证券市场中基于行为金融的反向投资策略的研究

　　摘要：1990年12月19日上海证券交易所正式开业，1991年7月3日深圳证券交易所开业。上海证券交易所以及深圳证券交易所的成立标志着我国证券市场正式开始发展。在这二十几年中，我国的证券市场飞速发展，上海证券交易所、深圳证券交易所的交易和结算网络覆盖了我国各个地方。证券市场交易技术手段在世界上处于先进水平，法规体系逐步完善。全国统一的证券监管体制也随之已经建立。我国证券市场在促进国有企业改革、推动我国经济结构调整和技术进步方面发挥了重要的作用。在过去，人们通常认为股市是不可预测的，然而经过漫长时间的发展，出现了种种的怪异现象，这些都表明了，股市的收益率的是有迹可循的，这对于传统金融学的相关理论造成了巨大的挑战，在这个背景下相对应的行为金融学理论产生并发展起来并且解释了这些现象，同时，许多不同与传统金融学理论的行为金融投资策略也相继产生，其中之一的反向投资策略就是我们将要研究的。

　　关键词：反向投资行为；金融反应过度

　　中国股市中长期都存在着一个定律一赢二平七亏，比例不一定是这个比例，但是这一定程度上表现出了在股市中赚钱的人比例十分的少，无论是在牛市还是在熊市，绝大多数的股民最终都无法摆脱这个定律的厄运。

　　2015年对于中国股市而言是一个让人有喜有悲的一年，在这期间，中国股市从全股暴涨和到全股暴跌，像过山车一样的经历让人又喜又怕。在2015年的上半年，中国股市走出了一波惊天地泣鬼神的上涨行情。以上证指数为例，千股多次涨停，指数涨幅一度超过了50%，并在6月12日达到了5178的最高点。股票市场日均成交量，场内融资和场外配资的增长速度都达到了前所未有的地步。然而在下半年中，形势出现逆转，十几次的千股跌停也是世所罕见，波动率大幅度的上升，出现了两轮大幅度的暴跌，致使上证指数从最高点5178点于2016年1月29日跌至2638点（详见图1-1），累计最大跌幅45%。截至到12月15日收盘，据数据统计，大约有22万亿的市值被蒸发。大多数的人们都为此付出了巨大的代价甚至是倾家荡产妻离子散，更可悲的还有为此而轻生的人们。中国目前有1.3亿的股民，把22万亿的市值分摊到所有股民身上，相当于人均损失16.92万元。然而在这极度残酷的股市中，我们如何能够占据一席之地并且能够稳定的获取收益？现在，本文将要研究的就是基于行为金融学理论的反向投资策略是如何使投资者们在股市中获得收益的。　

　　我国证券市场主要发展经历共分为5个阶段：第一阶段是中国证券市场的成立，1986年9月26日，上海建立了建立了第一个证券柜台交易点；第二个阶段是全国统一的监管市场形成，1992年中国证监会成立标志着中国证券市场逐步进入全国统一监管框架；第三阶段是中国证券市场走向依法治市的里程碑，1997年《证券法》正式实施，2001年证券业协会建立了股票转让系统；第四阶段是中国证券市场整顿改革和规范发展的转型，2004年2月xxxx正式发布了《关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》，2005年4月中国证监会正式发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题通知》，2006年1月《证券法》《公司法》进行修订并且正式施行，2007年7月中国证监会发布《证券公司分类监管工作指引（试行）》；第五阶段是中国证券市场多层次的资本市场的建立，2009年10月创业板的推出，2010年3月的融资融券和4月的股指期货推出了双向交易机制，2012年8月以及2013年2月转融资和转融券业务也相继推出，2013年12月新三板准入的条件进一步放宽松扩容至全国。

　　经过这近30年来的发展，中国证券市场逐步发展了起来，较之前相比更为成熟。中国证券市场形成以后从1990到2014年初，中国沪深两市的上市公司就有了2489家，市值共23.91万亿元，流通市值共19.96万亿元。沪深两市的股票投资者开户数达到了1.75亿户，基金投资者的账户达到0.465亿户。中国证券公司有115家，基金管理共有有89家。可见中国证券市场在改善融资结构、存进企业专制以及加速经济的发展中发挥了举足轻重的作用。

