债务融资成本的概念界定、衡量方式及影响因素

摘要

近几年以来，保险监管部门不再约束保险资金，保险公司所提供的资金在股市中的使用范围及其使用规则也得到了进一步规范，此外，监管部门还提出社会保险机构应将资金长期投放于有价值的投资上。近几年以来，保险资金的地位日益凸显，作为最主要的投资机构，保险公司对企业长期发展是否可以起到积极的推动作用，有待深入观察。在企业治理中，融资治理扮演着十分重要的角色，它同企业业绩之间有着密切联系。在我国提出经济转型升级之后，融资难成为我国企业在发展的过程中急需解决的问题，基于此，对保险持股是否可以帮助企业节约融资成本这一问题进行研究具有重要价值，该研究可以使保险机构投资方有理有据地参与到投资企业的治理工作中。

本研究工作通过理论同实证的结合对保险资金持股对于上市企业在债务融资方面产生的影响进行了深入研究，该研究工作基于信号传播、信息不对称等理论对保险资金会以怎样的形式对债务融资产生影响这一问题进行了深入研究。本文在开展研究工作的过程中，将沪深A股中所有的非金融类型的上市企业视作研究样本，以2008年至2020年，对这13年间的相关数据进行了研究，并通过对固定效应模型的使用，对保险资金对于上市企业在债务融资方面产生的影响进行了深入探究。笔者在对上市企业债务融资同持股时间以及持股比例间关系进行研究的过程中，对固定效应工具变量法进行了运用，并得到了以下研究结果：（1）保险资金企业持有一部分股份能够帮助上市企业节约债务融资的经济成本。（2）当保险机构长期持有上市企业股票时，其所持有的股份越少，企业的融资成本越高。（3）当保险机构短期持有上市企业股票时，其持股多少同企业短期内的融资成本之间没有任何关系。（4）当保险机构持股上市企业股票比例较高时，其所持有的股份越多，企业债务融资方面的成本越低。（5）当保险机构持股比例较低时，其持股多少同企业债务融资所消耗的成本之间无关。

最后，文章分别对上市企业、监管机构、保险公司的未来发展方向提出几点建议。对保险资金持股会对上市企业在债务融资方面产生的重要影响进行进一步研究，以此使保险公司更好地参与到企业治理中，对我国实体经济发展起到积极的推动作用。

关键词：保险机构持股 债务融资成本 持股时间 持股比例

第一章 绪论

研究背景与研究意义

　一、研究背景

企业的正常发展离不开融资，合理有效的融资工作能够使企业处于长期健康发展状态。xxxx的召开使企业在融资方面的困境得到了有效解决，去杠杆等政策的提出为企业发展节约了经济成本，此外，国家还通过整合融资环节、降低融资收费标准等形式解决了企业融资成本高的问题，由此可见，我国十分注重企业融资问题。但是，现在我国还存在融资资源短缺问题，再加上缺乏完善的融资机制，即便社会整体的融资环境较好，在实践的过程中还会出现许多制约因素。从2023年我国企业负担方面的调查报告中可以看出，有一多半企业认为融资成本高是其当前发展过程中面临的主要问题，我国为更好地解决融资贵问题提出了一系列政策方针，但是其在实践的过程中面临许多困难。形成融资贵的原因有许多，其中既包括社会经济环境之类的外部原因，也包括与企业发展相关的内在原因。综上所述，为更好地推动经济转型的实现，我们应该将更多的精力放在降低融资成本这一工作上。

对企业而言，企业融资决策有着重要作用。从企业的角度来看，无论是融资结构还是融资方法都直接关系到企业的经营，会对企业发展造成影响。在各种条件的限制下，企业很难通过股权融资获取资金，而债务融资的限制条件较少，能够为国内诸多上市公司的生存提供保障。由此可见，要想解决融资成本问题就必须重视债务融资成本，研究与分析其影响因素。在企业中，机构投资者的责任在于监督其外部，如今科技日益成熟，机构投资者逐渐受到了学术界的重视，其发展十分迅速，无论是规模还是专业优势都有明显的提升。研究领域有诸多学者对公司治理效应展开了研究，他们发现机构投资者有利于公司治理，能够提升治理效果。因为他们会对企业疲劳信息进行监督，束缚管理者的行为，能够保障信息披露，有效提升其质量。机构投资者不仅有利于企业，还有利于债权人，能为二者信息的交换提供保障，进而降低相关风险。如今，我国十分重视经济转型升级受到经济转型的影响，大部分企业出现融资困难问题，对企业融资而言，解决了融资问题，必然能保障其发展。笔者在此基础上对保险资金入股公司展开了研究，目的是了解该方式对企业融资是否有利。

　二、研究意义

站在债务融资成本的角度，对保险机构持股行为进行研究与分析，明确前者对后者的影响不仅具有现实意义，还具有理论意义。

1．理论意义

我国研究领域大部分学者从融资的角度研究了机构投资者的作用，但很少有学者以保险机构投资者为基础，对其持股为企业债权融资造成的影响加以研究。降低债务融资成本作为衡量企业债务融资能力的重要指标之一，笔者站在理论的角度对保险机构投资者进行了研究，并以此为基础，对其参与公司内部治理展开了研究，从以下两个角度进行了分析：其一，企业债务融资能力；其二，股票市场对其对公司内部治理造成的影响。

2．现实意义

融资一直是上市公司重视的问题之一，无论是其规模还是其成本都会直接影响企业的投资与发展。

其一，笔者系统研究了保险机构投资者持股调节作用，该研究不但强调了机构投资者的重要性，还强调了企业诸多外部治理机制的重要性，不仅之后的研究打下了理论基础，还为投资者监督机制的优化提供了理论基础。

其二，笔者开展了实证研究，得出以下结论：保险资金能够直接影响股票市场，因此此研究有利于保险资金投资股票市场，可为其提供建议，有利于保险资金的监督，有利于其引导。能够为保险运用方面各种政策的制定提供参考进而加快保险投资机构者的发展，为上市公司的发展提供保障。

