基于EVA企业价值评估分析——以保利发展控股集团股份有限公司为例

摘要

在经济全球化发展进程日益加剧的大环境下,各种企业间经济行为及交易日渐频繁，投资方和企业的管理层更加重视对企业的企业价值评估。在理论的指导和实际应用中，衍生出多种评估企业价值的计算方法。其中，运用EVA价值评估模型评估企业价值被多数主流企业采用，其评估的结果能够考核企业的绩效,衡量企业经营者的投资决策是否显现成效及能否为投资者和股东创造价值。

本文基于EVA价值评估模型的理论及计算方法，并以保利发展为案例分析，依据保利发展控股集团有限公司2014-2018年的数据，结合EVA价值评估模型计算得出企业价值，并与所查询的当日的收盘价作比较，分析得到保利发展的内在价值被低估的结论，最后，阐述该模型在企业中应用的优势和应注意的问题。

关键词：企业价值；EVA价值模型；保利发展；

一、引言

　（一）研究的目的

随着国民经济的稳步发展和经济全球化程度的逐渐升高，风险投资、企业间的并购、重组和股权交易等经济行为日益增多，如何合理判断企业价值的大小是开展这些经济活动的关键因素，并且越来越多的学者认可财务理论中所提出的企业最终的目标是实现股东价值最大化。在评估企业价值的过程中,既要分析关键因素对企业价值的影响，也要注重依据评估目的的不同选用恰当的评估方法。在传统的企业价值评估方法中，仅运用原始的会计数据进行计算，忽视权益资本成本对企业内在价值的影响，评估所得的企业价值也未能体现企业的实际经营业绩和企业的内在价值，故对于评估房地产企业不适用。而运用EVA价值评估模型能够弥补传统企业价值评估方法的缺陷，在具体的运算过程中充分考虑了权益资本和债务资本的资本成本，能够最大限度降低权责发生制对营业利润的不利影响，从而使得其评估结果更加真实和更加具有说服性。

　（二）研究意义

EVA价值评估模型进一步完善了企业价值评估理论体系，对于分析企业的长期价值具有关键性的作用，也是当前主流企业价值评估方法之一。

与此同时，运用EVA价值模型评估企业的整体价值，便于投资者了解企业的价值，做出相应决策，更有利于引导企业管理者重视价值管理，促进企业的健康发展，同时，国家管理部门在制定相关政策法规时也参考较为合理准确的评估价值，以促进中国经济持续健康发展。

二、文献综述

Nufazil Altaf(2016)通过对本国两百多家制造业企业和服务业企业的计算研究，认为EVA指标与传统会计理论相比，更能真实准确的体现出公司的实际经营情况和价值增值。崔劲，贺晓棠(2018)采用可比公司法发现其在甄别标的公司与可比公司的实际差别上是无效的，且有较强的主观能动性。李铭皞、郭思亮（2017）通过对实际案例计算分析，验证了EVA价值评估模型是可以评估房地产企业，且评估所得企业价值较为可靠。孙文静，张铎（2016）证明了运用EVA价值评估模型评估我国房地产企业的有效性，并分析出限制企业价值提升得主要因素，从而为企业的管理层和广大的投资者提供指导意见。彭颖（2016）研究常用的6种价值评估方法并其优缺点及适用范围，认为企业需要根据本公司的实际经营情况及评估目的，采用最适合企业的具体评估方法才能获得较为公允的评估结果。陈留平、程静（2014）分析折现率的组成部分，在计算过程中运用沃尔打分法，对实际应用中如何确定特定风险调整系数具有借鉴作用。谭宏涛等（2014）主要研究了三种传统的企业价值评估方法的特点，适用范围及选择依据，他们认为三种企业价值评估方法都有其特点和局限性，要根据企业的性质，评估目的及其数据的可获得性合理选择评估方法。陈浩(2014)系统研究EVA理论并结合国内外实地考察案例，针对如何完善会计调整事项提出政策性的建议。

综上所述，在企业价值评估这个领域的研究上，国外的学者起步早且较为成熟，许多专家和研究人员证实了EVA价值管理理念的有效性，并在全球范围内广泛推广，具有强大的社会影响力。而从国内的研究现状来看，国内学者在企业价值及 EVA价值模型等方面的研究起步比国外慢，很多的研究基础都来源于国外的现有研究成果，因此，相较于国外而言，我国的研究成果多为说明性的研究，取得的突破性成果较少，研究成果相对不成熟。基于此，本文通过分析企业能够控制的资源和整体的获利能力并运用EVA模型进行计算，以保利发展为具体案例并对其做出综合性的评估，从而反映其公允价值，以便投资者、管理者了解企业的价值，做出相应决策，促进企业的健康发展。