　　反向投资策略是行为金融理论发展到现在最成熟的一种投资策略，主要来自于人对于现有的信息的过度依赖，过度反应的结果，是基于投资者心理过度自信的表现。Debondt和thaler最初对股市过度反应的实证研究而提出了这种策略。在这之后一系列的研究也对股市中过度反应以及长期之后股价会得到反转的看法表现出了支持的态度。对于这种，行为金融理论认为，这是由于投资者往往在实际的投资中，过分观察依赖上市公司近期的业绩表现结果，以此类推，认为公司未来的业绩同样会如此。从而导致对公司近期的业绩结果做出持续性的过度反应，即对业绩差的公司股价表现出过分低估以及对业绩优的公司股价表现出过分高估的现象。这就为投资者利用反向投资策略从中获取利益的机会。

　　运用反向投资策略进行投资股票时，应当密切注意股票市场上各种股票的价格走势，并将其价格与基本价格做出比较，寻找价格远远小于价值的股票，构建一个股票组合，然后等它的价格回归到基本价值时就能获得收益。在实际的股票交易中，投资者应该选择那些不被其他投资者看好的股票，这些股票市盈率低，市净率低，历史收益率低，基本没什么人购买，然后它们的价格福泡沫的现象非常严重，它们未来的走势非常有可能是价值回归。尤其是在股市进入熊市的时候，投资者们对于中小盘的关注力度不够，这就应该提前介入并挖掘出这类成长型股票，然后再等待其价值回归后就可以出售获得收益。

　　本分共分六章，每章内容的详细安排如下：

　　第一章，绪论。共分两节，主要用来介绍本文研究的内容背景、意义以及介绍文本框架，为下文的展开做出铺垫。

　　第二章，阐述传统金融学的相关理论，共分三节。介绍了有效市场假设概念并对其进行分析以及资本资产定价模型，最后阐述传统金融学理论勉励的挑战。

　　第三章，阐述行为金融学相关理论，共分四节介绍了行为金融学的定义，分别从现状，发展和适用性方面对行为金融学进行展开。阐述基于行为金融学的投资策略，并解释本文研究反向投资策略的原因。

　　第四章，阐述反向投资策略的理论框架，共分为三节，首先介绍了反向投资策略是如何形成的以及它形成的依据，其次又介绍了股神巴菲特是如何运用反向投资策略来取得成功，最后结合我国证券市场的特性了，分析了一下反向投资策略在我国的运用前景。

　　第五章，阐述反向投资的使用，共分为三节，首先介绍了是如何使用低P/E策略，低P/BV策略和低P/D策略的使用，其次又介绍了相对反向投资策略的使用，最后对反向投资策略的进行修正补充并找出它的局限所在。

　　第六章，结语，共分两节。总结了一下本文的研究成果，结合前几章的分析。

　　1970年由尤金•法玛（EugeneFama）深化并且提出了有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis，EMH）。

　　该假说最早是有一名法国的数学家名叫路易斯•巴舍利耶(LouisBachelier)研究的，他对股票收益率用统计分析的方法进行分析，他发现股票的收益率即使是在不断波动，但它的数学期望值总是为零。直到1964年，奥斯本发现了股票价格的变化其实和化学中的分子布朗运动（悬浮在液体或气体中的微粒会进行永不休止，无规律的运动），于是，他提出了“随机漫步理论”。他认为股价的变动是具有随机漫步的特点即它是不可预测的。1965年，尤金•法玛发表了文章TheBehaviorofStockMarketPrices其中他首次提出到了有效市场的概念：单个股票的价格都反应过去、现在和预期发生的事情随后他在1970年正式提出了有效市场假说即股票的价格能够完全反映出所有可获得的信息，那么这样的市场就称之为有效市场。

　　有效市场一共分为两种：内部有效市场(InternallyEfficientMarkets)和外部有效市场(ExternallyEfficientMarkets)。其中内部有效市场又称交易有效市场(OperationallyEfficientMarkets)，它主要衡量投资者在股票交易中所花的费用，包括股票交易的一些手续费或者是证券商的佣金费。外部有效市场又称价格有效市场(PricingEfficientMarkets)，它所探讨的是所有公开可用的信息是否都反映在了股票的价格中，整个公司，行业，以至于国家，甚至于整个世界的所有可用的信息都包括了在里面，即使是私人，内部的消息也都包括了。

