摘要
我国城市轨道交通基础建设项目中，各种PPP融资模式的比较分析仍然缺乏理论和实际的支撑。
本篇文章主要针对基础设施公私合作PPP项目的三种主要融资模式——BOT模式、TOT模式和狭义PPP模式进行比较。首先，文章详细阐述了国内外关于公私合作PPP融资模式的相关理论研究现状。其次，介绍了我国轨道交通基础设施相关理论并且通过数据分析阐述了在我国使用PPP模式的紧迫性和必要性。然后分别对BOT、TOT、狭义PPP融资模式的概念、特点以及在我国的应用情况进行了深入介绍。再通过比较分析得出三种模式的异同点和各自的优缺点。最后进行归纳总结，为今后在PPP模式的选择方面提供理论支撑。
关键词：关键词1：基础设施；关键词2：PPP模式；关键词3：城市轨道交通
第一章绪论
这一章简单介绍了本研究的背景研究意义，并对全文的框架进行了构建，使文章脉络更加清晰。
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
近年来，城市轨道基础设施项目发展迅速，是与日常生活密切相关的最重要的城市公共基础设施之一。调查研究发现从2014年到2019年的六年里，我们国家在铁路建设方面的固定资产投资超过了8000亿元，这绝对是一笔大数目。在过去十年中，国家铁路固定资产每年贡献7671.3亿元；虽然XX在城市轨道交通方面的投入已经很多，但是相比所需要的资源来说仍然是有所欠缺的，传统的XX主导的融资模式显然无法满足城市轨道交通建设的需求。因此，急需寻找到一个新的融资模式来改变我国基础设施融资难、风险大的现状。
同时，XX对城市公共基础设施建设的政策逐步放宽，使得PPP成为适合中国公共基础设施建设的融资模式。如今公私合作模式已被广泛用并推广于铁路基础设施项目的建设，但是新的问题又出现了：这种模式涉及多种形式，究竟哪一种才是最契合我国国情的。到底用哪种类型去进行城市轨道交通设施建设，成为了亟待解决的第一要务。
1.1.2研究意义
（1）理论意义
本次研究对近几年国内外PPP模式在城市轨道交通基础设施项自中的运用情况进行深入学习，认识到了部分国家开展城市轨道交通基础设施项目建设时采取的建设模式。但在考察时却发现，对于具体的城市轨道交通基础设施项目，在公私合作模式的选择上，国内外已有的文献研究都比较局限，已有理论模型并不足以对PPP模式的选择合理性与经济性进行综合评价。所以本研究侧重于比较各PPP模式之间的差异点，并探讨其各自适用情况，期望能够改进已有研究领域模式选择方法适用性较差的缺陷，为PPP模式的选择决策理论的充善与深化提供参考。
（2）现实意义
由于我国PPP模式的开发和运用还不够成熟，XX在实践中采用PPP模式，易面临决策不当的问题，最终导致工程失败。本次研究重点分析了PPP融资的三种模式特征是，为后期决策奠定了理论基础。这样不仅可以减少资金支出、人力消耗还提高了项目运作的效率，将PPP模式的优势发挥到极致，满足私营企业、XX和社会公众每个层面的需求。
本文以社会主义市场经济为背景，以怎样比较各种融资模式为切入点，从理论和实践两个方面进行了系统深入的研究。在理论研究方面取得的突破性进展，可以为城市基础设施融资模式选择提供帮助，起到重要指导作用，还可以对基础设施建设融资理论体系的完善起到推动的作用。选择对的PPP融资模式可以缓解基础设施建设投资大、效率低、资源消耗快等问题，融合XX和私营企业的优势，提高项目的运作效率，有效降低成本支出，达到1+1＞2的效果。
1.2研究框架
本研究基于我们国家基础建设不同PPP模式的比较展开，主要对BOT，TOT，狭义PPP等几种PPP模式先进行调查研究再进行比较分析，结合我国国情，为我国基础设施建设方面PPP模式的选择提供理论依据，最后再进行案例分析进一步深化研究内容。本研究有以下几个重要组成部分：
第一章：绪论。阐述研究背景以及研究这个项目的原因和实际意义。
第二章：文献综述。对有关国内外文献进行深度分析——对PPP模式的基本概念、特征进行阐述，并分析PPP模式的适用性以及优势。
第三章：对基础设施进行介绍，探讨基础设施融资面临的困难，随后引出PPP这种新型融资模式，并对其的基本定义进行介绍。
第四章：介绍了三种PPP融资模式。包括每个模式概念、特点和适用情况。三个模式进行对比得出结论。
第五章：对三种融资模式进行比较分析。首先从异同点着手，再分析每个模式的优缺点
第六章：分析三种模式的应用场景，并对企业和XX在未来发展PPP融资模式提出了建议。
第七章：研究结论与展望。在上文研究的基础上对重要结论进行简要概括，并提出局限性和不足之处，以及明确了未来可以研究的方向。
1.3研究方法及创新点
1.3.1研究方法
本文主要采用了文献分析法、比较分析法、案例分析法三种基本方法：
（1）文献分析法：调查了解国外轨道交通方面PPP模式的运用情况，类比国内，从而进行更好的研究。
（2）比较分析法。通过对BOT、TOT、狭义PPP三种模式的基本概念、运作特点、适用情况进行比较分析，归纳总结各种模式的不同处，进而得出结论。
（3）案例分析法。本研究结合具体案例进行具体分析。在每种模式的应用情况部分都有实际案例，使说明更加直观有说服力。
1.3.2创新点
基础设施PPP项目在国内属于新兴项目，已有研究大多集中在有关PPP模式风险问题方面、绩效评价研究等。本文的核心研究方法是对国内基础设施项目中不同PPP融资模式进行比较分析，对他们的异同点以及优缺点进行整合，为未来XX和企业进行PPP融资模式合作时提供理论参考。
第二章文献综述
本章对国内外研究成果进行梳理。PPP融资模式首次被英国引入以来，引起很多国外经济学学者的关注并展开深入研究，但是国内引入PPP融资模式时间较短，很多理论缺乏依据也并不完善。
