论双层股权制度在我国的适用—以京东为例

【摘要】近年来，不断有我国的企业赴美上市，除了追求更大的市场和盈利之外，还有对股权结构的特殊要求。京东、百度、腾讯，赴美上市的互联网创新型企业无一不采取一种特殊的架构——双层股权结构。该种股权结构首先产生19世纪末，发展至今在发达国家的资本市场已取得了相当可观的成果。而我国目前无论是学界还是实务中，同股同权的理论以及股权架构仍然占主导地位。双层股权有哪些优势以至于无数国内优质创新企业不远万里赴美上市？双层股权又会带来哪些风险？随着2019年上旬，上海证券交易所对《上海证券交易所科创板股票上市规则》（后文称“科创板新规”）进行了修改，我国证券市场实质上已承认了双层股权在我国证券市场的合法性。本文以京东在纳斯达克上市后的股权为切入点，分析该种股权结构的利弊，并提出我国证券市场应用该制度的立法建议。
【关键词】双层股权，京东股权结构，机会与风险，我国适用

　　前言

从双层股权的起源来看，早在二十世纪初，X便成为该制度的发源地。在当时恶意收购频发，融资兴盛的背景下，InternationalSilverCompany首先采用双层股权结构，实行表决权差异的安排。随着2014年阿里，京东等互联网企业在X纳斯达克交易所挂牌上市，其在股权设计上采用的双层股结构，终于引起了国内学界更大范围的关注。
现有研究大多数对该种新类型的股权结构持认可态度。具体包括以下几个方面：（1）从公司的稳定性上看，双层股权结构能够保护私人控制权，有利于实现公司的长期价值，符合当代高新技术企业的发展模式。（2）同时，双层股权结构也是一种有效的反并购保护措施。采用双层股权结构的公司很难成为恶意并购的目标，能抵御恶意收购行为，保持公司的稳定经营。（3）双层股权为投资者提供了更多的投资选择。通过牺牲一定的表决权以获取更多的收益权，该种股权架构天然契合当代风险投资的特性。由于双层股权结构违背“同股同权”的原则，也引发了学者的质疑。双层股权结构使得控制权和现金流权的分离，可能导致较为严重的代理问题，增加管理层的道德风险，具体体现在管理层的侵占行为和薪酬待遇上。不仅如此，过往的研究和数据表明，双层股权公司在信息披露上，相比单层股权公司较为迟缓；而且也存在更多的关联交易行为。
基于2019年《科创板股票上市规则》首次规定了允许对股票进行表决权差异处理，本文拟具体研究双层股权结构在中国的大规模适用前景，以及相关配套措施的制定问题。双层股权在促进高新技术产业的同时，也会带来一系列风险，其中包括对普通股股东（尤其是中小股东）权益的侵害，信息披露的不及时，管理层行为规范等法律问题；在财务、公司经营上也同样带来重大影响，本文不对此进行赘述。因此该种制度在我国能得到大规模适用前提，必须是相关配套制度的完善。而如何完善相关的信息披露制度，股东代表诉讼制度，成为研究的重点和难点。
因此本文从国内著名电商平台京东入手，分析其在纳斯达克上市所采用的股权架构，并对我国的先行试点——科创板相关规定进行分析，研究该制度在国内大规模适用的可行性。毫无疑问，该种模式在X的证券市场已经获得认可，时间也证明了该种股权架构是符合高新技术产业和企业的发展的一种事物。但相比较于X金融市场健全的法规、中小股东保护措施、信息披露制度，我国在相关配套制度上仍有待提高，普通股投资者的权利应当获得更大力度的保护。