三、基于EVA的企业价值评估理论基础

（一）企业价值评估的概念及评估方法

一般而言，企业价值能够反映被评估企业未来的发展前景和获利能力，是各种经济行为发生的判断依据，如企业重组。并购等。企业价值评估主要是把企业看成是一个有机整体，通过分析判断其整体获利能力并估算其整体价值的一种经济评估的行为，便于管理者与投资者做出相应的对策。

企业价值评估方法是评估企业价值的技术手段，选择恰当的企业价值评估方法关乎到所得评估结果的真实性，所以在选择企业价值评估方法时，还应综合评估各方面因素对评估影响的大小，慎重选用评估方法。

我国国有企业的主要评估方法是成本法，是一种以历史成本为计算数据的基本方法。其方法所得的评估价值等于评估基准日当天的可识别表内外资产减去可识别表内外的负债所得到的净值。对于大多数人而言，这是一种便于计算，复杂程度较低的评估方法。但同时也存在一定的局限性。首先，工作量特别大，评估时间更长，费用相对较高。其次，是以历史数据为计算基础，并没有考虑企业的未来获利能力及前景，其评估价值可能会与企业自身的实际情况不符，出现的误差率相对较高。

市场法是指在公平交易的市场上，寻找与被评估企业有类似或者相同交易的企业作为参照物，并参考其在市场上的交易价格，根据类比和替代原则比较参照物与被评估企业在关键指标上的差异，进而调整差异事项及修正市场价格，最终得出被评估企业的企业价值。对于评估我国企业价值而言，采用市场法评估企业价值未必能真实反应企业的实际情况。因为我国证券市场发展不够完善，采用市场法评估国内企业价值会受到一定的限制并且准确性较低，不能较好的反映企业的内在价值，同时，由于每个企业经营现状，发展情况，财务风险不同，难以寻找3~5个相同或者相似的企业作为参照物。并且对价值比率进行恰当的调整是市场法的关键性，这对评估人员的专业性和实践能力要求较高，能够根据所得到的市场信息做出较为准确的判断。因此，采用市场法评估企业价值时，受评估专业人员的主观因素影响较大，不利于得出较为真实的评估价值，而且也对企业长期发展能力的评估不够准确。

收益法是以预期的收益和折现率为基础，估算被评估企业的未来正常获利能力，选择恰当的折现率，将其折成在特定时间点的现值的一种评估方法。从理论来讲，该方法适用于所有企业，但在实际运用收益法时，如何估算未来收益和所选的折现率是否合适，受主观因素在较大，所以在很大程度上影响评估结果，对估值结果的准确性带来不利的影响。

综上所述，收益法和成本法以企业自身当前实际发展状况为基础，在一定程度上具有相似性。其中，成本法对于投资项目单一或处于非持续经营时期的企业适用。而收益法则重点考虑资金未来的货币时间价值和企业的发展潜力。对于处于成长期或成熟期的企业，能够可靠预测未来收益的情况较为适用。市场法区别于其他两种方法，运用市场法进行评估时，重点在于找到3个以上的可比参照物，基于我国经济环境现状，找到3~5个类似可比参照物的难度较大。运用市场法评估国内企业价值的准确性受限。因此，基于以上分析，本文认为选用收益法进行评估企业价值较为合理和科学。

　（二）EVA价值评估模型的概述

经济利润亦称为经济增加值，是以企业税后净营业利润减去全部的资本成本的得到剩余价值的一种价值评估方法。而经济利润作为一种全投资口径的利润指标，能够有效考虑了资本成本对企业价值的影响，也能有效的避免盲目投资和短视行为的发生，促使管理层着眼于企业未来发展，做出较为合理的决策，促进企业的健康长远发展。

据此，EVA的计算公式可为：

其中，NOPAT代表税后净营业利润，在不影响企业资本总额的前提下，将公司的经营利润减去利息收支再扣除实际所支付的所得税税额得到最后的数额，它能够反映企业投入资本后所创造的盈利能力。计算方法如式所示：

（3.2）

TC代表资本总额，由债务资本总额和权益资本总额两者相加，在计算过程中，可选用年初数或年均值作为计算数据。

WACC代表指加权平均资本成本。

计算公式为:

四、基于EVA的企业价值评估模型的构建

在评估过程中，对EVA值进行贴现得到特定时间点的现值是EVA价值评估模型的核心。选用EVA价值评估模型时，需着重考虑两方面的影响因素。一是企业期初投入的投资成本，二是企业预期未来的经济利润的现值，即在企业的未来发展中所创造的财富要超过投入全部资本成本。由此可构建基本的EVA企业价值评估模型，如下所示:

企业价值=初始投资资本+企业未来经济利润的现值，公式可表示为：

因为每个企业的起点及发展阶段不可能在同一水平线上,于是,EVA价值评估模型被进一步细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段评估模型。在实际应用中,需要以企业所处的实际发展阶段为依据，选择相应的EVA价值评估模型。

由于近年来我国房地产行业呈现快速发展的态势，同时也存在很多影响房地产行业持续健康发展的不利因素。因此，在过去几年中，我国XX坚持“住房不炒”方针，并不断出台相关政策调控房地产行业。通过政策性干预房地产市场的发展，促进房地产市场稳定健康发展。作为是一种高杠杆行业，采用 EVA价值评估模型评估房地产企业价值更为适用，因为EVA可以将债务造成的影响纳入企业价值的运算中，使得企业的价值既能反映企业的股权资本成本又能反映企业的债务资本成本，其得到的结果能较真实反映企业实际情况，帮助投资人更好的规划投资，促使达成利益最大化的目标。故本案例研究将基于EVA的计算公式和两阶段模型计算企业的整体价值。

根据一般规律，企业的发展不可能一直稳步高升，始终保持高速的增长率，在经历高增长率后，增长率必将会逐步降低，最后甚至降为负值。因此，两阶段模型把企业的发展阶段分为高速增长阶段和稳定增长阶段。则企业估价模型为:

五、保利发展控股集团股份有限公司企业价值评估

（一）保利发展控股集团股份有限公司概况

保利发展控股集团股份有限公司，简称“保利发展”，旗下的“保利地产”是我国房地产行业的先锋者之一，是业内知名的领军品牌，颇受广大人民群众的青睐。20多年来，保利发展不仅在房地产上做出了不容小觑的“成绩”，而且还涉猎其他领域，逐渐形成以不动产开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的“一主两翼”的业务板块布局。作为一家优质的上市公司，保利发展拥有雄厚的实力与稳健的发展潜力能够提升其可持续发展的能力，其相关披露清晰完整，而且有迹可循，故可靠性较高，因此，作为本文的案例研究对象是可行的。本文将以保利发展为例，运用EVA的企业价值评估模型对其整体价值进行分析。

　（二）EVA模型在保利发展控股集团股份有限公司企业价值评估中的运用

本文在评估保利发展选用了公司的2014年—2018年的合并报表历史数据。评估对象为保利发展控股集团股份有限公司企业整体价值；评估基准日应选择在经营预测期的起点或者委托方要求的前一个报表日，故为2018年12月28日。具体计算过程如下。

　1. 计算税后净营业利润

税后净营业利润能够反映该企业能否收回所投入的全部资本成本，取得投资收益。本文结合保利发展2014-2018年年报数据，调整利润从而计算NOPAT，采用计算公式为：

具体计算过程及结果如下表5-1所示

表5-1保利发展2014-2018年NOPAT计算单位:万元

注：表1中省略了式中在财务报表中为0的项目

由EVA的计算公式可知，假设资本总额和加权平均资本成本不变的情况下，经济利润与税后净营业利润是正相关的关系。为了得到较高的经济利润，就需要提高税后净营业利润。而由税后净营业利润的计算公式可知，息前税后利润对其影响较大，因此，企业在未来的发展中，须保持必要的融资债务水平，同时应也合理筹划纳税和保持来提高净利润水平。

对保利发展来说，通过表5-1可以看出，2014-2018年期净利润的增长幅度成阶梯型变化，在2014-2016年，保利发展的净利润增长幅度较小，尤其是在2015-2016年，增长幅度仅为1%，其利息费用变动不大。但在2016-2018年，保利发展的净利润增幅较大，特别是2017-2018年，其增长幅度达33%。相对于同行业其他企业来说，保利发展“成绩”在稳步提升中。

　2. 计算资本总额

其中，递延所得税负债期末余额减去递延所得税资产期末余额得到的净值等于递延所得税贷方增加

具体计算过程如下表所示5-2所示

表5-2保利地产2014-2018年TC计算 单位：万元

根据定义，我们可知，在既定的条件下，EVA值与资产总额和加权平均资本成本是反向关系，即EVA值会随着资产总额及加权平均资本成本的增加而变小。股东权益资本和债务资本构成了资产总额，意味着企业应合理配置资源，尽可能以最小的成本换取最大的经济效益。通过表2的结果可看出，2014-2018年的所有者权益有所上升，所占融资比例也不断的升高。此外，2014-2018年的短期借款有所降低，长期借款和应付债券所占比重有所提高，这反映出保利发展的长期债务较多。

