我国上市公司股利政策研究

　　截止2012年底，我国上市公司达到1434家，市价总值89404亿，证券市场从无到有，取得了巨大的发展，已经成为我国经济的重要组成部分。但我们也应该看到，我国上市公司普遍存在着不分配股利或分配股利以再融资为目的的现象，这被学术界称为“中国股利政策之谜”，[1]股利政策己成为国内外公司金融领域的一个研究重点。

　　西方股利政策理论的演进过程主要以MM股利无关论为起点，在逐步放松假设的前提下研究相关主体的股利支付动机与模式。在信息不对称的情况下，人们开始从信号传递和代理问题角度来解释上市公司股利支付的动机。其中，股利政策的代理理论创造性地将股东——经理层、股东——债权人的利益冲突问题与股利支付联系起来，因而能较好地应用到实践中去。但西方股利政策的代理理论产生于成熟的市场经济体系中，其股利政策的形成依赖于完善的公司内部治理机制和外部市场约束环境，然而我国上市公司无论从内部治理机制还是外部市场环境来讲，都与之相差甚远。

　　国内学者在借鉴国外理论来研究我国上市公司股利政策时，一般集中于运用实证方法来研究股利行为对公司市场价值的影响，或是分析我国上市公司股利政策的决定因素。而很少系统地从公司的治理机制出发研究我国上市公司的股利政策。因此笔者萌发了从公司治理中的代理问题角度来研究我国上市公司股利政策的想法。

　　股利政策是上市公司以公司的发展为目标，以稳定股价为核心，将公司的净利润(提取了各种公积金后的)在公司和股东之间进行的分配。即，公司在利润再

　　投资和回报投资者二者之间进行权衡。它仅是公司利润分配的一部分，而非公司利润分配的全部。

　　一般而言，股利政策的内容包括了以下五个主要的方面:1、股利支付率的高低，即确定股利支付与否以及支付比例的高低，以每股实际分配盈余与可分配盈余的比率来表示股利支付率可以零，也可以是以很高的比例:2、股利支付的形式，即确定采用哪种方式来支付股利。常见的股利支付形式包括现金股利、股票股利及其他混合形式等;3、股利发放策略，是指在一相对较长的时期中，公司预设的股利发放策略。从股利发政策略来看，股利政策一般可以分为;剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策:4、股利发放程序:包括支付程序中各日期的确定，如股利宣告日、股权登记日、除息日、股利发放日等日期的确定。5、股利发放前的资金准备:这主要是在采用现金股利作为股利支付方式时，需要对现金股利资金来源事先做出准备，以免因为现金股利的支付而影响公司正常的运作。

　　西方财务、金融学界对股利的研究最早可以追溯到米勒和莫迪格利安尼提出了MM理论。其后，1959年戈登总结出的“在手之鸟理论”，[[]]自此后，股利政策研究成为财务界的热门话题。并相继提出了许多观点迥异的理论。本节将按照时间的顺序追寻前辈的各种代表理论。

　　1.2.1 M&M理论

　　1958年，X经济学家默尔顿.米勒(Merton Miller)和弗兰克.莫迪格利安

　　尼发表了他们著名的论文《股利政策、增长和股票价格》一书，提出了M&M股利无关理论，从而开创了股利政策研究的先河。该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。M&M理论是建立在三个严格的假设条件上的:即完全资本市场假设、理性行为假设和对未来的充分肯定假设。

　　1.2.2“在手之鸟”理论

　　“在手之乌”威廉斯理论可以说是流行最为广泛和最为持久的股利政策理论。

　　经由威廉斯、林特勒、华特的发展，最后经戈登总结提炼出“在手之鸟”理论[[

　　戈登针对股利无关论中假设的“投资者对资本利得和股利无偏好”提出了“在手之鸟”理论，认为投资者通常是厌恶风险的，因而，他们会将未来的资本利得和更高的风险因素联系起来。

