产融结合与企业债务融资成本——以上汽集团为例

　　摘要

目前，伴随全球各国贸易保护主义的抬头，中国XX供给侧结构性改革的深入，我国经济支柱的制造业产业升级势在必行。在当今产融结合发展的大趋势下，足够的资金支持是制造业转型升级的必要条件。制造业转型升级重点在于以技术创新。而技术创新伴随着风险与不确定性，需要大量资金的支持。产融结合有利于企业聚集大量资本，增强企业的债务融资能力，是制造业产业升级的推进器。产融结合旨在增强产业资本实力，并借力于金融机构内部的专业人才和技术以在我国金融系统存在不完善的体制环境中，克服银企间间接融资模式的无效率和资本市场缺乏直接融资导致的制造业转型升级困境。探讨产融结合对制造业企业融资能力的影响，对于利用产融结合进行融资，进而降低债务融资成本具有重大意义。
本文首先回顾过去产融结合的文献，根据课题需要重新界定产融结合，以分析投资于金融机构和投资于非金融机构对企业融资的影响。本文从企业融资额度，企业外部融资依赖度，企业债务融资结构和企业债务融资成本四个角度构筑融资评价体系，以上汽集团为研究对象,以企业融资额度，企业外部融资依赖度，企业债务融资结构和企业债务融资成本四个角度分析企业进行产融结合对其债务融资成本的影响。
研究发现，产融结合后，上汽集团的融资状况得到改善，体现在企业融资额度增加，企业外部融资依赖度下降，企业债务融资结构中商业信用融资能力上升，降低了债务融资成本。
关键词：产融结合；债务融资成本；制造业上市公司

　　一、绪论

　　（一）研究背景及意义

1.研究背景及意义
2018年贸易保护主义势起，X经济向好，但贸易保护主义对其他的经济主体的经济造成较大的不良影响，世界经济快速复苏受阻。我国自改革开放以来一直以“制造大国”居世界前茅，但生产的产品附加值低，而生产增值的过程中还需要付出沉重的环境代价。随着X贸易保护浪潮席卷，中美经济贸易摩擦加剧，我国制造业首当其冲。为应对中美经贸摩擦，中国XX提出“中国制造2025”旨在对制造业行业进行产业升级，将我国打造成“制造强国”。而产业升级需要大量的资金支持。目前，中国企业融资方式，按所有权分，可分为两种融资方式，分别是股权融资和债务融资。而中国资本市场制度有待健全，金融体制有待完善，金融创新产品有待创新，换言之，中国企业目前通过资本市场筹措资金受限，因此企业融资多通过债务融资。
产融结合有助于制造业企业快速集聚资金，扩展其经营范围，获取更大规模的经济效益和优化资源配置。对实体经济体而言，产融结合是企业间通过股权投资等手段完成产业资本向金融资本的转化过程，共享金融行业丰富的利润，拓宽企业的经营领域，在需要资金支持的情况下获取充足的金融资本以扩大经济效益，甚至以零融资成本获取。而企业还可以通过关联交易等进行资金融通，在短期内解决融资问题。因此产融结合是制造业企业筹集资金进行产业升级的最佳途径。
鉴于产融结合对企业债务融资战略和融资成本有一定的影响，探讨分析产融结合对制造业上市公司融资能力的影响，对指导我国企业进行高效率融资具有参考意义。

　　（二）文献综述

1.产融结合界定及模式
1.1产融结合界定
研究产融结合首先都会定义其概念并引申出其内涵。对产融结合的概念有广、狭义之分。
王少立（2008）从广义方面将产融结合定义为从储蓄转向投资的转化的过程。与此同时，他将产融结合定义为产融一体化，是指工商企业和金融企业通过股权关系相互渗透，形成资本、资金、人事、信息等当面的稳定关系，实现产业资本和金融资本的相互转化和直接融合，最终形成产融型集团。[1]
娄淑珍，吴俊杰，黄玉英（2014）认为由于我国金融监管体制的特殊性，我国产融结合模式主要采取“由产到融”的模式，多数以参股金融企业为主，以股权投资为手段对实体企业与金融企业进行联合。[2]
1.2产融结合对融资的影响
苏妍（2016）提出产融结合能够：1，提高融资便利性，突破外部融资约束。2，减低债务融资成本，提高融资规模和效率。3，扩宽融资渠道，促进内部融资的发展。[3]
万良勇研究产融结合影响企业债务融资约束的作用机理和实际后果发现，由于存在信息效应和决策效应，上市公司参股银行能够显著缓解其融资约束状况。[4]
产融结合往往提高融资交易达成的可能性。黄小琳、朱松、陈关亭（2015）通过实证研究发现：持股金融机构不仅能够为企业带来更多的债务资金，包括短期债务资金和长期债务资金，而且有利于企业改变负债结构，即提高融资成本较低的短期债务融资比重，降低融资成本较高的长期债务。[5]
产融结合助力企业降低融资成本。研究发现，现有的主要研究表明，当企业持股银行，在一定程度上解决了债务融资过程中的代理成本高问题。冯小岑（2009）通过对海尔集团产融结合进程的研究，提出金融资本和产业资本融合后通过产生的跨行业协同效应使企业融资更加便利，降低产业资本的融资成本。[6]
产融结合有利于优化企业资本结构，降低风险。崔雪晨通过实证研究得出公司通过持股金融企业可以提高其对于资金的获取能力的预期，从而优化公司资本结构，降低其资产负债率，此外，还可以显著提高其长期债务融资能力，改善他们的债务期限结构，持股金融企业与长期债务占比显著相关。[7]
李旭超研究发现，上市公司持股金融机构的家数和金额与企业债务融资成本呈不显著负相关，而持股上市金融机构能够显著降低企业债务融资成本，持股银行或财务公司这类金融机构则与企业债务融资成本不显著正相关。[8]
1.3产融结合对制造业融资的影响
孙晓玉通过分析海尔产融结合的过程及结果，提出产融结合战略的实施，不仅降低了海尔金融业务的交易费用，也拓宽了融资渠道。[9]
任悦选取2012-2014年内参股金融机构的制造业上市公司样本，分析可产融结合对制造业上市公司是否有所帮助，实证结果指出：制造业企业参股不同金融机构对绩效（包括财务绩效）影响不相同，参股银行和财务公司能够对企业绩效产生正效应，参股证券基金保险等机构对公司绩效改善不明显。[10]

