企业并购的财务风险管理研究 ——以迅游网络科技并购狮之吼为例

　摘要：当今，我国企业正面临日益激烈的市场竞争，按照正常的经营路程发展对于许多企业来说已经较为艰难，很难在如此激烈的市场竞争中获得一席之地。于是很多企业就选择通过并购的方式获得发展所需要的资源，来补充自身的业务资源，增强业务能力，从而使企业迅速获得更强的市场竞争力。因此，探究企业在并购活动中所遇到的财务风险，了解其成因与防范方法至关重要。针对目前我国企业并购面临的主要财务风险，并结合迅游网络科技并购狮之吼的案例进行风险分析，得出以下风险防控措施：第一，尽职调查对于深入了解目标企业的真实情况和信息有着不可替代的作用。在进行估值时，应当运用多种估值方法对目标企业进行综合评估，选择最合适的估值方法。第二，增强财务的综合统筹管理能力。针对迅游网络科技和狮之吼合并后，面临的各项业务、资产规模的扩大，应结合企业目前的实际情况，建立起一套适应新型发展模式的资金管理制度，增强对营运资金的合理规划，完善企业资金管理结构。第三，协同各方积极推进双方的融合。提高整合效率，加快对运营资管、财务管理、企业文化、人员等方面的协同工作。

　关键词：企业并购 财务风险 防范研究

　　1 绪论

　　1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

企业并购是资本市场中不可或缺的重要组成部分。资本市场在我国社会主义市场经济中扮演了重要的角色，在融资渠道的开拓、资源配置的优化、产业结构的调整上展现出了重大的效用。在我国实体经济的发展中，它起着催化剂的作用,不断推进我国实体企业稳步发展，为我国经济可持续发展铺平了道路。随着企业的不断发展壮大，其并购活动也日益活跃，特别是在我国企业股份制改革结束后，资本市场的资源配置功能不断健全，对于市场各机构来说如何提高企业的质量成为了主要的问题。在此背景下，企业并购重组翻开了全新的篇章，并购重组数量日趋增多，产业结构整合效果显著，并在实践中不断完善和创新，在我国市场中逐渐占有重要地位。企业的并购重组是优胜劣汰的过程，优势企业通过并购越发强大，低效绩企业被收购或重组后逐步退出市场。并购重组犹如市场无形的手，确保有限的资源向优势企业集中。

1.1.2 研究意义

在企业并购过程中，从始至终都伴随着财务活动，而财务风险则是其中具有较高危险性的，对企业并购成功与否有着重大影响。至今为止，我国企业并购中大量失败的案例不能不让我们思考。首先，并购方通常考虑如何在承担一定风险的情况下使得企业实现最大价值的问题，而忽略掉了在最大程度实现企业价值的前提下如何使企业更有效的去控制财务风险。其次，在现有的企业并购理论中，往往只研究并购企业在不确定的大环境下单方面的风险控制，但对于信息不对称的条件下，并购双方企业的信息互动问题在企业的财务风险控制中没有进行更深一步的研究和探讨，以及并购方是否选择适当的融资、支付方式，对财务风险都有一定影响。同时，在企业的并购活动中，由于双方之间存在组织结构、运营方式、各项管理以及财务制度的不同，在双方企业的整合过程中难免会出现融合难的问题，企业并购后的各项整合的问题便显得弥足重要。通过探讨企业财务风险控制的问题，可以使得并购方企业提前建立科学、完整的财务管理体系，做到未雨绸缪，从而在多方面使得并购双方更好的进行融合。

　　1.2 国内外研究现状

1.2.1 国外研究现状

（1）并购的概念及动因

Hely（2011）从经济学的角度出发，提出企业并购的动因是在战略上想要对资源进行重新配置，从而使企业目前已有的资源达到最理想的利用状态。

（2）并购财务风险产生的原因

Healy（1992）认为如果企业的现金流量存在减少和缺口等问题，并且这个问题是企业并购导致的，那么此并购过程就会导致财务风险。Robert J. Borghese（2002）将并购中的财务风险的原因和企业战略联系起来,具体而言就是企业没有在并购前评估自身财务能力、做好尽职调查、合理评估和进行财务的管理整合。JohnA.Douka（2009）在文章中指出，高估或者低估并购对象的价值、交易方法的选择、后期不利的整合这些原因导致了并购的财务风险。

