民营企业借壳上市的财务绩效研究-以汽车行业为例

　　不论是为了改善资金短缺、拓宽销售渠道还是实现企业转型升级，民营企业都必须开拓自己的融资渠道，来获取强有力的资金支持，因此在我国证券资本市场的吸引之下，许多民营企业跃跃欲试。我国民营企业上市的途径有IPO和借壳。相比于我国证监会对企业首次公开发行股票上市的严苛规定来说，借壳上市耗时时间短、成本低的优势就得到了凸显。因此现阶段我们应当关注企业借壳上市后财务绩效的实现水平，从而较为全面的评估企业借壳上市的效果，并为正在或者后续打算通过借壳完成上市的民营企业提供有关提升财务绩效的针对性建议。

　　国外学者中，多数人认为借壳上市只能提升企业的短期财务绩效。Betschinger(2014)通过对并购企业的分析和研究，他认为借壳上市在短期内可以为企业带来巨大的规模效益，产生管理和财务上的协同效应。Antonios&Tsianakidi(2018)采取事件研究法来研究企业在完成借壳上市后的业绩变化，选取1996年到2015年欧洲市场借壳上市成功的224家企业为研究对象，试图来证明借壳上市和IPO一样可以引发相同程度的财富效应，其研究结论为：短时间内的借壳上市行为和IPO都可以引起短期的股东财富效应提升，甚至通过借壳成功上市的公司的市场表现比该行业直接上市的公司的市场表现还要好。而借壳上市并没有使企业的长期财务绩效得到明显的提升。Surendra&Yadav(2015)等人认为企业在借壳上市以后的经营业绩不会得到明显的提升。Neelam(2016)选取了14个关键的财务指标作为角度，计算、比较和分析企业借壳前后的绩效变化，结果表示：企业在借壳上市后的营运能力、盈利能力出现了显著的提高，资产偿债能力方面也有一定程度的改善。Niloofar Garekoolchian(2017)等人认为无论是从短期绩效角度还是长期绩效角度来说，借壳企业都获得了超额收益。

　　国内学者中，大多数人也认为借壳上市只能较为有效地提升企业的短期财务绩效。奉佳和杨胜利(2017)在事件研究法[事件研究法(Event Study)是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的时候，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”(abnormal returns)，借由此种资讯，可以了解到股价的波动与该事件是否相关。]的基础之上，选取不同的事件基准日来对圆通快递借壳上市以后的短期内的市场反应进行分析，发现不同的事件基准日会对企业的股东财富产生完全不同的影响，比如说证监会同意圆通快递借壳的基准日，当日的股东财富[股东财富(Stockholder Wealth)是指股东所拥有的货币、实物和金融资产的数量]超过了55%。张斌斌(2017)选取了我国通过借壳成功上市的116家企业为研究对象，研究结论显示：依据净壳借壳上市的案例表现可知，以净壳借壳上市可以提升企业的财务绩效，并且对企业上市后的发展和市场反应具有明显的积极作用。但是在企业借壳上市后长期绩效方面的观点则是不一致的。包令燕(2017)选取2015年成功借壳上市的广汇汽车作为研究对象，主要分析其借壳前后财务绩效的变化。研究结论表明：借壳上市行为的效果只是表现在短期内股票价值增长，而在市场市场绩效这一部分却没有什么贡献。同时文章采用会计指标分析法和EVA经济附加值分析法对广汇汽车借壳上市进行了研究，得出的结论是：借壳上市以后，广汇汽车在财务绩效方面的表现不如预期好。赵宏(2018)在因子分析法[因子分析是指研究从变量群中提取共性因子的统计技术。]的基础之上，对申通快递借壳上市后的财务绩效进行了研究分析，首先第一步是构建财务指标的评价体系，其次是提取因子，然后紧接着命名综合指标，最后计算得分。研究结果发现：申通快递借壳上市不仅仅解决了融资问题，还有效地提升了申通的经营绩效，进而增强了其市场竞争力。

　　通过对国内、国外相关文献的阅读和理解发现，截至目前国内外学者所著的研究借壳上市的文献以相当丰富，并且在研究结论、观点表达方面也是较为统一的。在借壳上市后财务绩效的表现方面，较为一致的是：借壳上市只能有效地提升企业借壳后短期的财务绩效，而在借壳后的长期绩效表现上则是不确定的。除此之外，国内外学者所选择的研究方法也存在着差异，国内倾向于研究同是借壳上市条件下的借壳后财务绩效的变化，而国外却更倾向于对借壳上市公司和IPO公司之间的绩效进行比较。总体上讲，学者们对借壳上市的研究要么倾向于单个企业要么是多个同是借壳上市条件下的企业，针对某个具体行业的研究则相对较少。本文希望在此前研究成果的基础之上，通过研究在我国A股市场上借壳上市的民营企业，分析其借壳前后的财务绩效的变化，为正在准备借壳上市的相关企业提供有针对性的建议。

