自由现金流量法在乳制品行业价值评估中的应用

　　摘要：本文从选题的背景及意义入手，对国内外先前的学者研究进行相应的了解，之后阐述了自由现金流量法的相关理论，为后文的撰写奠定理论基础。之后对基于自由现金流量的乳制品行业企业价值评估作出论述，首先介绍乳制品行业基本面分析，对价值评估流程必须建立起相关内部管理机制，股权自由现金流量的确定，股权投资要求报酬率，稳定增长率，后续价值，内在价值的确定等七个方面加以评估。最后对全文加以总结。

　　关键词:企业价值；价值评估；乳制品

　　企业价值评估方式众多，一般包含账面价值法、直接比较法、收益法、市场法、重置成本法等。现在使用比较普遍的就是现金流量折现模型、经济增加值模型以及相对价值模型等。在此处被大部分分析者以及现实使用人员关注的是自由现金流量法。本文重点分析自由现金流量法在国内公司价值评估中的使用。即便我国目前有关自由现金流量在公司价值评估中的使用文献内容很多，但是以采取自由现金流量法开展公司价值评估的整体案例探究依旧不足。本文将自由现金流量法的典型理论当做前提，关注国内公司以及资本市场的真实状况，尽量创建不同于其他的公司价值评估方法，然后通过完善的案例探究来展现其适用性和实际作用，在探究的时候寻找中间出现的缺点以及需要被关注的部分。

　　研究公司价值的评估方式具备关键的理论作用以及实际价值。基于公司本身来说，清楚的评判公司价值便于公司管理者制定合理的决策，用来提高公司的综合价值；从公司层面分析，合理评价公司价值便于投资者做出合适的投资决定，也便于金融组织挑选符合的金融服务方式。本文具有如下意义。

　　有利于企业管理者对企业价值进行科学的管理。在一些国家，股东对于企业价值的观念日益增强，价值的创造也已占据了管理者很多的心血，企业管理的新方向也有向挖掘企业潜在价值倾斜的趋势。在这种趋势下，对企业而言，科学合理的管理方针不应该是以绩效考核为导向的注重反映企业经营成果的历史数据，而应该是通过价值评估活动测算企业的未来价值，通过这种价值评估活动找出企业价值增值的关键环节，并针对关键环节制定具体的管理方针。

　　有助于投资者进行科学的投资决策。科学的评估方法可以充分的将企业真实价值充分的显现，可以用于指导投资者建立理性的投资观念，对投资行为有重要的指导意义，有利于帮助投资者进行科学的决策与分析。

　　本文分析一般使用文分析法、比较分析法以及案例分析法。本文把使用文献分析法叙述公司价值评估的观点以及方式在现在国内外的分析情况，在上述前提上叙述自由现金流量折现法是非常合适的评估公司价值的方式；运用比较研究法对目前较为流行的几种企业价值评估方法进行横向比较分析；运用案例研究法选择乳制品行业为研究对象，应用自由现金流量的价值评估方法对其进行其值再评估。

　　2文献综述

　　国外学者主要是关注资本结构这块，关于这部分与企业价值的关系。最早可以追溯到1958年，莫迪利亚尼和米勒所做的开拓性研究，他们提出的MM定理认为，公司的投资的水平与内部产生的现金流量是不相关的。但是这一结论的前提条件是建立在完美的资本主义市场上的。如果一个企业需要额外的资金来进行投资活动，它就需要从外部资本市场中获得资金，如果公司有超过投资活动所需要的现金，则自由现金流量就会被分配给外部资本市场。但对现实社会中的一系列规定，使这一理论不断受到挑战。而实证研究也表明了市场是不完美的，投资将会受到来自外部投资公司的融资约束和内部现金流以及委托代理关系的影响。

　　詹森教授(Jensen，2012)得出自由现金流量比较权威的定义，认为自由现金流是剩余的现金流量。企业投资必须要能为企业带来收益，只有当净现值大于零才会获得正的收益。也有学者站在所有者角度理解，例如A.Damodaran（2013)提出股权自由现金流量的概念。

