企业金融化对制造业企业创新投入的影响研究

中文摘要

实体经济在我国是我国发展的根本保障，可以说是我国经济财富创造发展的根本，是财富的源泉，而制造业是实体经济的重要组成部分。是实体经济的重要支撑与发展重点。制造业企业创新能力的提高不仅有助于促进制造业产业结构升级，而且对我国经济转型具有重要意义。XXX背景下，企业金融化趋势对企业的创新投入产生了重要影响，这也给我国制造业企业的发展带来不确定性。

本文以中国沪深两市的制造业上市公司为研究对象进行研究分析，对这些企业的过去十年的发展分析，对中国上市的制造业公司的数据进行了实证研究。首先，运用预防性储蓄理论和融资约束理论分析制造业金融化对创新投入的影响，并提出理论假设。其次，运用模型检验制造业企业金融化对创新投入的影响，并且设置交互项进一步研究企业融资约束在其中的调节作用。根据分析结果，本文最终得出以下结论：整体而言，我国制造业上市公司的金融化行为会对企业创新投入起到促进作用，进一步研究来看，融资约束会增强企业的投机动机，削弱金融化对创新投入的正向影响。最后，基于本文的研究结果提出相关的对策与建议。

关键词：企业金融化，创新投入，融资约束

一、 绪论

（一）研究背景

上世纪七十年代以来,世界经济在新自由主义思潮与经济全球化趋势的影响下显现出“经济金融化”特征。过去数十年，自中国融入经济全球化的浪潮中以来，企业金融化的趋向也日益显现。国内实体经济产能过剩、内需不足，致使企业投资回报率下降明显，脱实向虚，资本涌入实体经济以外的金融、房地产行业，虚拟经济膨胀，金融化程度不断提高。作为实体经济的支柱，制造业不仅受到产能过剩，劳动力和原材料成本上涨，融资困难等因素的影响，而且越来越多地逃脱了金融部门和金融资产的配置，其偏离程度越来越大。更多来自其核心业务，并期望快速盈利，这表明了“非物质化不足”的现实，并对其发展提出了各种挑战。伴随着市场竞争的激烈化与从要素驱动到创新驱动转型的迫切要求，制造业企业将创新摆在更至关重要的位置，同时也不得不面临由信息不对称和代理问题带来的融资约束。那么，制造业企业的金融化和融资约束将会在何种程度上影响企业的创新投入，进而影响企业的持续发展？进一步来看，融资约束对于金融化和企业创新投入二者之间的关系又存在何种影响？本文将围绕这些问题展开探讨。

（二）研究意义

从理论上讲，最新的财务文件主要关注宏观经济金融化对实体经济和金融市场发展的影响，以及微型企业金融化对绩效的影响。制造业，研究了制造业金融化对创新投资的影响以及金融约束对它们之间关系的调节作用，为小额信贷提供了经验基础，促进了对小额信贷对经济影响的研究。为了丰富关于金融化和创新的研究，本文提供了在微观经济层面金融化对经济的影响及其之间的关系的经验证据。

从公司财务的角度来看，本文从实践的角度考察了公司财务，融资约束和创新投资之间的内部关系，并根据研究结果提供了相关的政策建议。考虑到公司自身的经营状况和风险水平，研究对于决策和投资，金融资产的合理配置以及创新能力的提高是有益的。在复杂的经济环境中，提高公司的创新能力是非常重要的。提高国际业务竞争力的重要手段。

（三）文献综述

1. 企业金融化与创新投入相关研究

国内外文献对“金融化”的定义都进行了详尽的阐述。Epstein（2006）解释说，金融化是一种现象，其中金融部门的地位，规模和影响正在增加[1]。在微观层面在微观经济层面，蔡明荣等人（2014）从行为和结果的角度定义了公司的金融化：首先，从行为的角度来看，公司的金融化是一种由公司支持的资源本地化，对资本的剥削，更多地体现在公司资产的使用上。投资比传统的生产和开发活动要多； 其次，从结果的角度来看，公司金融化是一种二级业务利润；从结果的角度来看，公司金融化是一种资源配置，这表明公司的资产比传统生产更多地用于投资活动[2]。