（3）并购财务风险的控制

Junior Williams（2012）认为并购开始时的转移规避可以降低财务风险，即通过制定赔偿条款、购买保险产品等方式。Toby J.Telenbaum C（2015）在文章中指出，防范并购风险的重点在于并购后期，人力资源以及财务的整合也是并购中很关键的一环，员工之间应加强沟通，形成良好的工作氛围，这样才有利于企业的长久发展。

1.2.2 国内研究现状

（1）并购的概念及动因

唐清林（2006）认为并购就是两个独立的公司通过合并成为了一个新的独立的公司，其中一个是主导公司，吸收合并另一个公司。宋宇静（2017）认为我国企业并购的目的大多是寻求资源、技术和市场，资源和市场型并购能够实现有效整合，提升企业业绩。而技术寻求型企业较难实现有效整合，无法发挥协同效应。曾蛟（2018）提出企业并购的战略动因包括以下三点：一是避开进入壁垒，二是获得协同效应，三是克服企业负外部性。

（2）并购财务风险产生的原因

张丽萍（2008）将导致并购财务风险的原因分为评估、融资方式和结构、支付方式的选择，另外还提到并购占用大量流动性资源也会产生财务风险。曹明（2009）认为从公司理财角度看，并购的财务风险包括企业财务状况的不确定性或合并中涉及的各种财务活动造成的财务损失。陈嘉辉（2010）和侯明花（2010）等人认为对目标企业估值不准确、支付方式不适当、融资方式不合理以及并购后低效率的整合是并购财务风险出现的原因。杨玲（2013）指出，在并购中，企业相关决策的局限性和滞后性，会给企业的财务状况带来不可预测的风险。樊丽伟（2017）提出并购前在选择战略目标的过程中会发生财务风险；并购谈判交易阶段的风险一般包括谈判风险、评估风险等；并购交易过程完成后，企业要重新整合资源，这将面临整合风险。

（3）并购财务风险的控制

陈共荣（2002）提出并购企业首先必须通过尽职调查以减轻由于信息不对称造成的定价风险误差；其次企业应选择与实际绩效相适应的内在价值评估方法；然后强调合理的资本结构可以保证并购对价及时支付成功，同时使融资风险控制在可以接受的低水平；最后强调企业被并购后应保证有稳定的未来现金流，从而降低偿债风险。刘文华（2011）在总结了目标企业定价、融资、支付以及整合财务风险的基础上，构建了有关财务风险评价的二级模糊综合评价模型，并建立了财务风险评估指标体系。刘振峰（2013）为了较为准确地对风险进行评估和判断，构建了财务风险评估模型，并提出了预防并购财务风险的相关建议，使并购活动所产生的经济效益得到提高。 张禹寒（2018）和王芳（2018）等人都认为确保信息的充分性和准确性、合理进行目标估值、选择适当的融资方式和灵活的支付方式、正确进行整合等措施可以防范并购中的财务风险。

1.2.3 国内外研究现状评述

通过以上许多学者对并购财务风险提出的很多观点及方法，我们可以看出，首先企业并购的财务风险与经济环境的不确定性和双方信息的偏差性密切相关；其次，并购财务风险主要包括了估值、支付、融资、财务整合的风险；最后，通过不同阶段的财务风险研究分析，应采取相应的防范措施来降低并购的财务风险。因此，本文就目前的企业发展现状，以迅游网络科技并购狮之吼作为案例进行企业并购的财务风险管理研究。

　　1.3 研究内容及研究方法

1.3.1 研究内容

本文以迅游网络科技并购狮之吼为例，探究案例中我国企业并购中面临的主要财务风险问题。通过搜集案例公司的交易公告及公司年报等数据，以其股权结构、资产规模等数据为依据，深入探究在并购过程中的估值定价的风险，对采用何种融资支付方式对于股权结构和未来经营现金流的影响，以及并购后企业资产规模的扩大带来的整合等问题中可能存在的财务风险进行逐一分析，从而得到上市公司在并购财务风险管理的一些启示。全文分为以下六个部分：

第一章：绪论，介绍了本文的研究背景及意义，概述了国内外相关文献资料，并介绍了研究内容和研究方法。

第二章：企业并购财务风险相关理论，阐述了并购的动因理论和并购财务风险的类型。

第三章：迅游科技并购狮之吼的案例概述，主要介绍了案例公司的背景，并对并购过程、并购动因和并购结果做了详细描述，对案例有一个大致的了解。

第四章：迅游科技并购狮之吼的财务风险及其防范，结合企业的财务数据指标，对并购中的财务风险及防范措施进行分析。

第五章：迅游科技并购狮之吼的财务风险管理的启示，阐述了基于案例分析得到的有关启示。

最后结语，总结了本文的研究结论、研究局限与展望。

1.3.2 研究方法

本文主要采用以下两种方法进行研究：

（1）文献分析法。本文参考了大量的国内外文献，对企业并购风险的相关理论进行收集和整理，结合各位学者提出的风险识别与防范，对其各方面内容进行综述。这为本文提供了研究思路，并且在理论层面为之后的具体实施提供支持。