　　大量文献证明了追求个人利益的公司管理层与外部股东之间存在着代理冲突，其中，Baumol(1959)，Marris(1964)，Williamson(1964)，Donaldson(1984)等人都认为将公司规模扩大建造成不符合经济效益的个人帝国是最重要的表现形式之一；而其他的包括Jensen和Meckling(1976)的在职消费说以及Morck、Shleifer和Vishny(1990)提出的多元化收益考虑等。Jensen在他1986年的官方文章指出，现金流、上市公司的过度投资及其负债治理机构的自由现金流假说。他在文章中把过度投资和管理公司的内部资源联系在一起，当存在缺乏收益的投资项目和增长机会时，管理公司往往将多余的资源变为投机型投资，不向股东支付股息，这种行为造成了过度投资现金流的敏感性。

　　国内学者在学习和借鉴西方已有的研究成果基础上，对企业价值评估理论进行了大量详实的研究，也取得了一定的成果，可是这些研究成果中仍以翻译国外的研究成果和对西方企业价值评估理论的解释为主，与我国企业实际情况相结合而研究出的企业价值评估理论却非常少。但也有一些学者也对相关领域进行了探索。田毅（2013）在其著作《自由现金流量在企业价值评估中的应用》中提出了用有效流动资产代替营运资金的思路，发展了现金流量折现法的应用；高洁（2013）等利用层次分析法，建立了企业价值评估指标体系，通过对各指标赋权计算企业的总体价值；闵正俊（2013）重点探讨了基于现金流量评估企业价值过程中参数的确定问题，并对评估过程进行了详细地分析；卢中慧（2013）针对我社会主义市场经济现状提出了适合于中国国情的折现率确定方法，为建立适合于我国企业现状的价值评估方法奠定了基础；尹洪炜，李微（2013）结合企业价值评估实践提出了基于动态现金流量的价值评估模型；巫毅（2013）针对存在破产风险的企业，利用M-M模型对企业价值估价进行了实证分析，提出了适合于破产风险较大企业的价值评估方法；翟乃静（2015）从期权定价的角度提出了新的资产价值评估方法，即便企业当前不能实现较大盈利，但只要前途看好，企业的价值依然会很大，并且对结论进行了实证分析；许民利等〔周通过对上市公司股票价格与利用自由现金流量方法评估的企业价值展开相关性研究，得出了二者存在高度的相关性的结论，等等。

　　通过对已有文献的回顾，不难看出，国内学者从多个方面、多个角度对企业价值评估的理论和方法展开研究，取得了一定的研究成果，也有少数针对我国国情的研究结论，但是多数研究结论只针对于某一特定类型或者特定状态下的企业，一般意义上的评估理论还是沿用西方学者的研究成果。并且各种评估方法都有一定的局限性，应用领域受到限制。

　　公司价值评估的理念来自二十世纪早期艾尔文·费雪（IrvingFisher）的资本价值论。1906年费雪在《资本与收入的性质》书籍中清楚叙述了资本和收入的关系和价值的根源问题，为当代企业价值评估观点准备了根基。费雪指出，大众货币收入包含众多部分，可叙述成工资、股利、租金、利息以及收入等。货币收入很多时候并非大众现实中的真实收入（真实消费得到的享受），其和货币收入以及真实消费实质的比较有关。假如货币收入高于真实收入，剩下的部分就转变成储蓄或投资（货币转变成资本），资本可以产生众多此后收入，所以资本现在价值本质上就是此后收入的现值。也就是说，价值是此后收入的资本化。

　　费雪持续表明，任意财产或所具备的财富价值都来自上述可以出现预期货币收入的权利，然后让财产或权利的价值可利用对此后预期收入的折现取得。收入与资本两者的关系就是利用利息率来得到，可依照货币的现值统计货币的此后价值，或者可通过货币此后价值取得货币现值，所以可依照此后货币流量的净现值对财产或权利开展定价。但是大众对资本物品价值的评估本质上就是对资本物品未来收益的评判，其是大众自主判断的结论，此外也需要了解到将未来收益转变成当前价值的折现利息率。

　　威廉姆斯（JohnBurrWilliams）第一个指出折现现金流量的定义。此方法是财务管理学中的主要观点，就是财务管理工作人员的关键方式。但是让上述定义得以在财务管理中得到关注且全面使用的就是知名财务学家戈登教授，其在资本成本的分析中顺利使用上述定义。

　　1938年，威廉姆斯在自身博士论文《投资价值理论》中第一次指出折现现金流量的定义，开启内在价值论的时代，因此折现现金流量法得到全面使用。威廉姆斯的关键作用展现在：首先制定股利折现模型，其是众多衍生的现值评估模型的前提；其次是将股利当做现金流量。因为将股利当做未来现金流量，所以企业价值的统计和债券折现值的统计大致相同。

