货币政策对股市的影响研究

　　摘要：股票是企业进行融资的一种主要手段，同时也是投资者们选择资产的一种重要标的。股票以及股票市场渐渐走进人们的生活，对人们的生活产生了或多或少的影响。因此日常生活中的我们已经不能忽视我国制定的货币政策了。中国股市目前还处于发育期，股价的走向还不能真实的反映出实体经济的变化。很多因素对于股市波动的影响也是比较复杂的，比如政治、经济等客观因素，当然还包括其他因素。还有一些像人们对于未知测度的预期影响，也同样会导致股市产生一定程度的震荡。因此，货币政策对股市影响的研究也得到了越来越多的人的关注，我国货币当局也渐渐把股价的波动当成研究的重点。那么，货币政策对于股市是否存在影响？又是如何影响的？效果又是怎样的？

　　带着这些疑问本文展开了相应的研究，首先讨论研究的背景、目的以及意义。其次，通过分析其他国内外学者的文献找到一些实证影响，然后利用Eviews6通过分析检验做出实证分析得出结果。最终下结论并给出政策性建议，同时对我国未来股市作出猜想与展望。

　　关键词：货币政策；股票市场；政策干预

　　1.本文研究背景

　　2015年的国际环境变的更加的复杂，不同的经济体宏观政策不断的分化。以欧元区为代表的发达经济体今年的经济增加比去年要好，但是在债务危机还没有得到缓解的情况下，通货上也表现出紧缩的趋势。基于这方面压力，欧元区采取了宽松性的货币政策。另一方面，X在经济发展中表现出良好的势头，政策上采取了紧缩性的货币政策，对世界经济造成了冲击和影响。我国则采取了宽松的经济政策，发达国家则采取了紧缩性的货币政策，产生了两极分化，中国经济受到了来自世界经济的冲击受到了一定程度的影响。

　　我国股市的发展历程已经有20多年的历程，相继成立了上海和深圳证券交易所，我国的股市规模壮大的同时，投资者也越来越多，对国民经济发展起到重要作用。在这期间我国股市也是历经曲折，一直在探索中寻求前进。由于目前我国股市的机制还存在一定缺陷，这就需要更好的政策来改进这一缺陷。比如投机氛围比较浓重、证券的发行制度不够完善，再加上XX方面不断进行干预导致这一问题仍然很严重。正是由于股市对于国民经济的影响力的上升，研究我国货币政策对股市影响成为一大热点，值得我们深入探讨。

　　2.本文研究意义

　　我国目前的金融体系还不够稳健，而货币政策作为我国宏观调控的重要手段，XX方面就应该谨慎考虑股市与货币政策之间的关系。因此，我们研究货币政策与股市之间的关系，一方面符合人们在生活中的需要，另一方面也适应了国情。这样的话，货币当局才能提前做好相应的准备，从而引导投资者结构调整更加合理化，运用科学的分析方法来研究货币政策对股市的影响。如果就这样放任市场自由发展，则市场内的机制所存在的缺陷将会难以愈合。通过货币政策的不同变量对股市的影响进行研究，再结合国内外学者的研究分析更进一步的研究二者之间的关系，可以使XX制定出更好的政策，维护股市长期发展的基本制度建设，在监管机制方面建立一套动态的机制，更加灵活的操纵市场，更加符合国际化的改革机制，使得投资者们也能有更好的决策不被货币当局所迷惑，做出自己更好的判断。

　　在经济发展的过程中，由于经济实体本身就是一个矛盾体，由此产生的很多矛盾使得我国的货币政策目标发生改变。我在本文所研究的目标主要就是货币供应量M2、国内生产总值、利率这几个变量分别对股市所造成的影响，通过对这几个变量进行实证分析最后得出这几个变量之间的关系，从而可以得出货币政策对股市的影响。货币供应量、GDP和同业拆借利率都是与货币政策紧密相关的几个变量，因此从理论角度去讨论货币政策与股市之间的关系，采用计量经济模型分析这些变量对股市所造成的影响。文章的最后将理论和实证得出的结果进行分析总结，从而得到我们最终所要研究的结果，并在此基础上提出政策建议。

