私募股权投资H公司风险分析

一、H公司内部经营与管理风险分析

掌握H公司实际控制权者或公司股东与私募合伙基金两方所获取的信息存在较大的差异，前者所掌握真实、有效的各项信息更为广泛，这就可能进一步导致原本质量较为低下的各项资产伪装成质量较高的资产，从而进一步吸引较大资金引入，使得投资在公司所有交易当中占据首要地位，最终会出现较为严重的效益逆向化。

1.股东利益冲突

股东作为公司的重要创立人，其创建公司的主要目标是借助公司的经营使得自己投入的资金获得最大化利益，但是这一目标随着有限责任公司的出现与不断发展变得越来越不可能，各类像是控制权争夺、各个股东为谋取利益不择手段的现象时常发生。所以，当前正常经营的长久维持、股东之间纠纷的长久化解成为公司亟待解决的问题。

进一步发现，对于公司所制定的各项章程，公司各个股东并没有引起特别的注意，更没有根据章程的规定对公司所存在的各项纠纷与矛盾进行规范化、制度化的处理与解决。更为严重的是，公司各个股东由于利益争夺发生严重冲突后，每个股东将会为了自身利益提起诉讼，这些诉讼事实证明解决矛盾的效果并不好，而更甚的是当矛盾由法院进行处理时，公司的整体利益会受到更为严重的忽视，这是原本的对抗性在股东之间变得更为强烈。

H公司在运行当中的主要矛盾与冲突是企业投资人之间冲突以及原始股东和投资人之间冲突。事实上，投资人根本无法第一时间了解到企业在运营当中的各项困难与风险，这主要是因为委托代理风险的持久存在。就H公司目前的情况看来，七名董事会成员中外部投资者委派进来的主要有两名，事实上，公司在吸纳资金进行投资的过程当中一共接收了二十多个外部投资者，而这些人基本不会直接通过直接管理公司各项来影响H公司的经营。

另外，各个外部投资人身份、背景、目的各不相同，不仅仅有产业背景方，还有个人财务投资者等等，不同外部投资者对于企业未来应该如何发展、朝哪个方向发展看法不一。举例来说，一旦H公司上市对赌过程失败发生后，该公司当中具有国资背景的各个股东会推动公司执行回购义务，而一旦这一过程以及执行协议的具体要求遭到公开，就会使得H公司受到较为严重的舆论冲击，公司现金流会出现较为严重的问题。

2 财务风险

分析公司运行过程当中的各项指标以及所采取的会计政策，各项指标如负现金流量、净亏损、流动负债净额均显示出公司未来较长一段时间无法获利。

坏账风险在H公司持久存在，从2017年开始，H公司为了管理公司经营过程当中所存在的信贷风险，基于相关政策与规则，对于学员进行信贷风险的评估，主要以学员的职业、年龄、收入以及之前的信贷记录为基准，一旦学员达到企业的规定可以最多申请五万元的信贷，然而事实上，在对各个学员进行评估时，所得到的评估结果并不十分准确，且支付学费主要依靠父母，所以一旦将信贷规模扩大，坏账风险也随之变大。

其次，H公司目前的资金负债率高，公司在运行过程当中抵押贷款需要较多资金，所以财务压力较大，这就进一步导致公司业绩难以提升，甚至会下降。而一旦H公司财务方面的坏消息传播出去，公司债权人为保全利益会在短时间内抽出投资，使得H公司资金短缺，只有四分之一的资金能够流动，所以资金产生风险的概率较高。

另外，公司获取客户需要较大的成本，所以利润较低，H公司为了使得公司业绩表面更好看只能通过在财务上做手脚，从而吸引更多的投资资金进入。另外，财务xx现象也十分严重，公司努力营造经营利润极高的虚假现象，使得公司股份所有者权益遭到损害。

3.师资力量薄弱及课程研发风险

如果没有学员持续加入H公司并报名其特创的课程，或者H公司学员所特创的课程所销售出课程的总利润提高，那么H公司未来的发展将会受到更为严重的消极影响。最为关键的是H公司课程的师资力量，如若公司并没有具备素质高、水准高的教职工，或者这类教职工数量较少，那么公司所提供课程的质量将会受到较为严重的影响，声誉也会下降。另外，对于H公司来说，该公司事实上在前几年的声誉较好，品牌的影响力较高，然而这些年来，各种辅导机构如学而思、新东方等等建立并迅速占据市场，这就使得H公司在教育市场上的影响力大大降低，如果H公司后续不能尽力提高品牌影响力，其后续的发展将会受到较大阻碍。

