上市公司应收账款融资分析 — 以京东集团为例

1 引言

1.1 研究背景

近些年，随着改革开放的不断深入，产业竞争愈发激烈，特别是实体经济产业之间的竞争尤为突出，借贷融资带来的经营风险、资金链紧张等问题日益突出，各行业企业正需要采用多种方式融资，改善经营状况，降低经营风险。而与此同时，越来越多的上市公司为了获得竞争优势，占据市场份额，不断对客户采取更为宽松的信用条件，导致企业的应收账款明显增多，资金更加紧张。因此，对大多数上市公司来说，首要的任务是怎样将现有的应收账款进行合理融资。

目前，我国应收账款融资主要包括应收账款证券化融资、保理融资、质押融资三种模式。京东集团在2014年推出京东白条业务后，销售额迅速提升，伴随而来的是应收账款大幅增加，为了改善这一情况，在2015年，京东集团发行了京东白条应收账款债权资产支持专项计划 （京东白条ABS）。将已有的应收账款进行资产证券化，以降低机会成本，减少企业在经营过程中产生的风险。

1.2研究意义

应收账款作为流动资产不可或缺的部分，在企业发展中发挥着重要作用，但应收账款存量过大，会使企业的流动资金匮乏，严重影响企业的现金支付能力。而合理利用，应收账款融资不仅能够减少其存量、盘活资金、改善财务状况及降低企业在融资活动中产生的成本，还可以扩大企业经营规模、增强企业发展能力及增强金融创新，从而提升企业的盈利及偿债能力，推动实体经济发展。

本文主要从京东集团的融资情况、应收账款证券化的原因，证券化前后京东集团的财务情况以及应账款资产证券化过程存在风险四个方面进行了研究，并且在案例分析的基础上，探讨了上市公司主要的应收账款融资模式，研究不同融资方式的融资风险问题，希望能为类似的上市公司开展和进行应收账款资产证券化融资提供一定的参考，为其他上市公司结合自身特点，防范资产证券化中的风险，进行应收账款融资提供相关建议。

2 应收账款融资模式

随着互联网经济的持续发展，企业为了在市场竞争中占据有利地位，往往会采取赊销的方式。这虽然能在一定程度上增加销售额，但同时会产生大量的应收账款，存在坏账风险，为了降低机会成本，多数企业选择应收账款融资，应收账款保理、质押以及证券化等成为现阶段应收账款融资的主要方式。

2.1应收账款保理融资

企业将满足一定条件的应收账款转让给商业银行，以此获得流动性强的货币资金，提高资产变现能力的融资模式称为应收账款保理。一般来说，保理可以分为买断型和非买断型、明保理和暗保理、折扣保理和到期保理。

其融资优势在于，不仅能够加速企业资金的流动，而且，还能够增强企业的销售能力，改善企业的财务报表，减少坏账损失、降低经营风险，有利于企业再融资。但是，仍然存在相关法律政策尚不完善，社会信用管理体系不规范，导致银行无法对其大量客户收购全部应收账款等问题。

2.2应收账款质押融资

应收账款质押融资，是指企业以应收账款作为质押物，与银行等金融机构签订合同，获得资金的融资方式。

这种方式具有一定的优势，不仅能够促进企业资金回收，促进企业发展，还能够降低企业机会成本,而且相对来说更加注重企业应收账款的质量，对企业的信用要求不高。但是，应收账款质押仍然存在一些劣势，比如：融资成本过高；风险管理方法较为落后，缺乏科学有效的信用管理控制手段和流程，缺乏规范的风险评估制度；国内尚且缺乏符合我国实际情况的法律政策等。

2.3应收账款证券化融资

应收账款证券化，是指企业将符合标准的应收账款作为基础资产，出售给特殊目的机构（SPV），由该机构对其进行打包、信用增级等处理，然后对外发售，获得资金，以此提高企业资产流动性的一种融资方式。其本质是企业将证券化的应收账款未来稳定现金流量的收益权转让给投资者，使其获得相应收益，并承担相应风险，而金融资产的所有权转让与否无强制要求。