（2）案例分析法。本文以迅游网络科技并购狮之吼这一事件为例，以目前企业并购的相关理论方法为研究工具，结合案例对我国企业并购中出现的财务风险进行了分析，并对迅游科技针对风险采取的防范措施进行了研究。

　　2 企业并购财务风险相关理论

　　2.1 并购的动因

2.1.1 协同效应

协同效应理论一般称之为“1+1>2”的效应，可以分为经营协同效应理论、财务协同效应理论、管理协同效应理论等。当协同效应被应用到企业并购中时，能够对企业资源配置进行优化，使之协调发展，实现双赢目标，从而提高企业的经济效益。从协同效应具体的三个方面来看，经营协同效应理论意味着合并后，由于双方之间的商业理念整合，企业生产规模扩大，效率将得到提高，从而提高企业效益。财务协同效应理论是指并购之后双方由于会计和税法的不同处理习惯而导致的碰撞，由此可产生税收上的节约，这将为企业带来财务费用上的收益。管理协同效应理论意味着由于不同企业的管理方法不一致，在效率上会有一定的差距，通过并购的方式改善企业较低的管理效率，进一步提升企业的价值。

2.1.2 代理理论

代理理论认为，当企业的经营权与所有权分散之后，相应的代理成本就会产生，企业的目标就是通过薪资安排、制度安排来降低代理成本。但是，这些调整机制是有限的。合并后，原管理人员和董事会成员会发生变更，能有效减少管理者所支配的现金流，以降低代理成本。为了解决管理层和股东之间的利益矛盾，并购是解决代理问题的方式之一。

　　2.2 并购的财务风险

2.2.1 估值风险

在评估目标企业的过程中，有些企业会故意隐瞒一些不利信息，从而使并购企业无法完全了解目标企业的真实运营状况，导致并购企业无法合理评估目标公司的价值。此外，评估者的主观判断和评估方法的使用也将对最终评估结果产生影响，导致目标企业的实际情况与评估结果有偏差。如果偏差过大，并购企业将在未完全掌握信息时采取行动，可能会增加并购成本，并且合并的结果将偏离预期目标。如果对于目标企业价值估值不当，不但不会达到预期收购的目的，反而会因为承担过重的成本对并购企业原有价值产生重大影响。如果对目标企业现有资产及其获利能力的评估较高，并且目标企业没有给予并购方带来预期的收益，那么并购方便要造成过度的成本浪费，较为严重的财务风险便由此引发。

2.2.2 融资风险

并购企业筹集的资金规模和融资方式的选择将影响企业的资本结构。如果筹集到太多资金，公司将需要支付更多不必要的利息；如果募集资金少，就会影响并购过程。由于外部融资如增发新股、发行债券等都存在诸多限制，所以大多数企业都利用自有资金或银行贷款的方式进行融资。大笔的银行贷款无疑会给企业带来负债压力，降低企业的偿债能力，而利用自有资金的方式很可能使企业出现流动资产减少、应变能力减弱的情况，甚至会造成并购企业的财务困难，给企业带来融资风险。所以，有限的融资方式加大了融资风险的产生。

2.2.3 支付风险

并购企业支付交易价格对目标企业而言，有多种支付方式。不同的支付方式给企业带来了不同的利益，但它们也包含不同的风险。现金、债券、股票、综合证券、优先股等都是我国现行的主要并购支付方式。从我国并购现状来看，大多数企业主要采取现金支付的方式。这种方式在一定程度上降低了并购成本，操作简便且速度快，避免了被反向收购的风险。但是由于需要支付大量的现金，会给并购企业带来巨大的财务负担，同时流动资金的减少会使企业不得不面临相应的经营风险和流动风险，而这会对之后的财务整合和对目标企业的控制带来一定的难度。