　　企业价值从其组成层面分析通常可被当做包含有形价值以及无形价值。前者表示公司所具备的可数字化的价值，重点展现在资产负债表中，比如存货、固定资产、原材料、长期股权投资等；表示公司所具备的或者此后也许会具备的多种无形资源的综合价值，包含公司合理的管理、运作着的自身能力、公司特殊社会网络等不能在资产负债表上标注的部分。

　　有关公司价值的定于，学术层面依旧缺少大众都认可的结果。上述定义的内涵最初源自马克思《资本论》里面的内容，指出公司展现出自身在特点时期内所积攒的社会必要劳动时间的汇总，就是公司现在资源的价值和此类价值在此后可以给予公司的未来价值的总和，亚当·斯密的劳动价值论就指出一项资产的价值需要等于此资产所隐含的的劳动总量。马歇尔从效用价值论层指出个人理论，指出资产的价值需要由此资产对消费者的效用来判定，彰显需求对价值的作用等。现在，财务学界都非常认可的理论就是:公司价值是公司未来现金流量的现值，彰显了公司此后的盈利能力，而并非公司实际资源综合价值。上述理论也遇到众多纠纷，例如并未思考公司隐藏的获利能力等。因此伴随财务观点的发展，开始产生全新的理论，指出公司价值是公司真实获利水平以及隐藏获利机会价值的汇总。比如X企业家布瑞斯指出公司价值就是由公司现在业务未来现金流量的现值总和以及公司此后多种获利基于的现值总和。我国专家从各个层面对公司价值的定义开展全面的分析，王庆成指出公司价值的评价关键就就是重视公司此后的盈利能力而并非实际资产总价值；冯春丽就从公司可持续发展的层面指出公司价值就是公司此后特定时间段内现金流量的现值之以及预测期之后的连续价值现值的汇总，上述定义和目前被全面认可的基于现金流量的公司评估方式大致相同。

　　从上述探究我们就可以知道，公司价值的定义伴随财务理论的进步而持续得到发展，此外概念所包含的内容持续扩展。但是并非概念越先进，公司价值评估就更准确。值得我们关注的就是，公司未来获利机会无法辨别并且不可度量，因此在分析公司未来获利机会就是公司价值的概念，现在依旧停留在理论角度，不能在公司价值评估活动中得到全面使用。国内市场经济并不健全，公司价值改变需要根据现实情况去分析，不能只关注到寻求定义的先进性而轻视现实执行性。在思考数据的可得性以及统计方式的简便性以后，本人指出公司价值就是公司未来现金流量的现值总和，涵盖可预测期内的现值总和以及可预估的连续价值两个方面。

　　乳制品行业是从属类别，被分类为食品和饮料行业，食品行业类别，占据了国家经济发展的重要位置，与农业相关的食品和饮料行业发挥最强的，在整个工业生产，创造就业国家数量最多的产业角色。

　　根据国家统计局的统计，以及乳制品类行业数据分析报告，统计出2016年乳制品行规模如表所示:

　　表4-12016年乳制品行业产业规模情况

　　通过上面表格的很多分析，我们可以用文字进行归纳它的特征。具体如下：

　　对股市的上市葡萄乳制品业公司占了很大的比重，而工业和第一产业，有第三产业之间的密切联系，许多行业在中国是比较重要的。从历史数据来看，该行业近期增速有所放缓，但仍然有良好的投资前景。

　　资本以更快的速度整合。随乳制品行业的市场，并购，及其他形式的共存的逐步开放正在变得越来越明显的多样性。上市公司并购非上市公司，如：白乳制品被收购ST皇台别墅；兼并和收购专家业余的公司，如：董事会城烧锅乳制品被收购联想；很多投资公司收回资产与乳制品业务投资1亿元以上的谈话。背景深厚、实力雄厚的央企也开始进入投资行列，如:中粮集团整合乳制品业项目、中信投资西凤乳制品等。企业的经营理念和管理模式正逐步发生变革，资本运作频繁，外部资金大量注入。

　　营销方式的改变。例如通过互联网就是很好的方式，可以开拓市场。近年来，我国乳制品行业市场竞争日趋激烈，为了适应产品生产和经营市场，越来越多的乳制品类企业开始重视对乳制品产品的品牌进行深层次的发展和消费需求，大力加强科研力度，积极转变生产经营模式，勇于创新和调整产品的结构，产品开发更趋向个性化和时尚化，将现代文化同传统文化有机的交融在一起，逐步促进和激发了我国乳制品类产品和市场向着多样化方向发展。