　　由于我国的股票市场建立的时间较短，而且上市公司的外部环境和有关的政策也在不断发生变化，因而上市公司的股利政策变化频繁，每年都有一些非常突出的特点，比如说有些年度现金股利比较普遍，但有些年度不分配的情况又比较突出。因此本章打算通过对我国上市公司股利政策的描述性统计，考察我国上市公司股利政策的特点、变动趋势，以总结我国上市公司股利政策的规律。

　　本研究主要是以在我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股票作为样本，对我国上市公司的股利政策进行统计。由于最新的会计制度于2007年1月1日开始执行，而之前的财务资料都是按照1993年7月1日开始实施的会计制度编写的，为了增强各年度之间的可比性，因此本统计中没有包括1992年以前的股利分配方案和2007年开始的股利分配方案。在研究的过程中，作者还发现有一部分上市公司采取了中期分配股利的

　　方式，这会对这些公司的年度股利分配政策产生影响：有些中期分配的上市公司在期末没有进行分配，这会对数据的可比性产生了一些影响。由于本研究主要侧重于利用年度财务会计资料来研究企业的股利政策规律。

　　2.2.1股权分置改革前我国上市公司股利分配形式多样且不稳定股利支付方式和股利支付率是上市公司股利政策的两大核心内容，不同的股利支付方式反映了公司的不同经营战略，对投资者和市场也会产生不同的影响。在我国，股利支付方式主要有现金股利、股票股利、资本公积转增股本和盈余公积转增股本等派发方式，最常见的是现金股利和股票股利。按照xxxx体制改革委员会1992年颁发的《股份有限公司规范意见》规定，我国股份公司股利分配只有现金股利和股票股利两种形式。虽然从理论上看资本公积转增股本和盈余公积转增股本都不属于股利分配的范围，但在我国证券市场上却被当作是股票股利的一种替代品，本文在研究时也将其作为股利支付的一种方式。这样我国的股利分配形式就存在多样性，有现金股利，股票股利，转增股本，现金股利和股票股利，现金股利和转增股本，股票股利和转增股本，现金股利、股票股利并转增股本这七种形式。并且同一公司在不同的年度股利支付的方式不同，即使是同一年度上市公司所采用的股利支付方式也存在多种方式混合的形式。上市公司在选择股利支付方式时，时而派现，时而送股，时而转增，时而不分配，无明显规律可循。

　　2.2.2股权分置改革前我国上市公司股利政策缺乏连续性

　　一般来讲，上市公司的股利政策应该是平稳的、连续的，这样才有利于发挥股利政策的信息传递功能，维持公司的良好形象，保持公司股价的稳定。只有管理层确信在未来较长时期内上市公司的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。在西方较为成熟的股票市场上，上市公司为了均衡股利水平，一般都倾向于保持稳定的股利政策。即使当期盈利比预期数增长很大，公司也不会立即大幅增派股利，而是逐步提高股利支付率，把股利支付水平慢慢调整到预定的目标分红率水平。因为稳定的股利政策将会引导市场给予上市公司较好的预期，并且防止了股东们把突然增加的现金股利当成永久性的股利分配政策。

　　但是在我国，上市公司的股利政策却缺乏稳定性和连续性。我国上市公司在制定股利政策时往往短期行为严重，随意性较大，很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害，忽视公司股利政策与企业可持续发展之间的关系，缺乏足够的远见。这主要表现在以下几个方面：

　　（1）股利支付率时高时低，股利政策的连续性差。以1996年后上市的公司为例，上市后能连续六年进行分配的公司仅占当年所有上市公司4.7%，即使是一些连续分配现金股利的公司，其派现数额在各年度间的分配也很不均衡。

　　（2）我国上市公司的股价极不稳定，在证券市场上甚至出现人为地维持股价高位的现象。这也从另一个侧面解释了为什么我国的股票换手率会这么高的问题。目前我国的证券市场投机行为严重，无论多么优良的上市公司，社会公众股股东均没有长期持股的打算，他们期望的只是通过“高抛低吸”的方式获取股票买卖收益即资本利得。事实上，正是由于我国上市公司在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性，没有制定一个既能保障企业正常发展同时又能给予投资者稳定可观回报的股利政策，才导致了股利分配政策的不稳定，而股利政策的不稳定又使其向市场传递信息的功能不能发挥或者向市场传递对公司形象不利的信息，同时这种不稳定也直接影响了广大股东的投资收益，加剧了市场股票投机行为，不利于市场的资源配置。