4.获客成本高企及销售受挫

对H公司目前经营的各项指标来看，H公司成本的难以降低，主要原因在于参加H公司所推出体验课的人数较多，但是体验课结束之后，参与正式课程的人数较少，所以这就造成H公司获得消费课程的人数需要较高的成本。H公司付费转化率在这几年即便在一定程度上升高，但相对于其他公司来说还是较低。据统计，在2019年，H公司特创课程的付费转化率为3.28%（+1.32pct），而CCtalk课程付费转换率为1.23%（+0.51pct）。而对于H公司所开设的体验课来说学员人数则快速增加，甚至达到了121.5%的增长速率。正式课报名学生人数仅仅为26.22%，这就与体验课人数的增长速度形成了较大的差距。在H公司开设课程体验课之后，2017年只有2.1%，2018年只有2.4%，2019年只有2.6%的学生选择继续在H公司购买课程，所以，H公司经营成本大幅提升，据统计，2019年该公司需要花费2,031元才能留住一个客户，GAGR达到18%。

H公司要想实现可持续发展，那么其必须采取效益更高的方式对公司课程进行推广，否则公司经营业绩将难以保障。据统计，公司目前销售费用开支在2.5－6亿人民币的水平上，这些人民币主要用于推广H公司的广告费用以及H公司员工的福利发放。同时，公司所推出的各类课程能否受到广泛关注与欢迎，预期收益能否获得并不能完全保障。另外，在进行课程销售方面，我国所采用的方式也在不断变化。如若H公司无法紧跟时代的潮流，成本也无法改善，将更不利于H公司未来利润的提高以及未来的发展与进步。

二、H公司所处行业风险分析

1.行业政策风险

（1）民促法送审稿相关备案登记趋严

由于时代发展速度飞快，行业的法律法规随之调整及修正的速度也加快，而任何对公司实物及虚拟产品的不利变动，都可能带来不利变化。2018年，国家司法部门将关于民办教育的促进法的具体实施条例送审，并公开发布，据此稿内容，线上教育需事先取得相关部门的许可经营并在当地省级XX的教育行政部门等各相关部门取得备案资格并进行备案，例如文凭教育、技能培训等都应执行以上流程。

不仅如此，提供互联网技术的实体应当对客户身份（教育机构或个人等）进行审查登记，从而确认其身份并审查其开展教育的资格，并且同时向相关机关提交备案，保证业务有效正常进行，从而提高互联网行业的规范性。因此H公司面临的审查备案登记不断加强监管，降低其审核通过率，提高产品推出的政策成本。

（2）校外培训机构预收费受限

2018年，xxx提出对于受众群体为中小学生的校外培训机构的监管标准，例如课程进度及收费和日常管理等事务的规范等。其中一个引起公司流动资金重大变化的规定是，校外培训机构禁止一次收取三个月以上的学费，直接影响了公司的K12业务的顺利开展。该政策意味着校外培训机构的资金流结构发生了重大改变，提高公司的财务成本及经营成本，从而使得线上教育行业的现金流量大幅减小，虽然提高了行业及H公司抵抗金融风险的能力，也一定程度上使得H公司进行大规模市场扩张的费用减少。

（3）相关互联网教育服务营业证照有待厘清

在当代中国，由于互联网技术发展快速，依托其上的互联网行业也因其日新月异而处于XX的严格管控下，H公司面临着由于营业执照及许可的相关规定的变动而带来的风险，例如执照未能及时续期或取得新规定下的营业资质等。以近年规则为例，未有条例对教育科技企业的广播电视节目的制作经营许可做出明确的解释，但XX机构在条例解释中将其视为互联网视听节目，据此应取得该类节目许可资格。