关于公司金融化对国内外科技研发投资的影响，尚无定论。刘贯春（2017）通过实证检验得出结论，公司持有的金融资产主要为储备，且公司通过财务渠道获得的利润主要是替代功能[3]。胡奕明、王雪婷和张瑾(2017)的研究表明企业投资金融资产是以预防储备为主要目的，对于提升企业资金水平起到了积极作用，企业金融化能够促进实体投资，对企业未来的创新活动产生了积极的影响[4]。刘志远等(2017)通过研究发现当外部市场环境的不确定性程度较高时，企业可以将金融投资获得的投资收益用于未来的实体投资，有益于企业进一步的创新投资[5]。但是，亦有学者研究得出了相反的结论。Hwan Joo Seo et al.（2012）选取了韩国上市公司的样本，探讨了企业金融化对研究与发展（R&D）的影响，得出了金融投资和管理者逐利动机的增加会“挤出”研发投资这一结论[6]。王红建等（2017年）选择了2009年至2014年的一家上市非金融股权公司作为初始样本，以检验实体公司资本化对业务创新的影响，作为市场套利分析的一部分，并得出以下结论：实体公司的金融化具有“对企业创新（即虚拟经济中的资源）的“挤出效应”[7]。潘海英等（2020）选择在中国上市的制造公司作为研究样本，从创新投资和效率的角度研究金融化对业务创新的影响，并得出以下结论：这种金融化会阻碍对创新和效率的投资。突出显示内部和外部环境对金融化与业务创新之间关系的影响的异质性，并分析经济政策的缓解效应创新会减缓客户集中度和金融化的财务灵活性[8]。饶静等（2020）从研发投入和产出的角度，详细分析了金融化与企业研发创新水平之间的关系。金融化对制造业公司技术创新水平的挤出效应大于非制造业公司[9]。

2. 融资约束与研发投入相关研究

Czarnitzki等（2011）发现融资约束影响企业的外部融资行为。约束越大，公司获得的资金就越少，公司更倾向将更多资金投入生产和运营，并相应减少对研发的投资[10]。刘胜强等（2015）基于欧拉方程投资模型，实证检验得出融资约束与研究与发展（R&D）投资显著负相关。企业面临的融资约束越强，获取外源融资的难度越大。为了确保现金流的安全性，公司在短期内积极投资国外并购买更多的金融资产以产生更多的收入，同时也减少了公司在研发方面的投资[11]。张璇等（2017）研究表明，融资约束极大地限制了业务创新。 当企业寻求信贷时，融资约束对企业创新具有更大的限制作用，这可以用以下事实来解释：对信贷的需求降低了企业创新的收益，从而替代和替代了企业的创新资源[12]。张思菊（2018）从产业和金融结合的角度，选择了国内上市的制造业公司作为样本。实证研究表明，融资约束与企业创新投资负相关；换句话说，企业的融资约束水平越高，企业的投资就越高。 相对而言研发所需要的成本是相对于较少的[13]。曾玲玲等（2019）的实证结果表明，公司的融资约束水平越高，相对而言研发所需要的成本是相对于较少的，认为两者之间的关系是负相关，因此获得外资越困难公司减少甚至停止资助创新活动并将有限的资金投入高收益项目[14]。

3. 企业金融化与融资约束相关研究

近年来，部分学者研究发现融资约束在企业金融化抑制企业创新中发挥着一定的中介作用。郭丽婷（2018）基于对中国上市制造业公司的实证研究，实证研究了制造业公司的金融化，融资约束和创新投资之间的关系，而制造业企业金融化会对创新投资产生抑制效果。当公司面临重大的融资约束时，金融创新具有“挤出效应”，反之亦然，金融化对创新投资具有“挤出效应”。[15]曾玲玲等（2019）以制造业上市公司为研究对象，通过实证研究发现：融资约束加剧了公司金融化对研发投资的负面影响。融资约束程度越高，公司的金融化程度越高，相对而言研发所需要的成本是相对于较少的。这是由于以下事实：随着融资约束程度的增加，管理层会增加公司金融资产的份额以提高盈利能力，而金融投资收益的份额和主营业务的份额也会增加 获得的收入减少。 结果，公司将更加专注于金融资产分配，削减对实体经营的关注度，对研发的投资减少[14]。顾海峰等（2020）基于金融资产所有权和金融渠道盈利能力的双重观点，实证研究将分析公司资本化对创新的影响，金融约束的中介作用以及货币政策的监管作用。并得出金融化会阻碍业务创新的结论，进一步的研究指出，商业金融化会通过增加外部融资约束来阻碍企业对研发的投资，资本是企业创新中的重要中介角色[16]。

4. 文献评述

通过阅读和梳理国内外文献，本文发现以往学者分别从宏观与微观角度切入，并围绕企业金融化，企业融资约束和企业创新投入三者中的两两作用关系进行研究分析。基于以上三方面的文献回顾，可以总结以下几点。

