基于三种方法下的造纸企业价值研究——以晨鸣纸业为例

　摘要

近几年由于受到新冠肺炎疫情影响与中美贸易冲突的双重影响，我国整体的经济环境处于下行趋势，其中很多行业都受到了大环境的波及，造纸行业也是位于其中。造纸业属于轻化工行业，是一种基础原材料产业，纸品的消费水平一定程度上可以代表社会经济的发展，纸品本身也承载着服务群众的生产生活，但是如今的造纸业在复杂多变的贸易争端中受到了波及，对一些造纸企业的进出口相关业务造成了不小的影响，从而对其关联的利益相关者也存在一定的资产风险，在面对此类风险之时对于利益相关者就要通过对企业估值来了解造纸企业目前的经营状况。

本文将以晨鸣纸业为示例，通过对其资产进行评估，为其所在行业的利益相关者提供方法了解企业目前的经营状况。在查阅资料的过程中了解到目前在企业评估方法的研究中，主要由市场法、成本法以及收益法三种方法构成，在三种评估方法中，通过对晨鸣纸业的基本情况与宏观趋势的分析，最终确定了使用收益法对晨鸣纸业进行估值。在使用收益法评估过程中，确定折现率是其中的难点之一，一个相对客观的折现率在整个评估过程中是重要的环节，直接影响到最终的评估结果是否客观公正。本文收集了近五年来企业对外所公布的年报，采用了资本定价模型对晨鸣纸业进行了相关的评估。

　关键词：造纸企业；企业价值评估；资本资产定价模型

　绪论

2018年X发布了针对我国的关税调整，随后我国也进行了强力的反击，中美间的贸易争端就此愈演愈烈，受到了贸易争端的影响，整个中国的经济环境处于下行趋势，各行各业都受到了冲击，随着时间来到了2019年年底，我国开始爆发了大规模的疫情，疫情反复的状态下，对我国的生产生活产生了巨大影响，进一步影响了我国的经济。我国的造纸业在其中也受到了不小的影响，本文将以晨鸣纸业为示例，进行企业的估值研究，以供利益相关者进行参考。

山东晨鸣纸业集团股份有限公司成立于1993年05月05日，注册地位于山东省寿光市圣城街595号，法定代表人为陈洪国。是以造林、制浆、造纸为主业的大型企业集团，全国首家A、B、H三种股票上市公司，拥有武汉晨鸣、湛江晨鸣、江西晨鸣、吉林晨鸣等10多家生产子公司。根据企业发表的公报，关于其企业的股东控股具体情况如下：拥有最多股份的是晨鸣纸业控股有限公司，其持股数量为557322919，占比15.32%；排在第二名的则是HKSCC NOMINEES LIMITED其拥有373513625股，占比12.52%；第三为晨鸣控股（香港）有限公司，所持有的股数为364131563，占比12.20%；而第四到第十名的股东分别是宁波亚洲纸管纸箱有限公司，持股116080074，占比3.89%；香港中央结算有限公司，持股116080074，占比1.35%；陈洪国，持股31080044，占比1.04%；GUO TAI JUN AN SECURITIES (HONGKONG) LIMITED,持股23332494，占比0.78%；UBS AG LONDON BRANCH,持股17318262，占比0.58%；中国银行股份有限公司——国泰致远优势混合型证券投资基金，持股16500069，占比0.55%；VANGUANRD TOTAL INTERNATIONAL STOCK INDEX FUND,持股14771945，占比0.50%。

在国外对于企业评估进行的比较早，在上世纪的90年代国外关于资产评估的著作就层出不穷，同时在资产评估行业中许多相关的协会组织,不乏提出过各种相关的理论和方法。其中 Koller,T (1994)《价值评估—公司价值的衡量与管理》,该著作归纳收集了当时所使用的评估方法，在书中对各种方法所适用的情形以及使用过程中的缺陷均有描述，并且对每种方法也配有案例说明。lanHirst (2011)《价值评估》一书中对当时的评估方法进行了一一讲解。

而国内学者在资产评估的相关研究进行的较晚一些，陆敏(2002)《企业价值评估方法及其在我国的应用前景》算是比较早的相关文章，在文中将国外的三种方法引入了国内。其一是通过分析企业的资产和负债,对企业单项资产的估值与资产的账面价值分析得出的价值(成本法)。二则是以收入为基础,对公司的市盈率进行比较并调整(市场法)。三是以企业的各类收益值为基础,对目标企业的盈利期以及具体数额进行一个预测，折现到基准日来获得企业的价值（收益法）。此外李楠(2015)《自由现金流与企业价值评估问题探析》一文中分析了收益法在对企业评估时的优点。李忠余，王慧(2019)《针对企业价值评估中的收益法的实践应用做了深入研究论证》,一文中针对收益法的缺点进行了详尽的叙述。