　　在国内，段进（2012）[1]在对股市与货币政策的相互影响分析中，提出了现阶段我国的货币政策对股价波动的策略，比如货币供应量对股价的影响，也分别通过几个不同的方面进行研究并给出了相关的建议。易纲和王召（2012）[2]通过研究分析，他们发现当劳动生产率因为投资量而上升时，股价就会因为物价的上涨而上升，在这样的冲击力度下，物价就会下降。谢世清和邵宇平（2011）[3]运用模型对万得A指数进行了实证分析，发现了市场有效性的分析，从而得出了新信息的有效性对市场的波动性影响变小。肖洋（2012）[4]通过格兰因果关系检验对我国股票的价格和货币政策之间的关系进行了实证分析，发现当货币供给量增加了，股价就会上涨，股市水平就会提高，但是不具备长期效果。杨新松和龙革（2006）[5]在进行了实证分析后，得出货币供应量与股市流通的市值存在一种双向的影响关系，发现影响股市可以通过调整或者改变货币供应量来实现。邹文理和王曦（2011）[6]通过实证将货币供应增长率进行了分解，通过自己得出的数据发现自己研究得出的结论对股票收益不产生影响。徐慧贤和郭玉洁（2007）[7]在其他学者的研究基础上更进一步的研究了货币需求与股市之间的相互关系,认为股市与货币需求之间存在一种负向的影响关系,这表明我国股市的发展与扩张减少了对M1和M2的需求。陈志和丁孟文（2011）[8]通过对股市发展对货币供应量的影响做了实证研究，得出了股市对货币政策中介指标影响较弱。王蕾（2011）[9]同样运用实证研究，分析了当我国分别处于不同的经济环境下时，货币政策对于股市会造成哪些不同的影响，结果表明我国的货币政策在金融危机的背景下影响效果更为显著。王俊达（2010）[10]利用协整检验等计量经济学方法分析货币政策对我国股市的影响，得出货币供应量对股市存在一定影响。说明了当我国市场不断进步完善的同时，政策传导机制也会相应的提高。刘文超和韩非（2010）[11]通过研究发现货币政策与股市两者之间存在一种长期的均衡关系，其中的变量反映这种稳定关系。紧缩时期的股市所带来的负面效应大于其在扩张时期的。万宇艳和苏瑜（2011）[12]根据宏观经济模型构建了一个最优货币政策模型，从而得出了货币政策与资产价格之间互相影响，资产价格的高低受到货币政策的干预。

　　国外研究中，Pei-LongShen，WenLi，Xiao-TingWang和Chi-WeiSu（2015）[13]研究了货币政策对股市影响时，他们认为行情对于股市的影响更为客观，对股市造成一定的冲击。JunpengDi和PingfangZhu(2015)[14]认为导致金融危机产生的原因归根到底还是X，欧元区忙着实行货币政策来抑制价格，而像X这样的发达国家却坐视不理，价格上涨导致了金融危机。Nikiforos和T.Laopodis(2009)[15]利用VAR模型验证了利率与股市之间的关系，进一步的研究分析发现了货币政策对股市的影响存在非对称性。Cassola和Morana(2004)[16]通过实证分析研究得出了股价含有对货币政策执行有力的信息，货币政策对通货膨胀也具有长期的影响。

　　从以上国内外的学家们所研究得到的结论不难看出，越来越多的人投身到货币政策对股市的影响研究中来，时下更是成为了一个讨论热点。我国多数学者都认为我国的货币供应量是影响股市的一个重要的因素，因此我国货币政策也是通过这一政策变量与股市之间产生一定的影响。也有部分学者通过对不同时期货币政策的变化来研究其对股市产生的不同影响，他们通过建立模型和实证分析来得出货币政策与股市之间的关系是通过哪些变量来影响的，目前我国的市场也在逐步改善，因而他们所研究的对象之间影响关系也在不断加强。而部分外国的学者则认为货币政策的制定会产生经济上的影响，从而间接地影响到了股市的变化，而且这些学者还发现了通货膨胀率对股市的影响，而通胀率与货币政策也是紧密相关的，因而得出两者之间的影响关系。经济相对来说较为落后的国家，股市往往会削弱货币政策。中国目前也是处于发展中国家的一个状态，货币政策对于股市的影响仍然不容小觑。因此带着这些学者们的讨论研究，我们开始对货币政策与股市的关系进行理论分析。

