中国货币政策财政化可行性研究

　　摘要：2018年3月5日，在十三大一次会议上，xxxxxxxx在做XX工作报告时特别指出运营好差别化存款准备金率、差异化信贷政策，增加投向小微企业、“三农”和贫困地区的信贷货币量，这样才能更好的服务实体经济。

　　不难看出，国家将结构性货币政策放在了一个较高的位置，体现了经济新常态时期下，货币政策财政化的大趋势。货币政策财政化指的是货币政策承担了财政政策的职能，例如通过定向降准等方式对小微企业和“三农”部门给予政策扶持，发放抵押补充贷款（PSL）来为棚户区改造和其他重大基础设施项目提供资金支持等。

　　本文主要通过结构性货币政策近年来运用情况的梳理，归纳总结目前我国货币政策财政化的主要表现形式及这个趋势的原因。同时，从调机构和惠民生两个方面分析货币政策财政化的一定优势。同时从负面效果角度，得出了不应长期化的常态化的结论，并分析原因。货币政策与财政政策应该协调配合，但是并不能相互越位和替代。在短期，货币政策财政化能发挥一定的稳增长的效果，但不应长期化常态化，并提出若干避免货币政策长期财政化的建议措施。

　　关键词：结构性货币政策货币政策财政化定向降准

　　在近期的xxxx报告上，习xxxx指出，XXX已经进入了XXX。当前中国社会主要矛盾已从人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。其中区域不平衡、群体不平衡、行业不平衡最为突出。区域不平衡中的城市与农村间发展不平衡、行业中大企业与小微企业发展不平衡。中央经济工作会议也明确提出，高质量发展的主要内涵，就是从总量扩张向结构优化转变。

　　因此，经济结构问题是首要问题。当前中国面临“三期叠加”[“三期叠加”的提法最早来自2014年2月22日《瞭望》杂志和新华社通稿文章《xxxx以来xxx同志关于经济工作的重要论述》。所谓“三期”指的是经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。]的经济形势，在经济增速减缓的同时，经济结构出现明显失衡，尤其是小微企业和“三农”部门面临严峻的融资困境，因此调整经济结构和缓解小微企业和“三农”部门融资难、融资贵成为XX工作的重点。

　　理论上，对经济中的特定部门给予专项扶持和调整经济结构属于财政政策的职责，然而，2014年以来，央行将“调结构”纳入货币政策目标，实施了大规模定向调控的货币政策，通过发挥货币政策的结构调整作用来支持经济结构调整和转型升级。虽然货币政策属于总量政策，负责经济体的流动性，但在社会资本不愿投入的国民经济薄弱领域也可起到一定针对性作用，可谓“精准滴灌”。

　　所以，中国当前的货币政策具有较明显的财政化倾向。所谓货币政策财政化，指的就是财政政策的职能由货币政策承担，举例来说借助发行货币的方式替代财政税收帮助财政部门筹集资金，或者给予特定的资金扶持给经济中的某部门替代财政支出等都是其具体体现。通过定向降准等方式对小微企业和“三农”部门给予政策扶持，还可以借助给政策性银行发放一定的抵押补充贷款将资金提供给棚户区的改造及其他重要的项目。

　　我认为此课题具有一定研究意义。财政政策与货币政策的配合事关宏观经济发展，而近几年货币政策财政化的趋势影响到了评估中国宏观调控政策的效果，关系到宏观经济的运行。

　　央行副行长易纲展望2018年货币政策挑战与思路时表示部分经济主体对资金价格还不敏感，也需要运用一定的结构性工具帮助疏通政策传导机制。这就需要我们平衡好结构性目标和总量目标之间的关系，在保持总量稳定的同时，尝试通过一些结构性的手段适度进行“精准滴灌”。这也说明了货币政策财政化在当下调结构中的作用。目的在于探究货币政策数量型工具在财政化趋势下定向释放流动性的效果以及进行可否长期实行的谈论。

　　主要包括对中国货币政策财政化发展梳理概述，归纳货币政策财政化的表现及原因表现原因。对货币政策财政化进行优劣势分析。得到结论：货币政策与财政政策应该协调配合，但是并不能相互越位和替代。在短期，货币政策财政化能发挥一定的稳增长的效果，但不应长期化常态化后提出若干避免货币政策长期财政化的建议措施。