　　一、双层股权结构的理论基础

　　（一）双层股权结构概述

1.双层股权结构的概念
我国商法中对于股权的规定，长期以来一直贯彻的经典同股同权指导思想，即传统的公司在股权设计中，每一份股被赋予了相同的权利和相应的义务，股东以其认购的股份为限对公司承担责任。相比于传统“一股一权”的公司股权结构，双层股权体现在公司将股票以投票权大小作为区分，分成A类股和B类股，其中A类股与传统理论中“一股一权”完全契合，一份股对应着一份投票权。但B类股俗称超级表决权股，其表决权大A类股数倍，且B类股在大部分适用双层股权结构的公司章程中，明确规定了其“不得转让”的特性，一经转手，则以1：1比例换算成A类股进入证券市场。B类股一般由公司的创始人和其团队成员持有。从法律关系上看，普遍理论认为，双层股权是表决权类别股的体现。表决权类别股是根据股东所持股票对应的表决权的不同大小，对于股权的种类化和特定化，具体类型则包括无表决权股、限制表决权股、超级表决权股等。我们所认知中的“股权”即股东权利，以内容来划分可以分为自益权和共益权。自益权是股东多指代财产请求权，比如典型的请求分红权、请求剩余财产分配权等；而共益权则是指股东为了集体利益而享有的权利，其中的典型代表就是表决权，一般学界将其归纳为财产性和非财产性权利。从固有权与非固有权的角度看，两者差别在于权利能否不经股东同意而通过公司章程或股东会予以剥夺。过去各国的公司法普遍将财产性权利和表决权归入固有权的类别，因为法律认为公司的营利性决定了其股东有权参与财产与盈利收入的分配，而经济利益的分配需要以股东具有相应的表决权作为保证。
而随着证券投资市场的发展，为了满足不同投资者的需要、以及高新技术企业的平稳扩张，表决权类别股顺应市场的需要，不断的发展并走向完善——这从根本上挑战了传统意义上关于财产性与非财产权利互相捆绑、紧密相连的理论，其起源与发展的历程自然非一帆风顺。
2.双层股权的历史沿革
二十世纪初，X成为双层股权结构的发源地。在当时恶意收购频发，融资兴盛的背景下，由家族控制的公司以及高层稳定的传统公司都表达了对股权被稀释的担忧和发行表决权类别股的期待。直到1898年，国际白银公司（InternationalSilverCompany）第一次发行无表决权股，并在1902年，将表决权修改为每两股一票。国际白银公司首先将股票的投票权和表决权进行分离，在这种模式下，股东不再以其认购股份为限对公司享有相应的决策权。双层股权结构的出现完全背离了传统“同股同权”的框架，因此其突然的出现使得X的证券市场出现了巨大的波动，学者与投资人讨论不止。迫于舆论压力，纽约证券交易所在二十世纪相当长的一段时间内禁止公司发行没有投票权的股票，否定该制度在证券市场的合法性。但是与此同时，纳斯达克等X其他证券交易所则未持否定双层股权的态度，结合当时X资本市场的大规模兼并现象，导致多数上市公司为避免被恶意收购大力支持双层股权制度的推行，此举既让上市公司管理层保持了控制权，也在客观层面上推动了双层股权制度的普遍应用。结果便是许多采用双层股权结构提高控制权的公司大多投向纳斯达克和X股票交易所的怀抱。后为了规范三个主要证券交易所对于双层股权结构上的交易，X证券监督管理委员会统一规定了双层股权结构公司的上市问题，制定了19C-4规则，规定了允许特殊投票权股票存在的四种类型。虽然19C-4规则后因越权而被X法院判定无效，但其所规定的内容仍然是获得了三大交易所的认可，三大所至今仍自愿遵守或颁布类似自治规则。根据相关数据，具有双层股权结构的上市公司的市值普遍大幅增长，近二十年来该类企业在X市场市值占此增幅约3％，上升幅度达到51％，这表明X双层股权结构公司的发展趋势仍然相对良好。
3.京东的股权结构
京东由刘强东先生创立于1998年，2004年进入电商领域，2014年中旬在X纳斯达克证券交易所上市。相比国内其他互联网企业，刘强东更注重个人对于公司的掌控力度，在京东赴美上市之前，便采取区分普通股与优先股的融资策略。其中优先股股东仅拥有较为有限的表决权，较少干预干预管理层决策。但与之相对的，其拥有较为优先级别的收益分配以及其他权益。在上市的招股说明书中，京东讲股份区分为A股与B股，A股为一股一权，B类股票则拥有一股二十票的表决权。其中B类股权为刘强东通过本人，以及其个人控制的公司MaxSmartLimited持有（刘强东为该资产受托公司的唯一董事），从而实际上拥有83.7%的表决权。京东设立双层股权结构，使得京东在后续多轮融资之后，刘强东及其团队的表决权始终没被影响，这充分保证了刘强东团队对公司的绝对控制，也抵御了恶意收购的行为（此为该种架构最大的特点），有利于企业的长期稳定发展。2014年京东在纳斯达克上市时，我国实务界与理论界都对双层股权持保守态度，我国《公司法》要求股份公司必须遵循“一股一权”的股权结构。若在国内上市，彼时刘强东所占股权比例必将因为多轮稀释而丧失对公司的控制权。因此刘强东选择赴美上市融资。京东远赴海外上市的原因不仅限于“双层股权”，还包括我国《公司法》对董事会、监事会的强制性规定，本文在此不一一赘述。