　　（三）研究内容和方法

1.研究内容
本论文分为四章，具体如下：
第一章为绪论，作为论文写作的基础，在这部分中详细介绍了论文题目的背景，对本次研究的目的和意义做了详细的分析。通过通读文献，了解产融结合的定义，产融结合模式，产融结合对融资的影响，特别是产融结合对制造业融资的影响。在通读文献的基础上，形成初步理论上的了解。
第二章分别界定产融结合的定义，模式以及不同产融结合模式对企业融资的影响，以便对产融结合与企业融资的影响形成理论认识。
第三章构建融资能力评价指标以量化产融结合对企业融资的影响。
第四章首先介绍上汽集团概况，参与产融结合的历程及模式，由收集到的资料可以得出上汽集团产融结合的模式属于成立财务公司模式。其次通过四大指标：企业融资额度、企业外部融资依赖度、企业债务融资结构和企业债务融资成本量化产融结合对企业融资的影响。
第五章研究结论及展望。
2.研究方法
本文采用案例分析的方法，以上汽集团为研究对象，从企业融资额度、企业外部融资依赖度、企业债务融资结构和企业债务融资成本用以衡量产融结合对企业融资的影响。

　　二、产融结合相关理论

　　（一）产融结合

产融结合指产业资本与金融资本借助股权投资手段实现相互融合。
1.产融结合的界定
对于实体企业而言，产融结合是通过股权投资实现金融资本与产业资本融通。鉴于此本文将产融结合的界定为既包括实体企业对金融机构进行控制的直接融资，又包括实体企业之间通过股权投资产生关联交易，在日常经济交往中，实现金融资本与产业资本的间接融资。

　　（二）产融结合的模式

1.产融结合模式
按照控制主体的不同，可将产融结合分为由产到融和由融到产两大类。
由于历史原因，我国现阶段产融结合由产到融，因此本文主要阐述由产到融产融结合模式。按照控制对象不同，可将产融结合的模式分为：控制金融机构和控制非金融机构。
1.1控制金融机构
此模式是实体企业控制金融机构，从而实现产业资本与金融资本融通。可分为以下四类金融机构：
1.1.1银行、信用社等
目前银行主导我国金融间接融资。银行具有缓冲和抑制危险之能，这在一定程度上依赖于国家信用与金融管制。因此，银行作为金融机构，除了具有较高的行业利润之外，还拥有低风险，经营稳定和融资便利等优势。投资于银行、信用社会增加企业的投资收益，增加经济业务的多元化，降低融资成本。
1.1.2参股或设立投资公司
投资公司旨在将资金汇集根据投资目标有目的性地进行合理化投资。公司通过购买投资公司股权成为股东，借助专业技术人员对公司的资本进行管理。投资公司通过对上市公司的股票、债券进行投资，向目标客户提供长期信贷业务，参与公司设立、兼并等业务获取中介费收入。
1.1.3财务公司
财务公司设立的优势在于它能够通过集中企业集团的资金，形成资金池，当某一机构出现资金短缺时，财务公司便将资金借支给该机构。同时由专业人员对资金进行专业化评估和投资，以提高企业资金的资本利用率、收益率和效率。
1.1.4其他金融机构
除却上述所讲金融机构，其他金融机构主要以发行股票、债券，接受信用委托、提供保险等方式筹措资金进行长期项目的投资。具体包括证券公司，信托公司，保险公司等。与投资银行、信用社等金融机构相比，投资这些金融机构的门槛较低，风险较大。如2008年金融危机导致我国证券行业受挫，如今一直疲软。
1.2控制非金融公司
投资非金融机构是指企业对实体企业进行股权投资，通过影响被投资方的财务策略和经营策略，进而控制关联方交易时资本流通、担保贷款以及其他财务援助手段，以实现金融资本在投资方与被投资方之间的融通。
1.2.1商业信用融资方式
商业信用融资是指企业在进行日常经济往来的过程中通过应收应付形式实现资金融通方式的借贷活动，是商业活动中最为普通的一种债权债务融资方式，且其限制条件少，不需要过多繁琐的程序就能快速获得融资。
1.2.2担保贷款方式
担保贷款是指当企业申请贷款时没有办法满足银行贷款的要求，即提供抵押或质押时，或受制于金融机构，由申请贷款人指定第三方以承担连带责任的保证或提供担保物的方式，获得融资的手段。
1.2.3向关联方借款或财务资助
企业之间进行信贷往来。

