浅析茅台投资价值

　摘要：白酒行业是中国传统产业，也是中国食品工业的重要组成部分。贵州茅台集团是中国房白酒行业的龙头公司，本文选取贵州茅台集团作为研究对象，运用财务报表分析，采用的相关变量包括：偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析，重点对其现有的投资价值进行理论方面和数据方面的分析，本文首先提出了投资价值的理论综述，分析了白酒行业的发展前景，结合茅台具体的财务情况进行了具体分析，总结了贵州茅台集团现有公司价值不完善的现象和原因。通过研究贵州茅台的财务状况和行业发展状况，为投资者和投资机构提供一些合理有效的建议。

　关键词：贵州茅台；财务分析；估值

　一、绪论

　　（一）研究背景

中国上市公司的市场价值评估一直是我国学者研究青睐的方向，伴随着中国市场的不断进步与发展，中国的上市公司建立了愈来愈完善的定期公布财务报告的任务。我国学者们通过对某一个企业的财务状况或者某一行业领域的整体结构之间相关性的研究分析，并将财务报表作为投资工具之一，从而帮助投资者以及投资机构更为准确的判断被评估公司的投资价值。作为白酒行业的代表，贵州茅台营业利润和收入总额增长率与同行业相比均高于其总体水平，它的资产状况和公司规模在行业中也处于领先地位，对其进行投资价值评估，能够反映该行业的普遍特征。本文在大量的阅读相关文献资料的基础上分析贵州茅台集团的投资价值，首先从外部环境入手，研究分析投资现状以及影响投资价值分析的因素。其次是白酒行业方面，介绍白酒行业的当前状态、未来的发展趋势以及面临的竞争情况。接着运用财务报表分析法，对贵州茅台集团的偿债能力、营运能力等方面进行多层次的分析研究，使财务分析的内容更到位和更全面一些。

（二）研究意义

企业投资价值的研究对投资者是否投资公司没有决定性的影响，但是它可以为投资者提供更合理的投资建议，有助于投资者更好地理解投资收益和风险之间的关系。本文以茅台集团为研究对象，从专业的视角，通过对茅台集团财务状况和相关指标的分析，提出了相应的投资建议。从而为投资者和股东提供更合理的股票投资建议。

（三）文献综述

1、国外研究现状

Peter Lynch（2015）从价值投资的视角分析如何运用价值策略投资股票。在2018年，Wiliams.J就提出决定市场的最终因素是未来收益的折价，即股票价值的决定性因素。在Wiliams.J所书的《投资价值论》中引入了公司普通股的估值方法。EVA模型是指在税后净利润与资本成本之间创建的一种新的财务评估方法。Stewart（2019）全面论证了EVA模型，将该方法运用在公司建立的财务管理和奖励激励运转机制中。Aswath Damodaran（2017）通过对技术公司、制造业公司和服务业公司的筛选和分析，我们发现，科技公司通过研发和兼并等方式实现扩张性，而制造业和服务业企业则通过扩大工厂和购置设备来扩大公司的规模。所以，目前的技术公司很难采用现行的估价模式，随着技术性公司数量的增加，价值评估模型其基本原理及流动资本，营业收入和资本支出等要素的应用必须进行调整，以适用于技术性企业。Ivan E.Brick（2016）等人证明了股利增长模型的强关于固定公司的固定融资组合的假设，算术平均方法是非常好的对极端观察结果很敏感，回归方法的结果相似但有些相似与复合和法相比，对增长率的估计较小。算术平均法可以得到收益在估算固定公司未来股息增长率方面的业绩。

2、国内研究现状

高建聪（2017）认为，中国股票市场的信息传递机制尚不健全，一些信息具有一定的时效性，很可能会误导投资者的决策。而利用价值投资思想进行股票选择，可以极大地减少信息不对称，增强投资者决策的正确性，从而为投资者带来经济效益和增强市场有效性。基于价值投资的内在价值原理，寻找具有安全边际的投资对象，必须先对其内部价值进行评估，然后再进行对比。在公司价值评估上，国内学者更多地关注中国的资本市场环境。袁明哲、潘爱玲（2016）基于自由现金流量的评估模型，对公司价值进行了重新界定。他认为，公司的价值应该是以公司的经营现金流量为基础的。通过对企业价值评估的实证分析，他们对各种指标及相关参数进行了改进，从而使企业的自由现金流折现模式进一步向前发展。尹晓荔、范晓静（2019）采用杜邦分析方法，从营运能力、偿债能力、盈利能力等方面对茅台集团进行了财务分析，采用未来股价折现率方法，对贵州茅台公司的股价进行了评估，结果显示，股价并未背离其固有价值，从而确定其具有投资价值。戴禹尧（2017）基于现金流量折现模型(DDM)，根据对宏观经济学，行业和公司本身三个层面进行的实证研究，发现该股票的估值被市场低估了，因此可以对该股票进行投资，并且有希望获得良好的长期投资收益。谢晨钰（2020）以民生银行为例，结合其业务特征及资产负债表特征，基于合理的成长趋势假设，运用折现法对其进行了评估，并运用市盈率、市盈率对其进行了评估。研究发现，民生银行股票估值偏低，股票价格与其内在价值有很大差异，其未来增值的空间很大。

