试论企业筹资决策与资本结构的关系

摘 要

对于企业而言，最基本的就是在市场中得以长久发展。在对企业获利能力进行评价之时运用的频率比较高的指标为销售净利率、权益报酬率、资产报酬率等。通常来说，如果企业具有比较高的报酬率，则其一般具有较强的生存及发展能力。但是，其获利能力和资本结构之间有着十分紧密的关联性，极易受其影响，若该结构不健全，则企业非但不会有所发展，反而最终或许会走向破产。早在上个世纪九十年代的时候，我们国家就已对资本结构展开相关的研究，在我们国家证券市场的快速发展之下，财务领域对我们国家上市企业的资本结构以及融资行为问题愈来愈看重。基于资本结构理论和我们国家的现实状况来对我国上市企业的资本结构化问题展开分析以及研究颇具意义。本文以此类公司资本结构的有关理论为切入点，结合洋河股份的资本结构的现实状况，分析后发现其影响因素有股权过度集中，融资方式仍以股权融资为主，公司整体负债结构不合理等，并分析了洋河股份资本结构存在的问题，最后，从宏观与微观两个方面，谈了一些优化上市公司资本结构的方式。

关键词：上市公司；资本结构；融资偏好

一、绪论

（一）选题背景

在激烈的市场竞争中求得生存并取得发展是每个企业的基本目标。通常多以销售净利率、权益报酬率、资产报酬率等指标来对企业获利能力进行评价。相对而言，倘若企业具有较高的报酬率，则其基本上也会展现出较强的生存及发展能力。但是，企业获利能力与资本结构紧密相关，若后者不健全，则企业非但难以迅速发展，反而可能以破产收场。故而，企业不能一味地对利润过于看重，而是要同时注重对资本结构的补充及完善。国内外学术界以及金融市场实践者都对资本结构十分看重，与其有关的研究亦比较常见。因为金融体制、企业制度、市场环境等有或多或少的区别，所以对于我们国家上市企业的融资行为不能用西方的资本结构理论来进行阐释，更不能完全由其指导。因而，针对基于资本结构理论并结合我们国家的现实状况来对我国此类企业的资本结构优化问题展开探究是颇具现实价值和意义的。

（二）选题意义

不但企业的宏观经济运行、治理结构同资本结构的选择存在较强的关联性，并且企业的市场价值、资产成本也极易受其影响。作为当代经济金融学的一个前沿性理论，资本结构亦为企业运营管理的关键所在，它和企业的成长、治理、规划、价值之间有着极其紧密的内在关联性，学界近年来始终将企业资本结构的合理选择作为一个关键的关键方向。而我们国家的资本市场发展的时间还比较短，有关的研究也开始的比较晚，特别是上市企业此类结构方的研究更是少之又少，现有的研究还比较局限，所以这一课题的研究具有深远的意义。

（三）文献综述

Frank及Goyal（2013）在实证研究近些年于X上市并不断交易的企业，给出的结论完全不同于优序融资理论。他们指出，内部融资通常无法使投资需求得到较好的满足，而且外部融资方式被运用的频率也比较高。一旦上市企业在资金方面有需求的时候都会将发行股票作为首选途径，而非对债券加以发行。然而他们也认为，在有着比较大的规模的上市企业当中体现出了优序融资理论。

Frank和Goyal（2013）提出，代理成本能够导致企业融资顺序的变化。在有代理成本的前提之下，投资者会觉得对新发行的股票加以认购基本上无法将成本及相应的收益收回。主要是阐述优序融资理论在何种时间、何种环境中会具有更高的实用性。同时，还指出了在企业融资决策当中，政策环境因素十分关键。

杨頔及干胜道（2013）以我们国家制造业上市企业为对象，就企业盈利情况和有息负债之间的关联性展开了深度的探究，并基于描述性统计的手段发现我们国家此类企业对遵循优序融资理论推论更为青睐，也就是企业的盈利愈多，对债务融资的运用就愈少。