　　（二）不同产融结合模式对企业债务融资能力的影响

我国股市低迷、资本市场有待完善，融资渠道和融资工具不多，而股权融资存在成本高，审批难，手续繁琐，周期长等问题，股权融资和债券融资受到限制，企业受限于当前局面，多进行债务融资。因此，本文主要研究产融结合对企业债务融资的影响。债务融资指的是企业为获取资金资源，出卖企业的债权，到期还本付息。上市公司持股金融机构，能够缩短两者沟通距离，降低其信息不对称程度，进而与金融机构建立起能够开拓上市公司获取债务融资渠道和提供融资便利，降低上市公司融资难度和融资成本的金融关系。实体企业在进行产融结合的过程中会对企业的融资策略和融资行为产生影响。不同产融结合模式对企业融资能力产生的影响也不同。为此，本文从控制对象不同出发，描述其对企业债务融资能力的影响。
2.1投资于金融机构
企业投资于金融机构主要包括参控股银行、信用社，参控股保险公司、证券公司，出资设立或参股投资公司以及设立财务公司。
2.1.1银行、信用社
目前中国企业融资仍旧以向银行贷款为主，原因在于银行能够供给稳定足额的信贷资本。信贷资金的供给有赖于金融机构对资金需求方信息和违约可能性的了解。由于上市公司持股银行，能缩短了两者的“信息距离”，使上市公司能够更便利地从银行获取更加实惠的信贷资金，降低债务融资成本。而银行受制于XX的指令，极其重视风险的管控。企业投资于银行，能够给自己带来良好的背书，这在一定程度上让投资方在与其他企业打交道时，特别是在需要向上下游企业进行商业信用融资时，具有较大的谈判资本。因此投资于银行、信用社，企业融资的可获得性得到极大保障，融资条件得到改善，融资成本更为实惠。
2.1.2保险公司，证券公司等
投资保险公司、证券公司等的优势在于其参控股门槛低，融资成本也低。因此，投资于保险公司等是企业降低债务融资成本的可供选项。
2.1.3投资公司
投资公司存在目的是为某种投资目标汇集资金。企业投资投资公司，可以获取金融业的投资收益以增加自己的收入，而当企业需要大量资金以支持企业的扩张活动或项目时，投资公司可以快速为其筹集资金。因此，企业投资于投资公司在能够增加收入的同时，增加了企业外部融资的额度，提高了外部资金的可获得性，进而降低企业融资成本。
2.1.4财务公司
作为集团内部的金融机构，财务公司设立的目的便是通过汇集集团内部资金，实现对集团内部资金的统一管理，以协调解决集团内部各分支机构资金流动性问题。当其中某分支机构存在资金短缺时，财务公司能够迅速弥补资金空缺。另一方面，存在资金冗余的分支机构也能够通过将资金借支给财务公司以获取利息收入。持股财务公司能够为上市公司债务融资传递出两种信号：一是降低债务融资风险，通过股权关联分散；二是集团财务公司由于拥有雄厚的现金流以及较高的声誉，即便未作出明确担保，也在无形中给予上市公司进行债务融资提供支持。因此持股财务公司能够减少外源性贷款的可能性，进而控制上市公司债务融资成本。
2.2投资于非金融机构
该模式主要通过拥有被投资企业具有表决权的股份，来影响被投资企业的日常经济活动。在关联方交易结算资金时，对资金在相关企业之间的融通实施控制，同时可以利用被投资企业的资产作为担保，方便关联方筹集营运资金，实现由产到产，以产涉融。
2.2.1关联方之间依托商业信用融资
关联方之间以商业信用为依托进行产融结合。而通过商业信用方式的资金，大多数条件下是不存在资金的使用成本的。当企业因为资金周转而需要短期的资金支持时，如果关联方之间的商业信用融资可行时，可以避免向商业银行等金融机构贷款，从而降低企业的财务费用。
2.2.2关联方之间担保贷款
当企业需要为新设立项目、兼并业务以及规模扩张筹集大量资金时，通常会向银行等金融机构申请贷款，当企业的经营规模相对较小或资产抵押受限时，很难从金融机构获取充足的资金。企业可以向关联方提出担保贷款的请求，用关联方的信用、资产等方式作为抵押，以提高企业获得贷款的可能性。
2.2.3向关联方借款或财务资助
向关联方借款，对于出借资金的企业而言，将闲置资金出借获取利息也增加了自身的收益。产融结合的投资方更容易获取短期借款或财务援助，能够有效缓解资金周转问题，保证企业运营资金的充裕性。向关联方借款通常比向金融机构借款更加容易，受到的限制少，充分保证了企业在决策过程中的自主性。