　　1.壳公司

　　壳公司，指的是享有上市公司经营条件且实际经营状况不佳的企业，并且这类企业有意愿或者倾向于成为期望借壳上市企业的并购对象。在并购后，并购的主体公司通常会将其自身的资产注入壳公司进行资产整合，从而实现资产的有效利用，进而提升资产的周转率和企业的营运能力。一般情况下，并购后壳公司是会改掉原本名称的。在IPO审批耗时时间长，上市成本高，还存在很多有关市场、政策等的风险因素的情况下，壳公司就变得稀少而珍贵了，所以壳公司又被称作“壳资源”。

　　2.借壳上市

　　借壳上市是企业并购重组的方式之一，相比于公司股票首次公开发行的这种直接的上市方式，借壳上市就属于一种间接进入资本市场的上市方式。同很多概念一样，借壳上市也有广义的概念和狭义的概念，狭义的概念是指子母公司之间的借壳，即是期待上市的母公司将自身的资产注入已经上市运行的子公司里，获得子公司的实际控制权，利用子公司上市公司的身份，帮助集团母公司的资产上市。广义的借壳上市概念除了前面所提到的狭义概念，还涉及反向收购（借壳上市）和买壳上市。反向收购是指两个不在同一控制下的企业合并时，支付对价的公司在两者合并后，被参与合并的另一公司所控制；买壳上市是指预备上市的企业先收购一个上市壳公司，并取得其控制权，再将壳公司资产剥离后，把自身的资产注入壳公司，以达到上市目的。

　　3.财务绩效

　　财务绩效是经济实体在一定时期内，将有限的财务，实物等资源用于生产经营活动而获得的成果。财务绩效评价方法能够很全面地表达企业在成本控制、资产运用管理、资金来源调配等方面的效果。

　1.借壳案例数及总交易金额

　　表1 2010年-2018年A股借壳上市成功的案例统计表:

 

　

　

　　以上的图1和表1均呈现出了在我国A股市场上，从2010年到2018年成功借壳上市的企业数量和总的交易金额。由图1我们可以很快的计算出这9年里成功借壳上市的企业数量总共有138个。根据图1中的折线走势和柱状图呈现出来的趋势可知，在我国A股市场上成功借壳上市的企业数量从2014年开始大幅度的上升，其主要原因是在2013年的3月24日我国xxxx发布了与借壳相关的激励政策，优化了企业兼并重组的市场环境，并且给予了并购重组各个环节的引导，提升了借壳各个环节的顺畅度，进而也提升了借壳的成功率。2014年的上升趋势延续到2015年，其成功借壳上市企业的数量和交易金额数再创新高，成功借壳的企业数量增加到35家，交易金额更是高达2134.34亿元。但是2015年一直持续到2017年，借壳上市成功的企业数量急剧减少。侧面反映了借壳的难度又有了一定程度的上升。

　　2.借壳上市的相关规定

　　根据以上可知2015年到2017年的借壳难度加大了，其主要原因是证监会在2016年9月发布了新的《上市公司重大资产重组管理办法》，并且该办法号称历史上最严格的新规，在这种情况下炒壳现象也得到了有效地控制，借壳上市的成功率下降幅度较大，2015到2017年借壳成功的企业数量锐减也是因为这个原因。在相关规定越来越严苛的情况下，选取2015年借壳上市的广汇汽车、2017年借壳上市的众泰汽车、2018年借壳上市的北汽新能源作为研究对象，能较为全面的反映汽车行业借壳上市的全貌，为该行业其他企业提供提升财务绩效的借鉴性建议。

　　在选取财务指标方面，参考相关财务绩效指标选取的标准与原则，最终选取了偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个方面的13个指标，具体体现各能力的指标如下表：

　　并且通过查询中国财务有限公司发布的财务指标指数，可知汽车行业相应指标的平均值分别为：流动比率1.42、速动比率1.05、资产负债率49.42%、净资产收益率3.42%、总资产收益率2.55%、销售毛利率18.67%、销售净利率5.02%、应收账款周转率2.51、存货周转率2.25、总资产周转率0.33、营业收入增长率8.35%、营业利润增长率14.63%、总资产增长率10.98%。