2.竞争对手获得融资抢占市场

（1）在线教育2020年融资概况

受疫情影响，在线服务行业抓住市场机遇，开始迅猛发展，2020年全年的国内互联网教育相比2019年增长超过140%，根据供求原理，市场需求增长必定带动投资增长，2020年中国在线教育的总融资额超过去年的260%，总额超过590亿元。

而在诸多教育产品中，K12在线教育脱颖而出，成为继网约车等后的行业的风口，仅一级市场风险融资便超过500亿元，是各大互联网公司的竞争高地。

（2）2020年至今在线教育企业融资近况

在线教育的迅猛发展引起资本关注。由于疫情原因，线上服务业的市场需求大大增加，例如在线购物，在线办公等为互联网公司推出的在线会议、在线课程等服务提供了巨大的发展空间。同理，在线教育行业也如雨后春笋般散发出勃勃生机，风投企业闻风而动，投入大额资金，给行业带来了大笔资金流入，猿辅导、作业帮等K12教育企业因此获得了超10亿投资。

行业先锋猿辅导在2020年3月获得了高瓴资本领投的10亿美元融资，提高了现金储备，10月进行了新一轮融资，交割并公开了12亿美元的款项，由于现金储备的极大扩展，其公司估值超过150亿美元，其高估值及未来发展前景位居教育科技行业创新公司首位，这也为其他公司的争相涌入奠定了基础。

作业帮于2020年6月获得E轮7.5亿美元，提高了市场资金投放额度，并于6月后获得超15亿美元融资，投资方有中国基金等。E轮融资后，处于对其投资公司以及发展潜力的预测，市场估值高达72亿美元。

掌门教育和火花教育也于同年获得超4亿美元融资，其中掌门教育估值达35亿美元以上，而火花教育打破小班课在线教育模式的融资规模纪录。

而从2020年至今的在线教育行业融资情况来分析，H公司面临的竞争异常激烈，H公司需要提高其融资量以提高市场份额，从而才能在未来在线教育市场占得一席之位。

（3）融资后储备现金将用于进一步扩张

以作业帮为代表的在线教育公司相继取得融资，提高公司的现金储备，从而加大对市场的广告投放力度，从而扩大市场占有度，通过增加市场占有量以提高客户以及销售量，从而提高客户转换率以提高销售额。

与作业帮等新兴在线企业相比而言，H公司属于创建时间较早的企业，其完成融资时间也较早，且近年来缺乏新增融资金额，其市场份额被上述企业抢占，竞争地位下降，学员流失严重，师资也不足。但是若H公司能够坚守逆境，完善并改善公司的营销策略，从而在各类竞品中保持优势，亦能脱颖而出。

3 在线教育行业普遍亏损

（1）未上市非头部在线教育企业亏损现状

近两年，马太效应在在线教育行业十分明显，一方面，头部企业赚的盆满钵满，前景一片光明，另一方面，中小企业却面临困境，甚至倒闭破产。笔者在天眼查官网上了解到，在线教育的机构的典型代表之一——学霸君的发展历程，该公司成立于2013年，自成立至今总共融资三轮，总金额高达1.5亿美元，但是其最近的一笔融资也是四年之前，最近几年，该公司一直融资失败，甚至多次面临资金链断裂、公司破产倒闭的严重危机，上述详细内容可以参见其创始人张凯磊发布的公开信。

教育行业的悲剧开始于2020年，诸如兄弟连、优胜教育等教育机构纷纷中招，宣布破产，除此之外还有不少专攻英语的辅导机构，例如百弗英语、迪士尼英语等。相比之下，松鼠AI的情况略好，尚未倒闭，但员工工资已经连续五个月仅发正常水准的35%。除了上述线下机构，作为在线机构典型代表的明兮大语文也面临着资金链断裂的重大危机。

笔者从天眼查官网了解到，截止到去年10月底，教育类型的企业已经注销13.6万家，具体可参见《天眼查大数据：2020 教育行业发展报告》。

（2）上市在线教育企业亦普遍亏损

①③一起教育（股票代码“YQ”）流血上市

在雷军、徐小平的支持下，一起教育于去年年底成功上市，但是上市表现却十分一般，甚至是流血般的惨痛，上市没几天，股价大跌，其背后的资金支持者持续亏损，这也是教育行业发展现状的直接表现。

