互联网金融对价格型货币政策有效性的影响

　　1.1.1研究背景

　　技术创新使得社会发生重大的变革，而互联网的出现和迅速发展进一步推动了社会的前进。互联网技术以大数据、移动互联网的搜索引擎以及云计算等作为代表。当它们和金融进行相互融合时，互联网技术促进和优化了金融功能，从而使互联网在金融领域中承担了重要的角色。新型的互联网金融产品和模式使得金融市场发生了彻底的改变。

　　从2013年开始，在中国市场中，各种不同的互联网金融模式不断出现，使得该年成为互联网金融元年。互联网的高透明度、便捷高效、成本低的优势被互联网金融延续，而快速成长的网络基础设施奠定了之后互联网金融的推广。2015年，中国互联网网民的数量首次突破一亿。到2016年6月为止，中国拥有超过7.1亿的互联网网民和6.56亿的手机网民，以及51.7%的互联网普及率，这些数据均超过全世界的平均水平。在互联网这个行业中，互联网金融的成长归功于持续增加的网民数量。如今，互联网金融已经进入到不同的领域，从最初的金融基础设施领域支付清算到金融资源配置和风险管理等。到2015年为止，有117家机构拥有网络支付这项业务。在2016年的第三季度，开展网络支付业务的机构中，有440.28亿笔业务由非银行支付机构开展，其涉及的金额达26.34万亿。同时，P2P也受到了极大地关注，有关数据表明，2016年增加了10815.72亿元的网贷行业的成交量，其同比增长率稳定在110%的水平线上；2016年年底，网贷行业的总体贷款余额金额高达8162.24亿元，其同比增长速度为100.99%。

　　在利率市场化和金融脱煤的大环境背景下，互联网金融的创新能够更进一步地加快。与此同时，互联网金融持续改变其微观主体选择，这对金融市场造成了重大的影响，成为影响宏观经济的重要因素。自2012年，互联网金融成为一种学术概念，其热度不断上升，频繁出现在许多中文文献中。2014年，互联网金融在XX的工作报告中第一次现身。出于对行业健康和规范运行的考量，2015年，互联网金融协会被xxxx批准设立。在2014至2016这连续三年的时间中，亚洲博鳌论坛的热点话题都与互联网金融有关。由此可以发现，行业内部乃至国家都对这一新兴事物给予高度的关注。在经济领域中，互联网金融及其相关问题的研究成为一个新的热点话题。

　　1.1.2研究意义

　　伴随着我国市场经济体制脚步的加快，货币发挥的作用逐渐变大。我国央行曾经多次调整货币政策来保障经济社会健康长久的发展，这为我国的特色社会主义建设做出重大的贡献。经济社会的许多方面已经渗透着互联网金融，这对货币政策造成的影响不可忽视。互联网金融使得人们持有资产的方式发生变化，使得货币环境的复杂程度上升，央行制定实施货币政策并使之有效运行受到了挑战。其中，货币政策工具包括数量型货币政策工具和价格型货币政策工具，价格型货币政策工具包含汇率、利率与公开市场操作，通过资产价格的改变来影响微观主体的财务成本与收入预期，使微观主体发生自主调节行为。它与日常经济生活息息相关，因此，研究互联网金融对价格型货币政策有效性的影响具有重大的理论和现实意义。

　　在理论上考察互联网金融对价格型货币政策有效性的影响，可以使得宏观的理论研究内容更为全面和丰富。在实证分析方面运用规范的方法对价格型货币政策的有效性进行研究，这可以补充目前的理论研究。从现实角度看来，在互联网金融背景下分析价格型货币政策有效性受到的影响，使得宏观政策的制定者和决策者可以有参考依据。央行需要采取针对性方式，如完善宏观审慎政策框架及调控模式，使得货币政策渠道变得畅通，提高了资源配置的效率，指导了资金的走向。此外，我们也可以更好把握央行政策走向，深化货币政策认识，然后使得预期合理，这可以加强货币政策所能发挥的作用。

　　本文主要包括三个内容：首先介绍了互联网金融相关概念、特征和模式，然后从理论层面上就互联网金融对价格型货币政策的影响进行详细分析，最后通过计量模型探究了价格型货币政策受互联网金融的影响。详细而言：

　　第一章绪论。涉及本文的研究背景与意义，以及本文研究思路与方法，最后还有本文的创新与不足。

　　第二章文献综述。主要从货币政策有效性和互联网金融对货币政策有效性的影响两个方面进行综述，同时结合国内外文献。

　　第三章互联网金融金融概述。主要从互联网金融概念、特征和模式这三方面进行介绍。

　　第四章互联网金融对价格型货币政策工具传导机制的影响。本章从利率传导机制和信贷传导机制进行理论论述，在理论角度分析了互联网金融对价格型货币政策有效性造成的可能影响。

　　第五章实证研究。选取合适的指标建立VAR模型，结合数据探究互联网金融对价格型货币政策有效性的影响。

　　第六章政策建议与结论。结合理论分析和实证分析结果，根据目前的经济金融现实状况，就价格型货币政策的有效性受到互联网金融的影响提出相关的政策建议。在结论部分概括本文的研究结果，并展望本文的不足之处。

　　本文在现有文献基础上进行创新，主要包括以下两点：首先，本文选取最新的数据，利用数据为论证提供证据，并根据数据特点建立了VAR模型，进行向量自回归分析，加强了理论层面分析的可信度。同时，本文的题材新颖，与当前的热门问题跟进，综合探究了价格型货币政策受到互联网金融的影响，具有一定创新性。

　　此外，本文存在许多不足之处。首先，本文仅从利率指标角度进行实证研究分析，缺乏公开市场操作等价格型货币政策涉及的其他层面；其次，为增加可比性，本文将数据指标进行一定的调整使其时间点一致，这种做法在一定程度上使得进行分析的数据并不完整；最后，目前所能取得的相关数据只有不到5年，这是因为互联网金融成长时间较短，，对价格型货币政策有效性的影响还很有限。

　　在本章中会从两个不同的方面阐述我国和国外研究学者在该方面所得出的结果，其一是有关于货币政策有效性这方面的相关结论，另一方面则是总结了货币政策的有效性由互联网金融所造成的相关影响。