倪中新等（2015）以终极所有权角度对我们国家上市企业的股权融资偏好问题进行了研究。在理论方面，借助对股权融资决策的引进使得LLSV模型得以拓展，对此类企业股权融资偏好的根本源头进行探寻。结果发现，控股股东的掏空行为和股权融资规模之间有着极为紧密的关联性，上市企业的股权融资需求有分离情况出现，即低、高回报的时候分别对圈钱型融资、投资型融资方式加以运用。在实证方面，倪中新等在对我们国家2007年至2013年1803家Ａ股上市企业的1118次公开增发新股的规模做了回归分析，选择运用的是因变量受限的Tobit模型。最终所得的结果也对融资需求分离假说进行了验证，从而从理论、研究两个方面将相应的阐释、证据提供给融资期间中控股股东的掏空行为。

二、我国上市公司资本结构存在的问题及影响因素分析——以洋河股份为例

（一）洋河股份简介

江苏洋河酒厂股份有限公司位于江苏省宿迁市宿豫区、宿城区、泗洪县交汇之处的洋河新区，背靠京杭大运河和宿淮铁路，并与徐淮高速公路紧紧相邻。酒厂交通四通八达，酒业发展一片繁荣。苏酒集团（洋河股份）是中华老字号及中国名酒数量最多的企业，其所拥有的中国驰名商标共有六个，即洋河、双沟、梦之蓝、蓝色经典、蘇酒、珍宝坊。

（二）洋河股份资本结构存在的问题分析

按照前文对资本结构的阐述，以下在对洋河股份的资本结构现实状况进行分析的时候选定了四个切入点，即公司股权结构、债务结构、负债融资水平、债务所有者结构，并对其资本结构弹性、固定资产比率加以分析。从该公司2018年年度报告不难发现，直至2018年12月31日的时候，公司约有6.25亿元的总资产，其中有股东权益、负债分别为3.05亿元、3.2亿元，公司资产负债率是51.14%。在负债总计当中，流动负债是25.41亿元，在总负债中约占79.42%，然而其中短期借款只有0.3亿元，在这两个负债中的占比分别为2.75%、2.19%。其它应付和预收款总共在流动负债中占97.25%。非流动负债有0.65亿元，均为长期借款且在总负债中约占20.58%。在公司近期的资本结构中并无可以使公司资本结构财务弹性得以提高的金融工具，譬如可转换债券等。

以下就洋河股份近几年的数据对其资本结构做相应的分析。做一个较为全面的考察。具体的数据和曲线图可详见下表3.1、图3.1和图3.2。

表3.1 2013-2018年洋河股份资本结构状况表

　　图3.1 2013-2018年洋河股份股权制衡程度曲线图

　　图3.22013-2018洋河股份流动负债与非流动负债占比（%）对比图

　　其一，就股权结构而言，从2017年起，该公司的此结构始终比较平稳。第一大股东持股比例没有任何的变化，然而第二至第五大股东持股比例的总和有所下降。其二，就债务期限结构而言，该公司的非流动、流动负债的结构较为稳定，流动负债所占的比例始终都相对比较高。其三，就融资负债水准而言，从2016年起公司的资产负债率在60%左右波动，且该年度达到了70.13%。在2018年的时候出现了下滑，这主要与由于国内科技创新宏观调控有关。不难发现，该公司2016年前的资产负债率基本上都比较高，但是在2017年之后资本结构出现了较大的改变。也就是被上述调控所影响，公司的资本结构逐渐趋向于稳健型，而不是过去的冒险型。

（三）洋河股份资本结构的影响因素

1.资本成本因素

公司为了对资金进行筹措募集与运用而付出的代价即为所谓的资本成本，涵盖了资金筹集费用与资金占用费用，其中的前者的发生一般具有一次性且在筹资总额的有关范畴里具有相对固定性，而后者则往往是在运用期间出现的且在筹资总额的有关范畴里具有变动性。企业所开展的经营活动不一样，所付出的用资费用也是不一样的，企业的资本结构亦会被这些相异的费用所形成的资本成本所影响。

