股份支付、交易制度与商誉高估 ——基于中小板公司并购的数据分

　　2006年由财政部发布的企业会计准则规定：“非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。”2006年以前，我国上市公司并购主要以现金及资产为对价，很少采用股份支付方式。自2006年《上市公司证券发行管理办法》实施以来，随着《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等相继制定或修订，上市公司以发行股份为对价的并购迅速增多，目前已成为一种重要的并购交易类型(赵立新等,2012)。从上市公司执行企业会计准则的情况来看，上市公司并购产生的商誉逐年上升，且户均商誉金额较大，尤其是上市公司以发行股份为对价时，商誉计量问题比较突出，影响了商誉的会计信息质量，有待深入研究和改进(财政部会计司课题组,2011;李玉菊等,2010)。

　　根据企业会计准则，合并成本包括合并对价的公允价值及各项直接相关费用之和，其中直接相关费用所占比例通常较小，所以产生大额商誉的直接原因是合并对价公允价值较大。在我国上市公司合并会计处理中，对于以发行股份为对价购买资产的并购交易，由于用购买日股票市价来估计公允价值通常不可靠，所以绝大多数上市公司采用“以发行股份在被购买方公允价值中获得的权益份额”来估计合并对价公允价值[财政部会计司编写组，《企业会计准则讲解2010》，北京：人民出版社，第325页：“如果购买日权益性证券的公开报价不可靠，或者购买方发行的权益性证券不存在公开报价，则该权益性证券的公允价值可以参照其在购买方公允价值中所占权益份额、或者是参照在被购买方公允价值中获得的权益份额，按两者当中有明确证据支持的一个进行估计。”在我国上市公司并购实务中，由于被购买方（即标的资产）有通过资产评估得到的公允价值，所以绝大多数上市公司采用后一种方法。]，“在被购买方公允价值中获得的权益份额”即为标的资产的交易定价。因此，合并对价公允价值与标的资产交易定价密切相关。在目前的并购交易制度下，一方面上市公司发行股份的定价严格参照基准日(通常为董事会决议公告日)前20个交易日股票均价；另一方面标的资产一般需要以评估结果作为定价参考。如果上市公司(即收购方)自身股价和估值水平较高，其在并购价格上灵活性较大，通常愿意接受较高的标的资产溢价。并购交易双方容易达成默契，蓄意虚高标的资产评估值，对价双方“贵买贵卖”，使得标的资产出让方可以接受较高的股份定价。相反，在上市公司以现金为对价的并购交易中，上市公司能接受的标的资产溢价的灵活性较低，对价双方“货真价实”。因此，发行股份的交易制度对标的资产定价有着较大的影响。

　　如果标的资产交易定价客观、合理，则依此计量的商誉能反映该标的资产的超额盈利能力，反之，商誉就不能反映标的资产的超额盈利能力，这必然损害商誉的会计信息质量。因此，研究股份支付、交易制度与商誉的关系，对于认识股份支付产生大额商誉的原因、分析商誉会计信息质量十分必要，而且对于发展和完善我国上市公司并购交易制度也具有重要意义。

　　交易定价是上市公司并购的核心问题，不仅为交易各方所重视，也受到了学者们的普遍关注。程凤朝和刘家鹏(2011)以向大股东发行股份购买资产——即同一控制下企业合并为研究对象，研究了发行股份定价及所购买资产评估存在的问题。该研究认为，20日的股票均价难以真实反映上市公司的资产价格，具体操作中，不能排除大股东将基准日人为选择在整个市场行情有利于定价的时段，因此定价中应排除大市对个股价格的影响，并以9家上市公司为例进行了数据统计验证。然后，该研究基于财务模型对影响收益法评估值的预测现金流、折现率及贝塔值误差等参数进行了理论分析，结果表明在相同参数误差的情况下，价值高估的程度远远大于价格低估的程度。但是，该文献未研究上市公司向第三方发行股份购买资产——即非同一控制下的企业合并，更未涉及并购交易制度与商誉的关系。

　　赵立新和刘萍(2011)系统研究了上市公司并购的定价问题，分析了交易定价机制及各种影响因素，从资产评估角度阐述了发行股份定价机制的存在问题，研究认为目前的定价机制虽能基本满足借壳上市、整体上市的需要，但在向第三方发行股份购买资产的交易中，相关各方难以寻找利益平衡点并促成交易。但是，该研究未定量分析定价机制对股份支付标的资产定价的影响程度，也未考虑对商誉会计处理的影响。