　　（二）双层股权结构的理论基础

1.传统股东同质化理论与现代股东异质化理论
传统的股东“同质化”理论并非一直以来被使用的直接用语，但其所描述的这种模式一直是公司治理的基础，我国公司法的立法过程中一直贯穿着这一理念。所谓股东“同质”，在《公司法》中规定，股东仅以其出资对公司承担有限责任。根据“一股一权”的原则，股东持有的股数越多，所获股利更多，承担风险也更多。早在上个世纪初，就有X学者根据投资目的的不同，提出了划分投资者类型的理论。划分后的种类有许多，位于两个极端的便是长线股东和短线股东。短线股东追求的是稳定与可靠的回报——最好是在短期之内；而长线股东更愿意参与公司的业务经营，风险把控并从中获取收益，而非短暂而固定的收益。
但在实务中越来越多的专业人士指出，传统同质化理论在实然中并未得到制度性的保证。少数股东实际上无可避免的在股东会中无法同大股东形成抗衡，尤其公司经历不断融资，股权被不断稀释后，其几乎处于“被抛弃的边缘地位。”可见，股东同质化理论在实践中缺少可行性，在以“资合性”为特征的股份有限公司中，控股股东的义务并未加以明确的规范。
2.决策权与所有权分离的合理性探讨
双层股权与表决权类别股的出现其实质是公司所有权与决策权的分离。在这个问题上，有不少支持的学者认为，基于系列合同理论，A类普通股东与创始人以意思自治的方式达成协议，自愿将手中股票的表决权让渡予创始人，将其视为公司重要的人力资源，其所拥有的超级投票权本身便象征着其对公司的特殊价值。从代理的角度来看，普通股东基于对创始人能力、信用等各方面的认可，同意创始人持有其本该有的投票权，类似于股东表决权代理。在代理成本上，虽然有部分学者指出，所有权和收益权的分离会导致代理成本的增加，通过少量资金的投入便可以掌握整个公司控制权的创始人或大股东有利用公司资源谋取私利的可能。但这个问题在以“同股同权”为理论基础的股权架构下，同样存在。就算除去代理成本，将公司的实际控制权交回实际控股股东，“大股东”们在控制了董事会以及大部分公司事项的表决权之后，滥用投票权利、转移公司资产等谋取私利的行为同样会发生。过去的理论认为，股东是最了解公司内部事务的人，是最适宜的代替其他利益主体行使表决权的合同主体。但随着公司的上市，社会技术的发展，投资者鱼龙混杂，各怀其不同的目的，自身素质也相去甚远。有看好公司前景而投资的，也有抱着恶意收购的态度而来的；有本行业的精英，更多的还有对高新产业一窍不通的人或公司。因此在高新产业迅速发展的经济趋势下，由股东担任公司的决策者，单纯的以手中的资金多少为标准来计量其在公司中的权力，已经是不可取的观点。应当将决策权与所有权分离，将决策交给“听得见炮火”的人(高层、创始人)。