2.股权结构因素

就我们国家当前的上市企业而言，大部分都是基于原有的企业制度而言变得，在股权的结构方面尚有太过复杂等问题，而该问题会直接导致企业资本结构不合理。若想使这样的状况不再持续，就应将此类企业的资本结构的优化作为第一要务。

3.行业因素

在我们国家，上市企业有垄断型、竞争力比较突出的民营型两类。其中的前一类通常具有比较高的资产负债率，这是因为其行业特点和自身发展的需求。其中的后一类的资本结构也在持续改变，此类企业的该指标则会不断上涨。

三、上市公司股权融资偏好负效应分析

（一）股权融资偏好对上市公司自身的影响

1.股权融资偏好硬性公司业绩

作为企业治理结构的关键部分，股权结构合理才能够使上市企业的治理成效得到真正的提升，而且还是获得较佳业绩的关键前提。一般而言，股份公司总股本当中各种性质的股份的占比及其彼此间的关联性即为股权结构。其主要涵盖了三个方面：一是股权属性，也就是基于股票的分类可分成外资股、法人股、国家股、社会公众股；二是股权集中度，也就是所有股东因其持股比例的相异所展现出的股权分散化或者集中化的数量指标；三是股权流通性，主要是指上市企业所发行的股票里能够公开和不能够公开上市流通的数量之间的比例。因为我们国家股票市场正在对大小非解禁加以落实，所有性质的股票都会全流通。一旦企业的股权高度集中，控股股东就有权自己担任企业的总经理或者董事长，或是安排自己的直接代表来担此职务，统一所有权与经营权，从而防止经营者有道德风险、逆向选择的情况出现，绝对控制权掌握在最大股东手中对企业的经营激励是颇有益处的。另外，一旦企业的股权高度集中，就定会有一个绝对控股股东存在，收购者需要支付较大的成本来达成收购，基本上不会进行并购。因为该股东有着绝对控制权，所以不管是董事会还是股东大会都极易成为摆设，而代理权竞争一般也无法展现出价值。控股股东借助有失正当性的关联交易，硬性地占用上市企业的资金，或是要求其为自己进行担保等，借助各种途径来将企业掏空，之时中小股东利益大为受损，这样的情况在国内外都比较多见。

2.股权融资偏好损害公司可持续发展能力

对上市公司证券发行的市场价格约束机制进行了强化，对发行失败制度加以引进，公开增发更难以实现。另外，还对定向增发制度进行了引进。由市场决定上市企业的再融资，股票是不是可以成功发行并不能由过去的经营业绩所完全决定，最为关键的是由投资者是不是认可上市企业的整体状况和今后发展来决定。《上市公司证券发行管理办法》（后文中简单叫做新办法）规定要在此类企业向特定对象非公开发行新股的制度方面进行强化，也就是日常所言的定向增发制度，同时在发行价格方面要求不能比公告招股意向书前20个交易日公司股票均价的90%低。而在这之前，此类企业向公众增发新股的时候，价格约为招股意向书公告前多个交易日均价的80%～90%。

（二）股权融资偏好对整个社会经济的影响

1.有碍于资本市场的健康发展

在相当一段时期，我们国家XX对于“股”特别看重，但是对于“债”却比较轻视，强调全面股份制改造是国有企业改革必然之选，因而对股票市场进行全力的发展。但是，企业债券只是一种补充，只有在股权融资途径渠道不能满足企业资金需求的时候才会加以运用，它是XX用以进行调控的工具，对其落实的是计划管制。第一，发债资格控制。首先，它完全受制于计划额度，每一年国家安排数千亿元用作对关键建设项目的投资，而它在其中仅有一二百亿元，在国民经济投资规划里，它所占的比率极小，而这恰恰是企业债券市场发展比较落后的一个关键缘由。其次，在它的发行方面，所落实的计划审批制度十分严苛，发债企业的资格审查的严格度比较高，而且有很多的准入要求约束，现实的审批步骤也非常繁杂，致使企业在发债方面不再有太大的热情。第二，对债券资金运用的用途有着较为严苛的要求，只可在固定资产投资项目中加以运用，这对债券市场的发展造成了极大的阻碍。第三，控制债券利率。《企业债券管理条例》（1993年）提出，不超过银行储蓄存款利率的40%是企业债券的利率高限制。从1996年开始，我们国家已经连续降息八次。故而，企业债券的利率比较低，再把债券利息应缴的利息税扣去之后，投资者所获的收益就比较小，基本上同国债不相上下，而且后者的风险相对更低。由此可以看出，企业债券的投资价值因利率限制政策的落实而不复存在。