评估的理论基础对于企业的评估是在充分考虑评估要素、指标和评估方法的基础上做出的估算结果。评估过程就是在以企业为标的，充分考虑企业在市场中盈利能力的基础上对其本身存在的价值进行估算。在对企业进行评估时并不只是简单的求和，而是需要分析其存在的潜力值，例如商誉的影响。

在评估中，需要采集大量企业财务相关的指标，例如净利润、税后利润、现金流、资本收益率等。选用的评估人员需要是独立的第三方，与任何一方利益皆无瓜葛，以保证其公平客观。

对于评估方法的选择，需要针对不同情况的企业选择其适用的方法。

成本法适用性分析成本法指的是，将进行评估的对象按照市场的情况再重新定价，在估值时需要充分考虑价值的贬值折旧等情况，针对情况调整差异项，最终得到相应的评估价值。成本法主要是通过账面和实际来进行对企业的评估。其计算方法如下：

估值=重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值

其中：重置通过折算现有资产后所得成本，实体性贬值指的是对于物理性损耗所造成的损失，功能性贬值是指技术升级使得现有的资产相对落后所发生的损失，经济性贬值包括的是资产闲置、收益下降等情况对企业造成的损失。

在实际估值过程中，成本法对于单项资产的情况下比较适合，如果使用成本法来对企业整体进行评估，则是对于企业未来的收益、无形资产、创新能力等方面无法计算，所得的估值并不能表明企业价值，企业的价值估算并非是简单叠加现有的单项资产。

市场法适用性分析市场法是在市场中寻找评估对象类似的参照物进行比较，并其作为参照物将参照物的价值作为依据，针对情况调整差异项，例如企业的销售收入、净资产等财务变量，得到被评估对象的价值的方法。市场法的评估思路如下：

其中：P1——评估对象所具有的价值

P2——参照物价值

X1——评估对象的财务变量

X2——参照物的财务变量

在使用市场法时需要基本的前提：在公开活跃的市场上存在着大量合适参照物。对于我国造纸行业来说，我国的资本市场还处于发展阶段，不够完善成熟，证券市场中存在的数据较少，此方法因为发达国家的市场比较成熟所以使用较多，在选择参考物时有大量的数据可以作为评估时的参考，目前我国虽然市场逐步完善市场法的使用频率也在逐步增高，但目前所使用的频率远不如发达国家；如果使用市场法评估造纸行业，以目前的条件，无法得出企业真实的价值。

收益法适用性分析收益法在使用过程中使用的是资本化和折现的思路，考虑企业未来发展情况，预测企业在未来一段时间内的收益，选择一个合适的折现率，以选定的折现率将未来收益折现到评估时点，最终确定企业的价值。评估行业内部认为在三大方法中，收益法在实际过程中最贴近企业真实价值，其所得出的结果认同度较高，在交易中更能显示其公平性。此外造纸行业由于环保政策，落后产业被淘汰行业集中度逐步升高，技术先进的造纸企业发展潜力较大，因此收益法是使用更能体现造纸企业所具有的真实价值与内在的发展潜力。

收益法的评估思路如下：

其中：V——被评估企业价值

n——预测的收益年限

At——预期第 t 年收益额

r——预期的折现率

近年来晨鸣纸业的业绩情况

通过晨鸣纸业对社会所发布的公告，了解到了近几年的相关情况具体数据见图表中所示。

表1-1 2016-2021上半年的机制纸产量、销量及营业收入

　　表1-2 2016-2021上半年的实现利润总额及归属于母公司所有者的净利润

本文对造纸行业中的龙头纸企——晨鸣纸业进行估值，通过了解企业的相关数据，最终确定使用收益法进行相关的计算。

在估值过程中使用收益法有三个关键点：收益额、折现率和企业盈利年限的预测。在进行计算的过程中，任何一点的偏差，对最终的价值影响都是巨大的。

使用收益法第一点要做的是，预测未来的收益额，此数值是企业估值的基础。收益额的预测是以当前的经营状况为基础，通过选择不同的收益形式如净利润、加权平均成本、自由现金流量、股权自由现金流等。其中，现金流量能够反映企业目前真实的经营状况；而股权现金流量则是用于对股权价值的计算。本文评估晨鸣纸业，经过分析选取后决定以加权平均成本（WACC）为依据进行评估，在计算过程中要全面考虑各项影响因素，客观公正的对企业进行预测。

