摘要：随着社会经济的不断发展，改革开放的不断深入，中小型企业对我国社会的经济发展起到了越来越重要的作用，特别是在满足多层次多样化的社会性需求、发展社会经济、提高工作专业化水平、降低失业率等方面有着显著的意义。虽然，现阶段的中小型企业的重要性逐渐提升，但是中小型企业却因为自身的能力、人才、资金等多方面的限制仍存在很大的不足。例如，融资的方式比较单一，获得融资的涉及面较小，融资的耗费难以承受、融资的信用等问题都严重制约着中小型企业的发展。同时，从以上不足也可以知道，融资困难是当前中小型企业迫切需要处理的问题。就在最近几年内，PE行业在中国的发展达到了一个前所未有的高度，甚至可以说达到了“全民PE”的程度。从这里可以看出两方面的潜在含义。一方面，该行业具有很大的潜力，有良好的发展前景及内在价值。就我们所知，资本主义市场的波动性很大，但是这些波动性无疑都是资本家为了追逐利润价值所导致的。目前，中国市场中的股市及房市等市场，也成为了培养具有资本主义性质的投资者的摇篮。但是，PE行业的全民化，在某种程度上说明了该行业的足够吸引力及生机、活力。另一方面，PE行业并非出于一个比较冷静的交易环境中，出于该行业的人或多或少体现了浮躁的特点。现阶段的中国市场中，股市基金等投资行为逐渐呈现出资本主义市场的性质。不可否认，股权投资基金已经成为了多层次资本市场中不可缺少的一部分。同时，股权投资基金能够根据各种不同规模、地位、类型、盈利情况的企业在不同的风险情况下进行相应的融资时所需要的资金进行合理的分配，也能够保证企业在获得投资、汇集资本之后，将所得的融资进行有效的利用，特别是将资本用于高科技的技术、设备的使用等方面，促进高科技产业进行适当合理的资本反战。实际情况下，市场经济中的任意行业进行发展的过程中，无论处于完全或者不完全的竞争状况下，任意一个市场的参与者能够获得的信息必定有不同程度的不对称性。私募股权基金的投资者，是金融资本的代理人，因此有着“唯利是图”的商人性格以及“短期套利”的投资特性，立足于“乘法逻辑”的运营方式，将社会及产业的分散资源进行统一的集中整合，最终达到得到丰厚投资效益的目的。不同于私募股权基金的投资者，企业融资方看重与企业发展的任何机会，并不会简单采用扩大企业生产规模的方式促进企业的低速发展。在这个残酷的竞争市场中，浮躁的环境造就了高速的发展步伐，任意缓慢的发展都是不允许的。当一直以来不辞辛苦的实业家们发现了资本运作能够让企业的发展变得更加顺利，他们恍然大悟，如同发现金矿一样，不断寻求外部融资，这也成为他们的必然选择。此外，PE投资者也开始与企业家进行合作，开展行的业务方式。利用博弈论的相关理论来对私募股权基金这种投资方式进行分析，可以得出比较形象和合理的结论。若讲PE的运作分成融资环节、投资环节、管理环节以及退出环节，那么投资环节就是期中最为重要的环节，其最为主要的参与者为企业家和PE投资者。在这一环节中，这两者需要经历的过程有：项目的谈判过程、项目具体交易方式的设计过程、签订投资合同的过程、交易利润的分配过等。在这些过程中，任何一个细节都是两者之间的博弈点，两者在投资环节进行多次的博弈之后，一般都能够获得一个看似比较均衡的结果。对于最终的利益得失，博弈的双方是能有能力进行单独的预测，即使有事先制定的投资协议来进行保障，这一目的也无法实现。在当今市场经济的体制下，不管行业属于完全竞争行业还是部分竞争行业，每一位参与者的信息是不对称的。私募股权基金的投资者作为这些金融资本的管理人，追求客观的利润，并希望能够在短期内套利，利用自己的资本运作时资本得以成倍增长，并且有效的整合各方面的资源，如社会资源、产业资源等等，实现自身投资利润的最大化。与私募股权基金的投资者相对应的是企业的融资者，其面对的产业给予往往是短暂的、易逝的，也深知不能单纯利用扩大生产这一传统方式来是企业得以缓慢发展，因为竞争激烈且易变得市场环境不允许他们以这样的方式经营，哪怕一时的落后都会造成全局的被动。进行资本运作无疑可以保证产业的高速可持续发展，而这也点醒了那些长期只知道埋头扎实苦干的实业家们，因此，他们都逐渐抬起头来寻找不断发展的机遇，而融资就是他们的首选。在这种情况下，PE投资者以及企业家之间的互动、交流与合作也开始出现了。
本文借助于博弈理论对PE运作过程中的融资行为进行分析研究，在中国当前市场状况下，按照其在PE投资棋局中，分别对企业家与投资者进行分析，通过分析双方所获得的信息，衡量己方所应该采取的策略，或者共同攻击，或者分别对抗，促使博弈达到最优效果的过程。本文的分析研究有2个方面的作用，1、能够吸引大家对PE投资的关注，通过与投资者之间的博弈能够获得认知；2、分别从理论和实践2方面对投资者和企业家进行博弈，向人们揭示PE投资中各种决策的本质。
关键词：创业企业；私募基金；博弈分析；双向选择
第一章引言
第一节本文的研究背景
近年来，在中国市场上面发展迅速的私募股权投资基金(PrivateEquityFund，PE)，已经开始从最初的新兴行业、高新技术行业，渗入到中国的大多数国民行业中来，像水泥、钢铁、机械等都能找到它的足迹。而蒙牛、阿里巴巴等著名品牌公司的迅速发展，都曾得到过它的帮助，这些成功经验使得很多缺乏资金的中小型公司跃跃欲试。
近年来，中国的经济得到迅速的发展，人民的收入也逐渐提高，人们存入银行的资金也越来越多，中国的储蓄率是世界比率最高的一个；然而，为了满足中小型公司对于资金的需求，中国XX发布的一系列优惠政策，使得中国市场出现了很多外来的高成本投资，这又促使中国的资本市场效率成为世界最低的一个国家。因此，中国市场面临着一个迫切需要解决的问题，即怎样有效组织和利用市场上面的闲散资金，如何促使中国市场的资金发展，如何协调储蓄和投资之间的相互转化，以此来促进社会和谐稳定的发展。现实状况下，中国的资本市场存在着几个方面的缺陷：
1、市场上资金流动性过剩，运作效率低。根据国际货币基金组织所分析的数据可以看出，自二十世纪七十年代开始，中国的储蓄率在世界上处于领先地位，九十年代初期，中国的储蓄率是全球平均水平的1.7倍，而二零零五年高达3倍。直到零九年，我国的储蓄率已高于世界任何一个国家，人均储蓄已经突破一万元，总额超过了18万亿元。根据国家统计局发布的数据能够看出，中国的储蓄率所占比率已经超过5成，在世界范围内，还未曾有一个国家出现这种情况，这也表明，中国资本市场中，投资和储蓄之间已经出现了很大的偏差。
另一方面，中国资金的运作效率及其低下，主要原因是，人们将多余的资金存入银行或者投入房地产、证券市场，一方面加重了储蓄率，另一方面又造成了房地产市场价格和股票市盈率的持续增长，这些都会对市场经济的发展造成不良的影响。而当前债券市场经济的发展迟缓，造成资金循环的浪费，大量滞留在银行，甚至房地产和证券市场中，引起了泡沫经济基础的形成。
2、资本市场的结构严重失衡。改革开放至今，我国的资本市场的规模已经初步形成，然而，为了保持经济能够稳定持续的发展，这种状况不足以支撑不同类型的公司对于资金的需求。在陆家嘴论坛专题（2013）讨论会上，外汇交易中心裴传智总裁曾经指出，尽管我国资本市场经过多年的发展，其基本结构已经初具规模，然而，各个层次之间却存在着严重的失衡。出现了各种融资方式和平台；银行之间也开始分化为多种不同的形式，银行外汇、债券和同业拆借市场都得到了发展，股票市场也分为A、B等多种不同股。根据2009年资料显示可以看出，银行信贷在全部融资总额中所占的比重已经超过了7成，但是，直接融资仅仅占2成左右，远远低于发达国家的水平，甚至还低于改革开放至今的最高水平。这种不平衡的状态，扩大了银行所承担的经济风险。由此看来，提高直接融资所占的比例，不仅能够减轻市场警队对银行融资体系的依赖，还能够减轻银行由此所需要承担的风险。
一边是用于多余资金的居民，一边是缺乏资金的企业，而如何协调好他们之间的联系，怎样缓解现存的问题，使得资金能够得到最优的分配和利用，成为很多专家迫切需要解决的问题。而企业所能筹集资金的渠道，包括证券、银行、资本市场3种方式。主要来源为银行，其拥有中国市场近8成的资金流量，目前为止，是中国最大的一个资金吸收和发放的金融机构。然而，它并不适合中小型企业融资，由于其贷款的政策倾向，主要针对于XX所支持的区域或行业，而对于中小型的公司，存在着很多限制性的贷款政策，尤其是对于民营公司的限制更为严格。从证券市场来看，其融资范围仅涵盖深、沪2个地区的上市公司，这一门槛限制了大多数的中小型公司，增加了其融资的难度。由此可见，中小型公司要想获得融资，仅有公募或者私募2中方式而已。所谓公募就是利用发行公司债券进行融资，然而，公募的审批资格和条件很严格，绝大多数的中小型企业难以通过公募实现融资。所以，中小型企业的融资只有私募一种渠道，该种融资方式也取得了众多专家的推崇和支持。私募是通过集中富人的财富进行资金融通，其承受风险的能力比较强，且有很大的资金流量，是资本市场中比较重要的一种投资方式。私募基金常常借助于一些分析、投资能力较强的相关专家进行理财，在理财过程中常常能够善于发现公司的价值所在。
现阶段，私募基金公司得到了迅速的发展，而资金规模也在不断的扩大，其对于项目之间的竞争也越来越激烈，判断项目的要求也开始变得更加复杂，与此同时，风险投资者相互之间的矛盾、利益，投资者与筹资者之间的矛盾、利益关系也变得更加复杂，这些都使得投资的难度不断的增加，不管是对投资者还是对筹资者都提出了更加严格的要求，促使他们对项目的筛选更加严谨，做出合理的判断。因而，能否对某个项目进行投资，各个风险投资者都应该做出合理的判断，投资者还应该对企业的上市过程进行有效的控制，更应该对自己今后的退出做好合理的规划，以使得自己的利益能够达到最大化。而筹资者也应该提供真实的资料和信息，以便帮助投资者进行判断是否应该融资，还包括融资过程中所需要考虑的因素和问题。
因此，本文主要通过分析国内外的中小型企业与私募股权投资基金之间的需求状况，借助于博弈理论重点分析研究PE在操作过程中的各种行为。现阶段中国PE市场处于行业蜕变的过程中，其供求管理也在不断的调整中。在这个大环境下，研究PE投资者和筹资者之间的关系，按照所获得的有关信息，评价己方所制定的策略，促使博弈效用能够达到最大化。