第一，现有国内外学者在研究非金融企业金融化对企业创新发挥何种作用时，尚未形成一致的结论，一部分学者认为，企业创新前期投入较高且风险较大，短期不易获得收益，因而企业更愿意投资金融、房地产等领域，产生“挤出效应”，抑制企业创新投入；另一部分学者认为，企业金融化可以改善制造业企业财务状况来缓解融资过程中受到的约束和限制，改善财务状况，将金融资产所获得的收益再次投入进行研发创新，产生“蓄水池”效应，进而有助于促进企业创新。

第二，现有关于企业实施金融化对企业创新的研究多侧重于制造业企业。根据不同的产权性质与细分行业进行划分，这让企业金融化对创新投入的影响的研究结论能对企业的可持续发展更加具有针对性与适用性。

第三，现有文献中将企业金融化、融资约束和创新投入三者置于同一个框架下进行研究的数量较少，且主要是从融资约束这一中介变量来研究企业金融化对创新投入的影响，融资约束在其中发挥着中介作用。本文将通过研究融资约束这一调节变量来对二者进行进一步的研究。

（四）研究内容、研究方法与思路

1.研究内容

本文主要研究企业金融化和对制造业企业创新投入的影响，以及融资约束在其中的发挥的调节作用。本文具体分为以下几个部分进行探究：

第一章为绪论，介绍了研究背景，概述了研究商业金融，融资约束与商业创新之间关系的理论和实践意义，并介绍了有关商业金融，金融约束与商业创新的相关文献。本文总结了前人的研究成果，提出了研究方向，并提出了本文的研究思路，主要内容和创新点。

第二章为我国制造业企业发展现状的分析。该部分对我国制造业的基本情况、金融化与创新现状以及存在的问题进行说明与而分析。

第三章介绍了相关的理论基础。本部分介绍了公司金融化的相关理论，揭示了公司创新中投资金融化的理论机制以及研究假设，以便从理论上准备以下实证研究分析。

第四章为实证分析。在实证方案设计部分，选取合适的变量以构建实证模型。运用多元回归法，对企业金融化和企业创新投入两者之间的相关假设进行验证，并检验融资约束在二者之间发挥的调节作用。

第五章介绍了这项研究的发现和建议，并且在本文档中对本章的主要发现和建议进行了总结。

2. 研究方法

本文以中国的上市的A股制造业上市企业为主要研究对象，选择取用2009年至2019年的数据，介绍相关指标，定量分析公司融资与创新水平，通过描述性统计分析方法研究公司融资对业务创新的影响。通过相关性分析、回归分析等方法分析企业融资对创新因素的杠杆效应，然后将调整融资约束的变量添加到模型中，然后调整融资约束对创新影响过程的影响因素进行分析。

3. 研究思路

本文通过查阅文献资料，了解国内外学者对企业金融化与创新投入的研究情况，并对有关理论进行理论分析，之后从万德数据库(Wind)查询我国制造业上市企业的相关数据资料，对企业金融化和对制造业企业创新投入的影响开展实证分析，并探究融资约束在其中的发挥的调节作用，分析主要包括三个方面，一是对制造业上市企业各指标进行描述统计分析；二是用相关性分析对验证样本企业中各变量之间的相关性；三是运用回归模型对各变量进行回归分析。最后，基于以上分析结果，得出有关研究结论，并为我国制造业企业的持续健康发展提供参考性的对策建议。

　　图1-1 研究思路图

　　（五）可能的创新之处

目前，现有文献中将企业金融化、融资约束和创新投入三者置于同一个框架下进行研究的数量较少，或者主要通过融资约束这一中介变量来研究企业金融化对企业创新投入的影响，而融资约束在其中发挥这中介作用。本文将从不同的影响机制着手，通过融资约束这一调节变量来对企业金融化对其创新投入产生的影响效应进行进一步的研究，并探究融资约束在这一过程中的调节作用。

二、我国制造业企业的发展现状

（一）我国制造业基本情况

自2002年加入WTO以来，中国已适应国际贸易规则，加强了改革和开放，不断优化投资，融资和商业环境，越来越多的企业在中国投资建厂，促使我国成为世界工厂。2019年，中国成为世界第一出口大国， 2010年，中国成为全球最大的出口国和世界最大的生产国。根据联合国工业发展组织的数据，中国是世界上唯一可以代表各种制造业的国家， 22个主要制造业的价值创造是世界主要产业之一，世界500个最重要的工业品种，目前是世界上产量最高的230个品种.2018年底，中国制造业的增加值达到400,275亿美元，约占中国GDP的30％和全球制造业的28.7％。