　　二、双层股权结构的利弊分析

　　（一）双层股权结构适用的利端

1.促进创新型企业的发展以及国内上市
如前文所述，创新型企业相比于传统“资本决定一切”的企业，存在着其自身的特点。首先，对该类企业来说，相比于资金，人力资源是其最重要的资本。相较于传统行业，创新型企业更需要管理团队的稳定性以及对整个行业具有敏锐的洞察力。因此，在人力市场上，该类专业的从业人员明显缺失，创始团队的成员难以代替。并且高新产业公司的发展需要一个漫长的过程，公司壮大的前提是有一个稳定、且富有决策能力的管理团队，这样才能把握住公司发展的方向。另一方面，无论是阿里、还是腾讯，任何高新产业公司无不是从一穷二白的境地发展起来。在企业发展的初步阶段，往往都极度缺乏资金，因此其经过几轮融资后，创始团队的股权都已被稀释。从我国赴美上市的几大互联公司的股权结构来看，按照传统的持股数来看，无一创始人团队对公司持绝对控制权。甚至达到相对控制权。
正是因为创新型企业存在这样的特点，所以其为了保持原始团队对公司的实际控制权，采取了双层股权结构，多由创始人团队持有B类股票即拥有一股十票乃至二十票的超级表决权股，并向公众发行普通A类股票（一股一权），以保持对公司事务的绝对控制，防止创始团队的股份被再一次稀释。这种结构一方面可以激励公司创始人创造更多价值，另一方面，给予了控股股东稳定的公司控制权，使其在设立公司之初的计划和蓝图得以连贯的实施，进而实现公司的长期、高效发展。在过去十多年间，以京东为代表的，拉动中国经济增长的互联网、生物科技公司都远赴海外上市，其重要原因便是这些公司在章程中设立的双层股权结构无法得到当时中国证券市场的认可。这使得国内的投资者、市场无法分享这些先进的中国公司的发展红利。这样重大的损失也使得我国资本市场的管理者和研究者对企业的上市标准进行了大刀阔斧的改革，从《上海证券交易所科创板股票上市规则》中允许同股不同权，到《证券法》全面修改，注册制的推行，都充分体现我国资本市场的完善与多元化，与国际资本市场接轨。
2.有效防止恶意收购
双层股权结构得以出现的一个重要原因便是防止上市公司被市场上的“野蛮人”恶意收购。著名房地产公司万科在2015年面临着宝能集团的恶意收购时，出现了相当被动的情况。其本质原因就在于其股权的分散性，前五大股东共持股不到25%。当时其最大的股东华润股份有限公司，也仅持股约15%。这是宝能集团用200亿便撬动市值近2000亿元的万科股价，使其陷入巨大危机的直接原因。而双层股权结构的适用，使得公司在IPO时，仅对二级市场出售占仅有限制表决权的A类股，因而即使并购者大量购入该种股票，也无法获得足以控制公司、更换董事会、高管的表决权。同时，由于无法直接交易B类普通股的原因，收购者无法购买此类股票，从而迫使其失去拥有双层股权的公司的能力。
高新技术企业因其营业模式的特殊性，往往需要在成长期进行大量融资，特别是生物医药研发、互联网等资金人才密集型公司，这类公司在融资的过程中，往往存在股权被稀释的风险，进而导致创始人团队丧失公司控制权。前文所提到的“宝万之争”便是近年来“恶意收购”的典型案例。因此对新兴产业的公司来说，该种制度已日渐成为其股权设置的主流架构。
无论是京东所采用的“双层股权结构”，还是科创板新出台的“表决权差异”，其本质都是为了保护创始人团队（主要是高新技术企业）对公司的控制权，避免敌意收购。该种架构在强化绝对控制权的同时，也有利于管理层的稳定，进而在促进公司的长期稳定发展。在宝能与万科的收购战中，宝能收购大量股权之后，随之提出的诉求便是更换以董事长王石为首的管理层团队，进而“破坏”王石口中的“万科文化”。相比较于万科之类的房开企业，互联网等科创型企业在运营的过程中显然更需要前后一致的战略，以及文化认同——无论是京东，还是阿里，成功的科创企业必然拥有一个稳定的管理层。因此相比较于传统生产型企业，该类公司更需要一种制度来保护创始人和管理层，以促进公司长期战略目标的实现。可以说双层股权结构几乎是为其量身打造，完美解决了其科创型企业融资中的一个重要风险。
3.满足不同投资者的需求
随着市场的发展，证券市场的投资者不断增加，出现越来越多持有不同目的的和类型的投资者，一些投资者是的目标是获得短期的收益，他们的行为和诉求往往会使公司陷入困境。双层股权结构则为其提供了另一种投资选择。投资者可以根据自身的投资喜好，选择适合的投资方式，一方面能使得资产升值，另一方面公司也能因此能在不影响长远计划的前提下融资。例如，为获得公司控制权的股东可以尝试交易获得B类股份（虽然大部分B类股无法通过交易获得），并通过过多比例的投票权实现愿景。为了短期兑现股票交易价格的股东，他们可以将其投票权换成股票价格的优惠。尤其对中小股东来说，相对于公司决策投票权的大小，其更注重股价的走势以及分红的数额。其原因在于其持股数量对应的表决权对公司的决策无足轻重，无法产生重要影响。在我国以散户为主体的二级市场上，股东不重视表决权的现象更是表现得尤为明显和突出。根据中国证券登记结算优先责任公司的统计，截至2019年上旬，我国A股中的自然人股东比例仍占绝大多数。因此，将公司表决权与收益权进行分离的双层股权架构恰好能满足该部分仅重视经济利益而对表决权漠不关心的投资者的需求。同股不同权架构的适用，也许能在一定程度上解决A股市场频繁波动的现象。众所周知，上市公司相当一部分中小股东对于公司表决权行使的重视程度远不如公司的股价及分红，究其原因，恐怕大多数中小股东自知与自己持有股份相对应的表决权即便行使也对形成公司决议无足轻重。中小股东表决权的行使存在虚化的现象，这一现象在我国以散户主导的资本市场表现尤为突出。据中国证券登记结算有限责任公司统计，截至2019年2月22日，我国证券投资者数量为14807.48万人，其中A股自然人股东为14706.63万人，由于个人投资者参与科创板股票交易的资产门槛是日均资产不低于50万元，据中证网报道，开通科创板交易权限的个人投资者也就将近300万人。与之相对应的表决权比重之低可想而知。因此，将表决权与经济性权利相分离的同股不同权的架构正好满足这一部分重视经济性权利而漠视公司表决权的中小股东需求。

