上市公司股权融资偏好研究

　　摘要：证券市场最基本的功能是筹集资金。在筹资规模和筹集资金的速度方面，证券市场具有的能力是企业依靠自身积累和银行贷款所无法比拟的。马克思对此有过生动的评述:“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”随着我国改革开放的进程，社会主义市场经济逐步建立，企业的资金供给制度和融资格局开始了历史性的变革。近几年来，我国不少上市公司千方百计争取股权融资机会，争先恐后发行股票，具有强烈的股权融资偏好，但这并不符合优序融资理论。剖析我国上市公司股权融资偏好及其成因，完善我国上市公司融资结构，淡化股权融资偏好，对我国上市公司的健康发展具有重要的现实意义和历史意义。

　　关键词：股权；融资；偏好

　　按照普遍认同的“有序融资理论”（PeckingOrderTheory）（梅耶斯，1984），在西方发达国家的上市公司中，最主要的融资方式是内源融资，其次是外源融资中的债权融资，最后才是股权融资。我国上市公司融资结构的特征与西方发达国家情况恰好相反。我国上市公司融资结构以外源融资为主，偏好于外源融资。在2005～2010年间，外源融资比重约为76.45%，内源融资比重只占26.32%。（如下图所示）这说明西方发达国家的上市公司是倾向于通过自身积累来发展壮大企业，而我国的上市公司则更加依赖于通过外源融资来实现自身的规模扩张。从我国目前的国情考虑，可能是各上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业内部的积累远远不能满足其对资金的需要。

　

　　2007一2011年期间，权益性融资的比例一直都维持着较高水平，特别是在2007出现73%的高权益融资现象，而20010一2011两年则出现了高负债融资现象，负债融资比例占全部融资比例的73%和76%，与之前几年形成了明显的反差（如下图所示）。追究其原因，在07年前，配股是权益性融资的主要表现形式，任何一个上市公司都能进行配股，而且配股比例没有限制。为了约束上市公司的配股圈钱成风行为，07年出台了关于对配股行为实行限制的政策，即：连续三年地净资产收益率能达到10%；距离上次的配股时间大于一年；每次配股比例不高于股本的30%。20011年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%。所以，2009年后能够拥有配股资格的上市公司明显减少，以配股方式来筹措权益性资金的比重也大幅度下降。但是2000年来上市公司增发的新股家数明显增多，因为这种方式使融资金额不受制约，发行的规模根据项目的需求进行确定，对于上市公司的股本规模扩张压力比较小，逐渐成为了上市公司进行再融资的首选方式，股权融资比重得到了提高。与此同时，我们可以很清楚的看到：我国的上市公司，其内源融资在融资结构中的比重是极其低的，外源融资比重远远超过内源融资。

　　通过上表可以看的出，我国的上市公司融资顺序可表现为：股权融资、短期债务融资、内源融资、长期债务融资，也就是说我国的上市公司融资顺序与现代资本结构理论中关于融资优序的啄食顺序原则存在着明显冲突。中国的上市公司股权融资偏好的具体行为体现为拟上市公司在上市之前有着极其强烈的冲动来谋求公司第一次公开发行股票并成功上市；公司上市以后在再融资的方式选择上，往往会不顾一切地去选择配股或者增发等等股权融资的方式，从而导致所谓的上市公司集中性的“增发热”或“配股热”的形成。但是上市公司轻视债务融资却偏向于股权融资的这种选择，并没有使公司经营业绩持续地增长，也没有使资源配置效率得到有效的改善，上市公司不论是通过配股或增发再融资还是通过在一级市场首次公开发行A股的效率同样不能令人乐观。

　　通过研究从1996年来我国的上市公司负债率变化的情况(以下样本采用深圳交易所的288家公司的数据资料)，我们能够看出，2005年至2011年，总资产负债率保持在45%上下，没有很大变化。但长期负债几年来则呈现出较低水平，平均只占了总资产的7%，大多数的负债是以流动负债的形式存在的。六年以来，长期资产负债率有了明显的下降趋势，自2005年到2011年，从10.53%降低到6.8%，最低的时候只有6.05%。从负债的内部结构看，几年来上市公司的短期流动负债比例都非常高，基本都保持在85%上下，流动负债在总资产中的比例约为37%，上市公司的长期资产负债率降低的同时，公司的流动债务率却呈现攀升趋势，流动负债占债务总额的比重2005年为78%，2010年上升至85.4%。显示出了它的特点——高流动负债比例。

