风险投资有效退出机制研究

摘要

随着世界各国高新技术产业的飞速发展,风险投资逐渐成为经济生活中优化资源配置,带动产业结构转换的重要因素,能否有效地利用风险投资已经成为经济发展和企业经靠成败的关键。它作为一种投资体系已经广泛引起理论界和产业界的重视。然而，风险投资的退出机制对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用,在风险投资中占有十分重要的地位。近年来，我国风险投资事业有了一些实质性的进展，但是与风险投资发展比较成热的国家相比,仍处于起步阶段，还有许多现实问题需要解决。退出机制问题尤为突出。本文主要是通过对风险投资及其退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状和影响我国风险投资业发展的关键性问题所在,针对阻挠我国风险投资行业发展的问题进行探究，并提出完善和改进的参考性建议，以推动和健全我国风险投资有效退出机制，从而推动我国风险投资行业发展。

关键词：风险投资；退出机制；重要性；我国现状；相关建议

第1章绪论

1.1课题背景及目的

近年来，受到全球金融危机以及我国证券资本市场的法律法规机制等各方面缺陷的影响，导致我国风险投资退出机制存在一定的问题，退出存在一定的困难和风险。根据一项关于X13个风险投资基金的分析研究表明，风险投资总收益的50%来自于6.8%的投资，总收益的75%来自于15.7%的投资。也就是说真正能够为风险投资带来利益的项目是少数的，因此如何保证这仅有的项目为风险带来更多的利益对于我国未来发展风险投资的规模而言至关重要。但是从目前我国的资本市场而言，依然缺乏一套行之有效的便捷的退出机制，这也成为制约我国风险投资事业发展的最大障碍。投资退出渠道较窄,现行法规不够完善以及资产估值不合理都是当前我国风险投资的问题所在。鉴于上述原因，本文主要致力于从法律法规、各类退出机制的分析、影响退出机制的因素等多方面解析我国目前退出机制上的滞后性与不足以及未来发展的方向与目标。

1.2主要研究内容、应用价值、改进及创新研究内容

随着经济的发展和社会的进步，风险投资的发展态势在国内普遍向好，投资数量、规模都是呈现上涨趋势，虽然资本市场结构渐渐完善，但风险投资行业想要谋求进一步发展仍然有许多艰难险阻。本文就风险投资及其退出依次介绍，简析其重要性，并结合现状分析风险投资及其退出机制独有之处和存在的缺陷提出完善风险投资退出机制意见和建议。具体内容如下：

1.2.1简述风险投资含义及内容

1.2.2简述退出机制的含义以及风险投资退出渠道类型

1.2.3论述风险投资退出机制的完善对投资安全和资本流动的重要性

1.2.4分析目前我国风险投资退出机制现状，从多方面剖析我国目前在风险投资退出机制上的不足及风险退出机制建设的滞后性

1.2.5针对主要问题提出相关发展对策

风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断的扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以实现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，就无法再去寻找新的投资对象，那么这种风险投资本身也失去了意义。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作，可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。

改进及创新：完善资本市场，发展风险投资活动，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件；逐渐形成多样化以及正规化的风险退出机制；完善相关法律法规，完善我国产权交易机制，促进风险投资的产权退出渠道发展。

1.3拟采用的研究方法、手段及实验准备情况研究方法、手段

1.3.1文献研究法

通过调查文献获得“风险投资退出机制”的资料，从而全面地、正确地了解掌握研究的问题。

1.3.2案例分析法

本文选取风险投资及其退出机制相关案例，分析和归纳了我国退出机制的不足及改善对策，旨在给当前发展一些借鉴和启示。

第2章风险投资退出机制相关理论

2.1风险投资概念

风险投资，也被称为创业投资，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在性收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。风险投资在扶持高科技产业、推动高新技术产业化的发展过程中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化起到了至关重要的作用。可见高新技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高新技术产业的“孵化器”。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义，风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环流动，从而实现投资、升值、退出、再投资、再升值这样一个风险投资的良性循环。