　　1.货币政策的概念

　　我国的货币政策分为狭义和广义的货币政策，狭义的货币政策就是我们一般情况下理解的货币政策，是指央行为了达到自己在经济上需要完成的目标而采取的一系列政策方针。而广义的货币政策的不同之处就在于其更注重的是影响外生变量，制定者也是不同的。

　　2.货币政策目标

　　货币政策最终达到的目标必须服从于国家宏观经济的目标，同时另一方面也要符合货币流通的宗旨，所以必须与宏观的经济政策目标保持一致性，在确保经济增长的同时实现合理的物价水平。简单的来说，我国货币政策的最终目标就是保持币值稳定和实现经济增长。

　　在确立了最终目标后，央行在调节的过程中需要一些政策工具的支持。货币政策工具的种类很多，可以分为选择性工具和一般性工具，两者的功能也大不相同。选择性的货币政策工具一般来讲都是直接调控的。而一般性工具则是间接进行调控的。在这之前，我国的货币政策工具基本都是选择性的货币政策工具，直接进行调控，比如现金计划、规模信贷等。利用这些工具对市场进行直接的干预。当我国货币当局意识到了直接调控的弊端，进而采取了间接的货币政策工具。因为一旦中介目标发生了变化，经济主体的行为方式也会跟着发生变化，这样一来就能实现货币政策的最终目标。

　　3.我国货币政策的现状

　　总的来说，我国的货币政策体系在逐步改善。我国目前的货币政策主要还是以公开市场业务与存款准备金工具相结合，发行国债为辅进行流动性管理，采取这种分流式的体系能够更好的完善我国的市场。从2008年开始，我国实行了两年多的积极性货币政策，使得我国经济发展更为稳定。2011年开始我国政策方面更加注重结构调整，积极的财政政策刺激了国内需求，调整经济结构和转变方式，货币政策也变的越来越稳健。2015年，我国货币政策委员会在北京召开，会议强调我国还需继续采用稳健性的货币政策。因此在2015年，货币当局出台的货币政策也是逐步的发展与完善，而货币当局也会在不断的尝试中进取，做出更加完善的货币政策，提高直接融资比重，降低社会融资成本，改善融资信贷结构。进一步推进市场利率化，将人民币汇率控制在一个合理的区间内。因此就目前来说，我国的货币政策还是相当稳健的，还需要进一步的发展。

　　1.货币供应量对股市的影响

　　当采取紧缩性货币政策时，货币的供应量减少了，利率相应的上升，股民们会减少他们的持有量，从而整个股市的价格水平被拉低了。而另一方面，一些企业对于这一块的投资也会相应的减少，在这一压力作用下，股价也会相应的下降。对于投资者们来说，投资者们的信心下跌，于是就会减少手里的持股数，少数股民由于承受不了股价的暴跌，大大的打击了股民的自信心，甚至做出不理智的决策，股价水平又被拉低了一个档次。当实行紧缩性货币政策时，市场的利率就相应的提高，期望现值就相应减少，股价下跌。

　　因此，央行在做出货币政策的同时，股价也会做出相应的反弹，货币供应量的增减对于股市作用的力度也不一样。因此货币供应量对于股市的作用机制取决于货币当局所采取的货币政策，当实行紧缩性货币政策时，货币的供应量减少，股价就会下降，导致整个股市的水平降低。当实行扩张性的货币政策时，货币的供应量就会增加，股价就会相应的上升，从而整个股市的价格水平就会提高。

　　2.利率变动对股市的影响

　　利率作为一个比较重要的金融因素，它对于股市的影响也是不容小觑的。当利率下降时，作为反向关系变动的股价就会上升，整个股市的水平就会提高；当利率上升时，股价下降，整个股市水平就会下降。因此，利率作为一个重要的影响变量，它的价格高低会影响到投资者的投资决定，是一个有价值的衡量指标。那么利率的升降是如何导致股价呈现出反方向的变化呢？其作用机制又是什么？原因有三点。

　　（1）当利率上升时，公司的借款成本会增加，这样一来，公司就很难获取他们所需的资金，公司就无法按照预期得到应得的利润，因为公司缩小了其生产规模，达不到预期的效果。这样一来，股价就相应的降低了，反之，股价上涨。

