国有企业改制下金融资本能否当好战略投资者——以平安上海家化控

　　摘要：近年来，战略投资者的引入，作为国有企业混合所有制改革的一项重要模式，被广泛采用。本文将战略投资者分为产业投资者和金融类投资者，从平安上海家化的案例出发，侧重于分析金融类投资者的投资特点及行为路径，通过探究引入有关的金融资本促进管理企业、使企业业绩得以提高，对于战略投资者而言，金融资本发挥了极其重要的作用以及可能产生的风险。本文认为金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。针对这一风险，本文在最后，基于股权结构、治理模式等给出防范风险的有效措施。

　　关键词：战略投资者；金融资本；公司治理

　　2013年，XXX十八届三中全会将混合所有制改革定为我国国有企业发展的基本方向，并于在2015年，颁布了《xxxxxxx关于深化国有企业改革的指导意见》。长期以来，存在着一部分国有公司仍需改进现代企业制度、导致运营国有资本效率低下、管理公司的过程中出现混乱、权力掌握在内部人手中、传递利益和国有资产遭到损失等难题。为了解决此类问题，对此国有企业引进战略投资者以追求治理结构的优化以及经营效率的提高。而金融资本作为战略投资者其动机及行为路径存在投机、逐利等特点，这也为改制后的企业发展带来重大隐患。本文基于上海家化引入平安信托作为战略投资者这一案例，对平安信托这一金融资本作为战略投资者发挥的作用及产生的风险进行研究，以探讨在国有企业改制背景下，金融资本能否当好战略投资者这一角色。

　　本文提出的假设为，金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。在本论文的以下部分，将从平安信托收购上海家化后引发的控制权争夺出发，从事中、事后两方面看金融资本的引入，对企业治理及经营业绩两方面的影响，从而在一定程度上印证本文的假设。通过两条主线，本文的研究将由此展开。按照下方的图片所示，第一条主线为金融资本——控制权争夺——实业资本，本文将围绕控制权争夺这一事件，分析金融资本自身的投资特点以及引发控制权争夺的动机、影响事件发展的其他因素。阿洪和梯罗尔将控制权分为形式控制权和实际控制权（1997），其控制权大部分掌握在内部人手中，对于金融资本而言，其投资中的自愿行为，就是通过套利的方式能够使当前和未来获得收益

　　，可能难以实现，因此金融资本有动机通过解聘高管、改组董事会，获得控制权，直接影响管理层决策。由于金融资本在控制权争夺这一冲突事件中，很大程度上发挥了自身主观能动性，对自身利益诉求有很明显的体现，因此本文认为这一事件对本文分析金融资本作为战略投资者背后的动机以及导致负面影响的原因有重要意义。

　　第二条主线围绕评估战略投资者作用展开，即实业资本——客观表现——金融资本，本文将从经营业绩即市场表现，同行业比较数据以及公司治理两方面进行分析，客观评估金融资本作为战略投资者对公司发展的影响的好坏。从而从原因，即“为什么做得不好”，以及具体表现，即“哪些地方体现出做不好”来印证本文最开始的假设。

　　中国证券监督管理委员会于1999年对《关于进一步完善股票发行方式的通知》进行发布，根据通知中指出，“战略投资者就是指长期持有发行公司股票的法人、并且与发行公司业务之间存在密切的联系”。战略投资者存在两种类型，具体包括:一方面是指,和同一个中的行业（竞争型战略投资者）或在产业上属于上下游关系（互补型战略投资者），这一类投资者不仅能带来资金，更能带来先进的技术支持以及具有的运作的市场经验十分丰富；另一方面，被称作为无关型战略投资者，也被叫做金融类战略投资者，主要参与的理财包括基金、投行等多种方式，这一类投资者虽不具有相关联的产业背景，但作为战略投资者，同样具有长期发展眼光，通过为了利于公司发展和增值，需要长期持有股权。由此可见，根据投资者对长期投资有是否充满信心，评判是否是一位合格的战略投资者，他们能否有资格参与到公司管理中，在提升公司价值方面他们是否有一定或若干优势(屈艳芳等人，2008年)。

　　现有对战略投资者发挥作用的研究从理论和实证两方面展开王炜和徐震宇（2003）、徐叶清（2006）、张少华（2012）等人根据相关理论支持。对大多数理想的战略投资者都与公司的业务存在密切的关联此观念多次提出，并且在资源、技术和管理上对于公司进行一定的扶持。通过分析1999年至2007年间战略投资者持有的44家上市公司，中国上市企业之中，徐莉萍和黄小琪(2009)由此发现战略投资者大多都具有一定的投机性质，不能做到真正的长期持有，其抛售股票的行为给公司价值带来显著的负面影响。对于无关型战略投资者，已有研究认为对企业的帮助具有一定的局限性，如Hellmann(2002)所强调，为被投资企业的管理水平得以提高，并且有利于公司上市，需要引入大量无关型战略投资者，对公司生产经营的技术和监督，可能没有什么较大的帮助。

　　。在企业业绩影响方面，盛宇华、祖君（2014）利用2007-2011年间中国A股制造业引入战略投资者的140家公司的非平衡面板数据，检验出无关型战略投资者持股比例与公司绩效呈倒U型相关，派驻董事会人数与公司绩效负相关，另外雷连鸣和占硕（2005）明确指出观点，对战略投资者大量引入，国有企业不能总是可以使股权分散开来以及在管理公司中的效率大大提高，甚至可能导致的风险包括权利受到转移和经济上受到损失。