研究内容和研究方法

一、研究内容

本文的研究内容拟分为六个部分；

其一，绪论。笔者不仅介绍了在绪论中本文的研究北京，还介绍了此次研究的内容；不仅阐述了研究意义，阐明了研究框架；不仅从创新的角度对本文进行了总结，还从研究局限性的角度进行了总结。

其二，文献综述。笔者通过本节阐明了债务融资成本的概念、衡量方式及影响因素，介绍了多个与企业债务融资有关的文献，整合了与机构投资者、机构投资者持股等多个角度相关的文献。

其三，理论分析。本节梳理与总结了保险资金运用相关内容与此次研究有直接或间接关系的理论：具体包括委托代理李林、信息不对称理论，最后从公司债务融资的角度，对保险资金持股对其的影响的因素进行了总结。

其四，采用实证研究的方式，从债务融资成本的角度，系统分析了保险机构持股对其造成的影响。笔者以沪深 A 股全部非金融企业上市公司为对象，对该公司2014年年初至2020年年末进行了研究，此次研究采用的方法与技术包括固定效应模型、样本描述性统计等。笔者以公司债务融资为切入点，探究了保险机构持股情况对其造成的影响，从以下两个角度分析了保险机构持股比例带来的影响：一是保险机构长期持股；二是保险机构短期持股。除此之外，为了证实模型的稳健性，笔者还采用被解释变量，站在持股比例、保险机构持股时间的角度上对二者与上市公司债务融资成本进行了分析，对二者的关系进行了检验与分析，实施证明，该假设是正确的，且回归结果是真实的。

其五，政策建议、研究结论等。本节不仅对实证结果进行了总结，还从以下三个角度就融资成本问题提出了政策建议：一是上市公司；二是保险机构；三是行业监管者。除此之外，笔者在对此次研究的局限性进行了分析，同时提出研究展望。

图1-1展示的是此次研究的整体思路。

图1.1 研究思路图

　二、研究方法

1．理论分析法

本文对之前的理论和文献进行梳理、归纳和总结，详细分析保险机构持股对企业债务融资成本的影响路径以及其治理机制，并提出假设。

2．定量分析法

笔者在研究中不仅使用了多元回归模型，还使用了实证分析，前者的作用在于检验三个变量，明确其关系；后者的作用在于检验模型，检验假设，一方面可以明确二者的正确性，一方面可以明确假设的稳健性。

3．对比分析法

本文将保险机构持股与否与上市公司债务融资成本大小进行分析；将保险机构长期持股和短期持股对上市公司债务融资成本大小进行分析；将保险机构投资者持股比例分为高比例持股和低比例持股后对上市公司债务融资成本大小进行分析。

4．定性分析法

本文对研究结果进行分析，提出相关建议。

研究创新点与不足

　一、研究创新点

研究视角新颖研究领域的大部分学者都是站在公司治理、企业融资行（基本偏向于股权融资）等多个角度系统研究投资机构者，其研究目的在于明确投资机构者带来的影响，而笔者则重点研究了保险机构投资者持股行为，研究了债务融资成本。

研究内容创新当持股比例较少时，机构投资者难以对公司治理和决策产生作用，进而也难以影响所持股公司的债务融资水平。本文拟对大小股东进行区分，探讨保险公司持股比例高低对上市公司债务融资的影响，试图弥补以往研究中的不足，为机构投资者与企业债务融资关系的研究提供进一步的经验证据。另外本文将保险机构持股时间考虑在内，根据持股时间进行分类，具体包含以下两类：一是保险机构短期持股；二是保险机构长期持股。除此之外，还根据保险持股比例进行研究，分析对上市公司债务融资成本造成的影响。

二、研究不足之处

第一，本文没有分行业讨论保险机构持股对其债务融资成本的影响，各

行业有不同的行业性质，会施行不同的债务融资决策，因此保险机构持股对其影响各有差异，笔者在研究中并未考虑这一点。

第二，从持股比例的角度来看，因为无法获取更多有效数据，无法明确各公司的确切情况，所以在研究的过程中只分析了保险机构持股比例综合，该问题增加了研究结论的局限性。

第二章 文献综述

随着时间的推移，在机构投资者的影响下，股票市场投资规模越来越大，其持股比例越来越多，投资机构者越发期望加入公司治理。从公司治理的角度来看，企业融资是不可或缺的，企业融资不但会对公司经营造成直接影响，还会影响其资本结构平衡。如今，鲜少有学者在研究企业债务融资时考虑其与保险机构投资者的关联性，但后者对前者而言有着重要作用。从参股企业的角度来看，在治理方面，其债务融资决策在一定程度上类比于机构投资者。债务融资成本的概念界定、衡量方式及影响因素等多个角度的内容。等多个角度进行文献综述。

债务融资成本的概念界定、衡量方式及影响因素

　一、债务融资成本的概念界定和衡量方式

1．债务融资成本的概念界定

企业可以采用的多种方式进行筹资，例如债务融资。债务融资方式由多个部分组成，如企业债券、银行信用等，该方式的优势有两个一是成本低；二是能帮助企业节税。企业可以通过债务融资成本获得大量资金。

2．债务融资成本的衡量方式

有两种方式可对企业债务融资成本加以衡量：一是相对数方式，意为以企业占用资金为基础，将其实际筹集资金额与占用资金相对比得出的比值。二是绝对数方式，意为在企业筹资时支付的全部资金。从数据可比性的角度来看，绝对数方式无法为其获得有效指标，因此很少有学者使用该方式衡量企业债务融资成本。笔者选用的衡量方式时相对数方式。