2.3.1应收账款证券化流程

整体流程主要参与方有发行人（原始权益人）、特殊目的主体(SPV)和投资者。

首先，企业（发行人）将拥有的应收账款进行筛选、组合形成资产池;其次，组建特殊目的载体，发起人将符合要求的应收账款打包出售给特殊目的载体，实现真实销售;再次，专业的信用增级机构对该证券化项目进行信用等级划分并增级;最后，委托证券公司在证券市场上发行资产支持证券，投资者将在二级市场上认购资产化的证券。

2.3.2应收账款证券化优势

第一，降低企业的融资成本。应收账款证券化产品进行内外部的信用等级划分和增级，有利于提高资产证券化产品的质量，降低风险。也就是说，信用评价等级的高低代表着发行风险的高低，而发行风险越低发行成本也就越低。

第二，改善企业的融资状况，缩短了应收账款的变现周期，加快资金周转，还可以为公司管理应收账款。

第三，改善企业的财务状况。应收账款证券化的融资方式是在不改变企业自身资产负债结构的基础上，将流动性较差的应收账款转换成流动性强的货币资金。并且，获取的流动性资金还可以用来偿还企业原有的负债，从而优化企业财务结构，降低杠杆率。

第四，转移部分应收账款风险。资产证券化的产品出售给投资者后，产品的交换行为内含着风险转移的实质，投资者在不知情的情况下就替企业负担了部分风险。

2.3.3应收账款证券化劣势

第一，法律环境的不确定性。相关法律政策架构尚未完全建立，因此，其会计处理方法和税收核算方法规定存在较大的变动空间，与此同时，资产支持证券的发行、本金及其利息的支付等方面仍有较大的不确定性。

第二，证券化应收账款的质量要求更加严格。只有满足条件的应收账款才可以进行证券化。应收账款首先期限不能过长，其次需要具有高标准的合同条款，为账款收回提供制度保障；稳定的坏账统计记录和良好的信用记录，为预期坏账发生提供数据基础。然而，许多上市公司的应收账款由于种种原因无法满足上述条件。

三种应收账款融资模式各有其优缺点，本文以京东白条及其资产证券化为案例，将企业应收账款资产证券化融资作为研究重点。

3 京东白条应收账款证券化融资概述

3.1京东集团背景

京东集团是目前我国规模最大的自营式B2C电商企业，其前身仅是中关村的一个多媒体小摊位，经过不断的发展，于X纳斯达克正式上市，成为我国大型电子商务平台中首个在X上市的企业。其主要业务有电商、金融和物流三大模块，拥有超过17万名正式员工。京东商城作为京东集团的核心业务，近几年的迅猛发展，对集团业务的拓展起到显著的带动作用。

京东金融于2013年开始独立运营，致力于发展新兴科技领域的业务，包括物联网、大数据、云计算、区块链、人工智能等，为金融机构提供服务。京东集团通过线上线下的模拟交易平台，提升用户的体验，把握风险，提升金融机构的资金使用效率、降低成本、有助于金融机构的转型与发展。推动全行业进入智能金融时代，推进我国金融市场的良性发展。除了金融机构的服务，京东金融同时面向非金融机构以及中小企业提供技术服务，致力于让更多的行业享受到创新科技的现代化服务。京东物流致力于打造更加智能化的物流方式，通过技术支持，打造精准迅速的物流服务

3.2京东白条含义

京东白条是京东商城上线的一种全新的购物支付工具，是业内首个提出“先消费，后付款”理念的产品，在线注册的用户都可以申请使用白条进行付款，付款方式可以分为分期付款以及延期付款两种方式。没有复杂的贷款流程，京东通过风控大数据根据购物习惯、信用状况、收货地址稳定程度等数据对用户进行风险评级，为用户匹配相应的额度，最高不超过1.5万元。如果不分期只是延期付款，没有服务费。分期付款可选择3-24期。每月支付0.5%-1.2%的服务费，如到期未能付完应付账款，则需支付违约金，违约金费率每日5‰。京东商城采用自营为主导的＂自营＋平台＂的业务模式，无论是哪种模式，究其根本，白条就是该企业的赊销款项。

由于京东白条利率相较于银行更低，因此更加受到消费者的青睐，在满足自身需求的同时成本更低，为年轻人提供了便捷的生活服务，发展前景较好。但其究竟是一种贷款行为，还是一种商业信用延伸的产品尚存争议，受到相关金融机构的质疑。然而不可否认的是，京东白条对推动互联网经济发展做出了一定贡献。