　　本文虽然存在一定片面性，即从单一案例出发，所引资料多来自公开报道及访谈，但对学界从理论和量化实证方面研究战略投资者的作用起到了一定的补充作用。

　　1.上海家化

　　上海家化之前曾经是一家位于上海市的国资委控股的国有公司。，上海家化联合股份有限公司在1990年10月建立，11年后，在上海的证券交易所上市。上海家化创始人兼董事长葛文耀，一直在为“脱掉国企外衣”不断努力。2010年上海家化集团启动国资改制。此次改制，建立真正意义上的市场化企业，上海家化主要出于两点考量：一是战略，二是公司发展战略。相对于宝洁、联合利华等国际日化巨头，上海家化能支付的薪酬却很有限。要想留住并吸引人才，上海家化将致力于激励机制改革，并引入市场化的薪酬制度。在公司定位方面，葛文耀曾向多家媒体明确提出，“虽然当地化妆品公司在市场空间中多达一半以上，但国际品牌获的利润占化妆品市场的80%。利润率的低端定位和狭窄对国内日化品牌降低收购目标产生了直接影响。”（谈佳隆，2011）。基于此次改制，葛文耀希望将上海家化定位为作为综合性的时尚企业其中一个，在化妆品、化妆品、手表、珠宝、钟表、时尚和精品酒店的许多领域此企业都有涉足。同时，按照葛文耀的想法，他不希望把家化集团卖给外资、同行、基金。

　　2.上海国资委

　　2007年，xxx政治局委员、上海市委XX俞正声发出了著名的“俞正声提出问题：“马云，为什么我们不能将他留下来？”长期以来，我国国有企业激励机制与民营企业相比，其缺失和权责不均的现象屡见不鲜。。为了让优秀的民营企业和企业家生于斯，长于斯，乐于斯，上海于2008年9月对《关于进一步推进上海国有企业改革发展的若干意见》进行发布，对于一般竞争领域，在其中明确指出推进国有资产调整和退出的必要性。国资委于2011年9月7日通过公开上市方式，从而达到出售了家化企业全部的国有股份的目的，与此同时，对于引进社会资本而言，上海家化也是被上海市XX寄予厚望的样板工程。对于改革方案的原则按照的主要标准含有三个：一是完全收回国有资产的原则；二是在选取合适的战略投资者时，对经营者的意见充分尊重；三是价格不是作为唯一选择要素。

　　3.竞购方

　　最后，主要投标企业有三个，分别是:平浦投资(平安信托控股公司)、复星投资、海航业务。在提交的标书中，平安信托写到，为了将上海家化打造成为高端时尚品牌将投资70亿，对家化集团全方位金融支持其中包括采取360度保险支持、银行信贷、债券融资等，根据家化集团日化产业链、化妆品专卖店、SPA韩方店、直销品牌、旅游项目开发、精品酒店、高端手表的多项进行延伸。并承诺公司的日常管理不进行干预。平安信托强大的资金实力获得了上海国资委和葛文耀的青睐。

　　平安信托通过51.09亿元的价格在2011年11月7日，成功对家化集团进行了全部收购，成为上海家化集团的最大股东，持有的股份占到29.2%。不到一年后两方存在的分歧较大。家化资股受到稀释以及海鸥观望项目结果取得失败引发了双方的矛盾不断激化。整个控制权争夺分为以下三个步骤。

　　1.夺取董事会席位

　　2012年11月30日，上海家化董事会换届中，平安信托董事长兼CEO童恺、时任上海家化副总经理的王茁进入上海家化董事会。

　　2.夺取董事长权力

　　因平安信托接到“上海家化涉嫌外账并且存在小金库现象，部分高层私吞共有资金、使的公司和退休职工利益受到损失等多项违法问题”的举报，2013年5月11日，葛文耀被免去家化集团董事长职务。同年9月17日，葛文耀申请退休，辞去上海家化董事长职务。11月15日，原强生中国区总裁谢文坚出任上海家化董事长。

　　3.夺取总经理权力

　　会计师事务所于2014年5月13日，针对于公司内部的具体情况发表了否定意见。，王茁被免去公司总经理的职务，总会计师兼财务总监丁逸菁辞职，董事长谢文坚兼任公司总经理。同年6月12日，王茁被解除上海家化董事职务。由此葛文耀旧部全部被清除出管理层，葛文耀时代宣告结束。

　　1.基金

　　在上海家化大股东与高层管理之间的矛盾在未公开的时候，对于上海家化的股票而言，所有持有基金合计占总股本的比例达43.27%(2013年6月30日)，而第一大股东上海家化（集团）总持股量是26.78%。所有基金的合计持股量超过了第一大股东的持股份额。但在控制权争夺发生前，基金从来没有联合提名过董事会成员候选人，没有积极的内部治理行为。