2.1国内文献综述
张明宇(2021)[25]等人曾研究了关于PPP模式出现的原因：截至2021初，全国地方XX债务余额超过了256615亿元，部分XX举债规模已经超过了其预期偿还的能力，违约溢出风险较高。地方XX既需考虑尽可能降低不必要的支出，降低举债规模，又需考虑如何完善地区内部交通基础设施建设，PPP模式就是在这样的缓解中产生的。在国内针对PPP模式开展的研究最早是从李秀辉(2002)[11]等人开始，其简单介绍分析了PPP形成背景、基本概念、组织架构、优势特征以及应用案例等。
关于PPP模式在我国实施的必要性和可行性，陶昱含(2019)[20]认为该模式的运营能够一定程度上缓解我国目前建设资金紧张、项目建设效率不高以及项目建设期过长等弊端。刘智丽(2020)认为在建造和维护期间，面临着维护费用高，资金消耗快、设备更新成本高等问题，光靠XX的财力难以为继。随着PPP模式得不断发展，许多学者整理了符合国情的PPP模式分类。王灏(2004)[17]将PPP模式分为外包类、特许经营类和私有化三个大类、16个小类。杨卫华(2014)[21]在此基础上进一步丰富了PPP模式的分类，增加了回租回购类（包括XX回租和XX回购），将PPP模式细分为22个小类；王莹莹(2019)[16]认为回租回购不应作为PPP模式的一种分类方式。
简迎辉(2014)[5]和张彦春(2019)[22]做了关于PPP模式选择的影响因素的研究，他们认为，项目自身特点、XX和私人部门的能力及偏好、项目收益水平会影响PPP模式运作方式的选择。而王鹏耀(2022)[3]认为城市轨道交通PPP项目运营模式选择的要素很多，主要包括降低成本、获取运营相关资源、对风险的考虑等。
很多前辈在对PPP模式进行研究之后提出了不少可供后人参考的建议。翁雯萱(2019)[24]将以临双高速公路项目作为研究对象，研究发现，项目存在社会投资方资格确定混乱、征地拆迁等问题难以解决，还需在应用中尽可能的规避潜在问题。李西盈(2020)[4]对比分析了我国目前常用的几种融资模式认为目前存在的主要问题：首先是资金严重缺乏；其次是投资主体不够丰富；再者是管理能力不足且商业化意识差。
2.2国外文献综述
国外很多学者对PPP模式在轨道交通方面应用的必要性进行了研究。Ketema(2022)[44]通过问卷调查和对专业人员进行访谈之后得出，实施PPP模式可以降低公共部门的行政费用，允许风险分担实践，减轻预算限制，并增加了进入公共部门市场的机会，有助于经济增长。
国外相比国内更早地在PPP模式的类别方面进行探索。萨瓦斯(2017)[6]将基础设施服务安排的方式按照民营化程度从高到低分为了十种，进一步地，他还探讨了公司合作的十一种形式，包括LBO、BTO、BOT、BBO等，并描述了每一种形式的具体特征以及适用的例子。
早在1993年，人们就对PPP模式的选择方式有了自己的见解。Christine(1993)[30]提出了可售性评估方法。除此之外，PPP模式的选择还有其他方法，Cheung(2001)[32][33]根据多属性效用分析的方法，设计了调查问卷获得了每种模式的效用值，根据效用值的高低进行PPP模式的选择。Penyalver(2019)[36]选取IREM模型来判断是否需要对PPP项目开展物有所值评价。A1bert(2020)改进了原有的物有所值公式，以此为基础求解了城市轨道交通项目的两种PPP融资模式下的VFM值。
Irina(2019)[29]认为虽然PPP模式相对于传统融资模式有很多的优势，但是如果具体模式选择不合理那么就会导致项目变得更复杂，成本更高。以下几位学者分别总结出PPP模式选择的影响因素。Osei-Kyei(2020)[18]则梳理了关于PPP成功要素的研究成果，而在这些研究成果中，PPP成功的关键要素包括风险收益的分配、强大的私人部门、政策支持、公众支持和采购的透明性。Jensen(2019)[37]认为，在PPP融资模式中，资金问题会在很大程度上影响到PPP项目的质量，因此资金使用情况的透明度是PPP模式选择的重要影响因素之一。
尽管公私伙伴关系(PPP)被认为是许多国家发展的关键有效工具之一，但PPP模式仍然面临着诸多问题。Temulin Batjargal(2021)[43]在研究中探讨了PPP实施中面临的几个关键挑战：1.合作伙伴之间的组织文化和目标不同；2.制度环境和支持不力；3.政治和法律框架薄弱；风险和责任分担机制不可靠；4.资源投入与质量不一致；5.对PPP流程的监控和评价不充分；6.缺乏透明度等。面对这些问题，很多学者也提出了解决方法。Casady等人(2020)[44]建议，XX中的公共机构必须通过促进PPP模式的合法性、信任和能力，并建立一个强大的PPP市场，来建立明确、可预见和合法的制度框架。Nayyer(2022)[41]在研究中表明，提高透明度可以减少信息的不对称性，并帮助利益相关者做出最优的选择，还可以提高我们对项目选择、采购模式的选择等的理解。Strausser等人(2021)[45]建议，需要加强PPP模式实施过程中的数据监测，这样可以有助于主要利益相关者了解PPP项目的有效性。Herman(2020)[46]建议，XX应该提供一种机制来监督合作伙伴之间的PPP的实施。
2.3文献述评
国内外学者对于PPP融资模式的研究目前仍处于理论和实践齐头并进的探索阶段。阅读大量国外文献不难看出，国外的相关研究大多集中在其国内项目上，符合我国国情的研究少之又少，因此很多理论都无法在我国进行运用，我们必须挖掘一套属于自己的关于PPP融资模式的适用理论。随着时代和思想的进步，国内学者对PPP融资模式研究由浅层次向深层次也有了较大进展。一些关于构建各参与方收益分配和风险分担机制的相关研究不断涌现，这也使得PPP模式的在理论方面更加充实完备，推动着PPP模式在中国的应用和发展。但是，国内在关于各类PPP融资模式的比较方面尚未有较为全方面的研究结果。不同PPP模式的特点以及不同点仍有待研究和探索。