　　有效的货币政策，应当是货币当局依据真实的经济金融环境，选择恰当的政策手段和时机适度调整相关经济变量，达成预定的调控目标。本文将针对国内和国外的文献进行综述。

　　1963年，Friedman and Schwartz经过实证研究发现，在短期内，货币供给与收入变动是正相关关系，而且产出变动要滞后于货币供给的变动。1989年，Stock和Watson在1989年建立了多变量VAR模型，在工业生产指数和货币供给这一双变量模型中加入了利率和价格水平。他们发现狭义的货币供应量对工业指数变动造成的影响不显著，但是在剔除时间趋势以后结果变成显著，因此认为经济产出变动可以由货币供给解释。King等（1992）通过季节性调整操作对X数据进行调整，并根据不同假设条件进行研究，研究结果发现，在长期内货币政策不存在有效性这一说法。Fisher等（1993）利用1969年至1975年X的数据构建了AMRA模型，经过实证分析发现，货币政策存在有效性这一说法。

　　刘金全等（2004）通过协整检验和脉冲响应分析我国通货膨胀率与实际产出增长率之间的短期波动关系与长期均衡关系，得出在短期内货币政策具备有效性的结论。2008年，孙敬详就从消费、投资以及产出水平这三个宏观变量的影响进行了相关的研究，建立了VAR模型。他通过该研究发现，由于我国利率市场化的程度相对来说还比较低以及利率敏感程度相对也有点不足，导致我国的利率传导机制的效率相对于国外发达国家来说还比较低。2013年，孙永强在假定资本市场是开放的背景之下，从货币政策的两个不同的路径进行研究，得到了货币供给显著作用于产出及通货膨胀，但是其波动程度会随之上升，而且货币政策所带来的效应的波动性也同样会有所加大。贾丽平（2015）在货币政策传导机制中引入流动性波动，通过建模分析发现，货币政策目标会受到货币供给和利率较强的影响，会导致其冲击防线以及力度存在一些不稳定的因素，比如会对其波动性以及时效性造成一些负面的影响。2015年，王少林和李仲达通过对比研究了我国两个划分的阶段所得的相关数据，分别是1996年到2006年这十年以及2007年至2013年这六年。研究结果表明，数量型货币政策的价格效应相对持久、稳定，产出效应明显减少。

　　综合看来，研究货币政策有效性是很重要的。货币政策有效性会受到金融生态环境、经济形势等因素的冲击，与货币政策的传导机制和货币政策工具紧密关联，货币从而影响其对实体经济的预定目标。而互联网金融的出现同样也会使得货币政策受到冲击。因此，本文的题目具有重要研究意义。

　　随着互联网金融的出现和发展，国内外的研究学者对于互联网金融的关注不断上升，并通过各种方法对其进行了相关的探索研究。接下来本节将从理论和实证两个角度进行文献综述。

　　谢平、尹龙（2001）认为电子货币会对控制货币政策造成一定影响，包含货币政策中介目标、货币政策工具、货币政策的传导机制、货币政策独立性。刘亮（2010）就电子货币对货币政策的作用、中介指标的选择和货币政策的传导过程的影响进行了全面的分析。他认为电子货币在一定程度上对货币政策有效性有所削弱。Plassaras（2013）认为作为新兴事物，互联网金融缺少恰当的监管措施，因此在金融创新活动当中，电子货币与移动支付的使用会给货币政策造成负面影响，即增加货币政策的实施结果的不确定性。邹新月、罗亚南和高杨（2014）认为，在提高信贷渠道的传导效率，增强决策透明度，同时将货币政策中介目标转换为利率的条件下，互联网金融可以在一定程度上增加公开市场操作的效果。张辉（2016）在理论层面上从三个不同的方面分析了互联网金融对货币政策有效性的影响，认为互联网金融对我国的货币政策有效性造成的影响是综合的，我国应当采取相应措施，如统一供应口径和强化市场建设。中国人民银行惠州市中心支行课题组（2016）从货币政策中介目标、货币传导渠道、信贷传导渠道三个角度来分析，认为互联网金融从这三个角度均使得货币政策有效性下降，互联网金融弱化了货币政策中介目标与最终目标之间的相关性，但在一定程度上会使得其随机性与内生性有所增加，从而减弱了货币政策的可控性与准确性。

　　张文庆、李明选和孟赞（2015）从第三方支付角度就互联网对我国传统型货币政策的影响进行实证研究，发现第三方支付会加剧金融市场的不稳定性，为保障其健康发展，我国应当完善相关的监管规定。刘澜飚、齐炎龙和张靖佳（2016）在微观银行学的框架下，引入了互联网金融对居民的资产选择影响因素和对存款供给的影响，通过函数求导等方法，发现互联网金融存在规模替代效应和网络外部性效应，扩大了银行的存贷款规模，提高了关于银行间市场利率的利率敏感性。他们通过实证分析得出互联网金融可以在一定程度上增加了价格型货币政策的有效性，降低了数量型货币政策的有效性的结论。黎伟和王亚星（2016）从P2P网络借贷这方面进行研究，在理论和实证这两个方面研究了货币政策的有效性会在哪些方面受到互联网金融的影响。他们通过研究得到的结论是：在短期内，P2P网络借贷在一定程度上冲击了银行的贷款业务，为小微企业提供融资渠道，增加货币供给。方兴，郭子睿（2017）从第三方互联网支付角度入手，利用“北京大学互联网金融发展指数”构建了TVP-VAR模型，研究结果表明第三方支付加快了我国的货币流通速度，在产出渠道层面加强了货币政策的有效性，但是无法判定其对价格渠道的影响。因而他们认为第三方支付增加了货币政策的价格效应波动幅度，从而降低了货币政策有效性。杨德勇、刘笑彤和赵袁军（2017）在互联网金融的背景下对我国货币政策工具的使用情况进行研究，从数量型货币政策工具和价格型货币政策工具这两个方面选取合适的指标建立VEC模型进行实证研究，得出互联网金融使得数量型货币政策工具控制难度加大、价格型货币政策工具控制灵敏度上升。

　　从文献中可以发现，研究者大多认为互联网金融影响货币政策有效性的作用往往是消极的，不同分析角度均可得到类似结论。而实证研究结果大多表明，对价格型货币货币政策有效性的影响是积极的。