从一起教育的招股书中，笔者发现，该公司自2018年起近三年的营业收入分别为3.1、4.06和8.08亿元。但是其净亏损分别高达6.56、9.64和9.75亿元。三年间，该公司的净亏损已经接近26亿元。

笔者研究发现，该公司亏损的主要原因是销售费用过高。具体来看，三年间该公司的营销支出分别为3.03、5.84和8.51亿元，占公司营业收入的比重十分之高，其中最高的一年为2019年，占比高达143.84%，另外两年的占比也居高不下，分别为97.74%、105.32%。

②跟谁学盈利后出现亏损

作为首家在纽交所挂牌上市的中国K12在线教育品牌，跟谁学成立于2014年，经过五年的快速发展，于2019年成功上市。笔者研究该公司的发展历程发现，跟谁学总共被做空15次，其中去年的净营业收入为19.658亿元人民币，同比上升252.9%，由此标志着该公司连续8个季度增长超过250%的成就的达成。但是，笔者还发现，在此期间，跟谁学的净亏损为9.33亿元，同比下降了近490倍，该公司持续盈利的神话就此被打破。

该公司的销售费用，总计为20.56亿元，同比与环比分别增加了522.2%、70.6%。笔者认为，该公司销售费用增长的原因有三个，第一，基于扩大客户群的增长，第二，基于提升品牌知名度的增加，第三，营销系员工薪资待遇的提升。

三、H公司上市风险分析

1.无法按计划上市风险

（1）历史沿革存在法律瑕疵

通常而言，一家公司想要在上市审核过程中顺利通过，需要具备以下条件：一是历史沿革清白，二是增资、股权转让、变更公司性质等重大操作记录清晰，三是诚信经营。如果公司并未做到上述三点，该公司在上市审核过程中就会遭遇问题，例如，公司有过虚假出资的历史，或者出现过资本抽逃、股份代持甚至是侵占国有资产等不良行为，且并未在上市审核之前有效整改与解决。以H公司辅导中介机构为例，该公司已于2018年通过了港交所上市聆讯，因此笔者认为该公司不存在上述问题。

(2)存在同业竞争或关联交易

公司上市还有一项重要要求，就是拟上市公司的股东不存在同业竞争和关联交易现象。对于前者，具体是指，持股比例大于5%的股东，不得在其他与拟上市公司存在竞争关系的企业中任职。而对于后者，分为两种情况，一是不能与关联企业进行大规模的贸易交易活动，二是虽然未进行大规模关联交易，但是在小规模关联交易过程中，也应该确保交易价格公允，且业务量比例适宜。笔者对H公司进行调研发现，其持股大于5%的股东并不存在同业竞争现象，且不存在关联交易问题。

(3)成长性和持续盈利能力存在疑问

证监会对企业进行上市审核的时候，还要重点关注在短期内实现业绩快速增长的企业，其中需要重点考察其核心竞争力和可持续盈利能力，排除其投机盈利的可能性。以H公司为例，该公司三年内营业收入保持稳步增长态势，且与同业公司类似。然而，该公司科技实力相对较差，与科创板企业标准有较大差距，因此笔者认为该公司在此方面存在较大风险。

2.上市前股份被稀释或贬值风险

基于我国股份有限公司的性质，该类公司增资扩股相对灵活，无需经过全体股东的一致同意。因此，H公司在上市前可能还会面临股份稀释的风险，具体来说，如果公司的实际控制人或者大股东提议增资扩股，并取得多数同意，那该项提议就有推行实施的可能，这样就会使得私募合伙基金的股权被进一步稀释。一旦如此，此后H公司每融一次资，就会使其原有股东和新进股东蒙受巨大经济损失。

私募合伙基金完成投资后，依然会面临风险。具体来说，一旦H公司在上市过程中受到阻滞，就会有转让或者出售股权的风险，在此情况下，私募合伙基金就只能选择出售或者转让，否则就会面临更大损失，但是此时的出售或转让价格普遍较低，损失已经无法逆转。