第三章基本概念和相关理论
本章首先从基础设施的概念和所面对的融资困境两个方面来阐述基础设施项目的特点，然后引出PPP融资模式并介绍其基本概念，为下文分析各种融资模式做铺垫。
3.1基础设施项目的有关概念
3.1.1基础设施的概念和特征
基础建设简单来说可以分为经济基础建设和社会基础建设两类。经济基础建设指的是长期性的完整工程结构，它们提供的是所有企业生产和居民日常生活都有需要的功能服务。而经济基础建设最关键之处在于“物质基础”与“功能服务”。
基础建设的特点是服务对象众多，需求量大且共享度高，消费量之间相互独立，不存在竞争关系。另外，基础建设的供给通常受到垄断的影响，这在我国一般由XX主导建设，导致生产模式单一。
3.1.2基础设施项目的融资困境
近年来，我国经济增长速度持续高走，要保持这一增速必须加强对项目的建设，尤其是基础设施方面的建设。根据2010年至2020年这七年中国铁路基础建设的研究，建设规模达到5790公里，总投入达到36879亿人民币，其中包括必须融资的22728亿人民币。未来中国铁路的投入将长期保持高峰状态，这就要求大量的资金投入以适应国内经济的快速发展。然而，XX的资金无法满足如此巨大的资金需求，现阶段融资的途径也难以进一步扩大，导致目前中国基础建设项目融资困难。
（1）XX财政实力有限，已经难以满足基础设施建设所需的资金支出
据统计，1981年，国家财政预算中基础设施建设总资金量支出中占比达到56.8%，但到了2000年，该比例下降至5.96%。基础设施投资支出在国家财政预算中的比例呈明显减少趋势，减少速度远超绝对增长速度。
（2）现有融资渠道难以进一步拓展。
我国现有融资渠道有这样几种：财政拨款、银行贷款、债券融资、股票融资土地筹资等。但是这几种融资方式都有着各自的问题。比如在财政拨款方面，根据2004年国家统计年鉴，财政收益占国内生产总值的比例从1978年的31.2%降至2003年的19%。从全国储蓄的变化来看，XX储备数量在过去20年中有所提高和减少，但在总储蓄中的占比一直呈下降趋势。因此，单靠提高XX财政投资是远远不足以满足基础建设资金的需求的。因此我国基础设施建设如果仅靠XX投资不但增加XX负担，还无法满足建设的需求，所以急需找到一种高效的融资手段来改变以往投资主体单一、资金来源单一造成的基础设施建设发展相对滞后的不利局面。
3.2公私合作（PPP）项目的概念界定
PPP即“Public-Private Partnership”，通常称为公私合作关系。PPP项目的融资模式的特点是资金数额大，一般为项目总投资额的70%-80%、融资期限长一般超过10年、风险高但是风险通常由所以合作方一起分担。
目前全球各地对于公私合作模式的定义存在差异，还没有一个统一的说法。大众所认可的分类方式是将公私合作模式分为广义和狭义两个类别。广义的PPP融资模式指的是为了充分满足公众需求，公共部门与民间企业形成的协作关系，包括BOT融资模式、TOT融资模式以及狭义公私合作模式等。广义与狭义PPP融资模式两者属于包含与被包含的关系。下文讲到的PPP模式皆为狭义PPP模式。
第四章基础设施PPP项目的主要模式分析
本章节对三种PPP融资模式进行了详细的分析。分别从基本概念、特征和应用情况三方面进行介绍。
4.1 BOT融资模式介绍及应用
4.1.1 BOT融资模式基本概念
BOT(Build-Operate-Transfer)，即建设-运营-移交。在这种模式下，项目由一个投资者发起，他们从XX那里获得基础设施的特许权，之后成立项目公司，这个项目公司专门用来负责基础设施的融资、建设、运营。在特许权期间，项目公司从项目产生的现金收入和还款中获得收入。合同期满后，项目公司按照之前合同中的规定把基础设施项目还给当地XX经营。BOT模式在基础设施建设中的应用，是因为XX部门可以通过这种方式以工程项目为核心筹集资金。BOT模式的成功实施、建成和运营，需要将工程项目本身作为投资侧重点，以此作为筹集资金的主要来源。BOT融资模式筹集资金来源主要有两类：一是自有资金，二是贷款，并且在实际应用中，大部分资金来源主要依赖于贷款。BOT融资模式的组织结构形式如图4-1所示。
图4-1 BOT融资模式的组织结构形式
4.1.2 BOT融资模式特点
在基础设施经营项目中，BOT融资模式和XX直接投资的项目相比具有这样五大特点：
（1）面向项目的融资。
BOT融资模式的实际对象是项目本身。项目用自身的现金流和未来收吸引投资者。就债务而言，这种模式的优势还在于，债务人的相关负债不会出现在资产负债表上，因此不会影响债务人对其他项目的投资，这进一步提高了融资效率。
（2）BOT融资模式的核心—特许权协议。
以项目作为融资标的，与XX达成特许经营权协议是整个融资模式最本质的特点。因此，与XX达成特许协议是BOT融资模式的一个关键因素。只有在获得XX授权之后，才能进行基础设施建设。
（3）BOT融资模式风险分摊方式。
BOT融资模式具有限追索特性，任何涉及经济利益的参与者以及提供融资的银行机构都需要承担风险。这些风险将由发起方和其他投资者共同分担。因此极大程度上降低了单由XX一个主体投资所产生的风险。
（4）BOT融资模式主体多，时间长，成本高。
BOT融资模式涉及的主体包括公共部门、金融机构、承包商等。这些主体之间的法律关系错综复杂，一般是经过协商和达成协议来明确各自的责任和权益。此外，建设运营公司在初步准备阶段需要投入大量资金，例如，项目前期研究需要大量的人力和财力资源，花费大量的时间和金钱，这就要求投入不计其数的时间和成本。