2.2退出机制含义及形式

退出机制，风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值，即依赖于这种“投入-回收-再投入”的不断循环中实现的自身增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断的扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，就无法再去找寻新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。风险投资能否顺利退出关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环流动，投资家只有明晰的看到资本运动的出口才会积极的将资金投入风险企业，因此一个畅通的退出机制是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。

2.2.1公开上市

简称IPO，是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板上市和二板上市，主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票上市挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市，这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

2.2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中后型企业后，仍达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。股份回购一般包括两种回购方式，创业者回购风险投资者的股份和风险投资企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票。后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式以股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权还是卖股股权来进行，这主要是看风险企业对风险投资吸引力的大小而定，如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已经签订了关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法，当风险企业不是很成功时候，为保证已投入资本的安全，便可以采用此种退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展的很快，虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.2.3企业并购

包括兼并与收购，是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力比较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。股权并购在我国如此盛行原因主要有两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快捷、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.2.4破产清算

破产清算是风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。被投资的风险企业因经营不善等原因宣告破产清算是风险投资公司和风险企业最不愿意看到的结果，但高风险的特点决定了每一家风险投资公司都要面对完全失败的投资项由此造成的损失只能由成功的投资项目来弥补。清算方式的退出是痛苦的，但在很多情况下是一种必须采取的断然措施。当风险投资者意识到所投资企业已无发展前途或无法达到预期收益时，唯一能够做的就是果断的抽身而退，将能收回的资金用于下一投资循环。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却也是避免深陷泥潭的最佳选择。

第3章风险投资有效退出机制完善的重要性

3.1为风险资本提供了持续的流动性

风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。一般投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入，而风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获得资本增值收入。风险投资家专门从事具有挑战性的风险企业培育工作，并不永远与风险企业同甘共苦，而是只同甘不共苦，将已经增值的资本回收后再投入到新的风险企业中去，再不断的投资-退出-再投资中实现资本的持续增长。因此，在所投资的风险企业成功后将股权转化为流动性的资金至关重要。退出机制在此刚好提供了股权变现的机制。如果缺乏退出机制，已经成功的风险资本无法从原投资企业撤出，就不能进行新的再投资活动，风险资本自身的增值运动和社会的风险投资活动就会受到限制，简单的再投资都很难进行。长此以往，风险投资活动将趋于萎缩，难以维持更难以发展。从这个意义上讲，退出机制是风险投资成功的必要条件。退出机制健全的国家风险投资发展的比较畅通迅速，退出机制不健全的国家发展相对缓慢。

3.2为风险资本提供了持续的发展性

像任何资本一样，风险资本不仅仅是为了保值，而更是为了金肯多的增值。风险投资仅仅能够保持风险资本的连续性和稳定性是远远不够的，必须在保值的同时获得增值。不管投资是否获得成功，是否能够实现增值，所投入资本及其增值必须能够及时转化为流动状态。从这个意义上说，退出机制是风险资本的加速器和放大器。风险资本不仅需要退出机制，而且需要能够实现增值的退出机制，也就是说，退出机制不是提供简单变现机制，而是提供放大变现机制。

3.3准确评价创业资产和风险投资活动的价值

高新技术具有“新”的特征，也正是因为这一点，在市场上难以找到衡量其价值的标准和尺度。而且每一个成功的风险投资项目都是包含知识产权、创新思维、技术诀窍、管理和市场开发能力因素的综合体，无形资产的含量很高。成功的风险投资项目均具有良好的发展前景和巨大的市场潜力，即便目前项目是亏损的，但仍然可能受到投资者的欢迎。因而对创业资产不仅要评估其即期的价值，更要评估其成长性带来的未来价值。

3.4吸引社会资本加入风险投资行列促进风险资本有效循环

风险资本一般由职业风险投资家从社会募集而来，而风险资本的退出机制则是风险投资成功的保障。如果没有可行的资本退出方案，投资者不会将资本投入，风险投资活动将因难以筹集到社会资本而无法进行，有效的循环。风险投资活动的链条就会中断，就无法实现投资增值的良性循环。