　　2.2.3股权分置改革前我国上市公司股利政策受再筹资行为制约在西方发达国家，公司的股利分配政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。但在我国，情况却迥然不同。我国上市公司的股利分配政策在很大程度上受再筹资行为所制约，甚至成为再筹资行为的附属物，处于被动服从的地位。

　　例如在1999年3月以前，配股门槛相对较高，当时规定，在最近三个完整会计年度内，上市公司的净资产收益率年均在10%以上，才能获得配股资格。1999年3月3日，证监会放宽配股条件:上市公司最近三个完整会计年度的净资产收益率平均应在10%以上;属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%;上述指标计算期内任何一年的净资产收益率不得低于6%。因此，一些净资产数额较高的公司，为了达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。原本发放现金股利是为了回报投资者，但在我国实际上却成了公司实现配股行为所采取的一种手段。对有关统计资料的分析表明，在深、沪两市公布1997、1998年报的744,835家公司中，分别有211,191家公司的净资产收益率在10%-11%之间，刚好达到证监会当时的要求，这其中除了一小部分属正常情况外，大部分都在财务处理上下了一番功夫。如上海梅林自1997年上市以来从未有现金分红，而1999年末期在摊薄后每股收益仅为0.32元，在扣除非经常性损益后每股收益只剩－0.09元的情况下，推出了每股0.39元的现金分配方案，分出去近1.3个亿，使得未分配利润变成了－363万，使1999年净资产收益率达到了13.34%，三年平均达到10%,2000年上半年配股可谓顺理成章。

　　再如2000年年末，为了规范上市公司的配股行为，证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对新的政策规定，许多上市公司改变了过去一毛不拔的做法，开始发放现金股利。这也是导致2000年年报公布后不分配公司减少的最主要原因。但这些上市公司发放现金股利的数额如蜻蜓点水，少得可怜。有的公司甚至周密“算计”，使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所得税。公司这样做，满足了配股条件，达到了配股“圈钱”的目的，但投资者却被愚弄，实际投资收益为零。2002年甚至出现现象。其实，从道理上讲，“既派又配”的现象是有悖财务管理一般规律的。一家公司派现，表明其有较为充裕的现金流量，而配股又说明其需要现金。这种自相矛盾的现象之所以产生，在于派现只是幌子，配股圈钱才是公司的真正目的。上市公司以微薄的派现额，换来了巨额的配股资金。这种作法就好像钓鱼，仅用了很少的饵料，钓到的却是大鱼。

　　2.2.4股权分置改革前我国上市公司股利政策的阶段性

　　对股权分置改革前连续九年的股利政策分析，发现上市公司的股利政策有一定的阶段性，呈波浪形变动。

　　（1）上市公司的不分配股利现象呈阶段性。1993年沪、深两市的A股只有8.67%（15家）上市公司没有发放任何形式的股利，但从此以后，不分配的上市公司的数量和所占比例都在迅速上升，到1999年达到516家，占上市公司总数的59.38%。2000年不进行分配的上市公司所占的比例迅速下降，只有34.93%的上市公司没有发放股利。2001年不分配的情况又有所抬头，有40.37%的上市公司没有进行分配。也就是说，不分配上市公司可以分为两个阶段：第一个阶段是从1993年至1999年，不分配上市公司迅速增加阶段；第二阶段是从1999年至2000年；第三个阶段是从2000年至2001年，不分

　　配上市公司有所增加。整体看，2000年是上市公司不分配股利政策的转折点。（2）上市公司现金股利的发放具有阶段性。上市公司现金股利的阶段性比不分配股利现象表现得更明显，更具有波动性。根据表2，我们可以把上市公司的现金股利分为四个阶段：1.上市公司现金股利急剧上升阶段。从1993年至1994年，分配现金股利的上市公司逐年增多阶段。在该阶段，单纯发放现金股利的上市公司数量从28家上升到107家，相应的比例也从16.18%上升到38.63%。2.上市公司现金股利逐渐下降阶段。1994年至1996年，单纯分配现金股利的上市公司所占比例在出现较小幅度滑坡后急剧下降。在1996年，单纯发放现金股利的上市公司所占比例只有19.74%，仅略高于1993年的分配水平。