2.2.4 整合风险

并购整合风险意味着并购后在企业管理的整体框架下，通过对固有的内部资源和新引入的资源重新进行规划与安排，使得并购后企业在人力、物力、资金等多角度变化的时期，同样可以按照既定的市场发展战略得以稳定发展。并且在资源互补、核心业务的竞争力得到大幅度增强之后，使之达到最优的资源配置，提高协同效应，持续为企业创造价值。面对极其复杂的并购过程，由于企业规模、人员需求、资金需求等多方面的因素，企业内部组织架构也会变得更加复杂多样，合并后的企业已经无法利用原有的管理模式完成企业的营运。此时，企业的财务管理也会处于一个较为繁杂的状态，如果企业的财务管理整合不到位，与其他各部分的整合缺乏及时、有效的沟通和协调，这样便会造成整个企业资源整合的失调。

　　3 迅游科技并购狮之吼的案例概述

　　3.1 并购案例的基本情况

3.1.1 主并和目标公司的背景

2008年8月7日，四川迅游网络科技股份有限公司成立，注册资金100万元。2015年5月，迅游科技在深圳证券交易所上市。公司研发的各种智能加速算法及网络导航等多种网络加速技术，为玩家用户提供网游加速服务，可以有效解决游戏中出现的网络延迟和卡顿现象，增强游戏体验。

公司提供给用户的服务包括两种，B2C模式和B2B2C模式。B2C模式是互联网行业中比较常见的服务模式，用户登录公司官方网站进行注册后，直接下载公司客户端使用公司提供的加速服务，京东、网易等知名企业都是基于B2C的服务模式。目前，网游加速企业也较多采用B2C商业模式。B2B2C模式下，用户在与公司签订合作协议的运营商处注册，通过运营商提供的特定版本的加速器或含有迅游加速器的游戏客户端来获得加速服务。

成都狮之吼科技有限公司于2014年5月8日成立，注册资金156万元。狮之吼的主要业务是通过给用户提供免费使用的APP等软件上向Google、Facebook等平台公司的客户提供广告展示服务，并向平台公司收取服务费。其运行模式流程为：终端广告服务客户与平台公司匹配，匹配之后购买狮之吼提供的广告展示服务。由于狮之吼不承担终端广告服务客户的风险，所以也没有向终端客户收取服务费的权利，而是由平台公司向终端广告服务客户承担相应的广告展示服务义务和责任。具体流程如图3-2所示：

3.1.2 并购动因

迅游科技此次并购狮之吼，以开启平台化及全球化运作为目标。公司在审查反馈意见的回复中就并购标的增值率合理性、营业状况、海外收入真实性及后续盈利能力作出了说明，此外在收购方案及股权结构方面也做出调整适应监管条例，可以看到并购标的的持续运营能力及公司股权结构方面都具备稳定性，且两家公司业务协同性强，在公司目前主营的基础上，狮之吼能为迅游科技带来更多的优势，包括为其提供更为丰富的产品形态及上下游的资源储备，且狮之吼国内外的庞大用户基础及高渗透率则能带来潜在的资源互换和商务合作机会。并购活动发生后整体经营效率将会提高，从而实现双赢，对迅游科技提升经营业绩大有裨益。

3.1.3 并购过程及结果

迅游科技在历经6个月的停牌后，宣布收购成都狮之吼科技有限公司。此次并购以发行股份及支付现金的方式购买了狮之吼100%的股权，交易金额为27亿元，配套资金8.73亿元。其中，以现金支付了狮之吼12.037%的股份，价格共计3.25亿元；87.963%的价格以发行股份的方式支付，共计23.75亿元，发行股份总数为60050549股。具体方案如下：

（1）拟向11名自然人股东和17名机构股东购买合计持有的狮之吼100%股权。具体如表3-1所示：

表3-1 并购后股权分配

资料来源：华西都市网http://www.huaxi100.com/

（2）拟向不超过5名特定投资者非公开发行股份募集配套资金8.73亿元，用于支付本次并购中现金对价及中介机构相关费用，以及用于实施移动网络APP新产品开发项目和互联网广告综合运营平台升级项目。配套资金不超过资产交易价格的100%。本次交易完成后，狮之吼100%的股权最终为迅游科技持有，并成为迅游科技的全资子公司。

表3-2 迅游科技并购狮之吼的相关资本

单位：元

数据来源：华西都市网http://www.huaxi100.com/

4 迅游科技并购狮之吼的财务风险及其防范

　　4.1 估值风险及其防范分析

从狮之吼估值的合理性角度来说，收购草案用收益法得出了27亿元估值，但此计算过程是建立在一个没有充分根据的假设基础之上的——在未来发展中广告单价水平将保持不变。从草案介绍中可知，狮之吼的主营产品为Power Clean和Power Battery，主要业务收入可以通过“千次展示单价”乘以“千次展示数量”的方式获得。2015年，Power Clean和Power Battery的千次展示单价分别为19.02元和11.74元，广告展示量分别为8.93亿次和10.37亿次；2016年，两款产品的千次展示单价分别为17.47元和10.49元，广告展示量分别为130.44亿次和139.01亿次。可以看出，2016年两款产品的千次展示单价均有所下降，降幅分别为8.15%和10.65%。