3.3京东白条资产证券化现状

3.3.1京东白条证券化基本情况

资产证券化简单来说，就是以满足筛选标准的基础资产及其未来收益为保障，建立一个资产池，整合增级后，发行证券。投资者到期就可以分享基础资产产生的收益。

随着科技的发展，“互联网+”渗透到各个领域，2015年10月28日，“京东白条ABS专项计划”正式实施，成为首个应收账款资产证券化产品，这也为类似产品提供了借鉴。京东集团境内最核心的投资主体京东世纪贸易有限公司，作为原始权益人多次为其母公司进行应收账款融资，并均采取了资产证券化的方式。至2018年8月16日，京东白条ABS已顺利发布第20号，已发行的各期ABS的债权结构类似，第一期京东白条ABS已经完成本息分配，数据完整准确，因此本文根据京东首次发行的华泰资管【1】号，来分析其债券的结构。

3.3.2京东白条资产证券化交易结构

京东白条资产证券化交易结构如图2所示，共涉及的关系人包括原始权益人、计划管理人、托管人和登记托管机构。京东世纪贸易有限公司作为原始权益人，选择华泰资管作为计划管理人，负责设立特殊目的载体，购买经过筛选全部符合标准的应收账款作为基础资产，并对资产专项计划进行管理。但根据双方签订协议，京东世贸的子公司持有次级资产支持证券，承担部分偿付风险，因此其风险并未完全转移。兴业银行作为托管机构，为其管理账户，办理资金往来。中证登记结算公司（深圳）负责登记、托管和交易本息划付服务。

京东白条ABS首期发行通过结构划分为优先01级、优先02级资和次级三种资产支持证券，比例为75:13:12，具体指标如表1所示。两档优先级的资产支持证券由机构投资者持有，次级部分由原始权益人自己全额持有。有了次级产品的缓冲，优先级产品的安全性就得到了提高，能获够得较高的评级，吸引广大投资者投资。

表1：首期京东白条ABS证券组成结构

4 京东白条应收账款证券化融资分析

影响京东白条ABS计划有诸多因素，本文主要从其动因、财务状况以及存在风险三个方面进行分析。

4.1动因分析

4．1.1外部环境分析

（一）相关政策扶持和完善

证监会对资产证券化项目的核准工作于2011年重新开始，紧接着发布多项规定，规范了基础资产的范围以及业务主体，明确了特殊目的载体独立于其他参与主体的法律地位。相关监管机构宣布扩大信贷资产证券化工作试点范围。证监会于2015年提出将资产证券化项目的流程简化为注册制，这些政策的公布，加速了资产证券化在我国的发展，为京东集团这样具备资产证券化实力的企业，利用自身的应收账款进行证券化融资提供了政策上的扶持，为资产证券化融资奠定了基础。

（二）传统融资策略受限

近年来，随着互联网经济的高速发展传统银行的发展受到冲击，银行不再能够持续盈利地发展，因此，企业从商业银行进行贷款的流程也愈加复杂，审核标准更加严格。企业的迅速扩张导致直接融资需求提高，仅通过传统的借贷融资方式向银行贷款已不能满足企业的融资需求，而其他融资的成本又相对较高，这种情况下，应收账款资产证券化融资的开展给急需融资的企业提供了一个新的机会。

4.1.2内部环境分析

（一）盘活资金，实现京东快速发展的战略需要

京东集团为了快速发展，占据市场份额，不断打造广泛的商业布局，挖掘未来可增长点，需要大量流动资金支持。随着京东白条的推出，京东集团的大数据不断完善，风控体系和征信系统也不断提高。而与此同时，京东集团拥有了巨额的应收账款，并且应收账款数量也逐年增加，使得企业的资产流动性大大降低，长此以往，不但无法支持京东集团的快速发展，甚至可能会导致资金链断裂。

（二）增加消费者购物粘度，刺激大额消费，提高营业收入

随着大批的年轻人成为社会的主要消费群体，这样一批年轻人拥有强烈的购买欲望但缺乏与之匹配的购买力。京东集团正是抓准了年轻一代消费者的心理推出京东白条业务。通过推出京东白条刺激老客户大额消费，增加新客户的购物粘度，进而提高营业收入。同时，京东集团又能够通过应收账款资产证券化融资获得大量的流动性资金，进行再投资再发展。

