基于财务视角的企业并购协同效应研究——以海尔并购通用家电为例

内 容 摘 要

目前，全球市场经济发展迅速，发达国家愈发需要通过并购增强核心竞争能力，企业通过实施并购增大发展规模，高度集中资源、资本，延伸企业外界环境发展目标。伴随着市场经济的飞速增长，以及经济全球化进程的不间断前进，国内更多企业纷纷投身并购队伍。现如今，根据国内、海外成功并购案例可知，并购协同效应直接决定企业实施并购的成败与否，怎样深度理解、辨识、发展、实现协同效应，妥善解决这部分问题，将会促进国内企业并购发展，极具现实意义、实践意义、价值意义。本文基于财务分析的视角上，重点研究各项财务指标，深入分析协同效应，以供国内企业评定并购协同效应时借鉴、学习。本文采取会计指标定性定量评价法、个案研究法、文献分析法，对海尔并购通用家电进行案例研究，总结发现，企业实施并购能否形成与之相对应的协同效应，决定因素在于财务、管理、经营三方面的协同效应，然而，协同效应又是评定企业实施并购能否成功的核心点。文章可分成五个模块，第一模块是绪论，绪论主要描述了背景、目的、架构、创新点、文献综述等内容。第二模块阐述并购领域内的专业理论，介绍并购常见种类及协同效应。第三模块设立用于评定企业并购协同效应的指标模型。第四模块做了个案研究分析，选择了海尔并购通用家电并购案。第五模块为总结，提出结论。

关键词：经济全球化 并购 协同效应

一、绪论

（一）研究背景和目的

经济在全球化的影响下，开始转型，而这一转变使我国的并购活动加剧，2016年，国内企业并购行为总数、总额创下新高。普华永道负责人钱立强谈到，2015年，并购流动资金总额有7341亿美元之高，占比达到总资产的85%。除此之外，国外并购活动、私募股权基金增长势态迅猛。并购总量占比达到37%，总额占比具有84%，达到了7340亿美元。此外，并购单笔买卖资金也创造了新记录，已经超过10亿美元的预期。但是，由于它的成立时间相对来说较短，出现了如今的并购热潮现象。很多的企业在关于并购的协同上还应该多加完善，战略上还有很多的不足。例如，明基并购西门子的现象很大一部分就是由这个原因导致的。

目前，我国的企业并购热潮还未退去。对于并购活动的起源，我们需要加以分析。大多数企业选择并购的主要目的是为了获取与并购活动相关的协同效应。它对估量以及评定企业并购的成功与否至关重要。它本身很难形成和展现出相关的效益，所以，要想提高企业的实力和达到1+1>2的规经济效益的目标，就要有合适的对策，能够使双方互相交融。在实际生活中，要依据协同效应去估量并购活动的效益。

总的来说，这篇论文的钻研宗旨在于站在财务的立场上来剖析并购协同效应的结构，根据不同的类型进行分类，再进行分析定论，最后收获整体并购效应的评定成果，对企业在未来抉择并购目标有极大的参考意义。

（二）研究思路和方法

本文第一模块，简单的阐述了企业并购协同效应的探索背景和价值;第二模块，分析了并购、协同效应范畴中涉及到的相关知识;第三模块，建立根据财务指标分析并购协同效应的系统性模型，在经济、财务、管理三个层面的协同效应，搭建评议框架。第四模块，站在财务的角度剖析了海尔并购通用家用电案，并对并购协同效应进行了评估。第五模块，全面概括归纳了文章的研究成果。与此同时文章针对会计指标给出了定性、定量的评估：定性分析经常出现在研究并购的协同效应的辨识，区分和作用机理等时段，基于定量化的视角，使用财务指标综合判定完善企业财务所产生的协同效应；

案例研究：选用海尔并购通用家电的案例开展研究，基于分析架构评定并购所形成的协同效应，深入研究既定企业并购行为。

文献分析：基于图示方式，清楚直接地展示数据变量之间的关系。

（三）文献综述

最早的“协同”概念是由X的Ansoff提出，它和企业并购的关系紧密，是企业在长期内的战屡部署，还能评估并购的有效性。在《公司战略》中Ansoff提出了企业协同效益有利于企业各种不同业务的交融，致使企业能够高效运用现存资，为进一步开始新型进展提供条件。