　3. 计算加权平均资本成本

依据加权平均资本成本的公式，可细分为以下3个内容进行计算。

　3.1计算债务资本成本

　　为了便于计算，参考郑怡（2018）在评估案例的做法，假设以1年期的银行贷款利率为短期借款资本成本，以1-3年银行贷款利率为长期借款资本成本，以3-5年期的银行贷款利率为应付债券资本成本。

具体计算过程及结果如下表5-3所示：

表5-3 保利地产2014-2018年税后债务资本成本计算 单位：万元

　　3.2计算股权资本成本

其中，本文用各年度10年期的国债收益率作为无风险收益率，用10年沪深指数平均收益率与无风险收益率之差作为市场风险溢价，实际运算数据源Wind及国泰安数据库。具体计算过程及结果如下表5-4所示

表5-4保利发展2014-2018年权益资本成本计算 单位：万元

　3.3计算加权平均资本成本

具体计算过程及结果如表5-5所示：

表5-5保利发展2014-2018年WACC计算 单位：万元

该指标的高低能反映出企业融资成本的大小，加权平均资本成本与融资成本是一种正相关的关系，两者与经济增加值是负相关的关系。故，若要使经济增加值变大，则需尽可能降低融资成本，合理控制融资成本。另一方面，本文发现资本总额逐年增加，其中，股权资本也逐年增加。从资本成本的角度来说，意味着企业的资本成本的下降，也凸显其更明确以股东财富最大化为主要目标。

　3.4保利发展控股集团股份有限公司EVA值计算

具体计算过程及结果如5-6所示

表5-6保利发展2014-2018年EVA计算 单位：万元

分析2014-2018年保利地产EVA值变动情况，如图5-1所示

图5-1 2014-2018年EVA变化情况

　　观察可知，2014-2018年保利发展的EVA均为正值，这表明了保利发展能为其股东创造价值，但从图5-1可看出波动较大，出现了两个小高峰，从侧面也反映出其真实利润波动相对较大。在2017年，保利发展经济利润是这5年内的最高值，通过分析可知，其公司在2017年时把握时代机遇及紧跟政策方向，销售业绩创新高。在报告期内，销售金额同比增长47.2%。由此可见，主营业务收入是影响EVA的重要因素。通过EVA的计算分析可知，保利发展的价值驱动因素主要为融资结构和主营业务收入，在融资结构方面，本文认为需要合理安排融资结构，力求通过降低资金成本致使其使用效率达到最大化，从而为企业创造更多的财富和价值。

　　（三）基于EVA模型下企业价值的计算

在获取2014-2018年保利发展的EVA值后，还需对该公司未来EVA值进行预测，根据上文所述的两阶段模型式(4.2)，计算得出企业价值。

本文将2018年12月28日作为期初，评估当日保利发展的企业价值。采用平均增长率来预测未来5年保利发展的税后经营净利润和资本总额。也就是采用2014-2018年每年税后经营净利润和资本总额的增长率除以总年数5，得到税后净经营净利润的平均增长率是21%，资本总额平均增长率16%。考虑到房地产行业增长态势不会一直高升，到达峰值时必然会下降，因此2019年之后的增长率按每年的2%递减来预测。此外，本文以取前5年的β均值1.01作为2019-2023的贝塔系数，无风险利率取前5年的均值3.48%，市场风险溢价为8.2%，得出权益资本为11.76%。税后债务资本取前5年均值3.82%，债务资本权重和权益资本权重各取前5年的均值54.56%和45.44%，即第一年的加权平均资本成本为7.43%假设未来4年以1.15倍速度增长。具体计算过程和结果如下所示:

表5-7保利发展2019-2023年EVA预测 单位：万元

假设2023年后进入永续期经济利润增长率为2%，结合上表数据及公式可得保利发展企业价值

=22304274.94（万元）

EVA价值评估模型计算得到保利发展在2018年的企业价值为 22304274.94万元。截止2018年末，保利发展的总股份数为11895029098股，因此，折合股价为18.7/股，而在2018年年末的收盘价为11.79元/股，结合国家统计局数据，2018年全国商品房销售额149973亿元，同比增长12.2％，说明2018年房地产市场稳中发展，故此时保利地产的内在价值被低估。

一般而言，市场价值与评估结果的误差率在20%以内，而本文运用EVA价值评估模型计算的误差率为5.9%，因此，说明本文采用EVA价值评估模型评估保利发展所得结果具有一定的合理性及参考价值。