　　葛文耀经营上海家化已经过去了27年。上海国资委在葛文耀的倡议下，完成了上海家化（集团）有限公司的重组，将上海家化（集团）完全给平安信托旗下的平浦投资全部抛售。由此可见，在上海家化葛文耀社会资本很强。2011年11月17日发布的详细股权变动报告中，平浦投资承诺上海国有化管理不会干预，在五年内，确保最高管理层保持不变，这也证明了对上海家化国有化的控制，葛文耀为核心的管理层占据主导地位。平安旗下的平浦投资刚刚进入上海家化。它以股权资本为主，在组织中社会资本尚未形成。由此可见，基金的股权与葛文耀等管理层的控制权可以很好的相结合。上海家化股东大会于2013年5月16日召开，“坚决支持葛文耀继续工作多年，不希望中国安全参与”是基金等机构投资者的观点，由此可见基金选择形成互补性的权力资源由葛文耀等管理层直接领导。

　　在本案例中，本基金清除管理层大股东之前，依旧存在保留的态度。因为前董事长葛文耀辞职事发突然并且缺失关键领导，从而导致原管理层失去社会资本，管理层权力无法与大股东相比。于是，高层管理者将不再提供与基金互补的资源。基金选择支持了大股东，但这仅是为了尽快稳定股价的权宜之计。

　　虽然所有基金的合计持股量超过第一大股东，但基金公司仍习惯用外部治理，即“用脚投票”的方式，来参与公司治理。本案例中汇添富、易方达、华商三家基金联合提名了董事，但基金积极参与公司治理的途径也仅限于此。当矛盾平息后，基金选择不断减持。2014年6月，董事会投票支持撤换汇添富、易方达、华商三家基金总经理王茁，随后董事会的持股总额从12.11%持续下跌，直到2014年跌到谷底的2.62%，目前已经全部撤资。由于中国平安作为主要股东，拥有股权和社会资本，因此平安受到基金的压力有限，所以基金选择减持退出。

　　基金公司的态度由支持管理层转为对大股东持保留态度，后支持大股东，最后减持退出，其态度的变化是因为大股东与管理层之间的资源与强弱的变化，基金选择与自身能资源互补的一方。当基金与大股东资源无法互补，且基金对其能施加的影响有限时，基金选择减持。

　　由此可见本案例中基金争夺控制权中受到的影响并不是很大，从根本上不能对控制权争夺的结果起到决定性的作用。

　　2.企业家态度

　　葛文耀过于乐观，笃信了平安作为金融资本，给他带来的承诺。他本应重视平安对于许继电气的毁约也许会再次发生。上海交大的俞铁成教授将这次并购比作了婚姻，婚前平安承诺地非常美好浪漫，会给予葛文耀充分的支持，结果约定的5年时间未到，已经赶走了所有的原本的高层。企业家低估了资本的冷酷无情，但资本也低估了企业家强大的社会资本。

　　同时，内部控制人意识是另一个重要方面。在微博上葛文耀表示:“后门关刹”，“前门开足(意思说的是责任由我承担)，是家化在国有企业体制下的重要依据，这以一方面规范化运营做出了保证了，也极大程度的促进企业的凝聚力和竞争力。家化的资金从数百万美元逐步累积到数百亿美元。一直遵纪守法，但也存在着擦边球的行为，可是不这样做企业就会破产。我要对此改革完全负责。在给国有企业讲课时，我时常会谈到”后门关刹前门开足这一政策在合规性是存在质疑的，但葛文耀却认为他可以为这个政策负责。这句话就体现出他内部控制人的意识，他认为家化是他一手建立的，他怎么做、怎么改革，他都是可以负责的，但实际上企业是股东的，这个政策会损害到股东的利益。所以最后平安也以小金库一事为由，向葛文耀发难。

　　3.XX态度

　　国资委完成了对国有企业改组后，持股量较低，对于上海家化所持有的股份只占到了全部的5.6%，发言权微不足道。国资委能够发挥作用十分明显，这和它对于制定公司的决策和政策，XX的地位是远远离不开的。

　　国资委代表XX，在控制权争夺过程中并非参与者，而是更偏向于协调者。国资委对相互竞争并不存在本质上的影响。它所象征的XX的呼吁十分明显，它不希望上海家化作为国有企业转型的一个典范，因为这一事件可能会导致无法估计的不利影响。

　　葛文耀是国资委任命的管理者，国资委对于葛文耀的个人命运应当是关注的，国资委为什么对身处困境的葛文耀态度如此冷淡?葛文耀曾公开表示上海家化的发展受到国有制的限制。葛文耀过去的行为举止可能对国资产生影响，对其个人感情漠不关心。葛文耀多次指出深化企业改革可能导致“内部人控制”的不良情况。国资委也不想做到这一步。所以，当平安信托与葛文耀之间的矛盾不断激化时，对葛文耀,国资委在争夺中的出局保持沉默。

　　根据中国平安的股权结构图，可得知“平安信托”下的子公司为“平安创新资本投资有限公司”是一个全资性质的子公司，并且“平安创新资本”公司利用其全资子公司“上海平浦投资有限公司”对上海家化进行了收购。本文分析的是平安创新资本的投资历史及其投资特点。

　　平安创新资本偏向于PE的投资风格，作为金融资本，属于无关型战略投资者。在其以往的投资案例中，平安展现出了以下三个投资特点：1.强悍的谈判能力。其强大的谈判能力体现在平安对于所投项目设定的低市盈率上。根据《证券时报》2013年的报道，平安创新资本所投资的PRE-IPO项目股权定价基本不超过10倍市盈率。2.要求绝对控股权。具体体现在平安对于所投项目的持股比例上。在2013年前的平安信托公司会计报表中对于其子公司的数据显示，平安信托独有的权益性的资产占其全部资产的60%上，还有100%的控股特性非常普遍。