　　有效市场假说必须得有3个要点，第一，每个人在市场中必须的理性的；第二，股票的交易应该是供求平衡，买入股票的人正好等于抛出股票的人；第三，股票的价格应该是所有可用的信息反映出来的，当信息发生变化的时候，股价也应该随之改变。

　　有效市场假说又被分为三种类型，第一种是弱式有效市场假说(Weak-FormMarketEfficiency)，在这种弱势的情况下，证券的价格信息应全部反映在市场价格中，例如成交价格，成交量，融资金额等。第二种是半强式有效市场假说(Semi-Strong-FormMarketEfficiency)，在这种半强式的情况下，一切已经被公开的公司有关信息全部反应在市场价格中，例如公司的财务状况，预测的盈利率等。第三种是强式有效市场假说(Strong-FormMarketEfficiency，在这种强式有效的情况下，公司内部并未公开以及私人的一些信心也都反映在市场价格中。具体请看图2-1

　　1952年，H.M.Markowitz（哈里•马科维茨）提出了均值—方差模型，也是一个对于风险度量的模型，并且是第一次将数学工具加入到投资组合中去，其中风险被定义为期望收益率和波动率。1963年，威廉•夏普（WilliamSharpe）提出了单因素模型（对协防差矩阵进行简化），极大的使投资组合理论应用更为广泛。

　　1964年夏普、林特尔（JohnLintner）、特里诺（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）对于研究了资产组合理论的基础上提出了资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel简称CAPM），这是现代金融市场价格理论中最为重要的一个模型，应用也是最为广泛的。

　　夏普提出的股票组合或者单个股票风险系数和预期回报率满足的关系式为：

　　E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)。其中

　　E(ri)是i的预期回报率

　　rf是无风险利率

　　βim是[[Beta系数]]，即资产i的系统性风险

　　E(rm)是市场m的预期市场回报率

　　E(rm)-rf是市场风险溢价（marketriskpremium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。

　　自从有效市场假说被提出之后，无论是在理论又或者是实证研究中都取得了巨大的支持。但是随着证券市场不断的发展中，人们不断的发现了许多是有效市场理论所无法解释的现象。例如Ball与Brown在1968年发现股价与盈余公告有关的灰产生漂移现象，Basu在1977年发现股票的收益率能用市盈率来预测以及Banzs在1981年研究出的的“小公司效应”，投资在一家小公司的股票会使得投资者获得长期收益。这些种种现象都使得人们不断的进行新的思考和研究。对于标准金融理论中的关于理性人假设的突破是其中最为重要的突破，行为金融学也由此出现了。

　　行为金融学在实验经济学和博弈论被主流的经济学接纳后，人们对其的光柱的也可谓是日益重视，其中对于个体心理的分析都是基于人们对于生存，权利和存在价值的欲望而进行分析，是为了解决投资者在投资过程中产生的心理障碍问题。所以，行为金融学的产生反而能提供一个全新的视角，来解决传统金融学理论所不足的地方

　　行为金融学是将心理学，行为科学和社会融入到金融学中，用来揭示传统金融学理论所不能解释的非理性的行为和决策方法。由行为金融学可知，证券的市场价格并不是由证券内在价格决定的，大多数情况下，还会受到投资者的个体行为而发生变化，即投资者的心理变化与行为变化都会使得其价格发生巨大的变化。有效市场假说与行为金融学是完全相对的两种学说，行为金融学从微观个体的心理变化和行为变化来研究证券市场股价的变化趋势。从中寻找出不同的个体在市场中决策理念出现的偏差和反差，使得能够建立出正确反映金融市场个体做出的决策行为和市场运行情况的描述性模型。

　　行为金融学家认为，投资者在金融市场中的行为并不是完全理性的，有时候也会犯错误的。在大多数的情况，投资者在市场中的决策都是有理性的一部分和非理性的一部分共同所决定的，并不是传统金融学理论中非理性的投资者将不得不被赶出市场，而价格却是有理性的投资者所决定的。X著名的教授德彭特认为，行为金融学的主要的贡献就在于，打破了传统金融学理论人类行为是理性的并且是规律不变的假设前提，将心理学，行为科学和社会学的成果一同融入金融市场演变的过程中。行为金融学家们通过对其个体研究，现场以及实验室的研究实证研究不同方法的运用，使得人们能够更加清晰的了解到不同人不同的经济行为特点和原因并进行更深一步的认识。