　　由于每种估值模型的应用都有其适用性和局限性，对于不同财务状况、不同行业的公司，应当对各种评估模型进行合理的选择。绝对估值法是上市公司估值的基础，本文基于以上估值理论，根据乳制品行业上市公司现金流高等特点，认为选取公司自由现金流量折现模型这种绝对法估值也许会产生更加良好的效果。

　　在我国现行贴现现金流估值模型是最理论基础，而且该方法最实用的价值。在中国的从业者，专业评估人员和评估机构贴现通常用来评估企业的价值自由现金流估值模型。本文选择上市公司的贴现现金流估值为中国乳制品行业也因估值方法：首先，乳制品行业目前正处于一个稳定的或成熟，正收益，具有连续性，而贴现率盈利期能够可靠估计的，它是用贴现现金流估值模型更合适。第二，该模型的范围越来越广，利用贴现自由现金流估价方法中，当杠杆的变化，在确定的关键因素的值的情况下是比较容易计算。

　　4.2.1价值评估流程必须建立起相关内部管理机制

　　传统的杜邦分析体系还有很多弊端，工作滞后，限制了创新。企业价值评估的方法还是很多的，但是效益不强。全面改革好处是既能为客户及时提供服务，同时又能及时反馈市场信息。全面改进处理方法应该普遍重视对客户的动机、态度和行为，以及重视企业的多元化发展要求的信息。

　　4.2.2股权自由现金流量的确定

　　我们通常考虑是在一个营业周期内，来获取净现金流量资本是企业经营活动的主要指标的反映和创造现金收入和企业的活力。股权自由现金流这是企业支付所有的运营成本，再投资费用，所得税和净债务支付（即利息，本金减少网下发行的新债），归属于现金流业务的其他股东。因此，股权现金流和稳定的现金流之间的差额，它需要被扣除的现金流和债务联系在一起，则公式为股权自由现金流的计算：

　　股权自由现金流量等于净利润考虑加上相关折旧及摊销扣除相应的资本支出和企业正常运营的营运资本增加以及债务本金偿还还要加上新债发行。

　　以下是在股票市场上收集到样本中几个公司的股权流量的数据。以万元为单位。

　　表4-2公司的股权流量的数据

　　根据上海证券交易所和深圳证券交易所的市场数据，截至2014年12月31日，全国乳制品行业共有30家上市公司，总收入达162.56十亿人民币，同比下降1.2％；净利润总额39.79十亿人民币，同比下降11.6％。其中有些是大型乳制品企业主营收入，利润下滑显著，蒙牛，光明公司实现业绩快速增长。

　　在价格等因素的下降影响，整体乳制品上市公司的股价大幅下跌，市值总额为488.76十亿人民币，同比下降32.1％，而一些乳制品企业下降了市值的40％以上，而上海和深圳市值增长了3.8％，较上年同期。到2013年底，全国乳制品行业的总和上市公司在上海和深圳市场的市值占市场总市值的2.0％。

　　4.2.3股权投资要求报酬率

　　本节运用资本资产定价模型(CAPM)来确定股权投资要求报酬率。其表达如下:

　　企业预期报酬率等于企业无风险报酬率同时加上企业相对于市场的系统风险系数乘上市场报酬率与无风险报酬率之间的差额。

　　4.2.4稳定增长率

　　稳定增长率g也是一个很重要的参数。通常我们会认为把可持续增长率作为稳定增长率。但是成立的前提存在很多假设条件，所以有一定的局限性。

　　4.2.5后续价值确定

　　股权自由现金流价值驱动式方法和不断增长公式法是两种常用方法的后续价值。所有相同的基本假设，这两种方法估计的最终结果的值应是相同的。由于本文所选样本的实证研究，为乳制品行业的增长是比较稳定的上市公司，基本上处于稳定增长阶段，入选的企业估值的不断增长公式法模型。不断增长也是经验性假设之一，该模型估算的可持续增长率是比较复杂的，主观因素和不确定性，作为一个统一的口径计算，选择行业增速为可持续增长率。在本文中，实证选择的股权自由现金流量不断增长公式法估算的样本公司的内在价值。

　　表4-3公司利润数据

　　4.2.6内在价值的确定

　在运用股权自由现金流量折现模型对企业进行价值评估时隐含着一个基本的设为企业能够持续经营，但是这种持续并不等于永久，因为任何企业都有其生命的周期。如果一个企业具有周期性那么在预测时企业若能抓住一个完整的周期则很重要，因此最好将具有分周期性的企业进行的长期预测纳入企业连续价值的假设之中。通过行业对比我们分析企业的价值。