Poter(1960)在Ansoff研究的基础上提出了不同企业建设共享资源体系，而且结合了价值链接模式来证明不同企业资源共享可以为企业发展提供竞争上风。

无形和有形资产要加以区别的观点由日本的伊丹广之率先提出，在他看来并购所表现的现实协同效应应该是无形资产所维持的长久竞争力导致，而不是因有形资产引发的销售数额改变产生的经济效益。

Rumelt(1974)在安索夫的基础上，又认为能将它分成财务与经济两方面，并且将其运用到管理层上，这是企业为什么要实行并购的重要原因。

Weston(1990)提出，主要通过财务、经营、管理三方面的协同效应来实现增强协同效应的实效性，并购的热潮能够促进国家经济的快速发展，同时也提升了生产效率，改进了各个部分的生产因素，给企业创建了规模经济效益。

目前，我国并购协同效应研发还处在萌新时期，但能够参考国外的研究，对我国的相关研究提供很大的帮助。

许明波（1997）基于并购预计、合理避税、价值低估三个方面来解析企业实行并购引起的的协同效应[]；刘文纲（1999）指出，无形资产效益的转移所产生的协同效应，是认定企业并购行为现实意义的重要组成部分；在2000年陆玉明详细对并购协同效应进行分类，深入分析经营方面的协同效应；王长征（2001）提出四项效应，它们分别为转移效应、纯粹增加效应、互补效应以及并购加强效应，并且深入研究如何重构上述四项效应的价值链。周春生（2002）认为企业之所以发生并购现象首要原因是它所能够创造的价值，是判断并购案成功与否的重点；在2003年，张秋生、王东凭借对企业并购的管理、经营及财务协同效应发起了定量剖析，应用加总模型对每个协同效应的数值做出整合；向荣、夏新平在同一年中指出，企业并购的财务协同效应是一段企业财务资源再次发散的历程，它的价值大致表现在运营利益的增多，产品本金减少，及所需资本量的缩减。

（四）本文的创新之处

首先，本文基于微观视角开展研究，选取具体典型案例分析，重点研讨评估个体企业实施并购所产生的协同效应。通过研究个例更加易于理解，除此之外，企业评估并购协同效应的进程中，多数主体均为自身。整理、归纳个体企业并购状况，以便其余企业评估并购协同效应的环节中易于学习，并将其付诸于实践。

其次，并非只是笼统评估企业实施并购所形成的协同效应，而是基于管理、财务、经营三方面的协同效应开展分析，评定企业究竟在哪方面取得何种协同效应，以及在哪方面还未形成协同效应，促使企业实施与之相对应的对策，从而获取该方面还未形成的协同效应。

二、并购协同效应理论概述

（一）并购理论概述

并购(M&A)含义非常普遍，这篇文章要探究的并购大致分为兼并(Merger)及收购(Acquisition)两个概念。然后区分开来探讨他们的概念，还有某些重要的并购理论。

1.兼并

按照《国际社会科学百科全书》阐述，企业兼并指的是相互独立的企业之间根据签署合同内容，联合融为一个企业，以此改善各项生产要素。其中，《关于企业兼并的暂行办法》中详细规定：“本法所述企业兼并，主要是指被收购方获得其余企业全部产权之后，失去法人的地位、实体，因此而产生相应变化的一种贸易行为。”

2.收购

企业基于出售部分产权从而获取对方的控制权，以此实现商业预期目标的商业类行为，便是收购（Acquisition）。按照国内现行《证券法》可知，收购是指:企业通过已经发行出的股份收购目标公司股票，从而获取上市企业股份30%及其以上的这部分行为，本质而言，则是获取被收购方所拥有的股权。

根据这个我们能够得出，收购和兼并并不是完全相同，此类收购在企业归纳方面无要求，仅需要满足控制对方这一条件。但是，因为二者概念存在交叉重复，拓展经济学术语的前提导致二者划分的边界愈加不明确，想要给研究创造便利条件，并购（M&A）一直被用于概括以上这些市场经济行为。