总之，国内外许多著名的专家学者都对价值投资的来源和发展形成了自己独特的、互相学习、不断深化的理论体系。国外学者从实践与理论相结合的视角对价值投资进行了分析，并取得了很好的效果。国内许多投资者在研究我国上市公司的价值投资与内部价值评价上，也有一些研究成果，但仍存在一些缺陷，国内学者在具体应用自由现金流量模型的时候，通常只是根据有关指标进行筛选和修正，并没有将其与价值投资的理论联系起来。本文通过对相关文献的调研，期望在企业价值分析和评价中体现出价值投资理念的思想，再结合模型，对于公司的价值评估才会更加完整。

二、理论综述

投资时首先要考虑某个事物的价值，资本价值论即企业收入和资本之间的关系。投资价值这一理论就如何对企业估值进行了研究，为投资者以及投资机构的进一步投资提供了理论依据。

（一）投资价值的概念

1929年X股市危机给部分投资者造成了深刻的影响，让部分投资者意识到，股市才是公司真正的价值所在。价值投资观念就是在这种观念的基础上逐渐发展起来的，而且随着时代的发展，新观念也在不断地被加入。一般的价值投资方法是对股票的大致内部价值进行估价，并将其与现行市价相比较，以作出投资决定。

　　（二）影响投资价值的主要因素

企业价值的关键在于是否给投资者分红或出售资金等。白酒行业是相对具有代表性的企业，影响该企业价值的因素不仅与行业内竞争息息相关，而且还与整个市场经济的宏观体系相关。因此，投资价值受多种因素的影响，既有外在的，也有内在的。

1、影响投资价值的外部因素

影响企业投资价值的外因：市场竞争格局、行业产品结构、宏观经济政策、产品价格波动。

2、影响投资价值的内部因素

影响企业投资价值的内因：营运能力、盈利能力、成本结构、偿债能力、现金流情况。

　三、白酒行业的发展前景

国民经济稳步快速的发展，带动着我国城乡居民的收入不断地提升，在稳定的社会格局下，人们的消费水平也在逐步提高，加上自古便有的饮酒文化，因此对不同档次和类型白酒的需求量在不断扩大。随着人们兴趣爱好的种类愈加丰富多样，对白酒的需求也慢慢扩展到了品酒、赏酒和藏酒，所以，白酒行业发展已进入成熟期。

（一）白酒行业发展前景

1、政策促进白酒行业良性发展

2019年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录》，将“白酒生产线”从“限制类”项目中剔除，解除了“紧箍咒”。在放宽政策的前提下，企业的特许经营将成为企业讨价还价的筹码，有利于降低资本的准入门槛，加速行业的重组，进而推动白酒行业的快速发展。从那时起，XX及相关部门就出台了一系列促进白酒行业健康发展的政策。

2、消费升级带动高端白酒市场容量扩大

近几年，随着国内生产总值的稳步增长和国民生产总值的提高，消费者的消费倾向也越来越高，同时理性饮酒、健康饮酒的理念也逐渐形成，消费者的品牌意识也在不断加强。消费升级促进了中、中高端、高档酒消费比例的提高，市场容量不断扩大。拥有中、中高端、高档产品系列、不断开拓的白酒企业，将从消费升级的红利中受益，集中发展，对白酒产业的发展起到了一定的推动作用

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数据来源：国家统计局年度报告

从表3.1的国内生产总值数据可得到，2017-2021年度整体上看，我国国内生产总值在历年间保持着较为稳定的增长。伴随着经济稳步上行，居民的消费水平也得到了稳步提升，从白酒行业消费环境方面看，一线白酒的未来发展局势向好。

3、营销渠道多元化促进白酒市场渗透率提升

全国范围内的白酒销售渠道包括全国连锁、区域性连锁、商超、电子商务平台、街边商铺等，整体上呈现出多元化的销售渠道。随着营销网络的不断扩展，白酒产业的规模越来越大，其市场渗透率将持续提高，市场前景十分广阔。