同时，中国制造业不仅在数量上而且在质上都得到了发展。随着供给侧结构性改革的深入和产业转型和现代化的加速，中国的生产产品，技术，设备，品牌，结构和优势不断增强、优化或升级以继续攀升至价值链的顶端。2018年，中国有120家领先全球上市公司的企业，其中许多是制造业公司;在2018年中国500强上市公司中，有253家是制造业公司，比上年增长了8家。以高端制造业，信息技术，新一代电子产品，新能源和新材料为代表的战略新兴产业经历了快速增长。当前，中国制造业正在从劳动密集型产业向资本密集型产业和技术密集型产业转变，结构现代化为宏观经济增长提供了有力支撑。

（二）我国制造业上市公司金融化程度现状

我国经济增速从2007年开始有所下降，并逐步由高速增长阶段转向高质量发展阶段。与此同时，我国金融行业迅速发展，根据2019年的经济情况，我国金融业的利润增加值为77077亿元，相较于2018年一年增长7.2%，是十分好的，其占GDP比重为7.8%。在2020年，受新冠肺炎疫情冲击，在我国GDP同比下降6.8%的大背景下，金融业增加值依然比上年增长6.0%。可见，金融行业在国民经济体系中的地位和作用不断提升，金融资本高盈利特征愈发得以体现，经济金融化趋势也日益显现。而近年来收到国内外经济总体、行业产能过剩以及内需不足等多重因素影响，我国实体企业投资回报率有所下降，致使我国实体企业尤其是制造业企业资本涌入实体经济以外的金融行业。从2007年到2019年，中国制造业分配金融投资的上市公司数量从2007年的733家增加到2019年的1399家，金融投资的回报率从2007年的428亿元稳步增到2018年的1492亿元。显然，中国制造业中上市公司的利润积累正在逐渐从传统的生产经营活动转移到金融领域，而基于金融资产投资的利润积累则成为公司的主要利润模式。[25]（张成思等，2016）

　　图2-1 我国上市公司分行业GDP贡献率

　　由图2-1得知，我国制造业上市公司的GDP贡献率由2017年的32.38%降至2019年的26.77%，同比金融行业的GDP贡献率总体呈现增长的趋势，金融化趋势逐渐明显。

（三）我国制造业上市公司创新投入程度现状

中国在从制造业方面的大国慢慢转型成为制造业方面科技比较强国的进程中，技术创新尤为重要，也是我国向制造业强国发展、提升企业竞争力的重要路径和关键性因素。在创新驱动制造业高质量发展的背景下，我国制造业上市公司研发支出力度逐步加大。xxxx以来，党和国家对科技创新重视程度和政策支持力度不断加大，出台了一系列科技创新政策，鼓励和支持企业技术创新，有力推动了我国制造业企业技术研发。相比其他行业，我国制造业行业的一些上市公司，他们认为研发是最重要的因素，因此它们在研发支出规模占据首位，就2018年，我国的制造业一些上市公司统计研发支出达到5013亿元，远高于建筑业及各类生产性服务业。

（四）经营状况

改革开放后，中国制造业蓬勃发展，正逐步向高端加工、自主研发和生产方向发展，近年来中国制造业财富持续增长：2018年，中国制造业资产达到了8663434.7亿元，比上年增长0.4％;2019年，中国制造业资产投资911341.6亿元，比上年增长5.2％。

　　图2-2 2014-2019年中国制造业资产总计单位：亿元

　　从图2-2中可以看到，2016-2018年我国制造业营业收入达到近几年中的最高值，之后两年呈现下滑趋势，2018年，中国制造业的营业额为931189.98亿元。同比下降884008亿元，自2017年以来.2019年，中国制造业实现营业收入943582.0亿元人民币，较2018年增加了123922.2亿元。

　　图2-3 2014-2019年中国制造业营业收入 单位：亿元

　　从图中可知，近几年我国制造业营业收入出现波动，在2017-2019年我国制造业营业收入呈下降趋势，相应的利润总额也逐年减少，2018年中国制造业利润总额为56964.4亿元，同比减少14.2%，2019年中国制造业利润总额为55314.5亿元，同比减少2.9%。

　　图2-4 2014-2019年中国制造业利润总额 单位：亿元

　　（五）存在的问题

　　40年来，中国制造业发展迅速，但与X、日本等国家相比，中国制造业发展仍存在一些问题，其中最有力的还是存在差距。根据中国工程院发布的《2020年中国制造业发展指数报告》，X制造业发展指数达到168.71，综合实力领先全球，优势显著，处于第一梯队。德国和日本分别以125和65,117.16位居第二，具有明显的比较优势，中国制造业发展指数为110.84，位居世界第三梯队。