（二）并购协同效应理论概述

X并非是企业并购的唯一践行者，这已成为全球各国关注的焦点，各大企业通过实施并购扩增发展规模，整个亚洲并购行为日益频发。基于这样的背景下，并购领域内的研究快速传播。企业实施并购关键在于发挥协同效应效用，越来越多专家学者开始关注该方面的内容。从1993年9月后，国内各大上市公司纷纷投身于并购浪潮中，亚太区域并购成交总额长期居于领先地位。对于国内日渐兴起的并购活动，倘若能够形成有效协同效应，综合评定并购成效,对于国内企业并购极具指导意义，将会产生深远影响。

并购协同效应：公司合并后整体收益远超参加并购活动各主体自行发展效益之和，共享资源扩大规模化、范围化的经济效益。主要内容囊括：公司旗下各级部门所举办的各项基础活动、支持活动，以及有形资产、无形资产、企业外界关系等等。

多数学者一致认同:有效发挥协同效应，是并购的核心要义所在。虽然各大企业实施并购初衷截然不同,然而，多数是为占据更多市场份额、发挥规模效应、利用最低成本快速进军朝阳产业。此外，国内部分并购旨在获得上市公司业界内的声誉，或是改进地区经济架构。企业并购后的整体收益之所以能够大幅升高，主要因为管理及交易成本的大幅缩减、规模化经济、现金流量质量提升、融资能力增强、品牌效应等等。所以，通常划分协同效应形成四个层面：经营、资产、财务、管理。其中，经营协同效应：对于协同后的企业，各项生产运营活动的实效性、整体收益随之升高，意义在于协同提升公司整体业绩，公司能够创收更多收益；管理协同效应：联合企业管理有价值的变化、效率提升所附加的收益；财务协同效应：因为协同效用，公司财务效益随之提升，主要囊括：财务能力增强、合理避税、预期效应。

三、并购协同效应财务分析体系

（一）管理协同效应的财务分析

企业实行并购为了能够降低管理成本，提高其有效性，来追求管理方面的协同效应，实际表现则是并购结束之后管理职员人数减少，办公场地合并统一，管理成本随之降低。除此之外，还以企业治理为中心，它直接影响到企业的利益。所以，在选定财务指标时，企业管理的费用以及资产管理能力的选择至关重要。伴随着企业规模的增大一定会提高营业和管理费用，只凭管理费用的绝对数额是不能预测效应的强弱程度，同时要参考净利润的收入金额来评定，例如像管理费用净利率等类似的指标。

表3-1：管理协同效应评价主要指标

具体指标如下：

销售和管理费用的净利率，由成本管控决定。

（1）管理费用净利率：与企业管理效率水准的高低显示为正比。和资产周转率的相关的指标来表示管理协同效应。

（2）销售费用净利率：与企业经营管理效率大小呈正相关，一旦在并购后其值增大，就表示着发生了管理协同效应。

（3）应收账款周转率：与回收资金能力强弱表现为正比，实现并购后其值增大，就代表着能达到全方面的掌控应收账款。

（4）存货周转率：与企业存货管理质量方面呈正相关，若并购后其值上升，即证明了管理协同效应的可行性。

（5）总资产周转率：与企业资产总额的周转速率呈正比，在并购后数值上升，则代表着销售能力的提高。

（6）固定资产周转率：和固定资产使用效率具有正相关关系，并购之后一旦其值上升，证明已经得到了管理协同效应。

（7）流动资产周转率：这个指标与企业流动资产利用率呈正比例，并且可以体现出企业的盈利本领。

（二）经营协同效应的财务分析

当企业实现并购后，在生产运营活动中，由其实效性提升而获得的额外增收的利益部分，便称为是经营协同效应。由于在实现并购之后，生产规模的不断扩张和经营效率的持续提升一定会吸引许多经济利益进入，同时，因为不能忽视企业的可持续性经营，所以，在综合考虑的基础上，在选择财务指标的过程中，需要着重对盈利能力与成长性这两部分进行仔细思考。