4、现行政策

XX各部门为白酒行业的未来发展，出台了一系列法律法规，详细阐述了白酒行业的产品环节以及后续在市场上流通销售的制度体系。严格把握每一环节，严厉打击存在安全质量问题的白酒，减少以及消除不规范生产的小作坊白酒。通过不断调整政策方针，为未来白酒行业的创新发展奠定坚实的基础。

（二）白酒行业同业比较分析

在国内十大酒类企业中，贵州茅台、五粮液、泸州、今世缘、山西汾酒、古井贡酒、洋河大曲、酒鬼酒。此外，由于我国的白酒产业与啤酒、红酒产业相比，国外的大部分品牌难以进入国内市场，所以对国内的竞争进行分析时，只要对其进行对比分析就可以了。

在国内，五粮液是唯一一个能和茅台抗衡的企业。五粮液是四川省宜宾市的特色产品，以高粱、小麦、大米、玉米、糯米等五种谷物为主要原料，是目前我国市场上最具特色的浓香型白酒。2018年，五粮液的营业额突破了930亿元，明年四月将实现10697亿元的流通。但是，与贵州茅台同期的市值26310.31亿元相比，五粮液的流通市值连贵州茅台的一半都不到。贵州茅台的市场价值要远高于其它白酒企业的市值。

　四、贵州茅台集团经营状况分析

　　（一）贵州茅台集团的生产经营

在现行的中国特色社会主义下，尤其是由计划经济向市场经济转变的市场中，投资和融资显得尤为重要。对贵州茅台集团的经营状况进行分析，让投资者对该企业有更加清晰地认知，对后期的决策也有着极为重要的作用。

贵州茅台日前发布了近一年的经营业绩，其产能及经营状况均保持稳定。贵州茅台于2022年1月1日发布2021年度生产经营报告：

1、产能方面:茅台集团2021年酒类产量同比增长18.5%，勾兑合格率达到95%以上，包装合格率达到99.99%；累计缩减酒类品牌198个、产品2694款。针对2022年工作安排，明确将增强“茅台家族”品牌竞争力，建好数字化营销平台，全面完成茅台酒专卖店“第三代店”迭代升级。据公开资料显示，2021年度茅台酒制酒新投产车间的18栋生产房，已于2020年10月17日全面投产，这标志着“十三五”计划中茅台中华片区的6600吨茅台酒技改扩建项目全面完工，这就预计着每年茅台就可以实际新增茅台酒产能5200吨。茅台目前的基酒产量为4.99万吨，加上6600吨技改新增产量，茅台在2021年实现56,500吨左右，系列产品2.82万吨；

2、从营业收入来看:财报显示，2021年贵州茅台的营业收入为1061.90亿元，（其中茅台的销售额为932亿元，系列产品为126亿），同比增加11.2%，是当下中国白酒行业唯一一家站上千亿台阶的酒企，2021年中国白酒规上企业总营收为6033亿元，也就是说茅台一家占了17.6%。茅台的营收增速为11.88%，但看增速在A股上市酒企里面表现一般，但以茅台现有的体量，在营收方面较2020年足足增加了112.7亿元！

3、从净利润来看：目前已公布业绩的多数白酒企业业绩呈现增长态势，其中茅台营收净利依旧表现突出，在行业居首位。年报显示，2021年，贵州茅台实现营收1094.64亿元，较上年同期增长11.88%，突破千亿大关；实现归属于上市公司股东的净利润524.60亿元，同比增长12.34%。根据以上数据不难推算，贵州茅台日均收入近3亿元，日均利润近1.44亿元，成绩相当傲人。

（二）贵州茅台集团的营销改革

公司的营业收入首次突破1000亿元，比去年同期还要多。贵州茅台公布，公司全年营业收入达1090亿元，同比增长11.23%，比去年同期增加0.95 pct。在收入结构上，茅台酒的销售结构得到了进一步的优化，销售增长幅度达到了9.87%；葡萄酒的影响在快速上升，全年销量上升了26.11%。丁雄军作为新一届董事会的核心管理层，根据茅台集团2021年首次股东大会的“推进营销体系和价格体系的变革”，我们相信茅台的渠道体系和营销体系将会在2022年继续呈现高质量改进的局面。

