中青宝并购上海美峰高商誉财务风险案例探究

摘要：并购通常会产生“商誉”这种最难辨认、难处理的企业资产。尤其是核心资产主要是软资产的文化传媒行业，并购时容易产生高商誉。一旦在承诺期内未能完成业绩承诺，将导致高额的商誉减值损失，埋着巨额商誉的隐患。本文以中青宝并购上海美峰为例，首先对并购主体进行简介，分析其并购动因以及高商誉的形成与减值等；然后，根据年报及相关数据分析其并购前后财务业绩变化情况，探究高商誉并购下所引发的财务风险；文章最后还从资产估值、减值防范和监管披露等方面对当前高商誉处理提出一些看法。

关键词：中青宝；并购；高商誉；风险

引言

在企业并购经营活动中，核心资产为轻资产的文化产业间并购往往更易形成“商誉”这种难以辨识和确认计量的资产，倘若一旦在承诺期内无法完成业绩承诺，将导致巨额的商誉减值损失，而更多的企业还埋着巨额商誉的隐患。

本文选取文化传媒行业中移动游戏企业进行分析，以中青宝并购上海美峰为例，对并购中高商誉的产生原因、经济后果，以及商誉减值风险等进行研究。研究发现，并购中高商誉产生的直接原因为并购的高溢价，而并购高溢价的内因是并购方中青宝拥有成功促成此次并购的强烈动机，再加上产业结构、市场环境、资产评估方法等多方面因素的影响，最终造成高溢价。并购方中青宝商誉减值风险主要来源于标的企业的产业结构以及被并购方未来盈利能力等因素，其中主要为市场风险、经营风险和监管与信息披露风险。

因此，本文通过分析公司并购前后的财务业绩及其减值风险所得到的启示并对当前高商誉提出一些看法，企业应并购前结合自身战略对标的进行充分调研，并购时提高估值的准确性，应加强减值风险的防范与监督，对并购标的发展进行预判，提前做好防范措施。

1 绪论

1.1研究背景及目的

（1）研究背景

世界经济的飞速发展的大背景之下，企业的运营壮大已然成为一个永远变化的活动，而企业的发展和壮大主要有内部发展和外部发展两种途径，而内部发展所需要的管理人才，投资战略等方面都对企业新时期发展提出了较高的要求，于是企业间相互并购成为企业发展壮大的有效途径。于上世纪90年代起，一批又一批的并购浪潮席卷全球，并购的数量和速度也都在飞速增长，随着全球经济快速发展以及我国实行改革开放以来与国际接轨后，我国企业的发展速度也随着迅速加快，与此同时我国也发生着大范围的并购重组经营活动，企业发生并购经营活动的同时也随之形成巨额的合并商誉，轻资产行业尤为突出，比如游戏影视娱乐等文化行业的并购行为，企业价值评估着重以未来收益为基础，所以高溢价是并购活动中常见的情况，致使高商誉形成[1]。根据wind资讯，2016年我国并购市场成交额已达到1.8万亿元，同比增长77%，其中大部分是上市公司发生的并购，金额已经达到1.5万亿元，占交易总量的4/5。

在并购浪潮中，游戏行业成为主要标的对象[2]，对游戏产业的青睐主要有两个原因，一是随着智能网络的普及，移动端手机游戏成为新兴市场，它具备高收益、好前景的特点，吸引着迫需转型的传统企业；另一方面，由于游戏领域的扩张，行业内的合作竞争也愈发激烈，因此游戏企业借着通过并购优质标的企业来增强自身实力、创造市场的需求。

作为轻资产业，在并购活动中评估机构通常用收益法与市场法对标的企业进行价值评估，进而在估值环节中又促使了高溢价的形成。在高溢价收购背景下，随之而来的是商誉减值风险。手游企业常常会采用收益法评估可回收金额，此方法比较主观且依托于预计收益与未来实际收益的相符程度，假若标的企业发生问题，将会直接导致其在减值测试中的可回收金额降低，从而致使母公司不得不计提高额的商誉减值准备，对当期财务报表净利润造成影响，进而当期盈利减少，造成上市公司业绩的负面影响[3]。

（2）研究目的

目前针对移动手游行业的并购商誉案例研究还较少，本文基于游戏企业为标的的并购，以中青宝2013年至2017年并购为案例研究对象，梳理其商誉减值背后的特殊原由，通过定性分析中青宝在此轮并购案中影响商誉减值的成因和商誉风险，定量分析其对企业所造成的不良影响，以便为企业、中介评估机构以及投资决策者在参与并购和投资时为其提供参考意见。