（三）打造京东金融产业链

京东集团一直致力于打造构建京东消费金融产业链，从整体发展战略出发，京东白条的推出能够为京东集团不断积累消费者大数据，进而依靠大数据完善企业自身的风控系统和信用评估系统，实现数据变现，为以后的京东金融的发展打下了基础。

4.2财务分析

京东集团应收账款在京东白条推出之前多来自于京东的日常经营活动，自京东白条推出以来，备受消费者青睐，尤其以年轻人为主，刺激了消费者的大额消费。不论是自营还是平台等方式，只要客户选择京东白条支付，京东集团都会获得应收账款。京东白条的推出带动了应收账款的大幅增加以及营业收入的大幅上升。

由上图可知，京东集团在未推出京东白条之前其应收账款较少，2014年推出白条业务之后，应收账款金额为24.36亿与2013年相比增长了3.85倍。之后两年应收账款持续增加，直到2017年才有所下降，但仍处于较高水平。

表2：2013-2017年京东集团应收账款与流动资产变化

由表2可知，京东集团 2015年的流动资产为584.68亿元，京东白条资产证券化之后，2016年增长到1069.32亿元，与2015年相比提高了82.9%。从2013年到2017年京东集团应收账款占流动资产的比例逐年上升，2017年趋于稳定，说明京东白条的发行带动了应收账款的增加，京东白条的资产证券化使得应收账款有所减少，流动性资金增加，进而应收账款占流动资产的比例下降。这一数量变化表明应收账款资产证券化融资不仅为京东集团带来大量应收账款，提高营业收入，还可以满足京东集团的融资需求。

从市场份额来看，2017年B2C网络零售业天猫和京东依旧领先，所占份额高达八成。2015年京东集团的占比份额为23.4%，2016年增长了2个百分点为25.4%，2017年上升到32.5%，可见京东集团所占份额的逐年上升，说明2015年的应收账款资产证券化的实施助力了京东集团阔步向前。

4.3风险分析

应收账款资产证券化产品是一种较为复杂的结构化融资手段，证券化过程中各参与主体之间支持运作，相互牵制，使原始权益人、计划管理人和投资者实现风险共担，收益共享。期间可能面临的风险有：

（一）信用风险

信用风险主要是指进入资产池的债务人的违约行为对其他参与主体可能造成的损失。简单来说，证券化交易中，投资者可能要面临应收账款的债务人不按交易合同约定时间进行付款的风险。

根据调查发现，消费者购买的商品会影响应收账款回收情况，有的商品本身价格较高，即使分期付款还款金额依然较高，可能会出现客户无法偿还的情况。随着京东集团业务的扩张，进入基础资产池的资产趋于多元化，这样都会导致应收账款坏账率的增加，产生信用风险。而且将不同的资产进行结构化证券打包的时候，给不同等级的证券进行风险评估也会更加困难。

（二）成本风险

虽然京东集团有标准的风控体系操作流程，但是像京东这样能够自身研究出大数据平台的风险控制体系的企业毕竟较少，大多数企业的风控体系仍不完善，需要提升和改进，这样就无形提高了企业的融资成本。原本低成本的融资活动，在技术研发中增加了成本，不利于企业进行应收账款证券化融资尝试。

（三）风控体系管理风险

在应收账款资产证券化过程中风控体系地位及其重要，虽然京东集团的风控体系较为完善，但是在风控过程中实际依然受到人的主观影响，相关人员对风险的认知不足就会影响风控体系的严谨性和严格性。而且每天处理大量的数据，技术人员操作难免会出现偏差。

（四）交易结构风险

在资产证券化过程中，发行人是否做到资产的“真实出售”，其风险点有本质的区别。“真实出售”是指发行人进行应收账款出售过程中，根据双方协议，将与应收账款有关的全部收益与风险转移给计划管理人，应收账款的所有权归计划管理人所有，从而实现应收账款在京东集团资产负债表中出表。然而由于次级产品由京东集团子公司回购，实质上京东集团资产证券化过程并未实现应收账款的真实出表，京东白条应收账款仍是企业的表内资产，当企业面临破产时，投资者的投资收益将缺乏保障。

