台州上市公司股利政策研究

　　摘要：在一个特定的证券市场中，应该采取什么样的股利政策才最合适，一直以来都是专家们研究的热点。恰当的股利政策，不仅可以在证券市场中树立起公司积极健康的正面形象，而且能增加广大投资者对公司的信心，甚至于可能使投资者因为看好公司发展前景而追加对公司的投资，从而使公司取得持续、稳定发展的条件和机会。鉴于股利政策在理论和实际上都有重要的研究意义，本文采用理论分析、比较分析和实证研究相结合的方法，以台州上市公司２００５年到２００９年股利分配的现状为依据，分析当前台州上市公司股利政策的现状，研究台州股利政策的影响因素，找出其存在问题并提出相关的政策建议。希望能对台州证券市场的健康发展略进绵之力。

　　关键字：台州；上市公司；股利政策

　　现代市场中的股利实施的管理政策是公司进行财务管理的主要内容之一。首先，股利政策是帮助公司获得资金和进行企业投资的延续，是为股东提供回报的一种重要方式；其次，选择合理的股利方面的政策，可以帮助公司建立一个十分好的企业形象。提高公司的信誉，而且能激发投资者对公司持续投资的热情，从而帮助公司能够长远的发展，并且不断的提高自己的发展速度和水平。

　　这些年来，我国的相关部门先后颁发了很多关于证券市场管理的条例。目的就是维护当前上市公司的稳定，加强对这些公司的监管。努力提高上市公司的稳定局面。例如《公司法》和《证券法》的颁发，为的就是是市场经济环境保持一个相对稳定、平稳的局面。这些政策的实施有利也有弊，弊端就是有一些上市公司会为了扩大自己的资金来源去抬高价格或者是去发布一些股利造成一种虚假繁荣的景象。他们这样做的目的并不是给购买股票的人提供更多的利润，而是希望这样扩展自己的融资渠道。笔者通过对台州上市公司现状还有问题进行分析，然后为了稳定台州的上市公司的现状改善台州上市公司的环境提供一份参考意见。促进台州股票市场宏观经济稳定健康发展贡献一份力量。

　　纵观国外的股利情况的研究数量十分的多，并且有一定的历史。虽然数量上很多，但是并没有产生很大的影响力。直到1961年，MillerandModigliani提出“股利无关论”，在经济学界造成了很大的影响。在此之后，国外专家学者在他们的研究基础上从各个方面对股利政策进行了大量的理论和实际研究，由此促进了股利政策理论的大幅发展，使得股利政策研究呈现出百家争鸣、热闹非凡的景象。

　　1.股利无关理论

　　MM理论：米勒和莫迪利安尼(Miller&Modigliani)1961发表了《股利政策、增长和股票价值》(Dividendpolicy，Growth，andtheValuationofshares)提出“股利无关论”，在经济学界造成了很大的影响，这一理论的提出，对以后的股市市场有着重要的影响作用，并且，与此同时很大程度上为以后关于股市的研究提供一份理论基础。Black和Scholes（1974）根据纽约证券市场的上市公司在1926年到1966年的发展情况进行研究，然后利用一种不断扩展市场资产的模型然后利用一种上市公司发布股票利润的方式进行资金的分配然后对当时的上市公司的环境进行仔细的分析和研究。得出股票价格的变化还有支付率的变化并不会影响整个股市的变化，对股票市场的变化并没有任何影响作用。

　　国内有关股利分配政策的研究从20世纪的80年代正式开始的，我国现在的关于股市的研究大部分都是参照国外的这些研究成果来的，从全方面对我国的上市公司的情况进行细致的分析和研究。