　　为什么现阶段货币政策表现出明显的财政化特征？货币政策财政化将会对中国经济产生什么样的影响？货币政策财政化可以长期化常态化吗？对这些问题的研究有利于评估中国宏观调控政策的效果，关系到宏观经济的运行，具有十分重要的理论意义和现实意义。本文对这些问题进行了深入的分析和探讨。结论认为，货币政策与财政政策应该协调配合，但是并不能相互越位和替代。在短期，货币政策财政化能发挥一定的稳增长的效果，但是货币政策财政化若长期实施，将会严重降低宏观调控政策的效力，不应长期化常态化。

　　中国货币政策财政化与高度集中的经济体制密切相关。货币政策财政化起源于战争年代，具有财政、银行、军事一体的特点。其中货币发行量由货币军事发行和财政发行决定。这两点使得主体与中间目标财政化。

　　最为典型的财政化时期是发生在计划经济时期。由于在计划体制下，资源有限。根据社会主义建设的需要，有计划地安排国民经济各部门之间的发展比例关系。计划对资源配置主要是通过财政渠道进行，银行只是辅助财政完成任务。因此，财政和央行在组织机构方面做不到完全分离。财政、银行二位一体使得货币政策主体财政性很高，很多看似银行所为，实则体现财政意志。

　　去财政化起步于改革初期，国债开始发行一定程度上降低了货币财政性发行，但依然存在通过发行货币弥补财政赤字。改革开放后，也逐渐发展了法定准备金制度，但货币政策工具仍是信贷现金计划作为主体。1995年，《中华人民共和国银行法》实行，规定了央行的独立地位，从法律角度使得银行和财政脱离分开。同时，指出财政不能向银行透支，央行可以自主控制发行量。在新时期改革开放时，启用了公开市场操作，货币政策有效性逐步提升。

　　在东南亚金融危机的影响下，通货紧缩成为国民经济的问题。在这个时期，央行废弃了信贷规模控制，基本上标志着中国货币政策去财政化完成。

　　然而在近些年，货币政策又存在一些财政化的倾向，主要体现在结构性货币政策上。因为在我国还存在着结构失衡这一问题，为了将这一问题解决掉，应借助能够进行定向调控的货币政策工具，引导、调控相关部门的货币流向以及货币数量。

　　理论上，调整经济结构本应是财政政策的职能。比如，财政政策通过对中小企业实施减税来改善中小企业的生存环境，通过建设保障房和棚户区改造来缓解城镇居民的住房问题等。2014年以来，央行实施了定向调控的货币政策，试图调整经济结构，这表明货币政策呈现出财政化特征。

　　从2014年开始，央行通过定向降准鼓励信贷资源向小微企业和“三农”领域倾斜，主要相关政策有《中国人民银行关于定向降低部分金融机构存款准备金率的通知》（2014年6月）和《关于做好定向降准动态考核调整工作的通知》（2017年2月）。作为是2015年“三农”问题定向降准的某种延续。2017年9月29日，《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》中指出为了鼓励金融部门加强对小微企业的支持，使用定向降准这一办法。将定向标准手段实施给那些单户授信不到500万元的规模较小的公司贷款、个体工商户以及规模较小的公司主经营性贷款和农户生产经营等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行，同时再给这些商业银行实施一定的再贷款支持。如果商业银行的普惠金融贷款余额、增量比例为1.5%，那么可以对其实施0.5%的降准；如果商业银行中的这一比例达到10%，则可以在首档基础上再下降1%，也就是说可以总计降准1.5%。

　　央行通过向政策性银行发放抵押补偿贷款来对特定的项目及部门实施一定的资金支持。举例来说，2014年7月央行给国开行下拨了1万亿元的抵押补充贷款，帮助其进行棚户区的改造、保障房的建设项目。2015年，国开行、中国农业发展银行以及中国进出口银行等成为了央行发放抵押补充贷款的对象，发放的额度达7000亿元，2014年的利率为4.5%，到了2015年已经减少至2.75%。到2016年8月为止，PSL的余额已经实现了1.8万亿元。2017年，人民银行运用信贷政策支持再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）等工具引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。自2018年起，将对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准。完善PSL管理，强化激励约束机制，促进降低实体经济融资成本。