　　债务融资与股权融资都有其相应成本。债务融资能够借助杠杆效应增加每股盈余，它的成本主要包括支付的利息；股权融资成本主要就是股利，并且股票的发行费用一般要比债券高。在我国，上市公司的股利政策实际情况如下：相当大一部分公司长年来不分红，或只是象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。即使加日没权融资交易费用和公司控制及负动力成本等，致使股票的单位资本成本只能达到2.42%。而目前的三年期以及五年期企业债券利率上限分别是3.78%与4.032%，借款的年利率普遍超过了5%。可见，企业债券及银行借款的最低单位成本都比股权融资成本大，股权融资成本相对较低成为了股权融资偏好的直接动因。

　　自1996年以来我国的上市公司股权融资平均成本非常低，在我国资本市场的现有情况下，股权融资成本就是一种软约束带来的软成本，从某种意义上是零成本的，这些都是因为XX会计制度的不严格以及有关股利的规定和政策的缺陷或者不合理。相比较而言，债务融资成本却是一种硬约束，并且债务融资中的流动负债成本比长期负债成本又低得多，企业明显的厌恶负债融资到期还本付息这种硬约束，企业的经理人员更愿意去追求“控制权收益”。不同约束强度形成了不同偏好，股权融资的偏好是低融资成本驱使的股权对债券的替代，高流动负债这一现象则是低融资成本驱使的流动负债对长期负债的替代。

　　这种不合理，使公司不注重优化融资结构。上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩。

　　有利润无现金是我国上市公司的普遍现象。净现金流入不足加剧了企业的经营风险，因此能够减少现金流出的融资方式也无疑更受公司经营者的青睐。对于股权融资而言，股权融资的实际成本即为股利回报。我国上市公司的股利分配政策主要董事会制定，而大部分上市公司董事会是由内部人控制，他们往往会采取少支付股利或增发股票等有益于内部人的决策，使股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本。因此相对于债权融资利息回报的硬约束，上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约束。

　　近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，监管机构对股票发行的审批制、额度控制形成了一种制度惯性，国家信用承担了一部分企业发行股票的风险。从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但中国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了中国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。目前虽然实行了核准制，但是这种惯性依然明显的存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩。想要达到发行股票上市这一目的，各公司得使出多种战术，在额度公关上投入相当大的人力和财力，浪费了企业与社会资源。

　　总体看来，因为我国的上市公司股权结构之中法人股、国有股比重比较大，再加上国有股持股主体行政化、国有产权的虚置，上市公司的“内部人控制”现象比较严重，主要表现为两方面：一是高层人员兼职，例如董事长与总经理的“一肩挑”现象严重。根据08年对我国上市公司的一项实证分析发现，两支完全分离了的公司国有股的比重最低，占了14.2%；对应地在这两支完全合一的公司中，国有股的比重较高。公司治理则作为一种制度安排，从本质上讲要处理的是由控制权与所有权相互分离而发生的代理的问题。因为作为代理人的经理人员和作为委托人的股东间的利益目标是不同的，代理人有着“道德风险”，可能会出现“败德行为”。董事长与总经理“一肩挑”就是说自己来监督自己，难以从制度上确证董事会发挥监督职能。然后是董事会的成员构成中内部董事占的比重大。据09年的一项抽样调查中显示，我国设有的外部擅事上市公司占据样本公司总数量的50.52%，这里面第大股东对公司实行完全控制的公司(即第一大股东代表占据董事会成员比例为100%)设置外部董事的比重仅仅是14.3%。

　　内部人控制的形成原因主要是：

　　1、在经济体制转轨过程中，伴随着国有企业的改革不断深化，尤其是放权让利改革的持续推进，XX把企业的经营权逐渐下放到企业的手中，实际上就是落入了企业“内部人”的手中；

　　2、“内部人”虽然拥有控制权但是缺乏内部和外部监督与激励机制。监督激励“内部人”可以有以下两方面：债权治理和股权治理。债权治理指的是来自债权人的压力使得经理本分的工作，股权治理指的是股东尤其是指大股东(由于小股东监督的成本太高，从而缺乏动力)起的监督作用。根据我国目前的状况，债权治理和股权治理都极其缺乏。

　　失去了控制的内部人能够完全控制公司，大体上能够按照自已的价值取向和意志选择融资的方式与安排融资的结构。西方的融资结构理论阐明，经理的个人效用价值有赖于其经理职位，以至于依赖于企业的生存，究其原因，一旦企业破产，经理便会失去可享有职位的好处。因为公司的破产风险和举债比例呈正比例，然而经理的报酬包括非货币性收入(控制权收益)和货币性收入，如果实行举债融资，破产概率将会增加，使经理的非货币性收入减少；另外一个方面，债务融资需还本付息，可能会使“自由现金”衰竭。现在控制权收益(非货币性收入在)我国上市公司经理层收益占据主要部分，所以经理层偏好于股权融资，从而越不想担负投资得风险，就将越偏好于股权融资。并且，经营者通过股权融资的方式扩张企业的规模，结果仅仅导致短期公司净资产收益率降低，但是由于这一方式既不会影响其对企业的控制，又避开了债权融资的硬约束。