　　2.股利政策制约因素

　　我国的一些专家、学者认为，影响上市公司股票利润的最主要的原因就是这个公司的运营情况还有公司的发展情况。还有一些专家，通过对上市公司的股票利润的分配政策的分析得出了影响股利分配政策的重要原因，他们认为：公有的法人股票在公司的总股票占有率中是最高的，并且公司中把股票变成现金的支付水平就会相应的降低。一个上市公司的发展越好，它盈利的水平越高，股票利润支付的标准就会更加的低廉。上市公司的发展前景越大，公司的股票进行支付的标准也就相应的会降低。还有某些上市公司，为了能够满足投资者的需求还有公司自身的利益等并不考虑公司的实际情况还有欠债的情况，胡乱的进行长期的借债还有无限制的发放现金的股票。原红旗（2001）对台州现金股利分配进行研究，提出:国有股“所有者缺位”的委托-代理问题是台州的现金股利分配政策的主要影响因素；上市公司控股股东存在以现金股利的方式从上市公司转移现金的行为；规模大的公司倾向于选择现金股利；一些上市公司根据自身利益来制定股利分配政策。廖理和方芳（2005）从非流通股、国有股与公司管理层、流通股东之间的委托-代理冲突的角度研究台州上市公司的股利分配政策，研究表明:非流通股与公司管理层、流通股东之间的委托-代理冲突不相关；国有股“所有者缺位”的问题与现金股利的支付存在相关性；国有股“所有者缺位”与公司管理人滥用公司留存资金正相关。周好文、李增福和唐晋阳（2004）从行业的角度研究台州上市公司股利分配政策，认为行业是台州上市公司股利分配政策的重要影响因素，不同行业上市公司的股利分配有较大的差异。

　　3.股利政策的选择动机

　　伍利娜、高强和彭燕（2003）研究台州2000年到2001年高派现的上市公司，认为台州上市公司为了配股融资，扩展股本，从股票市场“圈钱”，而选择高派现。大股东持股比例高的公司，偏好以高派现、关联交易等方式实现自己的利益要求；一般情况下，公司的大股东如果拥有的股票比较少，那么公司就十分喜欢选择把股票的权利进行转让，或者是进行企业的担保或者是使用的方法，从而使得公司赢得利润。相关的经济学者提出，净利润和可供分配利润是上市公司选择现金股利支付方式的两个最主要的因素；台州上市公司为了配股融资，扩展股本，会通过发放现金股利的方式来提高其净资产收益率，来达到国家配股融资的有关规定。肖珉（2005）针对现金股利的两种理论观点：“自由现金流量”假说和“利益输送”假说进行实证检验，对台州上市公司现金股利分配进行研究，结果表明，台州上市公司支付现金股利，与大股东套取现金实现利益输送的企图有关。

　　股利政策不单单包括一个方面，它涉及的方面十分的广阔。但是对于股利政策的定义，学术界并没有给出明确的定义。通常情况下，一般情况下的股利政策主要指的是公司存余下的利润还有股票利润支付的比例的主要关系的情况。这也就是指股票利润的发布的比例应该怎样进行确认。以什么样的方式发放股利（如现金股利、股票股利等等）；然而，大范围的股票利润的政策就比较广阔。除了上文中提到的一些内容之外，还有股票利润发布的主要流程怎样进行确定、如何进行资金的筹集、上市公司应该怎样进行股利政策的选择等等的一系列情况。

　　在国外的上市公司股票市场中，他们采用的主要的股利方式包括现金股利、股票股利、财产股利、负债股利，其中现金股利运用得十分的多。然后，观察泰州的股票市场，上市公司的股票利润的政策大致可以分为三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。再考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配方式可分为八种：不分配、派现、送红股、转增、派现加送红股、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增。

　　1.现金股利

　　什么叫做现金股利？现金股利就是指一些上市公司把公司的股票等价变换成现金，然后分别发给各个股票的拥有者。这种把股票换成现金的方式在国内外其他的地方是一种很常见的方式。尤其是对于国外的一些证券市场，使用这种方式的分配方式要比选择其他的分配方式的上市公司要多。

　　2.股票股利

　　股票股利这种发放股利的方式是上市公司把公司的股票作为一种利润分发给各个股东。在台州的上市公司中把这种方式称作是发放红利的方式。上市公司不计任何的报酬，按照一定的政策规定免费给股票的持有者进行赠送。但是，这种分配股票的方式并没有改变股东拥有股票的数量和总比例。发放股票股利在一定程度上相当于股票分割，使股价下降，方便小额投资者买入公司股票。由于股票股利不需要上市公司支付现金，因此上市公司可能会出于保留资金的目的而选择发放股票股利来替代现金股利。

　　3.财产股利

　　财产股利即上市公司以持有的财产代替现金作为股利向股东分红的一种股利分配形式。由于有价证券流动性好，价值容易确定，财产股利主要是以公司所持有的其它公司的有价证券作为股利发放，有时也可以用自己公司的产品等实物作为股利向股东分红。