第二节本文的研究意义
私募股权投资基金的迅速发展，能够促进中国经济市场的稳定发展，而对其的研究，无论是从理论还是现实方面，都有着重要的意义。
1、理论意义：私募股权投资基金从产生到发展壮大，有利于缓解中国资本市场失衡的状况，通过增加直接融资的比例，能够减轻银行贷款所承担的风险，同时也减轻了整个金融体系的风险；私募基金的发展通过重新整合和扩张中小型公司，能够推动中国产业结构的重新优化，同时也促进了企业的发展壮大；它还能够缓解资金流动过剩的现状，扩大了资本市场的运营效率。
2、实际意义。中小型公司的存在，对于缓解城乡就业压力起了很重要的作用，同时，它还能够为国家创造税收。然而，中小型公司常常会遇到资金融通困难的问题，由于国家各种制度的限制，其资金融通较为困难，近年来，这种状况变得更加严重。由于其缺乏国际市场调研的能力，中小型企业常常会出现当某个产品发展到顶峰的时候，却不能及时衔接到下一个环节中，当市场一旦发生变化之后，失败是显而易见的。他们要想获得持续的经营，就只能永远走在市场发展的前面。而私募股权投资基金的发展刚好能够缓解这种问题，他们拥有丰富的经验，对中小型公司的成长有着促进作用，能够帮助他们提高自身素质。由此看来，私募基金的发展不仅能够解决融资问题，还可以通过和企业的合作增强其管理水平，为其决策提供明确的思路和方向。所以，私募基金的发展在我国有着很重要的实际意义。本文所要研究的重点是，在当前状况下，怎样使私募股权投资基金与中小型公司得到有效的结合，使其能为公司提供良好的服务，这也是现阶段中国资本市场需要迫切解决的问题。
第三节文献综述
风险投资涵盖很多方面的经济利益，对于它的分析是一个复杂的过程，需要从多种角度去研究。针对这种情况，国内外很多学者对其进行了大量的分析和探讨，形成了多种不同的理论和结果。在该章节中，作者借助于有关学者的理论成果，从认知价值、企业价值两方面进行融合总结，同时，作者还通过博弈理论分析研究了风险投资发展的过程，考虑了多方面的利益，并综合了国内外相关学者在该领域的分析和应用成果。同时，本章节还研究并总结了风险投资的阶段性投资理论。
一、企业的认知价值、企业价值
资本是通过企业得以组织起来的，对企业的价值分析是通过借助于对其资本价值的分析研究而来的。费雪（Fisher，1906）认为，预期能够产生货币收入的权力是资产价值的体现，它是通过对未来收入进行折现而取得的。而莫蒂尼安妮和米勒（Modigliani和Miller，1961）在这个条件下，发展和完善了在不确定条件下，对企业价值进行评估的理论体系。该体系下，企业价值的评估等于企业目前所拥有的资产价值总额与未来一定时间内能够实现的收入的价值之和。Mckinsey是X一个非常知名的公司，其在MM理论的指导下，完善了成熟企业的价值评估方法（科普兰，科勒，2002）。
由此，我们可以看出，资金未来的发展和价值、资金发展所需要承担的风险都能够通过企业价值得到实现，而最能体现一个企业价值的方式主要表现为该企业未来所能创造的资金。然而，这种理论还有着很多的不足，尤其是在新技术公司价值中，它无法体现具体影响企业创造价值的因素。因为新技术是一个新兴产业，无法明确的确定其所能达到的高度，因此，这种企业未来所能创造的资金很难被估计。在对这种企业的融资过程中，市场的波动很容易影响到其股权的定价。从这方面来看，对于新技术企业价值的研究是不能单纯的依赖上述方法的。
新技术企业常常通过技术创新等手段来达到保持、积累其在市场上的竞争优势。Guth（1990）曾指出，企业可以通过技术创新方式来提高其产品在市场上面的优势，该方式还能够提高企业的利润，增加企业取得收入的能力；Stopford（1994）也曾指出，技术创新能够使企业的经营和生产能力得到大幅度的提高，新技术的发展能够促使企业发展新的核心能力，以此加速企业的发展壮大，促使企业的价值不断得到增强；王同律（2004）说技术创新使得企业经历了3个不同的增长阶段，分别是常规、超长、持续增长阶段。计军恒、王清伟（2006）也通过实验分析研究得出，企业的价值与创新技术之间存在着一定的联系。由此可见，技术创新在评价新技术公司的价值时是一个非常值得考虑的重要因素。
认知价值在心理学中又被叫做察觉价值，还可以解释为感受价值、理解价值。但是，它此前并未被用在评价企业价值中去，仅仅在产品、服务等的价值上面有所体现。Sweeney等曾在管理学方面，分析了产品的总体价值，从而得出了顾客的认知价值，他指出认知价值是顾客对其所购买的产品的总体价值的评价。此外，Zeithaml（1988）等人从比较角度来对认知价值进行研究分析，指出该价值是顾客对其所购产品从得与失两个方面进行比较所得到的评价。也就是说，顾客的感知价值时顾客购买该产品所付出的价值与其所得到的产品价值的差别。刘珺2004也曾表示，顾客的认知价值是通过对该产品的成本和收益相比较下所得出的感知，其付出与收益一同影响着该产品的总体价值，并对顾客的主观评价产生影响。杨德礼、陈新跃（2003）等也提出，顾客对某种产品价值、对市场信号的认知就是通过顾客价值认知来表现出来的。
作者通过对相关文献进行总结得出，风险投资家的价值认知所能体现的特点有以下几个方面：
1、对认知的判断不够系统化，且很自负
人们常常会存在自负的现象，对其所拥有的知识和判断太过自负，而对于风险投资领域的研究分析证明了所判断的任务难易程度与自负的发生有很大的联系。Zacharakis和Shepherd（2001）发现封信啊投资家确实自负，事实证明，自会对判断风险投资决策的准确性有很大的影响。他们常常觉得风险投资家注重的是可用性偏差，它只是一种自然的倾向，人们经常习惯追忆以前成功的事情，却又不断的犯着以前常出现的错误。重点是，当风险投资家遇到某种决策不是他常见，那么他就会很难去判断和认识其中所包含的信息。这也表示他们的判断是非系统的，在决策过程中常随意采用不同的指标。所以，风险投资家在判断的时候要用常见的方式来对信息进行组织，以保证其前后指标的一致性。
2、将直觉与分析相结合进行运用
通过对有关文献的分析能够发现，经理人在解决日常问题的时候能够使用分析直觉的方法。他们常常使用直觉与转嫁发展分析思维的方法相结合。Sandberg（2986）的研究表示投资者大致需要八到十二分钟去对商业计划做出评价，越来越多的评价过程都是纯粹的直觉。
Elhedhli、Astebro（2006）等在风险投资方面的分析研究表明，把问题分成不同小部分再进行决策的方法有明显的效果。并且，借助于加拿大的创新支持计划，利用真实的转嫁、决策情景对2大指标下的简单决策启发方法进行检测分析，发现该方法不管是在自然情境下，还是在难以制定决策的情况下都有良好的效果。而这2大指标的分类是积极因素、关键瑕疵，但是，这种分类对于价值的前瞻和滞后因素未能进行区分。
相关学者在对价值认知方面都做了市政检验、探索研究。Eckhardt、Scott和Frederic（2006）借助于瑞典新创企业的样本，对其做了分析并得出，投资家都是在客观发生的，且能够被验证到得企业发展因素下所作出的投资决策，这些因素包含像公司每年的销售收入、活动组织的完备性、营销活动等。而企业家却是在对市场增长和竞争，甚至对公司员工的增长进行分析认知条件下，才选择创业的项目。该结论表明了投资者和创业者在认知方面所表现的不同。
二、国外博弈分析方法对风险投资的研究
Sahlman在怎样协调风险投资中博弈双方的利益关系中指出，风险投资家可以采用阶段性投资方式。风险投资家不仅能够得到更多的有效信息，准确把握整个项目，以便更准确的判断该项目的走向，还能够分阶段的进行投入资金，并且及时准确的评价企业的效益，通过这种方式促使企业家努力去提高公司效益。"omson!Rsardeharles[231(1993)认为，风险投资家应该将自己的技术和资金一起投入到公司，这样不仅能够对资金起到保护作用，还能够间接的促使公司的走向符合自己的期望目标。Al.Suwailem!sami!(1995)认为,信息不对称、高度不确定的环境下，比较适合风险资本，代理成本的出现，在资本市场的融资中，限制了一部分公司，特别是风险行业。Gompers(1997)指出在对投资者利益的保护方面，可转换优先股的存在有着很重要的效果，它避免了委托代理的风险。同样，JeyJ.Trester(1995)则认为，在最初时期，投资者与企业家所掌握的信息是对称的，在之后发展中才出现了信息不对称的现象。所以，可转换优先股在融资初期占主导地位，后期中由于不对称信息的出现，普通股和债权则占主导地位。
三、国内博弈分析方法对风险投资的研究
YuknSheechan[2s](1990)指出投资者和企业家都能够对企业进行控制，然而，由于最初信息的不对称，在缔约时未能明确一方的能力。当项目开始发展，企业家开始掌握更多的信息，其能力也被显示出来，这也决定了在下一个阶段中企业是由谁来控制的。在此基础上，他创造了由风险企业家和资本家两期代理的模型。在这个过程中，契约能够明确的保证企业的控制权，当企业家的能力不够时，保证了投资者能够取得控制权的机会。借助于米尔格罗姆(Milgrom,1987)和霍姆斯特姆(Holmestron,1957)模型，张维迎!26](1996)提出了委托代理参数模型，成思危即](加02)表示,创新者应该协同风险投资家一起，在公平自愿的条件下合作，一起创业并共同承担失败或者成功的风险，并一起面对和解决所遇到的困难。在贝叶斯模型均衡的指导下,许长新lzs](2003)创造了信号模型博弈；在完全信息基础上，张广,李英侠[20>(加03)等对我国投资公司和风险企业的的博弈分析中表示,2种博弈既有区别又有联系，当其余条件相同,要想使资本的收益取得最大化，风险企业的商业计划书应跟随资金缺口的增变化而变化。
通过博弈理论分析研究风险投资领域。
很多相关学者都曾借助于博弈理论的分析方法，从不同角度研究了风险投资过程，由此也出现了多种不同的结论。
第二章不对称信息和动态资本结构