　　行为金融学在融入心理学，行为科学和社会学的研究成果后，已经形成对金融市场中的投资者们的心理因素作为特征的理论体系。知道现在，金融学的教授们已经归纳出投资者决策时产生的一些决策行为和心理的一般特征。

　　投资者的心理特征一共分为四大类：

　　1.过于自信，心理研究表明，人们通常对事物抱有超过90%以上的信心时，往往成功率却只有70%。

　　2.规避损失，趋利避害往往都是人们本能的反应，但是最新研究的表明，人们对于利害的关系并不均衡，在金融市场中，投资者在进行决策的过程中，往往选择规避损失的比例大于获得收益的比例，对于考虑避害因素的权重大约是趋利的两倍。

　　3.从众心理，据研究表明，人们行为决策会影响到其他人们，例如过马路，即使是红灯，当有一位行人穿过横道线，大多进行等候的人群会随之一同穿过横道线。

　　4.后悔和谨慎，这种心理状态几乎存在于所有人身上，毕竟人无完人，神仙都会犯错更何况是人类，在经济活动中后悔和谨慎也是常有的事。

　　行为金融学作为一个蓬勃发展的新兴理论，是存在非常多的缺陷的，在未来的发展道路上还是需要不断的进行创新和探索。

　　1.重新建立理论框架，金融学家们认为新的理论应当是假设理性人在放松的情况下的导致自己非理性的行为的情况下，这样就更贴切金融市场的理论，也对于传统的金融理论进行一种包含，并不是完全反对。

　　2.逻辑分析范式必须严密独特，法玛（1988）作为有效市场假说的坚定支持者，始终都认为那些可预测的现象只是因为由一些偶然因素所形成的，其中产生的结果都是在过度和不足之间随机分布的，这对于有效市场假说的不可预测性是一致的。正是由于没有严密的逻辑分析范式才导致行为金融学并不能对法玛做出有效的回应。

　　3.建立一个核心模型，只有建立了新的资产定价模型并且基于行为，才能使行为金融学的实证多，核心理论却上的情况，更加有力有效的回应法玛的评论（1988）.如果没有建立这样的一个模型，就不能从理论和实际的结合角度中充分说明传统金融学理论的有限性，并且人们也不会广泛认可行为金融学。

　　4.研究对象及研究方法必须确立明确，然而行为金融学是心理学在不确定条件下个体的决策研究成果作为基础进行研究，其对定价的影响以及资产的组合，但是个体的心理是如何影响的，程度又如何，这些问题是非常复杂的。在这样一个刚发展的领域里的，是没有现成理论可以使用的。在研究对象和方法确定后，不同理论的学科范围学科也就明确了，这会促进学科的建立和快速发展。

　　5.金融范式需要做进一步的拓展，在研究传统的金融资产（股票或者债券）同时也应拓展到期权等其他的金融产品，但是现阶段的行为金融学的理论用来分析期权等其他的金融产品的金融产品，的确是力不从心，还得需做进一步的研究和探索。

　　我国的证券市场还算是属于一个新兴的市场相比于其他发达国家来说发展也比较晚，在很多方面都做的不是很成熟，并且近年来国家政策干预比较多，证券市场体现的不是市场本身的发展规律而是国家政策的宏观调控。这样导致的结果就是：我国中小投资机构与个人投资群体的不理性行为导致股价曲折动荡，以至于造成了突出性的问题就是证券市场上的过度投机性。

　　中小投资者在我国占据着投资者中的绝大部分，他们的决策行为大部分情况下都决定了证券市场的走向，然而他们在无论是资金，信息和市场分析的能力上都处于弱势，这导致他们容易做出非理性的决策行为，使得证券市场变的不稳定。

　　然而，将行为金融学合理的运用到证券市场的实践中去，对投资者进行合理的引导。中小投资者还需提高自己金融知识的水平，减少自己非理性决策行为，使自己的决策更趋于理性，更加科学性，提高证券市场的运作效率。对于机构投资者，他们则不缺那些关于金融方面的知识，他们所要提高的则是投资的管理水平和投资制度的完善。