　　4.公积金转增股

　　公积金转增股是指上市公司把公司的公积金转成股票的形式免费的送给股东。这种免费的赠送股票的方式和日常最普遍的赠送股票的方式有很大的区别。另外上市公司本年度有利润时才能送股，而公积金转增股却不受公司年度盈余和时间限制。

　　剩余股利政策是以一种最低的标准进行股票利润分配的政策。公司往往会根据这样的一种分配方式，对企业自身的内部环境进行梳理，并且改善相关的环境。再确定其下一年的资本需求量，然后确定按照最佳资本结构，为了满足公司资金需求本年度所需要增加的股东权益资本数额，最后将公司税后利润先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分再用来发放当年的现金股利。

　　这种股利政策可以使上市公司降低资本成本，有利于优化公司的资本结构和企业利润最大化。但是它发放的股利受到公司投资机会和盈利水平的影响很大，公司投资机会多，股利支付就会相应的减少；公司投资机会少，股利支付就会增多；而公司盈利水平提高，股利支付也会相应的增加，公司盈利水平下降，股利支付也会减少。因为公司投资机会和盈利水平不稳定，因此发放股利的额度也不稳定，波动大，投资者获得资本利得的不确定性较大，这样会向投资者传递出公司经营不稳定的信号，损害公司形象，从而影响公司的健康发展。鉴于剩余股利政策以上特点，它一般适用于公司初创阶段。

　　什么叫做固定的股利支付率的政策，这里主要指的是，股票的利润占有的公司进行税款缴纳之后的比例，并且会在很长一段时间内按照这样的一种方式对公司的股利进行分配。这种股利政策使股利与企业盈余紧密地结合在一起，各年股利发放额随着企业经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份就多发放股利，反之，获得盈余少的年份就少发放股利。它体现XX规定的多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，从企业支付能力的角度看，这是一种真正稳定的股利政策，它使公司的财务状况基本上能够保持稳定。但是从投资者的角度来看，却会认为公司股利分配额频繁变化，公司经营不稳定，自己未来收益不明确，投资风险大。另外这种股利政策比较僵化，不够灵活，当有好的投资项目出现时，公司可能会因为股利支付缺乏现金流而错失机会。所以很少有企业采用这种股利政策，一般盈利比较稳定或尚未进入成熟期、信誉一般的公司采用这一股利政策较为适宜。

　　稳定性股利支付政策是每年发放的股利固定在一定的水平上，并在较长时间内保持不变，只有当公司认为未来盈余将会显著的，不可逆转的增长时，才提高股利发放额。这种股利政策的股利支付一般不会改变，它极其稳定的股利支付额会给股票市场和公司股东传递一个公司经营稳定的信号，有利于消除投资者内心的不确定性，有利于吸引风险厌恶型投资者和要求获得稳定投资回报的机构投资者。但采用稳定股利额政策，要求公司能够对其未来的支付能力做出较准确的判断，如果判断不准确会使公司面临较大的财务压力，尤其是当公司出现突发的短暂性经营困难时，为了保证股利的支付，会很容易影响公司的经营状况。这种股利政策为国外大部分上市公司所采用，能够较好的保护投资者的利益。

　　这一章通过对台州股市2006年到20010年B股上市公司进行细致的研究，采用描述性统计方法研究台州上市公司股利分配政策的现状，应用比较分析方法把台州上市公司股利分配现状与成熟市场相比较，找出台州存在的问题。

　　目前台州市的上市公司的分配股利的方法主要有进行红利的派送，还有发放股票，对公积金进行转增，这三种分配股利的方法。如果从更高的角度来说，公积金转增股也就是通常我们所说的转增股不属于股利分配的范畴，因为转增股本来自于资本公积，它不像送股来自于公司年度税后利润，故而它不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制。但对大多数投资者来说，转增和送股对他们的效果是一样的，因此，我们习惯上也把它算在股利分配中。

　　投资者的普遍心理就是躲避风险，并且喜欢相对比较稳定的市场，不喜欢去冒很大的风险去获取利润。通过派发现金的方式，可以激发投资者的积极性和上进心，从根本上将风险降到最低。把股票换算成现金，然后就会使投资者拿到钱更加的安心，这种发放现金股利的方式赢得了很多投资者的喜爱。