（5）BOT融资模式是市场机制与XX干预的完美结合。
BOT融资模式不是单纯的市场机制或XX干预。在招标的时候，充分发挥市场的特殊与机制筛选满意的投资方作为合作伙伴；在选定投资者后，与其签订特许权协议，其中规定了工程建设阶段、运营阶段和后续相关协议，反映了XX的持续控制和干预。
4.1.3 BOT融资模式在我国的应用情况
因为BOT融资模式具有灵活性，这为融资的成功实施提供了有力的保障。实践案例表明，在快速路、海港、码头、发电厂以及火车道等领域，BOT融资模式都得到了应用。
（1）深圳地铁四号线
深圳市的地铁系统总长为21.8公里，包括1号线东段和4号线南段。总投资额为1155.3亿元，其中70%来自XX拨款，剩余的30%是通过银行贷款实现的。然而，在深圳市地铁系统的4号线二期工程中，如果继续使用这种融资比例，XX的投资可能会达到百亿元，这将对深圳市的财政造成更大的压力。因此深圳城市轨道交通决定采用BOT融资模式，将4号线的融资、建造和运营管理全部委托给香港地铁设立的全资子公司“港铁(深圳)公司”来承担和执行。这样引入社会资本的方式，不光分担了筹资、建设，还包括了后期的维护更新费用，从而大幅降低XX的财政支出。通过查阅近三年的财报数据，我发现深圳地铁的收入在全国地铁中总是稳居前列：2019年，深圳地铁实现营收209.9亿元，同比增级84.9%，净利润116.9亿元，同比增加61.2%；2020年实现营收208.28亿元，净利润111.02亿元，其中包含XX补贴0.36亿元；2021年深圳地铁总营业收入达到163.97亿元，净利润29.97亿元，其中包含XX补贴1.27亿元[资料来源：新浪财经网https://finance.sina.cn/2022-05-27/detail-imizmscu3669172.d.html]。如表4-2所示，深圳地铁的盈利收入十分可观，可见BOT融资模式发挥了重要作用。
（2）天津地铁六号线
天津地铁一号线、二号线、三号线在建造的过程中面临着融资规模大、投资回收期长、融资关系复杂等一系列问题，所以在六号线的建成中，决定采取BOT的融资模式。天津地铁六号线总投资额262亿元，将其分为A、B两部分。其中A部分占70%，由地铁公司出资196亿用来进行土建工程和建设投资；B部分占30%，主要包括机电设备的投资和建设投资，投资额约为83亿。这部分是由通过招投标的形式选出的具有强大经济实力，地铁运营经验丰富和能力过硬的大型企业组建的特许公司来完成。建成之后，六号线的线路运营、管理、设备维护和更新都由特许公司全权负责，除此之外还可以通过票价和站内商业经营活动获取收益。授权经营期满后，部分设备将归还XX指定机构，其余设备将归还地铁公司。引入BOT融资模式完美解决了天津地铁面临的问题，并且分析近几年数据，地铁盈利状态也保持良好。2019年，营业总收入达到20.17亿元，净利润5.11亿元；2020年营业收入18.58亿元，净利润5.17亿元，其中XX补贴22.37亿元，2021年，营业收入19.03亿元，净利润6.41亿元，XX补贴30.43亿元[数据来源：天津轨道交通网http://www.tjgdjt.com/index.htm]。从这些数据中可以得出，2020和2021年如果没有XX补贴，整体是属于亏损的状态，XX通过这种补贴方式，使得项目专设公司的融资过程更加容易。具体数据如表4-3所示。
4.2 TOT融资模式介绍及应用
4.2.1 TOT融资模式基本概念
TOT即“移交(transfer)-经营(operation)-移交(transfer)”，指通过出售现有的投产项目在一定期限内的现金流量，从而快速获得资金来建设新项目的一种的融资方式。具体来说就是发起方将已经投入使用的基础设施项目在商定的时间里转交（T）给社会投资方（O），之后由社会投资方接管基础设施的运营。在该期限内，发起人可以一次性从投资方处获得一笔现金，这笔现金可以用来建设其他新项目。投资方将设立项目公司负责设施的运营，并在一定期限后再将原项目交接（T）给项目所有方。TOT融资模式实际上是一种发展和延续的BOT模式。具体运作模式如图4-4所示。
图4-4 TOT融资模式的组织结构形式
4.2.2 TOT融资模式特点
TOT模式是一种延伸的BOT模式，相较于BOT模式它具有以下四个特点：
（1）TOT融资方式的主体是已建成基础设施。
TOT融资模式主要针对已经完工的基础设施建设工程，相比其他模式可以避免因为产权、股权等的转让问题随之而来的纠纷，XX对公共基础设施的管控权有了保障。同时，将基础设施建设市场与经营市场、设备市场分开处理，尽可能简化了问题。
（2）TOT模式通过项目进行融资，减轻XX财政负担。
虽说TOT融资模式也是项目融资的一种方式，但这种说法其实并不准确，标准的说法应该是TOT融资模式是通过项目本身来进行融资的。投资方通过对已经建成并投产的项目进行运营，其间获得的收益可以回收所投资的资金。通过TOT融资模式，不仅投资方可以获利，XX也可以快速融得现金用来建造新的设施，缓解基础设施投资预算内资本负担。此外TOT融资模式的投资方可以是金融机构、基金组织，也可以是各大公司或者个人资本，这在很大程度上吸引了大量非XX资本的加入，推动投资机制从XX投资主导逐渐转向非XX资本投资主导。
（3）TOT融资模式项目具有较高的引资率。
在一般情况下，TOT融资模式的主体都是已建成的基础设施项目，所以就没有工程建设这一过程，而是直接购买已经投入使用的基础设施和其经营权。因此这种模式可以有效的规避BOT融资模式工程建设中发生的矛盾和风险，如工程造价超支、工程停滞或运营不畅、资金短缺等。这也是许多学者说TOT融资模式是一种延伸BOT模式的原因，它不仅弥补了BOT中工程风险的问题，还可以尽早获得回报并使合作更加顺畅。这些优势都可以为它吸纳投资者，提高引资成功的可能性。