　　三、融资能力评价指标

无论运用哪种产融结合模式均会对企业与已经存在的融资策略、融资偏好及融资成本产生一定的影响，改变企业的融资能力。

　　（一）产融结合对融资能力影响的表现形式

产融结合对融资能力的影响主要表现为企业融资额度效应、企业外部融资依赖度效应、企业债务融资结构效应以及企业债务融资成本效应。
1.融资额度
企业进行产融结合能够增加企业筹措到的资本额度。融资额度效应指的是企业能够融资到的资本额度的增加带来的影响，可分为外部融资能力和内部融资能力。融资额度增加，一方面证明可供企业选择的融资渠道或方式多，融资能力增加，受到的融资约束较小，所产生的融资成本较低。但若是外部融资能力提高，就能以较低的融资成本获取融资资金。区别在于投资不同的金融机构，实现融资额度变动的渠道不同。
能够增加企业内部融资额度的是当企业参股或设立投资公司与财务公司时。企业能够实现集团内部资金的汇集以形成充裕的资金池，当参控股方存在需要大量资金的项目或购置资产性资产需求时，企业可以通过从资金池内划拨资金到资金需求方，而几乎不产生融资费用，从而增强企业的内部融资能力。
能够增加企业外部融资能力的有以下几种方式。
投资于保险公司，证券公司的企业是直接以商业贷款的形式获取资金增加企业融资额度，提高外部融资能力。而银行由于持续降息和互联网金融的崛起导致银行储蓄金的减少，对申请贷款的企业的要求日益严峻。若企业投资银行，更容易获取金融资金，增强自身的外部融资能力，进而增加其融资额度。参控股证券公司、保险公司，金融机构可以通过发放或购买参控股方的股票和债券，实现资金从被投资方向投资方融通，提高企业利用资本市场的融资能力。投资于非金融机构的产融结合主要以关联方交易、担保贷款以及关联方拆借，可以强化企业短期融资能力，提高企业外部融资的可行性，为企业融资提供后盾。对投资非金融机构的企业来说可以通过影响关联方交易来缓解企业短期的周转难题，实质上起到融资的作用，增强了企业融资能力；通过担保贷款更容易从银行、信用社等筹措资金，当投资方无法偿还贷款时，担保方需要以自有资产偿还，而到那时，这贷款就变成了特殊的财务资助；在企业在需要融资而其他方法都无法获取资金的情况下，关联方拆借就派上用场了，产融结合双方在法律规定的范围内进行资金拆借，这在一定程度上增强了企业的融资能力。
综上所述，随着企业融资额度的变动，融资额度效应伴随而来，当企业增加的是内部融资能力时，有希望减少外源性贷款，进而降低企业债务融资成本；企业增加的是外部融资额度时，就能以较低的融资成本获取融资资金。

　　2.外部融资依赖度
外部融资指的是企业吸收非己经济主体的储蓄资金转化为对自己的投资的过程。外部融资依赖度是指企业在做融资策略时，对外部融资的依赖程度和替代程度。外部融资依赖度主要与企业营收情况和外部资金可获得性相关。企业在营收情况好的情况下，收益满足再投资要求，外部融资依赖度下降，反之亦然。而外部资金可获得性强的企业，能以较低的融资成本获取融资资金，则企业更倾向于外部融资，导致外部融资依赖度高，反之亦然。
一方面，产融结合能够提高企业外部融资的可获得性，提升企业的外部融资依赖度。投资银行、信用社或小规模贷款公司并与之结成良好的股权关系，可以增进沟通，减少企业间的信息不对称程度，企业有资金需求时，向金融机构贷款更容易落实，增强了外部融资的可获得性。而投资于证券公司，保险公司等，通过证券公司发行债券，通过信托公司发行信托产品等方式从资本市场上筹集资金，提高外部融资的可获得性。此外，投资于非金融机构的，也可以通过关联方交易实现商业信用融资的便利性，以增强外部融资的可获得性。
另一方面，参控股投资公司和财务公司，可以改善自身营收情况，从而降低外部融资依赖度。财务公司通过集中集团内部资金，将汇集资金用于重大项目或扩张计划，可以起到降低企业融资成本的作用。参股或设立投资公司有利于将公司内部闲置资金进行再投资，既可以增加企业营收情况，又可以在企业有重大项目需要资金的情况下，迅速集结资金，降低企业对外部融资的依赖度，进而降低债务融资成本。
总的来说，产融结合一方面可以实现从金融机构与非金融机构之间的资金融通，增加企业外部融资的可获得性；另一方面通过设立投资公司和财务公司，改善自身营收情况，以降低外部融资依赖度。因此产融结合对企业融资的影响是双向的，需要根据企业产融结合的实际情况进行具体分析。

　　3.债务融资结构组成
对于企业来说，债务融资结构的不同对其债务融资成本影响也是巨大的。以下从资产负债率、融资不同分法，分析债务融资结构组成对债务融资成本的影。
3.1资产负债率
上汽集团融资结构反映的是债权融资占企业总资产的比重，资本结构在企业债务资本成本中的影响较大。一个企业负债和债务融资成本呈正比例关系，负债越高，成本越高。根据融资资金所有权不同，可区分为股权融资和债权融资。利用资产负债率评估企业资金股权融资和债权融资的比重。
3.2按融资不同分法
按照融资过程中是否直接形成债权债务关系，可分为直接融资与间接融资。一般来说直接融资方式的成本相对较低。因此债务融资组成结构的不同亦会影响到企业的债务融资成本。运用以下指标量化企业的债务融资组成结构。