　　由于小微企业和“三农”的力量弱小与商业资本的趋利性结合，造成脱实向虚的问题央行创立了支农再贷款用于支持“三农”发展。根据宏观调控形势合理增加支农、支小再贷款额度，重点向深度贫困地区、真抓实干成效明显倾斜。至2017年底，全国支农再贷款余额为2564亿元，扶贫再贷款余额为1616亿元，再贴现余额为1829亿元。[数据来自中国人民银行2017年第四季度中国货币政策执行报告（二○一七年第四季度）]支持三农发展与小微企业发展是一场长久的攻坚战，必然需要从供给侧结构性改革着手，改善投融资体系。

　　货币政策财政化的主要原因在于财政政策和常规货币政策的有效性下降。

　　一方面，在经济增速下行、需要积极的宏观调控政策稳增长的背景下，由于财政收入增速不断下滑以及各级XX的债务积累较多，使得货币政策宽松力度不够。中国公共财政收入增速从2011年的25%下滑到2016年的4.5%，仍延续增幅逐年回落的走势。相比而言，2016年公共财政支出增速为6.2%，2014年公共财政支出增速仅为3.6%。由于财政收入增速下滑，财政支出增速上涨，2016年财政赤字达2.8万亿元，实际赤字率为3.8%。[数据来源于财政部数据发布]不仅高于年初目标，也超过了国际标准的3%红线。

　　表4-1：2008年-2015年财政收入税收收入及其增速一览

　　另一方面，不仅是财政政策宽松力度不足，常规型货币政策也面临着流动性供给手段缺乏的困境。购买外汇投放基础货币作为中国人民银行常用货币供给工具之一，央行的外汇储备从1993年的200亿美元增长到了2016年底截止的3万亿美元，这也意味着央行多年来通过购买外汇储备释放了高达二十万亿的基础货币。然而，人民币较为稳定而且能够在未来获得升值是买入外汇资产投放基础货币这一模式的基础条件。但是自从2014年至今，我国的经济增速放缓，同时贸易顺差的增长速度也有明显的下降趋势，而美元的逐渐升值使得人民币面临着较大的贬值压力。再加上人民币国际化和浮动汇率制的推进，这些因素使得外汇储备从2014年开始减少。外汇储备的下降意味着央行难以再通过购买外汇资产投放基础货币，从而不得不寻找新的货币供给工具。在此背景下，货币政策财政化一方面可以弥补XX的财政支出，另一方面也起到主动投放基础货币的作用。

　　中国经济存在的体制性矛盾也使得常规型货币政策效力下降的问题更加突出。08年金融危机爆发后，中国为了刺激经济增长采取了极度宽松的总量货币政策。然而宽松的货币政策不仅限制了货币政策的操作空间，也使得国企产能过剩、房地产领域泡沫过大、地方融资平台债台高筑等结构性问题日益严重。由于产能过剩国企和地方融资平台存在预算软约束、房地产企业也存在信贷需求刚性，因而这三大部门对利率不敏感，形成了资金需求的三大黑洞，提高了信贷利率，对小微企业和“三农”信贷产生了挤出效应。

　　在财政政策和常规型货币政策面临困境的背景下，央行实施了定向调控的货币政策，试图通过货币政策财政化来调整经济结构。

　　当前我国处于经济新常态的转型期，强调“调结构稳增长”，而不是总量上的经济快速发展经济，是注重经济结构对称态的可持续发展。结构性货币政策最重要的作用就是调结构，有利于“新常态”下经济结构转型。一直以来，融资成本呈现上行趋势，商业银行都更偏重于将资金贷款给有品牌的大企业，规模小的弱势企业融资过难过贵。在银行信贷市场中，2015年中小企业通过银行借贷的平均融资成本在10%以上。去年九月的普惠金融定向降准就为给中小企业释放了更多流动性，帮助小微企业发展。央行对存款准备金率进行调整，大部分都是从总量方面出发的，例如管理因外汇造成的流动性升高现象，但是这次于今年生效的定向降准，只涉及到普惠金融，结构调整层面的意义要多于以往的总量意义。同时，也会有利于释放同业负债造成的压力。定向降低存款准备金率并不能说明货币政策大方向的转向，而只是货币政策的财政化倾向。鼓励推动金融机构尤其是大型商业银行对于支持“三农”、小微企业发展，将货币更多的投入到国民经济的重点领域与薄弱环节，不仅可以减弱脱实向虚的的情况，还有提高了货币政策对于“双创”大众创业、万众创新的支持力度。