第一节信息揭示与动态博弈
在现实生活中，交易双方常常存在着信息不完全、不对称的现象。
信息不对称指的是，交易的某一方所拥有的某种信息，是另一方所未能掌握的，也就是说，在某种信息上，其中一方比另一方存在优势。在信息经济学中，我们常常称占优势的一方为代理人，即agent；委托人指的是交易的另一方，即principal。事前，信息不对称常常会引起逆向选择（adverseselection）的发生，事后，出现道德风险(moralhazard)。
信息不完全指的是交易的双方对于某种信息环境的知识的缺乏。交易的双方拥有的信息可以是不完全的，同时却可以是对称的，也就是说，两者所具备的不完全信息是相同的。而信息不对称的意义是，信息的分布是失衡的。当信息出现不对称的时候，那么其必定是不完全的，因此，可以说信息不完全可以通过信息不对称来表现出来。
因为创业企业的不确定性太高，在风险投资过程中，投资者与企业家之间所掌握的信息严重不对称，且不完全。因此，投资者只能借助于一定的契约来约束企业家的行为，使其能够保证资金的安全与效益。这种契约还应该随着企业家的行为表现，甚至市场的动向而不断的调整，以便使其能够对资本持续不断的保护，这种调整被称为动态调整。该动态调整的实际上是投资者与创业者的不完全信息，在企业发展过程中逐渐变得完全化的过程，并且这个过程中提现的投资者与企业家之间的动态博弈的过程。
所谓不完全信息动态博弈是指参与者在活动中知道先行动者的行为，从而能过获得相应的信息，进而改善自己的行为活动。这种博弈形式在信息经济学领域运用时，即在博弈的活动中，参与者能够知道其他参与者的信息，即各个参与者属于哪种类和这些种类在博弈中出现的次数，并了解参与者之间的关系，但无法确定参与者属于哪种确定的类型。
在实际的不完全信息动态博弈中，参与者因为能够知道其他参与者的信息，通过对信息的分析和研究，从而改变自己的方法和策略，完善自己的行为。
在实际的博弈过程中，各个参与者之间的相互影响会形成不同的认知程度。我们把在博弈过程中的这种影响程度称为“信念”。“信念”在所有的参与者中形成了“概率”这一概念。“信念”，在经济学一般称为主观概率。它在外部的表现形式是人们的行为倾向和特定评价，在内部表现为人们对愿望和需求的感情意识。根据信念形成的先后顺序可以划分为：“先验信念”和“后验信念”。所谓“先验信念”是指人们在适应新信息之前的世界观；所谓“后验信念”是指人们在适应新信息后，通过运用新信息，改变和调整自己的决策。
在动态博弈中，参与者之间的相互评估确认构成了“信念”。也就是说，在参与者的行为中存在着可信的威胁和承诺。在博弈中，先行动的参与者对于后参与者的行为是否相信，就是所谓的可信性。所谓可信的威胁机可信威胁，是指后参与者的行为会产生对前行为者的不利影响。所谓可信的承诺即可信承诺，是指后参与者的行为会对前行为者产生有利的影响。在可信威胁中，可以分为事前可信威胁和事中可信威胁。事前可信威胁是指各个参与者之间同时开始时有效。事后可信威胁是指在采取措施后这种威胁依然存在。所以，可信威胁遵循合序贯理性的威胁时，承诺的参与者会依据原先行动的承诺来保护自己的利益。
综上所述，由于现在企业存在着灵活性和不确定性，使得企业的可信度存在不同的差异，进而使得企业和风险投资机构之间存在着非常大的差异。但是随着企业的不断发展和完善，企业和风险投资机构之间的差异会变得越来越小。在这种不断的变化过程中，创业企业和风险投资机构之间依然存在相互影响和差异，需要彼此双方进行自我认知和确定，最后构成自主的“信念”。这种形式在动态博弈中的最终具体表现为契约所具有的动态调整性。
第二节动态资本结构
在MM理论的影响下，产生了现代公司的金融理论，Miller（1958）和Modigliani曾表示，在比较理想且没有税收、信息问题和激励的情况下，项目的发展可以使用任何融资方式，也就是说公司的价值和资本结构是没有任何关系的。在这个条件下，公司的金融结构式随即的，没有一个固定的模式。但是，MM理论不能代表现实，Stromberg（2003）和Kaplan对于213轮风险融资的研究分析发现，其中有超过半数的投资者拥有可转换优先股。而创业者及其团队所持有的普通股仅能按照其进入公司的时间和业绩来确定。一般情况下，投资者所占的权益达到5成，创业者仅占3成，其余2成为其他投资者所分配，为什么会出现这种资本分配结构呢？
首先，我们要明确资本结构的意义。它不只是代表负债与资产的比率，或者负债率，还涵盖其他方面，例如不同债券之间的分配关系（包含金额、到期时间、甚至优先等级的债券）、企业家和投资者之间权益的比率、股东和内部控股人员之间的比率、其他期权的权益比率等内容。
最优资本结构指的是，在使公司资本成本最小的同时还能保证企业价值达到最大化，并且能够充分调动各利益相关者的资本结构模式。然而事实上，企业的价值受信息问题和激励的影响，这种影响在创业公司表现的更为明显，创业者与投资者所掌握的信息不对称问题非常严重，而能够被预见且证实的因素很少，所以企业价值和资本结构之间的关系愈加明显。当管理者所占的权益很少时，他就不会成为企业价值的最大化，由此看来，企业应该制定适合的措施来调动管理者的能力，同时还要选择适宜的投资工具，以期达到收益最大化。
理论上，为协调经理人与股东目标之间的关系，可以建立一系列的规章制度，例如借助于董事会来监督和规范经理人的工作职责，或者建立某种奖励措施等手段。然而，在实际运作中，这些措施仍然不能避免经理人的某些行为，实际上，创业者的很多行为都有可能损害投资者的利益，像工作过程中过度的消费，个人福利，甚至还包括由于个人原因而转移的资产或者进行的投资等。为避免这种情况的发生，风险投资机构有其自己的措施，由此可以看出，特殊存在的资本结构恰恰是该措施能够实施的必要条件。
企业应该树立企业价值最大化的目标，设立该目标的原因是因为企业实际上是资金和人力一起发展创造的，尤其是对于创业企业。创业企业是根据创业者的思想才产生的，由于缺乏初期经费，最初发展需要由投资者的支持，而在后期继续发展中虽然离不开投资者的资金支持，单更多的还需要企业家和投资者对于人力方面的投入。正是由于这2个方面的协调发展，才能够促使企业得以继续发展下去，并且不断增强。因此，企业不能仅从股东方面来考虑，应该注重协调资本和人力的均衡。
创业企业在发展过程中，金融资本投资中的人力资本具有动态性，因此如果希望金融资本与人力资本完成有效投资就必须选择科学的金融架构，减低风险，实现两者投资的有效性。这一金融架构在企业发展的各个时期都不一样，它的确定要与企业各个时期的基本发展规律为依据。
以企业金融架构的变化规律和生命周期理论为依据，创业企业可以分为初创与成长阶段、持续经营阶段和衰退阶段等多个发展阶段。创业企业发展过程中，不同的金融架构对每个发展阶段都有不一样的意义。
企业发展过程中倾注了长期的时间和精力，初创与成长阶段中，企业出现发展与经营风险时，会期望面临、解决风险后获得与投入成正比的结果，希望得到高的报酬。而这一阶段企业获得风险资本后，则谈判力会下降或存在局限性。再者风险投资人无法做到提前支付投资企业的高额薪酬，在企业面临风险，遭遇失败时，还保留退出、终止投资的权利。项目的选择并非成功进行风险投资的关键。要想更好的进行风险投资就必须在项目存在失败风险时，及时停止项目。在企业寻求投资时，融资各方想要进行风险资本合作就必须使双方都能获得利益，并在各利益中寻找平衡点。以上内容必须通过两个方面得以实现。第一方面是要及时发行或出售新股，使创业人拥有更高的积极性；第二方面是暂时无法为创业人提供资金时，为他们提供普通股。
企业持续经营阶段中，企业的现实资产并不是企业的所有价值。企业会持续经营下去，因此其价值除了实物资产，还有其他的企业资产。如通用、丰田等汽车企业就是由于投资了人力资本，获取了成功。企业以外的投资人会与经理人产生各种矛盾与分歧，因而没有更好的谈判力，经理人的股票期权、法律、董事会以及监管等都无法保证投资人的利益，这主要是因为缺乏信息、股权不集中等原因造成。所以经理人、股东双方就无法找到平衡点并形成信任的关系。在这一背景下有两种上市企业，第一种是经理人、股东双方不再共同努力形成新价值，发生了零和博弈；第二种是企业拥有长远眼光，不仅仅注重股东的利益增长值，而是使经理人与股东都能最大限度的获得净现值的NPV。投资人力资本的经理人即内部投资人同投资实物资产的合伙者共同投入资本，经营企业，分享经营成绩等。
经理人在企业的衰退阶段，不易做出关闭企业的决定；当企业获得投资后的利润比率无法超过指定水平时，很难及时阻止有效目的执行。由于事前验证净现值是不是大于0较难，同时解决代理问题也不能利用改进契约的办法得以实现。在这种情况下，良好的信任关系将为拥有金融资本的一方获得谈判力。他们将借企业高层管理人的股票期权促进股东与他们的目标相容，也可能在收购、兼并后，实现效率。
当企业形成好的均衡关系后，企业外部投资人、内部组织的必须长期拥有相同的目标。发生三种情况将破坏这种均衡的关系。第一种是主体预期受利益分成变化的影响，无法长期维持稳定的均衡关系；第二种是合作为有期限合作，则会出现影响均衡关系的短期行为；第三种是企业内部、外部投资人会受到企业解体的影响，打破原有的信任，影响以前的承诺和良好的均衡关系。
改进治理结构并非完善特定主体的行为，主要目的是为了实现长期均衡，完成共享利益的目标。因此并没有完全一致的金融架构实现企业的有效治理。企业生命的各个阶段中有三种或三种以上的金融架构，金融架构不是固定的，它会随国家、行业以及企业发展阶段的不同发生改变。
第三章私募股权基金概况和主要的投资环节
第一节私募股权基金的概况
一、私募投资基金的概念
私募股权投资基金，英文缩写为PE。对金融界而言，它是国际化和敏感的问题，在近几年中也受到了社会各界的广泛关注。当前，国外、国内等学者在研究PE时提出了多种解释，具体内容如下：