　　融资使用期限的长短也会影响到企业的债务融资成本。按照占用资金期限长短，可分为长期债务融资与短期债务融资。运用以下指标量化企业的债务融资组成结构。

4.债务融资成本
债务融资成本是指公司通过各种融资渠道，从资金所有者手中拿到资金到偿还本息整个过程过程产生的成本。主要包括融资费用与资金使用费用。
从融资费用来看，企业进行股权融资时，首先要评估资产价值，审计企业经济业务，此外还需要法律行家参与发行工作。因此除了需要支付承销费，保荐费用，广告宣传费，还需要向中介机构支付大额的中介费。如果企业进行债权融资，相关经济业务之发生在贷款人、借款人和担保人之间，无需支付大量的融资费用。因此从融资费用角度来看，债权融资比股权融资更具成本效益。
从资金使用费用看，股权投资者与债权投资者享有的资产偿付存在先后之分，股权投资者往往需要承担更大的风险，因此会要求更高的回报率；债权的偿付发生在所得税纳税行为之前，起到税盾的作用，再次降低了债权融资的使用成本。综合两方面来看，股权融资成本往往高于债权融资。
4.1债务融资成本绝对值
以财务费用直接作为企业债务融资成本绝对值。
4.2债务融资成本相对值
融资成本相对值可用表1-5表示：

　　四、案例分析

　　（一）上汽集团概况

1.企业背景
上海汽车集团股份有限公司，是中国四大汽车集团之一，成立于2004年11月29日，是中国A股市场最大的整车上市公司。
汽车产业是国民经济的核心之一，在汽车产业创新阶段，汽车金融很好发挥对其推动作用，正是较早地认识到这一点，上汽集团提前进行了金融布局，不断加大对金融板块的投入程度，经过20多年的探索实践，上汽集团目前已经实现包括上汽财务、上汽通用汽车金融、上汽投资、上汽保险、安吉等15家专业的金融服务企业，为集团产业链提供金融支持。
2.上汽集团产融结合过程
2.1产融结合初级阶段
上汽集团最早实现产业资本和金融资本融通是通过在集团内部设立财务公司——上海汽车集团财务有限责任公司。财务公司成立于1994年5月是为解决上汽集团桑塔纳国产化技术改进而银行无法提供贷款的问题，通过整合集团下属充裕资金，然后将资金投向继续发展的项目，这样做可以充分发挥企业集团资金优势，提高企业资金使用效率，达到缓解融资约束，支持集团战略性发展的目的。但是自成立起，财务公司的发展一直比较缓慢，特别是加入世界贸易组织后，中外资银行市场对客户的抢夺变得更加激烈，国内政策限制以及集团成员企业自身存在的问题均成为上汽发展上的障碍。
2004年，成立上汽通用汽车金融有限责任公司。
与此同时，德隆事件的发生、市场环境的不完善等使得产融结合的概念国内变得与日俱下，上汽集团金融板块尚且比较单一，因此自1997年2008年，上汽集团的产融结合发展缓慢。
2.2产融结合逐步完善阶段
随着上汽集团的逐步强大，上汽财务公司也开始开拓业务，2008年，上汽集团首提供应链金融，目的是为企业品牌经销商、消费者提供金融服务，由于受股市动荡影响，上汽财务公司在2009年才开始飞速发展，经过多年坚持不懈的摸索进步，如今形成了公司金融、汽车金融、投融资三大业务板块。在公司金融领域，上汽财务始终立足于服务集团企业。目前上汽财务公司已为集团旗下多家企业量身打造公司金融服务，并八次牵头为集团核心企业组建银团贷款，及时为集团企业解决融资问题。随着上汽财务公司治理水平提高，公司规模逐渐扩大，集团客户在上汽财务公司的存款规模也持续增长，存款总额最高曾达1100亿元，有效解决了上汽财务公司的信贷资金来源问题。上汽财务虽较晚开展汽车金融业务，但业务规模却迅速赶超同行，居于行业首位。上汽集团多年来也正在谋划金融板块的完善，不断成立上海汽车香港投资有限公司，上汽股权投资公司、上汽保险销售公司，新设金融事业部，作为管理集团金融板块的职能板块；参股重庆银行；与中原资产投资管理有限公司一起成立上海上汽中原资产投资合伙企业用来开展基金业务，与中国太平洋保险（集团）股份有限公司签署全面战略合作协议。
3.上汽集团产融结合模式及优势
上汽集团构筑的金融板块主要包括汽车金融、公司金融、股权投资、保险销售、融资租赁和海外金融等,但其核心仍旧是以上汽集团财务公司为主，因此主要研究设立财务公司为主的产融结合模式对企业融资的影响。
相比于传统的资金管控手段，财务公司在资源配置上具有以下独特的优势：1，内部资源定价优势：内部定价包括存款定价和贷款定价。财务公司制定了明确的存款利率调整机制，根据成员企业不同的存款期限和市场利率浮动情况随时调整，吸引成员企业进行定期和活期存款，通过参考银行信贷业务严格的指标评价体系可以较好地反映成员企业的风险，并通过合同约定对成员企业的贷款利率和期限进行刚性约束。2，资源配置效率优势：财务公司作为银监会监管下的非金融企业，受到不良贷款损失率指标的考核，迫于监管压力，财务公司将贷款发放成长机会好，盈利能力高的企业。而财务公司通过建立良好的信贷评价体系，并统一对成员企业办理结算，可以更好地了解企业的经营情况和资金情况，大大缓解信息不对称程度，从而降低了债务融资成本。3，融资优势：在融资信用安排方面，财务公司是集团对外融资的窗口，财务公司聚集了集团内的多个不相关的现金流，具有较强的风险抵御能力，而且财务公司的信贷资产不良率较低，资产优良，这些优势大大降低了财务公司的融资成本。财务公司通过集团内统一的信用安排，包括担保，保函等方式可以最大化集团整体信用，使得集团获得最大的融资。在融资方式和渠道上：一是参与在贴现和转贴现。二是参与银行间拆借。三是可以向成员企业办理票据业务，通过财务公司向成员企业的上游企业开具票据，相比于单个企业通过银行开具票据，不仅可以降低融资成本，还可以最大化的实现集团的应付票据的账期管理，有利于集团通过商业信用扩大融资。4，产融结合优势：监管部门赋予财务公司融资租赁、产品消费信贷的业务资质，可以作为集团产业与金融结合发展的一个契机。消费品行业如汽车、电子产品等可以开展消费信贷模式，可以抓住国内消费升级的大趋势，既可以扩大市场又可以赚取资本收益。