　　由于互联网金融在国外的起步较早，相关的文献更多。而互联网金融在我国属于新生事物，相关研究文献较少。但是，这一新生事物正逐渐成为金融界的研究热点，越来越多的学者关注并研究互联网金融。互联网金融发展速度快，影响力增长速度快，因此需要关注它的未来发展趋势和分布规模。而互联网金融对于宏观的货币政策可能造成的影响与经济生活息息相关，促使学者针对这一问题进行了很多研究。早期的研究主要集中在理论层面，从货币政策的中介指标、货币政策传导渠道等角度进行分析，大部分研究表明货币政策有效性会被互联网金融削弱；现在，随着互联网金融发展时间的延伸，许多具有代表性的数据能够被搜寻到，学者开始采用实证研究的方法进行分析，研究角度主要集中在第三方支付和微观银行学框架下，但是关于其造成的影响并没有一个统一的结论。因此，未来需要继续加深对互联网金融的研究。尤其在价格型货币政策有效性会在哪些方面受到互联网金融的影响这一研究领域，分析互联网金融在价格型货币政策传导途径中发挥的作用，为我国XX制定相关政策提供理论指导和决策参考。

　　对于我们国家而言，互联网金融是一种新出现的并且发展迅速的新鲜事物。本章首先从介绍互联网金融的概念开始，把握住研究范围，并对互联网金融的相关特征及目前我们国家互联网方面的状况进行详细地介绍，同时也为下文的分析研究提供一定的依据。

　　邹传伟、谢平（2012）第一次提出了互联网金融这个学术概念以及谱系概念，从而引起了学术界各研究者们在有关于互联网金融的定义以及本质的讨论。现在，国内外的学者们从不同的方面出发，把互联网金融的定义和解释在不同的层面上进行解析，尽管还未出现被公众广泛认可的概念定义，但是大多数学者认同互联网金融的金融属性没有发生变化。

　　2014年，殷剑锋通过研究发现了电子金融的概念范畴里就包括了互联网金融，不仅如此，他还提出了互联网金融就是在运用互联网的相关技术从而为客户提供相关的金融方面的服务。2014年，皮天雷、赵铁的分析认为作为金融功能和互联网技术的优化组合，网络服务平台则帮助了互联网金融成为了能提供金融服务的新型产业。而学者芮晓武（2014）通过其大量的研究指出互联网金融属于一种新金融模式，它的基础是大数据和云计算。王国刚等（2015）辨析了互联网金融的定义、范围以及相关的作用，他们通过研究分析发现互联网金融的本质即为“网商金融”，就是网络商家为了进行互联网商品的交易而推出的金融活动。互联网金融是监管套利的产物，它的金融属性及功能并没有实质性的变化，对目前的金融起到了补充的作用。

　　在这里，互联网金融和金融互联网是一对值得关注的概念，众多学者对这两个概念的关系提出来不尽相同的看法和结论。一部分学者认为并列共生是金融互联网和互联网金融之间的相辅相成的联系。2014年，贾甫、冯科在研究中发现互联网金融的目的是为了进行市场分辨，它依托于网络技术手段进行金融创新；而作为一种技术升级形式，金融互联网是传统金融机构为了提高金融效率而创造出来的。这两个概念在资金融通、运用和风险管理方面同时包含着金融属性和互联网的相关特性，它们之间存在一定区别的同时又能够在一定程度上进行结合，所以并不能很好地区分二者。吴晓求等（2014）觉得互联网金融不仅有着全面的金融功能链，而且其生存空间相对来说比较独立。他发现对于传统金融体系来说，互联网金融是既可以相互协作也会彼此竞争，未来互联网金融和传统的金融都会存在其突出的长处。所以，他坚定在不久的将来，这两种形式都不会消失甚至可以为彼此提供帮助，从而促就一种高效的竞争环境。别的研究学者则反对金融互联网范畴更大的观点，他们认为互联网金融的概念之中包含了金融互联网的概念。郑联盛（2014）认为金融互联网从属于互联网金融，而且可以认为是它其中一种模式，互联网有着提升金融服务的功能。周宇等（2013）认为互联网金融范畴很大，包含所有借助互联网的金融活动与交易，这其中就包含了传统的服务网络化与现在的金融业务形态。

　　根据以上的分析，本文选择2014年发布的《中国金融稳定报告》中关于互联网金融的定义，其定义为互联网金融是借助于互联网与移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式。狭义的互联网金融是互联网企业运用互联网技术开展的新兴金融业务，广义的概念涵盖了狭义概念和传统金融机构运用互联网平台开展的基础性业务。[32]换句话说，传统的金融行业从很大程度上运用了互联网技术的低价和快捷性，将线下的操作转到线上，如手机银行、网上银行等，都只改变了服务的形式，这样纯粹的网络化无法让银行作为中间商并提供相关服务的属性发生根本变化。因此，本文把该研究对象定位于狭义层面上的互联网金融。

　　互联网金融和传统金融之间存在着有很大的不同，本节接下来将阐释其相关特征。

　　3.2.1去中介化

　　传统金融机构在信息的高度不对称性的背景之下为合理配置资源和融通资金方面做出了极大的贡献，而互联网金融让更多的人能够加入体验到这个金融过程当中。在手机和处理数据的方面，大数据具有很大的优势，因此互联网金融可以在很大程度上减少信息不对称问题，从而减少资金的相关损耗。互联网可以为相关客户提供更多的途径，资金的供给者和需求者能够通过其自行进行相关的交易活动。所以，互联网金融减少了银行这类机构在这之中所发挥的用途，这即是去中介化。

　　3.2.2惠普金融

　　当前，我国金融机构被不断完善，金融服务已经趋向于多方面发展。但是，从为了达到供给和需求的平衡的方面来看，其资源配置的区域性相对过高，而且效率依然还是相对低下。互联网金融打破了现在的有形金融市场的约束，使得这类市场可以拓展到更宽广的领域，从而可以拥有类似于惠普金融的相关特征。主要集中在以下几个方面：首先，网络平台使得机构相关成本有所减少；互联网金融不会受到距离或地区这类的局限，具有很好的灵活程度，可以在更加宽广的领域当中内给予相关服务，令那些生活在贫穷地方的居民同样享受到金融带来的便利并且融入到金融过程当中去。