第二点则是需要确定折现率。折现率是根据资金具有时间价值这一特性,按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。对于确定折现率，所使用的方法有累加法、资本资产定价模型、加权平均资本成本模型等。相较于发达国家拥有完善的资本市场，大多选择资本资产定价模型来进行计算；但是针对我国目前资本市场的状态，无风险利率、市场收益率以及β系数不能完全从资本市场中反映出来，同时在使用现金流量折现模型时，以加权平均资本成本模型来计算折现率更为适合。

最后需要确定计算所使用的收益年限，其核心是指企业具有盈利能力的年限。理论上，如果企业不发生重大失误保持合理经营，长久持续的经营是没有问题的，但不能排除特殊情况的存在。在进行估值的过程中，在选择收益年限时，有两阶段和三阶段模型。两阶段模型对是5-10年内企业的收益进行预测，之后在保证持续经营的假设条件下，按照固定的增速增长，最终确定企业的收益额。三阶段模型则是有所不同，在经过有限年度的预测之后，假设企业的收益以递增的速度增长，最终第三阶段按照零速度增长。

　　二、构建指标体系

    （一）收益额

在企业价值评估的过程中，收益额的选取通常是在净利润与净现金流量二者中选择其一，本文选择了通过对净利润的估测进行企业价值的研究。

1.收入预测

通过对企业年报的查询，我们了解到其最近五年每年的总收入分别如下：2020年的总收入约为307.37亿元，2019年的总收入约为303.95亿元，2018年的总收入约为288.76亿元，2017年的总收入约为294.72亿元，2016年的总收入约为225.6亿元。

表2-12016-2020年总收入

图2-1 2016-2020年收入线性方程

　　根据其过去五年的总收入数据，通过线性方程可以计算得出关于企业未来五年的营业收入预测，结果如下表所示。

表2-2 2021-2025收入预测表

　2.总支出预测

同时在年报中我们同样也得到了五年每年的总成本，分别是2020年的总成本约为290.56亿元，2019年的总成本约为283.90亿元，2018年的总成本约为262.18亿元，2017年的总成本约为254.21亿元，2016年的总成本约为205.39亿元。

表2-32016-2020年总成本表

图2-22021-2025年成本线性方程

　　通过线性回归得出回归方程可以算出未来五年每年的总成本，分别为2021年为319.063亿元，2022年为339.066亿元，2023年为359.069亿元，2024年为379.072亿元，2025年为399.075亿元。

表2-42021-2025收入预测表

净利润预测

通过以上计算得出收入预测与总支出预测，再扣除25%的企业所得税后可以得到预测的未来五年的净利润，其计算方法为：净利润=总收入-总支出-所得税，通过计算得出未来五年的净利润，2021年-2025年的净利润分别为16.457亿元、13.724亿元、10.981亿元、8.238亿元、5.505亿元。

表2-52021-2025净利润预测表

（二）折现率

　　1.确定分析工具

由于利润净利润针对的是公司全体资本供给者，因此折现率R采用WACC模型进行计算，计算方法如下：

WACC:加权平均资本成本；

R = [E/(E+D )]*Rg+[D/(E+D )]*R/(1- t )

E :基准日审计后的净资产价值；

D :基准日经确认的付息债务；

Re :股权资本成本；

Rd:债务资本成本；

t :所得税税率。

本文在计算资本成本时选用了CAPM作为其计算模型，其具体的计算方法为：

Re=Rn+β*(Rm-Rn)

Re:资本成本；

Rn:无风险报酬率；

Rm:市场平均收益率；

β：被评估企业所在行业的β系数。

2.确定无风险收益率

对于无风险收益率的定义是，在评估基准日，市场普遍认为不存在违约风险的证券投资所拥有的报酬率，即投资者投资于无风险资产后所期望的报酬率。根据上文所提到的无风险资产的概念，在评估的过程中评估人员通常认为综合国力较为雄厚的主权国家XX所发行的国债是一种较为理想的无风险资产。我国的国债由财政部统一进行的发行，通过国家为其做担保，属于国家进行发布的债务，XX完全有能力履行其所具有的偿还义务。所以在国内对于企业的评估过程中无风险收益率一般会选取我国长期债券的票面利率，本文采用了我国的五年期国债收益率作为无风险收益率，2020年所发布的5年期国债的票面利率为3.97，计算公式如下：