1.2 国内外并购商誉研究现状

（1）国外并购商誉的现状

2001年X财务会计准则委员会(FASB)颁布了第141号会计准则《企业合并》和第142号准则《商誉及其他无形资产》，准则中商誉被定义为“并购企业的支付成本与拟购买资产负债净额之间的差额”，并购商誉在企业并购后应该确认为资产，不再采用以前的摊销处理方式，并且要求企业每年至少一次对其进行减值测试，权益法不能用于商誉的处理，但只能用购买法[4]。

2002年7月，欧盟议会以及欧盟委员会通过了《关于运用国际会计准则的1606号法令》的规定，在此法令中规定，从2005年开始，欧盟上市公司财务报告须采用国际会计准则，由此使得商誉减值测试做法成为国际化[5]。

2004年3月国际会计准则理事会IASB颁布了第三号国际财务报告准则《企业合并》，规定购买法用于对企业购买进行计量时，商誉不需要进行摊销处理，在以后的每个会计年末对其进行减值测试即可[6]。

国际准则对商誉的计量处理渐渐开始变得相同，企业自创商誉不给予确认，并且对外购商誉每年至少进行一次减值测试，不能摊销处理。

（2）我国并购商誉的现状

2006年，国内颁布的《企业会计准则》第6号中无形资产去除了商誉，对于同一企业控制下的企业合并，差额不能调为商誉，只能调为“资本公积”，同时规定，企业因合并而产生的商誉，适用《企业会计准则第20号一一企业合并》和《企业会计准则第6号一一资产减值》[7]。

《企业会计准则第20号一一企业合并》是对合并商誉的有关规定，规定:并购方的购买成本与被并购方可辨认净资产公允价值之间的差额，给予确认为商誉。初始确认后的商誉，其计量方式应当按成本扣除累计减值准备。

《企业会计准则第6号一一资产减值》是对商誉减值处理进行了特定规范。规定要求:无论持有期间商誉是否发生减值，企业都应当在每年年度终了至少对合并商誉进行一次减值测试。

1.3研究内容与方法

（1）研究内容

本文以中青宝并购上海美峰高商誉财务风险案例为研究内容，分以下五点:

①绪论。先介绍本文的写作背景及目的，国内外现状，再在此基础上明确研究方法，列写行文思路。

②相关概念和理论基础。主要介绍商誉内涵和分类、及其溢价风险、并购商誉的估值理论等内容，作为后文案例分析的理论铺垫。

③案例介绍。选择中青宝并购上海美峰为案例研究对象，拟对其中的并购方和被并购方的公司信息、财务状况等分别进行介绍，对并购过程进行梳理，阐述此次并购的背景，再对商誉形成与减值的事实进行介绍，为后文的分析提供依据。

④案例分析。首先分析高商誉形成的原因，其次分析高商誉造成的经济后果，对财务业绩及指标的影响，最后对高商誉的减值风险进行分析。

⑤结论与建议。通过对此次并购双方的分析，得出中青宝从“高潮”走向“低谷”的失败原由，结合案例本身得出高商誉减值风险的相关启示，并针对性地提出一些看法。

（2）研究方法

①文献分析法。通过搜集和阅读文献，积累有关知识，整理归纳出前人对商誉内涵与确认及其商誉减值的研究结论，在此基础上确定自己研究的方向。

②定性定量分析法。在案例分析中，采用定性分析法和定量分析法相结合的方式，对中青宝2013年至2017年的并购案例涉及的商誉数额、财务指标变化影响及其减值的经济后果等问题进行详细分析。

③案例研究法。选取中青宝并购上海美峰为案例研究内容，查阅和搜集相关资料，弄清此案例的背景和目的，以及整个并购过程，然后结合目前的实际情况进行相应的分析，总结出企业在并购中确认合并商誉及其减值的问题与影响，并给出一些意见[8]。

2 相关概念和理论基础

2.1商誉内涵与分类

（1）商誉内涵

商誉的研究向来一直受到会计界学者们的青睐。X会计学家沃伦·佩顿认为，商誉在企业未来经营期间里，预计能为企业提供超盈利能力的估值[9]。1965年出版的《会计理论》是X著名会计学家Hendriksen的著作，他在当中提出了著名的商誉“三元论”，即商誉的本质可以分别从好感价值论、超额收益论和会计计价理论三个方面进行解释[10]。