四、H公司投前风险控制方法分析

1.内部经营与管理风险控制

（1）投资前全面尽职调查发现风险

对于风险的识别与控制而言，尽职调查是一项重点针对内部经营管理风险识别与控制的重要方法。在开展尽职调查的过程中，要严格遵循量力而行、全面周详以及综合考察等原则，为风险管理尤其是财务xx风险的管理与决策提供可靠依据。开展现场的尽职调查活动，是私募合伙基金在对H公司进行投资之前所必须经历的环节，因为私募基金能够通过这一环节实现对该公司核心竞争力、管理团队、发展战略以及整体经营运行情况的全面了解，在此基础上系统梳理H公司的情况信息，尽可能的识别与掌握该公司在运营过程中可能出现的风险点，并提出有效应对方案。

银行方面，H公司自初具规模后，除获得外部股权投资者的资金支持，当地银行亦给予了信贷支持，因而，私募合伙基金可以通过银行对账单、征信报告等资料确认H公司的现金流等情况，如银行对H公司出具独立、完整的信贷调查报告对尽职调查亦能起到辅助参考的作用。在获取H公司的公开信息时，可以通过对税务以及工商等部门的走访来获取，充分了解H公司自设立以来的纳税情况以及工商变更情况，同时也可以通过走访人社部门来了解该公司是否为员工按相关规定缴纳社保。除了外部股权投资者给予H公司发展一定的资金支持外，当地银行部门也通过信贷的方式给予一些一定的支持。因此私募合伙基金为详细了解该公司的现金流情况，可以通过分析银行所提供的征信报告以及对账单等资料进行分析。在对该公司开展尽职调查过程中，当地银行出具的与该公司相关的独立信贷调查报告能起到一定的参考作用。

客户方面在校大学生以及学生家长等类型的零散学员是该公司主要的付费用户，因此在调查该公司付费用户信息的过程中开展抽样访谈是十分重要的。在随机抽样的过程中，可以根据大班课、小班课以及付费课等不同的课程类型等随机抽样访谈用户，从用户的角度来实现对该公司可提供服务具体情况的了解。

供应商方面，媒体渠道是该公司的前五大供应商的主要类型，例如头条系以及百度系等投放信息流广告的公司。通过检查各供应商与H公司之间合作协议的具体情况，可以实现对H公司在经营运行过程中结算模式的初步了解，例如CPS以及CPA方式，同时也能够通过相关资料来分析该公司的获客投放效能以及倾向信息。

同时在开展尽职调查的过程中，也要进一步核对H公司与供应商以及客户之间的往来流水信息，进而实现对该公司销售数据真实性的侧面调查，同时该公司的信用与口碑状况信息也能够通过与供应商或者客户的访谈来了解。若不能通过现场的形式与关键人员进行访谈，也可以通过邮件以及电话等方式与关键人士进行直接联系，并留档相关的记录。

在开展投资活动之前，获取与该公司相关的外部人士或机构的资料十分重要的同时，也要注重对该公司内部员工与管理层人员的了解。可以通过访谈H公司的高管，来初步判断企业工作胜任力，同时也能从侧面了解该公司的发展缺陷。通过访谈该公司的销售、助理教师以及主讲教师等底层员工，可以掌握该公司的执行力与凝聚力状况。

H公司在经营发展过程中可能出现的风险能够被私募基金所开展的尽职调查活动所识别。核心竞争力不足、经营决策失误以及盲目多元化等是公司在运行过程中可能面临的常见风险。私募基金可以以书面风险提示的形式将尽职调查活动所了解的信息传达给H公司，同时要求该公司根据风险提示信息制定有针对性的应对措施，在该公司有可控风险的情况下在开展投资活动。

（2）外聘审计、评估、法律等中介机构专业调查发现风险

私募股权投资活动涉及的问题十分广泛且复杂，私募合伙基金机构面临复杂的财务、政策以及法律等问题难以通过自身的力量进行解决，并实现对目标企业的深入且专利调查，私募基金机构往往需要外聘中介机构开展这类业务。对于私募基金投资决策的制定而言，中介机构所出具的独立禁止调查报告试一下重要参考资料。私募合伙基金最为关注目标企业的财务真实性信息。而目标企业的现金流量、经营成果以及财务状况等信息都能够在财务报表中反映出来，因此财务报表是一项具有重要价值的文件，对于目标企业的估值分析而言十分重要。私募合伙基金在对H公司开展财务尽职调查活动的过程中，聘请专业的会计师事务所重点调查地质公司的财务会计内控制度以及审计报告信息，实现对H公司财务管理与盈利情况的详细了解。由于财务会计需要较强的专业性，因此专业会计师事务所出具的报告能够有效协助私募基金分析判断H公司的财务做假情况，为后续投资活动的开展奠定基础。