刘健钧在研究中指出：私募股权投资的目的是整合没有上市企业的各方投资，它是以市场经济发展较好的国家实践私募股权投资的经验为基础，并综合考虑我国国情及市场经济情况，利用基金收益凭证的发行，集中投资人的风险。投资人的收益是以资为标准进行分成，其风险则是投资人的投资一起承担。吴晓玲指出：私募股权的投资基金，其投资对象为非上市公司的股权，主要是对它们的多种产业或创业的投资基金进行投资。
由此得知，私募股权的投资基金是上市企业在非公开的情况下进行的股权交易；它也是针对未上市企业股权的一种投资。因此可通过非公开的发行，在拥有承受能力和识别风险能力的组织、个人处获取私募股权投资基金；另外也可以资金的募集对象也可以是未指定的社会公众。该基金是以企业股权为投资方向，因此购买的也是股权。
二、私募投资基金的分类
私募投资基金以不同标准分类，有以下四种分类：
l、创业投资基金，这类基金主要的投资对象为种子与成长阶段的企业，它有三大投资特点：一创业企业是创业投资基金的投资对象，以便与成熟公司的投资进行区别；二为了区别纯粹的金融投资，因此该基金不仅提供资本，同时还会以资本经营服务为基础，加入创业企业的经营活动中；三投资时间为企业的创业阶段，为了使自己的资本增值，更好的进行下一次的创业投资，在企业发展较为成熟后便终止投资。所以这类投资基金与长期获得企业股权和股息的普通资本形式有所不同。
直接投资基金，这类基金是以非上市且在扩张阶段的企业为投资对象，其投资目的不再是参加企业的经营、管理，实现控股等。它的股权流通是非公开的，因此需承担较高的风险，所以投资者也希望获得更高的回报，这种投资模式下的投资者希望资本能实现大幅度增值。
并购投资基金，该类投资的对象是未上市的大型成熟企业，拥有的现金流可靠，风险较小。并购投资基金是以收购企业的股权为手段，进而掌控企业的控制权，完成并购后，价值也将不断的增加。投资机会、进行收购等并不是资产投资成功的关键，怎样利用投资，使投资增值，才是进行资产投资的重中之重。一般情况下，该类投资都拥有产业资源，所以被并购后，企业总是能快速获得增值。由此得知这类投资的时间要短于创业投资基金。
过桥基金，该类投资是以上市前或处于过渡期的企业为投资对象，它的投资目的是希望借上市、并购或转让等手段退出资本市场。
三、私募投资基金的市场功能
在金融学的一般理论中，金融市场有多个功能：将融资渠道提供给市场主体，使其可以获得更多资金；将风险管理场所稳定的提供给金融体系，减小或转移风险；为市场提供价格，以便完成资产定价；为金融交易减少投入资本，增加流动性。分配收益、承担风险等问题的解决是创新金融的初衷，发行人的需求同投资人的喜好保持一致，这是创新者追求的目标。
融资需求的提供。私募股权市场将融资需求提供给多种市场主体，如创业期企业、财务面临风险的企业、成长期企业等。私募股权资金以创业和风险投资等方式，促进创业企业向前发展，加强企业生产力；另外它也能为成长期和财务面临风险的企业提供发展、扩张、继续经营的所需资金。私募股权资金会以收购业务为策略，更好的掌握补收购方的控制权。通过参与MBO，优化资源的配置，企业若拥有市场潜力，就能发挥其潜力，有助于企业的向前发展。
减小或转移风险。私募股权市场中的投资人借助中介机构完成股权基金的私募，为了减小风险分析、调查、筛选、评估、应用了优先股、股权、可转换的债券以及融资契约的复杂条例；为了减小风险、实现稳定的金融系统，在风险管理中，运用了多种现代风险管理理论及工具，如投资组合、基金的基金等，进而减小或转移了市场的内部风险。
3、发现价格。私募股权市场在投资中利用私募到的股权基金，为流动性差、未上市企业经营股权、债权的控制权完成资产定价，扩大了产权定价的参考范围。
4、减少投入资本，实现增值。针以投资基金的获取方而言，私募股权的融资一方面投资时间长，因而能补充一定的资金，另一方面企业也能获得多方面所需的经验入技能。如企业管理、市场、研发技术等。若投资人是知名金融机构或成熟的大型企业，则企业上市后将会实现股价增值，有助于企业经后的经营与发展。
5、减少交易支出、提高流动性。私募股权市场在完成募资、投资、撤资的过程中，投资人的资金流动性提高了，增加了投资的渠道，投资人一般有养老基金、基金会等组织的投资人，投资银行、保险公司等金融单位等。融资的企业则能借私募股权基金转让自己的控制权进行融资，使资产进入私募股权基金中，经济资源拥有了较高的流动性，提高了经济效率。在私募股权市场内部，私募股权基金作为中介组织，实现了供需两者的交易目的，减少了交易支出。
四、中国私募基金的发展概况
我国上世纪90年代诞生了私募基金，受证券市场发展的影响，私募基金获得了一定发展。对私募基金的发展而言，也有不足之处，基于我国政策支持及对应的法律条例，私募基金的一直只能通过半地下、地下的形式获得发展。根据我国私募基金的发展，其历程可分为多个阶段：
第一阶段：萌芽阶段（时间：1993-1995年）。证券公司主要经营的业务在该阶段中由以往的经纪业务发展为承销业务，很多大客户开始将自己的资金委托证券公司进行代理投资，证券公司与客户形成了初期的私募基金，这种信托关系不够规范、合理，其规模较小。第二阶段：形成阶段为1996至1998年，这一时期很多上市企业开始委托证券公司进行代理投资，此时涌现了一批拥有代理理财的投资企业及咨询企业，私募基金开始在这几年中获得发展，在市场中也产生了一定的影响力。第三阶段：盲目发展阶段，时间为1999至2000年，这一时期私募基金规模开始变大，数量逐渐增多，市场中产生了大量的私募基金的小公司，且运作方法、经营业务等都不够规范，甚至大量公司通过违规的办法获取利益。第四阶段：规范与调整阶段，时间为2001年直至现在。这一阶段由于股市的各种不稳定因素，私募基金也由于亏损只能退出市场，进行调整后开始进入推动资金、发现价值的规范局面，我国学者李建军在2005年首次发布了中国地下金融的调查报告，报告指出：我国目前地下金融拥有8000亿元，私募基金总额为6000至7000亿元。
在我国“私募基金”的报告中显示：中国私募基金已超过7000亿元，其资金去向一部分在证券的投资市场中进行投资，另一部分则在创业投资市场中。
以下我国私募股权投资市场当前的发展态势：
私募股权的投资市场获得了飞速发展。包括中国在内的亚洲地区，在2007年中成立了64支PE，与去年相比，募资金额总额增长了1.5，总额超过了350亿美元；2008募资金额又进一步获得了增长，一季度的募资总额就将近200亿美元。
2、本国新PE数量增长速度加快，外资PE也不断涌入本国，成为主导力量。我国经济在近些年中呈持续稳定的发展，很多国外PE进入我国，并成为了我国私募基金市场的主导力量，如凯雷、中端、黑石等外资PE。
2007年，在中国进行投资的PE有52支外资及合资基金，募资总额已超过90多亿美元，是总数的0.812；本国有12支基金，募资总额为37亿多美元，是总金额的0.291。从数据可以看出，外资PE的募资金额高于本国的募资金额。在这一年中，本国PE的发展非常迅速，尤其是实行新的合杰企业法规后，各种合伙方式在法律层面为发展私募股权基金提供的有力基础。本年度成立了12支新PE是所有新PE的0.188，是去年新增数的两倍。2007年本土新成立的PE总共募集的总额为37亿多美元，与2006年相比增长了1.459。
五、外资私募基金在中国的发展情况
在我国市场中，进行投资的外资私募基金有两大发展阶段：
第一阶段为上世纪80年代末至90年代初。这一时期西方的金融领域开始通过国家基金的方法开拓新兴市场，国外的金融组织则在中国成立新PE进入我国的私募基金市场，成立时间要比本来成立PE的时间更早。90年代初，香港汇丰、渣打等多家银行开始在我国成立第一个境外的投资基金，即中国的置业投资基金，上市时间为1992年初，上市地点为香港。内地以国际规范为标准，宝龙、建业与宝鼎等投资基金则在同年8月才被批准成立，时间比中国置业投资基金晚4个月。虽然当时已成立了三个投资基金，但此时我国内地证券市场正处理发展初期，投资基金存在多方面的弱点，如市场封闭、稳定性低、规模不大等。而我国制造业却受到了国际产业结构更新的影响，开始拥有好的发展趋势，所以我国境外的投资基金很少在证券市场进行投资，更多是进行产业投资，其重点对象内地投资的香港公司和未来将上市的内地企业；同时我国境外投资也将直接对制造业进行投资，打入中国市场，增强资产的流动性，避免受到部分法律条款的影响。
2、第二阶段为上世纪90年代末和21世纪初。国外私募基金在我国的前期投资主要针对我国新兴技术进行科技风险投资，当企业在海外股市上市后，再终止或退出投资，实现获得更高收益的目的。2000年，国外凯雷集团用800万美元购买了我国携程网三成的股权，三年后携程网上市，凯雷集团便退出投资，最终获取了高于14倍的丰厚收益。
第二节私募股权投资的主要环节
在投资前，私募股权基金会收到大量项目的建议书。他们会在众多的建议书中挑选出200-300家企业进行严格审查，最后根据审查结果确定投资的项目，项目数量通常为20-30个。大量的项目中，通常每10个就有5个项目无法获得私募股权基金的投资。以这个数据进行计算后得知，获得投资的项目将为投资人带来高达0.35的年均回报率。
也就是说，在私募股权基金收到的众多项目建议中，被认可的比率为0.01，可能成功的比率只有0.002。私募股权基金至少需要花费3年至7年的时间才能获得更多收益。拥有多次成功经验的投资人在投资对象、进行投资、监督企业、促进企业发展等方面拥有非常宝贵的投资理念与方法。所以PE投资企业都有属于自己的投资机制与流程，主要有以下八大环节：
一、初步接触
私募股权基金进行投资时有筹资、资金管理、找寻合适的投资对象、投资、谈判等工作，在进行投资后会以实现投资目的为导向，管理投资。曾经，PE投资者找寻最佳投资机会将花费总时间的60%。而现在则仅用总时间的40%，其他时间则用于监管投资资金。私募基金得到经营计划后，浏览计划的时间很短，通常在考虑投资该项目的意义有多大。所以初步接触非常重要，经营计划吸引私募基金是成功获得投资的基础。
二、商讨谈判
大型私募股权投资公司内部，与开展投资有关的职员都会参加项目的初审会议，在会议中商讨得出是否与企业或项目负责人进行谈判或直接拒绝的决定。