国内会计学者董必荣基于会计理论界的有关文献综述，将商誉确认方式归纳为企业超额盈利能力及其整体价值大于可辨认资产公允价值[11]。通过整理2007至2011年的沪市上市公司数据样本，申香华实证检验出超额盈利与商誉呈现正相关关系显著，商誉本质的超额收益观得到了有效验证[12]。李奇警等人一致认为超额盈利性是商誉本质的重要特征之一，预计未来经营期间能给企业带来的超额收益[13]。

（2）商誉分类

商誉依据来源不同可以分成并购商誉和自创商誉，外购商誉和自创商誉本质差异并不大。

并购商誉，在企业并购前，因被购买方被确认为有着非常优越的资源条件，预计未来能够给购买方带来超额收益而确认的资产。自创商誉是企业通过自身慢慢积累，在未来能够让企业赚取超额盈利的经济资产。

2.2商誉估值理论

并购重组的评估方式一般有三种：

(1)市场法。企业首先在评估市场里找到和被评估企业相似的并购案例，然后对其并购价格和经营绩效、财务指标等进行全面探究，最后得到标的企业的市场价值。

(2)收益法。该法考虑的是未来预期收益，依据被评估对象现在资产价值在今后可形成的收益，按照风险折现后，当作被评估对象的评估价值。

(3)成本法。成本法是累积公司资产的评估值去除负债评估值后所得到的公司价值。

对于轻资产运营公司，如互联网、影视文化公司等，因为无形资产很难在公司的大部分报表中反映，且账面固定资产和无形资产较少，所以收益法作为此类公司通常所采用的价值评估方法。

2.3商誉减值及其风险

非同一控制下的并购商誉，企业经营持有期间其资产的可收回金额低于其账面价值时确认为商誉减值，根据《企业会计准则第8号一一资产减值》，合并商誉应当结合与其相关的资产组或者资产组组合，至少在每年年度终了进行减值测试，若发生商誉减值，应当确认商誉减值损失[14]。

商誉减值风险简单来说是指企业对已计提的资产减值损失经减值测试以后预计在未来很有可能会导致企业的财务业绩遭受严重影响，并且这种损失将直接影响当期损益。最近一些年，企业间并购发生巨额商誉的事件不计其数，而其中发生商誉减值损失的也占据大多数，且严重损害企业收益。

3案例介绍

3.1并购双方公司简介

3.1.1并购方——中青宝

深圳中青宝互动网络股份有限公司（以下简称“中青宝”）是一家成立于2003年并且具有多年自主研发经验，具备独立运营和代理能力的专业化网络游戏公司，公司于2008年正式命名为“深圳市中青宝网网络科技股份有限公司”[15]。2010年2月11日,中青宝在深圳证券交易所创业板上市，股票简称中青宝(股票代码:300052)。中青宝并于同年2010年6月30日正式更名为“深圳中青宝互动网络股份有限公司”,在“打造世界级互动娱乐数字化产业链”的方向上,中青宝在不断地向前挺进。

经过多年发展，公司积累出了扎实的研发能力和深厚的企业文化和资源条件，凭借着过硬的研发实力在游戏行业已然成为国内网游界重要的支柱之一。表3-1是中青宝近三年的简要财务数据:

表3-1 中青宝公司近三年主要财务指标

数据来源：wind资讯

续表3-1

数据来源：wind资讯

3.1.2被并购方——上海美峰

上海美峰数码科技有限公司（以下简称“上海美峰”），前身上海摩帆数码科技有限公司，2006年6月更名为美峰数码，法定代表人李德新，注册资本2000 万人民币。移动游戏是公司的主要经营业务，作为我国首批专业化从事移动游戏开发及运营的公司之一，上海美峰依托互联网基础，在移动网络游戏的开发和运营上，积累了扎实的游戏研发能力和运营推广经验。

美峰数码游戏产品被多家公司从中国多渠道购买运营权，日本、X、东南亚等多国不同海外公司争相代理其精品游戏。截至2013年8月，表3-2是上海美峰并购前的股权结构:

表3-2上海美峰股权结构 单位：万元

数据来源：中青宝_关于收购上海美峰数码科技有限公司部分股权的可行性报告

表3-3为并购前美峰数码的财务数据摘要:

表3-3上海美峰财务指标单位：万元

数据来源：致同审字（2013）第350ZC1962号《审计报告》

3.2并购背景

（1）政策环境鼓励文化产业良好发展

手机游戏开发及运营是美峰数码的主要业务，它的业务都是文化产业下的网络游戏业务，这次并购切合我国发展文化行业，帮助已上市的文化企业通过这次做大做强的政策：

2009年10月，文化部发布《文化部关于加快文化产业发展的指导意见》（文产发[2009]36号），其中提到文化产业的未来目标和重点包括游戏产业[16]。文件中指出我国应当努力提升游戏产业的核心竞争力，将本国文化底蕴融入到游戏中，加强对拥有自主知识产权网络游戏技术的保护与研发，促进网络游戏、竞技游戏和娱乐休闲游戏持续健康地稳步发展，争取实现中国游戏品牌化，走出国门，影响世界。

现在我国一些文件和政策都在把文化企业跨地方、跨行业的结合起来，促进产业实现规模经济，促进文化领域的资源优化和产业改良，对优秀的文化企业加大实施金融扶持力度，并鼓励上市文化企业通过利用优惠政策进行合理并购和重组，争取早日打造成为品牌型文化企业。

（2）国内手机游戏市场发展前景良好

移动游戏与网络游戏进行比较，后者可基于移动智能终端设备为载体的游戏，具有移动化和针对手机特别功能的技术，可以很大满足顾客零散时间的需求。人们娱乐方式变多，时间零散化特点越来越明显，人们在网络游戏中的在线时间开始减少，无论何时何地都能打开，方便快捷的移动游戏再一次符合了人们对零散时间的需求。而且移动游戏还可以基于手机独有功能如重力感应、触摸屏等特性来专门设计，给用户差别化的游戏感受。

（3）公司实现协同效应

并购方中青宝公司根据自己本来的业务发展现况和“四横一纵”的发展战略，选择了国内最先进入移动终端游戏开发和运营的其中一个公司美峰数码为收购标的。中青宝公司在PC游戏和网页游戏的开发和运营推广等方面比较优势，而美峰数码长期在移动终端游戏发力，因此双方可在PC端游戏、网页游戏与移动终端游戏越发融合的形势下，更容易通过业务整合，实现协同效应[17]。

3.3并购过程描述

（1）标的公司资产评估

北京卓信大华资产评估有限公司于2013年接受中青宝公司的委托，并严格遵循国家有关法律规定和资产评估准则及原则对上海美峰进行资产评估。经收益法评估认定，2013年6月30日出具的评估报告显示：被评估标的公司上海美峰资产账面价值1433.7万元，评估价值70500.0万元，评估增值69066.3万元，增值率4817.5%。因此，上海美峰数码51%的股权评估价值为35700.0万元。

表3-4 中青宝合并成本与商誉 单位：万元

数据来源：中青宝_拟收购上海美峰数码科技有限公司51%股权项目评估报告

（2）交易方式

按收益法计算，上海美峰51%的股权评估价值为35700万元，并购双方同意此次评估值为股权转让定价依据。其中，李德新、郭瑜、钟松转让股权的价款分别为人民币17285.9万元，15947.2万元，2466.9万元。本次交易中青宝公司将分四期以现金方式支付给上海美峰，各期的支付数额分别为本次交易对价的40%、30%、20%和10%。

（3）签订业绩承诺和补偿协议

标的公司上海美峰公司承诺在2013、2014、2015年度实现净利润分别不低于人民币4500万元、8000万元及11000万元。

假如上海美峰公司的净利润低于上述预测的净利润，转让方承诺对受让方进行补偿，各转让方按其在本协议签署日对目标公司的持股比例承担补偿金额，彼此不承担任何连带责任。

表3-5上海美峰承诺

数据来源：中青宝_关于上海美峰数码科技有限公司承诺业绩情况

（4）股权结构变化

2013年8月此次股权收购相关工商变更完成，中青宝成为上海美峰公司51%的股权，其他三位原股东共持股49%，并购后股权结构如表3-6所示。

表3-6上海美峰股权结构

数据来源：中青宝_关于变更部分募集资金投资项目及用募集资金和自有资金收购上海美峰数码科技有限公司51%股权的公告

3.4并购商誉的形成与减值

依据评估机构评定上海美峰51%的股权价值为35700.0万元，2013年8月13日中青宝如期取得标的公司股权，并确认的商誉为33962.4万元。

2016年2月25日北京中林资产评估有限公司出具编号为“中林评字[2016] 5号”的评估报告显示，截至目前上海美峰全部权益价值采用收益法评估结果为32072.6万元。截至2015年12月31日，已对上海美峰计提159,107,532.00元的商誉减值准备。