可供销售和涨价的双重推动下，茅台的业绩仍有很大的发展空间。从销售情况来看，茅台茅台在2022年可供销售的情况下，与2018年相比，2018年生产出4.97吨，比2017年提高16.12%，比上年提高7.22 pct，说明2022年茅台的销售规模将进一步扩大。在定价方面，目前国内白酒产业正处在涨价阶段，泸州老窖的产品涨价，五粮液和茅台的涨价预期也很高，茅台最近推出了贵州茅台（珍品）的超高端产品，同时还上调了茅台陈年酒15和茅台新珍品的零售指导价。我们相信，为了提升茅台的品牌实力和业绩，2022年茅台可能会上调其产品价格。在价格和数量的双重激励下，茅台的收入和净利润仍有很大的发展空间。

积极推进改革的市场机制，促进茅台的长远发展。茅台在2021年进行了一系列的改革，茅台集团在2021年实施了一系列改革，其中包括取消6瓶“智慧茅台”等营销体制，并相信到2022年茅台的市场系统和定价机制将会持续，其长期价值也会有很大的保证。

　（三）贵州茅台集团财务报表分析

企业的财务报表反应了一个企业的运行能力和偿债能力，营运能力指标和偿债能力指标与股票收益率的相关性比较显著。它存在可以为投资者提供有效的数据，帮助投资者合理的评估企业的价值，并作出更为准确的投资方案。

1、贵州茅台集团偿债能力分析

公司的偿债能力是指公司的短期和远期偿债能力。偿债能力的主要内容是：速动比率、流动比率、资产负债率和利率保证率。本文从这四个代表值着手，分析企业的偿债能力。

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数据来源：贵州茅台集团2017-2021年度报告

通过观察表格4.1，可以得出如下结论：

第一，2017年至2018年度贵州茅台的流动资金比例出现了明显的增长，2017-2020期间其流动比率呈逐年递增的态势。之所以如此，是因为“三公禁令”自2012年颁布造成的，导致三公消费需求被刺破，直到2021年开始才有所缓和。此外，由于白酒的自身特点，即价值与储蓄时间成正比，考虑到贵州茅台的制作工艺以及较长的生产周期，在2015-2016年度流动比率较低，从2017年开始，这种状态被打破，贵州茅台产品的流动比率上升，流动比率的上升说明其产品的流通速度快。

第二，贵州茅台2017-2021年度的速动比率平均值为3.05%，各年度围绕这个值上下波动且浮动较小，可以看出贵州茅台应收账款的变现能力较强，短期偿债风险较小。

第三，负债比率表示负债比总资产，它是通过负债获得的。负债比率可以比较企业清算时债权人的权益得到了多大程度的保障。表格中的数据可以知道贵州茅台的资产负债率一直维持着一个较为稳定的数值，平均值在24.38%，在一定程度上保障了债权人的资金安全，也就是说贵州茅台集团拥有归还长期债务的能力。

第四，利息担保的比率是以利息、税前收益和利息费用之比来表达的。较高的利率保证，公司的偿债能力愈强，对债权人越有利。从表格中可以看出，贵州茅台集团的利息保障倍数非常高，说明情场长期债款的能力非常强，公司具有很强的稳定性。

2、贵州茅台集团营运能力分析

运营能力指标主要反映企业经营能力。企业营运能力指标可以让企业了解到经营中忽视的方面，为企业未来的经营营造一个良好的环境。

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数据来源：贵州茅台集团2017-2021年度财务报表

应收帐款周转率是反映企业应收帐款周转速度及营运效率的重要指标。如表4-4所示，2017-2021贵州茅台应收帐款的低周转比率，说明在这段时间贵州茅台销售管理有待提高，企业收账速度保持在较低水平。企业中存货周转的速度就是存货周转率。贵州茅台集团在2017-2021年度的存货周转率呈现出上升的趋势，企业存货周转速度逐年增加，存货占用水平逐年降低，流动性变强。贵州茅台企业在2017-2019年度存货周转天数的逐年下降分析得出并不是企业销售管理水平的不足，而是在这些年间可能由于贵州茅台的生产工艺问题以及受“三公”消费的严格把控所导致的。

总资产周转率是衡量资产投资规模与销售水平比率的指标。由上表的数据可知,贵州茅台集团的总资产周转率呈逐年上升趋势，而其总资产的周转速度则呈逐年下降趋势，企业销售能力和水平逐年增长，产品的效益也在逐年增加。

贵州茅台的固定资产周转率在表4-4中有逐年增加的趋势，随着固定资产的周转次数的增加，其周转时间的减少，从而使贵州茅台公司的固定资产转化为现金的速度更快。流动资产方面，贵州茅台集团近五年来表现较为稳定，总体呈上升趋势，在较快的周转速度下，有利于流动资产的相对节约，减少资金的浪费，获取更多的产品收益。同时，还体现了贵州茅台集团较强的企业内部管理能力以及较为完善的销售机制。