　　在证券市场中，投资者在投资决策过程中产生的非理性行为导致的证券产品的价格出现了偏差，在这种过涨或过跌的情况下，投资者通过投资于股价发生巨大偏差的股票，直到这种偏差回归到原有价值，从而获得超额的收益。我们可以把这种行为称之为基于行为金融学的投资策略，详见图3-1可以把这些投资策略分为“保守型投资策略（ConservativeInvestmentStrategy）”和“积极性投资策略（ActiveInvestmentStrategy）”两个大类。前者是为了规避投资的偏差行为所导致的额外风险，比较保守，典型的有“价值投资策略（ValueInvestmentStrategy）”“均化投资策略(AverageInvestmentStrategy)”和“集中投资策略(ConcentratingInvestmentStrategy)”;而后者则是通过这些投资者的偏差行为而导致股价的异常波动所产生的投资机会，典型的有“反向投资策略(ContrarianInvestmentStrategy)”“动量投资策略(MomentumInvestmentStrategy)”和“小盘股投资策略(Small-CapStockInvestmentStrategy)”

　　1.价值投资策略是指用低于其股价的内在价值的价格来投资股票，这是一种长期的投资策略。它能够很有效的减少投资者做出非理性行为时造成的损失。

　　2.均化投资策略是一种较为普遍的策略，通过将股资分为50，100又或者是其他份数，在相同的间隔时间内，遇涨则抛出一份，遇跌则购入一份，这样做的话，投资者投入的平局资本就会低于股票的价格，还能更好的规避风险，同样也是一种长期的投资策略。

　　3.集中投资策略顾名思义就是选择少数几种股票将大部分资金投入其中进行持有，这些股票在长期的拉锯战中应能取得高于平均收益，然而股票的选取是这中策略的重中之重，也是最男的一部分。

　　4.反向投资策略则是源于投资者对于信息的过度反应而导致股价被高估或者被低估的情况，这样的情况下，在市场进行调整时，股价则会回到其内在的价值。因此，我们可以买入这段时间表现较差的股票并且同时卖出表现较好的股票，待到表现差的股票回归其内在价值再卖出，以此获得利益。

　　5.动量交易策略则是与反向投资策略相反，它是由于证券市场中投资者对于信息的反应不足，近期表现较好的股票还会继续上涨，而表现较差的股票则会继续下跌。在表现较好的股票中我们需要超出其股价是低于其内在价格的股票将其买入。

　　6.小盘股投资策略是选择流通股本较少的股票，并将主要资金都投入进去，实证证明，小盘股往往都能够跑赢大盘股，Siegel在1998年的研究中发现，小盘股就平均而言比大盘股年收益率高出417%。

　　通过了对我国证券市场的分析和认识，本文将着重研究反向投资策略。这是由于，我国证券市场中大部分的投资者都是中小投资者或者是个人投资者，他们在资金，信息以及股市分析能力都落后于投资机构。一旦有公司的信息被披露，他们很容易就会产生过度反应，并且做出一系列的非理性的投资决策，从而导致股价被过分高估或者过分低估。这就为利用反向投资策略的投资者提供了套利的机会。

　　1985年Debondt和Thaler对金融市场中的反应过度现象最先进行了较为系统的研究。他们两认为反应过度只是相对而言的，是由于投资者没有使用贝叶斯原则进行客观的行为和反应调整（使用贝叶斯元并且投资者对定向是一致无偏的情况下做出的反应和行为是合适的反应），而导致忽视了历史的基本信息而高估新信息，使得其对于市场价格与基本价格产生过高的偏离。

　　Chang，MeleaveyandRhee(1995)讲日本从1975年到1991年的数据进行了分析，结果发现，反向投资策略在短期内存在获得收益的机会。

　　ConradandKaul(1998)以八个不同的形成期，反复探讨反向和动量投资策略在不同持有期间的获利能力。研究发现反向投资可以在费非常短期(在一月或是一周)和非常长期(三到五年或更长)可以获得利润。Blume，EasleyandO'Hara(1994)将交易量作为技术的分析基础，发现将交易量添加的投资策略中有显著的收益率。

　　4.2.1反应过度与反应不足的界定

　　1998年Barberis，Shleifer和Vishny对反应过度和反应不足进行了界定，即在收到利好消息和利空消息，其价格会发生什么变化，产生什么趋势。设每一时间t都有消息Z到达：