　　（二）上汽集团融资额度

上汽集团设立财务公司以实现集团内部资金的汇集，得以形成充裕的资金池，当企业集团存在需要大量资金的项目或购置资产性资产需求时，企业可以通过从资金池内划拨资金到资金需求方，而在这一过程中几乎不产生融资费用，从而增强企业的内部融资能力。如下图为上汽集团2008年重新重用上汽财务公司后，集团融资额度的变化：

　　由图4.2.2可看出上汽集团融资额度主要由长短期借款和应付款项组成，自2008年后一直保持上升趋势。此间2012年出现下降，原因在于公司存在部分于2013年到期的长期借款，重新分类到一年内到期的非流动负债。应付票据减少主要原因为成员单位通用五菱公司改变对其供应商的货款结算方式。应付账款减少主要原因为1、公司持有股权上海通用股权减少，因此不再将其纳入合并报表范围；2、根据规定，公司年底对已背书转让的应收票据，相应的应付账款进行终止确认。短期债权一直是上升趋势，转折点在2009年下降至17.25亿元，原因在于因资金充裕而归还银行贷款，导致银行贷款降低。长期债权一度在2012年，2015年下降至最低点。2012年在于长期借款比年初减少。主要原因为公司存在部分于2013年到期的长期借款，重新分类到一年内到期的非流动负债，且于2015年归还借款导致长期债权下降。综上，去除特殊因素，从整体看，随着上汽集团产融结合的深入，企业融资额度持续扩大，即企业能够获取的资金额度大幅增加，体现了产融结合的融资额度效应，鉴于上汽集团融资多为债务融资，可进一步推测出降低债务融资成本。

　　（三）上汽集团外部融资依赖度

外部融资依赖度高低主要与企业营业收入情况和外部资金的可获得性相关。上汽集团自成立财务公司后，一方面改善自身营收情况，从而降低外部融资依赖度。另一方面通过对集团内部资金进行集中管理，优化配置资源，将汇集资金用于重大项目或扩张计划，也可以起到降低企业融资的作用。
外部融资依赖度体现的是企业对外部融资的依赖程度和替代程度。

　　如图4.3总体来看上汽集团自2008年对外部融资的依赖度整体呈下降趋势，2009年资金充裕归还借款，同时减少向银行借款，后由于国家2010年两次提高存款准备金率，并对新增贷款的投放实施限制，预期流动性收紧不断加强，2013年发行债券由0变为38亿元。2016年宏观经济增长，公司因业务需求增加对短期借款的需求。以上几点导致上汽集团在2009年，2012年，2016年对外部融资增加依赖。因此，企业在抛除特殊因素外，总体外部融资依赖度降低，证明企业的外部融资依赖程度和替代程度都在下降，已见其形成了产融结合的外部融资依赖度效应，鉴于上汽集团多进行债务融资，可进一步推测出其能够减低债务融资成本。

　　（四）上汽集团融资结构

4.1资产负债率
根据资金所有权不同，可区分为股权融资和债权融资。如下表1-8所示，利用资产负债率评估企业资金股权融资和债权融资的比重。由表可看出，上汽集团自重用上汽财务公司资产、负债快速增长，其中资产增长率惊人，由2009年的1382亿元增长到7828亿元，增长快于负债增长，从整体上看，上汽集团资产负债率在0.54-0.66之间浮动，最低资产负债率已超过0.5，这意味着企业资产中有一半以上是通过债权融资获得，而造成该现象的原因在于：由于我国特殊的背景，包括利率市场受控，市场经济尚处在初级阶段，市场经济体制还很不健全；同时发行股票的成本高，审批手续诸多，批复周期长，无法满足企业短时间内资金的迫切需求。另一方面，债务融资相对来说，成本较低。而企业若能充分发挥产融结合的融资作用，合理利用债权融资来减少股权融资，会降低企业融资所需要承担的费用，发挥产融结合的融资成本效应。
资产负债率如图4.4.1可看出在2009-2015年一直保持着下降趋势，但在2016年宏观经济增长，公司因业务需求增加对短期借款的需求，随后保持持续上升，但并未突破2009年企业资产负债率0.66。