　　3.2.3信息高效化

　　金融机构想要顺利开展金融机构，需要信息的有效性和充分性，这是互联网金融的先天优势，它获取信息和处理信息的优势更大。目前，人们与互联网之间的关系非常紧密，运用大数据处理的能力，互联网金融可以轻松获得大量信息，包含信用记录、历史交易记录等。互联网金融还可以有针对性地对这些数据进行检索和统计分析，这样可以丰富风险定价资源及信用评估，也减少了信息不对称性带来的隐患。而且，凭借快捷方便的挖掘数据的技能，互联网金融可以提供个性化的相关服务，从而增加了金融服务的广度与深度。

　　3.2.4安全隐患大

　　互联网的安全问题一直是公众关注的焦点。互联网金融是互联网和金融两者的融合，因此互联网在安全性的方面也会有着更多的需求，首当其冲的就是其资金和信息的安全。根据网贷之家公布的数据，在2016年，就少了将近一千家的网贷平台。而当前的监管政策比较分散，大多是针对具体问题提出的，还未形成成熟完整的监控体系。而就网络安全这个层面来说，互联网金融存在许多的安全问题，如信息安全问题，我们不容忽视。

　　随着互联网金融的出现和不断发展，人们拥有更多的服务形式，金融服务的范围也被扩大了，人们各种各样的金融愿望逐渐被实现了。目前，互联网金融的模式有很多种：从支付模式进行划分有第三方支付（支付宝等）和虚拟货币（比特币等），从融资模型进行划分有P2P网络借贷（拍拍贷等）、众筹（人人投等）和电商金融（阿里小贷等），从金融服务模式来看有互联网理财（余额宝等）。本文挑选相对在社会上更加常用的第三方支付、互联网理财、P2P网络借贷和众筹进行介绍。

　　3.3.1第三方支付

　　我国最先兴起的互联网金融为第三方支付，但是因为相对匮乏的市场的需求以及不发达的经济环境使得第三方支付在起步阶段表现一般。在电子商务的出现之后，网络支付平台上的供给者和需求者在付钱和取货这两个时间节点之上产生了分歧，这为第三方支付以后的兴起埋下了伏笔。这最重要的一点是第三方支付将为供给双方的资金交易安全提供了一定的保证，或者说，供给双方在协商并达成交易的协议之后，需求者把钱打进第三方支付这个服务平台当中，供给者会接到相关的信息从而发出所交易的商品，第三方支付作为交易过程中资金的枢纽，确保了双方交易的安全性。

　　根据艾瑞咨询发布的相关数据，截止2016年年底，我国的交易商使用第三方支付进行交易的金额已经超过4万亿，甚至季度比同期增快了超过10%的水平。支付宝的市场占有率达42.8%，高居榜首。在支付行业的快速发展当中，第三方支付机构依托平台形式和产业链市场形成了密切的联系，拓宽其支付渠道。

　　不过，在资金存管和流动性等方面，互联网第三方支付仍存在一系列的隐患。鉴于此，相关部门把第三方支付正式归入监管范围，从而有了互联网金融协会。自2015年开始，加大了对其管理层的监控，推出了一系列政策，如《非银支付机构分类评级管理办法》、《二维码支付业务规范征求意见稿》等，通过这种方式来确保该类机构的平稳发展。

　　3.3.2互联网理财

　　各个不同的金融机构通过借助互联网这类新科技来进行相关交易的平台是互联网金融销售平台。在这一平台上，互联网成为推销金融产品的方式之一，同时也可以通过互联网来接收客户的相关信息。它的本质即为把客户在较短时间内闲置的资金聚集起来从事金融借贷获利。

　　在2013年，在支付宝的基础上，“余额宝”理财出现，这是阿里巴巴集团和天弘基金合作的成果，余额宝是我国目前互联网理财的代表产品。继它之后，各种互联网理财产品不断涌现，包括“理财通”、“存钱罐”和“活期宝”等。互联网理财产品的快速发展，变成了国内外学者关注的新热点，同时也成为普通大众理财的考虑之一。

　　互联网金融和传统意义上的相比，在很大程度上节约了人力成本以及其他相关成本，打破金融服务的在距离这方面的局限，为金融理财的进一步的提升空间打下了坚实的基础。此外，互联网金融凭借自身的长处实行大数据挖掘和分析，精准定位客户需求，更进一步细分市场，设计相应的金融产品和服务，达成精准营销。凭借互联网的信息优势和互联网支付手段，新型理财产品持续发展。根据Wind提供的数据，互联网理财在2016年第三季度市场规模为7943亿元，第四季度为8082亿元，一季度涨幅达1.75%。在2015年年底，余额宝的资产达到6206亿元，经过一年增加到8082亿元，年涨幅达到30.22%。

　　3.3.3 P2P网络借贷

　　长期以来，我国的融资市场是由商业银行间接融资作为主导，这是由于我国发展不完善的金融市场。出于安全性考虑，商业银行倾向于把贷款发放给未来发展势头良好且在信用方面无大问题的大企业，但是小型企业或者小组织却无法筹资到所需的资金。在这一背景下，P2P网络借贷为个人或小组织的融资渠道得以拓宽。peer to peer lending是P2P借贷的英文全称，即是发生在个人之间的借贷。在P2P平台中，个人投资者可以和资金的所需者完成连线，从而实现借贷双方在各种不同的要求下的配对，具有很大的操作空间。在这个模式中，其最明显的特征即为金融脱媒，即在进行借贷交易时跳过所有中间人而直接在供需双方间进行，这削弱了金融机构所发挥的作用。资金供给者和需求者的资金不需要经过它们之手就可以完成交易，融资的难度大大下降，而资金使用效率则大大升高。

　　拍拍贷是第一个P2P平台，在它成立之后，中国的P2P机构数量快速增加。截至2016年6月，正常运营的P2P平台数量达到2000家以上。在该平台进行交易的人员在2015年开始迅速上升，但是通过P2P平台成交的贷款交易仍然很少。在2016年使用P2P网络借贷而完成的成交额仅为20638.72亿元，与108.63万亿元的商业银行贷款成交额相比，几乎没有影响力。

　　网络借贷虽然取得了值得庆祝的成就，但是其蕴含的风险不可轻视。第一，P2P平台的发展时间太短，从客观上看来有着一些天生的缺陷，像信贷数字审核。第二，在这方面的环境来看，P2P平台的监管不足，缺少相关的法律法规保障，征信体系的建设也十分落后。个别平台在经历过一段迅速发展期后，出现了不少扰乱社会秩序的行为，更有甚者会使用虚假P2P平台进行网络诈骗的例子，这都是由于缺少相应的风险防范而导致的后果。所以，在P2P未来的发展中，应当对各项风险给予高度重视，建立起相应的监督管理体系，确保其健康发展。