　　表4-4公司的股权收益数据

　　我们可以分析得出：伊利乳业内在价值69539524410，增长33.23%。光明乳业内在价值66326858650增长58.59%。我还可以根据乳制品行业的综合比较分析其价值。

　　表4-2公司的市值数据

　　通过上面的分析，我们发现企业，2014年的期限对于乳制品行业的困扰，虽然2014年的全球金融危机的影响正在逐渐减弱，但整体经济回暖将接管了一段时间。乳制品企业发展影响因素是多方面的。经济形势和国家政策等。企业之间的发展不在是前几年突破20%以上的增长。近两年乳制品企业的发展相对前两年而言，是很艰难的，未来乳制品企业的发展应该注重更多的开拓市场，寻求新的经济发展。新一轮的竞争更加激烈，我们拭目以待乳制品企业未来的发展走向，通过新的创新，再次突破20%的发展。

　　公司价值评估理论开始得到学术界的关注，多种评估方式持续出现。本文通过理论分析以及案例分析相融合的方式，基于自由现金流量在国内公司价值评估中的使用开展全面深入的探究以及钻研。重点得到下面的观点：利用对国内外公司价值评估观点以及方式的叙述，此外对各类评估方式开展对比探究，指出自由现金流量折现模型是国内现在开展公司价值评估中比较合适以及完善的评估方式。对自由现金流量在公司价值评估中的使用开展全面的案例探究，不只对上述评估方式的可行性开展检验，此外利用探究表明乳业企业的价值开始持续提升。基于公司自由现金流量的评估方式不只可以重视到公司此后长久发展，此外思资金的时间价值，伴随国内社会主义市场经济的持续发展以及会计信息披露方针的持续健全，基于自由现金流量的公司价值评估方式可以得到全面的使用。

　　有关自由现金流量的预估问题。现在财务学界并未对自由现金流量的概念达成共识。本文在专家学者分析的前提上指出自由现金流量的概念以及统计方式和在本文实证部分有关公司自由现金流量的统计中牵连到的资本性支出项目的统计方法是否合适，都会对模型评估结果造成影响。

　　在使用自由现金流量评估公司价值的时候，需要使用资本资产定价以及现金流量贴现模型，但是上述模型全部是将市场有效性假设当做基础的。需要关注的是，国内证券市场在风险发现以及价格明确和高效使用价格信号指导资源正确分配部分依旧出现显著的问题，效率不高。因此只能在此后制定有关方针法律，全面提升国内证券市场的高效性。

　　[1]储珊珊.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].会计之友，2015（3）：61～63.

　　[2]翟乃静.自由现金流在乳制品行业价值评估中的应用研究[D].石家庄：石家庄经济学院，2015.

　　[3]高洁.自由现金流在企业价值评估中的应用研究[D].西安：西安理工大学，2013.

　　[4]闵正俊.现金流贴现模型在企业价值评估中的应用[D].杭州：杭州电子科技大学，2013.

　　[5]罗华逊.基于自由现金流贴现模型的农业上市公司价值评估研究[D].成都：四川农业大学，2010.

　　[6]刘婧.基于自由现金流量法的济草堂公司企业价值评估研究[D].长沙：湖南大学，2013.

　　[7]李雪.我国交通运输业上市公司自由现金流与企业价值相关性研究[D].长春：吉林大学，2010.

　　[8]卢中慧.基于自由现金流量的公司价值评估[J].中国总会计师，2013（12）：42～45.

　　[9]田毅.自由现金流量在企业价值评估中的应用[J].中国乡镇企业会计，2013（12）：78～79.

　　[10]巫毅.自由现金流在我国企业价值评估中的运用研究[D].合肥：安徽大学，2013.

　　[11]尹洪炜，李微.自由现金流量计算方法[J].中国管理信息化，2013（11）：16～22.

　　[12]EliBartov，StephenR.Goldenber，Myung-SunKim，TheValuationRelevanceofEarningsandCashFlows:AnInternationalPerspective[J].JournalofInternationalFinancialManagementandAccounting.2013，12:103-132

　　[13]Livnat，J.PZarowin.TheIncrementalInformationContentofCashFlowComponents[J].JournalofAccountingandEconomics，2012.13:25-46