二、债务融资成本的影响因素

笔者整合了诸多关系到债务融资成本因素的文献，将影响因素划分成了以下两：

1．内部因素

笔者研究了企业债务融资成本，对其影响因素中的内部因素进行了总结：

首先是公司特征因素。所谓公司特征，具体包含两类：一是非财务特征；二是财务特征。从财务特征的角度来看，有多种财务因素会对企业债务融资成本造成影响，包括利息保障率、资产有形性等。从非财务特征的角度来看，在企业债务融资成本方面，其影响因素包括企业成长性、规模等。Bhojraj等学者对企业债务成本进行了研究，研究结果表明，企业债务融资成本与市场风险，企业负债率等多个方面负相关；与企业成长性、盈利能力等多个方面正相关。朱红军等（2014）通过研究发现，对保险公司而言，其偿付能力会直接影响发行债务利率，二者负相关。周勤等（2006）通过研究得出以下结论：大规模企业所面临的经营风险大多较小，其信用水平相对较高，因此此类企业有更大的概率得到更低的债务融资成本。

其次是公司治理因素。公司治理因素直接关系到董事会与审计委员会，具体包括其独立性、规模等。在学术界，研究者通过研究证实，公司治理机制会直接影响债务融资成本，二者正相关。蒋琰（2009）通过研究证实，优化公司治理水平不仅有利于债权人，还有利于公司债务融资，能提高其融资效率。学者Bhojraj等（2003）表示，若企业董事会具备较高的独立性，不但债权人对公司的监督成本会大大减少，同时投资者也更容易判断公司经营情况，在这种情况下，公司债务融资成本就能够得到有效控制。学者Anderson等（2004）以公司债务融资成本为研究对象，以其影响因素为研究内容展开研究发现，其会受到许多因素的影响，比如董事会以及审计委员会的独立性等。学者陈丹临等（2016）提出，不论是公司董事会独立性，还是其股权制衡能力，其都和公司债务融资成本成反比关系。学者谢获宝等（2019）表示，海外背景董事能够令董事会两类职能得到优化，这两类职能首先是监督职能；其次是咨询职能，如此公司的治理能力就能够得到强化，此时要想对其债务融资成本进行控制就会变得更加容易。

2．外部因素

这里外部因素指企业所处金融市场环境。Qian和Strahan（2007）研究发现，在金融发展水平较高的国家中，银行业的竞争度较大，在这种情况下，银行贷款利率通常都不会很高。学者Qi et al（2010）以发达国家企业为研究对象展开研究发现，这些企业的债务融资成本都不高。学者魏志华等（2012）表示，公司要想令自己债务融资成本保持在较低水平，能够采取的举措有许多，对金融环境进行优化便是其中的一种。学者窦炜等（2018）表示，如果某地区法治化水平不高，缺乏完善的投资者保护制度，在这种情况下，当出现纠纷之时，要想借助法律渠道来对纠纷进行处理就需要花费较高成本，此时为了对风险进行弥补，债权人会要求让利息率保持在较高水平。

机构投资者持股对企业债务融资的影响

国外学者主要从信息收集与获取角度展开研究。Shleifer和Vishny（1986）表示，机构投资者持股规模与其专业信息分析能力成正比关系。同时，如果其具备雄厚的资金实力，那么管理层在进行融资决策之时，便会受到其的影响。学者Khan等（2017）表示，在信息获取、处理方面，机构投资者的能力强于中小股东。学者Kim等（1994）表示，机构投资者在对管理层进行监督之时，通常不需要花费多少监督成本就能够达到有效监督的目的，从而令企业治理水平得到提升。学者Maug（1998）表示，作为机构投资者，其不但规模较大，而且要接触管理层也十分容易，此时其就能够轻松知晓企业内部信息，并将其向其他股东传递。学者Carleton等（1998）表示，机构投资者可以让投资专家来分析公司各类相关信息，从而令自己获得更大的信息优势。能够发现，如果机构投资者能够获取足够多的企业信息，那么就能够令存在于投资者和公司之间的信息不对称现象得到有效缓解，在这种情况下，公司债务融资成本自然也就能够得到有效控制。

翻阅相关资料能够发现，我国学者主要是从企业治理视角来对这方面进行研究的。比如学者程书强（2006）表示，若机构投资者持有股份，管理层的盈余操纵就会受到较大影响。学者黄鹏等（2015）表示，当机构投资者拥有更多的股份之时，企业治理水平也能够得到提升，同时其信息披露质量也会更加优异。学者李琰等（2016）表示，公司、投资者两者之间很容易出现信息不对称现象，而在资本市场中，机构投资者的投资行为能够令这一现象得到有效缓解。学者胡援成等（2019）表示，作为机构投资者，其可以通过对公司公示信息进行监督来令其信息披露质量达到一定标准，此时投资者在进行投资决策之时也就有了科学依据，公司融资约束也就能够得到缓解。

总的来说，根据国内外学者的有关研究，大部分学者持有这样一种观点：机构投资者持股越多，公司债务融资成本越少。

机构投资者异质性对企业债务融资的影响

不少学者在以机构投资者为研究对象展开研究之时，对其进行了细分研究，这便导致其形成了异质性特点。经分析可知，在对机构投资者进行分类之时，能够运用的分类标准有许多，举例而言，若划分标准为投资期限，则可将其分为三类，即短、中、长期机构投资者。若划分标准为三方面的差异，这三方面首先是行政干预；其次是资金性质；然后是业务联系，则可将其分为两类，即独立型和非独立型。这类划分标准有许多，此处不一一赘述。能够看到的是，当机构投资者不一样之时，不论是其管理特征还是其专业优势都是不一样的，在这种情况下，其在企业治理里所起到的作用也不一样，融资所受到的影响自然也存在差异。在研究机构异质性之时，相关研究成果主要涉及以下内容：

1．学者Brickley(1998)以机构投资者为研究对象，以其和被持股企业有没有商业关系为划分标准，对其类型进行了划分，认为可将其分为两类，一类为压力抵制型，一类为压力敏感型。学者Cornett(2007)提出，相较而言，如果机构投资者属于压力抵制型，那么当其持股之时，会令资产收益率得到提升，而如果其属于压力敏感型，就并不会发生这一现象。学者陈佳等（2014）认为，属于压力抵制型这一类型的机构投资者有许多，比如基金等，而像保险企业等则属于另一类，也就是压力敏感型，其以沪深A股为研究案例，收集了其从2009年开始到2013年为止的相关数据展开研究，研究表明，如果机构投资者属于压力抵制型，其持股与其负债水平成正比关系，同时会令公司短期负债变少。而若其属于另一类型，也就是压力敏感型，不论是其持股多少，企业债务水平都不会出现多少变化。学者王新红等（2018）发现，对于机构投资者的持股行为，当机构投资者属于压力抵抗型之时，如果公司并非国企，那么其融资约束会受到消极影响，若其为国企，则是融资约束不会被缓解。当机构投资者属于另一类型也就是融资敏感型之时，其受到的影响也不大。