　　王竞达(2012)以2010年515家沪深上市公司已披露的1066笔资产评估与交易事件为样本，统计发现上市公司资产评估价值已经成为交易定价的重要参考依据，而且行业、交易类型、板块因素对评估价值和交易价格之间的关系存在一定影响。该研究侧重于描述上市公司资产评估和交易定价的概况，未涉及并购交易制度的分析，更未考虑对商誉的影响。

　　程凤朝等(2013)从分析标的资产评估预测值与实际实现值的差异入手，分析认为以评估值作为交易定价的唯一依据既不科学也不合理，然后研究了标的资产价值评估与交易定价的关系，阐述了企业价值评估与交易定价是两种不同性质的工作，应促进两者的有机结合，正确发挥评估在并购各阶段的作用。该研究侧重定性分析，未定量研究股份支付交易制度对标的资产定价的影响程度，而且也未涉及标的定价对商誉的影响。

　　综上所述，学者们从资产评估角度对发行股份的定价问题进行了较多的定性分析，但仍未见定量研究，更未见研究其对商誉的影响。因此，本文以我国中小板上市公司并购为研究对象[根据北京交通大学中国企业兼并重组研究中心编著的2006-2012年《中国企业并购年鉴》，主板上市公司股份支付的并购以整体上市为主，属于同一控制下的并购；创业板上市公司股份支付的并购几乎都在近两年发生，截止2012年底交易还未完成，商誉仍未确认；中小板上市公司非同一控制下的股份支付并购数量较多，且多数交易已完成，商誉得到了确认和计量。]，定量对比股份支付与现金支付两种情况下的标的资产定价差异，定量分析标的资产定价与商誉的相关性，不但可以找到股份支付产生大额商誉的原因，而且有助于全面了解商誉的会计信息质量，从而更合理地使用商誉会计信息。

　　（一）我国中小板公司并购样本概述[根据《并购学》（张秋生，2010），并购是以商务控制权为标的的交易。商务控制权是对要素资源集合的控制权，交易场所在股票市场等产权交易市场为主的公司控制权市场，即并购本质是标的控制权的转移，这与我国企业会计准则中非同一控制下企业合并的定义实质等同。因此，在本文中，“并购”与“非同一控制下企业合并”的内涵没有区别，两者同时被采用仅是为了表述习惯与方便。]

　　本文以A股中小板公司2007～2012年的非同一控制下并购为研究对象，包括中小板公司对非关联方的股权或资产的收购，以及增资控股等类型。首先，基于同花顺iFinD金融数据库的中小板公司各年度期末商誉数值，筛选出本年度期末商誉数值比上一年度期末商誉数值有增加值的公司——说明该公司本年度完成了非同一控制下并购，共203家；然后，逐一查询这203家公司的年报、收购公告、评估公告以及董事会决议公告，收集并购支付方式、评估方法、评估结果、商誉等数据资料。在此过程中，我们发现交易金额在5000万元以下的并购次数虽多，但由于不构成重大资产重组[《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条（三）“购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。”的交易构成重大资产重组。]，所以交易细节信息披露很少，不能获得研究所需数据，所以剔除了这些样本，得到50个交易金额在5000万以上(包括5000万)的研究样本。其中有2个样本采用了股份和现金混合支付方式(均在2012年发生)，由于本文研究股份支付的交易制度及其与商誉的关系，与现金支付样本对比即可满足研究需求，因此进一步剔除了混合支付样本，最终得到48个信息披露完整的研究样本(见文末附表)。

　　按照购买日统计，2007～2012年中小板公司并购的交易次数和交易金额如表1。总体上看，近六年间中小板公司并购交易次数和交易金额呈上升趋势，反映出中小板公司市场化并购日趋活跃的态势。而且，采用股份支付的13个样本的交易金额共计52.90亿元，采用现金支付的35个样本的交易金额共计63.53亿元，两个数额相差不大，股份支付已成为我国中小板公司一种重要的并购交易方式。