（4）融资项目成本相对较低。
正如上文所介绍到的，TOT融资模式大大降低了投资的风险，这就使得投资者的心理预期收益率会相对降低；另一方面，因为TOT融资模式涉及的环节较少，所以节省了许多花销，比如施工到运营这段时间人力财力的投资。因而项目成本和项目产品价格都相应有所降低。
4.2.3 TOT融资模式在我国的应用情况
重庆XX以58.5亿元的价格将渝涪高速公路资产净值出让，在取得XX同意之后由重庆高速公路发展有限公司（出资30%）与重庆国际信托投资有限公司（出资70%）共同组建合资公司——重庆渝涪高速公路有限公司，在合资公司拥有30年的特许权里，合资公司全全掌握渝涪高速公路的各项经营管理权。2004开始，公司全年通行费平均每年以11.55%的速度递增，尤其是2007年，企业获得更大突破，全年营业总收入达61625.53万元，其中通行费收入为52508.06万元，比2006年同期增长约18.7%，超出收入预测2807.84万元。具体数据如表4-5。可以说刚开始这几年渝涪高速公路项目运营状况良好，证实了该项目使用TOT融资模式具有较高的投资回报和可观的经济效益。
4.3狭义PPP融资模式介绍及应用
4.3.1狭义PPP融资模式基本概念
PPP(public-private-partnerships)，即地方XX与私人单位为满足广大群众对公共产品和服务的需求而建立伙伴关系，利用此种互助的方式，降低地方XX和私人单位彼此的成本和风险隐患，达到收益共享和风险共担，实现了真正意义上的双方互惠互利。这里的PPP是指狭义的PPP模式，和BOT等模式处于同一个级别。因为PPP融资模式具有参与主体较多的特点，因此PPP融资模式的管理和运营难度要高于其他模式，只有每一个主体都发挥自己的作用各司其职、各尽其能，才能把PPP模式的优势发挥到极致。
PPP模式的运作流程是首先由XX和私人资本签订特许协议，之后获得特许权的私人资本就可以和项目的建筑、投资、运营企业共同组成公司，这个公司就是用来负责项目投资、建设、维护等一系列工作的。与此同时，XX和提供贷款的相关金融机构，也就是银行进行交流对接，保证公司在项目的建设过程中可以及时获取贷款，从而为项目的稳定开展提供保障。具体运作模式如图4-6所示。
图4-6狭义PPP融资模式的组成形式
4.3.2狭义PPP融资模式特点
狭义PPP融资模式是一种以“双赢”为合作理念的现代化融资模式，它也是三种融资模式中最为完善应用最广的，具体拥有以下三个特点：
（1）狭义PPP融资模式是以项目为核心的融资活动。
狭义PPP融资模式是以项目为核心的融资活动，是项目融资的一种实现手段，与投资人的信用资质相比，这种融资模式更看重的通常是项目的预期收益、XX的扶持力度等。关于贷款的偿还，一般源自项目获得的世界营收和XX扶持所转化的效益。项目公司的资产和XX给予的有限承诺是贷款的安全防护。
（2）狭义PPP融资模式可以在一定程度保障私人资本的收益。
每个私人资本最原始的动机都是获取收益，只有拥有足够吸引人的筹码，才会选择进行投资。换句话说，没有任何投资者会对一个无利可图的基础设施进行投资。而狭义PPP模式刚好契合了商人的脾性，在这个模式中，XX会给私人资本相应的政策扶持，比如上文所介绍到的贷款保证、税收优惠等等。这些措施在很大程度上确保了私人资本的利益，他们有利可图就自然会主动参与投资。所以XX的相关政策不仅保障了投资者的利益，同时也大大提高了私人资本进行城市轨道交通项目投资的积极性。
（3）狭义PPP融资模式允许更多的私人资本进入项目融资过程中。
私人资本的参与，大大降低了单纯依靠国家建设和运营项目的风险，缩短了建设时间，促进了项目的有效运营，并减轻了国家的财政压力，最重要的是还能向群众提供更加优质的公共产品和更加舒适的服务，可谓是一举多得，通过各个部门的协作达到了多赢的目的。
4.3.3狭义PPP融资模式在我国的应用情况
狭义PPP融资模式是通过私人投资者功能的较好发挥，在公共部门分享各类资源，极大地提升了市场运作效率，且该模型适用范围广，引进私人投资者，填补了很多模型所不具备的功能，以期对公共设施项目提供更丰富的施工经验。
（1）北京地铁四号线
北京地铁4号线总投资154亿元，长度为28.2千米。早期建设的北京地铁1号线西，环线地铁，它的经费来源都来自中央XX，并由地铁公司负责施工。当时国家对铁路投资主要通过财政补助来实现，而地铁运营则完全依靠市场进行筹资，其结果是XX承担着巨额债务。受财力限制，融资模式单一的影响，XX背负了沉重的融资压力，它直接制约着北京城市轨道交通设施的发展。在这样的前提背景之下，不得找寻一种新的融资当时来提升融资效率，缓解XX财政压力。因此北京市XX组建京投公司，并由其承担相应的融资和资本运作。北京地铁4号线投资建设项目被划分A部分和B部分：京投公司的其全资子公司——“四号线公司”负责A部分的建设，投资额107亿元，占总投资70%；剩下的30%也就是B部分，由京港地铁有限公司负责，总投资约47亿元。该部分是目前国内最大的地铁建设工程项目之一，也是世界上投资规模最大的城市轨道交通建设项目。京港地铁最终由京投公司、香港地铁有限公司和北京首都创业集团有限公司，以4:48:89出资比例设立，首创集团是国有企业，因而项目中XX方所占股权比为52%。具体操作如图4-6所示。