1.创新能力不强，核心技术对外依赖度较高

近年来。我国制造业在技术创新上取得进展，但产业基础能力薄弱的问题还未得到实质性的改变。关于在研究发展方面的投资来看，研发投入强度根据工业部和工业部的调查结果，2017年中国制造业研究发展方面的投入强度仅为的1.98，分别相当于X，日本，德国和韩国的76.74％，58.93％，64.92％和53.95％。中国30多家大型企业的130多种重要基础材料上的信息技术，主要材料领域中32％仍为空，而52％依赖进口；绝大多数通用计算机和服务器处理器中，有95％为高高端专用芯片，超过70％的智能终端处理器和绝大多数存储芯片都依赖进口；高端数控机床，高质量的设备和仪器，发射器等关键部件的制造和测试设施以及超过95％的汽车发动机也高度依赖进口；核心技术高度依赖于外部，企业的技术创新体系不健全，创新能力不足。

2.制造业附加值偏低，经济效益有待优化

近年来，中国制造业的增加值比X，德国和日本低20％左右，下降了35％左右，中国制造业的平均增加值为26,000美元，约为X的19％，德国的26％和日本27％。2019年，中国制造业公司的平均利润为2.59％，低于4.37％和500强公司中的6家57％的500强公司这表明中国制造业的增加值水平仍在下降。

3.能源资源利用效率有待提高

近年来，中国制造业的单位增值能耗总量有所下降，但与制造业强国相比仍然存在差距，中国制造业的单位增值能耗是中国的2倍，是日本的2.5倍。环境部公布的338个城市的空气排放情况表明，2018年该市的达标率为35.8％，中国的二氧化碳和其他化学物质的排放量居世界前列。水污染和重金属已成为社会危害。在全球产业链司中，制造业是中国的主要组成部分。制造业本身对自然资源的需求很高。低能效将导致自然资源的快速消耗，并且对环境可持续性造成的压力会增加。

三、理论分析与假设提出

根据上文对制造业发展的现状分析，本文选取该行业创新投入的问题来进行研究。接下来，本章将通过分析制造业企业金融化对其创新投入的影响，在理论分析基础上进一步研究融资约束在其中发挥的调节作用，并根据理论机制提出本文的研究假设。

（一）企业金融化与创新投入

根据凯恩斯的预防性储蓄理论，其核心内涵是为有效预防与应对外部风险波动和资金短缺给企业生产经营带来的不利影响，理性的企业经营管理者会考虑改变投资策略，选择保持一定量的储蓄，以降低各种不确定性风险。具体而言，由于金融资产存在流动性强、变现速度快和成本较低的特点，企业为应对资金短缺所带来的系列风险、避免出现现金流紧缺困境，会配置一定比例的金融资产，这有利于为企业未来发展储存资金。在内部资源不足的情况下，公司可以通过选择出售更多的流动金融资产来增加流动资产的供应，从而获得满足实体经济的投资需求（例如创新，覆盖）并有效降低其流动性风险的资金。如果外部环境更加不确定，则公司的预防性目标将更强，以减轻外部因素对业务活动的影响，并且出于审慎原因进行资本投资的可能性也会增加。

制造业公司的金融化是一种套利形式，它可以通过减轻创新企业的融资约束来促进创新活动，企业也可通过金融化快速转换金融资产，资金紧缺的压力得到有效缓解。一方面，由于金融价值的波动性，企业可以通过对其的管理获得利润，降低外部的融资成本。另一方面，企业在金融化过程中获得的收益也可以改善企业经营收入，收入增加进而促进研发创新。

其次，企业的金融化可以减少企业与金融机构之间的信息不对称，促进企业的创新活动，在企业与金融机构之间建立可靠的联系，不仅可以使金融机构更容易获得制造业上市公司项目信息，而且可以提供公司向潜在的公司提供长期的财务支持，但在一定程度上也防止了风险；公司将信息传递到金融市场，从而导致关键信息的披露，并降低了公司的经营风险。据此，本文提出假设：

H1：企业金融化与企业创新投入呈正相关关系。

（二）融资约束的调节作用

根据融资约束理论，由于交易成本和流动性风险的影响，公司的外部融资成本普遍高于内部融资成本，为有效控制和降低公司的外部融资成本，单位给予需要资金时优先考虑内部融资，只有当内部融资不能满足单位公司的发展需要时，才会考虑资本市场的外部融资，外部融资成本的增加会影响公司资金的使用，资金分配也将发生变化，并且会出现资金瓶颈。融资约束程度越高，公司获得外部融资的难度就越大，从而影响生产经营的正常活动。为了应对资金短缺以及保证盈利水平，企业更倾向于配置金融资产这一增加短期投资的方式来实现获利，将有限的资金用于金融资产投资，这也会挤占原本用于实体投资的内部资金，企业的创新投入随之减少。据此，本文提出假设：