2．对于机构投资者，若将持股动机作为划分标准，则可以将其分为两类，一类为交易型；一类为稳定型。若将持股时间作为划分标准，其也由两类构成，一类为短期持股型；一类为长期持股型。在学者李争光等（2016）看来，如果机构投资者属于稳定型，其一般会将关注点放在公司长期发展潜力方面，更愿意长期持股。相较而言，这类机构投资者更容易对两方面的反比关系进行强化，这两方面一是股权融资成本；二是会计稳定性。学者王爱群等（2017）提出，机构投资者长期、短期持股分别和债券资本成本成反比、正比关系。

3．对于机构投资者，若将组织形式作为划分标准，则可以将其分为多种类型，比如社保基金、QFII等。学者宋渊洋等（2009）以机构投资者为研究对象，以上市企业业绩受其的影响情况为研究内容展开研究，研究发现，券商以及基金都有足够的动力以及能力来对企业业绩水平进行提升，相较而言，其他机构投资者和企业业绩并不存在紧密关联。学者张丽琨等（2013）选择四十六家A股上市企业为研究对象，借助灰色关联分析法来对其展开研究，研究发现，保险企业、基金等的持股与企业业绩成正比关系。

保险机构投资者持股对企业债务融资的影响

如今在以保险机构投资者为研究对象，以其和公司债务融资方面的关系为研究内容的研究文献仅两篇。一是学者贾吉明（2017）的研究，其主要以上市企业投融资为研究对象，以其受到保险参股的影响情况为研究内容，从产融结合视角来展开研究。二是学者王晓珊（2018）的研究，其主要以保险参股为研究对象，以其对债务融资、财务可比性关系的调解为研究内容，借助实证手段来展开研究，研究发现，如果令企业财务可比性得到提升，那么其债务融资成本就能够得到有效控制，如果保险机构投资者持股，此类效果便显著得多。

当前关于其他保险机构持股的研究有许多，其主要集中在两方面，一是以保险资金持股偏好为研究重点展开的研究；二是以企业股价、经营业绩受到其持股情况的影响为研究内容展开的研究。比如学者张晓东（2013）便选择保险企业持股偏好为研究对象展开研究，发现保险企业在选择股票之时，更喜欢选择那些具备不错盈利能力以及流动性的股票。学者王媛媛等（2017）通过研究发现，如果寿险公司成为上市企业股东，其能够为后者业绩水平提升提供极大助力，而如果持股者是财险公司，那么其便不会产生什么影响。学者刘璐等（2019）表示，如果保险只是短期持有股票，其并不会对被持股企业股价产生多大影响，而其长期持有的股票，其股价通常都会提升，这符合保险企业价值投资理念。

文献评述

企业治理涉及诸多内容，融资决策便是其中之一，而其融资决策会受到公司治理水平的极大影响。正因如此，机构投资者通常会借助公司治理则何以渠道来对其债务融资决策造成影响。一直以来，我国以机构投资者为研究对象展开研究的学者有许多，以往其主要将其作为整体来展开研究，当前其会根据其组织形式、持股动机等来对其进行细分，令机构投资者异质性能够充分展现出来。然而必须看到的是，其在研究中，也有一些问题存在：

首先，目前有关机构投资者持股对企业债务融资的影响的研究，尽管对保险机构进行了细分，但并未单独列出各类机构来展开研究。在将其视为整体展开研究之时，一般都认为其持股越多，公司债务融资成本越低。然而对此类机构进行细分研究后，结果却出现了不同，例如，陈佳等（2014）提出，相较而言，在保险机构投资者中，压力抵制型比如基金等的持股与企业短期负债成反比关系，而另一类机构投资者即压力敏感型对于企业债务水平的影响微乎其微。这说明对研究对象进行细化得出的结论会有所不同，也相应更为准确。

其次，目前的文献中，只简单研究了机构投资者是否持股对企业债务融资的影响，或者机构投资者持股时间长短对企业债务融资的影响，并且很少有学者考虑到持股比例因素产生的影响，更是鲜有学者将机构投资者是否持股、持股比例、持股时间三个影响因素联动分析，当然有关方面保险机构投资者的文献目前暂无。

最后，当保险资金规模扩大以后，其在机构投资者里的地位也进一步提升，但有关保险公司持股的系列文章却凤毛麟角。学者贾吉明（2017）等，在以保险参股为研究对象，以其和上市企业融资的关系为研究内容展开研究只是，只对上市企业债务融资规模是受到保险资金持不持股的影响进行了分析，并未从企业债务融资成本角度考虑，并且也没有同时考虑保险资金持股比例以及时间长短这两个因素可能导致的结果差异。

第三章 理论分析

保险资金

一、保险资金的概念

经分析可知，保险资金主要由三部分构成。首先是负债，其来自于一般债权人负债；其次是资本金，其来自于投资人资本金；然后是保费，其来自于投保人。《保险资金运用管理办法》对保险资金概念进行了界定，即所谓保险资金，指的是保险企业借助本外币来进行计价的各类资金比如公积金、资本金等。

　二、保险资金投资运用的特殊性

1．保险资金的特征

第一，负债性。从保险资金的来源来看，保险公司主要从保险责任准备金中获得资金投资到资本市场中。经分析可知，个体为了在未来保险合同到期或者出现保险事故时，能够得到相应的赔偿，因此会积极投保，而责任准备金正是来自这些保费。由此可见，保险资金存在负债性这一特点。