目标企业的未来成长性以及现实状况是私募合伙基金在开展投资决策过程中的另一个主要关注问题。对于此类问题开展的对H公司的尽职调查活动主要由律师负责，首先，在了解目标公司基本状况的基础上，初步判断该企业在法律层面有无明显瑕疵，进而分析目标企业的法律风险并提出专业化的风险控制建议。一般来说，企业经营以及法律层面是开展尽职调查活动的两大类内容。一方面，目标企业的募集资金投向、关联交易、历史沿革、环境保护以及仲裁纠纷等情况都属于法律层面的调查内容。只有充分了解目标企业以上相关信息，才能确定目标企业现有重大资产权属的具体状况，进而准确判断出目标企业是否有潜在的法律风险。另一方面需要调查目标企业的规章制度、市场概况、销售和收入构成以及产品与技术信息等企业经营状况与行业背景相关的内容，通过调查以上信息来分析目标企业在未来是否有一定的盈利性与成长性。历史沿革有瑕疵、知识产权不清晰、虚报或转移利润、劳动用工纠纷等是常见的法律风险，为实现对常见法律风险的有效规避，需要注重从诉讼、合同、资产、政策等角度重点核查目标企业的相关信息。

实践证明，对于风险的识别与控制而言，尽职调查是一项重要方法。私募合伙基金在投资之前无论是自身对目标企业的全面情况进行调查，还是从财务以及法律等方面外聘中介机构开展专业性的调查，都能够实现对目标企业风险的有效识别，并通过提出专业化的建议来有效规避风险。

（3）投资之前设定估值调整及对赌条款

私募合伙基金除了与H公司签订法定投资协议之外，还要与该公司的实际控制人伏先生进行补充协议的签订。补充协议主要用于明确约定私募基金在投资后的具体权利以及设置估值调整条款。目标企业有着不确定未来经营业绩时使用估值调整条款可以有效降低投资的未知风险。伏先生个人是补充协议的签订方与公司无关。私募合伙基金对H公司的估值是预测在未来几年内该公司要实现怎样的业绩，若在后续经营过程中未实现业绩预测，则伏先生作为企业实际控制人应当以现金或者股权的形式给予私募合伙基金一定的补偿。

之所以要设置估值调整条款，是因为在私募合伙基金开展投资的过程中，基金与公司的实际控制人伏先生存在着信息不对称问题。私募合伙基金的投资风险能够通过估值调整条款得到有效控制的同时，也能在一定程度上约束企业实际控制人，进而保证企业在接受投资期间有健康且持续的业绩增长。同时，约定上市对赌也是一种进一步锁定的上市预期。 H公司与私募合伙基金于2018年进行了回购协议的签订，具体协议内容是，若该公司未能在合同约定期限内提交合格上市申请或者完成合格上市，那么H公司的创始人就要回购投资本金，而且按照8%的复利进行。

由于私募股权投资涉及较长的投资周期，因此在未来较长的投资时间段内，被投资企业有较大的上市与业绩增长不确定性，所以私募基金要对被投资企业开展持续的风险识别与控制工作。投资价格与退出价格之间的差值是私募基金收益的主要体现。投资预期收益的波动性能够通过股市调整及时反馈出来，并且私募基金能够通过这一条款获取一定补偿，投资安全性得到有效提升的同时投资损失发生的可能性被有效降低。

2.所处行业风险控制方法

（1）组建行业研究团队

私募合伙基金通常有特定投资策略及行业偏好，通常会设置专门的行业研究团队，研究团队主要由投资经理担任，除日常筛选大量项目，并进行访谈提高行业认知水平外，还需要特定的研究方法，构筑壁垒。主要有搜集并研讨相关部门最新出台的政策文件及行业自律规则、定期参加行业年会及关注行业最新投融资动态、利用万得、同花顺等金融咨询平台学习最新行业研究报告、走访交流行业专家及头部公司，定期撰写行业细分领域研究报告供投资判断。