可见，拥有一套完善的风险投资退出机制，对一个国家的风险投资体系而言，扮演着动力机制和安全保障机制双重角色。缺少健全、多渠道退出机制的风险投资体系是无法正常运行的。X是风险投资的发源地，其风险投资业从其第一家正规风险投资公司—X研究与开发公司成立至今已逾60年，是世界上最完善，最成功的风险投资公司，其成功因素之一就是X发达的资本市场为X风险投资资金开辟了多样化的退出渠道。

第4章我国风险投资现状及问题

4.1 现状

从1985年我国中央XX颁布有关发展投资风险行业的政策开始，随着国家综合实力的强化，风险投资在我国从萌芽阶段逐步发展，经历了20多年的发展时间,已经获得了较大的进步。尤其是从2004年发展至今，国内经济市场的进一步发展推动了业的高速发展。

作为金融市场的重要组成部分，风险投资的发展历程从侧面反映了我国金融市场的发展情况与波动趋势。

4.1.1 政治环境

现阶段，我国中央XX逐渐解决了风险投资行业的合法性问题与税收优惠制度的导向问题;并将投资风险与我国资本市场视为社会发展高新科技的重要途径。

4.1.2 投资风险组织结构

目前,我国投资风险组织结构主要有:国有独资型风险投资组织、国内企业建立的公司型机构、XX参股型风险组织、外商独资或合资型风险组织这四种类型。根据调查发现，中资型风险投资机构数量上占据一定的优势，但是外资型风险投资组织的平均资本量却比中资型机构多得多。

4.1.3 风险投资企业的发展规模和投资对象

我国市场的风险投资项目、投资总金额量、单笔项目的投资金额逐年呈上涨趋势，其中2011年风险投资项目是362笔,投资总金额量63亿美元。我国风险投资的资金分布具备较强区域性和集中性特征，其中主要分布在广东、北京、福建、上海、江苏等经济发展较快的一级型城市与东部的沿海地区等。此外,近几年来,还处于起步阶段的初创型企业的风险投资数量在不断增加。

4.2 问题

风险投资公司根据所有权和隶属关系可以分为上市公司，私有制公司，银行附属公司，风险投资股份公司和辛迪加组织。而我国的风险投资公司大部分都是XX出资建立的。经过二十几年来的发展，我国部分风险投资公司或事业单位在不同程度上已不能适应当前我国发展风险投资的局势，有些甚至已陷入进退维谷的两难境地。

4.2.1 风险投资主体错位

风险投资机构在国外的主流架构模式是合伙制的风险投资企业，相对受XX监管较少，投资活力较高。我国的一些风险投资公司是以XX出资为主由此造成了制度上的效率低下，没有充分利用好来自于各种民营企业、个人、金融或非金融机构的其他资金，没有激发这些资本的投资活力，限制了我国的风险投资活跃性，不利于风险投资的循环良性发展。

4.2.2 融资渠道单一，基金规模偏小

发达国家或地区的风险投资资金主要来源于：公共的和私人的养老基金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、保险公司、投资银行、非银行金融机构或公司、外国投资者等等。然而中国大部分的风险投资机构绝大部分是XX出资，民间资本很少，并且只拿出很少的一部分资金用于成熟期或者是已经上市的企业，为了规避风险追求短期绩效将风险投资变成了保险投资。

4.2.3 缺乏高专业素质的风险投资人才

风险投资的形成需要大量的复合型人才，主要涵盖以下领域：金融、证券、投资、财务、会计、管理、法律等。他们不仅要凭其学识和经验从成百上千的项目建议书中仔细筛选出有成功希望的项目，做出投资决策，还一定要参加其所投资企业的董事会，主要是进行财务监控，还要协助该企业培养营销人才。.