　　（二）双层股权结构隐藏的风险

1.公司实际控制人的权力膨胀
从股东监督来看，在适用双层股权结构的公司中，B类股往往集中在创始人团队中（或是一人手中），这使得公司实际控制人可以用极低的成本控制巨大体量的上市公司。同时，因A股不具有B股班的投票权，所以其在公司的运营过程中，缺乏影响公司治理的能量。同时因其无法参与到公司的决策，故其在信息上也存在着不对称，无法实现对公司以及B类股东的监督。从董事会监督的角度来看，双层股权结构模式打破了传统的监督和制约机制，改变了董事会的选举方式，由股东会选举变为实际控制人指定。这种机制使得股东会的权力被架空，股东会原所有的通过更换董事会成员来监督企业的方式失效，公司实际控制人无法得到有力的监督。
从外部监督的角度来说，AB股制度的存在使得外部收购无法进行。虽然公司进入证券市场之后，面临着恶意收购的风险，但善意收购7作为典型的外部监督手段，其存在是对上市公司的一种监督和激励。双层股权结构只会导致控股股东比以往更牢固地控制公司，在排除所有不能满足控股股东要求的外部因素的同时，也会拒绝所有能够带来收益的善意并购，无法为企业注入新鲜血液。在一定程度上，由于两级股权结构的广泛应用，不仅恶意替代机制，甚至意图良好的替代机制都将失去优化结构的作用。在经济全球化的大背景下，资本市场中公司的并购重组频发，公司以前常通过合并来互相补充，但双层股权结构的大规模适用会使人产生对未来资本市场结构优化上的顾虑。
2.股东维权困难
在公司的治理中，股东的救济顺序和渠道往往是“先内后外”，只有在内部救济途径无法解决问题的时候，才考虑外部救济。传统平层股权结构中，公司内部对问题的处理主要是通过独立董事、监事会召开会议等方式进行追责。但是，在两级股权结构中，监事会并非所有公司的必需品，公司甚至可以通过章程的设定来控制乃至取消监事会这一机构。例如，在X法律中，传统上股东仅依靠公司的独立董事来行使监督职能。并且因为B类股东往往具有对董事会的控制权，甚至可以制定独立董事的人选，因此中小股东通过董事会维权的可能性是非常微小的。
在发达国家资本市场的实践中，采用双层股权结构的企业往往同时也会采改变传统的公司治理结构以巩固管理层的权利。以京东为例，我国的公司法规定上市公司必须符合法定条件的监事会，而京东根据其注册地开曼群岛的法律规定，将传统监事会的监督职能交由独立董事行使。不仅如此，京东在章程中还规定，“若刘强东未在董事会上出席，任何决议都将因不符合法定人数而失效。”这显然与我国《公司法》相关规定不符。这些措施本质都是为扩大刘强东极其团队的绝对控制权，也必然增大了股东维权的难度。