　　（2）当利率上升时，投资者们起初对于股票的内在价值所在的折现率就会上升，股价就会相应的下降，同样的道理，当利率下降时，股价就会上升。

　　（3）当利率上升时，投资者们会将一部分资金转移到购买债券或者投入到银行进行储蓄，这样一来，股市的需求就减少了，股价就会出现下跌。当利率下降时，一部分资金会通过其他的渠道流入股市，股市的需求变大，需要更多的资金量，最终导致了股价上涨。

　　3.通货膨胀率对股市的影响

　　通货膨胀一般是由于流动资金泛滥而导致的，一般来讲，在通货膨胀的初期阶段，由于物价的上涨，企业销售收入就会上涨，货币供应量增加，股价上涨。所以当通货膨胀率较高时，股价也是相应上涨的，但经过一段时间发展，当通胀达到了一定程度，相当于达到了一个临界点的时候，就会产生反作用，企业收益会下降，贷款利率相应的上涨，这样一来，企业就会产生一定的负债，如果负债的比例比较大，企业应当承受的利息也会增加，企业就会吃重难以发展或者是发展的十分缓慢，收益降低，从而股价下跌。

　　一般来说，当通胀温和，通胀率小于4%时，股价就会上涨，这对股市来说是非常有利的。而当通胀高涨的时候，通胀率高于4%以上，往往股价就会下跌，不利于股市的发展。

　　4.预期对股市的影响

　　由于我国目前的资本市场还不是很成熟，投资者的素质还有待提高，投资者缺乏理性的投资经验，对于股市还不能深入的去了解，而我国股市的力量还是个人投资者，所以二者之间是互相影响的，由于投资者缺乏一定的理性，盲目的追求经济上的利益，加剧了我国股市的不稳定，从而也直接影响了人们的投资心理。这样一来，越来越多的投资者内心的赌博欲望开始不断扩大，把炒股变相等同于赌博，他们买股票的时候就抱着试试手气的心态，买完股票也不会长期持有，瞅准机会就往外卖，往往做出不理智的行为。还有一部分的投资者抱有不切实际的幻想，总是希望在最短的时间内可以获取最多的利益，使投资者产生了一夜暴富的心理，从而丧失了理性，做出了非常不明智的投资决策，甚至可以在股价被别人夸大其内在价值的时候产生不理智的心理买进股票，无视股票的价值。当股价出现下跌，一些投资者就会产生强烈的畏惧感甚至对股市产生厌恶与绝望，最终心理崩溃造成个人的巨大损失。我国的股票投资者对XX也有一定的依赖性，当股市下跌，就会期待着XX救市，这样一来，XX方面也会急于考虑救市的对策，往往会造成股市的大起大落。

　　正是由于股市的这些动荡越发的加剧了对人们的心理影响，因此货币政策变量对于股市的影响也会导致人们心理上的影响。因此，我国货币当局应该理性的制定相关政策，让投资者们不再误入歧途。

　　央行在指定货币政策的同时，股价也会相应的变动，所以无论是哪种货币政策，如果政策相对宽松，则整个股市的资金总量会增加，那么该政策对股市上涨就有利。相反的话则会抑制股市的上涨，但是我们也知道，市场的流动性过剩则会带来通货膨胀，过紧则会导致通货紧缩。而货币当局会随着国情在不同的时期做出相对应的不同的货币政策，这些货币政策对于股市都会产生效果不同的影响。虽然货币政策的主要目标不是稳定股市，但是制定货币政策的时候也要考虑到股市自身发展的情况从而选择合适的货币政策。一旦股市陷入了危机，货币当局也会制定出最优的政策救市，两者之间是互相影响的。所以对于货币当局而言，制定一个良好的货币政策，对于整个股市的影响是极大的，加上股价具有变动性，在实际运行中，这些因素都会对股市产生不同的影响效果。

　　股市最基本功能是优化资源配置，而股价的是否合理也会直接影响资源配置和经济运行，因此我们需要选择合适的指标来进行分析。在实证分析中不能选择单一的股价行为，不具有代表性，无法代表整个股市的走势。因此我们选取的指标必须可以代替整个股市的走势并且能够反映大多数股价走势。鉴于以上的原因，在实证研究中我们选取沪深三百作为研究对象这样更能反映整个股市的走势。