　　从结构性货币政策操作上看，定向降准激励了金融机构对三农、小微企业的贷款力度，减少了对薄弱环节的贷款难度，增强了其货币流动性，但在实质上还是属于对货币政策的异化，背离市场化。众所周知，货币政策是总量政策，即通过市场上释放的货币供应量和利率、存款准备金率等让金融机构和企业自主抉择。财政政策才是解决结构性的方法。中国自计划经济以来货币政策一直带有浓厚的财政色彩，从改革开放后逐步进行去财政化。在《中华人民共和国银行法》中规定了央行的独立地位，法律层面上使得银行和财政脱离分开，才标志着去财政化的完成。

　　若处在真实经济环境下，受逐利性的影响，金融机构尤其是商业银行出于规避风险的原因，没有将全部再贷款信贷资金投向薄弱领域例如支农、中小企业等，可以推测央行专项贷款很有可能有去无回，一定意义上作为补贴下发到薄弱环节上去了。可是，这明明应属于财政政策进行调控，通过调节财政收入与支出结构。

　　理论上，货币政策和财政政策应该协调配合才能发挥更好的调控效果。举例来说，如果经济发展趋势越来越差，此时实施的宽松财政政策能够提高产出，但是也会令利率有所提高，会给私人投资造成挤出效应。这时候，如果能够放松货币政策，就能在提升产出的同时保持利率不变。然而货币政策财政化并不是简单的将货币政策和财政政策相结合，其更主要强调的是货币政策职能发生了改变，这一改变会给货币政策、财政政策各自的效果造成干扰。当货币政策履行财政职能时，超发的货币并未进入私人部门，财政政策的负面挤出效应仍然存在。同时，货币财政化的实质是将XX财政负担转化为全社会的通胀成本（由于穷人对通胀更敏感，实际上穷人承担的通胀成本更高），这种隐蔽的通胀税比起显性税收危害更大，更不利于整体经济和公众的福利水平。

　　货币政策财政化还有可能会扭曲货币政策的传导机制，导致货币政策维持经济稳定和金融稳定的核心目标难以实现。从利率机制来看，货币政策财政化抑制了市场自发配置资源的作用，导致短期利率的变化难以传导到长期利率，因而难以稳定产出和价格。从预期机制来看，货币政策财政化削弱了央行的独立性，降低了政策的透明度和稳定性。市场难以形成有效预期，这导致央行的预期管理失效。

　　货币政策财政化还会延缓财税改革的进程，不利于财政政策发挥效果。当前中国财税制度不健全、预算体系不完善，地方债发行机制尚未建立，XX官员在以GDP为导向的政绩考核标准下，往往倾向于大量借债增加投资。若货币政策承担财政政策职责，表面上确实减轻了财政支出和债务负担，但这将会减轻财税改革的紧迫性和拖延财税改革的速度，从长期来看影响了财政政策的可持续性。

　　在经济危机期间，面对经济增速下滑与经济风险蔓延，XX必须出台大规模的财政刺激政策与救助计划予以应对。然而，XX财力往往难以支持多轮的大规模支出计划。财政资金的主要来源是税收和发行债券。危机时，XX应该减税而不是增税，这导致税收难以成为筹集资金的渠道。若XX大规模发行债券，一方面债券供给增加会压低债券价格，导致利率上升，XX的债务负担加重；另一方面，经济危机发生时，整个经济系统本就出现资金匮乏，市场中的经济主体自顾不暇，更难有足够资金购买XX债券。为了缓解XX的财政压力，XX不得不依靠央行发行货币来购买国债，因而产生了货币政策财政化现象。