4.2.4 知识产权制度的不完善

一方面，我国国内的高技术市场大部分被国外产品占领，这使得我国的风险投资企业面临着巨大的技术风险和市场风险；另一方面，由于我国资金相对比较短缺，市场化程度不高，投机者可以利用经济转型期出现的漏洞，不必冒很高的风险便可获得很高的收益。加之，我国现行的知识产权保护制度覆盖面比较狭窄，对知识产权的保护不力，损害了一些进行高技术创新活动的科技人员的利益，使他们的高投资不能获得很高的收益。

4.2.5 缺乏撤出手段

风险投资希望通过股权投资获得高额回报，而这是以产权的流通性为前提的。在项目开发成功后有两种选择：一是企业上市，二是被同行大企业收购或兼并。可见，要想风险投资事业发达起来，国家必定有非常健全的股票市场和产权交易市场。而我国存在以下问题：第一，股票市场不健全，能上市的高科技企业的概率极其小；第二，我国产权交易市场不健全，高科技企业不能自由地转换产权。风险投资缺乏退出手段，阻碍了有效获利。

4.2.6 相关法律制度不完善

主要体现在我国的税收法规：第一，风险投资的投资对象主要是各类高技术企业。目前我国对于风险投资受资公司在所得税上的优惠政策主要表现在对新办的高技术企业自投产年度起免征所得税两年。但实际上，这是一种低效的优惠措施，因为只有大约3％的高技术企业在前两年就能够获利，而绝大多数的高技术企业并没能享受到这一政策所能带来的好处。第二，在增值税方面，我国实行生产型增值税，固定资产购置成本不能作为费用扣除，而发达国家实行的是消费型增值税，固定资产折旧可以作为费用扣除，也就是说国外的高科技企业的税收优惠更大；第三，有关融资方面法律的缺陷还造成了非法集资等社会不良现象。

第5章发展建议

5.1 建立畅通的风险投资退出机制加强开展多层次渠道的退出机制

在外国,风险投资退出机制是多方位、多渠道、灵活多变的交易结构,除了 IPO 、兼并、收购、股权的转让、企业回购、管理人员收购、破产清算,也是风险投资退出的方式。第一, IPO 是很多风险企业家和风险资本家最乐意采取的退出方法,其中的回报率远远的超过企业的回购和并购。风险投资的规模和企业的IPO的市场活泼程度有很大的关系,在国内的二板市场上进行上市可以用最低的交易本钱和最高的市场效率来更好的完成风险资本的退出,这也是中国进行风险投资退出的最好方式。在2021年10月的时候,我国推行了自己的创业板市场,这对于自主创业和开展的企业来讲是一个好消息；其次，要更好的健全风险投资企业清算破产程序。在风险投资机构中,如果风险投资企业没有了开展的可能性或是开展速度过于缓慢,就需要适时选择退出,把资金回收过来投入到另一个工程中。现在,有的部门已经在不断的完善清算方法。但是在实际生活中,企业的清算过程还是比我们想象中的要复杂的多。因此,不断的健全和完善破产方面的法律法规,使得风险投资企业的清算能够获得法律的保护。而且,要设立多方面的退出渠道,不断的完善现在的资本市场体系。另外，加快创业板与股票市场的完善，建立有效的市场机制使得资质符合的公司可以正常上市，而不是一味封堵，建立公司产权交易市场，为公司并购构造一个信息流动顺畅，交易能够顺利有效进行的产权交易平台。

5.2 多渠道开辟风险投资资金来源

大力开拓融资渠道，建立多层次的风险投资网络。积极引进国际风险投资，走内外并举之路。目前我国风险投资来源过于单一，资金不足，没有形成产业规模。风险投资公司起步较晚，经验少，针对这一情况，一方面，应积极培养城乡居民的风险投资意识，培育风险投资主体，更多地吸收民间投资，让公共投资、机构、个人都愿意把钱交给风险投资机构，投向创业企业；另一方面，在保证资产安全性的前提下，扩大商业保险公司保费的投资领域，用一定比例的资金介入风险投资领域，鼓励养老金等长期资本有限度地投向风险资本，形成由XX、企业、金融机构、以及各种养老、保险基金等组成的资金来源渠道。同时，引导国外资金进入，获得风险投资资本，学习先进的经营管理经验。