　　3.多投资于细分行业的龙头企业。

　　平安创新资本在收购上海家化前，还曾投资过南玻A、众业达、许继集团等项目。在这几个与A股有联系的实例中，最经常使用“曲线入股”的方式取得上市公司的股权（胡群等，2013），在股票解禁后，选择合适的价位及时撤出实现套利，一般持有三到五年左右，时间较短，更倾向于财务投资者的模式。并且在对于管理其投资后的相关事宜中，企业对于其投资的方法就只是让相关董事人员到公司的董事会中进行相关策略的制定和肯定能够，除了监督控制其公司的财务风险外，平安企业对于平时的运营管理活动参与率并不高。

　　从上图中可以看出，平安创新资本在这三个投资项目中，虽然获得了较高的股权比例，但相对的持有期较短，在限售股解禁或投资标的上市后就开始减持，积极寻求退出之道。特别是在许继电气的项目中，完全地违背了当时的

　　约定，在企业中的战略投资人在企业许继集团的股权拥有时间必须保持五年以上，而且保持其绝对控股。

　　由此可见，虽然平安在几次投资项目中，想要积极充当战略投资者的角色，但由于自身资本性质，对标的企业的持有期较短，有向财务投资者倾斜的意向。

　　在本案例中，平安信托是以战略投资者的角色入主上海家化的。平安在低于海航集团报价的情况下，通过一个诱人的战略投资计划，以“产融结合”为主要目标，承诺实现家化品牌的长远发展，获得了上海家化方面的认可。上海家化和平浦投资在2011年签订的《上海家化：详式权益变动报告书》中，平安方面给出了资产、人员、财务、业务、机构独立的五项原则和九项细则的承诺。值得注意的是，平安所作出的承诺在一定程度上并没有法律约束力，因为若其不履行，改制后的家化集团管理层也拿其没有办法。表3中总结了平安对家化的承诺细则以及兑现情况。

　　平安信托为家化发展着想所订立的承诺书，是帮助平安打败海航获取收购权的重要原因，但仔细对比，其实平安的承诺本身过于理想化并且前后矛盾。例如在保持财务方面的独立性方面，平安提出完善和改进其全预算管理和责问制度，帮助和推进家化企业的内部风险控制系统。

　　便为之后查出的“小金库”问题（将在后文中详述）埋下伏笔，因为完善风控必然会干预内部财务风险体系的设置。而“小金库”问题的出现，正是由于上海家化的管理人员默认了平安信托在其收购书中说道可以让其企业的财务方面保持独立，所以并没有给平安信托说明相关的共享费和设立员工持股公司相关的账单。

　　平安在收购家化过程中最受大众争议一点，便在于其违背承诺书中“保持原管理团队稳定”，逐步夺取了上海家化控制权。平安“夺权”的根本动因，可以从“平安自身制度”和“平安家化两方矛盾分歧”这内外两方面来分析。

　　1、自身制度

　　①企业声誉

　　平安信托的党委XX张金顺曾表示，为了践行“做企业成长伙伴”的投资目标，企业对于股权方面的投资更应该往投后管理和提高以上市的公司进行转型，想快速得到利润而退出企业的做法是不好的。

　　这显示了平安信托投资运作战略的转变。当时，平安收购家化后曾有大量舆论质疑平安是否会再次如以往案例一样快速退出，也是为此战略转变，平安信托需要上海家化这个可以宣传的成功案例。

　　②投前投后管理团队不同

　　平安信托公司在运营前期主要是将PE项目进行扩展，这个项目时其建立的直接投资部门进行运营的，在项目的后半阶段平安创新资本负责，也就是说做方案的和实际负责家化的是两套班子。投前团队时其设立的直接投资部门中的副总经理陈刚和葛文耀在进行家化企业的未来方向时意见相投，而投前和投后团队沟通不畅导致的思路不一致(王露平,2018),就产生了“违约”，甚至某种程度上引起控制权争夺。

　　③投资成本高

　　相比平安公司以前对于战略进行投资的情况，这次平安对于控股权的争取产生的因素有可能是因为投入较高的原因产生的。这次平安信托公司的对于这个项目的投资拿出了51亿元的资金将家化集团的100%股权进行了收购，并且做出了会在后续时期再投入70亿元的决定。所以付出了这么多平安信托绝不可能只是要形式上的控股，在资本行使权力的诉求与管理方权力之间矛盾的情况下，在公司的投资人和企业人产生的意见不合的情况如果不能及时解决，由于其持有股份巨大，所以也可以使用换掉管理人的方式拿到实际的控制权。

　　④套现压力大

　　虽然在最初，平安信托公司的董事对外都是宣城进行收购的资金都是自己的资金，但是在正是收购后的实际情况却是在进行收购的资金中的10亿元是自有资金，但是剩下的41亿元都是信托计划和相关保险进行的资金招募得到的，融资成本高、还款期限紧。资金池的压力直接导致了平安入主后开始变卖资产套现。葛文耀微博透露，平安信托企业对于家化集团的大楼和三亚的万豪酒店、和他合并资金的庄辰公司，并曾出售出家化的一块位于上海的土地。