　　通常情况下，证券市场都会采用发放现金的方式分配股东的利润。根据戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）的“一鸟在手”理论，发放现金股利，可以迎合风险厌恶型投资者“落袋为安”的心理，满足投资者的偏好，从而提高公司在投资者心目中的形象，有利于公司价值的提升。上市公司发放现金股利对于自己公司良好经营状况的形象的树立，对于在证券市场中处于弱势地位的中小投资者的利益的保护都能起到积极的作用。从表3-1可以看出，近几年来，台州上市公司现金股利在股利分配中所占的比例呈现出了逐步增长的趋势，这对台州上市公司股利政策来说应该是一个积极有利的信号。

　　表3-1中混合派现公司指的是可以进行股票利润分配而且使用的是把股票折换成现金的方式进行股票发放的公司。包括只有现金股利分配的公司和现金股利分配加上其它股利分配的方式。

　　纵观国外的上市公司，他们对股利分配的方式则就显得更加的成熟，主要包括四种分配方式，第一种就是现金红利的发放，第二种就是分配股票，第三种就是对公司财产的发放，第四种就是对企业的欠款进行股利的计算。和中国一样最重要的发放方式还是现金发放。在台州股票市场上，公司常见的股利分配方式有：把股票换算成现金进行股票的发放，股票的利润进行发放，公积金转增股的发放，或者是把这三者相互结合进行股票的发放。如此多的股票发放的方式使得台州上市公司的发放股票的形式更加的多样化而且结构十分的复杂、多变。

　　根据表3-2得出，目前台州市主要的股票利润的付款方式就是发放现金。目前还有一个公司会采用多种股票的利润分配形式，为的就是帮助公司从多方面发展。股利政策是各个利益相关团体之间博弈的结果，多种股利分配形式的存在为公司内部人操纵股利政策提供了便利条件。首先，公积金转增和配股可以扩张股本，掩盖公司的真实业绩还可以摊薄每股净资产和每股收益；其次，由于国有股等非流通股的大股东不能通过出售股票来获取资本利得，而他们更喜欢选择支付现金股利来使自己受益；最后，如果市场的投机气氛使得买卖股票的资本利得远远高于现金股利的收益，中小投资者会更喜欢上市公司发放股票股利，管理者也会通过发放股票股利的方式来降低公司经营风险和扩大公司规模来使个人利益最大化。

　　表3-2中混合派现公司家数是指股利分配中含有现金股利分配方式的公司家数，包括只有现金股利分配的公司和现金股利分配加上其它股利分配的方式。混合送、转股家数是指股利分配中含有股票股利或者公积金转增股股利分配方式的公司家数，包括：股票股利、公积金转增股、股票股利加上公积金转增股以及股票股利和公积金转增股中一个或者两个加上其它分配方式的上市公司。

　　从表3-3得出2006年到2010年以来台州市不进行分配的公司在上市公司中的情况比较平稳，占有的市场份额变化也不大。不算2006年这一年，这些不进行分配的公司普遍呈现一种不断下滑的现象。除此之外，根据表3-3也可以得出，从2006年到2010年台州不进行分配的公司占所有上市公司的比例超过了三分之一，排除2010年的数据不记。什么样的证券市场可以称之为成熟的、稳定的证券市场对于一个成熟健康的证券市场来说，不仅资本利得，股利收入也应该是广大投资者投资收入的一个重要组成部分，因此超过三成上市公司未分配股利，这个比率仍然有点偏高。

　　台州市的上市证券市场还不够成熟，它形成的时间还比较短，并且当地关于治理上市公司的政策并没有十分的合理和完善。这也就造成了，台州市的上市公司的整体情况发展并不是很好，与我国的发达城市还有国外的上市公司证券市场相比存在很大的差距。

　　现金股利作为股利分配方式中的一个最主要的分配方式，它对证券市场的健康、稳定、持续发展有着积极重要的作用。上市公司给投资者支付现金股利，可以向投资者传递出公司经营状况健康良好，公司经营管理层对公司的经营发展有充足的信心等信号，这样就可以增强投资者对公司的信心，增加投资者对公司的支持，有利于公司的经营。另外中小投资者由于持有公司股份较少，在证券市场中处于弱势地位，基本上没有维护自己权益的手段，派发现金股利有利于规避上市公司为了自身利益而做出损害投资者利益的行为。台州为了保护投资者利益，规范上市公司股利分配行为，促进台州证券市场的健康、稳定、持续发展，在法律法规上对上市公司的股利分配政策做了许多规定。