5.3 加大XX的扶持力度，建立良好的风险投资环境

风险投资离不开XX的支持，在XX对风险投资的扶持方面，我国与世界发达国家之间的差距还很大。美、日、欧盟等国XX为鼓励风险投资的发展，均制定了优惠政策。我国已经加入世贸，为鼓励个人投资者和机构向创业企业注资，促进风险投资的发展，应按照有关法律对风险投资企业或基金实行税收优惠或减免。另外XX还要鼓励并扶持风险企业到境外上市。“XX搭台，企业唱戏”，才有助于我国风险投资的健康发展。同时为风险投资项目的贷款提供担保，通过XX担保，国家能以较少的资金带动大量的民间资本向风险投资业发展。

5.4 加强和完善知识产权保护制度

严格执行有关法律是吸引和保护风险投资者不可缺少的武器。知识产权保护制度对风险投资的重要性有别于其他产业，这是由风险投资“研发费用高生产成本低”这一特点决定的，如果没有对知识产权有效的保护，将直接威胁到风险投资生命线，当前不仅需要完善知识产权法律法规体系，更需要有效的执行这些法律法规，既保护知识产权所有者利益，也保护风险投资人利益。

5.5 培养高素质的风险投资人才

培养专门的投资人才，已成为我国发展风险投资的当务之急。加快风险投资专业人士培养，应采用多种渠道培养自己的风险投资家。第一，加强高等院校相关教育，XX拨款辅助此领域的教育工作，在高等院校设置风险投资专业，为风险投资业的发展提供人才储备，同时委托高校对在岗人员进行培训。第二，采用送出去与引进来相结合的办法，让一部分素质较好的人员直接去国外风险投资机构学习，掌握实际操作规程，同时聘请国外有丰富经验的人士对风险管理人员进行培训,开拓其视野以及深化其对风险。再次，在实际的操作环境建立有效机制中鼓励工作人员去不断摸索丰富经验与创新由于高科技企业的风险投资涉及到无形资产的认定、技术股的评估、知识产权等具体问题，因此，与之配套的中介机构等管理人才的培养也十分迫切。

5.6 改善税法机制，完善其他法律

针对法律制度的问题有以下解决办法：第一，调整税收优惠政策，使其更符合现实，使得高科技企业能真正享受这些优惠政策的好处；第二，加大优惠政策，促进高科技公司的活力，调动投资者的活力；第三，通过考虑市场现状与运行中的问题，完善其他有关于融资方面的法律。

结束语

中国风险投资机构从国外引进以来发展一路颠簸，高度依赖于金融体系的发展速度以及相应的政策变化，无论是从理论上来说还是从发达国家的成功经验来讲，风险投资对于我国经济发展特别是创新型产业的发展是十分重要的。风险投资产业的未来发展前景十分广阔，我们也必须重视它在扶持中小新兴产业发展的重要性。与此同时，我们也必须认识到我国风险投资的不确定性以及不利于风险投资发展的因素，我们要面对变化迎接挑战将我国的风险投资行业发展到一个又一个的高峰。

以梦为马，不负韶华。感谢不那么努力但始终尽最大努力保持乐观自信的自己，前路漫漫，酸甜未知。杨绛先生说过读书不是为了文凭和发财，而是成为一个有温度，会思考的人。不忘初心，忠于自己。

文末搁笔，思绪万千。。纵然心中万般不舍与怀念，但我们终究要向过去的自己说一句告别。感谢四年的不期而遇，感谢这一千多天的倾心相伴，感谢这段求学旅途中遇到的所有人，祝福你们！山水有来路，早晚复相逢。

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