　　2、平安家化两方矛盾分歧

　　①发展理念不同

　　发展理念不同主要体现在海鸥手表厂收购这一纷争上。2012年，葛文耀提议收购天津海鸥手表厂，遭到平安的否决。葛文耀认为，海鸥手表自主知识产权率高工艺技术强，但在市场营销的组织和渠道方面非常匮乏，并且在完善的解决完这个问题以后，就会得到很高的盈利。所以，葛文耀希望促成上海家化对天津海鸥手表的参股，依照平安2011年对于家化集团的诺言，超越了家化集团的承受能力，在进行产业链的拓宽时进军了钟表服饰、酒店和时尚方面开展（王露平，2018）。并且基于平安信托的资产运营眼光，对于海鸥表由于没有走在高端品牌的前端，并且售价低和资金回流太慢，认为这个产业的盈利期太长，同时也出于当时迫切想要变现资金缓解竞争压力的需求，否决了海鸥项目。

　　②制度合规性纷争

　　2013年，平安信托在2013年挖掘出上海家化公司对于内部的工作人员有着个人“小金库”的腐败现象，其管理层级经常对于管理中有着“账外账、小金库”的情况发生，并且有的管理人员对于小金库中的资产和退休工人的保障金进行了私吞，这是严重的违法乱纪行为。在平安信托让其审计人员对于上海家化公司的财务表进行了再次的调查并且指出了这个严重的问题后，家化集团的小金库时间争论爆发了。

　　对于小金库情况的调查中，得出其企业的这个情况出现的原因就是其企业运行的“前门开足”的合规合法性和“后门关刹”的执行力的两个管理规定。所谓前门开足就是其企业由于致力于提升员工的薪水优待，制定了共享费规则并且让其员工拥有公司股权的方式。后门关刹就是企业的高级领导不可对于公司的相关采购活动进行干涉，并且在高于500元的礼品现金卡要进行上缴。

　　家化企业对共享规则进行否定了后，就相当于其“私自设定小金库的潜在规则”。葛文耀指出，设立小金库制度中的资金是公司个体对于盈利的截留，企业中的共享费来源大部分是投资得到的盈利和缴纳的税收，这个做法没有私心，知识为了挽留公司总的有才之人，是一种鼓励员工积极上进的方法。在平安信托进行股权收购后把这部分资金当成了平安信托对于公司资产的损害。其企业对于这部分的开支纳入到了公司本身的盈利当中，不该属于员工。

　　两家公司有两种意见的本质是由于资本公司和企业经营人员对于运营思想的不同而产生了分歧。对于平安信托来说，他们的意愿是在公司的运营战略和财务规定时有一定的权力，以防公司造成不应该产生的亏损；可是上海家化企业就只是规定了相关共享费制度和员工拥有股权是为了给员工更多的福利从而保持人才在公司，从而让公司的发展更加稳定。

　　这场两个公司的矛盾导致了葛文耀的董事长职位和总经理职位被罢免，这场“小金库”事件，让平安信托集团和家化集团产生矛盾的因素从能不能收购集团的诺言转移到了家化集团在公司管理中的不正当管理所产生的违法法律的情况。

　　从平安角度来审视控制权争夺的全过程，可以看出金融资本的诉求变化，也可以看出在某种程度上，金融资本的本质决定了它成为不了一个优秀的战略投资者。战略投资者的身份，意味着投资双方均能从对方身上获取战略上的协同效应。但归根究底，平安信托仍属于金融资本。在上海家化的投资项目上，如果作为实业战略投资者，尚且可以获得渠道、市场等方面的协同效应，而平安信托作为金融资本，除了获得资本优化配置及长期投资收益外，很难获得其他的经营利益。一方面，这会制约金融资本发挥其战略投资作用，使其向财务投资者方向倾斜，另一方面，资本本身的逐利性使其易与实际控制人在公司发展战略上产生重大冲突，进而导致控制权争夺。

　　自2014年平安彻底接手上海家化以来，在公司治理层面，大量更换高管，引入职业经理人；在公司经营战略方面，完全抛弃葛文耀的全产业链细分市场战略，采用保守型综合日化战略。本文认为，这些举动标志着平安正从“投机性”战略投资者，到真正参与决策的战略投资者转型。但平安作为金融资本，它的这些“举措”是否有利于上海家化的未来发展，即金融资本是否能够管好实业资本？论文的这一部分，将分析从平安获得控制权之后的公司的经营业绩，并于同行业进行比较，说明金融资本接管实业后对企业造成的影响。

　　1、高管层、核心技术人员变动频繁

　　 由于平安与葛文耀的控制权之争，公司的管理层发生了较大的人事变动。在2014年，共有4位高管层的人事变动，其中包括总经理王茁被免职、独立董事周勤业和财务总监丁逸菁辞职。到了2015年，人数更是达到了9人，包括董事吴英华、童恺和曲建宁，董事会秘书冯珺、副总经理方骅辞职。2016年后，平安控制权较为稳定，高管变动人数才开始减少。

　　由于这次的小金库事件，在2014年7月份，家化集团研发部的重要人物，身为科研部的副总监和佰草集中药研究所的所长李慧良申请了离职。并且，基于媒体的消息，其公司的研发部门的大部分精英骨干都跳槽到了其竞争公司。由于研发人才纷纷离职，这个情况对于上海家化试一次致命的打击。