4 案例分析

4.1高商誉的成因

4.1.1并购动因

最近几年，中青宝公司通过本身发展情况以及目前市场环境，制定了“四横一纵”的发展方针，即：端游业务线、页游业务线、手游业务线、社交平台业务线，作为四条平衡的业务体系即“四横”，海外业务线，是一条纵向业务线，贯穿于上述四横业务线，“四横一纵”的战略布局，公司打算采取自主研发、代理合作、外部并购等多种形式[18]。

美峰数码是我国手机网络游戏研发及产品运营的先驱者之一，自成立以来，陆续推出了包含《开天Q 传》、《上古Ⅱ》、《上古世界》、《叮叮堂》、《君王》、《君王Ⅱ》等著名手机游戏，目前拥有很多手机游戏产品运营。在这次收购完后，中青宝公司将在手机游戏创造、发行、管理方面的业务实力会有所改善，具体体现为：

第一，可以帮助公司的业务产品体系得到改良，从而增强公司的竞争力。通过此次并购交易，公司可获得美峰数码已投入运营的全部手机游戏和正在研发中的手机游戏，将大大丰富公司的业务产品体系。

第二，可以更好的发挥双方的长处，以综合公司业务拓展。美峰数码作为我国手机游戏开发及运营的先驱之一，其在行业内影响深远，地位较高，在技术人才以及平台和经营模式上具有先发优势。不但如此，上海美峰的手机游戏研发能力与发行能力也十分强力，使得其在手机游行业域具有较大的魄力。

第三，还能提高公司的盈利能力，增强公司的抗风险能力。由于手机游戏行业的迅速发展、美峰数码公司产品的不断推出以及当前大作《君王II》取得良好的业绩，美峰数码2013 下半年估计达到净利润将远大于上半年已有的净利润，同时接下来年度的盈利能力也会逐渐加深。

所以，这次并购可以帮助完善中青宝公司的业务产品体系、打造双边优势以及获取超收益能力，形成良好的产业链，给公司及股东带来丰厚的投资回报。

4.1.2业绩承诺未能实现

上海美峰于承诺在2013、2014、2015年度实现的净利润分别不低于人民币4500万元、8000万元及1.1亿元。到2014年年末，中青宝的报表业绩显示，上海美峰2013年和2014年取得净利润为4873.64万元和644.62万元，由此三年合计并未按业绩承诺预期完成协定，如表4-1:

表4-1上海美峰业绩承诺数据 单位：万元

数据来源：中青宝_关于上海美峰数码科技有限公司年度承诺业绩完成情况的说明

根据表中数据可知，至并购以来，上海美峰并未如期完成业绩承诺，另外查阅中青宝2013-2016的财务业绩可知，此次并购上海美峰为中青宝所做的业绩贡献也并不理想，均没有达到预期能给企业带来的丰厚收益。

4.1.3并购高溢价

此番并购发生的头几年，正值国内游戏、影视、文化等轻资产企业飞速发展，移动游戏行业是处于初创期的新兴行业，虽然发展历程短，属于网络游戏中的新兴板块，但却是游戏行业中增长最快的细分板块，盈利能力优越。

由于上海美峰所处移动游戏行业具有良好的未来发展前景，而且这一行业处于初创期，存在很多红利，市场反应较热，并购时对其未来盈利能力的预测受此影响就会十分乐观，形成高溢价并购。在并购市场上存在主业式微急需通过并购实现转型目的的企业很多，而并购标的企业数量却较少，尤其是盈利好的优质对象更少，造成了供不应求，并购价格上涨。还有一些并购并不是出于并购方的理性思考后做出的选择，过度反应理论表明了投资者的抉择会受到个人相关认知水平和情感方面的影响，对于某些事件的反应会被加强，从而做出的决策并不理智，由于这种原因，就会出现市场的暴涨、崩盘等现象。

结合以上分析，本文认为并购方中青宝在主观上拥有促成此次并购的强烈动机，另外并购双方都有可能存在推高并购溢价的心理等主观因素，再加上所处行业特点、并购市场反应、大环境下通常采用的估值方法等客观环境因素的影响，最终形成高溢价，从而形成高商誉。