H2：融资约束会削弱金融化对企业创新投入的正向影响。

四、企业金融化对制造业企业创新投入影响的实证分析

（一）研究设计

1. 数据来源与指标选取

本文以我国制造业上市公司为样本，鉴于2020年的数据未完全披露，本文选用2009-2019年的数据，并对样本数据作以下处理：首先，该实证研究选择了2009年至2019年沪深两市股票制造业上市公司作为样本，不包括B股、H股的制造业上市公司；第二，本文研究的对象为制造业上市企业，与金融业上市公司在经营管理和资本结构方面存在明显差异，因此将我国金融业上市公司的样本排除在外。再者，剔除了初选数据采集中存在明显缺失的上市企业样本；最后，ST，*ST等企业经营状况多变，其财务状况具备非正常干扰因素，故剔除我国相应的上市企业的样本。实证模型中的所有数据主要来自Wind和csmar数据库。经过处理后，我们从平衡表中获得了37949个数据。本文使用stata14.0进行数据处理和相关性分析。

（二）变量选取与定义

1. 自变量

本文以金融化为解释变量，以细线符号为识别符号，金融资产比重和金融投资收益的增加是制造业公司金融化的重要特征，利用邓迦予的研究成果（2014）使用金融资产占总资产的比例来衡量上市加工公司的资本化程度，金融资产的比例越高，公司的金融化程度就越高，具体的计算公式为：金融资产的份额=总金融资产/公司总资产，金融资产主要包括商业金融资产和衍生金融资产。

2. 因变量

在本文中，选择公司的创新绩效作为因变量，并用符号ri表示。公司进行产品研发需要比较长的过程，才能有成果出现。公司的一些创新投入不能通过激活转化为无形资产，同时，公司的经营成果是可变的和可操纵的，因此公司将根据资产状况预先确定创新的投资水平。本文在这方面运用了蔡地、罗进辉(2012)的研究成果，运用研发费用与营业收入之比这一相对指标衡量企业的创新投入，占比越大，表明企业创新投入越多。具体计算公式为：创新投入=企业研发支出额／企业总资产。

3. 调节变量

在这项工作中，选择了资金约束作为调整变量，资金量的三个主要指标是KZ指数，ww指数和sa指数。 KZ指数，ww指数和其他多个指标取决于财务指数，并包括内生变量，例如现金流量和股息支付率。 资金量可能有一定的相关性；这些内生变量相互影响，导致研究结果失真。因此，本文参考Hadlock&Pierce（2010）的调节变量理论计算的方法，选择使用SA指数，用它来衡量一个企业目前所受的融资的一个约束程度的值，Hadlock&Pierce所创造的的SA指数，它与企业成立年限和企业规模两个外生性的变量有关，需要用这两个变量进行计算，这可以避免一些问题，比如说由其他多变量指标产生的内生性问题。根据Hadlock&Pierce的SA指数计算公式为：

SA=0.043×Size²-0.737×Size-0.04×Age

其中，Size为企业估值规模（单位为百万元）的自然对数；Age为企业发展的时间。SA指数与企业受到的融资约束程度有关，如果SA指数绝对值越大，那么就代表企业受到的融资约束程度很严重。

4. 控制变量

不断去学习和研究国内外文献，去比较不同学者在该领域的成果，对他们进行分析，我们从中提取到，我们可以用流动负债变动率、营运资本变动率、经营净现金流、营业收入增长率、现金比率以及企业规模作为控制变量，同时设置年度及行业两项虚拟变量。主要变量具体信息见表4-1。

表4-1 主要变量信息表

（三）模型构建

为检验企业金融化与实体投资之间的关系，本文借鉴曾玲玲等学者(2019)[14]的研究设计，结合前文所选取的变量，设定的模型如下：

在上述模型中，RI为企业创新投入，FIN为企业金融化程度。系数α1衡量了企业金融化对其创新投入的影响程度，这是本文的核心参数。α2、α3等系数为各个控制变量的回归系数，它们衡量了企业金融化以外的其他因素对企业创新投入的影响。YEAR是代表时间因素，时间因素企业发展的影用以控制时间因素对企业的影响，INDUSTRY是代表控制层面之间的差距，用以控制行业层面的差异。i与t则分别代表企业和时期，εi,t表示残差与扰动项。