从狮之吼的过往业绩表现来看，2015年亏损了2660万元，但2016年经营状况有所回暖，取得的净利润总额为1.07亿元。此次并购，迅游科技对狮之吼的估值较高，是其账面价值的10倍。按照狮之吼2016年1.07亿元的净利润来计算，27亿元的估值对应的静态市盈率为25.23倍。相比于同一行业中在纽交所上市的猎豹移动来说，狮之吼因公司人员精简，业务单一集中，其毛利率与净利率均远高于猎豹移动。但是在公司的优化改进过程中，猎豹移动投入了大量的研发费用在内容开发、数据分析和人工智能方面，而狮之吼的研发重点仍然在工具类产品。

表4-1 狮之吼与猎豹移动主要数据对比

数据来源：搜狐网http://www.sohu.com/

狮之吼承诺并购后未来三年利润年增长率达到30%，分别不低于1.92亿元、2.5亿元和3.24亿元。根据图4-1来看，目前全球移动广告市场的规模及增速前景依然可观，以此推测这一业绩承诺有实现的可能性。但在不变动单价、增加广告展示量的假设基础之上，狮之吼既没有充分的理由获得大量的未来收益，也不大可能在激烈竞争中降低单价和提高广告展示量，整体估算显得有些激进和草率，由此可以看出此次并购迅游科技面临的估值风险偏高。

考虑到此次并购中对狮之吼的估值风险，迅游科技聘用了中金公司作为此次并购业务的财务顾问。中金公司具有丰富的行业经验，了解我国并购业务的难点和拥有一批训练有素的专业人员，其中财务顾问业务更是名列前茅。并且迅游科技对狮之吼进行了营业状况、海外收入真实性调查，有效规避了一些财务风险。

但是迅游科技在控制估值风险方面也有些不足的地方，第一是调查得不够充分，狮之吼作为成立时间较短的公司，无法给迅游科技提供充分的资料，由于信息不对称，并且狮之吼未来的盈利能力具有较大的不确定性，这就带来了估值风险；第二，没有采取合理的企业价值评估方法，其仅仅依靠狮之吼的盈利能力、资产情况等就确定了并购价格，没有依靠企业价值评估报告等方面的信息，这就为迅游科技带来一定的估值风险。

　　4.2 融资风险及其防范分析

只要企业开展并购活动，就难免会耗费大量资金，这对企业的资本状况是一个很大的挑战。从图4-2可以看出，迅游科技在开展并购活动的前几年，货币资金和获取的净利润有一定范围的波动，净利润呈下降趋势。与2013相比，2016年迅游科技的净利润下降了14.70%，这反映出并购前迅游科技的经营状况并不是十分理想。2013年至2016年，迅游科技每年获取的净利润不足1亿元，平均货币资金为1.03亿元，其并购所支付金额远远高于每年所获得的利润，迅游科技在并购狮之吼的过程中存在支付压力和融资需求。

表4-2 迅游科技并购前相关资本情况

单位：万元

数据来源：东方财富网http://www.eastmoney.com/

企业偿债能力与企业财务状况、经营状况密切相关。本次并购交易完成后，迅游科技的规模将大幅增加，每年也将新增一定的财务费用。从图4-3可以看出，迅游科技并购狮之吼后，流动比率以及速动比率持续下降，2017年的速动比率相比于2013年下降了64.31%，降幅十分明显，在完成并购后，迅游科技的速动比率低于标准值1.0。2013年至2017年，迅游科技的现金比率大幅下降，2017年的现金比率相比2013年下降了77.37%，表明了其短期偿债能力的不稳定性。所以合并以后在一定程度上会阻碍资产流动性，从而在短期内其偿还债务的能力会受到影响。