六、EVA价值评估模型在企业价值评估中应用的优势及应注意的问题

　（一）运用EVA价值评估模型评估房地产企业价值的优势

　　1. 提供较为可靠的企业价值信息

房地产行业是极具复杂性和多变性，受政策影响最大。EVA价值评估模型可以动态的反映在企业各个年度收益期的变化，能较好的向投资者和管理者传达企业现状是处于价值创造还是价值破坏阶段，通过剖析其收益期时经济利润动态变化，还能检验该企业未来收益预测的合理性。

　2. 展现一种新型的企业价值观

经济利润可以衡量企业的绩效，运用该模型所得的评估结果能够间接影响企业的决策和管理，使得企业未来的经济行为能够更好的贴合实现股东财富最大化的财务目标，进而在市场上处于优势的地位，具有较高的市场竞争力。

3. 有利于实现股东财富最大化的财务目标

应用EVA价值评估模型评估房地产企业的价值，有利于管理层合理判断企业现状，有助于企业做出符合股东利益的决策和有效的分配资本，从而实现股东财富最大化的主要财务目标。

　4. 促进企业长远发展

企业引入EVA的考核指标衡量绩效，能够提高中高层价值增值的观念，为管理层提供一种新的企业绩效考核方法，使得考核更加合理有效，进而促使管理层在决策时与主要财务目标保持一致，引导企业注重未来的可持续发展，促进企业健康长远发展。

（二）运用EVA价值评估模型时应注意的问题

通过EVA价值评估模型计算得到的价值不具有横向可比性。其次，为获得较为合理准确的企业价值评估结果，评估人员需要对数据进行调整和复杂的计算来实现，相较于其他方法而言，工作量较大，成本较高。

七、结 论

随着我国房地产行业的不断发展和市场的不断完善，与此同时企业价值理念也越深入人心。本文以企业价值评估为起点，着重介绍了EVA价值评估模型的理论及计算方法再分析运用EVA价值评估模型估算房企企业价值的可行性，并以保利发展为例，计算其企业价值。通过对比评估基准日的当日的股价，分析企业内在价值与实际价值之间的差异，得出如下结论：

EVA指标更加合理可靠，在价值评估的过程中，所计算的财务数据都是从历史财报中获取，结合实际情况，合理调整相关财务数据。我们需要调整相关财务数据，调整的事项几乎是现行会计准则下能够被人为操纵的数据，因此EVA价值模型评估的企业价值更符合评估基准日时的行业和经济状况 ，即企业价值评估的结果更加可靠。运用EVA价值评估模型对企业进行价值评估是一种较为科学严谨的办法，在实现股东财富最大化目标、改善公司经营以及促进资本市场的健康发展的过程中都能起到一定的促进作用。在推广利用的过程中不能盲目随意计算，要根据实际情况具体问题具体分析，完善考核业绩和考核评价体系，以实现增值为目标，注重企业的可持续发展。

参考文献

[1]崔劲,贺晓棠.企业价值评估中市场法的改进[J].中国资产评估,2018(09):39-43+57.

[2]郑怡.基于EVA评估模型的房地产企业价值评估——以保利地产为例[J]. 财政监督, 2018, No.423(09):99-106.

[3]黄婧涵,李奉书.Uber共享型企业价值评估[J].商业经济研究,2018(07):104-108.

[4]李铭皞, 郭思亮. 经济增加值理论视角下的房地产企业价值评估研究[J]. 工程经济, 2017(10).

致谢

本文是在老师的精心指导下完成的。论文从选题到完成的整个过程中，得到老师的热情帮助和精心指导。老师严谨的治学态度、渊博的专业知识、敏锐的学术眼光、精益求精的精神给我留下了深刻的印象，并对我的学习和工作产生极大地促进作用。在论文完成之际，我要感老师对我在四年学习和生活中的关心和教诲，特向老师表示深深的敬意和感谢！

在此，还要感谢老师在四年的学习中给我的帮助和支持。他们所讲授的《资产评估》、《财务管理》等课程给我思想的启迪，从他们所讲授的课程中我学到了资产评估企业价值评估方法和贴现等方法，这些方法在我研究的过程中发挥了巨大的作用，使我能够顺利完成课题的研究和论文的写作。衷心感谢XXXX给予的帮助！同时我还要感谢老师无微不至的关怀！感谢所有任课老师的精心授业和教辅人员的辛勤工作！

本文在写作过程中参考了大量的文献资料，主要文献资料已开列出来，本文的有些句子或段落引自这些参考文献。在此向所有的作者表示深深的感谢！

基于EVA企业价值评估分析——以保利发展控股集团股份有限公司为例

价格 ¥9.90 发布时间 2023年7月4日

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