　　Zt=G(好消息)或Zt=B（坏消息）

　　反应不足则是指，去除最初的反应之后，股价的平均收益在利好消息达到的一段时间里始终要高于利空消息到达的同样的时间内的现象。

　　E（rt+1）丨Zt=G)>E(rt+1)丨Zt=B)

　　这就说明了，股价如果对新消息是反应不足的话，在之后的时间里，利好或者是利空的消息才会逐步的体现在股价中，并不会充分的调整到位。

　　反应过度和反应不足相对的，是指股价的平均收益随着一系列利好消息的到达低于一系列利空消息到达后的平均收益的现象。

　　E(rt+1丨Zt=G，Zt-1=G，••，Zt-j=G)<E(rt+1丨Zt=B,Zt-1

　　=B,••，Zt-j=B)J>=1

　　这就说明了如果利好的消息会使投资者对未来的利好消息保持更高的预期，或者是如果是连续的坏消息的到来则会时投资者对未来越发的悲观，从而导致股价过分的偏离了其基本价值，造成了反应过度。反应过度就是由于人们对于信息的过分夸大并增加了其对价格的影响。

　　普遍的是，如果股价的变化趋势和股票的收益成正相关性，表明了新信息只能使股价反应不足；反之如果股价的变化趋势和股票的收益是成负相关性的，这就表明了新信息对于股价是能够使它反应过度。

　　1998年Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyan更进一步的指出了，股价于收益率存在正相关性的话，也有可能是反应过度持续产生的结果，即当股价和与股票收益率成负相关性时，再产生一次过度反应，就会使得股价与股票收益率成正相关性。

　　4.2.2过度反应的原因

　　1.代表性启发式是指投资者对近期的信息给予较的权重，然而给予整体的数据赋予了较低的权重，有可能会引发投资者对公司披露出的信息产生反应过度。

　　2.可得性启发式是指投资者在进行概率估计的时候，比较偏向于容易记起的事物并且认为容易记起的事物比不易记起的事物更加常见，并由此认为，这些常记的事物发生概率也是大于不容易记的事物。从而会使得近期表现较好的股票更容易造成过度反应。

　　3.后悔是指投资者在投资决策中往往会考虑到这种选择会产生的后悔成都，从而更偏好买入或卖出其他人买入或卖出的股票，从而使得某些股票过分被高估或低估，产生反应过度。

　　4.过度自信是指投资者在非常自信的情况下感觉自我良好，被眼前的状况所迷惑，过高的估计了自己的投资预测能力和知识文化水平。从而根据现有的私有信息过分地高估了股价。

　　5.自归因是指投资者在决策过程中收到自归因偏差的影响，通常将好的结果归结到自己的能力上，进一步增长了自己的过度自信，并且将不好的结果归结于外界因素，丝毫没有影响到他的过度自信。有可能会导致投资者对于股价的连续的反应过度。

　　6.乐观情绪是指投资者只是盲目的看好市场，但并没有什么依据，从而会导致投资者对个股或者整个股市都抱有过度反应。

　　由此可以看出，投资者在投资决策的过程中会受到各种偏差和因素的影响，但投资者会受到哪种偏差的影响以及多大程度的影响，都是和投资者个体本身相关以及在不同的市场环境密切相关的。

　　4.2.3反向投资策略形成的理论依据

　　一系列的实证与理论都表明了金融市场中存在着“过度反应”，反向投资策略正是以过度反应现象作为研究的基础而产生的，它要求投资者不仅要观察股票近期的表现，还要求投资者对股票过去的种种表现观察并进行排序，挑出表现差的股票组合买入，并且卖出近期表现好的股票组合。这样就相当于构建出一个几乎没有投资的组合，并且根据以上的研究论，这个组合将在未来的时间里获得巨大的收益。

　　传统的反向投资指的是投资者在投资决策中只购买近来公司表现较差的股票以及其他人不感兴趣不看好的股票。然而巴菲特的却是选择性的反向投资策略，规定投资者只有在下列的情形下：“上市公司拥有持久的竞争优势，以及股票价格是短视下跌并被投资者过分低估，在某种程度上来说整个公司是收购使企业看上去更有眼光。”这一策略总共由两部分组成：第一部分是慧眼识珠，投资者需要识别具备持久性竞争优势的公司；第二部分是逆风飞扬，利用逆向思维和反向投资策略，明辨买入的机会。这个策略是巴菲特经过二十多年的研究和实践，吸收费舍和芒格的思想，摆脱格雷厄姆“雪茄”投资方法的束缚逐渐“进化”来的。