表4-3 短期偿债能力指标

数据来源：东方财富网http://www.eastmoney.com/

从图4-4中可知，近五年中，迅游科技资产负债水平相对不稳定，但从总体上来说，呈现出的发展趋势依旧是下降的。其中2015年的资产负债率最低，仅为10.72%，在完成对狮之吼的并购以后，迅游科技的资产负债率降为16.03%，相比2013年下降了51.42%，由此可见企业运用外部资金的能力较差，长期偿债能力较弱。从产权比率来看，迅游科技在2015年至2017年产权比率波动幅度较大，企业基本财务结构较为不稳定，增加了其长期偿债风险。在完成对狮之吼的并购以后，迅游科技的偿债能力保证程度还有待提高。

表4-4 长期偿债能力指标

数据来源：东方财富网http://www.eastmoney.com/

迅游科技计算了并购前、并购中以及并购后所需的资金，根据预算结果，采取发行股份融资的方式，制定了详细的融资计划，包括支付方式、时间、现金金额、融资渠道和融资时间等，并结合利率、汇率等因素，最终确定适当的债务偿还时间，在一定程度上降低了财务风险。

但是，企业完成并购后，所带来的各项财务结构的变化，会对企业后续的经营造成一定的影响。所以，在并购前期的资金筹集方面，需要多方考虑，既要保证获得合理收益的同时，又要尽可能地规避掉资金的流动性风险。对现有资金和筹措资金进行合理的计划安排，采取多渠道资金管理，制定切实有效的资金管理制度，不同资金采用不同的计划安排，以降低长短期债务偿还的风险，最终达到降低流动性风险的目的。

　4.3 支付风险及其防范分析

在企业估值以及融资完成之后，就是支付方式的选择，采取不同的支付方式，它所产生的支付风险的程度也是存在差异的，并且与融资风险关系紧密。企业并购需要大量资金，一项并购活动所产生的支付风险可能导致企业自身的财务不稳定性甚至引发财务危机。许多企业并购便是因支付风险产生的意外风险而失败，因此选择何种支付方式合理控制风险成为企业并购的重要因素。

表4-5 不同支付方式的风险特征

并购中不同的支付方式会伴随着不同的财务风险，并且其带来的收益和税负也是不同的，其中现金支付的收益保证程度最高，并且并购所需时间最短，但股票支付相对来说有更小的资金压力和较低的财务风险。具体的支付方式的风险特点如表4-6所示：

表4-6 不同支付方式的风险特征

在此次并购交易中，87.693%和12.037%的股份以发行股票和现金的方式购买，较多的并购资金采用股权支付的方式，避免了大笔现金流出企业，缓解了并购期间无法偿还债务的风险，以及现金流量不足对于日常业务营运的不利影响

与此同时，企业并购中持股比例问题会给自身带来财务管理风险。在并购中，可能存在不同形式的股权分配，如弱势控制权、半相对控制权或股东持有的股权。不同股权分配可能导致不同的经济利益集团，导致财务管理困境。如表4-7所示，本次交易前，袁旭、章建伟等一致行动人总共持有60107448股公司股份，在总股本中占比 36.09%，为公司的实际控制人。本次交易完成后，袁旭、章建伟等一致行动人持股比例将变为31.55%，仍为迅游科技的实际控制人。因此，本次并购活动不会导致迅游科技的控股股东及实际控制人发生变更。

表4-7 交易对方的股权比例差异

数据来源：中国财经网http://finance.china.com.cn/

通过表4-8可以看出，在这两年中，迅游科技经营活动产生的现金流量净额有较大的波动幅度，投资活动产生的现金流量净额增长趋势明显，但筹资活动产生的现金流量净额持续减少，在2017年底更是降低到了近几年的最低水平，此现象与并购这一活动是分不开的。

表4-8 迅游科技并购前后现金流量对比

单位：万元

数据来源：东方财富网http://www.eastmoney.com/

基于对于各种支付方式的分析，本次并购在支付方式的选择上，根据自身情况进行了较为合理的安排，采用现金和股权的组合支付方式，避免了大笔现金流出企业，最大程度上保证了迅游科技全体股东的合法权益，使企业资金原本的结构状况保持稳定，维持了企业经营的连续性和结构优化，不至于因过度举债经营导致企业破产的发生。

但是，用股份和现金支付的混合支付方式，虽然没有较高的现金需求和短期偿债的压力，同时也存在着增发新股会造成稀释股权，并因时间周期长而增加不确定性因素等缺陷。

4.4 整合风险及其防范分析

狮之吼成立于2014年5月份，从表4-9可知，公司2015年实现净利润-2659.59万元，2016年实现净利润1.07亿元，这表明这家公司的亏本状况于2016年后才得以改善。由于狮之吼成立时间较短，其相应的盈利记录较短，所以从未来的经营发展及可持续盈利能力来看，仍然存在较大的不确定性，且可能需要面对一定的财务风险。