若企业的项目建议书得到了私募股权基金的认可，则私募基金将会接触企业负责人。了解企业背景、管理团队等，这一接触对于获得投资非常重要。稍有不慎，就将导致交易失败。企业与私募基金的面谈顺利，则会使私募基金有继续了解企业和市场的意愿，也有可能推荐给对该项目感兴趣的其它私募股权基金。
三、调查
与银行信贷、证券分析师的调查、分析相比，PE投资人的调查范围更广。一般PE投资会有以下调查工作：
（一）与管理层见面
PE投资人针对管理层，综合了解、观察他们的素质、专长及经验，如果有必要将与管理者进行面谈，分析、测试企业负责人的工作态度、处事风格等，并考虑管理层各成员的性格、经验等是否能完美配合，能否能实现互补，形成对企业发展有利的管理团队。
（二）实地考察企业
PE投资人会以项目计划书中资产数据为基础，实地考察企业开展新项目所需的硬条件和软条件，即设备和净资产；评估企业目前的管理情况。
（三）考察业务伙伴
PE投资人将会与企业有合作的前任投资人、合作伙伴等取得联系，了解他们为什么终止或退出与企业的合作，通过他们对企业的评价了解更多，进而进行客观分析，深入了解企业。这是大部分调查工作都有的一项工作。
（四）考察市场前景
PE投资人也会与企业的供应商、老客户、潜在客户等取得联系，观察产品的市场潜力，了解市场潜力及其发展情况，在质量、价格、渠道等方面了解企业生产产品的原材料。另外，PE投资人还会调查同行业其它企业的的发展潜力及盈利基础，进而得出企业资产中，投入资金占有的股份比率。
（五）在行业专家处进行咨询
一般情况下，PE投资人会考虑到向行业专家咨询，对将要投资的公司进行各方面的了解，如技术水平、产品性能、产品的市场价值、行业发展情况等。在大部分私募股权基金的调查工作中都有这一工作。
（六）听取中介机构的意见
PE投资人会与各类中介机构取得联系，进行交谈，如银行、律师事务所、会计师事务所等。在与这些中介机构的交谈中，对企业以往的偿债、财务报表是否准确、融资、案件诉讼等进行了解，这些是很多私募基金进行调查时都将执行的工作。
（七）对竞争对手进行反向调查
PE投资人以企业竞争对手为切入点，评估目标企业产品的市场价值，了解产品性能的市场份额和竞争实力，分析管理团队各成员的综合素质，从反向调查中深入了解目标企业各方面的情况。
（八）听取其他投资机构的建议
如果进行联合投资，则PE投资人会思考其他PE机构的建议，实现企业目前及将来发展情况的全面考察，同时和联合投资人拥有统一的投资观点，合作中达成一致。
与此同时，PE投资人需要对目标企业评估项目的结果进行了解，一般有三大方面：产品技术、企业负责人的素质、市场前景。这是近五成调查工作中需执行的工作内容。
PE投资人在以上调查工作中，必须搜集目标企业各方面的相关信息，要以业务计划为基础，针对企业信息的准确程度和有效性进行交叉检查与分析，最后以投资经验为依据，评估投资项目，并做出决策。
四、签署投资协议
（一）投资协议的效力
从字面意思可理解为投资协议就是合同，既然是合同，那在法律层面来看，它拥有一定的约束力，其中有承诺、声明、保证、补救、违约等重要条款。在声明、保证的条款中规定企业必须将准确的经营、财务等信息提供给投资人，这些信息必须以相关标准为依据，并且安全、充分，尤其是与公司资产、股份配置、负债、未决诉讼等相关的各类信息。书面的文字保证是为了强调，即便是投资公司没能充分做好调查，或调查不够深入，由于在法律层面上，投资公司是根据目标企业提供的信息做出的决策，因此企业必须为书面保证承担法律责任。
“承诺”的书面条款内容是企业获得投资后，可做和不可做的行为。目标与结果有两部分规定，即否定与肯定性的条款。肯定性的条款是要求企业必须每隔一段时间就向投资公司提供具体的每月的销售报表、审计后的财务报告、现金的流量报表等。另外该类条款要求公司要达到不同阶段制家的经营目标，实现指定的流动比例、流动资金等。否定性的条款内容为企业没经过投资公司的同意不能进行资产重组、并购等。
以上这些条款将决定董事会中投资人的权力。使各种投资工具、控制投票权等互相配合，在合作中找到平衡点，使企业与投资人满意合作条款。在协议条款中，股价与否定性的条款成正比，前者价值高，则后者就会更加严格；投资人的权力将与否定性条款成反比。在董事会中，投资人的权力大，则否定性的条款就会变弱。
企业负责人掌控大部分股权，只分配少数股权给PE投资人，初期PE投资可以接受这一安排。若企业管理团队无法完成业务计划的多项目标时，则可以施加压力给企业。在企业经营的过程中，如果企业持续的无法完成经营目标，PE投资则可管理董事会，改变企业经营的手段，管理企业的管理团队。所以PE投资人必须考虑重大问题的投票权，要与企业另外签订投票权的协议。
若得知企业提供给自己的信息有失准确，或出现严得的负责情况，则企业要承担相应的责任，此时PE投资人也会更加严格的要求企业实现经营目标。补救条款中一般有降低企业占有的股份、增加投资人的股权、对优先股的比例进行调整等多项补救办法。另外也会使管理层已解雇的成员或PE投资人获得投票权，甚至转移董事会的位置。
（二）投资协议的效果
投资协议的内容要在利益、目标两大方面找到平衡点，使企业和PE投资人满意。PE投资人在投资项目中有以下主要目标：
一定风险中获得相应回报
显而易见，PE投资人希望获得相应的投资回报，他们会客观评估项目的风险，不会对高风险的项目进行投资，同时也希望在一定风险中，获得相应回报。
控制企业的重大决策
PE投资人进入董事会，以影响重大决策为手段，监控、管理企业的发展，及时了解企业发展的情况。若企业的经营行为及结果与业务计划有所偏离，则可根据投资协议的约定，PE投资人将得到董事会的更多席位，进而干预企业的管理。
控制表决权。
表决的投票权通常与PE投资人运用的可转换优先股密不可分。它与普通股一样，拥有的投票权相同。在投资协议、法律文档中PE投资人将规定：他们在企业发生重大问题时拥有投票权，与普通股相比，投资人的单个股份拥有的投票权是普通股的2倍。PE投资人借助控制投票权，能更好的监管、掌控企业，为了企业的更好发展甚至可以对管理层进行调整与更改。
确保投资回报
除了以上三点，PE投资人还能利用管理咨询、变现、分段投资、合现约束等手段对企业进行调整，进而实现投资目标，获得更多的投资回报。
从企业负责人的角度来讲，同PE投资人签订了投资协议，其法律关系更加清晰，另外他也期望实现以下四大目标：
继续管理、带领企业获得发展
企业负责人控制自己企业的欲望非常强烈，他希望自己带领企业获得发展。因为最初PE投资人只拥有较少的有股东席位，但投资公司投入资金后，企业在发展中无法实现经营计划的各大目标，此时投资人便会根据投资协议、法律条款等取得更多股份及董事会的席位，最终控制、监管企业。
发展业务拥有充分的资源
获得外部资金后，企业负责人必须在外部资金和自身的股份中找到平衡点。若资金、资源不够，则业务无法进行稳定发展，若达不到盈利目标，即使自由股份多，对企业发展也没有任何意义。
得到合理收益。
企业负责人在融资后期望得到合理的收益，如合理的股份占有率，股票价值增值等。他希望在资本市场中，企业变现时能得到更多收益。
最后企业负责人、PE投资人要加强协议的灵活性，以便在日后的合作中达成一致，获得长期投资与收益。随着企业的经营与发展，投资协议必须有能够更改的内容，如根据当前企业的经营状况，评估企业目前每股的价值，并激起PE投资人进行下一轮投资的兴趣，并在调整中确保上一轮投资人的合作利益。
五、投资后的管理和监控
世上没有绝对完全的协议。在签署协议期间，部分信息可能不完全对称，协议执行期间也有这种情况出现。所以PE投资人在企业发展期间，必须对投资进行监控。评估项目、选择项目非常重要，监管项目的实行也是如此。投资过程中，为了降低风险、获得更多收益就必须对企业进行监控、咨询与管理。这一工作是项目投资、银行贷款等多种融资方式无法做到的管理工作。同时PE投资的这一特点也促进了该类投资在我国的迅速发展。
（一）核心因素
投资企业过程中，与PE投资人进行监管工作有关的因素如下：
投资金额
PE投资公司对企业进行投资时，投入金额与风险成正比，前者数额越高，则风险也相应变高，同时也会对企业进行更多的监控与管理。
时间的安排
在投资过程中，PE投资人要经常实地访问、电话查询企业。若PE投资公司投资的企业数量较多，则监控、管理企业的时间、程度都会有限。
企业需求
目标企业有无管理需求，它希望投资人监控企业吗，管理层能不能独立完成管理工作呢，这些因素都将对投资人监管企业造成影响。如果投资人没有相应的管理经验，则不能更好的胜任此项工作，更无法在咨询中提供准确建议。投资人也需要针对企业产品、业务、市场情况进行深入调查与分析，综合各方面因素评估企业。他们不仅需要拥有金融及行业经验，同时也需要具备管理、营销、经营企业等相关经验。
和企业的关系
PE投资人、企业负责人双方必须形成互相信任的关系。在合作期间，双方进行管理的方法、目标必须明确。PE投资要经常与企业沟通，形成良好的合伙关系，使咨询、监管更加有效。当企业面临风险或遭遇危难时，投资人要更多的进入企业管理，力求实现最初的经营计划，减小损失。
董事会的组织与成立、后续投资的策划、对财务成绩的监控、发展策略的制定、拟定营销计划等都是PE投资人参与管理的主要工作。他们执行较少的管理工作主要有供应商的选择、产品开发、选择设备、找寻分销商、开拓市场等，一般情况下是企业管理层完成这些工作。
（二）掌控董事会的职能
传统业主类的企业都无法遇到现代企业将出现的各种问题和特点。如企业技术、规模、企业发展的危机、经营计划对企业发展的影响等。所以现代企业中形成了管理人市场及管理阶层，分离了管理权限与企业拥有者。它体现了授权契约控制权的整个过程，大量的控制权将由所有人的股东授权给董事会，企业经理层则将获得管理生产、雇佣以及销售的决策权。
形成合理、高效的治理结构实际就是加强董事会的控制力。
因为执行、监督两在职能关系的处理方法有所不同，因此公司治理在国际中有两类治理结构，分别为双层和单层制的董事会。