北京地铁四号线竣工后，各项指标都在向好发展，通过财报数据得知2020年北京地铁营收为136.65亿元，净利润31.56亿元，XX补助104.43亿元；2021年总营业收入169.63亿元，位居全国第一，净利润24.54亿元，XX补助214.66亿元[数据来源：北京地铁网https://www.bjsubway.com/support/xxgkzn/]。具体数据如表4-8所示。
第五章三种PPP融资模式的比较分析
通过上文的介绍，对三种PPP模式的特点有了基本了解，本章对BOT融资模式、TOT融资模式和狭义PPP融资模式进行了比较，分析三者的异同点以及优缺点。
5.1 BOT、TOT、狭义PPP融资模式比较分析
5.1.1 BOT、TOT、狭义PPP融资模式的共同点
（1）最终目的相同。
这三种融资方式都是由于迫切需要解决地方财政投资不足的问题而兴起的。主要目的是减少有关部门的财政压力，避免投资风险。能够调动私人投资和外部资金，加快区域基础设施的建设速度，从而促进该地区的经济蓬勃发展，这是三者的共性。
（2）BOT融资模式和狭义PPP融资模式的实现方式相同。
这两种形式都是签署开发权协议，地方XX会委托私营企业或其所设立的项目公司进行基础设施建设、运营和维护，并承担合同条款所规定的义务和责任。
（3）BOT融资模式和狭义PPP融资模式的获利途径相同。
这两种PPP融资模式都是通过项目经营的收入来偿还债务获得回报率，一般以项目本身的财产作为担保抵押。
5.1.2 BOT、TOT、狭义PPP融资模式的不同点
（1）三种融资模式的组织结构不同。
将上文所介绍到狭义PPP融资模式项目和BOT融资模式项目的数据进行整理得到表5-1。从表中可以直观的感受到，在BOT融资模式中，XX与企业之间是垂直合作，说简单点就是XX给予企业独立建造或运营基础设施的权利，而不是与政企合作；而狭义PPP融资模式则XX和企业共同出资成立特殊目的公司，突出XX与私企利益共享和风险分担。在BOT融资模式中，XX和企业之间的关系呈现出一种不对等的状态，而在狭义PPP融资模式中，XX和企业之间则呈现出一种对等的合作模式。
在BOT融资模式下，参与项目融资的XX机构和私人机构之间存在着等级结构，没有有效的协调机制，导致前期准备时间过长。此外，双方利益整体目标之间存在巨大矛盾，很容易过多地关注自身利益，以牺牲其他行为者的利益为代价追求单边利益，这不利于实现社会发展的整体效益最大化。狭义PPP融资模式在于公共部门和民营企业之间的合作与交流，这种“共赢”模式解决了民营企业承担项目全部风险时所带来的融资困难，各方合作可以形成互惠互利的长期目标，从而为社区和公民带来更大的社会效益和更好的服务。
而在TOT融资模式中，项目一般是已建成的，XX将已建成项目的经营管理权在一定期限内转让给私人企业，这在根本上与其他两种模式大不相同。
（2）融资模式中XX的作用不同。
在BOT融资模式下，XX部门肩负着为项目实施提供更好的基本建设经营环境、支持和帮助项目行政部门、法律法规、经济发展等方面的重要工作，同时还承担着对基础设施投资风险进行防范、分担以及监督的职能；在狭义PPP融资模式中，XX和私营企业一起参与项目运营，实现互利的合作总目标，双方的角色被合作和信任所取代，而不是指挥和控制。
（3）融资风险的承担者不同。
在BOT融资模式下，XX将项目建设和运营的所有权利转让给私营部门，私营部门不仅要完成相关公共基础设施项目的建设，还要在特许经营期内运营项目以获得收入。XX则需要通过某些形式的合同向私营部门提供必要的设施和服务。私营部门承担了建设和运营过程中的所有风险。对私人投资者承担的风险的详细分析表明，风险的类型、风险的总数和承担的风险金额都比较高。由于资本成本和现金流的巨大压力，投资者必须具备卓越的个人信誉和偿债能力。由于时间跨度较长，投资者们很难在短时间内实现资金回收，所以盈利与否难以确定。但与高风险形成鲜明对比的是，其投资回报率却较高。因此在成功运营三种PPP方式的前提下，BOT模式可以使得产生的利润最大化，这也是其在中国发展和应用的重要驱动力。
而在另外两种模式中，风险和责任都是由XX和企业共同承担。其中TOT融资模式的风险是最小的。简单来说，TOT模式就相当于“购买现货”，避免了繁琐的流程从而实现了资金的有效节约，对于XX部门来说，风险就相对大一些，但总的来说，这种融资方式对投资者而言具有较低的风险，而XX部门的风险则有所增加，但双方的风险总和相对于其他两种形式而言较低。
（4）融资模式中民营企业参与度不同。
狭义PPP融资模式中，私人企业在项目实施早期就参与，为项目的顺利实施打下了坚实的基石；而BOT模式中私人资本是从项目招标阶段才开始参加。因此，相较于BOT融资模式，狭义PPP融资模式中民营企业的参与度呈现出显著提高。
（5）融资所需要的时间不同。
BOT融资模式的一个基本特征是其开发周期长，从XX批准用BOT方式开发项目到特许权协议生效大约需要六十周，因此这种模式融资所需的时间也是最长的。
TOT模式只有对转让资产进行评估需要花费一定时间，缩短了项目的运作周期，通过XX的快速资金注入，下一个项目得以高效融资，促进其他基础设施的兴建。相较于其他两种形式，融资的效率得到了显著的提升。
综上所述三种融资模式的区别大致如此，表5-2对此进行补充整理。
5.2 BOT、TOT、狭义PPP融资模式优缺点分析
5.2.1 BOT融资模式优缺点
BOT模式的优点是其组织结构非常简单，使新项目XX部门和企业建立各自的责任和义务。融资风由企业承担，缓解了XX融资困难的问题，减轻XX风险负担。还有就是该项目的投资回报率明确，避免了利益分配问题的发生。
然而，BOT融资方式的缺陷也非常明显，即时间较长。BOT融资模式要求私营部门和XX部门进行大量的谈判和调查，从XX批准开发项目到特许权合同生效至少需要一年的准备期，这延长了项目周期，提高了投标价格。