　　3.上市公司现金股利逐渐升温阶段。从1996年至2000年，单纯分配现金股利的上市公司逐年增多。从1997年开始，单纯发放现金股利的上市公司所占的比例已经超过20％，2000年更是高达50.65%。4.上市公司现金股利逐渐减少阶段。2000年至2001年，单纯分配现金股利的上市公司所占的比例稍有下降，但仍然保持在较高的水平上。总体来看，发放现金股利的上市公司所占的比例是在迂回中上升。上市公司不分配股利和现金股利的阶段性特征。不分配和现金股利之所以会出现阶段性的特征，与在2000年底和2001

　　年中国证券监督委员会提出的一系列将分红派现作为上市公司再融资（配股或增发新股）的必要条件的政策有关。2000年，中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定。2001年5月证监会又发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，其中规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由”。由于上市公司的再筹资行为制约了公司的股利分配政策，因此上市公司为了获得再融资的资格而响应了政策规定，使不分配和现金股利呈现阶段性的特征，但是无论它们怎么变化，2000年是其转折点。

　　股权分置改革后我国上市公司仍存在盈利不分配现象。股权分置改革后我国上市公司仍然存在“有盈利却不分配”的情况，但是这种上市公司很少，只是极个别现象。如S山东铝（证券代码是600205）在2006年股权分置改革完成后，每股收益是1.55元，净资产收益率是25.68%，收益指标很高，业绩可谓优良，但却没有进行任何形式的分配，并且该上市公司不分配没有说明原因，仅仅只交代了一句“根据公司董事会决议，本期利润不分配，不转增”。

　　通过对我国上市公司股利政策的分析,可以发现“暂不分配”的情况经常出现,不分红成为上市公司普遍实行的股利政策。对于中国这样的新兴市场来说,股票市场波动较大,并且市盈率较高,投资风险相当大,采取不分配政策剥夺了投资者获取资本收益的权利。中国证监会2000年底出台的《上市公司新股发行管理办法》，把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件是导致派现高峰出现的最主要原因。但也有资料研究表明，2000年之后的派现高峰并不完全由政策变化所致，其中也有管理层的理性思考。

　　与分红不积极的公司相对立的是,一些上市公司热衷分红,甚至存在恶性分红的情况。如果对各上市公司的分配方案加以分析,我们不难发现,大股东若是自然人或民营企业,上市公司会更倾向于分红派现。我国有些民营企业的上市公司的分红比例偏高,甚至有恶性分红的嫌疑。在这些高额派现的公司中,往往大股东高度集中,并绝对控股。

　　3.3.1上市公司盈利而不派现

　　一般而言，上市公司分配股利应遵循“有利则分，无利不分”的原则。一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的上市公司不进行分配，这点不难理解，但令人匪夷所思的是一些上市公司当年有一定的盈利却也“捂紧口袋”不分配。其中最为典型的就是2000年的五粮液的分红事件了。2000年五粮液年报每股收益高达1.6元，经营业绩在沪深两市所有上市公司中可以说是“鹤立鸡群”，号称中国股市第一绩优股。而且2000年度该公司经营活动产生的现金净流量高达12.9亿元，每股平均为2.7元，是每股收益的1.69倍。累积未分配利润更是高达13.57亿元。该公司的财务结构也相当稳健，流动比率、速动比率、资产负债比率等指标都很出色，表明公司的短期和长期偿债能力很强。然而就是这样一家业绩优良、现金充裕的公司，却以资产置换面临大额资金支付的压力为由，提出了不分配的预案。实际上，即使该公司拿出5亿多元进行资产置换，剩下的现金按4.8亿总股本计算，每股派发一元现金股利仍然绰绰有余。更何况公司每股高达25元的配股方案即将在2001年上半年实施，届时还将会有大量的现金流入（10配2，配股价为25元的配股方案在2001年2月16日正式实施，“五粮液”因此筹得24亿巨资）。因此以资产置换为由不进行分配是没有道理的。尽管中小投资者委托北京君之创证券投资咨询公司代为出席股东大会，行使股东权利，建议公司修改此不分配预案，但这种努力并没有奏效，公司仍维持原来的分配方案不变。这种结果除了说明公司对投资者利益的漠视之外，很难再做出别的解释。而该公司所谓的资产置换其实是为了和公司最大股东——宜宾国有资产管理局进行股权交易，用于购买“五粮液”事实上的发起人或前身“五粮液酒厂”所属的几个酿酒车间。通过资产置换，上市公司的现金通过关联交易流向了大股东——宜宾国资局。每年我国都有相当大比例的上市公司没有做任何形式的股利分配，这种情况非常不利于投资者树立信心。这也难怪很多中小散户投资者更多关注的是一些投机信息。投资者主要通过二级市场的“低买高卖”交易来搏取股票价差，很难有长期投资的观念。