投资期间，PE通常会将一名或以上投资人进入企业董事会参与管理。与其他融资方式不同，PE投资人在企业没有达到最初经营计划时，可以在咨询、监控、管理等方面影响目标企业，达成投资目的。他们在董事会中，将针对新一轮的投资、聘用管理人员、企业经营策略等方面进行重大决策，并确保决策的有效实行。
私营小型公司中，大部分股权拥有者为创办企业者或家族成员。企业所有人、企业经营管理团人通常是关系紧密的一群。在这类企业中，董事会人员较少，决策由企业所有者制定，企业老板是董事长，因此决策中，董事会的影响与控制力很小。私营小型公司的管理结构影响了它的经营与发展，决策不会完全正确，监控系统过少，无法有效获得外部融资等。PE投资则使管理人、投资人形成了利益、风险分摊的局面，PE投资人可以控制重大决策，所以这类企业获得PE投资后，不但有大企业具备的制定策略的规范制度，同时由于董事会人员较少，PE投资人进入董事会管理企业也拥有一定的意义。
一般PE投资人是行业或相关行业的专业人士，他们熟悉行业的发展，了解市场潜力及发展趋势、前景等，因而他们能制定出开发产品、营销计划的有效策略，加快产品渗透市场的速度，增加产品的市场份额，为企业实现经营目标提供基础与实力。
企业的重大问题一般是董事会进行决策与处理。董事会对授权决策权拟定制度时，需以下面四大原则为标准。一是合法且合理。上市公司章程必须依照《公司法》进行制定，章程的所有内容必须得到股东大会的批准。二是确保高效。治理公司实际就是实现分层管理，其主要目的是为了提高工作效率。一些不会对企业经营造成影响的细小工作可以直接由执行人完成，不需要得到股东大会的批准，如购置办公文具。三是章程要清晰、明确。在禁止性条款中必须指出哪些行业是禁止行为。四是原则适度。管理工作中的各种授权必须适度，5%至10%是授权比率。
（三）建立完整的委员会体系
针对不同部门或者不同职能设立专门的委员会，可以协助董事会科学有效的进行公司管理和监督。
发展战略委员直接由董事会领导，直接向董事会负责，是公司常设的议事机构，设有主任和副主任，以及若干委员，由董事会进行任免。委员会主要负责：研究，制定公司整体规划和发展战略。从公司资源、营销、投资、发展等各方面研究分析，制定战略，向董事会提供参考意见；研究国家政策，把握宏观调控对公司前景的影响，掌握行业发展动向，随时关注公司发展情况，及时发现问题。给董事会提出建议，以完善公司体制、调整发展战略；对于公司发展战略的实施状况进行跟踪调查，分析问题，寻找解决办法，为董事会提交整改方案。对于需要董事会进行审议的重大计划和方案、项目等，战略发展委员会必须提前进行论证和研究，分析可行性，提供参考意见；完成其他由董事会直接交代的事务。
薪酬委员会受董事会委托进行薪酬管理，直接向董事会负责。主要成员由一名主任和两名副主任及多名成员组成，董事会有直接任免权。薪酬委员会主要负责：研究、拟定公司年度预算，制定公司整体薪酬体系，根据公司高层和员工比例调整公司薪酬结构，研究员工奖励机制和实施办法；制定员工考核标准和评价体系；监督、审查公司各项薪酬制定和奖励机制是否严格执行；在董事会的授权下，完成其他和薪酬管理有关的工作。
审计委员会由董事会直接设立，代表公司董事会对公司内部的财务报告进行监督和审查，确保财务报告真实可靠，确保公司不存在违法违规行为。其成员度董事会直接聘任，任期与董事会一致，任满之后可以继续通过选举连任。任期未满的成员，若有意离任，需要出具书面辞呈。审计委员会主要的职责有以下几方面：保证审计部门在公司的地位，确保审计部门的预算和人力资源充足；提出建议指导公司聘请独立会计师，并做出相关费用的预算；制定审计部门工作计划，负责公司内部审计指导；发现审计工作中的问题，并提出解决方案；复审公司聘请的独立会计师提交的财务报告，复审需要董事会审阅的公司财务报告。
（四）监督公司财务报告
PE投资不会对企业一次性注入大量资金，而是通过逐步追加的方式进行投资，这种追加投资可以是最初的投资者也可以是其他的新进入的投资者参与。由于PE投资者相互之间拥有各自不同的资源和人脉，有各自擅长的不同领域，在追加投资的过程中，不同的投资者能够通过其他的方式进行融资，改变企业融资所需的成本。在不同的投资阶段，运用不同的金融手段为企业发展融资，最终保障企业与投资者的利益不断增加的同时，有效的降低投资风险。
PE投资的最终目标是通过资本运作，实现企业上市，为企业和投资人谋得利益，这比其他的融资方式要求更加的苛刻。投资者必须具备财务管理能力和相关知识。被投资的企业公司必须每月提交准确的财务报告给投资者审核，以确保投资者能够及时准确的了解企业运营状况，根据财务报告做出预判性的策略以适应企业发展。一个成功的PE投资者都会严格控制企业预算，监控企业的财务状况，只有能够具备敏锐的洞察力，通过财务报告发现企业存在的风险并有效的降低甚至遏制风险，才能够为企业带来好的收益。
（五）掌控公司核心管理层
优秀的PE投资者都是是综合性人才，他们不但擅长金融投资领域，同时还了解多个行业的技术特点和发展状况，更有甚者，对这些行业里的技术和管理人才都了然于胸。当这些投资者进入某个行业或者企业的时候，就会动用这样的资源，聘请专业的管理人员加入自己的团队，与被投资的企业创始人一起构建成核心管理层。必须保证管理层在生产管理、市场营销、技术研发以及财务监督等方面拥有独当一面的人才，配合CEO进行管理。
PE投资者要想保护自己的利益，就要参对企业管理进行监督。设定企业发展质量方针，对管理层业绩进行考核，如果企业发展无法达到预期目标，则需要寻找问题根源。如果因为管理层不力导致的企业发展问题，则需要考虑更换掉能力不足的管理人员，有必要的时候甚至会更换企业的CEO。
投资者可以通过“直接指挥”和“间接参谋”两种方式进行被投资企业的管理监督。直接指挥使投资者与企业关系更加密切，要求投资者熟悉了解当前行业，能够直接提出决议改善企业状况，提高企业竞争力。而间接参谋则较为自由，是更为常见的一种方式，投资者往往对企业提出参考性的意见。但是，随着PE投资者越来越专业，知识面越来越广，加上专业团体参与管理，当代的PE投资已经逐渐演变成投资者直接参与管理的投资模式。
（六）处理危机
投资期间，PE投资随时监管投资，信时发现企业存在的各种问题，若出现以下问题或现象时必须直接参与管理，处理问题，完善企业存在的各种现象。
企业融资过程中，付息延迟，这一现象提示投资人企业目前缺乏现金。未能准时提交财务报表，或会计方法与往常不同，这表示财务数据的准确性不高，企业提供了虚假的经营数据。若报表中应收款、应付款的数据增加，则可确定销售管理不到位。若产品市场份额减少、产品价格、订单等有所改变，则是调整中层管理团队、员工流动大等原因造成。若市场需求变少、产品技术发生变化、国家政策不如以前，则将严重影响企业的经营与发展。
投资期间，PE投资人将在市场趋势、投资、产品本身及技术等方面分析企业面临的困验，究竟是什么原因造成了企业危机。如投资太少，没有更多资金促进企业发展，增加产品的市场份额。投资资金足够，但财务管理失控，资金受到损失，也无法促进企业的经营与发展。在人力资源方面，如果聘用有误，激励、考核制度不合理，则职员无法拥有积极的工作态度，工作能力也就无法增强，进一步影响企业研发产品、更新技术、管理财务、开展营销等多项管理及工作。
当企业存在以上问题与现象时，企业可以咨询PE投资人，并且投资人也能参与企业的管理工作，当企业改变CEO时，投资人也能作为代理CEO管理企业。所以，在管理经验方面对PE投资人有更高的要求。
第四章PE投资者与企业家的博弈
因为PE投资其实就是参与投资的主体之间进行博弈，所以我们一般将这些主体称为博弈者，也叫参与者或者局中人。最为典型的PE投资博弈发生在投资者和被投资的企业之间，也就是通常所说的双人博弈。如果投资方不止一人，或者投资过程中不断加入了新的投资方，多方利益相互牵制，各位投资者都要维护自己的利益。投资者各施神通，根据各自渠道获得的信息制定投资策略，以图利益最大化，于是便形成了多人博弈的局面。
第一节PE投资者和企业家
PE投资与产业投资有所不同，PE投资行为更多的是一种金融投资，它的最大特点就是投资导向，只有在资本市场的正确导向下进行投资，才有可能获得良好的回报和利益。
在PE投资的实际操作中，存在着明显不同于产业投资的区别：
一、投资周期
PE投资过程中，保证资金流动的持续性非常重要，所以投资者必须考虑到投资周期的问题。在进行投资之前，投资者会重点考查投资项目的长期发展前景，项目在中、后期的成长力和回报率，以及最终能否达到成功上市的规模，如果达到了，还要考虑在哪一个资本市场进行上市运作。
二、投资行业
PE投资的特质就是追逐利益，这一特质直接导致了资本巨大的流动性，只有不断的将投入到落后的、劣质的行业或企业中资本转移到先进的、优质的行业和企业当中，才能实现利益最大化。而这样的资本流动往往具有一定的前瞻性，这就需要及时的获得国家政策的引导，了解和分析国家经济的动向。只有把透彻理解的经济发展的形式，准确分析出当前各行业的投资环境，掌握其投资远景发展潜力，才能够制定出合适的投资策略。
三、投资企业
PE投资者存在一个明显的特征，他们往往对于自己投资的企业或者行业缺乏经验，或者说缺乏经营能力。他们即使通过投资的方式进入企业或者行业，也无法控制风险和利润，不具备实际运营的能力。在这种情况下，投资者在选择投资项目时，往往会把企业的规范程度，成熟度，以及是否拥有优秀的管理团队作为重要的评判标准。
四、参与管理
介于第三点提到的原因，PE投资者在成为企业投资方之后，对于企业管理基本上是无法实际操作的，与此同时，企业的创始人或者原始股东们也更希望继续保持对企业的控制。再加之常见的企业管理混乱，制度不完善等因素，最终导致大部分PE投资者只参加重要的董事会议，进行重大的决策和人事任免。对于企业的日常运营，行政管理，市场营销等方面，PE投资者基本不会直接参与。
五、退出途径
PE投资拥有灵活多样的退出途径，最常见的情况是投资者通过优先股的方式进行投资，可转换债也是常用的方法之一。预先设定好回赎，股份转让等条款，在企业上市融资成功之后，投资者通过预设的条款将优先股或可转换债套现，获得利益，退出投资企业。