另外，与其他两种形式相比，BOT的融资难度较大。由于BOT融资模式的周期较长，实施融资过程中，投资者面临着通货膨胀和利率波动等风险，因此需要提高警惕应对这些风险。在跨境合作时，投资者面临着汇率波动和东道国政策变化带来的潜在风险。由于客观上存在的风险分担不合理的问题，导致项目参与各方利益冲突加剧，投资者和贷款人的风险过高，从而给融资带来障碍，同时融资机制的不灵活也增加了融资难度。
5.2.2狭义PPP融资模式优缺点
狭义PPP融资模式在初始阶段就参与了建设，克服了BOT融资模式风险分配不合理的问题。在项目实施阶段，XX和公司按照协议合理分担投资风险这就使得企业的风险大大降低，保证了项目的顺利实施。此外，民营企业提前参与项目投标，可以引进先进技术，降低股权融资难度，提高企业融资成功率，降低成本，提高项目实施效率。
但是，狭义PPP融资模式也存在一些缺点：XX部门挑选合作企业有难度；在合作过程中，XX部门不得不承担一定的责任和义务，从而增加了其承担的风险和负担；由于其复杂的组织结构，管理难度得到了增加，这也对参与者的管理能力提出了一定要求；对于如何设定项目的收益率这一问题会引发激烈的争论和讨论。
5.2.5 TOT融资模式优缺点
XX部门将已建成项目移交出去，能迅速融得资金，可用于其他项目的实施。因此使用TOT融资模式，可以有效减轻XX的财政压力，提高基础设施运营效率。TOT融资方式仅限于使用权的转让，不涉及所有权或股权的争议，可以促进XX资产的有效利用；为新的基础设施筹集资金，加快基础设施建设进程；缩短融资周期，简化组织结构；降低风险的同时还能吸引更多的融资对象，提高吸引外资的成功率，从而增加了项目引资成功的概率。
TOT融资模式的弊端也很明显：难以处理好项目产品用户的承受能力与外商投资者的投资回收和合理回报的关系；资产转让与国有资产正确估价难以达到统一。
5.3总结
与传统的地方金融项目投资相比，上述三种项目融资模式在基础建设过程中具有许多共同优势，比如：具有有效缓解财务负担、防止大量投资风险的优势；为新项目的国家和地区生产先进技术；私人投资和外国企业的干预有助于提高项目的实施效率。然而，这三个融资项目也是独一无二的，在每个新项目中在条件下，应选择不同的融资模式，以满足项目本身的发展和当地的实际情况。
狭义PPP融资解决了BOT融资模式中周期过长、风险分配不合理的缺陷；与BOT模式相比，融资更高效、风险分配更合理、融资可能性更大；同时，狭义PPP模式不同于BOT模式，XX机构对项目有一定的决策和监督权。
虽然投资者的风险很大，但BOT融资方式避免了XX部门的风险，收益率是三种方式中最高的。
TOT融资模式是一种进阶版的BOT模式，主要针对已完成的项目。私人部门积极与XX签订合同，获得已完成的基础设施建设的承包权。而XX部门可以通过这一举动，在短时间内筹集大量资金来建设新的基础设施。在TOT融资方式中，个人资产可以最大限度地参与进融资，有利于吸引巨额投资。与其他两种形式相比，TOT企业融资成本低，招商引资率高。
第六章PPP融资模式在我国轨道交通行业运用的建议
本章主要介绍了三种PPP融资模式的适用情况以及对企业与PPP项目融资提出建议。
6.1三种PPP融资模式的适用情况
在BOT融资模式中，私营部门并不拥有最终的项目所有权，但在特许期内（通常为10-30年）对项目的建设和运营有一定的掌控权。投资者可以从项目所服务的服务群体中获得收入，并且不受XX部门的操纵。鉴于项目风险大，新项目持续时间长、资金成本高，因此要求投资者需要强大的财政资源，良好的个人信誉和健全的质量管理体系。除了上述中国的BOT案例外，BOT模式在世界许多其他地区也有应用。在考虑BOT模式的风险收益比时，我们需要注意的是，采用这种模式的项目必须有明确的绩效目标和用户群体，有基本的费用确定性，有法律保障，有良好的项目盈利能力和投资回报率，一般更容易被用于大型基础设施项目的建设。
在TOT融资模式下，私营部门从XX方获得已完成的基础设施项目的所有权，私营部门在选择项目类型时更灵活自主。整体来说盈利较好，但也承担经营不善的风险。第一次移交，投资者在XX的允许下，在特许期内经营项目。特许期结束后，私人部门将项目使用权交还给XX，即完成第二次移交。TOT模式可以盘活固定资产、偿还贷款、为新项目融资。因此TOT是一种适合于有长期、稳定现金流的已建成的具有良好收益率的基础设施的模式。
狭义PPP融资模式运用范围最广，可用于具有较高政策性、有一定现金流但无法自筹资金的城市基础设施项目建设，特别是规模较大、一次性项目。除上述范围外，它还适用收益率相对不高的经营性基础设施建设。
6.2对策及建议
今年我国推行PPP融资模式已经进入第九个年头了，由于各地财政承担10%红线的限制及遏制地方隐性债务的影响，PPP发展的未来前进不容乐观。此外，随着新冠肺炎疫情的肆虐，稳定经济增长的压力进一步加大，因此，对于PPP的规范化和可持续发展刻不容缓，特提出以下建议。
6.2.1XX在PPP融资中的建议
（1）优化项目专项债。
2017年4月25日，国家发展改革委公布《XX和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财金〔2017〕730号），正式推出PPP项目专项债。借助这股势头，2018年推出了两单PPP项目专项债，但自此以后就再无新项目专项债PPP项目专项债的发行至今未出现任何延期兑付的情况，这表明该项目的专项债产品设计总体上是成功的，但市场各方的反馈表明仍有优化的空间。因此为了促进融资的畅通，XX可以对项目专项债进行优化，以提供更加便捷的融资方式，从而促进融资畅通。
（2）加大政企合作基金的发展力度。