　　3.3.4众筹

　　众筹和上述的网贷方式不同，是另一类的融资模式。客户可以通过互联网平台来众筹，项目筹资人即发起者在众筹平台上宣传和推广自己的项目，接受群体不特定，网民可以根据自身的喜欢和需求帮助筹资人募集资金。这个平台是发起者展示新项目的途径，也是每个网民分享信息的节点，传播性很强，投资效率很高。项目发起者还可以与对项目感兴趣的网民进行沟通交流，不用受到时间和地点的限制，互动交流方便。

　　在我们国家，有关众筹的相关项目种类繁多，包括了科技创新、公益活动甚至影视等领域，主要有以下几类模式：

　　（1）公益众筹。公益众筹也即为网上的进行献爱心活动的平台，它的目标是做慈善或者为社会服务。所以，这种项目是无偿捐赠，而不能获得收益回报。

　　（2）奖励众筹。奖励众筹大体上为预先发售相关服务或者商品，筹资者使用这种手段可以提前得到销售这类商品或者服务所能获得的相关收入，在这基础上运用这笔钱来进行有关方面的研究开发，并在此类商品或服务研发出来之后再低价卖给预购者。

　　（3）股权众筹。筹资人会将其公司的股份作为奖励来进行筹资活动。现在，我们国家股权众筹仅限于非公开性的股权投资，像蚂蚁金服提供的“蚂蚁达客”这类服务。这种方式可以帮助拓宽融资渠道，完善资本市场。

　　我国现阶段的众筹发展十分迅猛。从盈灿咨询所提供的信息来看，2015年，我国的众筹平台已经超过了280家，这是13年的近10倍。同时，我国众筹行业共筹集资金114.24亿元，首次成功突破百亿大关，年增长率超过400%。从区域发展角度看来，我国众筹平台的分布十分广泛，但地区差异明显，在这当中北京、上海、浙江、广东的平台聚集效应相对明显。现在，我国众筹的这类项目仍旧处于刚起步的状态，相关政策还不够完善，因此很容易在一些灰色地带徘徊。因此，相关部门相继发布了很多的政策指引，使得我国的众筹行业朝着积极的方向发展。

　　本章探讨了不同学者对于互联网金融概念的阐述，最终框定本文的研究对象是狭义互联网金融。我国现阶段的互联网金融有四个主要特征，分别是去中介化、惠普金融、信息高效化与安全隐患大。互联网金融的持续发展使其在支付领域、融资领域和金融服务领域等有所突破。在这其中，主要的互联网金融的代表模式有第三方支付、互联网理财、P2P借贷和众筹。

　　由于先进的技术，互联网金融降低了金融市场中的信息不对称性，提高市场资源配置效率。依靠云数据等，互联网金融创造出可靠度更高的信用指标，从而提高市场利率的敏感度。价格型货币政策工具，是一种间接而非直接的调控方式。互联网金融通过影响货币政策的利率传导机制和信贷传导机制，因此对价格型货币政策的效率造成影响。

　　凯恩斯认为，货币市场和产品市场的联结纽带是利率，在宏观货币政策调控中可以发挥关键性影响。在利率传导机制当中，通过基准利率，货币当局可以调整同业拆借利率，从而调整控制国内货币总量。详细的传导路径如下：基准利率同业拆借利率投资产出。在以上传导路径里，对于市场利率而言，其针对基准利率变动的敏感度很重要，基准利率能否影响同业市场利率、同业市场利率能够在什么程度上进行反馈，这是判断货币政策作用能否充分发挥的关键。

　　目前，尽管全部开放关于金融机构存款和贷款利率的上下限，我国利率市场化的改革程度上升，基本实现利率市场化。但是，与发达国家相比，我国依然有着死板的、敏感度低的利率变动，我国在建设货币市场、资本市场方面还很落后，仍有潜藏的因素约束着利率的变动，依旧需要提升利率传导机制的效果。互联网金融，会对商业银行的负债与资产业务造成打击，强迫商业银行缩小其利率与真实利率之间的差距，从而使得货币政策有效性上升。

　　首先，网络借贷利率在一定水平上可以表明资产价格的真实水平，这是因为资金供求动态变化的后果是网络借贷利率。经过持久的利率管制，我国商业银行的定价机制大多无法达到预期效果。当取消对利率的限制之后，金融机构为了保证安全性对于利率谨慎过度，多数银行将其贷款利率控制在限定范围之中，允许其上下波动，这种主观干预行为削减了贷款利率供求指标的作用。虽然于商业银行的借贷规模比较，目前的网络借贷还不能够与之匹敌，但就长期角度而言，互联网金融的成长会逆向推动商业银行的存款和贷款利率，从而指引利率返到真实的水平。其次，长尾市场中的产品需求量不是很大，互联网理财产品可以在这个市场中利用自身高效方便的网络进行零散性投资，对商业银行存款形成一定规模的替代效应，从而使得存款市场的竞争变得更加激烈，鼓励商业银行的存款利率的自动变化，提高利率的敏感程度。最后，互联网理财产品有意识地对银行协定存款进行金钱投入，使得存款的议价能力上升，提高了银行同业市场利率。

　　总体而言，互联网金融可以加快利率市场化的步伐，可以在利率传导机制中形成正向的作用。但是，如今的互联网金融还不具有足够大的规模，在其规模的增大过程中，仍需观察其对货币政策中利率的作用。

　　银行信贷传导渠道的基础是商业银行的信用创造功能调控机制，其有效性的前提主要两个：一是央行能行之高效地调整控制货币的供给，二是公司拥有有限的资金获取方式，银行的信贷是它们的主要来源。央行让银行的可贷资金发生变化的方式是改变货币供给，因而融资渠道单一的公司会据此改变其投资与消费的金额，从而达成宏观调控的目标。

　　首先，互联网金融增加了资金获取方式，弱化银行的信贷传导基础。阿里小贷、P2P网贷等互联网金融的平台丰富企业的资金来源。不同于银行的繁多复杂的步骤，互联网金融的流程更加简化，效率更高，门槛更低。这使得企业对银行贷款的需求减少，因此央行货币政策对银行信贷的调控被互联网金融抵消。而互联网金融在某种程度上使得我国的货币市场和资本市场兴盛起来，进而加快了金融脱煤的速度。假设央行要实行紧缩性货币供给政策，使得银行的可贷资金存量减少，公司可以选择另外的资金获取方式。这一过程削弱了货币政策的有效性。