六、盈利模式
从本质上来说，PE投资与其它行业的盈利是一样的，都是通过创造和提升被投资方的价值来实现投资者的利益，但是，PE投资的特殊性决定了其特殊的盈利模式。PE投资的主要特点在于其流动性，正常情况下PE投资分为投资、管理和退出三个部分，在投资和管理的过程中，主要侧重点在于通过企业运营来获利，而在退出的时候则主要通过了资本运作的方法来实现利益最大化。
一个企业要发展就无可避免的要面临着扩大规模的难题，在现在这个产业高速发展与资本相对紧缩的时代，随着行业和市场环境的冲击，几乎每隔一段时间就会出现扩张和融资的问题，而这样的问题已经不是简单的横向并购和纵向集资可以解决的。这时候，外部资金的介入就成了企业的必然需求，融资的成功与否已经不单只是关系到企业自身的资本运作，同样还影响了竞争对手的扩张需求，简单的说，你拿不到这个投资，很有可能就被你的竞争对手获得，直接打压了你的企业发展。
在投资者选择企业的同时，企业家也应该对投资者进行筛选。以往的投资案例中，企业家往往存在对投资者缺乏了解的情况。伴随着PE投资的发展，越来越多的成功投资者被认可和关注，企业家甚至能够通过调查了解PE投资者的实力，做到“知己知彼，百战不殆”。通过调查发现，当下的投资企业越来越多的存在这样一些共同点
（一）融资动机
正常情况下，完整的融资需要较长的时间供企业家和投资者之间相互考察，了解，对企业和投资者相互进行评估。而实际情况是，许多企业家并非是有预见性的融资，仅仅是因为企业缺乏资金，这样的融资动机，使得企业家没有时间去仔细寻找好的PE投资者，不能给企业提供最好的发展机会。
好的PE投资者都应该具备丰富的投资经验和行业知识，对于投资企业应当有准确的评估和判断力，能够量化企业期望通过融资达到的目标，并通过逐步推进的方式来实现。而并非在短期内进行大量投资，以期实现企业目标。
（二）风险意识
风险意识不仅仅存在于PE投资者的面前，在需要融资的企业家眼中，一样要具备鉴别风险的能力。对于准备进入的PE投资人到底会给企业带来机遇还是危难，企业家必须有准确的判断，一项错误的融资带给企业的可能是重大损害。
所以企业家必须重视PE投资者可能带来的不确定因素，必须详细了解其成功案例、业界口碑、资本实力，甚至对其投资团队和投资模式都要进行调查，尽可能降低风险。
（三）融资准备
融资前的准备工作将决定你在融资双方的博弈中是否能够占得主动局面，是否能够成功的获得融资。许多企业在融资前的准备工作不足，没有有效的体现出企业自身的价值和资源等优势，导致PE投资者对企业的评价大打折扣，致使融资困难。
PE投资者关注的是企业的经营情况、发展前景、战略规划和盈利模式等等问题，所以在做融资前的准备工作时，首要任务就是做好《商业计划书》。在计划书中明确展示出PE投资者关注的焦点，并设计出可行的计划，同时要对在融资过程中双方博弈可能出现的各种问题做好预判性的准备，以降低融资的难度，加快成功融资的流程。
第二节博弈局中人的愿景
一、寻找纳什均衡
纳什均衡作为现代经济学的重要组成，在各种博弈中占有着重要位置，在各种博弈中结局中，唯有“纳什均衡”最为有名。
纳什均衡指的是：每一个参与博弈的人，在其他的参与者所采取的的策略正确无误的前提下，自己也采取了最优的策略作为回应。用句简单的话说，所有参与者采用的策略都是最优的。“囚徒困境”这个案例，为纳什均衡做了很恰当的解释。
在“囚徒困境”这个案例中，有两个案犯，在联手作案时，害死了一个富人。他们被警察抓捕后，进行克隔离，被分别拘留在不同的审讯室。为了尽快破案，警方告诉他们：他们可以做的选择，只有两种，认罪或者抗拒。依据国家“坦白从宽，抗拒从严”的政策，如果肯承认错误，并交代所有犯罪事实，可获得轻判一年。如果二人负隅顽抗，拒不认错，将被从重处罚，会被判处十年刑期。如果，犯罪二人对自己所犯的罪行拒不认罪，而作为警方又苦于没有确凿的证据对其进行质证。因此，只能依照治安条例得规定对其二人判处了两年徒刑。因此，罪犯二人均面临孤单且痛苦的抉择。
在上面这个案例中，我们通过图表可以看出，对两个人最好的策略是二人都不认罪，其结果都是被判处两年徒刑。但由于他们被隔离，无法达成共识。按照亚当斯密理论：每一个人，都是作为独立的理性的经济人主体存在的，在面临伤害或者变故时，都会遵照自己的利益以及目的做出有利于自己的选择。因此，这两个罪犯嫌疑人都优先考虑了对自己有利的决策，选择了认罪。结果，双方都被判处了五年徒刑。我们从最终结果中得知，五年刑期对双方二人来说都不是最佳结局。
在上述案例中，有唯一的一个纳什均衡点，就是双方通晓对方的策略，都选择不认罪这个策略，实现被判处两年的最佳结果。
通过上述案例，说明了纳什均衡的实现，必须要具备前提条件：在通晓对方策略的情况下，一是需要一个适合的策略；二是需要几个牢固点用以对这个策略进行支撑。这个策略才具备可行的条件。
下面,我们来我们考虑私募基金与所投资公司的博弈关系。
假设如下：
为私募基金在投资公司中的股权所占比例
为所投资公司的努力程度,
为所投资公司的收益函数,
为私募投资的成本函数，所投资公司的努力的成本函数,
为私募基金的支付函数，为所投资公司的支付函数,分别为：
求解此博弈的Nash均衡。这里我们不妨设
那么,
此博弈为一个动态博弈，私募基金先提出私募基金在投资公司中的股权所占比例，所投资公司再决定努力程度。因此我们首先求出努力程度反应函数:，
可得，进而可得。我们求得了此动态博弈的Nash均衡点。当然，这是在一些特殊函数假定下取得的，如果在一般函数下，可以得到更加一般的均衡解。
从以上公式论证中可以看到,经济环境中的PE投资者和企业家，在这场投资博弈中，站在全局角度，纳什均衡是最公平和均衡的结果。但是，参与博弈的双方，都是站在有利于自己的角度，总是把自己的利益最大化作为博弈的结果，就像在上述案例中，面对“自己被判处一年”而“对方被判处十年”的结果，其考量结果与纳什均衡是相悖的。因此，如果双方已经得知自己在这场博弈中，已经偏离了最佳效用，就会采取极端措施，背离最初的合作宗旨，提升了不合作的概率。例如，企业家就会放弃合作，而面向社会公开招募，将自己的股份卖给自己的竞争对手的事件时有发生。只有博弈的双方在经历了多次的博弈后，才会比较接近纳什均衡，这时候的策略，才是最佳的。作为参加博弈的双方，都不会轻易改变原有策略，让这种状态继续下去，直到接近并达到博弈的终点。
二、实现“正和博弈”
为了更好理解正和博弈，在这里先说一下零和博弈。
“零和博弈”是博弈理论的基础性概念，在博弈中，双方都把自己利益最大化作为博弈目标，可最终结果无论对于个人利益还是集体利益，都无法实现利益最大化。在博弈理论界定中，“零和博弈”作为利益对抗中的博弈，其对抗程度是最高的。完全可以用“你死我活”来描述。在零和博弈后，其中一方的利益建立在另一方之上，是一种无法实现双赢的博弈，无法使得博弈中的双方利益共赢。
与此相对的“非零和博弈”，在双方的损失和收益中，没有零值，在博弈中不存在“你得我失”这样的关系，而“正和博弈”是一种双方均得到利益的博弈，是一种双赢的博弈。互赢的博弈结果，是通过双方相互合作实现的。因此，这种形式的合作，必须有双方充分的信任为基础，这种博弈是不具备对抗性质的。
因此，在经济生活中，作为生产经营的企业家以及PE投资者，在激烈竞争以及尔虞我诈的决斗场上，实现正和博弈才是最好的结果。在PE投资合作中，只要双方都本着双赢的心态，才最有可能在激烈的生存空间里化解危机，求同存异，实现双方利益的共同增长，达到双赢的目的。
第五章案例模型分析
第一节案例研究的目的
PE投资者在进行投资过程中，IPO会被作为首要项目目标，虽然在一些项目中，也有适合做收购和兼并的,，这都需要依据项目的具体情况而定。当然，PE投资者也可以根据自己对项目的判断而定。但无论选择哪种项目，PE投资者都会把获利作为首选目标。而不是针对项目的好坏来决定投资与否。完成投资后，PE投资者会依据既得利益情况开始对企业的经营进行监督。这种短期监督行为，是对企业经营管理的一种控制。由于投资的阶段性特征，以及在投资主体上体现的多重性，使得投资者或者与企业之间存在着很多的利益牵扯以及矛盾关系，加之投资市场的不确定性，更加重了投资者和企业家之间的复杂关系。因此，在本文中，将会运用实际中的案例进行说明投资者或者企业家在身处这种环境下，是如何处理彼此间复杂多变的关系的。也会通过对项目执行权的控制以及是收益情况，既是对自己的经营或投资策略进行调整，最终达到利益均衡。
第二节案例模型研究分析
有一种风险类投资资金，投资于TMT公司,在项目运行初始，企业由于没有经营利润，考虑到不存在技术以及财务上的风险。因而，企业家便考虑进行融资，通过融资来增进企业的收益。因为企业需要资金来进行后续产品的研发或者增大市场投入等。因此，企业开始着手进行一期融资计划。在第一期融资计划中，企业预备引进一家投资者。由于风险很大，且利润很低，因此，企业对此估值很低。如果由此放出一定股权，可以融资的金额也很有限。所以，企业家计划在企业运行一段时期或者发展到某一阶段，在拿到第一笔风险基金后，在进行第二期的融资计划。这样，企业在第二期的估值就会远远高于一期估值。因此，在企业实际运营中，作为企业的第一轮投资商，会对企业今后的发展产生重要影响。因此，在资金运作过程中，如果投入C可以得到N的收益，而C投资很小，而N会很大，由于是早期项目，因此，其成功的概率P也很低。如果和早期投入相比，概率P值却相对很大，说明了此公司在进行投资时，签订了与中国联通和移动的联合运营协议，虽然造成了市场的垄断，但是缺使得概率P值很大。