表3-2：经营协同效应评价主要指标

以上各指标的具体涵义如下：

（1）总资产报酬率：这一指标同企业运营效率构成正相关关系，它展现的是通过经济协同效应给盈利能力造成的波动起伏。

（2）销售毛利率：本指标的作用是评价企业是否具有盈利的能力，其数值显示越高则表示销售的成本相应越低，体现了经营协同效应给生产成本带来的降低效果。

（3）销售净利率：是体现企业重要经营业务收入水平的一种相关指标。

（4）主营业务收入增长率：是一种用来评价企业所推选出的产品的使用寿命和发展实力的一种指标。

（5）主营业务利润增长率：公司成长处于哪个阶段，主要根据主营业务成长发展程度而定,基于此，它对评价成长性便有了十分重要的意义。

（6）净利润增长率：该指标可以用来检测企业运营时的整体业绩是否能够达到预料标准，它的核心竞争能力是否可以得到加强，目的在于展现企业的成长性特征。

（7）净资产增长率：本指标展现了企业增值保值的情况，能够评断出在可持续发展领域企业具有的能力。

（三）财务协同效应的财务分析

并购财务协同效应指的是在财务方面的效益方面，而且是并购活动所带来的积极引领作用，现实表现为节税效应、资金成本效应两大层面。前者能够促使企业实施并购之后削减部分税收，例如：在并购后获得税费减免这一优惠条目，同时另一方面，还能够利用在并购之前亏损的一方实施递延抵扣。后者可以有助于企业重新塑造起科学化的资本结构，使企业的偿债水平得到提高；所以，当在选择评价指标的时候，本文重点关注偿债能力的衡量和节税效应的影响。

表3-3：财务协同效应评价主要指标

以上各指标的涵义如下：

（1）流动比率：本指标指的是企业变现和它与短期偿债能力之间表现出正相关。

（2）现金债务总额比率：这一指标可以具体将企业偿债水平表现出来，所以，企业往往利用现金流量偿债。

（3）资产负债比率：这项指标不但能够体现企业当前财务层面所面临的各类风险，而且还可以对企业长期性偿债能力进行评价估测。如果其数值过低那么会影响企业负债经营的能力水平，而如果数值过高则可能会不断给财务带来风险。

（4）实际所得税率：这项指标可以被用于估测企业在并购前后是否能够因为税率政策的变化而收获所得税。

（5）实际所得税额：除去了解实施并购前后所得税额变动实况之外,与此同时，还需深入研究并购过程中的哪些交易环节形成节税效应。

四、并购协同效应财务分析——以海尔并购通用家电为例

2008年，通用电气首次公开表达了向公众销售家用电器的意向，作为实施并购的主动方，海尔表现出迫切购买的意愿，但是，因为金融危机突发，致使随后通用家电销售工作滞后，历经6年洗礼之后，2014年9月，海尔并购通用家电相关报道再次出现在人们的视野中，然而最终，伊莱克斯耗资33亿美元将其收购。但是，2015年7月，X司法部门开始反对并购行为，对外声明并购活动易于导致垄断，这项决定施行之后，导致数百万X人承担家电商品价格上升的压力。基于这样的背景下，海尔再次取得了收买通用家电这一机会和待遇。

在2015年，青岛海尔正式宣告关闭，公司决定实施重组交易。2016年1月14日，通用公司与其达成一致协议，两方一起签定《股权与资产购买协议》,投入54亿美元收买通用家电主营业务产业。此外，2016年3月14日，青岛海尔紧急进行董事大会的开展，在会上，大家表决同意了《重大资产购买报告书(草案)》等各项至关重要的文件的审批，根据报告信息而言，海尔、通用家电双方产品重构，将会新增100亿元收益、创收15亿元利润，除此之外，这些效益规定在未来五年时间内逐渐放出。2016年3月31日，海尔临时召开股东大会，投票购置通用家电股份、资产的议案，通过比率达到99%，海尔实施并购后的结算工作之前早已备好各项事务。2016年6月7日，青岛海尔、通用家电两家公司签署涉及并购交易的全部交割性文件，最终，购入耗资55.8亿美元。交易结束后，通用家电已经成为海尔集团的一员。