　　其次，互联网金融使得银行对货币政策的敏感性下降。互联网金融，尤其是以货币基金为代表的理财产品拓宽了人们投资的渠道，银行存款规模被降低，法定存款准备金率波动范围缩小。在互联网金融的巨大影响下，商业银行的表外业务和中间业务进一步开展，银行加大了与互联网平台之间的合作，各种创新型理财产品不断涌现，有效地躲开了货币政策的调整和控制。

　　最后，商业银行的信贷调控机制被互联网金融的信用创造机制削弱了。当前，互联网金融拥有与银行系统中的“存贷付”体系相似的体系。本文将以余额宝、阿里小贷、支付宝作为例子，详细对互联网金融的信用创造机制进行解释。余额宝的创新性和支付宝的方便性高效率地聚集了众多闲散资金，作为货币基金并生成存款资金池。而阿里小贷与专业的资产证券化机构一起拟定资产的管理计划，从而形成高效的合作方式。阿里小贷所拥有的贷款资产被转化成资产支持证券，投资者通过购买资产支持证券，连接网络存款与网络借贷，达成改变存款与贷款形式的目的。资产支持证券打开了互联网的存款与贷款之间的通道，互联网金融的多倍信用扩张可以通过资产支持证券达成。社会公众、互联网金融平台是互联网金融信用创造的主要依靠，其资产证券化的留存比例随机性很强，所以比商业银行的信用创造更具有内生性。它完全独立于商业银行信用创造的过程，央行的准备金政策无法调控，从而妨碍了央行精准把控货币的供给数量，使得央行对银行的信贷调控变得更加困难。

　　从货币政策传导机制角度来看，互联网金融对价格型货币政策有效性的影响可以从利率传导机制和信贷传导机制进行分析。从利率传导机制层面上而言，网络借贷利率反映了资产价格的真实水平，能够帮助解除管制后的利率回到真实水平上；互联网理财产品成为商业银行存款的规模替代，提高利率的敏感程度，增强了价格型货币政策的有效性。从信贷传导机制层面上来说，互联网金融增加融资渠道，促使能够规避货币政策调控的创新性理财产品的出现，产生了与货币当局相似的货币创造机制，减弱了价格型货币政策的有效性。

　　经过上述分析，互联网金融凭借自身的便捷性、成本低等优点在过去的几年中迅速崛起，当前已经具有相当可观的规模，其对于我国的价格型货币政策的影响逐渐加深。从理论层面来看，互联网金融通过利率传导机制和信贷传导机制来影响价格型货币政策工具的有效实施。本章接下来就互联网金融对价格型货币政策有效性的影响进行实证研究，重点考察利率指标方面的分析。

　　为了探究互联网金融对价格型货币政策有效性的影响，本文将采用利率波动的角度进行分析。对互联网金融而言，目前，余额宝是货币基金中信息公开完整、资金规模最大、影响力最强、流动性强的代表，因此选取余额宝七日年化收益率（YUEBAO）作为衡量指标。就货币政策而言，从2013年7月20日开始，取消了关于金融机构贷款利率0.7倍的限制，商业银行可以依据市场需求和基准利率自行决定贷款利率，因此选取银行贷款基础利率（LPR）作为研究变量之一。同时，选择上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）这一能够反映市场利率波动的数据作为另一研究变量。考虑到样本充足性和数据可得性、新颖性，样本选取从2013年10月25日至2018年4月13日期间所有的数据，总计1107个样本。数据均源自Wind数据库，为保证可比性，将这三类数据均调整至相同工作日。本文接下来的检验是通过eviews9.0来完成。

　　平稳的时间序列是模型有效的前提条件，不然就会造成伪回归从而得出错误的结果。而一组时间序列的均值和方差不会随着时间的变化而变化，而且不同任意时间点上的协方差只与时间差相关，可以认为这组时间序列是平稳的。研究表明，经济性时间序列有可能表现为不平稳。因此，为保证分析结果的正确性，本文首先对YUEBAO，LPR和SHIBOR这三组数据进行平稳性检验。本文采用常用的ADF单位根检验，具体而言是基于以下方程：

　　（1）

　　其中，常数项c及趋势项可以依据实际情况进行选择，通过比较ADF统计量和临界值，判断是否显著成立，即判断是否具有单位根。如果拒绝原假设，则不存在单位根，该序列平稳。原则上，关于对常数项和趋势项的不同选择方法中，只要有一组检验结果为不具有单位根，则该序列平稳。检验结果见表1。

　　注：在检验形式一栏中，c和t各自表示常数项和趋势项，0表示不包括，1表示包括，k代表滞后阶数，D表示一阶差分。

　　从表1中可以看出，银行贷款基础利率LPR在5%的置信水平下拒绝原假设，则不具有单位根，该序列平稳。余额宝七日年化收益率YUEBAO的原序列不拒绝原假设，因此该原序列不平稳，但是一阶差分后通过检验，差分后的序列DYUEBAO平稳。上海银行间同业拆放利率SHIBOR拒绝原假设，该原序列平稳。

　　鉴于3个研究变量中存在两个原序列平稳的变量LPR与SHIBOR，一个原序列不平稳但一阶差分后平稳的变量YUEBAO，因此对原序列不平稳的YUEBAO采取一阶差分处理，对于得到的平稳序列LPR、SHIBOR和DYUEBAO进行构建VAR模型。

　　5.3.1VAR模型简介

　　VAR模型可以考察多个变量之间的动态关系，它的特点是不需要严格的理论前提就可以研究各类经济变量对目标变量的影响，并且进行相应的动态分析。因此，在针对宏观经济问题尤其是有关货币政策的问题时，通常会采用VAR模型。其具体形式为：

　　（2）

　　其中，是外生变量向量，,…,和是带估计的系数矩阵。

　　本文研究的互联网金融与价格型货币政策有效性之间并没有直接的理论联系，为了研究它们之间的关系，并且鉴于以上数据的平稳性检验结果，选择VAR模型是最合适的。

　　5.3.2滞后阶数的确定

　　在确定滞后期的时候，最经常使用的是赤池信息准则（AIC）和施瓦茨准则（SC）。如果遇到两者不一致无法判定的情况，可以采用似然比法（LR）进行判断。本文选取AIC值和SC值同时最小的阶数作为最优滞后期，得到结果为2阶，具体阶数确定情况如表2。