　　股价水平用沪深300来代表，用Ｙ来表示，M2代表货币供应量，利率选取7天的同业拆借利率，用Ｒ来表示，GDP作为一个衡量指标。

　　本文的样本区间为2005年1月1日至2015年12月31日的每年的季度数据，取沪深300作为股价水平，7天的同业拆借利率R。2005年开始，股市发生了大幅度的震荡，央行也采取了相应的货币政策进行干预，因此选取这个时期是很具有代表性的。货币供应量选择M2是因为M2不仅可以反映出现实中的社会购买力，还可以将潜在的购买力反映出来。分别对沪深300股指Y、货币供应量M2、7天同业拆借利率R和GDP取自然对数。

　　1.单位根检验

　　分别对沪深300季度收盘价Y、货币供应量M2、GDP和同业拆借利率R取对数然后进行单位根检验。经过对Y、M2、GDP、R四个变量的原序列、一阶差分和二阶差分分别进行单位根检验，我们发现这4个变量只有在二阶差分的情况下才能同时通过检验，这说明他们都是二阶平稳的。检验结果如表1至表4所示。

　　通过上面的协整检验，我们不难得出，货币供应量M2、GDP和同业拆借利率R对沪深300存在长期的稳定关系，且存在三组协整关系。我们选择较大的最大特征值所对应的协整方程为最优协整方程，其关系式如下：

　　LNY=-0.186681R-5.211619LNM+7.737198LNG

　　由这个线性关系也不难看出，货币供应量M2、GDP和同业拆借利率R与沪深300之间存在影响关系，短期内是单向影响的。GDP与沪深300同向变化，M2和利率与沪深300是反向的变动关系。故而实证结果的总结如下：

　　1.货币供应量与股市之间存在影响关系。通过上面的实证不难得出，货币供应量Ｍ２对股市存在着反向关系。当货币供应量增加了，股价水平就会下降。当货币供应量减少了，股价就会上升。

　　2.同业拆借利率对股市具有影响。当同业拆借利率提高了，股价就会下降，从而整个股市水平就会下降。反之同理。从实证结果来看，利率对股市的影响力还是大于货币供应量的，当利率因素发生变动时，投资者们期望收益率会随之发生变动，从而对股市产生了影响。

　　3.国内生产总值（ＧＤＰ）对股市具有影响。ＧＤＰ与股市之间存在正向的变动关系，当GDP增长时，社会总需求与总供给协调增长，结构趋于平衡，股价就会出现良好趋势随之增长，整个股市水平就会提高，反之同理。

　　由于货币政策变量与股市之间在短期内互相影响，长期情况下保持一种稳定关系。

　　这也导致了我国货币政策对股市的影响在一段时间内是显著的，长期情况下就是比较稳定的。但由于我国股市的政策还缺乏效率，所以当央行出台政策时，股市应该迅速作出反应使价格恢复。而由于我国股市自身的缺陷以及投资者的不理智的政策判断导致了我国股市的效率缺陷，故而股市会出现投机的现象，市场压力就会变大，就可能会引起股市的崩盘或者暴跌。XX就会采取一些政策来救市，市场会随着政策的变化而变化，股价在一段时间内会出现上升的趋势。不同的政策市场反映效果也不同，变更制度则会导致股市波动，所以XX在制定决策方面一定要谨慎。

　　1.XX要定位好自身角色

　　层层时间证明XX的不正当的干预会导致股市的波动，所以在XX面对自身定位时，需要谨慎考虑并制定理智的政策。进一步认清市场的发展规律，监管层应该角色归位，成为成熟的监管者，不随意干涉市场行为，完善股市的监管体系，强调政策的联系性。通过法律手段和正确的管理机制引导中国股市走上正确的发展道路。

　　2.强化信息披露

　　将信息透明化作为股市的核心内容，使投资者获得同等质量的信息，投资者们就会做出适当的投资决策，平等地参与到竞争环节中来。所以要管理好XX本身的信息披露，提高信息披露的质量，推动股市发展未成熟、高效的资本市场。

　　3.完善制度

　　进一步规范和发展我国股市起初采取的是强制性的制度变迁。但由于“隐性担保”会导致股市资源配置功能降低。因此我国股市需要在规范中发展，实现风险社会化，优化上市公司的质量，改善股权结构，健全监督机制。

　　4.积极优化股市资源配置

　　尽可能的使资源最优化。国有企业缺少资金可以通过上市途径在国内募集一定资金来达到该公司发展的目标，因此需要股权分置改革之后降低国有持股比例建立股权结构的多元化，充分发挥股市的资源配置的功能。

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