相较而言，投保者是为了得到安全健康方面的保障而进行保险的购买，而不是像其他机构投资者一样为了获取收益而进行投资，因此两者之间并无投资委托代理关系存在。不管保险机构在资本市场的投资中有没有获得收益，当保险合同到达约定期限或者有保险事故出现之时，其都必须根据合同约定来为投保者提供赔偿。而当个人投资是为了得到收益之时，其和对应的机构投资者之间是有投资委托代理关系存在的，盈亏由投资者个人承担，机构投资者并不保证其一定能够获取收益。能够发现，这一保险资金存在负债性这一特点，所以当保险机构投资者进行投资之时，都会十分谨慎，其一般都会选择而且具备不错的盈利能力以及十分安全的股票。

第二，长期性。无论是什么保险产品，其都规定了相应的时间期限，其中一些寿险产品通常都有很长的保险期限，比如十年到三十年。像一些其他保险产品比如万能险等，其保险期限都并不长，通常维持在五年左右。能够发现，正因为保险产品存在长期性这一特点，所以也导致保险资金存在长期性。整体来讲，在各类保险企业中，寿险企业的这一特点要显著得多。

相较而言，保险企业这类机构投资者主要借助对保险产品进行销售来得到保险资金，因此当其需要进行投资之时，可以完全支配这些保险资金，同时加上保险产品具备两项特点，一是能够续保；二是存在较长期限，所以适合进行长期稳定性的投资。按照资产负债匹配原则，可以将这类资金长期投资于股市，如此保险企业就能够得到长期的资金支持。而当前向信托证券等主要的机构投资者，当其通过销售相应产品得到资金后，并无法完全支配这些资金，而是要根据相关合同的规定来展开投资活动，其资金存在两项特点，首先是中短期性；其次是稳定性较差。

2．保险资金投资原则

从保险企业角度来看，其收取保费和赔偿保险金之间有时间差存在，在这一过程中，其就能够通过保费投资来得到收益，而因为保险资金具备负债性这一特点，所以当其使用保险资金进行投资之时，除了需要对这类资金的保值增值进行考虑外，还要令这类资金的安全性得到充分保障。也就是说，当其借助此类基金展开投资之时，要遵循以下原则：

第一，安全性原则。如果想要做好保险资金投资工作，就必须令这类资金的安全性得到充分保障。经分析可知，这些保险资金属于投保人的保费，根据保险合同规定，当保险事故出现之时，保险人就必须对投保者作出相应的赔偿，所以为了充分保障投保人的权益，确保社会秩序的稳定，不受影响，企业在投资过程中就必须遵循此原则。

第二，盈利性原则。得到投资收益是保险企业投资的目的所在，当其使用保险资金进行投资并且得到相应的收益后，其主要用途有两个：一是进行赔付承诺的履行；而是为企业日常经营提供资金支持。需要注意的是，若想得到较高的投资回报，就必须承担较高的风险。因此保险公司在作出投资决策之时，在令保险资金安全性得到保证的基础上，还需让保险资金投资回报率达到一定水平。而要实现这一目标，企业不但需要具备较强的投资能力，还必须做好相应的风险管理工作。

第三，流动性原则。当保险企业进行这类投资之时，投资项目的变现能力反映了其流动性情况。而当其具备较高的流动性之时，若投保人索赔，保险企业也能够及时进行赔付。当保险企业使用保险资金进行投资之时，如果投资项目并不具备良好的流动性，则可以优先使用那些拥有较长期限的保险资金，如果投资项目的流动性很好，在使用保险资金之时，就可以选择那些短期保险资金。

第四，资产负债匹配性原则。正因为保险资金存在负债性这一特点，所以在对其进行应用之时，就必须对此原则进行遵循。在保险企业投资过程中，首先要按照负债特点对收益率期限等各方面情况进行综合考虑，然后选择合适的资产进行投资，令资产负债期限错配风险能够得到有效控制，如此保险企业的健康发展才不会受到影响。对于保险企业而言，资本市场这一投资途径是一个不错的选择，其若投资那些优质股票，除了能够得到较高收益，令公司得到进一步发展以外，还能够在资金方面为资本市场的进一步发展提供支持。

3．保险资金投资股票的相关规定及监管要求

要注意的是，对保险资金进行运用，除了会令投保人利益受到影响外，还会令资本市场的稳定性受到影响。正因为保险资金具备负债性这一特点，所以和普通投资行为相比，借助此类资金进行投资之时，就必须令其安全性得到充分保障，同时其也是监管部门的重点监管对象。为了令投保人的利益得到充分保障，为了对相关风险进行有效控制，同时借助保险资金来推动股市的健康发展，我国监管部门制定了相应的制度政策来开展对其的监管工作，表3.1显示了其具体情况。

表3.1 保险公司投资股票的相关规定

资料来源：中国银行保险监督管理委员会官网

监管部门在监管保险公司之时，会将偿付能力作为主要监管对象，这一点，和其他机构投资者情况并不一样。如今我国在开展保险监管工作之时，不但要放开前端，还必须做好事中、事后保险监管工作，也就是管住后端，而要想管住后端，能够采取的举措有许多，监管保险企业偿付能力便是其中之一。2016年之时，为了我国保险企业风险管理水平得到显著提升，我国对第二代偿付能力监管制度体系（以下简称“偿二代”）进行了运用。在此体系里，主要借助两类指标来对保险资金运用期间的风险进行反映、控制，从而综合评价保险企业的各类风险，这两类指标首先是偿付能力指标；其次是最低风险资本指标。在对其风险进行评价后，便可根据相应的风险评级来划分风险类型，并按照不同类型来设置不同的偿付要求和监管举措，如果保险企业具备较高的风险管理水平，其便能够通过节约资本来对偿付能力充足率进行提升。

同时在此体系里，当保险机构投资者购买上市企业股票之时，权益价格风险与其利益相关度最高，而在对此类风险的最低资本进行计算之时，需要借助综合因子法来展开具体的计算工作，其公式是：