　　巴菲特的企业分为两类。一个是“病态的”价格竞争力的商品企业，这类企业占大多数；一个是“健康的”持续发展竞争力的企业，这些企业属少数派。

　　巴菲特选择性反向投资策略的第一步是确定公司是否为”健康的”可持续竞争优势。玛丽．巴菲特和大卫．克拉克把巴菲特慧眼识珠的技术概述为十个要点：

　　1、公司是否表现出股权始终如一的高回报（12%以上）？

　　2、公司是否表现出总资本始终如一的高回报（12%或更高，银行和金融公司超过1%）？

　　3、如果公司的收益表现出了强劲的上升势头？

　　4、公司是否及时地得到资助？（长期债务负担低于净收益额5倍。）

　　5、公司拥有的品牌或服务是否拥有竞争优势在市场上？

　　6、公司是否依赖工会组织？

　　7、公司是否会提高价格随着通货膨胀？

　　8、公司如何主导留存收益？

　　9、公司是否会回购股票？

　　10、公司股价和账面价值是否都在增长？

　　经过定量分析，找出那些公司拥有持续竞争优势的，对内在价值和投资回报率的进行量化分析，做到心中有数。《新巴菲特法则》巴菲特详细的描述了判断经历低谷时期的公司是否以足够低的价格将股票卖出(巴菲特称之为“使企业变得更有愿景”)然后再以大宗的数学方程式买进，对与股票估值感到苦恼的投资者来说，这无疑是一大的福音。有了它，就可以实践巴菲特选择性反向投资策略的第二步了：人弃我取，即利用股市的悲观情绪、短视和坏消息的现象，低价收购一些世界上最好企业的股份。

　　巴菲特曾经说过：“价格呗低估最常见最悲观的原因，有时是普遍的的，有时是一家公司或一个行业所特定的。我们要在这样的氛围里投资，不是因为我们十分喜欢悲观主义，而是因为我们十分喜欢它所造成的价格。理性投资者的大敌应该是乐观主义。”可见，悲观主义对于巴菲特来说是一个巨大的财富s。而熊市、牛市衰退和金融恐慌通常是情绪甚囂的“时间窗口”

　　巴菲早已认识到，从共同基金经理到互联网日交易员的绝大多数人都受困于短期游戏，他们虽然口头上也说长期投资的重要性，但实际上他们对赚快钱更感兴趣。这意味着目光长远的投资者，有机会从目光短浅者遗弃的股票中拾取具有长期价值的财宝。

　　“坏消息现象”在股市十分普遍，只要一听到他就会卖出股票。坏消息意味着股价下跌，也意味着巴菲特及其信徒的“眼睛发亮”。

　　巴菲特认为，股市的恐慌和公司的坏消息同时出现时，才是选择性反向购买的最佳时机。他经常使用行业不景气、个别公司的灾难、公司结构变化和战争现象创造的机会购买。

　　人取我予，功遂身退，大家都从不同的角度明白了这一点，所以巴菲特，李嘉诚也不例外。

　　巴菲特已知强调长期投资，他的财富也主要是从他收购的那些具有持续竞争优势的企业且长时间的持有中获得的，持有的时间有些长达30年之久。但是，国内很多投资者因此机械地认为巴菲特买的股票将永久持有。其实这是一种误解。巴菲特除了收购控股公司没有退出的意图，对屈指可数的伟大企业的股票永久持有外，其余大部分的股票，股价被严重高估、或者有更好的机会，或是环境的变化，只有当企业的经济出现状况时才会卖掉。在2003年致股东信中，巴菲特甚至承认了自己的持股没有在股市泡沫期间出手是一个巨大的失误。

　　玛丽．巴菲特和大卫．克拉克在书中建议道：“虽然沃伦的投资方式表面看起来很容易理解，但你必须注意：沃伦的投资方式中的很多方法和华尔街金融家的至理名言是背道而驰的。学习这些方法很容易，但要真正会用它们是困难的，尤其是当其他人都在卖，出而你却准备买进时，你会觉得很尴尬。”