　　表1中小板公司并购交易次数和交易金额交易金额单位：亿元

　　年度股份支付现金支付总计占总数比例

　　2007交易次数0 1 1 2.08%

　　交易金额0 3.01 3.01 2.58%

　　2008交易次数3 2 5 10.42%

　　交易金额8.73 2.20 10.93 9.40%

　　2009交易次数0 4 4 8.33%

　　交易金额0 3.16 3.16 2.72%

　　2010交易次数3 7 10 20.83%

　　交易金额6.75 12.83 19.58 16.82%

　　2011交易次数4 6 10 20.83%

　　交易金额18.57 6.95 25.52 21.92%

　　2012交易次数3 15 18 37.50%

　　交易金额18.83 35.38 54.21 46.56%

　　合计交易次数13 35 48 100.00%

　　交易金额52.90 63.53 116.42 100.00%

　　（二）支付方式与标的资产定价

　　鉴于我国上市公司并购的资产评估价值与交易定价基本相符(王竞达,2012;赵立新和刘萍,2011)，股份支付与现金支付的标的资产评估增值率差异可以反映它们的标的资产定价差异。因此，本文对13个股份支付样本和35个现金支付样本进行了描述性统计（见表2）和单因素方差分析（见表3）。

　　由表2可知，13个股份支付样本的标的评估增值率平均值为335.48%，35个现金支付样本的标的评估增值率平均值为210.22%，前者比后者高出125%，且在10%置信水平上显著(见表3)。可见，股份支付的标的评估增值率比现金支付的标的评估增值率均显著更大，这表明股份支付与现金支付的标的资产定价水平存在明显差异。

　　表2股份支付样本和现金支付的标的资产评估增值率

　　支付

　　方式样本数均值(%)标准差(%)标准误(%)均值的95%置信区间极小值(%)极大值(%)

　　下限(%)上限(%)

　　股份13 335.48 228.29 63.32 197.53 473.44 57.72 857.47

　　现金35 210.22 222.87 37.67 133.66 286.76-54.90 873.51

　　表3股份支付和现金支付的标的资产评估增值率均值差异检验结果

　　平方和Df均方F

　　组间14.87 1 14.87 2.957*

　　组内231.42 46 5.03

　　注：*表示现金支付与股份支付两组样本评估增值率均值的差异在10%水平上显著。

　　为进一步考察评估方法是否显著影响股份支付和现金支付的标的评估增值率差异，本文将48个样本的评估方法进行了整理(如表4)。可见，分别有12个股份支付样本和20个现金支付样本最终采用收益法评估结果作为定价依据，且该类样本占比最大。本文对这12个股份支付样本和20个现金支付样本的标的资产评估增值率进行描述性统计和单因素方差分析，结果分别见表5和表6。

　　由表5可见，12个股份支付样本的标的评估增值率平均值为358.63%，20个现金支付样本的标的评估增值率平均值为272.85%，前者比后者高出85.78%，且在5%置信水平上显著(见表6)。与表2和表3结果对比可见，采用同样评估方法(即收益法)的股份支付和现金支付标的评估增值率差异程度有所减小(从125%变为85.78%)，但85.78%仍属较大差异，并且差异更加显著(置信水平从10%变为5%)。因此，可以推断评估方法不会根本改变股份支付和现金支付标的评估增值率差异及其统计显著性，标的资产评估增值率差异主要因其它因素(即交易制度)而产生。

　　表4股份支付样本和现金支付样本的评估方法

　　支付

　　方式初始评估方法最终评估方法

　　成本法、收益法成本法、市场法收益法、市场法成本法收益法市场法收益法成本法市场法

　　股份12-1—12 1-

　　现金14 1 1 11 8-20 14 1

　　注：“初始评估方法”是指在标的资产评估过程中所采用的评估方法，“最终评估方法”是指在初始评估方法中最终被选择为定价依据的评估方法。

　　表5最终采用收益法的股份支付和现金支付的标的资产评估增值率

　　支付

　　方式样本数均值(%)标准差(%)标准误(%)均值的95%置信区间极小值(%)极大值(%)

　　下限(%)上限(%)