　　历史和国际经验也表明货币政策财政化在危机时期有其必要性。历史上，中国货币政策财政化的最突出表现是在亚洲金融危机期间。在金融危机期间，银行的不良资产率大大增加，使得其金融体系几近崩溃，迫切的需要财政部门予以注资，进而减少金融风险。然而，在1999年我国仅有1.1万亿元的财政年收入，无法实施大面积的救助。这时候，中央银行代替国家财政部向各银行投放了总额为1.2万亿的再贷款，减少了银行的不良资产率。从国际上来看，2008年的金融危机使得X的金融系统快要崩溃，最初X当局推出了三次大规模的财政支援计划来控制风险发展态势。虽然取得了一定成效，但是在2009年，其财政赤字就高达1.41万亿美元，将近占国民生产总值中的10%，而国际警戒线仅为3%，而且还导致了“财政悬崖”现象的产生。这一情况下，美联储代替财政部实施了若干职能，通过大量购买XX债券和企业债券、对金融机构实施大规模救助等方式，有效稳定了金融体系的系统性风险，实现了对经济风险的兜底作用。

　　货币政策财政化之所以在经济危机时期能够发挥重要作用，是因为在经济危机时期，市场信心严重受损，交易成本大幅上升，容易发生“市场失灵”现象，这时XX必须充分发挥宏观调控的作用来稳定市场经济，在不得已的时候只能使用货币政策财政化的手段才能防范经济风险进一步蔓延，使得市场机制回归正轨。然而，货币政策财政化毕竟具有强烈的行政色彩，如果频繁使用，甚至用于在经济常规时期内稳增长和调结构，结果将会对经济产生严重的负面影响。

　　1.首先，货币政策财政化虽然可能在短期内稳增长，但是却可能损害经济的长期增长潜力。这是因为，在一定时期内，社会资源是有限的，货币政策财政化并没有凭空创造出新的资源，其实质只是通过发行铸币税的方式为XX融资，将XX债务转嫁给全社会，全社会不得不承担货币超发带来的通胀损失。而且，相比自负盈亏的市场主体而言，XX部门的投资效率低下，这会导致资源难以得到有效配置，从而损害长期经济增长。历史经验也证明了这一点。2008年金融危机后，XX实施了“四万亿”财政刺激计划，其中中央财政投入约1.38万亿，而配套信贷超过10万亿，这些信贷主要面向国企、XX项目，因而也具有明显的货币政策财政化的特征。可是结果是，“四万亿”计划尽管在2009年维持了短暂的经济增长，但是副作用远远超出预期。由于货币供给过剩，2010—2011年间中国通胀率迅速上升——2011年CPI同比增速达到5.4%，远超年初4%的政策目标。而且，“四万亿”政策稳增长的效果并不持久，从2011年开始，中国经济增速就显著放缓，2016年上半年经济增速已下滑至6.7%。虽然2017年GDP增速为6.9%，较2016年提高0.2个百分点，实现了2009年以来全年经济增速首次回升。但总体还是放缓趋势，经济结构也出现失衡，表现在产能明显过剩，社会融资成本高企，XX和企业债务迅速累积。

　　2.其次，货币政策财政化也难以彻底完成“调结构”。这是由于货币政策本质上是总量政策，难以控制资金的最终流向——资金逐利的特性使其必定会流向回报率更高的领域。针对于中小企业的定向降准操作，其本意在于引导资金流向，解决中小企业融资难、融资贵问题。但是，之所以资金不流向中小企业，主要的原因是存在国有部门垄断和中小企业生存环境恶劣等体制性矛盾。如果不从体制上解决问题，而只是定向地实施信贷调控，中小企业仍难以走出融资困境。中国的实际经验也证实了这一点。66%的企业反映“融资成本高”，该比例较2014年提高了6个百分点。[数据来源于中国中小企业发展促进中心发布的《2015年全国企业负担调查评价报告》]