　　5.3.3 VAR模型参数估计

　　LPR、SHIBOR和DYUEBAO三个变量的VAR模型参数估计结果如表3。当t统计量的绝对值大于1.96时，表明在5%水平下拒绝关于系数等于0的原假设，通过统计学检验，该变量确实对被解释变量有影响。从表3可以得出，LPR的一阶滞后项拒绝原假设通过检验，它对LPR有影响，该影响是正向的。而在10%的显著水平下，DYUEBAO的一阶滞后项的T统计量为-1.69629，其绝对值小于临界值1.96，在该水平下DYUEBAO的一阶滞后项拒绝原假设通过检验，对LPR存在影响，系数为-0.030506，和LPR是负相关的关系。对于DYUEBAO而言，其自身的滞后项拒绝原假设通过检验，表明对其自身有影响，一阶滞后项的系数为0.348000，二阶滞后项的系数为0.183439，均表现为正向影响；与此同时，SHIBOR的滞后项对DYUEBAO有影响，其中SHIBOR的一阶滞后项对DYUEBAO产生正向影响，SHIBOR的二阶滞后项对DYUEBAO产生负向影响。SHIBOR的滞后项均拒绝原假设通过检验，对SHIBOR有影响，其一阶滞后项对自身产生正向影响，二阶滞后项对自身产生负向影响。

　　从表8可以看出，互联网金融的波动主要由自身变量的影响造成，贡献率在97%以上，但贡献率在逐渐下降，这说明我国的互联网金融市场化程度高，主要受到历史数据的影响。银行间同业拆放利率在初期对于互联网金融的波动几乎没有影响，但是其贡献率在逐步上升，说明银行间市场利率在一定程度上对互联网产生了影响。贷款利率对互联网金融的影响十分微弱，尽管贡献度呈减少趋势，但贡献度太小，不到1%。

　　从表7和表9中可以看出，贷款基础利率和银行同业间拆放利率主要受自身的影响，贡献程度均在99%以上。这表明银行间市场利率和贷款利率经过长时间的发展，已日趋成熟，其波动主要受到历史数据的影响。对于贷款基础利率而言，在后期，互联网金融和银行间市场利率对于其波动的贡献率在小范围内增强，其中银行间市场利率的贡献率相对更大，表明银行间市场利率对贷款利率具有一定的引导效应。对于银行间市场利率，互联网金融和贷款利率的贡献率逐渐增大，其中互联网金融的贡献率更大，说明互联网金融在一定程度上能影响银行间市场利率。

　　从VAR模型看来，互联网金融与银行系统之间存在着相互影响。其中互联网金融利率的变动可以使得贷款基础利率下降，但是受制于银行的市场间利率。从脉冲响应分析来看，互联网金融利率的变动可以对贷款基础利率造成负面冲击，而贷款基础利率在初期可以对互联网利率的变动造成正向影响，但不能长久维持；银行间市场利率与互联网利率的变动之间存在双向影响，银行间市场利率可以正向引导互联网利率的变动，互联网利率的变动反过来对银行间市场利率形成负面效应。从方差分析来看，由于互联网金融市场化程度比较高，其对自身波动的解释贡献程度占大多数，主要受到历史数据的影响，长期看来，银行间市场利率可以影响互联网金融利率的波动；由于我国的利率市场化初步成型，银行间市场利率和贷款利率主要受到自身的影响，由于目前互联网金融发展还不够深入，互联网金融利率的变动对他们的影响微乎其微。

　　当前，我国的互联网金融才刚刚起步，其发展前景非常良好。信息技术的推动使得互联网金融已经在原有的体系当中到处都有了立足之地，成为其中不可或缺的一部分。互联网金融能提升市场的效率且优化其中的资源配置，对传统金融的不足之处起到弥补的作用。

　　从宏观的角度看来，互联网金融的快速发展对现阶段的市场环境造成了巨大的冲击，这给我国最常用的货币政策手段带来了无法逃避的机遇和困难。互联网金融对利率传导机制和信贷传导机制造成影响，从而使得价格型货币政策有效性受到影响。所以，央行应当在货币政策调控过程当中，把互联网金融归入其所属当中，提高货币政策传导机制的效力，促进货币政策良性生长。对此，本文接下来给出下列几个建议。

　　6.1.1拓展货币政策调控范围

　　金融脱媒的现象在互联网的快速发展中显得更为明显，在一定程度上冲击了商业银行的信用创造体系。央行应当充分意识到影响货币政策的相关因素，并且根据市场的变化不断拓展其管理的方面，增强对金融的监管效力，从而促进货币政策所形成的良性影响。

　　中央银行应当不断完善货币政策的调控内容，在原有的政策考虑范畴中加入互联网金融的信用创造，以此来增大货币政策的有效力度。从具体方面分析，货币当局需要如同管控过去的金融中介一样制定有关政策以来管理互联网金融的相关业务。还应当借助政策指引和法律手段加强互联网金融的融资业务的可控性，引导合规操作。此外，央行可以把类似互联网理财这种存款业务归入适用的范围，并对其进行调整，加大准备金政策的调控区间，从而增强央行针对信用创造的整体控制力度。

　　6.1.2改进货币政策工具

　　目前，我国的利率市场化基本上成型，货币政策框架正处于过渡转型的阶段。在这一阶段中，货币政策工具应当在摆脱过去的约束的同时也加强经济主体对多样性环境的关注，央行需要综合运用各种货币政策工具并形成有效组合。之前的分析表明，对于货币市场的利率来说，互联网金融产品的定价可以起到不错的先例，使得价格型货币政策的传导效应得到增强。同时，由于互联网能够快速传送相关数据，互联网金融也能在一定程度上加强当前市场的流动程度，以价格型货币政策为主的调控方式也许是未来的发展方向。与此同时，货币当局也需要规范其政策操作，提高决策的透明度，有效实现货币政策的操作目标。

　　对于价格型货币政策工具而言，需要增强建设货币市场。通个过短期流动性调节及其他公开市场操作工具，防止市场流动性大幅改变，加强各个利率互相的相关程度以及敏感程度，促进货币政策的升级转型。同时，加强金融机构的风险管理水平，鼓励其进行自主定价，从而达到增加货币政策敏感性的目标。此外，从信贷渠道入手，建立起多样化的信道渠道，从而降低成本、提高水平，达到加强货币政策有效性的目标。