　　股份12 358.63 232.3 70.04 198.49 510.61 94.77 857.47

　　现金20 272.85 196.73 43.99 180.78 364.92 36.62 725.08

　　表6最终采用收益法的股份支付和现金支付的标的资产评估增值率均值差异检验结果

　　平方和Df均方F

　　组间13.83 1 13.83 4.62**

　　组内83.25 30 2.87

　　注：**示现金支付与股份支付两组样本评估增值率均值的差异在5%水平上显著。

　　（三）标的资产定价与商誉

　　本文分别对35个现金支付样本、13个股份支付样本及其混合样本(48个)、最终采用收益法的20个现金支付样本、12个股份支付样本及其混合样本(32个)的标的评估增值率与商誉进行了相关性检验，结果如表7。可见，除了20个现金支付样本的参数检验结果不显著外，其它各类样本的参数检验和非参数检验均显著正相关。这表明无论哪种支付方式，标的资产评估增值率越大(即标的资产定价水平越高)，则会计计量的商誉越大。

　　表7标的资产评估增值率与商誉的相关性

　　股份支付(13)和现金支付(35)混合的48个样本现金支付35个样本股份支付13个样本股份支付(12)和现金支付(20)混合的32个样本(收益法)现金支付20个样本(收益法)股份支付12个样本(收益法)

　　Pearson

　　相关系数0.407***0.281**0.508*0.513**0.282 0.592*

　　Spearman

　　相关系数0.552***0.504***0.665**0.420*0.439*0.518*

　　注：***表示评估增值率与商誉在1%置信水平上显著相关；**表示在5%置信水平上显著相关；*表示在10%置信水平上显著相关。

　　综合表2～表7的统计检验结果，可以得出推论：支付方式影响标的资产定价，标的资产定价进一步影响商誉的计量；与现金支付相比，股份支付的标的资产定价水平更高，从而使得商誉数额较大。由于现金对价“货真价实”，现金支付的标的资产定价理应客观、合理，所以可进一步推断：股份支付的标的资产定价虚高，导致商誉高估(表现为大额商誉)，损害了商誉的会计信息质量。

　　上市公司以发行股份购买资产时，对价双方分别是标的资产和发行的股份，两者价值必须相当，否则并购交易难以达成。在我国上市公司发行股份的交易制度下，由于股份流动性受限、大宗交易以及二级市场股票价格畸高等折价因素的影响，使得股份对价虚高。为达成交易，交易双方容易达成默契，蓄意虚高标的资产评估值，“贵买贵卖”，使得标的出让方可以接受较高的股份定价。标的资产定价的虚高，导致了商誉高估，影响了商誉会计信息质量。下文对并购交易制度产生的股份折价因素进行简单的定量分析，以初步了解各因素对股份折价的影响程度。

　　流动性受限。根据《上市公司重大资产重组管理办法》等相关监管制度，上市公司发行的股份自发行结束之日起12个月或36个月内不得转让，即股份认购方需要承担一定的锁定期，因此，股份认购方应享有限制股份流动性的折价。并且，由于我国股票市场波动性较大，股份限售期越长，则市场风险越大，这更增大了限售股份应享有的限制流动性折价。赵立新和刘萍（2011）借鉴西方学者运用期权定价模型研究限售股份缺少流动性折价的思路，综合考虑股票波动率、限售期长度、无风险利率和股票股息率等因素的影响，估算出我国限售期为一年的股票缺少流动性折价率的平均值为14.47%。

　　大宗交易。本文将大宗交易折价率定义为：(当日收盘价-大宗交易均价)/当日收盘价。我们根据深圳证券交易所公告统计发现，中小板公司在2008年1月1日至2012年12月31日之间共发生了3768笔大宗交易，由此计算出中小板公司在二级市场上的大宗交易折价率平均值为7.27%、大宗交易成交量的平均值为213.10万股。本文13个股份支付样本的发行股份数量的平均值为3738.89万股，是前者的17.55倍，因此，上市公司以发行股份为对价时，所发行股份的大宗交易折价率应该大于7.27%。

　　股票价格畸高。我国属于新兴市场经济体，监管部门对股份首次发行、股份增发、企业并购等事项进行非常严格的审批，并且市场参与者成熟度相对较低，结构不合理，使得市场价格非理性因素较多(杨敏等,2012)。根据2013年5月8日深交所发表的《从近年数据看深市投资者结构和行为变化特征》，我国股市个人投资者仍占较大比重，并且个人投资者交易仍较频繁，偏好追捧波动性强、交易活跃的股票，易发生跟风炒作的现象。这些因素使得我国股票价格偏高，尤其是总股本较小的中小板公司股票，在多数年度估值畸高[2006年以来，中小板公司每年年底的平均市盈率分别为42、88、25、51、56、28、27倍，7年均值约为45倍，而同期沪市全部上市公司平均市盈率分别为33、59、15、29、22、13、13倍，7年均值约为26倍。]。