　　但在图4.4.2可看出，与资产规模亿元级的广汽集团相比，上汽集团资产负债率明显高于广汽集团，而资产负债率高居不下，意味着上汽集团的财务风险一直存在，并且集团的债务融资总额高居不下，其财务费用一直高居不下，而负债越高，其债务融资成本越高。

　　4.2按融资不同分法
按照融资方式的融资过程中资金的需求者与资金的供给者是否直接形成债权债务关系，可分为直接融资与间接融资。一般来说直接融资方式的成本相对较低。因此债务融资组成结构的不同亦会影响到企业的债务融资成本。如下表1-9是上汽集团2009-2018年间债务融资组成的变化。

　　如下图，上汽集团融资持续上升趋势，其中在2012年出现明显下降，原因在于这一年公司存在部分于2013年长期借款到期，变更核算科目导致。上汽集团明显直接融资大幅度高于其间接融资，而直接融资成本明显低于间接融资成本，契合降低债务融资成本的途径。

　　但企业于2015年由于业务增长的需要向外进行融资导致其直接融资占比、间接融资占比在2015年开始，分别下降、上升。这在一方面提高了企业的债务融资成本。

　　按照占用资金期限长短，可将债务融资分为长期债务融资与短期债务融资。融资使用期限的长短也会影响到企业的债务融资成本。如表1-10及图4.4.5融资结构效应表现相对复杂，融资结构中债权融资与融资结构中短期债权融资几乎重叠，证明上汽集团债权融资中多以短期债权融资的形式存在。且企业融资结构中债权融资和债权结构中短期借款占比10年来一直维持在0.2上下浮动。说明自财务公司成立后企业债务融资比重变动不大，债权融资效应不显著。从短期融资中商业信用和短期借款占比这10年来的变动可看出，上汽集团对短期借款的依赖程度在下降，商业信用占比在上升，可看出上汽集团存在通过商业交易产生大量信用融资，缓解企业短期资金周转问题，起到了降低企业融资成本的作用。除2018年企业因业务增长需要，增加对长期借款的需要外，长期融资占债权融资比总体下降，说明上汽集团利用产融结合上汽集团提升了商业信用融资能力，但融资结构效应不显著。即企业产融结合后，融资结构变动不大，但企业融资结构中商业信用融资在上升，而短期借款和长期借款占比均保持平均值上下浮动，导致企业融资成本，特别是债务融资成本在下降。

　　综上，上汽集团债务融资结构按照不同的指标衡量，1，资产负债率由上汽集团自身资产负债率的变化趋势，可看出企业的债务融资保持在0.6上下浮动，可谓高居不下，这意味着企业的债务融资成本一直保持在高额支付的状态。再对比广汽集团的资产负债率，上汽集团的资产负债率一直高于同行业水平，这再次佐证企业由于债务融资额度大，一直在承担着高额的债务融资成本。2，按照间接融资与直接融资划分，根据相关指标可看出企业直接融资明显大于间接融资，而一般来说，直接融资成本低于间接融资成本。由此可看出企业随着产融结合的深入，其选择债务融资方式多偏向于直接融资，以降低债务融资成本。但在近几年，由于业务的增长需要，企业增加了银行借款，这在后续需要稍作控制以避免债务融资成本的大幅上涨。此外按照长短期借款及商业信用的划分，指标显示企业债务融资比重变动不大，债权融资效应不显著。上汽集团对短期借款的依赖程度在下降，商业信用占比在上升，可看出上汽集团存在通过商业交易产生大量信用融资，缓解企业短期资金周转问题，起到了降低企业融资成本的作用。长期融资占债权融资比总体下降，说明上汽集团利用产融结合上汽集团提升了商业信用融资能力，但融资结构效应不显著。即企业产融结合后，融资结构变动不大，但企业融资结构中商业信用融资在上升，而短期借款和长期借款占比均保持平均值上下浮动，导致企业融资成本，特别是债务融资成本在下降。

　　（五）上汽集团债务融资成本

债务融资成本是指公司通过各种融资渠道，从资金所有者手中拿到资金到偿还本息整个过程产生的成本。主要包括融资费用与资金使用费用。
5.1债务融资成本绝对值
利用财务费用作为债务融资成本的绝对值，如图4.5.1所示

　　上汽集团设立财务公司后，构建了充裕的资金池，一方面协调企业集团内部资金需求的不同步性，减少了对外部融资的需要，减少了利息支出，另一方面，加强对资金收益的管理，增加利息收入，因此导致企业债务融资成本指标之一：财务费用出现下降的总趋势，自2012年出现负数后，一直持续到2017年，由于①上海汽车集团财务有限责任公司卖出回购金融资产的利息支出较之前增加；②公司因长期借款和短期借款增加，利息支出同时增加，出现正数，而2018年由于业务增长的需要继续增加对长期借款进一步导致财务费用继续增加。
5.2债务融资成本相对数
基于现金流量下融资成本相对性指的是全部的融资成本，由表可看出，企业全部的融资成本呈小幅上升趋势，而自基于利润下融资成本相对性仅包括长短期借款的融资成本，由表可看出，长短期借款的融资成本整体呈下降趋势。