　　公积金的转增股的主要来源就是工资自己的公积金，而股票获得的利润就是公司在缴纳了相关的税款之后，没有进行分配的利润。除此之外，什么样的情况公司才能进行送股的行为，就是公司有利润的时候才可以。而且公积金的转增股并不会受到客观因素的制约。但是公积金转增股和送股都是股本扩张的内在要求。另外站在投资者的角度上来说，送股、转增股之后每一个股东拥有的股份在公司总股本中所占的比重并不改变，它不能增加股东权益，只是有时候市场的投机炒作气氛使投资者从股票买卖上获得了资本收益。因此如果送股、转增股“绑架”现金股利这种情况长期如此，会助长投资者的投机心理，增加市场的投机氛围，不利于证券市场的健康发展。

　　根据表3-4我们不难发现，台州市上市公司的股票利润的分配的相关政策中有很多政策都是对送股、转增股的上市公司的情况进行分析的，并且他们很多都进行了发布股票利润的方式，在这一方式实行的过程中还进行了很多派送股利、转发增加股利的方式。所以，台州的相关管理部门为了维护台州市上市公司的稳定和发展，保护更多人员的利益，对上市公司增发新股、发行可转换公司债券以及向公司股票持有者配售股票的行为，在其现金股利的发放上都做了许多规定。

　　影响我国的上市公司的股票和资金的原因有很多种，所以为了保证上市公司的健康、长久的发展，就需要XX部门还有投资者还有台州的上市公司共同联合起来发展，只有这样，才能够全方位的促进台州的证券市场的发展，和上市公司的逐渐成熟。

　　自从台州的证券公司不断的增加以来，台州市的证券市场也逐渐的形成了规模，并且有了很大的发展。其发展的数量和规模都在不断的增加。但是由于台州的证券市场形成的时间非常的短，并且我国关于证券的法律法规仍然不够健全，还存在很多的缺陷，不能实现高速的发展。虽然台州股利政策的相关政策法规在不断发展完善中，但台州证券市场发展时间毕竟较短，一些相关的法律法规还不够细化、完善，上市公司的股利政策的法律法规仍有待进一步的细化、完善，如根据上市公司的盈利水平和财务状况制定详细完善的法律法规规范其股利分配，防范、避免出现损害上市公司与投资者利益的超额派现行为；立法规定上市公司对其股利分配方式披露详细理由（无论是否分配，还是以什么方式分配，都披露详细理由）等，这样才能更好的规范优化台州上市公司的股利政策。

　　另外台州监管部门人员相对于众多的上市公司来说比较少，存在监管不过来，监管效率、监管水平较低的行为，个人认为监管部门可以相应的增加人员，制定规章制度促进、激励监管人员的工作效率，另外也可以通过培训提高监管人员的监管水平，从而促进优化台州上市公司的股利政策。

　　台州现在的上市公司大部分是通过国有公司的改革而形成的，并且经过了十几年的发展、变化，目前台州市的上市公司的内部结构出现了很大的变化。但是由于我国的经济条件的限制，与国外的发达国家相比，其存在很大的缺陷和不足。尤其是经济方面的人才的缺少特别的明显。根据剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则和资本雇佣劳动的观点，能够替代原来由国家XX部门承担的选择和监督上市公司经营者责任的只能是一般法人股东和机构法人股股东。一般来说，法人股东和机构法人股股东都是机构投资者，他们有较为充足的资金，而且，机构投资者作为一个团队，有许多的专业人士，因此其有充分的时间和充足的能力来对上市公司的生产经营活动进行监督。鉴于机构投资者的这些优势，其可以在一定程度上制约上市公司制定股利政策时忽视广大投资者的利益诉求的行为。

　　台州证券市场发展时间较短，大多数投资者都没有形成正确的投资理念，很多人对证券知识和证券市场并不了解，投资心理不成熟，投机思想浓厚。因此，扶植机构投资者，培养投资者正确的投资理念可以消减证券市场的投机氛围，有利于证券市场的发展。

　　培养优秀的投资人，然后帮助这些投资者树立一个良好的投资思想是十分重要的。它们可以通过持有的股票对上市公司的经营活动产生影响，促进上市公司努力经营，发展，从而促进上市公司股利政策的优化。

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