在投资H公司之前，私募合伙基金W已在教育领域投出多个项目，对在线教育行业研究较为透彻，对政策走向、行业的发展趋势、竞争格局等方面有深入的理解，故能较好的控制投资中面临的行业风险。

（2）聘用外部专家顾问

外部行业专家顾问通常对在线教育特定领域最新的研究更为深入，一般而言，该等人士亦可能为其他行业的专业技术人士，通过相关技术与在线教育的结合创造出新的产品及服务，如AI老师等。聘用该等专家顾问可以对教育行业的细分领域给出深刻的意见，帮助投资团队做出更加准确的价值判断，降低项目投资中可能出现的各类风险。

此外，同业投资机构中，亦有对教育行业投资较为频繁专业人士，站在私募合伙基金角度，如涉足在线教育行业投资，可与同业专业机构合作尽职调查并投资，以降低项目把控的风险。

3.上市风险控制方法

（1）针对上市审核要点进行重点筛查

鉴于在线教育行业存在普遍亏损的现状，因而较多标的公司选择搭建VIE架构，赴美股或港股进行上市。内地企业赴海外上市须得到中国证监会的核准及批复，因而需要梳理证监会重点关注的上市问题，针对性的对标的公司进行上市障碍逐个排查。同时，与H公司辅导券商、会所、律所进行针对性沟通，对发现问题讨论并提出解决性方案，督促H公司尽快落实整改。

若上市障碍较多，需重新评判该标的公司的上市预期。标的公司如能配合整改，私募合伙基金方可执行进一步的投资计划。经了解，与H公司同业的新东方在线等公司均获批首发上市，但在境内科创板尚无在线教育企业上市案例，公司若选择在科创板上市，可能存在科技壁垒不强，研发费用过低而未能通过审核。

（2）投资协议中特定条款约束

①回购条款

如果H公司上市失败，私募合伙基金会面临的无法退出的风险，为了降低这一风险，私募合伙基金通常在投资协议或增资协议的补充协议中设定回购条款，该协议为私募合伙基金与H公司创始人伏先生及管理团队持股平台签署。该条款约定当H公司在2019年12月31日内没有成功上市，那么私募合伙基金可以要求H公司实际控制人伏先生回购私募合伙基金持有的H公司股权，即上市失败触发回购条款，要求伏先生及管理团队持股平台回购私募合伙基金的投资本金及复利年化8％的利息。

设置回购条款，在较大程度上降低了私募合伙基金未来退出的风险，但同时也需考量创始人及管理团队的回购能力。H公司在截至日期前尚未完成合格上市，因而触发了回购条款，但考量多采取强制措施将会直接致使H公司崩盘，且伏先生及管理团队回购能力有限，故私募合伙基金当前阶段仅对其发函，并进一步观察公司未来重新上市动作。

②优先受让权及优先认购权

在未来公司进行老股转让或进一步增资扩股时，私募合伙基金有权以同等价格优先受让老股东对外转让股权，且在新股东进一步增资入股时，享受同等价格进一步增加入股的权利。该等条款较大程度上保证了在公司发展趋势良好的情况下，股权不会被轻易稀释，但通常标的公司如设置员工持股平台不受优先受让权的限制。

（3）合理公允的估值方法

标的公司估值的实际含义是对被投企业价值判断的一个衡量，一般情况下以该等估值水平注入适量的资金，从而确定私募合伙基金最终对标的公司的持股占比。根据中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，对非上市公司的股权进行估值有以下三种方法：市场法、收益法、资产法。

①市场法

市场法通过筛选出与标的公司处于同一赛道且商业模式类似的可比上市公司，并通过相关财务指标或经营数据作为参照，以可比公司当前市值除以上述财务指标或经营数据得出平均比值，该比值乘以标的公司的财务指标或经营数据得出标的公司的估值。与此同时，我们要考虑到鉴于标的公司尚未上市，故考虑到股权流动性等因素需要给予70%-80%的流动性折扣。常见的比率形式有P/E法(价格/利润)、P/S法(价格/销售额)、P/B（价格/净资产）等。