　　1、供应链调整

　　由于关联关系、利益输送丑闻，上海家化与原先承接了公司40%的大流通产品OEM贴牌生产的厂商沪江日化停止合作，公司需要寻找新的替代厂家，这无疑给经营成本带来压力。此外，沪江日化实际上也代表了上海家化原退休人员管理委员会的利益，这等于是另一种（对退休后的中高层）股权激励。所以此举很可能会影响在职员工的积极性，间接带来运营成本的上升。

　　2、人力成本增加

　　 在谢文坚上任之前，上海家化的员工总数为1176人，支付的工资为3.41亿元。到他离任之时，员工数量已经达到了2276人，支付的工资更是达到了6.46亿，增长了近一倍。同事，他还大幅提高了管理层的工资水平。2013年上海家化董事、监事、高级管理人员的薪酬为469.7万元，到2016年达到了1152万元，增长了1.45倍。

　　 值得注意的是，人力成本的增加与前两点也有着很大的关系，这是为了稳定员工、留住和激励公司核心人员而采取的措施。

　　3、销售费用猛增

　　在2013年，上海家化的销售费用为14.38亿元，占营业额的32%，同比增长了4.24%。在谢文坚上任的第一年，销售费用猛增到21.48%，之后两年也一直维持在17%左右。到2016年，上海家化的销售费用达到了23.84亿元，占到了营业额的45%，这其中就包括花费1亿元冠名天猫双十一晚会。

　　4、研发投入骤降：

　　在2013年，上海家化的研发投入为1.33亿元，同比增长达到了45.9%。但到了2014年，增长率却迎来断崖式下滑，只有4.69%。随后的两年，研发费用不增反降。到2016年，研发投入只剩1.24亿元，比三年前的投入水平还低。

　　从表5中可以看出，从2013年职业经理人谢文坚接手家化后，其营业额虽仍呈增长态势，但扣非净利润的增长却几近停滞。到了2016年，营业额和扣非净利润都出现了大幅度下滑。2015年净利润出现大幅增长的原因是，公司卖掉天江药业的股权赚取了17.90亿元的投资收益。

　　从2009年至2014年，我国日化产品发展迅速，2014年我国日化产品市场规模为2,937亿元，5年间年复合增长率达9.8%；而2014年至2017年，年复合增长率略有下降，达7.3%。将上海家化的增长率与市场的增幅对比，家化的营业收入在2009年至2014年间，年复合增长率达14.6%，远高于市场9.8%的增幅；但在平安聘请职业经理人谢文坚接手家化之后，家化的年复合增长率跌至6.7%，比市场增幅落后0.6%。

　　在中国几个较知名的日化品牌中，上海家化是唯一一个上市公司。为了进行同行业比较，本文仅从营业收入增速的角度将家化与近年增长势头很猛的另一日化品牌百雀羚作比较。由于未上市公司的财务数据披露不全面，本文仅找到百雀羚2012、2015和2016年的营业收入数据，计算发现，其2012-2015年的营业收入复合增长率高达80%，2016、2017年也有30%左右（这是由于其在商超、电商渠道及屈臣氏等多个系统内第一位置已不断得到巩固，增长逐渐饱和），远高于上海家化。

　2014年之前，上海家化的营业收入增幅都快于市场增幅，但2015年增幅出现明显减速，2016年已低于市场增幅。2014-2016年之间上海家化的经营业绩着实不佳。

　　中国市场对于日化品牌的需求正在发生剧烈的变化。在手握自然堂等等有着很高名气的化妆品牌的伽蓝集团的董事长郑春影对于中国化妆品的情况有自己的想法，他认为中国化妆品的残次质量偏多，却缺少中高质量的化妆品。这个想法和复旦大学对于国际品牌的管理人才卢晓的想法一样，卢晓认为，现在的市场需求对于消费者方面已经有了提高，可是相关产品却没有进行改良，如今的中国需要有自己独有的高级品牌，进入高端品牌的打造之路，需要马上提升供给策略。

　　葛文耀在位时，它的企业家化集团就是目的创造中国自己的奢侈品，并且在2007年的佰草集品牌就在高端市场上有了一席之地，它的目标就是从单一化企业到时尚企业的转标。并且上海家化更在2013年8月3日在市场上推行了三个新兴产品，针对0-3岁婴幼儿的启初、针对化妆品渠道的恒妍、针对移动互联网的茶颜，这三个品牌对于中国化妆品行业的高速发展有了很大的贡献。

　　与此同时，葛文耀也加大了研发投入以配合战略。

　　 当然，转型时尚集团、打造中国的奢侈品牌是一项投入巨大的长期工程。平安和葛文耀对公司未来发展方向持有不同观点，这从“海鸥表”事件就可以看出。在葛文耀被罢免之后，其企业对于进军时尚品牌的目的暂时的暂停了实行，并且开始了最初的保守发展的策略，进行综合日化的发展。并且对于新的战略的制定，抛弃了原来的多元化品牌发展策略，把其以前的“三大超级品牌、七大细分品牌”的分割融合成了“5+1”的形式，把所有的营销针对在五个主要品牌商，可是这些品牌的特点差距却不大。

　　由于中国日化品牌多为非上市公司，数据较难获得，所以本文以宝洁和欧莱雅为例。从这二者的对比中可以看出，品牌细分实际上更符合市场需求。宝洁面临的问题与上海家化有许多相似之处：第一，对于品牌的分类不明确，对于市场的占有比例无法做到提升，对于各个消费者的需要没办法全部满足；第二