　　根据上述分析，我们可以进行如下估算。首先假设现金支付的标的评估价值是客观的，没有被高估或低估，定义“股份支付的标的评估虚高率﹦(股份支付的标的评估增值率﹣现金支付的标的评估增值率)/现金支付的标的评估增值率”，由表2可计算出13个股份支付样本相对35个现金支付样本的标的评估虚高率为59.59%。

　　本文假设各种因素对股份折价的影响满足线性叠加关系，即：股份支付的标的评估虚高率﹦流动性受限折价率﹢大宗交易折价率﹢股价畸高折价率﹢其它因素折价率。同时假设中小板公司股份支付的大宗交易折价率是二级市场大宗交易折价率的β倍，即β﹡7.27%，将股价畸高及其它因素的折价率合计为γ，则得到：

　　14.47%﹢β﹡7.27%﹢γ﹦59.59%（1）

　　关系式(1)是一次线性函数，当β增大时，γ减小，反之亦然。当β﹦1时，γ取最大值37.85%，即股票价格畸高及其它因素对股份支付标的评估的影响最大；当β﹦6.21时，γ取最小值0，即大宗交易折价对股份支付标的评估的影响最大；当β为1～6.21之间数值时，γ取值在0～37.85%之间。当然，流动性受限、大宗交易以及股价畸高等因素对股份对价的折价率会因各种因素影响而变化，并且它们之间的关系不一定都满足线性叠加关系，这些问题有待进一步研究。

　　本文以2007～2012年中小板公司非同一控制下的并购为研究对象，统计发现股份支付比现金支付的标的评估增值率显著更大，且标的评估增值率与商誉显著正相关，由此推断股份支付的标的资产定价虚高，从而导致商誉高估。本文分析认为，此问题根源在于股份支付的交易制度，即交易制度产生的流动性受限等折价因素驱使了标的定价虚高，进而高估商誉(表现为大额商誉)，最终影响了商誉的会计信息质量。因此，在商誉会计信息的使用中，需要注意股份支付与现金支付的商誉信息质量差异。

　　由于我国上市公司关联交易类的并购较多，为保护中小股东利益，现行的交易制度具有一定的合理性。但是，随着我国经济发展，上市公司的市场化并购来越多。在市场化并购中，上市公司大股东和中小股东利益一致，发行股份的定价通过股东大会来决定，不会损害中小股东的利益。因此，我们建议修订现行并购交易制度，让上市公司股东来决定市场化并购中发行股份的定价，从而实现与成熟资本市场并购交易制度的趋同[从成熟资本市场并购实践来看，股份发行价格均由并购双方以股票市场价格为基础协商确定，监管机构没有强制性要求，也不设置价格底线，只要上市公司股东大会批准即可实施。上市公司发行股份的价格一般以并购前一段时间内流通股的市价平均值作为参考，按一定的折扣率确定，但不会低于每股净资产。]，以避免标的价值高估，从而提高商誉会计信息质量。

　　赵立新,蔡曼莉,陈晓洁.2012.上市公司并购重组支付方式体系存在的问题及对策.证券市场导报，8:4～9

　　财政部会计司课题组.2011.企业会计准则实现连续四年平稳有效实施——我国上市公司2010年执行企业会计准则情况分析报告.会计研究,10:16～29

　　李玉菊,张秋生,谢纪刚.2010.商誉会计的困惑、思考与展望.会计研究,8:87～90

　　程凤朝,刘家鹏.2011.上市公司并购重组定价问题研究.会计研究,11:40～46

　　赵立新,刘萍等.2011.上市公司并购重组企业价值评估和定价研究.北京:中国金融出版社,145～168

　　王竞达.2012.上市公司资产评估与交易定价关系研究——基于2010年上市公司数据分析.经济与管理研究,5:107～114

　　程凤朝,刘旭,温馨.2013.上市公司并购重组标的资产价值评估与交易定价关系研究.会计研究,8:40～46

　　杨敏,李玉环,陆建桥等.2012.公允价值计量在新兴经济体中的应用：问题与对策.会计研究,1:4～9