3、盈利能力分析

盈利能力是一个公司在一定时间内赢利的指标，一个公司的盈利能力指数越高，代表着公司的盈利能力。因为此类公司往往能为股东带来更高的收益，所以它们本身的投资价值也很高。

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首先，我们可以看出，2017-2021年底，茅台的毛利率一直保持在91%，尽管2017年略有下降。贵州茅台毛利率相对于同行业中的其它公司来说是一个很大的数字，说明贵州茅台的市场份额和市场需求都很大；此外，茅台公司的净利润已经连续五年呈稳定增长趋势，一定程度上其盈利能力也在逐步提高。

以茅台的资产收益率（年化）为基准，贵州茅台的资产收益率从2017年的31.25%到2020年的33.26%，虽然在2020年和2021年略有下滑，但整体上仍有上升。普通股股东的权益回报。

每股盈利与净资产之比。而公司的股东，则可以通过这一系列的数据，来决定，是否要继续投资。贵州茅台公司四年平均净资产年化率可以免费试用上游企业的资金，贵州茅台公司的应收帐款余额从2017年的3.55增长至2021年末的5.71倍，这说明公司能够从供应商处得到的资金减少，原因是公司的谈判能力降低，或原料供应紧张。

　（四）投资建议

经营情况稳定发展，改革保证了企业的长远发展。据茅台集团公布的2021年度生产运营公告显示，公司2021年度业绩保持稳定；展望2022年，茅台可供销售的销售增速将会加快，而在涨价的预期下，茅台的收入和净利润仍有很大的发展空间；从长远来看，茅台在新管理层的接任下，经过了一系列的改革，它的市场体系和定价体系将会逐渐走向市场化，这对茅台的长远发展有着很大的保障。

　　结论

中国上市公司的市场价值评估一直是我国学者研究青睐的方向，本文采用了对白酒行业的发展前景、经营状况、财务指标分析对贵州茅台集团的投资价值进行分析并得出了相应的结论，贵州茅台集团是国内白酒行业的龙头企业，其产品市场占有率高，产品性能优于同行业，自2020年初至今，茅台的瓶装、瓶装茅台的售价一直在上涨，而散装茅台的售价则高达2400元以上，原装茅台仍然保持在3200元之上，库存偏少，而且始终处于短缺的状况。贵州茅台股价短期内和其贵州茅台一样处于短缺状态。贵州茅台股价已部分上扬，到了2020年四月。贵州茅台在一月二十八日收于2026.36元，尽管贵州茅台的股价已经从高峰回落，但仍维持在2000元左右，短期之内，贵州茅台要想在短时间内卖出股票，风险很大。贵州茅台在中长期内继续巩固其品牌影响力和行业领先地位，而贵州白酒价格稳步上升，为公司提供了稳定的利润保证；在供给方面，贵州茅台正在逐步实施基酒扩建项目，以确保未来的产能。作为高端白酒的龙头企业，贵州茅台股票价格的累计上涨，在一定程度上出现溢价，短期内企业也存在风险，但随着企业的经营业绩的不断提升，贵州茅台集团的股票价格也会逐步平稳并回落到价值中枢，投资者在进行投资时需要全方面综合考虑，而不是一味的追求较高的收益。当它的安全边际增加后，投资者再进行投资时，将会拥有更好的投资机会。本文只是对投资价值理论研究的初步讨论，但这一思想仍具有一定的参考意义。

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　致谢

美好的时光，总是过得很短暂，大学四年，转瞬即逝。虽然大学四年的生活即将成为过去式，但是，在这四年里学到的许多新的知识和技能让我变得更加充实，也让我收获良多。即将背上行囊迈出学校的大门，我会用我学到的知识回馈社会。在这里，我很感谢学院的老师在这四年来不仅教授我学科知识，还为我提供了许多生活上的指导，教会了我许多道理。我要非常感谢我的论文导师在我论文写作中给予我宝贵的建议和看法。在论文选题、撰写毕业论文的大纲、撰写论文初稿和定稿的阶段为我提供了专业指导，在我的论文写作期间，导师凭借丰富的专业知识，严格的学术态度以及严格的时间观念，她多次提出论文中的不足之处，引导我修改论文。在提交稿件后，她总是及时对其进行修改指出问题所在。最后，我要感谢所有参与论文审查的老师，并对答辩委员会全体成员表示最诚挚的谢意！感谢您抽出宝贵的时间来审阅我的论文，也感谢您对论文的珍贵批示。我将以此为指导进行将来的研究。