（一）经营协同效应的财务分析

1.成长性分析

表4-1成长能力指标分析

数据来源：新浪财经网

从表4-1数据来看2014-2015年的营业收入、净利润及总资产的增长率处于下降趋势，而2015年里净利润首次呈现负增长趋势，这意味海尔的成长力不足，需要外援式的增长。在2016年并购导致海尔集团各项财务指标大幅提升，合并后营业收入比去年增长了31.57%，主要得益于销售额的扩大和合并后成本结构的优化。净利润从负到正，增加速度持续到2017年，这说表明海尔并购通用家电后有一个良好的发展形势。合并后的总资产迅速增加，但在2017-2018这两年内又略有下滑，但可以看出合并后海尔的成长能力相对较稳的状态，说明双方的并购增加了海尔成长能力，实现了一定程度的经营协同效应。

2.盈利能力分析

表4-2盈利能力指标分析

数据来源：新浪财经网

从表4-2数据可以观察到，在五年中海尔的盈利水平呈现平稳稍微下降的趋势，企业盈利能力的一想重要指标是销售毛利率，在2016年达到31.03%，可看出海尔并购通用产生了强大的广告效应和高效的利润。但是与2014-2015年相比，2017-2018年的销售毛利率呈增长的状态，这种增长在海尔合并后创新能力有所提高以及成功整合后使得海尔盈利能力提高。而销售净利率也是在逐渐往下降的趋势，这意味着合并对海尔利润增长尚不明朗。净资产收益率和总资产收益率表明了企业经营风险的水平，在2016年并购后两者差距略大，2017-2018年差距逐步缩小，使得并购后短期盈利性能力提升，取得协同效应良好。

3.市场分析

海尔并购通用家电可以整合通用家电业务实现资源共享，达到协同效应，帮助海尔在X市场获取进一步发展，从而在全球家电行业使海尔的市场占比份额再次增长，这一举措对海尔实行的全球化战略发挥着十分重要的作用。

根据海尔年度报告数据不难发现，于2015-2017年，它在全球市场上占据份额率依次是：9.8%、10.3%、10.5%，2018年海尔将成为全球大型家电销售量第一的企业，海尔并购通用家电后，全球份额率能够稳定且逐年增长，可见，并购后企业品牌效应非常明显，获得了经营协同效应。

（二）管理协同效应的财务分析

1.资产管理水平

表4-3周转率指标分析

数据来源：新浪财经网

由表4-3可以看出，总资产周转率处于1.1左右水平，表明海尔销售能力保持稳定。但是应收账款周转率展现一年年降低的态势，但在2018年略有所上升，表明了管理水平提升，速度提高，资金的使用较强。存货周转率也呈现逐年递减的态势，2015年表明存货积压较多，产品销量渠道较少，但在2016年合并后通用家电存货的订单量增加，原材料的采购量和生产量扩大，因此导致并购后存货周转率仍在下降，由此可以得出，海尔在存货资金方面投入太多，降低了流动性，使得存货变现可能随之下降，使海尔产品销售表现出不太好的局面。流动资产周转率在开始的时候呈降低的势头，可在并购后因为海尔营业收入量增大导致流动资产周转率显示有上升趋势。因此，整体指标变化不清晰明确，在并购后的管理协同效果也就不能实现预想中的良好成效。

2.费用控制水平

表4-4费用控制能力指标分析

数据来源：新浪财经网

见表4-4，我们可以清晰地看出，并购后管理费用并没有明显增长，而是呈现出逐步递减的趋势，2018年管理费用明显下降，由表中可得，在并购后企业有效控制管理费用将有助于降低企业的最终成本。并购后，可以看出销售费用率稍微上升，说明销售需要更多的运输，提高了物流行业的运输成本，导致销售费用上升。

（三）财务协同效应的财务分析

1.偿债能力

表4-5偿债能力指标分析

数据来源：新浪财经网

表4-5数据表明，资产负债率在并购后总体上会高于并购前，且在表中可以看出，资产负债率在2016年到达了峰值，尽管2017-2018年有小幅下降，但是从整体而言，资产负债率还在一个较高水平上。从数据上可以看出，并购通用家电使得海尔负债过多，从财务角度分析，并购给企业带来负担的同时也带来了财务风险。海尔的流动比率低，不满足于流动比率>2，数据显示2014-2016年间呈减少趋势，在2017-2018年的比率有所上升；2014-2015年速动比率高于标准值，速动比率>1，2016年呈现下降，由此可见并购通用家电后使得海尔资产周转水平下滑，不能及时变现资产用于偿债，短期偿付能力较弱，面临巨大金融风险。但是，海尔并购活动不断开展，2017-2018年速动比率增加，面临的金融风险就有所降低。因此海尔收购后的财务协同效应被认为不明显。