　　上市公司运用股权融资能够从资本市场上轻松筹资，但股本扩张对公司控制权的变动没有很大的影响，对经营者也构不成额外的压力，所以很多上市公司没有很好的利用募股资金。很多上市公司不看重投资项目的可行性研究，轻而易举地把资金投入到自己并不熟悉、与主营业务不相干的领域当中，在项目的环境发生变化之后，又任意改变投资的方向。在这种做法下，上市公司的股权融资非但没有促使企业的正常有序发展，却造成资金的使用偏离了资金低效使用和融资目的的问题，使资本市场的资源配置功能发生了扭曲。

　　过度的股本扩张也许会使上市公司经营业绩降低，对上市公司成长造成不利影响。面对债券市场的效率比较低的情况时，股权融资的低成本及非偿性必将减弱对经营管理者的监督和约束。大量的廉价权益资本流入，促使经理人员任意进行投资。许多上市公司过于盲目，追逐“网络热”、“科技热”等投资行为，证明上市公司对自身的核心能力不了解。面临着激烈的市场竞争，必将直接威胁公司的生存与发展。以下选取了43家在09年实施增发的上市公司的净资产收益率，来说明增发前后盈利能力变动（如下表）。

　　通过对2009年中未进行股权融资的上市公司至今的平均绩效与进行股权融资的上市公司的同期平均绩效对比研究，表中数据清晰的显示出，2009年43家通过增发股权融资的上市公司，它们平均的经营绩效比较差。2009年增发当年的平均绩效到达了11.51%，与全体上市公司平均绩效7.17%相比表现良好，但在以后的两年里，则为5.27%和6.82%，表现出远远低于全体股市的平均水平，市场平均绩效整体上按33.68%的平均增长率增长，增发上市公司却显现出负增长。这表明我国的上市公司运用股权融资的方式募集资金后并没有获得其所期待的收益回报，反而使总资产的收益水平降低。由此可以看出，我国的上司公司融资决策有盲目性，没能从公司长远发展的角度考虑问题，仅仅是为了筹资去筹资。

　　一是不利于宏观意义上的资源配置。首先，怎样使有限的资本提供给那些极需要资本，又有投资回报作保证的企业，是使股市资源配置得到优化的核心问题，而很多上市公司获得了大量股本融资后资产收益率不增反降，这表明股市资源配价不是优化和有效的；其次，资产负债率较低时上市公司依靠直接融资这一表现，这样将危及间接融资生存的空间；最后，有相当很多的上市公司将资金大量用在委托理财上，这本身就是一种资金过剩。二是影响了国家货币政策实施的效果。强烈的股权融资偏好，使货币政策通过资本市场传导的作用降低了。中央银行数次降息的预期效果并没有达到，这是由于对于资产负债率已经非常高的国有企业，其债券融资的成本比股权融资高，对硬约束的厌恶也使它对银行融资没有积极性。

　　1、调整上市公司股权结构

　　股权融资偏好的一部分原因在于不合理的股权制度安排，要解决这一问题就必须加快国有股的减持。在进行国有股减持过程中，还应该提前设定减持后的上市公司应该同时具有的几个大股东，形成一个内部互相制衡的机制，避免出现另一种形式的股权“一股独大”，对小股东的利益造成更大的损害。但是大股东也不能过多，否则股权分散又可能导致监控者缺位。所以，国有股减持后上市公司应该形成一种既具有大股东干预，避免内部人控制，又使大股东之间得到制衡，从而保护小股东利益的适度股权结构。

　　2、建立上市公司内部激励制度

　　要积极推行经理人持股激励机制，给予经理人员一定比例的股份，使其既是公司的经营者，又是公司的所有者，以激励经理人员努力工作。同时也要加强经理人行为的市场约束机制。经理人的约束包含了：资本市场约束、兼并市场约束、产品市场约束、经理人市场约束，这些外部市场间存在着激烈竞争，给了经理人员巨大的压力。如果公司经营不善，就会导致产品市场占有份额下跌；资本市场股份下滑或公司债务过多；在兼并市场上还肯能被其他公司兼并接管；而经理人市场更是对公司的经理人员的经营能力进行评价；上述情况的最终结果是经理人员被解雇或者被驱出经理人市场。即使没有激励合同，在这些压力下，出于对声誉以及利益的考虑，经理人也会积极工作。

　　1、完善股权融资资本市场规则

　　一方面，要增加增发、配股的难度，对上市公司发行股票实行真正的核准制，使其依靠自己的信用水平，根据自身的实际经营情况和资金结构状况来决定是否发行股票或者进行增发股票和配股，自担风险。另一方面，要严格会计制度，进一步改进对上市公司业绩考核的指标体系，完善信息披露制度。同时要明确公司管理层的责任，规范证券市场中介机构的行为。还要强化上市公司分配现金红利的约束机制，规范股票市场的投资功能，给予普通投资者明晰、稳定的回报以吸引更多的投资者积极参与市场投资，参与公司的机构治理和经营管理，从而发挥股票市场作为重要的外部治理机制应有的作用。