　　三、双层股权结构在我国适用的建议

　　（一）双层股权结构在我国的法律规定

1.《中华人名共和国公司法》的相关规定
尽管中国的《公司法》不允许股份有限责任公司发行具有不同表决权的投票权类别，但该法律还为建立股份有限责任公司的投票类别提供了空间。我国公司法中有规定，xxxx可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。《到境外上市公司章程必备条款》规定，公司可以在xxxx授权的公司批准部门的批准下，随时设立其他类型的股份。这说明了xxxx可以规定或批准股份公司发行股份的方式，当然也包括具有不同表决权的股份的发行。
另外，2014年4月xxxx办公厅转发《关于进一步支持文化企业发展的规定》首次提到“特殊管理股”，其中就包括具有对表决权进行差异安排的股份。可以看出，两者在内容上有一定重合。
2.《优先股试点管理办法》
2013年xxxx发布《xxxx关于开展优先股试点的指导意见》，对优先股的相关概念、权利义务做出了界定。2014年中国证监会颁布了《优先股试点管理办法》，为上市公司发行优先股提供了完整的法律依据。《办法》第二条规定，优先股股份持有人在享有优先顺位的剩余财产分配请求权的同时，无法同普通股股东一样参与公司经营管理。从优先股中我们可以发现表决权类别股相关规定在我国已经有了一定初步的发展，《办法》第九条同时规定了优先股股东可以参与投票的相关事项，不可谓是一次巨大的进步和制度创新。双层股权结构和优先股制度可谓殊途同归，两者都是以牺牲表决权的代价换取一定的经济利益。正因两者之间存在这种相似性，优先股制度的试点改革可以被视为双层股权结构在我国适用的前奏与试水池。事实也证明，后于2019上旬颁布的科创板新规实质上已对双层股权在我国的适用给予了肯定态度。而在未来两种制度也许存在并行实施的可能，也为企业提供更加丰富的融资方式和股权设置方式。
3.我国的立法现状
在适用双层股权的前提下，对于投资者权益的保护，我国《证券法》虽经修改，但具体的制度仍处于缺位状态。从信息披露的角度看，上市公司本身便存在着信息的不平等性，股东大多只负责投资，企业的日常经营多由高管来执行，因此两者在信息的获取量上永远无法平等。双方的鸿沟在双层股权结构的制度下显得更为巨大，大多数股东本身缺乏投票权使得其对公司的经营状况更难加以了解和影响。所以上市公司信息披露制度对于适用双层股权结构的公司的监督来说，尤为重要。
我国当前关于信息披露制度的规定处于不完善和缺失的状态，因而使得我国的上市公司信息披露存在着以下几点不足：（1）信息披露无法做到全面性。上市公司往往以非常规，大幅度和过度的方式进行披露相关信息以肯定地表明该信息对股价具有支持作用。而有关对公司股价有不利影响的信息，上市公司将选择隐藏或不报告，或选择性和简短地披露。（2）信息公开过于武断，缺乏严格性。尽管中国证券监督管理委员会已出台严格的规定以促使上市公司自觉规范披露信息，比如通过网络和各种其他媒体。可在现实运作中，仍存在许多上市公司随意公布各类信息的情况，常出现某些上市公司喜欢散布八卦，或者前后披露信息不一致（3）信息披露不及时。上市公司因为各种原因使得信息的披露滞后于市场需求。在我国常出现投资者对股价的波动异常而感到无比困惑，进而引起市场莫名动荡的情况。一段时间后，在交易所对谴责或以其他方式处理了相关公司之后，投资者方才意识到股价的异常波动是由于公司信息的不及时披露所致。这些乱象从本质上都是因为信息披露制度的不完善才引起的，而双层股权那制度的适用对企业信息披露提出了更高的要求，其引入给我国证券市场带来机遇的同时也带来巨大挑战。
在2019年12月新修订的《中华人民共和国证券法》95条中规定的代表人诉讼显然是该次修改的重大亮点，在保护中小投资者利益的同时，也为双层股权结构在科创板的施行保驾护航。在《证券法》修改前，我国仅有《民诉法》存在类似制度，但在具体的细则、适用上存在较大差异。该规定填补了过去在证券市场相关规定的空白，尤其是“明示加入，默示推出”的规定，极大程度上减轻了中小投资者的维权成本，也从客观上弥补了双层股权公司内部监督的不足，有利于规范控股股东行为，督促其履行“信托义务”和“忠实义务”。但该制度在我国的实施仍处于起步阶段，在制度落地的实践中，最高人民法院和证监会仍然需要进一步引入相关的支持体系，以使各项规定真正得到执行。此外，从发达国家代表诉讼的惯例来看，它们的市场化程度较高，多由专业律师团队把控整个过程。在商业化的激励之下，私人律师事务具有动力来推动其帮助受到损失的投资者，但同时也有引起滥诉的风险。而我国的制度目前主要由XX以及公益性机构主导，相比之在参与主体上缺乏多元性。