为验证融资约束在企业金融化与企业创新投入影响关系中的调节效应，本文参考宋军和陆旸(2015)的做法[26],引入融资约束与金融化的交互项，构建以下模型：

其中，α0是常数项，εi,t为残差项。若企业金融化与融资约束的交互项 的相对应的系数的数值α9显著时，这代表着调节作用在融资约束在企业金融化和企业创新投入的影响关系发挥着作用。

（四）描述性统计

表4-2显示了上述主要变量的描述性统计结果，可以通过观察表中的统计数据初步了解各变量的基本统计特征。

企业创新投入的均值是0.026，标准差为0.201，最大值为0.241，最小值仅为0，这表明有些企业可能没有开展创新投资相关活动，企业对于创新投资热情有所差别。企业的研发支出占总资产的比重约为2.6%，说明制造业企业创新投入的整体水平不是很高。

公司金融化程度的最大值为0.839，公司持有的金融资产比例较高，最小值为0，表明公司金融化程度存在一定差异。中国制造业企业的金融化平均数值为0.317，表明样金融化行为普遍存在于样本企业中。

在调节变量方面，样本企业整体上的融资约,的标准差为3.028，各个企业的融资约束程度存在较大的差异，其绝对值的最大值为52.422，说明企业所受的融资约束程度高，外部资金的获取难度大。

在控制变量方面，根据均值和中位数说明企业整体规模较大；从1.203的标准差可以看出，企业整体的资产规模的差异较小。流动负债变动率指标均值为0.211，企业流动负债主要呈现增长趋势。营运资本变动率的均值为0.457，相对该指标的0.05的均值而言数值较大，这说明样本企业间的营运则本变动幅度较大，根据指标的最大值与最小值也可以看出不同企业的营运资本变动率相差较大。经营净现金流均值为0.583，说明企业整体的营运情况良好。根据营业收入增长率指标的均值与中位数，可得知企业的营业收入主要呈现增长的态势，而增长的幅度的差别相对较大。现金比率指标的均值大于1，说明企业整体的短期偿债能力强，货币资金充比较充裕，可以支付全部流动负债。而从其标准差来看，不同企业的短期偿债能力的差异较为明显。

表4-2 主要变量的描述性统计

（五）相关性分析

相关性分析的主要目的是检验变量之间的相关性：首先，分析了企业金融化与企业创新投资等控制变量之间的关系；4-3表明，企业金融化与制造业企业创新投资之间存在1％的正相关，表明企业金融化可以促进企业创新，融资约束与企业创新投资负相关，表明企业创新投资越低，融资约束程度就越高，这削弱了金融化的作用。

表4-3 主要变量的相关性分析

（注： *** ，** ， * 分别表示统计显著性水平 1%，5%，10%）

每个变量的敏锐可变膨胀系数的最大值为1.21，远低于多线性警报值10，并且根据标准可以接受可变膨胀系数小于10的区域。如果参数的容差大于0.1，则参数之间没有系数问题，这表明变量之间没有多线性问题，但是相关分析仅描述了变量之间的相关性以及进一步的回归需要对数据进行分析，以在两者之间提供更可靠的作用机制。

表4-4 方差膨胀因子

（六）回归结果分析

1. 企业金融化与创新投入

根据表4-5，企业金融化的回归系数和企业创新投资的0.008的值在10％的水平上很显着，表明企业金融化对创新投资具有推动作用。企业创新投入随金融化程度的提高而增加，二者呈正相关

从控制变量的层面看，企业经营净现金流、营业收入增长率也对企业的创新投入具有促进作用。企业的经营净现金流越充裕，营业收入增长率越高，说明企业的经营状况良好，面临的融资约束的程度可能较低，更有条件去进行创新研发活动，有利于企业增加创新投入。然而，现金比率越高，企业规模越大，不利于企业进行研发创新。现金比率过高表明企业的盈利能力没有能够得到有效的发展与利用，用以投资项目等。由于组织的惯性，大公司倾向于保持现有的创新途径，而小公司由于市场上的激烈竞争而相对活跃，并更加关注自己的创新水平。

表4-5 企业金融化与创新投入的回归分析

（注： *** ，** ， * 分别表示统计显著性水平 1% ， 5% ， 10%）

2. 融资约束的调节作用

如下表所示，公司金融金融化指标回归系数在1％的水平显着高于0，表明公司金融资本化对资本需求具有推动作用。资金需求的回归系数为-0.0023，基于显著性为5％的统计检验，表明对资金的更高需求不利于企业创新投资的增加，随着时间的流逝，企业对创新的投资需要大量的资本积累。如果公司的内部资源没有得到充分覆盖，那么较高的外部融资约束将阻止公司投资于研发和创新活动，与此同时，企业金融化于融资约束之间的交互作用的回归系数-0.555为在1％的水平上为负，表明企业金融化对创新投入的激励作用正在降低。