, 其中特征系数为

由上式能够发现，权益价格风险最低资本的决定性因素有两个，一是特征系数；二是基础因子，其还会对偿付能力充足率产生影响，若希望拥有更高的偿付充足率，有两种方式能够达到目的，第一，对特征系数进行下调；第二，令基础因子足够小。按照《保险公司偿付能力监管规则》的手段来确认权益价格风险最低资本，相应上市企业的股票会受到的影响包括：

第一，能够令沪深主板、沪深300股票持有量得到提升。该文件中提到，在基础因子方面，沪深主板、创业板以及中小板股票分别是0.31、0.48、0.41。在特征系数方面，除了沪深300指数成份股是0.35，其余都是零。和其他上市企业相比，发行沪深主板、300股票的企业不但拥有更大的规模和流动性，而且风险也要小得多，所以其并不具备多大的基础因子特征系数，在这种情况下，若增持此类股票，保险企业的最低资本会下降，同时其偿付能力充足率会显著提升。

第二，能够令持股集中度保持在较高水平。该文件中提到，在基础因子方面，合营以及联营企业、上市企业股票分别为0.15、0.31，后者明显比前者高，此时通过对上市企业股票进行增持，达到一定影响程度后，便可将其计入到长期股权投资里，如此就能够令其基础因子、最低资本大大下降，此时其偿付能力充足率也就能够得到优化和改善。

通过上述监管规定能够发现，当前在保险企业用保险资金进行投资之时，对于其投资安全性，监管机构的重视度越来越高，当前其也鼓励保险公司借助这一手段对优质上市企业股票进行长期持有。通过分析保险资金特征以及相关监管规定能够发现，作为保险机构投资者，其具备参与上市企业治理的能力，若其能够参与其中，将会对企业的进一步发展产生强大助力。

保险资金运用现状1．保险业总资金规模

分析保监会官网统计数据能够发现，近些年来，不论是保险业总资产，还是其资金运用余额，都在不断提升之中。由图3.1、图3.2可知，和2015年相比，2020年保险业资产规模增长率、资金运用余额都达到了200%左右。当前我国要求大力发展经济，坚持增质提效，在这一环境下，为了推动保险业的进一步发展，我国制定并颁布了许多政策制度，相信未来该行业的保险资金规模将会进一步提升，其产生的作用也会越来越大。

2．保险业资金运用余额的结构

表3.2 2015-2020年保险业资金运用余额结构

通过表3.2能够发现，在这九年里，保险资金运用结构变化较为显著。具体来讲，此类资金运用于证券、股票投资的占比都不低于10%，而在2015年之时，因为股市出现异常，导致其在这方面的占比有所降低，能够发现，当前保险业在投资股市之时，对于资产配置是否科学更为重视，同时越来越倾向于价值与长期投资。另一方面，保险资金投资于其他资产的占比有较大的提升，在2020年达到37.67%。

第二节保险机构持股行为对上市公司债务融资成本的影响的理论基础

一、信息不对称理论

上世纪70年代之时诞生了此理论，其主要是对各经济主体间信息分布不对称现象进行描述，具体来讲，也就是部分经济主体拥有的信息是其他个体未曾拥有的，此时其就具备了信息优势，而相对应的其他个体就处于信息劣势。经分析可知，在信息不对称环境中进行了最优交易契约是以此理论为基础展开的主要研究，其中信息优势、弱势方分别被叫做代理人、委托人。学者Myersom（1991）表示，根据发生阶段的不同，信息不对称的结果也不一样，具体来讲，若其出现在契约还未达成时，其会出现逆向选择，在其相应模型里，参与者拥有的信息并不一样，其中弱势方在制定决策之时就容易做出不利决策。若出现在契约达成后，则会出现道德风险，在其相应模型里，纵然有损失出现，代理人也不用承担完全责任，在这种情况下，其为了得到收入，就可能做出冒险行为。

如果将目光投向债务市场能够发现，其中信息优势方、弱势方分别是企业、资金提供者，后者只能按照前者平均风险水平来对利率进行明确。所以，若资金提供者设置的利率较高之时，高风险公司通常会愿意接受此利率，低风险公司则不会愿意贷款，此时就出现了逆向选择问题。交易完成后，对于债务企业的情况，债权方并不清楚，此时债务企业就可以粉饰报表，在这种情况下，就会引发道德风险。

通过对保险机构投资者进行分析能够发现，其不但信息收集、处理能力以及资金实力极强，而且还具备人才优势，所以可以在短时间内完成对企业信息的收集和分析工作。此时其除了可以为上市企业融资决策的制定提供帮助，确保其融资决策足够科学，还可以将公司信息传递给其他投资者，从而令债权、债务人等之间的信息不对称现象得到有效缓解，如此除了能够令企业融资成本显著下降外，还能够令债权人更加了解企业，企业进行债务融资的难度也将显著下降。

　二、信号传递理论

信号传递理论是企业或者外部可以了解到企业真实状况的投资者，向市场其他投资者以及中小股东释放出的消息。或者企业进行的一些操作，比如公示利润、股利分红状况、规模性融资等，向市场释放积极或消极信号，为投资者传递企业利好或经营不善等信号，使投资者可以根据该信号及时调整或制定新的投资方案，是对信息不对称理论的深入探讨。Spencer认为交易中，信息全面的一方会占据主导，为了利益最大化采取各种方式侵犯对方的权益。而主动公布自己掌握的信息，从而对信息不对称现象进行缓解，能够令信息劣势方对交易更有信心，对其损失进行补偿。Ross建立了模型，指出管理层会公示企业负债状况，向关注企业的投资者暗示利润的去向，安抚投资者的不安情绪，缓解信息不对称。

一些小股东和外部投资者获取信息的渠道只能通过企业的对外披露，无法及时运作资金，调整投资方向。企业本该积极释放企业经营状况的信号，但实际上，管理层通常选择报喜不报忧，对企业的不善信号往往隐瞒或谎报，导致投资者依旧获取不到真实有效的信号，利益受损常由此而来。蒙受损失的投资者也会对其他投资者释放企业的不利信号，从而令其他投资者不再信任企业，此时企业要想实现融资目标也就变得更为困难。保险机构投资者通常可以参与到企业治理中，深入了解企业信息，作为独立的主体，可以向市场的其他观望者传递企业的利好信号，加强投资者的信心，改善融资问题，降低债务融资成本。