　　（二）对于我国适用双层股权结构的立法建议

1.公司类别和股东的限制
首先，对公司类别进行限制。科创板规则中虽然对特别表决权股东资格做出界定，但并未对适用的公司类型做出相关规定，此为现有规则所存在不足之处。我国大部分赴美上市的公司都是科技创新型企业，其采用的就是双层股权结构模式。双层股权之所以在新兴科创型企业中广受欢迎，主要包括以下两点：（1）科技公司相比传统企业缺少固定资产以及其他抵押物，其主要资产多为无形资产，包括专利，商誉，品牌和文化等。因此其信用难以获得传统的商业银行债权融资，大部分是以股权融资为主。（2）科技型企业初期对启动资金的要求更高，相比传统企业需要更长的时间才能抢占市场份额而后获利，融资的紧迫性也相对较高。
第二，对B类股东的资格限制。首先在条件上，具体而言，B类股的存在基于对个人或团队的信任，而且该种信任是具有一定人身性的，体现了普通股持有股东对某一特殊股东的的认可。通常该种股票持有人应当是公司的创始人或者在公司发展中有着较大最用的人，例如早期股东、管理层等。该类股票持有人在认定上，应当具备一定的行业素养，且对公司的发展做出巨大贡献。其次，公司在章程中应当设置日落条款以规范和制约控股股东的权利，也就是说当特定给条件触发时，创始人（多为B类股票持有者）将失去其超级投票权。由于该特权的授予是基于对公司具有特殊意义某些股东的个人价值的肯定，因此如果该价值消失了或者其个人退出了公司，那么超级投票权也就失去了存在的意义。例如当B类股持有者放弃所持有的股票，将其在市场上流通时，则意味其放弃了超级表决权，此时原有的信任无法存续，原先的种类股应当转化为普通股继续在市场上流通。除抛售股权之外，还存在多种种类股股东退出机制。例如，当种类股持有者被强制司法执行时，股权的归属很可能发生变动，这时与这种类型的股票相对应的“人身性”的消失将会导致标的物进入二级市场流通，极有可能使公司的实际控制人发生变化，这往往能影响整个公司战略的变化以及稳定性。尤其是对科创型企业来说，实际控制人的变动更具有冲击性。因此，基于上述考虑，法院应当在强制执行B类股份时，讲该类标的按照普通股的性质进行处理，或先行转换为普通股。在B股股东发生离婚、死亡等可能产生产权变动的事件时，同理也应当将该类股票转化为普通股而进行分割。
另外，我国新出台的科创板规则虽然在吸取国外立法成果的基础之上，更加严格的限制了超级表决权股东的权利，特别是其在4.5.10中规定，在修改公司章程，合并，分立等重大事项的决定中，大力保障了普通股股东的表决权，严格按照传统“一股一权”模式进行表决。但该规则对特别表决权人的忠实勤勉义务、以及针对该类型企业更加严格的信息披露制度并未做出特别规定，因此科创板规则在实施上，仍然存在一定风险，亟待后续出台新规完善。
2.设定时间
从发达国家资本市场的实践中可以看出，上市公司适用双层股权结构主要有两种方式，一种是公司在首次IPO时采用该结构，向二级市场投资者发行普通股，创始人持有B类股。第二种是上市公司对原有股权结构进行改革，由单一股份结构转变为双层股权结构。但无论是理论界还是实务界都不赞同该种股权变动，普遍观点为此种重置方案显然违背了公司在上市时的招股说明书内容，被诟病为“违约行为”。所以个人认为企业应当在首次公开发行时向投资者明确双层股权结构，由投资者自由选择，尊重投资者的个人意思。而企业只需要做到相应的信息披露义务，及时公开完整的信息。对此《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定：“发行人首次公开发行并上市前设置表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。”该规定基本同国外法律相一致，但在未来不
应当排除以股权重置方式建立双层股权的可能性。
3.相关配套制度的完善
“双层股权”与表决权差异对市场所带来最大的风险，便在于大众投资者缺乏表决权的风险。由于超级表决权的存在，双层股权企业发生并购的可能性较小，传统股权下的公司内部治理机制也无法发挥其原有的作用。因此更应当完善信息披露制度，保护和提升投资者对相关企业的认知。
在这个问题上，科创板可以参考香港交易所的规定，其要求采用双层股权结构的公司所有文件，报告，公告中均应对投资者进行特别标注：明确公司为“双重股权架构”。港交所该条规定对科创板后续的监管提供了重大的启示，也能弥补现有制度的空白。顶层设计者应当针对同股不同权企业的信息披露制度做出特殊规定，同时企业还应当对设计双层股权结构的原因和必要性进行详尽披露和说明，以及公司为维护二级市场的稳定所采取的措施和努力；对于可能影响到公众投资者利益的事项，应及时加以披露，由公众投资者自由选择是否继续持有公司股票。
与信息披露制度相辅相成的，是有关于证券市场的诉讼制度。前文所提到，在2019年12月新修订的《证券法》中，开创性的规定了我国证券市场的“代表人诉讼制度”。该制度的出台无疑保证了二级市场中小投资者的利益，但仍存在些许不足之处。首先如上文所述，欧X家更多依赖于市场的力量，由私人律师事务所来主导，更加积极和主动的来帮助投资者维权（虽然有引起滥诉的可能）。而我国的制度目前主要由XX以及公益性机构主导，相比之在参与主体上缺乏多元性。其次，以虚假陈述案件为例，相关法律规定，该类型案件的诉讼必须以证监会、财政部的处罚文件作为起诉的前置条件。严格的前置条件限制的后果是，自从2002年最高院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》以来，截至2014年国家司法部门每年仅受理约10起相关案件，而且没有成功的案例表明有投资者声称的内幕交易和市场操纵。而对于乐视网、康美药业等影响极为恶劣的事件，现有法律体系甚至无能为力。因此在建立代表人诉讼的前提下，引入举证责任倒置机制，建立赔偿机制，为中小投资者权益保护提供最后的司法救济，从而为双层股权结构制度发挥作用提供有力的制度保障。在前置条件的设定上，可先行放宽对双层股权企业的诉讼前置，对其设定更严格的义务，以应对其实际控制人自身所面临更高的道德风险。
在公司的内部治理方面，双层股权模式下对于公司实际控制人的监督主要分为三种。第一种是我国科创板所体现的“监事会监督模式”。科创板新规4.5.12条规定，监事会对专项制度享有报告权。但双层股权的设置中，往往包含实际控制人对监事会成员的选任，因此在实践中存在较大的漏洞，引起了效果不佳的质疑。第二种模式为港交所和新交所采用的独立董事监督模式。如港交所规定，采用双层股权结构的企业必须成立由独立董事组成的相关委员会以监督特别表决权的行使。第三种模式则赋予实际控制人更大的自由权限，允许其任命多数股东会成员。笔者认为相比监事会监督以及减少限制，采取独立董事监督的方式更加符合双层股权公司的利益。我国上市公司制度中，监事会与独立董事的职能本身便存在大部分重叠，广受诟病。对于双层股权公司而言，应当参考目前在海外上市优秀企业的做法，简化公司机构的设置，允许不设立监事会，而由独立董事承担相应的监督职能。对于该类企业独立董事的资格认定，应当更为严格，比如可以规定独立董事仅能在一家上市公司任职，禁止兼任其他公司的独立董事职务。此外在独立董事的个人背景上，应当选择聘任具有法律、财务或者金融背景的人士。