企业债券投资需求偏低也是造成债券市场的发展停滞不前的一个原因。这主要是因为下述三点而导致的。第一，收益率较低。我们国家企业债券的利率始终受制于XX，企业自身无法决定债券利率。随着我们国家银行存款利率的持续减小，企业债券的利率也被迫降低，其收益率难以被投资者所认可。第二，流动性较差。现如今，我们国家企业债券的二级市场基本上是停滞的，企业债券的场外及上市交易都缺少活跃性，因可选品种过少，且债券规模过小，使得投资者的选择受到极大的约束。第三，企业债券投资的安全性不高。因为我们国家的企业债信用评级制度没有完全的落到实处，再加上还没有真正地设立起企业破产机制，所以无法有效的确保债权人的利益。

2.降低投资者的信心

企业债券投资需求偏低也限制了债券市场的发展。造成企业债券投资需求不足主要原因：一是流动性差。我国目前的企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，企业债券的上市交易与场外交易都不活跃，债券规模小、品种少制约了投资者的选择。二是在收益率低。我国企业债券的利率一直受到XX的管制，企业债券利率是由XX决定，企业没有债券利率的决定权。在我国银行存款利率不断下降的情况下，企业债券的利率也不得不下降，其收益率对投资者缺乏吸引力。三是企业债券投资缺乏安全性。由于我国的企业债信用评级制度并未得到严格实施，同时企业破产机制也尚未真正建立，债权人利益得不到切实的保证。

四、完善融资方式优化资本结构的对策

（一）积极利用多元化金融工具筹措资金

从洋河股份的发展规律我们可以知道，在资金管理方面，采用的一直是股权融资。这种模式有一个好处，就是进行一次股权分配后，往往能繁衍出一次股权的增发，这种模式，被众多企业所利用。除了这种权益融资的方法外，根据企业的市场定位和发展需求，很多企业还通过与银行、证券公司的强强联合，达到了资本引进、债券发行的权力。以上文为例，都知道环保行业是一个新兴行业，具备无穷的发展动力，但是，为什么还是有那么多企业要么望而却步，要么持观望态度呢？因为到目前为止，还没有企业能够真正在这个领域率先取得突破性进展，虽说这个行业有一定的技术补助，并且国家会对企业进行相关支持，但制度很环境的制约，始终让多数企业在这个行业难以施展拳脚。而且，从另一个侧面也说明，一个优秀的企业出现，无论是政策上，还是资金上，都必须具备强大的生命力。对于一家企业来说，要在国内做大做强，一定要听党指挥，把握正确的政治方向，时刻坚持以xxxx同志为核心的xx领导，时刻牢记以xxxx同志为核心的xx权力至高无上。从历史发展的经验和现实经历可以看出，一旦企业缺乏政治敏感度，也许经济效益不错，充其量成为挣钱的工具，不但不能为国家做出相应的贡献，甚至使得国家利益受损。更有甚者企业在逐步扩展的同时，出现官商腐败等现象，此类企业严重阻碍了社会主义市场经济秩序，同时又扰乱了国家的产业政策，对于社会会造成恶劣影响。所以，方大坚决拥护中央领导人的正确领导，牢牢把握国家产业政策，虽然自身缺少足够的发展资金，企业领导人刚刚出院就大胆提倡权益融资。未来，伴随着市场的不断活跃，方正可以通过降低成本的模式。实现企业的长远发展。