　三、委托代理理论

通过对此理论进行分析能够发现，其是形成于企业两类权力分离的前提下的，这两类权力首先是管理权；其次是所有权。但企业拥有越来越大的规模之时，其所有者并无足够精力管理企业，而且若其直接管理企业，需要花费的成本极高。在这种情况下，所有者便会聘用管理者，让其代为管理公司，此时两者之间的关系便是委托代理关系。需要注意的是，在此关系中，两者目标并不相同，对于所有者而言，股东利益最大化是自身所追求的，而对于管理者而言，自身的福利和薪资才是其关注重点，所以当后者做出经营决策之时，有时为了自身利益会对股东利益进行损害，此时就会有委托代理问题出现。

如果想要将此问题妥善处理掉，就必须想办法让管理者、股东利益保持在一致状态。在学者Shleifer等看来，如果机构投资者持股，其就能够对管理者行为进行有效监督，令企业治理结构变得更加科学，同时委托代理问题得到妥善处理。具体来讲，当保险机构投资者持股后，其便成为上市企业股东，此时其和这类企业的管理者之间就会有委托代理关系形成。当不断有更多保险资金入市后，其持股也会增加，此时保险机构投资者会主动为上市企业开展治理工作提供帮助，同时监督管理者，确保企业业绩水平能够得到显著提升，如此其才能够得到更多收益。

　四、公司治理理论

如果将机构、个人投资者进行比较能够发现，前者不论是在专业性方面，还是在信息以及资本方面，都更具优势。而证券市场稳定性受到机构投资者的极大影响,同时其也会对公司治理产生影响。当保险机构投资者持股上市公司达到一定比例时，主张参与公司治理，这是外部监督机制的重要一环，在此受托责任下，机构治理弥补了董事会独立性缺失等等的内部控制机制失灵的情况，因此，企业在此良好的机制下运行，不断发展壮大，信誉良好，相应也能降低融资门槛。

第三节 保险机构持股行为对上市公司债务融资成本的影响路径

当保险机构投资者持股以后，其主要借助两类手段来对公司融资决策进行影响，首先是通过挖掘和传递信息这一手段来令投资双方的信息不对称现象得到有效缓解，如此其交易成本就能够得到有效控制。其次是借助内外部治理机制来在企业融资决策中发挥作用，从而令企业业绩水平得到进一步提升。

一、信息挖掘和信息传递

通过分析能够发现，绝大部分保险产品都具备较长的保险期限，因此可以得到这样一个结论，即保险资金也具备长期性这一特点。和短期投资者相比，保险机构投资者能够严格依照资产负债匹配原则匹配自己的资产和负债，如此就可以令资产负债错配风险得到有效控制，因此这类投资者在股市投资之时，也都是希望借助投资得到长期性的收益。在这种情况下，其对公司发展前景的重视度很高，所以当其进行投资决策之时，会充分收集和了解企业各方面信息，然后再来做出是否具备投资可行性的判断。和个人投资者相比，保险机构投资者具备专业人才来负责收集信息、控制成本，其持股以后可以将公司信息传递给外界，从而让债权人对公司的了解度得到进一步提升，相关信息也会变得更加透明，在这种情况下，企业想得到债务融资就会变得更加容易。通过相关研究文献能够发现，保险机构投资者建在投资之时，会将主要目光投向于那些具备不错的流动性以及安全性的股票，所以当其购买某企业的股票之时，会令其他机构投资者或者企业受到吸引，这对于充分传递企业信息而言是十分有利的。

　二、保险机构投资者参与公司融资决策的内部治理机制

如果保险机构投资持股比例达到了一定水平，那么其就可以通过在企业内部治理中发挥作用来对其融资决策造成影响。经分析可知，作为保险机构投资者，其可以通过三方面来参与到企业融资决策中，具体如下。

1．股东大会

在企业中最高的权力机构就是股东大会，而当保险机构投资者对企业进行持股以后，其就成为了对应企业的股东。如果其拥有较高的持股比例，那么在股东大会上，其拥有的决策权也就更多。通常这类投资者会对企业发展前景十分关注，如果企业在融资过程中主要选择两类融资手段，从而令自身资本结构合理性受到了影响，这两种融资手段首先是短期债务融；其次是股权融资。此时保险机构投资者就可以通过发挥自己的决策权，来对公司资本结构进行改善，令其业绩水平得到提升。能够发现，当保险机构投资者拥有较高的持股比例之时，对于其提出的融资建议，其他股东的接受度也要更高一些。

2．董事会

通常企业都是由股东大会投票来确定董事会成员的，而保险公司作为企业的股东尤其是大股东之时，也可以参与投票表决。经分析可知，保险公司参与董事会成员的确定工作之时，可以借助董事会来监督管理者行为，令其监督效率得到显著提升，避免出现道德风险以外，还能够借助董事会为企业融资方案的科学性提供助力，这对于企业价值的提升而言也是十分有利的。

3．监事会

经分析可知，在企业经营和发展过程中，其股东集中度并不高，而且精力比较有限，所以无法有效监督公司管理者行为以及公司经营活动情况。在这种情况下，其便成立监事会这一监管机构来代自己进行监督权的行使，避免管理层或者董事会为了自身利益而令股东利益受到损害。能够发现在我国企业中，融资决策的决定权主要掌握在管理者以及董事会手中，很多时候管理者在进行融资决策的制定之时，其为了自身利益，很可能会对公司利益进行损害。当出现这一情况之时，监事会就可以履行自己的监督管理职能，向股东大会提交议案要求罢免管理层，由此可见，借助监事会这一机构，保险企业也能够影响公司的融资行为。