表4-6 融资约束调节作用的回归分析

（注： *** ，** ， * 分别表示统计显著性水平 1% ， 5% ， 10%）

五、研究结论与建议

本文以2009年至2019年沪深两市的制造业上市公司为研究对象，系统探究了金融化与企业创新投入二者之间的关系。此外，结合理论分析和实证分析，进一步对企业融资约束的调节作用进行分析，得出了相应的结论并根据结论提出参考性的对策与建议。

（一）研究结论

第一，我国制造业上市公司的金融化现象比较普遍。通过对其现状进行的描述性分析可知，我国制造业上市公司的金融化水平最高达到83.9%，平均水平为31.7%，说明我国制造业上市企业金融化现象较为常见，制造行业的产业资本与金融资本实现了一定的融合。

第二，企业金融化整体对我国制造业企业的创新投入起到积极的促进作用。本文以样本公司的金融化程度作为解释变量，以公司的创新投入为被解释变量，确定年份和目标行业，引入公司规模、经营净现金流与营业收入增长率等变量，通过实证分析得出企业金融化对其创新投入有正向影响。金融相关行业的盈利能力较强，并且企业实施金融化之后能够减少信息摩擦，降低交易成本，获取更多的利润，这意味着企业有更多的资金投入到创新活动中。

第三，融资约束会削弱金融化对企业创新投入的正向影响。由于我国的资本结构是以银行为主体的，我国企业普遍面临一定的融资约束问题。当面临融资约束时，相比于周期较长、不确定性较大的创新活动来说，企业会倾向于进行金融资产配置，将有限的资金投入金融资本循环中，以期获得短期收益缓解融资压力，此时，企业金融化对创新投入的促进作用会减弱。

（二）对策建议

1. 企业适度金融化，树立正确的金融投资观

企业应该结合自身实际情况，根据现金流水平与外部资本市场上获得资金的难易程度，合理调整金融资产配置结构，平衡金融资产投资和实体投资的资金占比，优化企业的投资结构。通过良好的资金管理获得金融资产收益，降低外部融资成本，促进自身发展又能防范规避风险，为企业创新活动提供良好的创新环境。同时，也要避免由于过度金融化导致的实体制造业企业“脱实向虚”现象，以及过度金融化挤占制造业企业研发创新人员与创新投入，促进企业创新行为的稳定性与持续性。

此外，企业领导者应树立正确的金融投资观，着眼于金融投资和创新活动投资的长期战略，适当考虑投资活动，而不应将其用作投机套利手段。投资活动充分发挥资金积累作用，支持公司主要企业发展，提高公司创新能力。

2. 多主体联动，缓解企业创新活动中的融资约束

首先，政治部要加大对有关公司的政治支持，财政补贴和税收优惠，金融服务机构可以根据实际情况进行融资，可以在实际公司与公司之间建立信用担保机构，商业银行可以为有关公司提供信用担保。减少和加强金融资产配置在促进其创新活动中的作用；其次，金融机构应完善“研发投资项目信息”的披露平台，改善信息不对称性，降低交易融资成本。为企业提供融资机会。此外，还需要建立坚实的融资体系，以优化直接融资水平，减少了企业在融资过程中的制约和限制，为有形企业创新的可持续发展提供了保证。。

3.加强金融监管力度

首先，XX应改善金融监管体系，避免公司过度投机活动;XX应加强金融监管，记录对金融机构信贷活动进行监督和指导的公司金融资产的分布情况，监控资金流向及相关领域;提高金融知识水平，鼓励投资者参与决策和监测公司投资行为的过程；其次，金融机构还应加强对公司资本流动的监督，解决套利和非法套利问题。确保资金不被挪用，并有效防止信贷资金从真实到真实的转移。

4. 引导制造业企业转型升级，加强企业内部治理

当前，人口红利无法长期支持中国制造业的发展，XX应指导和支持企业实施技术创新，鼓励企业实施布局和完善内部创新体系，鼓励制造业通过财务和金融政策增加对创新活动的投资，创造有利于其技术创新活动发展的环境，帮助转型和现代化。根据自身发展的实际和财务状况，实现自主创新的战略目标。加强内部创新团队的建设，鼓励创新型人才，营造创新型企业文化，防止过度依赖短期财务收入的投机性盲目融资，有效提高企业的创新能力。

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企业金融化对制造业企业创新投入的影响研究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月4日

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