　　3.3.2上市公司的超能力派现和融资派现

　　虽然我国的上市公司一向都吝于分红，但是自1999年起，许多上市公司不约而同地采取以现金股利为主的股利政策，派现的上市公司数量超过上市公司总数的一半，高派现现象更是屡见不鲜。以2004年派发现金股利的上市公司为例，该年度派发现金股利超过0.3元/股的公司有55家，其中有数家上市公司的现金净流量为负数，这些公司通过经营活动、投资活动以及筹资活动所带来的现金流量根本不足以支付高额的股利；同时有11家公司经营活动产生的每股现金流量小于所发放的现金股利，要通过筹资或者投资活动甚至历史资金来支付高额的现金股利。在这55家高现金股利的公司当中更有14家公司于成立当年就发放了如此高额的现金股利。这已经形成恶性派现。在我国这种恶性派现可表现为两种形式：一种是派现总额大于或等于当年净收益。有些公司为了满足高派现的要求，不惜动力用以前年度积累的净收益来进行派现。另外一种表现形式是派现总额大于公司当年现金流量净额，这类公司要进行高派现，必然要实行融资派现，包括举债、配股、增发新股等等。

　　经过上述研究分析，作者认为股权分置改革后我国上市公司的股利政策更规

　　范，分配股利尤其是现金股利的上市公司增加，股权分置改革已经在中国的证券

　　市场上已经发挥了重要的积极作用。但是我们也要认识到股权分置改革并不是万灵丹，并不能彻底解决中国证券市场上的所有问题，股权分置改革后我国上市公司的股利政策仍有一些老问题没有彻底解决。因此，我们仍然有必要采取一些有力措施来规范全流通下我国上市公司的股利政策。

　　4.1.1加强对中小股东的法律保护

　　第一，积极推行累积投票制度。累积投票制度指股东在选举董事投票时可以

　　投的总票数等于该股东所持有的股份数乘以待选董事人数，股东可以将其总票数集中报给一个或几个董事候选人。这种制度有助于中小股东的代表当选为董事，防止大股东操纵董事会，从而损害中小股东的权益。

　　第二，推行股东表决回避制度。股东表决回避制度是指在股东会投票表决中，该上市公司的关联方基于公平交易的原则，在议案表决时放弃投票权，由其他非关联方股东进行投票表决的制度。这一制度是治理我国当前上市公司之间的关联交易异常频繁而采取的现实选择。

　　4.1.2XX减少干预并加强监管

　　XX应调整对证券市场的指导思想，从对市场的直接行政干预转向加强监管力度和依靠经济、法律手段来间接干预，力求按经济活动的内在规律办事。理论上讲，上市公司具有自主决定股利分配方案的权力，XX机构无权干预，但上市公司在这方面的自律能力很差。在股利分配行为严重不规范的情况下，监督机构应加强对上市公司的督导，限制不分配现象，对无视规则而破坏市场秩序的公司