4.2高商誉的经济后果

4.2.1高商誉与净资产占比关系

表4-2中青宝商誉占净资产比例 单位：万元

数据来源：根据中青宝年报整理

由表4-2中数据分析可以看出，中青宝公司自2011年开始发生商誉并购案，当时的商誉分别只有2011年2196万元，占净资产比例2.45%；2012年2345万元，占净资产比例2.55%，2013年中青宝在并购上海美峰以前，公司实现的利润收益趋于平稳， 2013年并购当年，商誉增加到44068万元，占净资产比为43.92%，由于并购所带来的财富增值效应引起当年利润收益大幅增长，

即使当年净利润并没有下降，但却对企业之后的收益造成了严重影响。2015-2016年累计计提商誉减值准备21913.8万元，从而导致企业2016年发生巨额亏损，创下自公司上市以来最大亏损额。由此分析，高商誉意味着对被购买方取得收益的高期望，但如果被购买达不到该值，将会产生巨额商誉减值问题，商誉占净资产的比例越大，其减值爆发的后果越严重[19]。

4.2.2财务业绩影响

（1）业绩下滑

如图4-1所示，中青宝并购商誉在2013年达到了4.4亿的规模，占总资产31.4%。在并购的助力下，在2013年至2015年，中青宝公司实现了大幅度的净利润增长，但随着并购子公司上海美峰业务能力下滑而逐年产生疲态，自2014年开始，中青宝业绩增长速度首次放缓，2015年，由于移动端手游市场进入白热化竞争阶段，中青宝公司营业收入首次出现了下滑。

紧接着，伴随着收入下滑，商誉占净资产的比例过大，中青宝公司于2015年-2016年累计计提商誉减值21913.78万元，造成2016年净利润发生巨额亏损的情况。

　　数据来源：依据中青宝年度报告整理

　　图4-1中青宝2010年至2018年商誉额

　　数据来源：依据中青宝年度报告整理

　　图4-2中青宝2011-2018年盈利图示

　　（二）财务指标影响

本文通过分析财务指标上的变化看高溢价并购产生的商誉对于中青宝公司资产、利润和财务绩效指标方面的影响。因此选取从并购事件发生到处置并购资产的前后一段时间的年度报告期财务数据进行对比。

表4-3中青宝并购前后利润情况

数据来源：中青宝年报数据

由表4-3中可以分析，并购前后，2012年归属于上市公司股东的净利润1611.04万元，2013为5954.59万元，同比增加了269.6%，扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为1025.57万元，2013年为4163.05万元，同比增加了305.9%。直观上来看，此次并购为中青宝公司创造了高额的利润贡献。

偿债能力指标方面，依据wind数据库，将中青宝公司财务报表中的资产负债率、速动比率、流动比率三项数据指标整理成如图4-3所示。从图中可以看出，在2013年末，即发生并购当年，三大财务指标均出现较大程度的波动，2012年至2013年，资产负债率从6.10一跃升至28.58，至2014年达到最大34.91，说明该两个年度内中青宝公司在并购后的财务风险增大，负债经营的规模变大，一旦发生现金流不足，资金链断裂，则企业无法及时偿债，加剧偿债风险。

结合此报告期的速动与流动比率来看，分别从2012年的16.02下降至2.27，之后始终维持在较低水平，表明企业偿债能力变弱，资金结构不合理。2016年之后，中青宝公司三大财务指标趋于好转，偿债能力有所提升，笔者认为这是与2017年中青宝公司转让上海美峰子公司不良资产有关，短期内获得了流动资金，缓解了债务偿还压力。

　　数据来源：依据中青宝年度报告整理

　　图4-3偿债能力指标变化图

　　营运力指标方面，依据wind数据库，选取了中青宝公司财务报表中的应收账款周转率、固定资产周转率、流动资产周转率和总资产周转率四项数据指标整理成如图4-4所示。从图中可以看出，并购前后，2012-2013年末，应收账款周转率由8.93下降到5.55，固定资产周转率由4.05上升到6.86。总体来看，企业固定资产周转率自2011年发生商誉并购案开始持续升高，直至2016年达到极值，由此可见，中青宝公司在此期间固定资产使用效率欠佳，运营能力并不强，2017年骤然降低至4.36，这很大程度与当年中青宝处置上海美峰公司资产有关；另外，应收账款周转率方面一直处于下降的趋势，这与中青宝的主业不景气有较大关系。流动资产周转率和总资产周转率两项财务指标变化不是很明显，数值较低，较2011年略有升高，最后趋于平稳，反映出公司在利用资金创造财富价值方面并不理想，运营能力较弱。