5 改善应收账款资产证券化现状的对策

5.1设定严格的入池标准

资产证券化需要高质量的应收账款为基础。应收账款的回收情况直接决定了证券化产品的质量。针对资产池内的资产，设计严格的合格标准，如：期限不宜过长，最好在一年以内；高标准的合同条款约束；实时跟踪客户还款情况，更新客户信用记录。从为客户审核京东白条额度开始，就对客户的信用情况进行严格筛选，对个人还款记录进行详细监督，降低坏账率，防止因为个人情况出现逾期甚至违约，导致无法收回应收账款。然后，在经过筛选的应收账款中二次筛选，选出符合入池标准的应收账款。

5.2企业间资源共享，降低成本

各企业可以进行数据交流，分享各平台上违约记录，合作建立更为完善的征信系统。当用户在一个平台出现违约还款时，多个平台对其进行约束，暂停对其服务，以此减少用户在不同平台间以贷还贷的情况，让信用风险审核更有保障。这样不仅可以让企业自身得到发展，也可以促进整个互联网金融的发展和进步。

企业之间应加强合作，整合相关专业技术人员，集中联合研发提升风险控制体系的完整性和全面性，定期进行技术交流，保证风控体系实时更新，确保在保护个人隐私情况下，各企业间实现信息共享，构建更大范围的数据风险识别系统，降低研发成本，实现合作共赢。

5.3加强资产证券化各环节的风险监控

资产证券化融资由于涉及的参与主体较多，证券化的过程复杂。为保证资产证券化的顺利进行，企业应该严格把控各个环节的操作，从而防范各个环节中可能存在的风险。通常情况下，应收账款的周期和证券化产品的周期不同，为了吸引投资者购买，往往通过循环购买的方式发行证券。采用循环购买交易结构，除严格把控入池标准外，在循环期内若出现偿还危机，如基础资产质量下降，符合标准的资产不足时，优先级投资者可能无法按时获得应得的本金和利息，需要启动加速清偿机制，以保证投资人的本金，同时停止循环购买机制。

5.4提供多种外部担保方式进行信用增级

企业在发行应收账款证券化产品时，需要通过内外部信用增级，以确保投资者到期的收益。若如京东白条一样，只进行内部增级，没有外部增信的保证，一旦企业出现问题，投资者就会面临巨大的风险。因此，为了确保融资成功，企业往往需要通过银行担保和保险担保等方式进行外部信用增级。其中，由于银行自身规定导致其对企业的产品担保有一定的限制。保险担保则更加稳妥，因为其通常是多人担保，出现问题后，联保机构会自动调整，保证交易结构的稳定，更好的保障证券化产品的发行。

5.5完善风险控制相关法律法规，实现真正破产隔离

对于特殊目的载体这方面的相关法律法规存在着空缺和空白，需要进一步完善和发展。资产支持证券交易结构的设计应明确基础资产的风险与报酬归属问题，做到资产的真实出表。一方面保证专项资产管理计划的法律独立性，基础资产的不受企业经营状况的影响，且企业对入池的基础资产无追索权，即使公司发生破产清算，投资者的收益也不受损失。另一方面确保应收账款的信用风险与企业完全隔离，降低企业的坏账损失。

总之，应收账款融资是未来企业提高资产流动性，解决融资难、融资贵的重要方式。上市公司在充分了解资产证券化优劣势的同时，也可以尝试采用其他两种方式进行融资。

结 论

本文结合京东白条ABS的案例，并以其为研究主体，在研究应收账款资产证券化融资理论的基础上，从融资背景，融资动因、财务影响、风险状况等方面进行分析。得出如下结论：

1、京东集团通过推出京东白条业务，增加了消费者购物粘度，刺激老客户进行大额消费，吸引新客户消费，整体提高了营业收入。

2、京东白条资产证券化盘活了企业资金，将应收账款置换成流动性强的货币资金，找到了一种新型融资模式，有助于京东集团快速发展，契合京东快速发展的战略需要。

3、应收账款证券化融资模式能够降低企业融资成本，提高融资效率，有助于建设打京东金融产业链，有助于京东集团实现全面发展。

目前，由于我国资产证券化起步较晚，京东应收账款资产证券化产品发行仅三年，其财务影响与风险尚未完全显露，且由于作者自身的水平有限，研究内容的深度和广度均还有待提髙。

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上市公司应收账款融资分析 -- 以京东集团为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月18日

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