表4-9 狮之吼被并购前相关资本情况

单位：万元

数据来源：东方财富网http://www.eastmoney.com/

偿债能力方面，2015年至2017年第一季度，狮之吼的流动资产和速动资产均呈上涨趋势，与2015年相比，2017年第一季度流动资产翻了将近8倍。而在此期间，流动负债也是呈上升趋势的，相比2015年，增长了将近4倍。相对于1的标准值来说，狮之吼的流动比率及速动比率较高，但由于占速动资产中大部分比例的是应收账款，无法确定应收账款是否能够最终收回，因此这并不能说明企业的偿债能力强。流动比率以及速动比率过高，意味着企业在速动资产上所占用的资金过多，资金的运用效率不高。

表4-10 狮之吼偿债能力指标

数据来源：东方财富网http://www.eastmoney.com/

迅游科技在上市前，其利润始终保持快速增长，但在上市后，净利润、营业利润都有大幅度的下滑，在完成对狮之吼的并购后，公司业绩有所增长，2017年上半年实现营业收入8634.93万元，同比增长12.39%。在并购后，迅游科技依托于狮之吼的国内外用户基础和更为丰富的产品形态，移动端加速收入实现稳步增长，并且加强了管理,成本费用得到一定的控制。

但是，狮之吼的盈利能力和偿债能力直接影响到迅游科技并购后的财务状况，交易完成后，如果迅游科技没有将资产与债务进行有效融合，没有针对合并后的资产进行重新分析，制定适合新公司规模的财务管理方案，那么企业的问题将会存在非常多的风险隐患，并购后的财务整合效率会大大降低，对企业经营发展战略的实施带来不良影响，造成财务整合风险。

并且，此次交易后，迅游科技的业务规模进一步扩大，业务结构发生了较大变化，企业运营管理能力、协调整合能力等将面临一定的考验。合并后各方业务、管理团队、企业文化、组织结构、企业各项制度能否有效融合，是决定并购后期企业能否持续稳定经营的重要因素。业务方面可能由于双方资源没有得到优势互补、资源整合不到位、渠道对接不及时等多种原因导致企业业务竞争力没有得到有效的提升，从而制约了企业未来正常的经营和发展。团队管理、企业文化等方面会因为双方企业内部的文化、薪酬激励体系以及各项管理制度没有充分的融合，员工对于新合并的公司缺乏归属感和认同感，人才的流失、团队管理的混乱将会大大减弱企业的核心力量。

　　5 迅游科技并购师之吼的财务风险管理的启示

　　5.1 采用合适的估值方法

5.1.1 尽职调查财务风险控制

尽职调查虽然作为企业并购活动中的初期阶段，但从并购开始到结束都能看到它的“影子”。尽调工作有常用的固定模式，但是针对不同企业的类型，制定的不同并购结构安排，尽调工作也不尽相同。尽职调查主要应该关注的问题有以下几点：

（1）对于调查要点的关注。并购活动初期对于目标企业的尽职调查工作通常都在较为短暂的时间内来完成的，那么想要在如此短暂的时期里完成对目标企业的核心竞争力、近年来的产品经营情况、组织架构、管理制度等方面的审查的难度是非常大。所以，在进行尽职调查工作中，要抓要点，提前做好准备工作，确定调查人员，制定好调查方案，安排好调查的重点和难点。

（2）加强对市场调查的力度。当今衡量一个企业在市场上的价值时，更多的要看企业在市场占有的份额。市场份额占比大，就说明企业有着较强的获利能力。企业要想在市场上占有一席之地，就需要以产品质量、业务创新、充足的资金作为支撑。同理来讲，如果目标企业在市场上占有的份额足够大，那就说明目标企业的有着过硬的产品质量、较强的业务创新能力或者充足的后备资金的作为支持。所以，通过对目标企业的市场占有份额，可以从侧面分析出其多种支撑因素，了解到企业的更多信息。尤其是在密集程度高的行业中，市场份额更是证明企业获利能力强的有效手段。

（3）重视对现金流量的分析。许多尽调人员分析目标公司财务报表时，往往过多的关注了企业的净利润，而忽视了现金流量。但是在我国现行的会计准则中，企业会计通常是按照权责发生制来进行核算，这一方式就决定了在某一时期内的企业净利润不能真实有效反应企业的生产经营所产生的现金流量。在这一前提下，就造成了企业当期获得的净利润与同期产生的现金净流量存在一定差异。