（二）进一步优化企业债务结构

随着互联网时代的到来，竞争力的加剧，企业的发展，面临着诸多未知因素。优化产业结构，加快企业转型，成了众多企业发展的必由之路。2016年5月，xxxxxxxx在中央经济会议上提出了发展清洁能源的概念。紧接着，洋河股份便积极响应了国家的这一政策。可谓身先士卒！为什么方大这么积极呢？原因是国家的环境质量，正在不断恶化，响应国家新能源的政策，从长远的角度来说，也是一次投资。在长达四十年的改革开发历程中，我国经济取得了高速发展，但是产生了环境严重污染等次生问题，并且解决这一难题的困难非常大，我国过来一段时期的发展模式多为粗放型的，能量消耗大，污染现象严重；要想在坚持经济增长速度基本保持稳定的前提下，改变现有的经济发展模式，这个巨大的转型需要很长时间。所以一线及二线核心城市，尤其是京津冀等首都经济圈的雾霾将持续很长一段时间。为此一线城市都实行限购措施。这项政策不但能带动国民经济持续发展，也可以满足或解决人民群众的出行问题。在经济上、环境上、民生上等方面，达到了“一举三得”的目的。环保的概念，不但为洋河股份带来了发展的新动力，也为方大公司的资本结构，提供了新鲜血液。

（三）优化公司股权结构

合理有序的股权结构，能够进一步推动公司的健康发展。纵观洋河股份的资本结构我们可以发现，方大的股东持股量较分散，其中最大的股东持股量，也不过百分之三十。这从源头上，对资金的风险，进行了合理化的规避。同时，我们通过观察洋河股份的组织系统模式，还可以发现，第一、第二、第三股东的持股量差别不大，这种较低的持股率，可以防止中小股东的利益，免受侵害。近年来，伴随着科技的日新月异，互联网发展的浪潮，将会更加的迅猛、更加的波澜壮阔。洋河股份审时度势，在时代发展的关口，选择了适合自己企业发展的契机，对公司的股权结构，进行了不断的优化和改革，从而保证了股东大会的顺利开展。

（四）增强企业风险控制能力

洋河股份积极响应国家强调科学持续发展经济政策，第一时间开展财务风险调控政策。公司采取有效控制资产负债率、适度增强长期负债率、与各类专业投资公司进行合作、拓展融资渠道等多种方式控制财务风险。另外，企业为了更好地降低经营风险度，实施企业内部科学化管理、对现有经营策略进行适当更新。对项目管理进行制度化管理，对项目开发周期尽量缩短；力求经营策略的多样化，把科研、科技创新元素融入企业投资当中；所有的公司发展方略都要紧密依托国家制定的科技创新产业发展方向。有了这些策略做基础，企业资金回流速度加快，流动性风险程度大幅降低；同时企业自身占据了战略主动地位，把市场风险有效进行分解。

（五）洋河股份资本结构的静态优化与动态优化

1.洋河股份资本结构的静态优化

仔细观察下面的计算，以孟建波和罗林的方案为例，把公司财务报表中的利息支出（I）替换为财务费用；模型当中的固定资本由长期债务利息（iL）和折旧及摊销（Z）代替。通过上面的代替关系，得出洋河股份静态资本结构最佳方程为1：

　　（5-1）

　　式中，资产摊销和折旧用Z表示，税前利润总价值为E，企业利息用字母I表示,长负债利息（iL）用来表示（企业长期贷款与长期贷款实际利率之积），企业总资产用V表示，b表示企业最佳负债率。洋河股份公司2018年年报显示：公司总产值V达到6256650000元，203650000元是税前利润（E）、66997000元是资产折旧和摊销Z的具体数值，利息支出达到77870000元、iL长期负债利息达到98775000元。