中国政企合作基金（中国PPP基金）发展平稳。截止到2022年底，中国PPP基金涉及的项目总投资额达1.1万亿元，累计签约139个项目，为PPP项目的融资提供了有力支持。中国政企合作基金在引导和规范方面扮演者重要的角色，但是其对单个PPP项目的融资支持力度却有一定局限性。比如，股权投资金额不能超过项目资本金的30%，对单个项目的投资不能超过总投资额的十分之一。虽然对单个PPP项目的投资有限，但是总体来说中国政企合作基金的加入，将有助于提升项目相关方的信任度，进而促进后续银行贷款、约束合同履约等，所以在PPP融资模式的发展过程中，应该加大政企合作基金的发展力度，为融资保驾护航。
（3）优化PPP政策和市场环境。
针对现有政策法律框架修订PPP政策规则，加强信用环境建设，不断优化PPP市场环境，增强社会资本对参与PPP融资模式的信心，充分挖掘PPP模式的效益，提高建设和运营效率，使其成为基础设施和公共服务领域的有益补充。
6.2.2企业在PPP融资中的建议
（1）加大直接融资力度。
债券融资可以扩大PPP项目的融资渠道，有效降低融资成本。债券融资的特点是公开发行、充分披露，可以有效促进市政当局规范程序和合同的履行。作为一种中长期融资方式，企业债券的主要特点是与资本项目紧密相连，可以满足PPP项目的融资需求。
（2）借鉴项目融资做法，缓解PPP融资难的问题。
目前我国处在经济下行期，优质项目匮乏，企业普遍面临资金短缺的困境。基于金融原理，想要获取收益必须承担相应风险在大中型基础设施建设项目中，项目融资是一种被广泛采用的融资方式，其独特之处在于从项目本身的角度出发，以预防风险为目标，为各方参与者提供了有益的参考。金融机构可以在深入分析PPP项目的特点的基础上，探索项目融资风险的分摊和控制方法，以提高融资效率。
第七章局限与展望
解决好PPP项目的比较问题是我国城市轨道交通基础设施建设的重中之重，也是加速国家经济发展的必经之路。但是文章篇幅有限，很多地方还有不足需要补充，本章对局限性进行整理并抒发对未来的展望。
7.1研究局限
本文研究探讨了城市轨道交通基础设施项目中三种PPP模式的比较研究，并得出了一些结论，然而仍有许多不足之处：
（1）每个模式只采取了一个或两个案例进行分析，得出的结论可能不具有唯一性；数据分析方面的内容还是比较缺乏，这就可能导致准确度不够高。应该准备更多的实例与数据，加强主观能动性，提高文章的可读性和可性度，为投资者和XX在比较PPP模式时提供理论支持。
（2）由于篇幅有限，本研究只提出了城市轨道交通基础设施项目PPP模型各种类型的不同点进行了比较分析，没有对各种模式的共性特征进行比较分析。共性特征在选择过程中有着同样重要的作用，不应该忽视，后续可以在这方面进行补充。
7.2未来展望
由于个人专业能力不精、参考资料有限，而存在一些不足之处，今后的有关研究可着重在如下几个方面进行：
（1）后续的研究应该将着力点放在案例分析上。基础设施项目的模式匹配问题应以具体案例为基础，结合PPP模型的类比推理方法，以现有案例为基础，评估新项目的相似度，得出新项目评估的模糊结果。
（2）对真实案例进行多方位，深层次的研究。国家有关部门应充实和完善已建立起来的有关案例库，将实际案例收集起来组建成一个可供参考的数据库、并且对收集到的的案例进行分析、对比、归纳。在此基础上制定出相关法律法规或政策性文件以规范XX与私人之间合作建设运营基础设施项目的行为，从而实现双方共赢的局面。
结论
本文致力于三种PPP模式的比较研究，首先通过介绍BOT，TOT，狭义PPP融资模式的概念，再分析它们的融资方式，随后通过案例更好的解读每个融资模式，再对比得出三种模式的异同点和优缺点，最后得到：
（1）BOT融资模式，即建设-运营-移交，它是通过项目导向来进行融资的，将项目本身的现金流、未来可获得的收益作为吸引点。与XX签订特许权协议是整个BOT融资模式中最为核心的部分，在特许期私人资本拥有所有权和经营权。但是BOT融资模式中，XX和企业更像是一种垂直关系，存在着风险分配不合理的问题，因此风险相对较大；BOT融资模式的项目周期一般较长，所以融资难度也是三者之中最大的。综合它的特点可以总结出，BOT融资模式更适合规模较大，特许定价稳定性较好以及项目盈利能力强的项目。
（2）TOT融资模式，即移交-经营-移交。TOT模式与其他模式最大的差别就是它仅涉及已建成基础设施项目经营权转让的问题，不存在产权、股权的让渡，避免了国有资产流失问题，通过项目来融资，即投资者通过对已投产项目的运营来收回投资并取得利润。在TOT方式下，个人资本可以最大限度参加到融资中来，有助于吸引巨额投资。相比于其他两种模式，TOT模式的项目融资成本较低，并且引资率高，所以TOT融资模式更适合只转让经营权不转让所有权，项目融资风险小，项目建设周期短的项目。
（3）狭义PPP模式是指公共部门与私人部门之间，为满足社会公众对公共产品和服务的需求所进行的合作，从而降低成本和风险，达到双赢结果。狭义PPP融资模式允许私人资本参与项目融资，出资方由私人资本和XX共同构成并且风险共摊并且XX会给予私人投资者相应的政策扶持作为补偿。但是在这种模式中，组织机构一般是较为复杂的，所以对管理者的要求较高，除此以外XX在选择合作企业方面也需要有很多方面的考量。因此对于规模较大，风险较小，盈利能力适中的项目适合选取狭义PPP融资模式。
（4）未来PPP融资模式在我国发展的过程中，XX可以优化项目专项债；加快发展政企合作基金，为PPP模式融资提供保证；健全法律体系和监管力度，营造更好的市场环境。企业可以创新融资方式，加大直接融资力度，缓解目前PPP项目融资面临的困难。
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