　　2、完善债权融资资本市场规则

　　我国上市公司是按照现代企业制度要求，经过改制重组新发起设立起来的，产权界定较为明晰，符合市场化公司债券发行的主体要求，并且与公司制民营企业相比，具有较低的资产负债率，符合发行公司债券的条件，因此，应积极鼓励优质上市公司进行债券融资，以大力培育市场化的发债主体，从真正意义上促进我国公司债券市场形成和发展。同时，XX要减少或逐步取消对债券市场发行额度和规模的控制，尽快推进公司债券发行核准制度，从而降低公司债券的发行成本，增加公司的债券发行量，推动公司债券市场的发展。

　　1、转变XX角色，强化监管职能

　　由于抽象的全体人民无法对国有资产行使所有权，所以在“所有权委托――代理链”中既是代理人又是委托人的各级XX成了国有资产所有权的实际代表。目前的中国XX一方面可以利用其大股东的身份直接干预上市公司的生产经营活动，另一方面又不能对上市公司实施有效的监督和约束。同时，XX作为国有产权代表，在股权融资中有自己(国有股股东)的经济利益，而作为股市监督者有按照自己制定的规则对市场交易活动进行监管。因此，上市公司的股权融资偏好与XX的双重角色是分不开的。为解决这个问题，就必须把XX从“所有权委托――代理链”中解脱出来，让其只担负所有权委托的角色，而让不担负社会公共事务管理的组织来专门代理负责国有资产经营，即淡化XX国有产权代表的角色，强化XX股市监督者的角色。

　　可以考虑成立独立于XX的国有资产管理机构(如国有资产管理委员会或国有资产管理公司)，向全国人大负责，下设若干层次和类型的控股公司，由其派遣国家股股东代表在上市公司中行使国家股的股东权利，以国有资产保值增值目的，并以此作为业绩考评标准。这样，XX可以从经营国有资产中解脱出来，只充当社会经济活动监督和管理者，避免了其现有的尴尬地位，通过制订各种政策法规和宏观调控措施，创造公平竞争的市场环境。

　　2、完善董事会结构

　　要控制内部人控制，就必须对现有董事会结构进行调整完善，提高其质量，充分发挥其监督、制衡和决策作用。减少内部董事。将目前明显偏高的内部董事占董事总数比例降低到40%甚至30%以下，相应地增加外部董事数，特别是一定数量的专业知识扎实、工作经验丰富、并具有独立判断能力的独立董事(独立董事指外部董事中非股东单位派出的、与公司经理层没有经济和亲属关系的独立社会人士)。外部董事应各具特点又优缺互补，对公司经理层进行全面、高效监督。如外部董事中不能缺乏这三个方面的人才:一是熟悉本公司主要业务，二是有与本公司规模相近的公司管理经验，三是掌握了有关证券市场的专业知识和基本技能。另一方面，我们可以考虑在董事会设立若干独立员会。目前一些知名国际公司的董事会都设有诸多独立委员会，其中审计、薪酬和提名三个委员会有利于控制内部人控制，值得我国上市公司借鉴。审计委员会是普遍要求建立的，很多证交所有此规定，国外机构投资者对此也极为看重。如香港联交所规定审计委员会必须由外部董事组成，且其中大部分为独立董事。审计委员会的主要职责是评价、监督公司财务报告流程和内部控制。薪酬委员会决定内部董事的薪酬水平和构成，并负责向股东大会报告。薪酬委员会也由外部董事组成，其中有的可能是股东，但除此之外与薪酬委员会所涉及的问题都无经济利益关系。提名委员会由独立董事组成，负责初选董事候选人，最终由董事会确定。设立提名委员会的重要目的是防止握有主导权的现任董事在董事会中安插亲信。

　　3、实施国有股的上市流通，强化外部接管机制

　　当上市公司存在严重的内部人控制而使得董事会和股东无法对经理人员进行有效的内部监督时，外部接管机制可以从外部对管理者形成一定的约束，从而影响其对股权融资的偏好。但是在当前很多因素严重了影响外部接管机制作用的有效发挥，这其中很重要的一条就是国有股、法人股的不完全流通。现在管理层已经充分认识到这一点，正积极的推动国有股、法人股的上市流通，我们要继续坚定不移的实施这一决策。与此同时我国应该进行相应的改革鼓励企业并购活动的开展，培育经理人市场，延长收购要约的期限，增加标购企业发布收购要约的持股比例和增持比例，以降低收购成本；允许自然人收购等。

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