5.1.2 充分发挥中介机构的作用

并购交易的涉及范围较广，单凭并购双方自身去完成这些程序较为困难，因此，利用中介机构进行详细调查的方法并购行为中起着重要的作用。但是，由于一些中介机构对个人利益的追求，调查结果缺乏真实性。这些结果不仅不能为并购企业带来好处，反而会使其陷入困境。因此，企业在选择代理机构时，应当选择那些私人和公共生活分离的会计师事务所和银行，选择依法行事、严格管理、相对独立的中介机构。

　5.2 加强企业财务的统筹规划管理

随着我国近些年来企业融资的各种难度不断增加，多数企业面临的主要问题是如何减少筹资活动中所需要承担的成本和风险。企业筹集的资金规模和融资方式的选择都将影响企业的资本结构，并且与支付方式有着密不可分的关系。

通常企业进行融资时，首先考虑的就是如何使得企业达到最佳的资本结构。因为在融资后，企业的整个财务状况将会发生很大的变动。因此，只有制定最佳的资本结构，企业融资后的财务状况才会适应新业务的发展要求。

广义上来讲，最佳的资本结构代表着融资的成本最低，从而实现企业的最大价值。主要遵守三项原则：第一，更低的融资成本；第二，债权和股权的合理配比；第三，长短期债务的合理配比。但是，最佳的资本结构并不只是单一的通过财务角度来确定，还需要结合企业的实际经营情况和经营目标、中短期的发展战略来判定如何进行融资，得以达到最佳的资本结构。

　　5.3 协调各方积极推进双方的融合

5.3.1 财务管理整合风险控制

迅游科技收购狮之吼后，公司的财务管理能力和协调整合能力则要面临着考验，面对着合并后的业务规模和人员需要的增大，对于运营资金的需求也在不断增多。在财务整合过程中，应当以企业价值最大化为基础，对目标企业的财务制度、核算方式等进行有效的统一和管理，使其达到最大程度上的协同；并且根据合并后企业的资金需求情况，各部门应结合自身业务发展的需要提交中短期资金需求报告，统一设计详尽的资金分配计划，以防范企业合并后突然增多的资金需求所带来的与合并前财务管理方面的差异。

合并后的财务整合效率是决定并购成败的重要因素，高效的整合会使得企业快速进入正常经营轨道，使各项工作协同率高，有着更好的市场表现。因此，在并购中不仅要稳步进行健全决策，还要在并购完成后，提高财务整合效率，尽可能在短期内使各项工作协调，防范可能产生的整合风险。

5.3.2 运营资源整合风险控制

对于运营资源的整合，需要将目标企业的资源有针对性的引入原有企业，做到哪里缺补哪里，原有企业没有的业务也可以通过目标企业的并入来开展，最终做到合理利用新并入的各项资源，减少资源的无谓浪费。

针对狮之吼具有较强的研发能力，并已经积累了全球互联网用户基础。迅游科技可以利用狮之吼的国际化人才团队和海外业务网络，进一步巩固在原有领域的优势，大力拓展海外市场业务，达到积极促进双方优势项目结合的目的，互相补充、相互促进、协调共赢，使企业的持续营运能力和核心竞争力进一步增强。

　　结语

本文在对企业并购财务风险的探讨中得出，并购中遇到的财务风险主要分为目标公司的估值风险、融资风险、支付风险、并购后的整合风险。通过结合迅游科技并购狮之吼的案例分析，探究了各类风险的成因，加深对各项财务风险的理解，并提出针对性的防控意见。但是财务风险贯穿并购活动的始终，采取有效的防控措施只能最大程度地减少财务风险的发生。

本文虽然搜集了相关数据，但是由于能力有限，仍有部分问题没有全面反映出来，研究结果不能表现出迅游科技并购狮之吼的全部财务风险。并且，本文对于企业并购财务风险的研究，只通过迅游科技并购狮之吼这一个案例进行分析，不能将问题做到全面反映。另外，并购企业自身的风险防控手段并不能从根本上规避并购中的财务风险，主要还涉及到我国的市场经济体制下的资本市场发展还处于初级阶段，各项监管政策还不够健全，整个并购大环境还不够成熟等。

本研究下一步进行的重点，可以通过对企业并购的案例进行更大规模的资料收集和实地调查，将其中存在的风险问题更全面的总结，从而提出有效的防控措施，建立健全风险防范机制。

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企业并购的财务风险管理研究 ——以迅游网络科技并购狮之吼为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月14日

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