　　民营企业很难依靠自身的经营来获得其扩大生产经营所需的资金。在我国民营企业中有大概80%的企业没有稳定的融资渠道，也就是说不具备持续稳定的现金流量，以资金活动的角度来说，民营企业在为我国GDP做出杰出贡献的同时只享有金融机构大约30%的信贷资金，很显然，民营企业获得的信贷资金支持与其为我国经济做出的贡献是不对称的，再加上民营企业的融资途径相对单一，大额度的资金主要来源于银行信贷，由于银行的贷款审批严格，企业能获得银行借贷的可能性降低，即便获得借贷，融资的成本也较高，企业的资金利用效率就比较低，融资渠道扩展已经是迫在眉睫。以上情况使得很多民营企业深陷融资困境。近些年，民营企业发展势头良好，越来越多的企业寻求发展扩张的机会，自然就要面对融通资金的压力，民营企业想要做大做强，实现稳定，持续的发展，就必须要有充足的资金支持。

　　民营企业大多数都主要从事全球范围内的低端生产业务，在过去物资匮乏的年代，盈利相对容易，而在目前市场细分的情况下，各行各业对产品的质量要求和创新度要求提升迅速。而在民企融资困难的情况下，研发资金投入严重不足，使得企业创新力不足，缺少核心竞争力。调查结果显示，目前在我国民营企业资金的使用情况中，用于投入研发以获取创新性技术的研发资金只能占到其销售总额的0.4%。并且在2016年里，以民营企业前500强为调查对象发现，其中研发资金投入强度不足1%的企业数量占到总数量的比例高达44.2%，这样的现状，严重的阻碍了民营企业抓住时机革新技术的机会，最终的结果是民企的核心技术储备不足，市场竞争力较差，获取利润的能力不佳。

　　由于我国生产力的快速发展，使得大部分产品供过于求，销售市场已然由买方市场转变成了买方市场，众多民营企业为了提升市场占有份额，维稳销售渠道，降低产品的库存压力，会承诺下游分销商信用账期，从而形成大量的应收账款，大额占用企业的流动资金，降低企业资金的使用效率，通常情况下，受下游经销商具体销售情况的影响，应收账款可能形成坏账损失，企业可能会因为资金链断裂和融资不畅直接倒闭。所以民企的应收账款管理和存货管理十分重要，关系企业的生死存亡。

　　该部分以众泰汽车、广汇汽车、北汽新能源借壳上市后的财务绩效指标为分析依据，从各自借壳的目的出发，深入研究民营企业借壳后的财务绩效，并结合具体情况给出优化建议。以上表述的借壳目的分别是：众泰汽车借壳上市主要是为了打造以传统汽车生产、汽车零部件生产、新能源车生产的全方位的产业布局，形成较为完善的汽车生产制造产业链；广汇汽车借壳上市主要是为了通过利用资本市场的融资便利，实现快速有效地融集资金，为其即将开展的乘用车融资租赁业务提供资金上的支持，抓住乘用车租赁业务的市场发展先机，促进企业规模的发展壮大；北汽新能源借壳上市主要是为了通过资本市场获取融资途径，为企业提升产品研发能力、规范核心零部件的生产以及增强企业的核心竞争力。

　偿债能力，指的就是企业偿还短期债务和长期债务的能力，对短期债务的评价，通常选取的指标有速动比率、流动比率，而对长期债务的评价，通常选取的是资产负债率。

　　表3 2016-2018年众泰汽车偿债能力指标分析表：

　　

　　从以上三个表可以看出，众泰汽车借壳前后流动比率下降并且低于行业平均，速动比率变动不明显，共同说明其短期偿债能力有一定程度的下降，其长期偿债能有一定程度的提升。广汇汽车借壳前后短期偿债能力比较稳定，流动比率基本上没有什么变动且一直维持在1左右，速动比率也基本没什么变化，说明企业的短期偿债能力较强。其资产负债率相较借壳前有小幅下降，但是还是远远高于行业平均，说明企业的长期偿债能力仍然不佳，资不抵债的风险仍然存在。北汽新能源借壳后长短期偿债能力均呈现下降趋势，并且短期偿债能力高于行业平均而长期偿债能力低于行业平均，总体上，企业的偿债能力并未改善。

　　盈利能力，是指企业获取利润的能力。通常情况下，评估企业盈利能力时，我们常选取净资产收益率、总资产收益率、销售净利率和销售毛利率。

　　表6 2016-2018年众泰汽车盈利能力指标分析表：

　