在最优静态基本结构方程当中输入洋河股份财务数据，求得b的值为76%。

测算结果显示，公司结构保持最佳状态时，公司负债率为76%。洋河股份资产负债率2018年为51.14%，与76%相差将近25个百分点，这说明洋河股份在运用负债促进公司发展方面还有很大差距。

上面方程对于洋河股份静态指标进行了科学的测算。为企业资本结构优化指明了方向，从本上避免了企业资本结构优化的盲目性和主观性。我们从前文当中得出结论，有很多元素对企业资本优化产生影响，这个方程重点分析企业内部因素，忽略了企业资本结构元素，另外有些假定元素与当前经济形势不符。所以，应该综合考虑当前的经济环境和公司当前经营现状才能科学的资本结构。要从静态分析数据出发，同洋河股份经营现状进行有机结合，把静态分析考虑不周全的因素作为重点进行动态分析。最终确立适合企业经营现状的最佳资本结构。

2.洋河股份资本结构的动态优化

洋河股份公司总资产假定不变的前提下，探究资本结构的最佳组合与现实不相符，所有公司都在不断调整资本结构，资本规模也是动态发展的，另外，公司的持续性发展也注定公司资产和公司规模也在不断变化之中。所以，公司最优资本结构不是一成不变的。可以在定量的基础上确定资本结构雏形，同时也要通盘考虑公司外部宏观因素和内部具体特征，充分借鉴同行业当中的发展不错的兄弟单位经验，企业领导要重点考虑企业可持续性发展因素。

（1）对洋河股份资本结构产生影响的外部因素

洋河股份资本结构深受近一轮宏观经济调控的影响，本轮调控强调高科技创新元素，公司负债率在2010-2016年间持续高于60%，然而在2017、2018年度持续下降，分别达到55.59%、51.14%，不难看出本轮高新技术宏观调控对洋河股份资本结构的影响。

高新技术隶属于资本密集型产业范畴，技术含量较低，此类行业收益不错并且效益相对稳定，很多知名企业包括部分国有企业纷纷参与投资高新技术产业。国家对本轮高新技术宏观调控做出明确规定，所有国企不得参与高新技术行业，另外包括部分资金欠缺的企业也逐步脱离高新技术产业，但是前些年高新技术企业过度红火，导致该行业激烈竞争形势依然存在。

（2）对洋河股份资本结构产生影响的内部元素

①截止到2018年，洋河股份公司资产规模持续下降，总资产为62.57亿元，棑在同行业第70位，该公司2015、2016年均排名第41位、2017年排名第63位。

2018年公司销售额达到8.061亿美元，排名同行业第84名。其中科研销售收入占据0.01201%、高新技术租赁费收入仅占0.2631%.

②2018年洋河股份公司盈利水平较2016、2017年呈现大幅下降，净利润在同行业当中排名80位，净利润仅为1.87亿元，净资产收益率低至6.831%，刚刚超过行业均值12.081%一半，公司盈利能力令人堪忧。

五、结论

本文以研究背景、研究意义开头，分别介绍了相关概念的界定，对主要内容和结论进行了简要阐述，同时把以前的基本结构理论进行了简单回顾和评析。对我国上市公司资本结构进行了详细的考察，并针对洋河股份进行实际分析。最后本文从资本结构影响因素角度出发，提出完善法律法规、健全股票市场、发展债券市场、完善信息披露机制的建议。

通过对影响我国上市公司资本结构的不同因素进行考察分析整理，得出初步的研究结论：上市公司在我国还处于初级阶段，资本结构还有很多不尽如人意的地方，需要逐步完善，外部经济环境和内部双重因素共同导致这种现状。所以我们必须建立健全的股票制度，规范上市公司行为，发展企业债券市场，并且提高信息批露质量，构建信息披露机制，不断完善资本市场法律法规体系。我国上市公司需要充分领会资本优化建议，不断优化固有的不合理的资本机构，使公司价值得以提升，实现最大的公司价值。

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试论企业筹资决策与资本结构的关系

价格 ¥9.90 发布时间 2023年3月10日

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