　　3.事实上，货币政策不仅难以调结构，还可能导致结构进一步恶化。通常容易被忽视但却极为重要的一点是，社会的资源是有限的，XX对一部分人给予定向扶持的代价是其他人的福利减少。就定向降准的货币政策而言，结果只是少数小微企业能够获得政策优惠，相对这些企业而言，其他大部分企业的境况反而更加糟糕了。这在08年四万亿刺激计划的后果上也得到了体现。“四万亿”的后果是部分国有企业得到了大量信贷支持，这导致了国企产能债务大幅增加，而民企却缺乏资金陷入融资难融资贵的局面。因而，货币政策调结构会越调越糟糕。

　　上文指出了货币政策财政化只适用于危机时期，而不能长期使用。应该如何避免货币政策长期财政化呢？我认为可以从短期与长期两个方面分析。短期内，应加快出台具有财政化特征的货币政策工具(定向降准和抵押补充贷款)的退出机制。具体而言，不应再继续实施定向降准的货币政策。就抵押补充贷款而言，央行应该逐渐缩小而不是继续扩大贷款规模。

　　短期措施只能治标，而不能治本。从历史上看，货币政策财政化尽管并未成为主旋律，但是也多次反复发生。要从根本上避免货币政策长期财政化，提出以下建议。

　　历史上央行曾隶属于财政部，可谓是XX的“钱袋子”，毫无独立性可言，导致货币政策极易财政化。当前央行作为xxxx的组成部门之一，人事任命和政策决策都由中央XX裁定。由于央行缺乏独立性，中国的货币政策被赋予了过多的政治任务，其核心职能包括价格维稳、拉动经济发展，而除此之外，还被赋予了调整结构、促进改革以及惠及民生等作用。运用丁伯根原则可以发现，如果要实现多个目标，就要解决其不一致性，那么就应该要有与之对应的独立货币工具。因为这些目标间矛盾较大，所以央行经常难以抉择到底是要保增长、稳定通货膨胀还是调整结构，这导致货币政策不稳定，政策目标也难以实现。要避免货币政策走回历史上长期财政化的老路，需要通过立法等手段进一步明确央行的职能范围和提高央行的独立性，使得货币政策能够专注于维持经济稳定和金融稳定。

　　当前货币政策正处于调控方式的转型期，数量型货币政策的调控机制逐渐失效，而新的价格型调控机制尚未建立起来，这在一定程度上导致货币政策呈现出财政化特点。因此，央行的当务之急就是要将货币政策的职能从调控数量逐渐转变为调控价格。首先，当下货币政策的中介目标是货币供应量，现在应尽快使其转变为短期利率。和前者相比，后者能够将货币的供求关系及其币值变动情况较好的体现出来，而且有更好的可测性、可控性，同时它和实际生产以及价格水平等有着更为紧密的关联。另一方面，应将公开市场操作作为货币供给的主要工具。将市场操作公开，能够有更好的透明性及市场性。借助这一行为，央行能够及时、主动地将资金注入到市场中去或者从市场中及时回收基础货币，对短期利率可以实施更为灵活地调整，进而加强对市场预期的引导，令自身的政策操作和市场主体的决策保持步调一致，实施更完善的货币政策调控。

　　财政政策的缺位是货币政策替代财政职能的一个重要因素。财政政策缺位的一个主要原因在于XX预算和举债机制不透明导致债务得不到有效约束（这一点在地方XX方面表现的尤为突出），造成债务迅速累积。要避免货币政策长期财政化，需要增强财政政策的可持续性。一方面，要建立公开透明的预算制度以约束XX的财政支出；另一方面，应该建立统一开放的XX债券市场，使得地方XX可以通过合法发行债券的方式筹集财政收入。建立和完善XX债券市场并扩大债券发行规模也有利于财政政策和货币政策的协调配合。这是因为，央行可以将市场操作公开出来，将买卖XX债券作为实施货币政策对流动性进行调控的重要途径之一。因为XX发放的债券有着较高的信用度、流通性较强，而且一般规模都较大，因此央行能够借助买卖、回收XX债券调控市场的流动性，进而能够对短期利率进行更为灵活的调整，这无疑增加了价格型货币政策的调控效力。此外，央行介入XX债券能够提升XX债券的流动性，刺激其需求，XX能够发行更大规模的债券、减少融资成本，为后续财政政策的实施打下基础，从而也增强了财政政策的可持续性。

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