　　其中：Rf——无风险收益率

N——偿还期限

I——单利国债票面利率

计算结果为：3.69%，故无风险利率 Rf=3.69%。

确定市场收益率

通过网上所搜集的资料查询可得出10年以来沪深300指数的收益率为下表所示：

表3-12011-2020沪深300指数收益率表

通过所收集的收益率记录计算得到了近10年来沪深300指数的平均收益率为12.746%，以此作为计算所用的市场收益率。

4.确定行业风险系数

表3-2 2017年4月-2020年12月沪深300指数及晨鸣纸业的涨跌幅数据

β系数计算公式

=31.23290607

=24.87429511

=1.255629795

最终通过计算得到了行业的风险系数为1.2556

计算权益资本成本

通过上文计算确定的数据可以对权益资本成本进行计算。

其计算的公式如下：

权益资本成本=无风险收益率+（市场收益率-无风险收益率）*β

=3.69%+（12.746%-3.69%）*1.2556

≈15.06%

最终得到权益资本成本约为15.06%

　5.计算企业债务资本成本

根据查询得到的在评估基准日企业的负债情况，计算出企业的税前债务成本为22.65%，并且确定其所得税的税率为25%，则得到了企业的税后债务成本为16.99%。

计算折现率根据公司的资产负债表。估基准日企业负债的市场价值

=2020年初与年末的长期、短期借款与一年内到期的非流动负债总和/2

=（327.94+368.83+80.77+91.40+71.61+56.63）/2=498.59

通过得到的负债的市场价值我们可以计算其在资本总额中所占有的比例

=498.59/915.75=54.45%

权益资本也就是资产权益比率=所有者权益/资产总额*100%

=258/915.75=28.17%

根据以上数据，计算加权平均资本成本

WACC=54.45%*16.99%+28.17%*15.06%=9.252754%+3.642381=13.49%

最终得到折现率R为13.49%

　三、评估结果及分析

      （一） 评估结果

本次评估过程中所采用的方法为分段法，通过对未来五年企业所拥有的的现金流量进行评估，并以所得到的在第五年的现金流量数据来进行企业永续年金的相关预测。

分段现值计算公式如下：=

P ：公司现金流现值；

Rt：第 t 年公司现金流；

A：第年的公司稳定现金流；

t：明确的预测年限；

r：折现率

通过计算晨鸣纸业得到了未来净收益折现之后的企业价值约为256.64亿元。

（二）结果分析

收益法能够较为客观地反晨鸣纸业所存在的真实价值，但在计算过程中存在一定的不足，最终所得到的评估价值可能与企业的价值存在一定的偏差。在未来评估实践中可通过多种评估方法相结合计算企业的相关价值。例如未来造纸企业市场发展成熟后也可以通过市场法与收益法结合的方式对企业价值进行计算，通过多方面的分析最终取得一个较为公正真实的评估结果。

在对企业的评估的过程中，折现率的确定是则是通过以该资产的市场利率作为依据。如果该资产的市场利率无法通过市场获得的情况下可使用替代利率估算该资产的折现率。替代利率在估算时可根据企业加权平均资金成本、增量借款利率或者其他相关市场借款利率，并根据持有资产所具有的因素进行考虑调整之后再确定。企业在估算资产未来时间现金流量现值的时候，一般情况下应当使用单一的折现率。稳重使用的折现率的计算方法是通过加权平均资本成本计算结果，市场收益率与行业的风险系数等相关的数据采集自wind资讯与巨潮资讯所公布的企业财务报表。

在整个计算过程中对未来的收益及折现率的确定过程中存在一定的主观性。在估测相关的数据时对企业的各种影响因素未能进行完全正确的分析，如生产技术的价值难以定量核算等，因此评估的结果未必能完全反映企业的价值。由于所获取资料存在一定的局限性加之自身专业水平有限的影响，本文所使用的方法扔有较大的改进空间。为了提高收益法对造纸业相关的评估准确性，增加其对不同企业的适应性，还需在企业价值影响因素分析、折现率等方面做进一步的深入探讨和相关研究。

（三）总结

文章计算得到的晨鸣纸业估值，不仅是企业正常的未来收益估算，也包含了企业的商誉和对其经营状况的剖析，因此评估所得到的数值比较接近于企业其本身的价值，可以在投资者进行投资时给予一定的参考。

同时晨鸣纸业作为国内造纸行业方面的龙头公司，在整个行业的企业中面对行业风险的能力较高，并且在面对各种行业宏观局势波动下也能及时的改变公司战略以应对面临的危机。其公司战略目标也契合我国的科学发展观。但是企业依旧面临着不可避免的缺点，其本质依旧是传统的造纸企业，其公司主营业务收入比较单一，基本全部来自机制纸一类，随着社会的无纸化办公此类用纸的需求将会越来越少，晨鸣纸业如果不能够扩大生产经营范畴，谋求更深层次的更广阔的收入来源，最终将会被时代淘汰。

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基于三种方法下的造纸企业价值研究——以晨鸣纸业为例

价格 ¥9.90 发布时间 2023年8月14日

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