　　及时进行查处和惩治。

　　4.1.3提高中介机构独立性

　　要提高中介机构的独立性，应从以下两方面着手：第一，要加强从业人员的素质教育，使注册会计师能在审计工作中及时发现上市公司财务报告中存在的问题，提供客观的审计报告，有利于信息使用者的决策；第二，一旦发现上市公司有意提供虚假信息或与中介机构勾结提供虚假报告，则要从重处罚，起到警示作用。

　　4.1.4完善信息披露制度

　　完善信息披露制度应从建立和完善内部约束机制和外部约束机制两方面入手。在企业内部要加强内部控制制度建设，严格会计核算程序，为提供客观会计信息奠定基础。从宏观角度看，XX失灵和监管不足导致的财务信息披露不实的危害性，无论是影响范围还是严重程度上都远远超出了企业自身的披露。

　　4.1.5提高投资者素质

　　一方面需要通过培训、理论交流等途径提高投资者的理论水平和业务知识；另一方面，企业也有责任提供更易于理解的信息，便于投资者对各上市公司的股利政策进行分析，二者相结合才能达到最大限度利用信息资源进行合理决策的目的，使其成为真正的投资者。

　　4.2.1加快实施股权分置改革，改善上市公司股权结构

　　上市公司不规范股利政策存在的根本原因，在于公司决策层没有人对中小投资者的利益负责，而这又与上市公司的股权结构密切相关。可以说，国有股一股独大的股权结构，是不规范股利政策形成的制度基础。有鉴于此，中国证监会在2005年4月29日宣布启动股权分置改革工作。由于股权分置问题是由诸多历史原因形成的，在推进过程中，难免会受到各种复杂因素的影响。但是我们认为股权分置改革是中国资本市场的一件大事，在xxxx和xxxx的领导下，必然会在改革过程中及时总结经验，扩大成果。

　　4.2.2完善独立董事制度，改善公司治理结构

　　所谓独立董事，是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其受聘的公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。我国在2001年8月发布了《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求上市公司“在2002年6月30日前，董事会成员中至少包括2名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员应当至少包括1/3独立董事。”政策出台后，对完善我国上市公司治理结构、保护中小股东的利益发挥了一定的积极作用。但它在我国尚属新生事物，在独立董事的“独立性”保障措施，独立董事行政环境建设和建立合理的独立董事激励机制上还存在很多问题，绝大多数独立董事并未真正发挥作

　　用。交易所、证券监管部门应立法进一步明确独立董事在公司治理中的作用，特别是在制定股利政策中的作用。

　　4.2.3提高经营管理水平，不断优化股利政策

　　第一，应对公司的投资项目进行严密的可行性研究，合理选择其筹资方式，从而做出正确的股利政策选择。第二，研究公司的最佳资本结构，合理确定权益资金数额。第三，分析公司收益的稳定性，积极壮大主营业务，保持其持续的扩张能力，制定相应的股利政策。第四，密切注意股市变化，根据股市情况确定相应的股利政策。

　　4.2.4大力发展资本市场，扩大筹资渠道

　　融资渠道的拓宽需要国家政策引导、金融机构创新、公司自身努力等多方面的共同作用。XX应通过颁布法规、税收优惠、引进外资等途径给企业创造更多的资金筹集渠道，引导租赁融资、公司债券融资、补偿融资等方式。

　　由于我国上市公司中国有股的代表权缺位和中小股东的股东无法有效行使表决权，使得上市公司缺乏有效的内部监督，同时，我国证券市场又没有一个完善有效的市场退出机制，这样，对上市公司而言又缺乏一个有效的外部布}l约。所以，建立和完善我国的市场退出机制，维护股东的利益，是非常必要的。

　　在国外发达国家的成熟证券市场上，上市公司退出机制的主要包括上市公司破产、解散、收购和退出证券交易所交易(即下市)等。上市公司退出可以是主动的战略行为，但更多的表现为因经营不善而造成被动的结果。建立上市公司退出机制的必要性与可行性不仅是完善公司外部治理环境的重要条件，而且是股东能够行使“用脚投票”权利的主要依据。使得公司经营者能够更多地关注自身股票价格的市场表现，可以对企业管理层产生有效的约束和激励作用，促使上市公司更加充分地进行信息披露，增强信息的透明度，促进市场运行的透明、公平和高效，从而实现证券市场优胜劣汰的功能。