②收益法

收益法需要对公司未来5-8年的经营性现金流作出稳定预测，并需要提供该预测依据。首先对标的公司的自由现金流状况进行预估，借助贴现方式来计算该等现金流折现到当前的企业价值。而贴现率的选择较为重要，通常可选择两倍于同期中债的利率。此外，还需注意预测期5-8年后进入稳定期状态的永续现金流折现。该种方法比较适用于较为成熟的公司。

③资产法

资产法主要是针对相对谨慎的投资者，私募合伙基金投资金额一般不会超出目标公司同等资产的收购成本。该方法也存在较多缺陷，它忽略了与公司运营相关的无形价值，也没有体察到标的公司未来期间的经济收益折现的价值。通常来讲，使用资产法对公司进行估值，最终会得到总体偏低的结果。

不同的投资经理会选择不同的估值方式，因而结果也会存在较大差异，但选用估值方法需要具有说服力，不仅要遵从行业惯例，还需要使公司的实际经营情况与其相符。对于H公司，属于轻资产运营的商业模式，且鉴于同业上市公司均处于亏损状态，销售差距较大，我们选用市值/付费用户数这一行业较为关注的指标进行判断。

五、H公司投后风险控制方法分析

1.利用产业资源赋能，促进业务内生增长

私募合伙基金在运行发展的过程中，进行标的公司赋能是较为重要的衡量因素，以上操作均是在项目投资交割结束后进行。产业资源方主要由私募合伙基金的有限合伙人承担，而进行标的公司投资选择的初衷和原则必须以自身业务协同发展为基础。

以H公司为实例样本进行说明，在W私募基金中，其主要的有限合伙人为X，在X的背后具有完整的教育服务产业链条，服务范围可覆盖安徽省内的各所中小学校，也就是说这一产业可以较好的为H公司上游获客赋能，从而尽可能降低公司的获客成本。产业投资方还在全国拥有线下实体书店进700家，范围涵盖安徽、北京、上海、江苏等教育资源丰富的地区，甚至某些门店的单日客流量过万，整体的线下实体流量丰富。H公司若能够强加线上教学课程与线下实体进行有机结合，那么将可能实现其线上业务的迅速增长。

进行优质互联网教育原创内容的推广，是H公司始终坚持的发展目标，其目的是为目标客户群体提供更为丰富的优质资源。为了进一步扩大受众客户群体，尽可能满足消费者的差异化，H公司将重点放在了自有品牌课程的开发，但是受资源限制的影响，难以满足各个群体的需求。而X公司可以将优质的教学内容进行线上课程的转化，为此两公司可以寻求积极的合作，将优质资源与线上平台结合，打造出优质的线上教学课程，H公司在利用自有网络资源进行宣传推广，进行有效的资产迅速积累。

在信息流广告的投放环节，百度这类公司也是H公司的主要投资方，所以H公司可以借助这一优势，进行线上广告的精准投放，以此尽可能挖掘市场中的潜在客户，这样做的目的不仅能够节约公司的销售成本，减少经费使用，还可以从根本上提升公司的营业能力。

2.拓宽融资渠道，助力企业资本化

当私募合伙基金对标的公司完成首轮投资以后，可根据标的公司的发展进行追投，当不进行资金的追加时，还可以将其他资方引荐给标的公司，帮助标的公司完成新一轮的融资，融资渠道的扩展，能够有效的完善企业资金链水平，还可以扩大企业的经营能力。

而H公司的现状是，两年内并未获得后续的融资，进而使得目前公司经营资金链存在问题，难以维持后续的发展。所以，积极拓宽融资渠道，将产业资源丰富分资方进行引入是十分有必要的。公司经营效率的提高，还需要上游获客渠道、在线教育技术、经验丰富的师资力量的注入，以此在同行业中获得差异化优势。

3.加强业务数据收集分析，及时投后预警

作为标的公司的股东，可以重点从以下两个方面发力，一、做好相关的投后管理工作，进行现场实地调查走访，更加清晰全面的了解公司现状。二是积极进入董事会，以此获得更多权益。同时向同行业公司进行学习，有效提升市场竞争能力。

积极行使表决权，做好与其他股东的有效及时沟通，尽可能减少标的公司的信息差。当发生经营状况较差时，要向私募合伙基金管理层上报，采取有效措施，避免其权益受损。