　　现有品牌老化，难以追赶消费升级浪潮。宝洁应对危机的做法也和家化很相似，其放弃了旗下对销售额贡献能力较小的90-100个品牌，将公司的重心放在了强势品牌上，如汰渍洗衣液等。反观欧莱雅，其成功地构建了“品牌金字塔”，针对不同的价格，从下到上都有着不同的产品。这两个公司的规则不同点就在公司的整体营销盈利上。及时2012年后，宝洁中国产品一直在宝洁集团的盈利比一直在8%左右，可是宝洁中国公司的年盈利额却一直在下跌，并且从2013到2015年间直接下跌了7.6%，大概有61亿美元的金额。

　　相反，欧莱雅在2016年年初的财报会议上宣布，中国已超越法国成为欧莱雅集团第二大市场，欧莱雅中国的总收入增速虽然放缓，但仍保持着增长态势。

　　随着年轻消费者群体不断壮大并成为购买化妆品的主力军，市场细分化与高端化的趋势也愈加明显。上海家化在2018半年报中同样表示，如今新类型的中国日化市场各个方向的发展情况都不同，百货行业在今年前半年增长了14.6%，主要增长的因素就是高端奢侈品牌的运营。

　　虽然上海家化在中低端市场占据份额趋于稳定，但其在高端市场的表现却略显疲软，佰草集的市场份额仅为2.6%。在“时尚企业”转向了“综合日化”的发展战略调整，上海家化对于相关的投入下跌非常明显。

　　这意味着其没有能力研发出更有竞争力的产品以占据中国需求旺盛的高端市场。

　　 综上所述，本文认为，结合日化产业发展前景及同行业比较数据，相比于平安提出的保守战略，原经理人的细分市场战略更有利于上海家化未来发展，也就是说金融资本的经营理念并不是真正适合被投资企业的。如果上海家化选择坚持市场细分及占领高端市场战略，如今也许就是另一番局面。

　　通过对平安上海家化的案例研究，本文的初步结论为引入无关型的金融资本作为战略投资者，对企业公司治理和经营效率方面的负面影响多于其正面效益。本文认为，金融资本本身的资本性质，即倾向于追求短期的资本回报，与其战略投资者长期持有的身份相背离是导致金融资本大多数情况下无法履行战略投资者作用的根本原因，由此导致的过早退出问题或是从自身利益出发产生与原经理人矛盾，进而导致控制权争夺的问题，更是对企业的发展产生了负面影响。具体表现为，一是给机构投资者（本文为基金），和中小股民带来了企业前景不明朗的信号，反应到市场价格中，导致企业股价短期内频繁波动或剧烈下跌。二是由于金融资本对相关投资的产业并不熟悉，过分参与甚至完全控制，可能会制定出不适合公司发展的战略与决策，从而对企业的经营业绩以及未来长期价值产生不利影响。

　　回到本案例中，平安对于上海家化采取长线持有的投资策略，但其作为金融资本，与家化的业务无关，在资源、技术方面为家化带来的帮助有限。因为与原经理人葛文耀的经营理念不同，平安通过替换原高管层人员的措施巩固自己的话语权，控制权争夺直接导致公司的股价暴跌。矛盾平息后，平安委派的职业经理人谢文坚的经营理念也不适合上海家化。他将上海家化的经营战略从研发驱动型转向营销驱动型，放弃葛文耀的时尚集团战略，采取保守型的综合日化战略。错误的战略导致上海家化近年来的财务数据增幅缓慢，股价接连下滑，可以说这是一场“两败俱伤的联姻”。当然家化控制权争夺的案例并不能否认无关型的金融资本会对企业带来帮助，只是为金融资本该如何做好一个战略投资者，以及被并方如何选择合适的合作伙伴提供一定的启示。

　　1、金融资本如何做好一个战略投资者

　　从前面双主线的分析中可以看出，平安在收购并入主上海家化的过程中担任了战略投资者的角色，采取长线持有而非短线持有加减持套利的投资策略，并通过高管层人员替换等一系列措施来巩固自己的话语权，委派的职业经理人谢文坚更是将上海家化的经营战略也从原先的研发驱动型转向营销驱动型。但是很明显的是，无论从财务数据还是从股价表现来看，上海家化的业绩表现在替换掉原董事长葛文耀后接连下滑。本文可以初步得出结论，在这起案例中平安没有发挥好无关型战略投资者的作用，反而给上海家化市值造成了负面影响。那么，金融资本怎样才能担任好战略投资者的角色呢？本文将从以下三个方面进行阐述。

　　①金融资本应当合理审视投资目的，充分考虑履约可能性

　　在本例中，平安集团在收购上海家化时，提出了五大收购承诺原则和九项收购承诺细则，就上海家化的资产独立完整性、管理团队和职工队伍的基本稳定、家化集团长期专业化独立经营等方面作出承诺。然而由于平安集团在收购上海家化时运用了大量高杠杆资金（即通过信托计划和保险等方式募集的资金），资金池的压力直接导致平安入主上海家化后开始变卖资产套现，违背了平安一开始的收购承购，也就触发了后续双方一系列的矛盾。因此，在股权更替中，金融资本需要充分考虑自身资源状况和发展战略，对如何支持被并方的后续发展作出合适的承诺，树立起自身在并购活动中的良好形象，为后续并购活动的顺利开展以及战略投资者职能的实施打下基础。