　　营运能力，即企业营运自身资产的效率与效益。评估营运能力时，选取的财务指标主要有总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率。借壳后，企业向壳公司注入自身的优质资源，通过对营运能力的分析可以辨别出这些优质资产是否得到充分利用。

　　表9 2016-2018年众泰汽车营运能力指标分析表:

 

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　从以上三个表可以看出来，众泰汽车借壳后的总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率均呈现上升趋势，且增长后高于行业均值，说明企业的营运能力有所提升。广汇汽车借壳后的应收账款周转率增长在三个指标中是最突出的，由借壳前的3.23到借壳后的6.41，但是存货周转率上升不明显，总资产周转率有小幅下降，总体上讲企业的营运能力提升不明显。北汽新能源借壳后的总资产周转率、存货周转率均呈现下降趋势，应收账款周转率提升但仍然较行业平均值低，这表明企业的营运能力有一定程度的下降

　　发展能力是指未来企业在拓展规模、增强实力方面的潜力。一般情况下，分析上市公司发展能力所选取的财务指标有营业收入增长率、营业利润增长率、总资产增长率。具体情况如下：

　　

　　众泰汽车借壳过程中最大的问题就是并购估值过高，金马股份作价116亿人民币，远高于吉利并购沃尔沃的96亿，而无论是从品牌、技术还是规模上看，沃尔沃都比众泰汽车略高一筹，可见其高估值并不合理。而高的并购价格作用于众泰的长期发展将是弊大于利的，其中商誉高达65.5亿元，超收购价的一半，只要是未来的承诺业绩不达标或者是预期未来的经营不佳就都要计提商誉减值准备，直接影响众泰汽车未来年份的利润水平。从发展能力上可看出一二，在借壳后的2018年发展能力出现大幅下降，再是截止2019年第三季度，众泰汽车的净利润同比下降524.5%，这些都是高并购价格对企业后续财务绩效的负面影响，所以在并购前，确定并购对价时应遵循市场的公允价值。

　　通过关注众泰汽车这些年的销售业绩可以发现，借壳前，众泰汽车倚靠“模仿”和低价策略，销量由2012年的不到三万台突破性增长到2016年的33台，但是这种泡沫型的增长是不能持续的，即便是在借壳当年（2017年）销量也没有增加反而同比下降4.8%，其后的2018年、2019年销量还在持续下降，其主要原因就是众泰汽车缺乏核心技术，产品质量存疑，因此企业上市后在资本市场上融得的资金应该首先考虑核心技术的研发，增强企业的核心竞争力，进而提升产品的市场占有率，为企业未来的发展储备强大的动力。

　　企业谋求上市的本质在于获得持续稳定的融资渠道，通过和上市壳公司的合并整合，使企业拥有支配更多优质资源的权利和能力，最终增强企业的核心竞争力和提升企业的市场份额。但是近年来，我国资本市场存在借壳上市短期套利行为，目的是获取短期的股东增值财富，这种行为只关注企业的短期绩效的增长，是不利于企业后续健康发展的。借壳上市只是为企业的发展寻找一个新的平台，企业后续还得依靠自身的生产经营活动来获取利润，因此要抓住借壳上市的机会，优化产品结构、促成纵向一体化发展，在成本控制方面减少被动局面，增强企业的核心竞争力，不断提升产品的市场占有比例，关注企业长期绩效的提升。以众泰汽车为例，众泰汽车在2017年成功借壳上市，2017年当年的财务绩效在很多方面都表现良好，但2018年底却有明显的下降，排除各种政策影响，众泰汽车对长期绩效的重视是不够的，持续至2019年第三季度众泰还在处于亏损状态，这一切都说明众泰汽车有短期套利的嫌疑，上市所募集资金并未完全投入到新能源车的研发，使众泰汽车仍然缺乏核心竞争力。因此，借壳上市行为自发生时起就应该重视借壳上市中的各项重大决定是否会严重影响上市后的可持续发展。

　　广汇汽车借壳前后的总资产周转率基本维持在标准值1左右，足以说明其营运能力维持得较好，不像众泰汽车和北汽新能源上市前后波动幅度大不稳定。这主要得益于其相对完善的借壳方案和较强的资产经营管理能力。因此企业在预备借壳上市事宜时，应充分考虑对企业预期发展有影响的所有情况，应充分结合企业自身的实际情况，全方位的分析和研究各个上市模式的优势与劣势，选择最合适于自身的并购交易模式，进而降低企业借壳上市的风险和成本。企业借壳上市以后在存货管理和应收账款管理方面更要下功夫，减少损失，加快货款的回笼速度，提高资金的使用效率。

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