　　在我国，上市公司的退出机制由于地方XX或母公司的保护等多种原因而一直无法有效实施，使得亏损甚至严重资不抵债的丘市公司迟迟不能退出证券市场，其经营者不仅没有因搞垮上市公司而受到惩罚反而利用退出机制失灵的弱点

　　继续损害股东利益。在利益的考虑，从而忽视对股利政策的重视。所以，应该进一步建立和完善我国的市场退出机制，约束经营者的行为，使股东的利益得到保证。

　　4.4.1对股票股利的规范

　　针对有些公司不考虑公司的股本情况以及是否存在好的再投资项目，而将利润留存，任意发放股票股利的现象，笔者认为应对送股的公司要求其在年度报表中披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等方面的信息，这样既可以让投资者自身对送股公司的股利分配行为进行评价，减少信息的不对称，保护投资者的利益，也可规范送股公司的行为，督促其能充分考虑股东的利益，使其行为符合股东利益最大化的目标。

　　4.4.2对现金股利的规范

　　上市公司发放现金股利，有利于投资者对股票市场持有正确的态度，即通过投资股票获取现金股利收入的方式得到投资回报，从而纠正我国股市过度投机的倾向，有利于证券市场的健康发展。因此，对于实行分配股利的上市公司应规定最低的派现比例，这样一方面由于因进行分红派现需要真实的利润保证，而减少上市公司做假账、虚增利润的问题。另一方面，通过派现可为股市注入一部分的新增资金，有利于完善股市自身的造血功能。

　　4.4.3对不分配的限制

　　由于上市公司的不分配现象越来越来普遍，使得广大的投资者的利益受到损害。为了保护广大投资者的利益，真正做到让上市公司及时分配，证券监管部

　　门现阶段应首先规范股利分配行为，明确规定上市公司的分红时间，限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资，当公司每股未分配利润达到一定金额后，必须向股东支付现金股利，否则国家将对其课以一定程度的税负，从而促使企业积极利用其他渠道(如银行贷款、发行债券等)筹集企业发展所需资金，增强资金成本对企业的约束力。

　　4.4.4对股票回购的规范

　　我国目前的法律规定，除非公司因减少其注册资本的目的或者谋求与持有本

　　公司股票的企业合并，不得回购发行在外的股票。而实际上放宽对股票回购的限制，可以使上市在没有良好的投资项目、难以维持稳定的股利政策时，通过股票回购的形式减少流通股，将以前年度扩张过大的股本重新收缩，提高每股所占的份额，继而提高股价。这样投资者也得到了实际好处。对上市公司而言，将稀释过快的每股收益加以浓缩，这样便于减轻经营者的压力，有益于上市公司的健康发展。因此，只要监控得当，允许以前年度积累盈余较多、现金充足且股本过度扩张的上市公司利用股票回购来发放股利，也不失为一种可取的办法。证券监管当局可以要求上市公司在年报上披露回购的股数、回购价格的基础上，在证券监管当局的严格监督下实施回购。

　　由于股利政策的制定要受很多因素的影响，而且因素之间往往是相互联系和相互制约的关系，其影响也不可能完全用定量分析方法来分析，所以，股利政策的制定很大程度上是依靠对具体企业的具体环境进行定性分析，以实现各种利益关系的均衡。不过，由于各个公司的规模、面临的环境、所处的行业都不同，实在无法找到一个放之四海皆能使用的股利政策。“公司永远需要股利政策，但没有永远的股利政策”。

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　　12.张鸣，朱光龙：“上市公司现金股利理论分析和数据检验”，《上海财经大学学报》，2002年10月。

　　13.苏灵，李艳丽：“股利政策信息内涵效用”，《改革论坛》，2002年第1期

　　14.许年行：“‘自由现金流假说’评析”，《证券市场导报》，2002年8月

　　15.《中华人民共和国证券法》