2.节税效应

表4-6节税能力指标

数据来源：新浪财经网

从表4-6数据可以看到，2014-2015年实际所得税率呈下降趋势，2016年并购同比增长3.22%，2017年比2016年下降4.07%，2018年比2017年下降0.58%，2017-2018年实际所得税率都比2014-2015年度最低值低。而在2016年实际所得税率稍稍升高的最重要因素则是已购买了的资产税基将被重新设置成市场公允价值，但是，短期内由并购产生税收将持续增加升高，但是，并购方海尔公司能够按照新增税基，实施税收折旧操作，以此抵免后期发展应缴所得税费，溢价并购所形成的商誉，能够用于抵扣应交所得税费。

海尔向国家开发银行进行借款，总共32.4亿元，为期5年。据市场利率情况以及未来市场利率的波动状况，计算贷款的平均利率以抵消未来几年的应纳税所得额。总体而言，海尔并购通用家电的节税效应也体现了战略收购的财务协同效应。

案例小结

根据本章节财务数据分析、文献材料的整合归纳，总结发现：(1)发挥经营协同效应带来巨大积极影响，通过对海尔的财务状况解析可以看出，在并购后海尔的盈利和成长能力都实现了迅速增长。在评价市场份额指标时,同时要依据企业规模来判断。参照企业规模的大小，来确定市场份额的估价界限,市场份额的改变相参照而言是显而易见的,因而评估经营的协同效应将进一步增加典型性。(2)管理协同效应时,要对营运能力和费用控制水平两个层面着手分析，第一步应当掌握企业的资产结构和企业性质，存货和应收账款的管理效率以及企业的营运能力强度，要依据这两方面的指标来判定。倘若企业是本文案例家电行业企业,存货量大，它必须与应收账款周转率和总资产周转率来一起计量。(3)当财务协同效应给出相关联评价,不但要分析节税效应而且应分析偿债能力，以偿债能力方面而言，海尔的营业收入展现出不断上升的形势，在并购后该企业能够实现短期偿债；从节税方面来说，根据资产类型，海尔能够在往后各年度通过实施税务折旧或者选择贷款利息中间值等方式，来抵消部分应纳税减少应纳所得额度，在节税方面做到财务协同的良好效应。然而，从长期着眼，其偿债能力仍有不足，还待提高，它还有可能存在有财务风险，因此需要采取有关防范措施。

结论

基于微观角度上看，本文通过合理详尽解析海尔在并购通用家电过程中展现出来的协同效应，辨析、汇总并购领域中的专业知识、协同效应,总结发现，增进企业间发生并购活动的根源在于并购协同效应,在协同效应详细走向和效果的基础上，把它区分为在经营、财务和管理这三部分的协同效应,这篇文章在综合评估并购协同效应的先提下，搭建科学化的财务分析模型，主要用于研究能否科学评定企业实施并购的成败，制定并购的全局性策略，以供企业后期发展借鉴、学习。

总体来说，自财务分析这一角度来评价并购协同效应的功效：依靠成长能力、盈利能力等来对经营协同效应实施判断；主要选用运营能力、成本管控能力两项指标，综合判定管理协同效应；最重要的是根据偿债能力评定财务协同效应，评价体系内容宽广，可以在以后企业为定向获取一些方面的协同效应而开展的并购活动作教导以及一定的参照作用。

中国家电领域并购案例当中，海尔合并通用家电属于大规模的跨境并购操作。这次并购以成功结尾，不但能够丰富海尔各方面的资源，还能充分发挥协同效应，以供业内其余企业学习、借鉴，本人坚信伴随着国内经济的持续发展，家电企业跨国并购活动将会日益频繁，使得参与其中的公司获取利益，确保企业持续更好的发展。

基于财务视角的企业并购协同效应研究 ——以海尔并购通用家电为例

价格 ¥5.50 发布时间 2023年5月13日

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