　　数据来源：依据中青宝年度报告整理

　　图4-4运营能力指标变化图

　　盈利能力指标方面，依据wind数据库，选取了中青宝公司财务报表中的营业净利率、扣非后净资产收益率、总资产报酬率三项数据指标整理成如图4-5所示进行分析。首先单方面来分析营业净利率，2013年并购前后，中青宝公司的盈利能力整体较好，指标数值从2012年的8.71提高到2013年的18.35，盈利能力达到最佳状态，并且为中青宝公司创造了270%的净利润增长； 2015-2016年底公司进行了巨额的商誉减值，减值的影响对公司影响巨大，2016年营业净利率指标急剧降低至历史最低-20.41，是中青宝公司上市以来亏损最严重一年，当年净利润为-6558万元。

　　数据来源：依据中青宝年度报告整理

　　图4-5盈利能力指标变化图

　　并购之前，2011年至2013年，净资产收益率、总资产净利润率均呈现上升趋势，此期间中青宝公司经营状况良好。2014年，由于市场竞争激励，被并购方子公司上海美峰2014业绩不达标，净资产收益率、总资产净利润率两项财务指标均出现下滑，企业所有者权益的盈利能力开始受到并购后的影响，其中扣非后的净资产收益率更是持续下跌，2015-2016连续两年跌至最低点-32.4，反映出中青宝盈利能力较差，在2016年公司出现巨额亏损。2107年及以后年末报表显示，扣非后净资产收益率回归至并购前大体水平并带有上升势头，这得益于中青宝公司及时处置了不良资产上海美峰，盈利能力得以恢复。在经历重创后，很明显中青宝公司的盈利能力虽然在恢复，但己经不如从前了，所以，通过盈利能力指标来看，中青宝的高溢价并购可以说并不成功。

4.3高商誉风险分析

4.3.1市场环境

如前所述，上海美峰公司主营业务，即移动游戏产业是一个处于飞速发展的产业，资本市场也是对其持乐观愿景，但所处行业环境瞬息万变，移动游戏产业也竞争激烈，发展前景充满太多不确定因素。

游戏逐渐趋于移动化，PC端的很多大型热门游戏也逐渐开始手游化，众多优秀网游企业都企图能在移动游戏市场占据一席之地。大公司具有深厚的技术优势和雄厚的经济资源，在手游制作上更能创造出特色化游戏产品，在众多游戏产品竞争者中脱颖而出，从而致使移动游戏领域未来的盈利很可能会竞争异常激烈。因此，未来上海美峰公司的游戏项目的盈利性是不确定的。

从行业规模发展来看，产业竞争呈现“大鱼吃小鱼”的趋势成必然。移动游戏的产业链主要有游戏研发商、游戏运营商和游戏渠道商，中小企业由于资金、技术和推广方面的不足，在市场上生存将举步维艰甚至濒临倒闭，这就必将造成了强者横强的局面，规模大的渠道平台享有更高的收入，更高的收入又能够用于平台的宣传推广，进而再进一步扩大规模，如此良性循环，最终形成垄断，如腾讯游戏、网易游戏等大平台几乎垄断整个游戏产业。由此看来，上海美峰在产业竞争中并不处于优势地位，未来发展前景实际上并不明朗。

4.3.2经营缺陷

中青宝的购后经营问题主要凸显在其既没有很好的提升自身的实力也没能与被并购公司在管理和渠道资源上实现良好的协同效应。

中青宝对此次交易的目的十分明确，概括起来是以下三点:一是有利于完善公司的产品体系，以增强公司综合竞争实力；二是有利于实现协同优势，以促进公司多元化业务发展；三是助公司的提升盈利能力，有利于增强公司抗风险能力。但从并购结果来看，并购后公司经营治理方面欠佳，财务业绩受到严重影响，从而致使公司盈利能力减弱。

4.3.3监管与信息披露

（1）监管。对于并购方与被并购方的基本情况而言，本文认为监管和审批机构应当进行必要的了解，尤其是被并购方，中青宝应对上海美峰公司的经营状况、盈利能力等基本信息作必要的了解，从而为标的公司业绩承诺的合理性做出判断依据，然而从并购的最终结果来看，高溢价主要源自合并条款中业绩承诺的虚高夸大，中青宝在监管力度上比较缺乏，才造成了高商誉减值。

尽管我们的监管目的并不是杜绝一切的高额溢价发生，但将那些相对而言实现的可能性较小的业绩承诺事前做出整改措施，从而大大降低后续巨额商誉的减值，抑制商誉泡沫的产生，这是符合会计信息的谨慎性原则，不盲目高估资产价值[20]。