　　②金融资本应当适度参与企业运营

　　从双方控制、掌握的资源角度来看，金融资本掌握的大多是规范化的管理资源和财务资源；相反，公司原管理层则更了解企业的运营模式，具有探索能力、团队资源、专有性资产等各种非标准化、不可模仿和复制的资源，因而替换公司原管理层会增加企业的代理成本和外部缔约成本，对企业价值产生负面影响。在本例中，由于平安与上海家化原董事长葛文耀在公司经营战略上意见不合，葛文耀出走上海家化，直接导致公司股价暴跌，反映出市场对金融资本接盘实体企业的极度不看好。之后平安委派职业经理人谢文坚用于接替葛文耀，谢采取的一系列扩大营销支出、削减研发投入的措施，致使上海家化的业绩表现逐年下滑（不排除高管频繁变动也起到一定负面影响），说明如果要接管一个较为成熟的实体企业，金融资本应当与企业原管理层和谐共处，不能过度干预企业经营，保证企业战略实施的一致性和连续性。

　　③金融资本应当适度参与公司治理

　　现代企业的组织架构，包括担任权利机构的股东大会，担任决策机构的董事会，担任决策执行机构的职业经理人以及担任内部监督机构的监事会。由于上市公司大多呈现股权分散的特征，为了规避公司所有权与决策权的分离所可能产生的管理方与资本方双方利益的背离，而逐渐衍生出现代企业分立的组织架构。然而在实践中，资本方大多不会满足于资本的投资回报，而期望通过在董事会安排自己的人员以维护自身利益，提高自身话语权，并加强对公司的管理约束。这就极易引发新进入股东与原董事会管理人员的矛盾冲突，产生对公司控制权的争夺，继而影响公司的长期稳定运营和公司价值。在本例中，平安收购上海家化后逐步控制了董事会席位，一方面使得资本方与管理方的矛盾进一步激化，引发控制权争夺问题，另一方面也使得公司治理结构丧失了相对独立性，平安几乎包揽了上海家化决策机构、执行机构和监管机构席位，以自己的意志干预上海家化的运营，最终被市场证明缺乏效率，说明金融资本需要设定合适的持股比例，控制进入董事会的人员数量。

　　2、被并方如何选择合适的合作伙伴

　　金融资本属于财务投资者，其主要的投资目的是获取投资收益，行为决策体现短期化特征，而企业创始人的目标则在于企业扩张和长期发展，而不是尽快盈利回报股东。因此，创始人和投资人利益目标的差异极易造成双方的矛盾和控制权争夺。因此，为了协调双方利益诉求、尽可能规避控制权争夺对企业价值的损害，被并方需要理性选择合作伙伴。那么，被并方应该通过何种方式选择合作伙伴、规避合作风险呢？以下是本文对该问题的阐述。

　　①慎重选择投资人

　　创始人应当充分了解投资方的投资目标、投资风格、业内口碑、掌握资源等，针对企业的融资需求选择财务投资者或是战略投资者。从平安信托对南玻A、众业达醒目以及许继电气投资的多起案例中可以发现，平安信托的投资模式主要是曲线入股加减持套现，在限售股解禁后就选择陆续减持套现，风险厌恶程度很高，与上海家化原筹资目的-海鸥表等项目高风险特征明显背离。

　　②明确交易条款，注意防范潜在风险

　　金融资本作为财务投资者，资本本身的逐利性和风险权衡会使资本方与公司创始人等管理方在公司发展战略上产生分歧，进而导致控制权争夺。尤其是在投资者所持股份锁定期解禁以后，财务投资者面临减持退出还是转型成为战略投资者的选择。在本例中，收购方平安作出五大收购承诺原则和九项收购承诺细则，也是上海家化选择委身平安的重要原因之一，然而这些承诺在上海家化被收购后无一得到履行；另外平安作为财务投资者，通常只委派董事成员进入被收购公司的董事会而不参与企业的日常经营管理，然而这次却一反常态地介入上海家化控制权争夺，都可以说明平安与上海家化的交易条款缺少一定的约束机制（股权禁售期起到了一定保护作用但还不够，还应对可能出现的关联交易和同业竞争作出限制性规定、对投资者处置企业核心资产和压缩企业经营规模进行限制、对企业的发展规划和资源投入进行明确规定）来限制大股东平安的行为。

　　③引入多方投资者，彼此牵制，合理配置股权结构

　　不少企业在引进财务投资者时往往只重视初始股权比例的设置,而忽略了企业未来可能的股权变动,因而常常造成控制权旁落或陷入股权争夺的被动局面。在本例中，上海家化创始人葛文耀在引入平安投资者时忽略了与控制权有关的不确定性和风险因素（即上述讨论中提到的财务投资者所持有的限售股解禁减持套现还是转型成为战略投资者的不确定性），也未考虑到平安在收购时花费大量资金而急于收回货币收益，最终大股东平安凭借控股权控制了董事会，将创始人葛文耀逐出公司以实现自身利益诉求。因此创始人应该引入多方投资者，采取股权分散的方式保留一定的控制权，规避大股东一股独大造成对公司形成的绝对控制和话语权。

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