　三、保险机构投资者参与公司融资决策的外部治理机制

作为保险机构投资者，其还可以借助外部治理机制来对企业融资进行影响。这一机制由两部分构成，首先是股价机制；其次是市场机制。如果保险机构投资者在企业中的持股比例并不高，那么企业就无法从此渠道获得足够多的收益，此时若是其通过参与企业治理来对其融资决策进行影响，就不得不花费更多的监管成本，当成本比收益还高之时，保险机构投资者不会选择这一方式来对企业融资决策进行影响。而如果管理层并未选择科学的融资手段，导致企业股价下滑，此时保险机构投资者就会采取相应的行动。具体来讲，可以通过对所持股票进行减持或者抛售，来威胁企业经营者的控制权，如此经营者就会积极履行自己的职责，根据实际发展需要来对融资方案进行调整，令公司的融资治理结构变得更加科学，如此公司的资本利用效率也就能够得到提升，其股价也就能够保持在稳定水平。经分析可知，当保险机构投资者对自己所持股票进行抛售或者减持之时，首先，这可能会引发羊群效应，促使该企业更多的持股者抛售股票。在这种情况下，企业的股价将会越来越低，从而令其经营受到影响。其次，若其抛售的股票被收购达到一定程度，目标企业就会被收购，此时管理者就会面临被替代的风险。当然若是保险机构投资者只是为了得到短期投资收益而持股，其持股占比通常都不会太大，在这种情况下，其对股票进行抛售并不会令企业融资决策受到多大的影响。

第四章 实证分析

第一节 研究设计

一、研究假设的提出

1．保险机构是否持股与企业债务融资成本

如果从信息不对称的视角进行观察能够发现，我国大部分企业都存在信息不对称现象，为了避免企业存在较高违约风险，当企业提交借款申请后，债权人会全面调查其信息情况，然而因为多方面原因比如债权人并不具备专业评估能力，或者并没有足够的渠道来对企业信息进行全面了解等，会使其在信息不对称现象中就处于弱势地位。为了规避风险，债权人要么会对借款成本进行上调，要么选择信贷配置策略。而无论选择何种举措，都会令企业融资难度与成本显著提升，这对于企业的发展而言明显是十分不利的。而保险机构投资者不但具备信息优势，而且有专业的团队，当其对企业进行投资后，能够快速收集到公司各类信息，且通过传递给其他的投资者以及股东，令债权人企业之间的信息不对称现象得到一定程度的缓解。此时债权人就能够对公司的情况有更深入的了解，公司实现债务融资目标的难度也就大大降低。能够发现，保险公司的主营业务就是提供风险保障，因此在风险管理方面，其不但经验丰富，而且拥有专业技术。当其持股以后，可以借助自己的风险管理能力，来为企业风险保障工作提供帮助，监督企业经营行为，避免其出现经营风险。需要看到的是，当出现信息不对称现象时，通常容易引发信用风险，而保险投资机构可以通过对企业施加影响来令这一信用风险得到有效控制，如此债权人借款给企业后，其监督成本也就能够大大减少。对于企业而言，其融资起来也就变得更加容易。此外，当保险机构投资者成为公司股东后，其便能够为其提供担保，而为了避免因为企业违约而承担连带责任，这类投资者会监督企业融资方式的选择及融资工作的开展，如此也就能够令债权人借款意愿得到强化，企业融资渠道也就能够因此而得到拓宽。

如果从产融结合这一视角进行观察能够发现，金融业为实体经济提供服务是国家所支持的，当公司和金融机构形成合作以后，公司要想得到充足的金融资源便会更加容易。学者李维安等(2014)提出，公司参股金融机构，有利于两者之间形成联系信任，此时公司在获取信贷资源之时的难度就会下降。学者邓建平等(2011)表示，若民营公司和金融机构形成联系，除了能够获得更多融资渠道外，其还能够得到金融机构的担保，这对于公司良好声誉的形成是十分有利的。由此可见，融资约束可以通过金融关联得到缓解。在债务融资上，其比政治关联作用还大。而作为金融机构的保险企业，其若能够响应国家号召，积极参股实体企业，就能够令实体企业融资难度大大降低，进而为实体经济的进一步发展提供强大助力。

如果从融资结构视角进行观察能够发现，我国因为多方面原因比如并未设置完善的公司治理机制，债券市场发展水平不高等，所以我国上市企业通常都存在股权融资偏好,并未依照融资优序理论的融资顺序进行融资，同时，当其进债权融资之时，短期债务融资偏好将会十分明显。许多学者表示，如果企业选择的融资手段为股权融资，便然会在一定程度上阻碍自身业绩水平的提升，而若其短期债务融资金额太大之时，也会导致公司财务风险增加，这对于公司的长远发展而言是十分不利的。由前文可知，长期性是保险资金的特征之一，大部分保险企业在投资之时都会偏好长期、价值投资，同时其还会运用自身的技能、管理优势等来为公司科学融资决策的制定提供指导，确保其在业绩增加的同时，其经营风险能够得到有效控制，如此公司的长远发展目标才能够得到保障。

由上述分析，可做出的假设有：

假设一：其他条件一致时，保险机构持股能够令企业债务融资成本显著下降。

2．持股时间、持股比例与企业债务融资成本

学者卢凌（2018）表示，如果股东是长期持股，通常其参与公司治理的意愿会更强一些，也更愿意对企业经营活动进行监督。由于保险资金具备长期性这一特点，加上国家号召保险企业为实体经济的发展提供助力，所以为了长期获得稳定收益，绝大多数保险企业都会选择长期持股，并在充分参与公司治理，令其债务融资难度显著降低的同时，财务风险能够得到有效控制。需要注意的是，其持股比例也会对其参与积极性造成影响。具体来讲，持股比例高，其参与管理获益更多，因此参与积极性就高，而持股比例不高之时，其即使参与其中，也无法对企业融资决策产生多少影响，同时还需要付出较多成本，此时其参与积极性就会大大降低。

经过上述分析，本文提出以下假设：

假设二：对于上市企业股票，若保险机构长期持股，其持股比例越高，企业债务融资成本越低，企业短期债务融资成本越高。

假设三：当保险机构持股上市企业股票比例较高时，其持股比例和企业债务融资成本成反比关系；而当其持股比例较低时，两者之间并不存在相关性。

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