　　如表为上汽集团融资总额、融资费用及融资成本。上汽集团的融资规模整体呈上升趋势，自2009年的432亿元飙升至2018年2195亿元，期间只在2012年由于长期借款到期而降至1000亿元以下。2012年其融资费用直接变为负数，这意味着企业此时经过产融结合后，已形成充裕的资金流，于本年归还了大额的借款，一方面减少了利息支出；另一方面公司加强对资金收益的管理，增加利息收入。

　　如下图所示，上汽集团债务融资成本自上汽集团财务公司重新启用金融业务，上汽集团加强产融结合力度后，其债务融资成本直线下降至贴近0刻度线。鉴于企业融资规模一直是持续上升的状态，企业债务融资成本却在近乎为0，这意味着企业的债务融资成本随着上汽集团产融结合的进一步深化，大大降低。

　　（六）小结及建议

总的来说，债务融资成本的多少与企业选择的债务融资方式息息相关。上汽集团自重用财务公司，深化产融结合。
对于集团融资额度的分析可看出企业融资额度持续扩大，即企业融够获取的资金额度大幅增加，体现了产融结合的融资额度效应上汽集团融资额度上升，但随着而来的是企业融资成本上升。
对于集团外部融资依赖度的研究可看出：上汽集团总体外部融资依赖度降低，证明企业的外部融资依赖程度和替代程度在下降，形成了产融结合的外部融资依赖度效应。
对于上汽集团债务融资结构的分析可看出：1，上汽集团资产负债率在一直在0.6附近起伏，且有赶超2009年资产负债率的迹象。资产负债率的上升意味着负债的增加，其债务融资成本也在上升。企业由于债务融资额度大，一直在承担着高额的债务融资成本。能够充分发挥产融结合的融资作用，合理利用债权融资来尽量减少股权融资，能够降低企业融资所需的费用，体现产融结合的融资成本效应。2，按照直接融资与间接融资区分的债务融资组成结构，根据相关指标可看出企业直接融资额度明显大于间接融资额度，而一般来说，直接融资成本低于间接融资成本。由此可看出企业随着产融结合的深入，其选择债务融资方式多偏向于直接融资，以降低债务融资成本。但在近几年，由于业务的增长需要，企业增加了银行借款，直接拉高了总的债务融资成本，增大了企业的还款压力，这在后续需要稍作控制以避免债务融资成本的大幅上涨。3，此外按照长短期借款及商业信用的划分，指标显示企业债务融资比重变动不大，债权融资效应不显著。上汽集团对短期借款的依赖程度在下降，商业信用占比在上升，可看出上汽集团存在通过商业交易产生大量信用融资，缓解企业短期资金周转问题，起到了降低企业融资成本的作用。长期融资占债权融资比总体下降，说明上汽集团利用产融结合上汽集团提升了商业信用融资能力，但融资结构效应不显著。即企业产融结合后，融资结构变动不大，但企业融资结构中商业信用融资占比在上升，而短期借款和长期借款占比均保持平均值上下浮动，导致企业融资成本，特别是债务融资成本在下降。其融资结构效应不显著，即企业产融结合后，融资结构变动不大，但企业融资结构中商业信用融资在上升，而短期借款和长期借款占比均保持平均值上下浮动，导致企业融资成本，特别是债务融资成本在下降。
对于债务融资成本的分析可得出以下结论：1，从债务融资成本绝对值可看出，债务融资成本大体呈下降趋势，只在2015年由于经济好转，企业加大对业务方面的投入，动用对外融资，以致债务融资成本上升。2，从债务融资成本相对值来看，基于现金流量视角下，（即公司全部融资成本）企业债务融资成本在近几年呈小幅上升趋势。基于利润视角下，（债务融资成本）呈下降趋势。此外，以融资费用/融资总额量化债务融资成本可看出，上汽集团在企业融资规模持续扩大的情况下，债务融资成本一直保持在低水平浮动。很明显上汽集团产融结合对企业债务融资成本的影响是显著的。
通过以上研究，本文提出以下建议：
1、产业支撑
在社会劳动生产过程中，产业才是真正创造价值的，金融只是对现有资源的分配。在产融结合的发展过程中，仍然要坚持度和量同时兼顾，根据企业发展的战略目标，及时调整产融结合的方向，做到合度，不因时势而动根本。
2、长期战略
从成功企业集团的发展来看，产融结合是企业实现利润最大化，持久化的必由之路。产融结合效应需长期才能见效，而鉴于代理成本的提高，这个过程中更需要企业进行长期战略性的合作，以实现产融结合的巨大优势。目前上汽集团已经与中国太平洋保险（集团）股份有限公司在上海签署全面战略合作协议，但基于企业间的业务、人事方面仍需要多加融合以实现长期战略的实际成效。
3、人才培养
由于上汽集团实施产融结合模式是产业资本与金融资本的互融，同时在行业之间也产生人事上互通。因此，在人才队伍建设方面，第一要务是建立一支既熟悉精通财经知识，又对其汽车制造业行业的生产运营、发展状况、企业管理等方面有深刻了解的复合型人才队伍。

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