基于以上种种考虑，企业把风险基金作为投资资金，因为此基金在收益上期望值很高，远远高出了不投资的收益。因此，企业在拿到了风险基金后，就开始对自己的技术以及项目进行开发，并加大了市场经营力度以及投入，使得企业的规模及收益得到了增长。而在企业第二期融资阶段，由于其估值很高，融资金额C也相应提高，项目的成功概率P的得到了加强。出于这样的考量，即使融资金额C比原来高出很多，成功收益率N也很大，因而企业会做出投资收益远远高于不投资收益，因此，企业做出了第二期投资的策略。在第二轮投资中，由于金额很大，所占股权也很多。那些占有很多股权的投资商，并没有体现出很强势。在企业拿到第二笔资金后，开始对市场大力投资和推广，企业的所获利益也同比增长。到十月间，就成功扭转了原来亏损状态，截止年底，已经获利七千多万元，成功上市。这时，首轮投资者所占的股份比例很高，且是投资的领头人，在协调各方投资者之间的关系。以及对上市的强烈的控制，使得企业家开始顾虑自己已经无法进行企业后期上市情况，因此，决定再进行一次融资。并且以很高的价格对投资者进行引入，并与这个投资者通力合作，达成共识，以控制企业的运作情况。企业运用这样的方式，达到三方在利益间均衡的效果。由于企业的运营实际掌握在企业手里，即使首轮投资商不满意企业做出这样的决策，也必须承受为此给自己带来的巨大损失。即使企业在经营中出现了问题，即使迫于首轮或者其他投资者的压力，不进行新的融资计划，也会在企业运营后期出现问题时，继续引进新的投资者继续实施融资计划。给企业投资的任何一方在企业运营不好的情况下，也都会答应企业的要求。但是，作为企业家，在考虑融资时，对再次融资可能产生的影响也是心存顾虑的。如果新的投资者进入以后，由于其股权比例很大，也有可能因为强势而控制企业的运营。而且，很容易与其他一些小股东达成一致，形成协议来控制企业的并购或者上市。再者，运用一些条款，使企业蒙受损失而使得自己的利益最大化。如果企业提出用C的价格，来对股权实行交换。由于新的投资者对于企业现状的了解，他们会提出一个很低的价格，这个价格完全可以对企业中所有股东的价格C1进行稀释，并且会附带相应于自己有利的条款，并且要求企业今后的所有提议，在没有得到第三轮投资者70%赞同的前提下，企业所列条款无法生效。用最简单的话说，就是没有第三轮投资者70%的同意，企业无法实行任何举措。而企业考虑的是，如果再融资投资者不强势，企业就会获得很大话语权，这时，企业所得为：由C1带来的增值。虽然增值幅度不大。随着而来的是企业所占股权的降低以及资金稀释带来的利润的减少。即使如此，虽然有被再次稀释的可能，企业也已经不需要资金来扩大运营，且企业家自身的价值很高。所以，可以与再次融资的投资者达成共识，但因为对方的强势，或者与一些小股东融合，对企业董事会予以控制，企业不仅仅会受到损失，也会削弱自己相应的控制权。况且，在被稀释的情况下，很多之前与自己结盟的股东也有可能转向支持别的股东，因此，企业家在进行综合考虑之后，由于首期投资者已经控制了企业的基本运营以及一些条款的实施，在本身损失已经很大的前提下，可以与再次投资者进行协议，例如：在以后，企业某些条款的执行，需要跟随企业家之类。通过这样的方式，来削弱再次投资者的强势行为。因此，企业家在决定之后，选择了一家投资金额很大的投资者，由于其所占股权比例很大，使得企业内部力量达到了平衡。并且该投资者在进入的过程中，以一个可以稀释所有股权的价格进入。在这样的前提下，企业家便可以与其达成某种协议，用这样附带条款来增加自己在企业运营以及管理中的话语权，同时，对于企业再次融资可能产生的强势投资者，进行了限制，从而使自己脱离被动的状态，转到正常经营的轨道中来。
第三节案例研究结果
企业家为了谋求更为长远的发展，对投资者的资金进行积极引进十分重要，同时利用财务投资者的上市经验推进企业上市都十分重要。很多投资者会利用投资资金，利用自己掌握的董事身份、拉拢企业股东，进而对企业的运作、企业董事会进行控制，为了自身利益对控制企业某些条款，这样就会使企业家的利益遭受损失，在这种情况下企业家的地位就会下降，企业家为了谋取企业的控制权、平衡企业内部力量，会采取某些对自身利益有损失的行为，通过使企业家失去一部分控制权进而达到降低损失的目的。例如某些情况下企业没有必要对资金进行引进，十分清楚对新的投资者进行引进会造成企业股权被弱化，还是对新的投资者进行引进。企业家会对新的投资者进行考虑，考虑其是不是会从自身利益出发而笼络企业部分股东，进而对企业的上市运作进行控制等，一旦发生这样的情况就会使企业控制进一步弱化。因此，企业家对投资者引进的时候往往会选择那些与自己达成某种协议的投资者，尽管这种情况也会使企业家承受部分损失，但是对抑制首轮投资者的控制力具有很大的效果,对于降低企业上市失败所产生的负面作用具有积极的意义，对于提升企业家的实际利益具有积极的作用。对首轮投资者而言，他是企业的财务投资者，依靠其以往在在资本市场运作中取得的经验有利于其成为企业资本运作的控制者,因此从自身益出发,首轮投资者存在很大可能为了谋取自身利益,而作出对企业家利益产生损害的行为,比如采取行为对别的股东进行拉拢,利用某些条款对企业家的利益进行侵害。因此，首轮投资者会在企业的后期融资阶段中,高度重视自己的实际控制地位,他们通常会选择很多与自己存在密切关系的投资者,让这部分人参与企业的后期融资,首轮投资者依然会对企业持续投资,这样一方面能够提升别的投资者对企业投资的信心，同时有利于使自己控制的股份在企业中扩大，进而提升自身掌握的控制权。对企业再融资投资者而言，能够在较短时间内参与到资本市场，上市的项目对他们来说十分又吸引力，企业再融资投资者对这样的项目的投资热情很高，因此在现实操作过程中，即使需要以高价才能参与到项目中，企业家与首轮投资者对他们采取喜事行为，也不会影响到在融资者的参与热情，这主要是由于在融资者的股权未来收益十分可观。通过分析不难发现，风险投资者处于投资的不同时期考虑的因素也会有一定的差别。不仅要对项目成功风险进行考虑，还要对自身对企业控制权的掌握程度进行考虑，从企业家的角度而言，如果要对投资者进行尹引进，一方面要考虑尽可能以最优的最高的价位将自身的股权销售出去，透视还要对投资者进入企业将会产生什么样的格局做充分的考虑，考虑其在企业的运作IPO计划等方面是否拥有部分话语权。一旦首轮投资者取得了企业控制权的优势,就会使企业家的利益受到危害,以很多退出条款为例，可能会产生很大的损害，为了降低这些损害，企业存在很大可能即使不需要资金也会对新的投资者进行引进，这样有利于平衡企业内部力量，尽管企业采取这样的行为会对企业自身造成一定的损失。例如对新的投资者引进会对自身产生一定的稀释作用，降低企业上市后自身收益等，但是企业依旧会选择对新的投资者进行引进。同时企业还要对新的投资者将会对自身产生的别的损害进行防范，避免使自身损失扩大化。例如很多情况下新的投资者会成为会对企业利益造成侵害的一方的力量,所以,企业在私底下同新的投资者达成某种协议十分必要,如此有利于企业更好地控制企业的运作。不仅企业家和后期投资者之间会产生某种共谋,首轮投资者同后期投资者之间也会达成某种共谋。由于首轮投资者非常了解资本市场，作为公司股东的一部分，首轮投资者会在后期投资者的进入过程中发挥着重要的决定性作用。所以首轮投资者对后期投资者会有选择性地挑选，双方形成一种共谋，一起对企业的资本运作、IP0进行控制。如果一个项目具有良好的发展前景，后期投资者就会表现出很高的投资热情，因此会十分乐意对首轮投资者跟随。站在企业家的立场来说，企业家自身对资金也有一定的需求，IPO过程对企业家来说并不相当了解,企业家不能对IPO过程中存在利弊做到有效地把握,因此在价格一样的条件下,企业家通常会对首轮投资者的意见采纳,如此就为相互之间的共谋的形成创造了条件。首轮投资者与企业家之间达成某种共谋十分常见,在首轮投资者投资失败的情况下,首轮投资者为了使自身承受的损失能够实现降低,会同企业家共同对新的投资者进行引进。首轮投资者与企业家为了共同的目的会对企业的实际情况尽力隐瞒,突出企业存在的优点,努力将企业的竞争力向后期投资者展示,争取后期投资者能够对企业投资。
不难发现，在投资白热化的影响下，在风险投资同PE之间的界限逐渐变小,有资料结果显示,高收益高风险行业,以TMT为代表的行业,其投资数量越来越少,而非TMT投资案例数量比例正逐年上升，以2006到2007年为例，其投资比例占我国创投市场投资案例数量的比重从34%上升为51%;投资金额所占比例由37%上升为58%。
第六章本文结论
本文主要应用博弈分析法对国内风险行业投资者和企业家在具体投资过程中将会采取的决策行为展开论述。结合企业家在企业运用过程中需要从企业实际经营状况出发，不断展开融资，如此才会适合企业发展的需要，研究得出的结论主要表现在如下几方面：
本文通过博弈分析法证明，在投资者竞争越来越激烈的情况下,具有较好前景的投资项目越来越少的情况下，将国内做早期投资的风险投资同做后期投资的PE进行比较，两者之间的差别正在缩小。风险投资对后期投资的关注程度正在升高,同样PE对早期项目的关注也正在提高。
(2)企业家在对投资者引进问题予以考虑过程中，还应当对因信息披露带来的风险问题予以高度重视，若后者风险高于前者时，则应当放弃投资者引进，通常情况下，这一因素是致使大多数企业不愿上市的根本所在。
（3）在首轮融资过程中，企业家首要考虑的问题是资金问题，相较于控制权，资金问题的地位更为重要，随着资金需求量的逐年下降，企业家需要将更多的注意力集中在丧失控制权而衍生出的风险问题中。
（4）首轮投资者成功进驻企业后，按照既往惯例，其通常会成为企业上市、并购等环节的实际执行者，在这一过程中，企业家为确保话语权不至于完全丧失，即便会与自身利益产生冲突或不需要融资的情况下，仍会引进风险投资者并与之达成一些约定，进而实现企业控制权的平衡，最终合理规避因上市所带来的不必要损失。
（5）为确保控制权平衡而引进投资者，企业家在引进过程中会充分考虑进入者的相对力量。当投资者占据绝对优势地位时，企业家为确保控制权会放弃引进，若进入者地位相对较低，那么企业家就会利用一系列约定来引入投资者，进而为企业在上市过程中争取到一定的话语权。
（6）通常情况下企业所引进的投资者，其大多以低价投资进驻到企业中，在稀释企业家与其他投资者股权的同时，为企业家在企业上市过程中取得话语权与控制权奠定坚实的基础。
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