（2）信息披露。企业会计准则规定，对于非同一控制下企业间控股合并产生的合并商誉，合并方应当在财务报告附注中披露商誉确认的金额以及方法，并且自合并日起，将合并商誉的价值划分至各资产组或资产组组合[21]。将商誉价值划到各资产组且该商誉价值与总商誉价值之比较高时，则企业应当在财务报告附注中对该事项信息进行披露。

通过查看中青宝的财务报告，并未找到与商誉分配有关的信息披露，且2013-2014年也并未对商誉进行减值测试的披露，因此本案例研究对象存在商誉信息披露不完善的问题，这会使广大中小投资者因不能获取充分完善的财务信息而影响其做出正确合理的投资决策。

5 结论与建议

5.1结论

本文选取了中青宝并购上海美峰作为研究对象，对并购所产生的高商誉在形成阶段和购后阶段的状况进行探究阐述，并对其造成的经济后果进行定性与定量分析。基于对上述问题的分析，总结出如下几点:

其一，在交易完成前，市场环境、标的物估值和业绩承诺均会影响并购商誉的形成。其中，标的物的评估方法与交易价格密切相关，直接影响并购商誉的数额。业绩承诺的签订，保障企业利益的同时，也增加了交易双方的成本。在此次中青宝的案例中，估值方法和业绩承诺是并购高商誉形成的最大影响因素。

其二，购后经营整合的效果和公司稳定的治理环境对商誉减值风险起到十分重要作用，但中青宝在收购标的上海美峰后缺乏整合经营与管理，导致被并购方上海美峰经营缺乏规范性、技术漏洞频现等问题较为突出[22]。并购后为了能够实现预期中的协同效应，中青宝得投入大量的精力去对标的企业进行调整、适应与整合，但此时中青宝却无法保证经营治理的稳定性，导致了购后经营风险。

其三，商誉减值风险主要表现在对其财务业绩的影响，同时还会间接表现在公司治理层面。在财务层面，商誉减值会衰减并购方财务的业绩，这种对业绩的损害间接反映出公司治理层面的漏洞。2014年中青宝公司因标的公司上海美峰业绩增长乏力和商誉减值，上市后首次出现业绩下滑的情况。

5.2建议

(1)合理评估标的资产价值，合理确认商誉

合并商誉的确认十分重要，尤其是在企业发生并购经营活动或对标的企业潜在价值进行预估判断时，企业应当谨慎合理分析其经营过程所产生的经济价值。商誉作为计量、记录等的前提，其确认的合理性将直接影响着其他环节。因此，在评估对标的企业价值时，并购方应结合标的企业具体的盈利能力、偿债能力等来选择科学的并购估值方法，进而确保商誉能够被合理地估值。同时严格依照有关规定对企业资产进行估值，科学的分析资本市场行情、企业运营能力、竞争优势、未来前景等因素，客观评价评估机构出具的商誉评估报告，做到理性而切勿过于主观，做到合理合规确认商誉。

(2)遏止虚高业绩承诺行为，防范减值风险

企业并购时所发生的并购商誉在短期内确实能够为企业创造的超额收益，从而使企业经营业绩表现出飞速发展迹象，但在满意答卷的背后商誉减值风险也在不断积累。由于商誉是组成企业的整体之一，并购前双方企业均可能对未来产生的超额收益的潜在价值持乐观远景，所以在并购活动中，被并购方通常会为提高估值而虚高业绩承诺，这种做法必定对引发风险，并面临未来无法履行承诺的可能性。因此并购之初，并购方应当谨慎审查被并方对其利润收入指标是否有粉饰包装的问题，查看其近几年的增长率是否平稳，比较同行业分析其是否存在异常情况，扼杀盲目的高业绩承诺行为。

(3)加强并购重组的监管与信息披露

企业并购流程复杂，涉及面广，在这一过程中，我们须做到从企业并购之初，到中期，再到后期的全过程监管。本文认为可以加大并购审批流程的简易化，公开有关信息，能够让审批过程透明化；强化信息披露机制，被并购企业在实施并购前三年的相关财务报表须严格完整加以披露；改善提升并购中信息的不对称性，鼓励广大投资者参与监管，提高监管力度。持续完善市场经济机制，加大XX合理性干预，严肃打击并购背后的内幕交易，对违法违纪行为严审查办。

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中青宝并购上海美峰高商誉财务风险案例探究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年12月7日

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