　　结语

总的来看，双层股权结构在世界各地都发挥了其用武之地，其调和各方矛盾，刺激市场活力的闪光点正不断展现给世人。随着股东异10质化理论的深化发展和他国经验的不断总结，双层股权结构已经发展成为一种较为成熟的股权架构模式——尤其是在X等配套制度相当完善的地方。该种股权架构天然与新兴产业的融资特点相契合，也因此，以京东为代表的中国大型科创企业多赴美上市，以追求管理层、创始人对公司的绝对控制权。
对我国来说，双层股权无论是在理论上，还是在证券市场的实践中，都仍存在激烈的讨论。理论界长期以来所推崇的“同股同权”；实践中信息披露制度、集团诉讼制度等配套设施不完善；证券监管体系不完备等因素使得双层股权制度暂时缺乏在主板大规模适用的可能，我国无论是在实体立法，还是司法程序上都必须对该制度带来的弊端制定出更细致的应对措施。但是，随着《公司法》和《证券法》的不断完善，《优先股试点管理办法》的探索，以及科创板新规的出台，双层股权结构在我国现有的法律体系下依然有大规模适用的可能。其实施必然有助于我国科创企业的融资和发展，同时也为未来京东等大型企业回国上市做好准备。

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　　致谢

当我完成这篇毕业论文时，我的大学生涯也将随之划上句号。四年时光，无数个日日夜夜，欢笑也好，泪水也罢，都要打包进行囊，和母校和青春说再见。念及此处，不免感慨万千。在这，我要衷心感谢我的论文导师张文波老师，从论文选题到论文正稿的完成，张老师都给予了我非常大的帮助，老师耐心细致的教诲，严谨求真的学术态度都给我留下了深深的印象。与此同时，在未来就业选择和人生道路上，张老师也为我提供了非常宝贵的意见。四年时光，感恩能遇到您这样认真负责的老师。于此同时，我还想衷心感谢法学院的各位老师，尤其是陈飞老师，在相关领域给予了我许多建议；还有夏伟老师，我的班主任老师，给予了我各方面的许多照顾。再次，我还想感谢大学四年的朋友们，认识你们是我大学四年最美好的回忆。感谢你们给我带来的快乐，感谢你们在我低谷时的鼓励与帮助。
最后，感谢所有答辩老师给与的批评和意见，使得我的论文有了更多的思路和角度。