　　6.1.3优化信贷传导机制

　　互联网金融使得货币政策传导渠道遭受到了一定程度的限制。而在利率渠道和信贷渠道方面构建合理的多元化的传导渠道，可以在一定程度上提高货币政策的传导效率。完整的货币市场是货币渠道高效传导的基础，所以，要构建合适的利率结构，提高利率市场化的速度，增大利率传导机制所能带来的良性影响。

　　传统的金融机构应该改变部门管理体制，丰富金融产品的种类，完善公司的治理体系，改进风险控制的方式，降低与此联系的费用，形成可行的激励约束机制，从而使得在货币政策传导过程中传统的金融机构发挥的作用和效率上升。同时，信用体系需要被完善。从本质来说，互联网金融仍属于金融范畴，同传统金融，其离不开一个健全的社会信用体系。而信贷渠道的优化可以被完善的信用体系促进，因此应当加速构建。通过扩大其信用体系数据范畴、推动社会信用中介机构的改革，央行可以通过大数据进一步完善所需的信息，构建相关的交流平台从而促进信息共享。

　　6.1.4增强金融生态环境的建设

　　良好合适的金融生态环境有助于货币政策的发挥，互联网金融的快速崛起对原先的相关法律制度的完善给出了更高的需求。因此，创造一个合适的金融环境能够更加地加大货币政策的功效。

　　首先，完善互联网金融协会的功能，促使其稳固提升。要充分利用各种金融服务机构的监管作用，重视它们所需的内部管控的能力。其次，完善立法，使得互联网金融可以健康发展。一方面，要在法律上给予第三方支付机构的清算组织合法性，有效监管准入、退出、经营、资金监管、监管主体等方面。同时，要和灰色地带划清界限，特别在相关的互联网金融机构的构建、运营以及风险管理等各个方面，加强对系统性风险的监控程度。最后，完善互联网金融的调查与风险监测体系，通过分层监测的方法对互联网金融包含的各种业务形态造成的经济金融影响进行监测，加快建立健全的互联网金融监管制度和监管框架，要根据“适度、分类、协同、创新”的原则进行。

　　6.2.1结论

　　互联网技术的快速提高促进了互联网金融迅速崛起。借助于互联网技术的方便快捷的优势，互联网金融逐渐在市场中取得较为稳定的地盘，并向传统行业不断渗透，拓展了金融服务的宽广程度。众多互联网产品的涌现促成了普通大众愿意持有的金融资产倾向的变化，并在一定程度上影响了宏观经济政策的调控。互联网和金融的有机结合的趋势不可逆转，货币政策是我国主要的调控方式，互联网金融的出现对其造成的影响引起学者的兴趣。而其中，影响利率等指标的价格型货币政策所受到的相关作用备受关注。因此，研究互联网金融对价格型货币政策有效性的影响有着重要的意义。

　　本文从互联网金融的代表模式入手，阐述了互联网金融的现状，并从货币政策传导机制角度进行探索分析，得出以下结论：

　　（1）互联网金融创造了很多新型金融产品，网络借贷利率反映了资产价格的真实水平，能够帮助解除管制后的利率回到真实水平上；互联网理财产品成为商业银行存款的规模替代，提高利率的敏感程度，增强了价格型货币政策的有效性。

　　（2）互联网金融与传统的金融机构的货币创造过程相比，其更有内生性的特点。这给使得央行经由信贷传导渠道来实行的货币政策调控的过程更为复杂，通过信贷传导渠道进行的货币政策有效性被削弱。

　　（3）实证研究表明，互联网金融与银行体系之间存在一定的影响关系。银行间市场利率能够对互联网金融利率的变化造成比较明显的影响，可以正向引导互联网金融利率的变动。由于目前互联网金融的研究还不够深入，互联网金融利率的变动只可以是有限的范围内对银行间市场利率和贷款基础利率造成影响。

　　基于以上分析，提出了四条建议：首先，拓展货币政策调控范围，把互联网金融纳入其中；其次，改进货币政策工具，提高决策透明度；再次，优化信贷传导机制，完善信用体系；最后，增强金融生态环境的建设，包括法律法规、风险监测等方面。

　　6.2.2展望

　　互联网金融在我国的发展时间较短，仍处于初期，发展规模相对而言较小，其对价格型货币政策有效性的影响还不能充分在实践中表现出来。因此，本文更多的是从理论的方面来探究互联网金融对价格型货币政策造成的相关影响。由于实证分析中能够获取的样本区间时间不长，互联网金融对价格型货币政策的影响效果不是很明显。另外，由于时间和精力有限，只从利率指标进行了实证研究，未涵盖公开市场操作等其他价格型货币政策工具。因此，在未来的研究中，一方面要尽可能多的获取足够长度的样本区间，以便进一步分析出互联网金融对价格型货币政策有效性的影响；另一方面，从不同的角度进行分析，使得对这个问题的理解能够更加全面。

　　悠悠四载，回顾在悉尼工商学院度过的时光，短暂却美好悠长，感慨时光变迁，却又使得回忆愈加完满。首先，要感谢母校给予我们优质的教育资源与舒适的学习环境，让我们不为外在所困，专注内在的修炼。丰富的国际化资源，让我们仿佛置身国外学术环境，更加开拓了视野。其次，在本次论文写作过程中，感谢导师林文生的悉心教导，对于我每次提出的问题，不管简单还是困难，都一一详细向我解释说明，直到我理解透彻为止。从确定题目、检索阅读文献、制定框架、撰写论文都离不开导师的耐心与自己的领悟和琢磨，收获颇丰。林老师的深厚扎实的金融专业知识外加丰富的论文实证经验令我钦佩，让我从对课题的懵懂到最后论文思路和实证研究拿捏有度，量变到质变的跨越，进步不是一点点。恩师的谆谆教导将成为我这段旅程中最耀眼的瑰宝，在此致敬。最后，对从百忙之中抽出宝贵时间对本文进行评审答辩的各位老师专家致以诚挚的谢意，前辈的教导学生必将谨记在心。感谢所有帮助过我和与我共成长的人，无论是家人还是朋友，是你们让我有不断前进的勇气，攻克一个个难题。

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