　　在我国的股市中，向来都有政策市之称，政策在大多的情况下都作为股市的主导地位，我们想要赚钱，还得时时刻刻关注着XX的脸色。但是，面对着国家的政策，投资者都会做出不同的反应，往往那些普通的投资者（指的是中小投资者或个人）在消息的获取上又或者是在投资技术上都十分落后于机构投资者，以至于他们对这些政策消息表现出“过度反应”的状态。其中。对于政策信息过度反应表现作为强烈的则是个人投资者，对于这样的情况而言，机构投资者可以相应的采取反向投资策略从而获得利润。然而，不仅仅是这样，广大的个人或中小投资者中海存在着大量的“从众心理”，他们的行为影响了周围的人，直接就导致了对于上市公司中近期表现良好的股价过分高估以及对于近期表现差的股价过分低估。

　　例如：从2012年的7月开始，天喻信息的股价从最低点8.91每股元开始进行了两轮的上涨，直至9月11日公司股价达到盘中的最高价15.87元每股。然而据公司内部人员的透露，股价在第一轮股价上涨的时候，公司自己对于此事都并不是很明白，然而在他们在网上看到中国移动公司和银联签订关于框架协议的合同时的信息，人们都认为这是国内移动市场开始大规模发展的信号。据了解，2012年半年报的显示，天喻信息的营业收入为2.91亿元，同比下降了1.45%，净利润为379万元，同比下降了85.53%之多，在这样的情况下天喻信息的股价却不跌反涨，然而这样股票错误的价格始终会在金融市场上回归到它的原有价值，12月31日，天喻信息的股价在盘中回归到了9.30元。投资者使用反向投资策略的机会也随之出现。

　　在使用反向投资策略提高股票组合的收益时，我们可以运用3种策略，分别是：低P/E（市盈率）策略，低P/BV(市净率)策略和低P/D（股票分红）策略。

　　首先是低P/E策略，在反向投资策略中低P/E策略是最为古老也是最基本的投资策略，对于反响投资者们来说，它也是最常用的工具。低P/E的股票在股票市场中往往都会有高收益的现象，这足以说明低P/E的股票被过分低估了，同样的高P/E的股票也被高估了。在这信息量巨大的股市中，投资者们在对于信息的处理上都会产生过度反应，然而购买低P/E的股票却可以不必过于关注股票市场中信息的变化。其中最为显著的就是艾利公司的案例：

　　今天在我们的生活中处处被艾利包围中，然而我们身边很多人却不知道，无论是生活用品还是学习用品都和它有所关联。只是我们不容易发现他们的名字，但它却发明了不干胶并且是世界上最大的不干胶企业，和一系列的知名品牌有着战略合作关系。早在1994年，艾利进入中国，他们的不干胶都是手工黏贴制作的，效率非常低下，一直都不被看好。于是，1995年艾利在中国开始寻找合作伙伴，让中国人借助自己的人脉来扩充中国的市场，在不到3年的时间里，几乎垄断了中国市场。返现投资者若能把握住这一时机，便能从中获得巨大收益。

　　低P/BV策略应该是当公司遇到困难或是收益下降时是个非常适用的反向投资策略，但是有一点却必须要主义，亏损比较明显严重的股票它的风险性是巨大的，所以投资者必须得非常确定该上市公司的财务能力，并且采用分散投资策略，将一部分少量的资金投入进去以便于分散风险。

　　低P/D策略是指一些股票分红较高的股票总收益往往是比较低的，而低分红的股票往往却是分成稳定，长时间的持有，无疑是最佳的。低P/D策略是能和是与低P/E策略配合使用的，在采用了低P/E策略时，我们可以快速有效找到那些被低估的股票，在其中，我们选择分红较高的一些股票进行购买。如果一个公司目前来说他相对表现出成绩比较差，但它的分红如果较高的话，这就意味着这个公司对于未来是十分看好的，并且是充满信心的。

　　采用反向投资策略的投资者必须得注意，这种策略需要经历一个长期的过程，抱着试一试的心态又或者是三心二意的话，这样是不行的。同样，股票是风险与收益并存的，作为一个投资者，不能一味的指望万无一失，不被短期的涨跌所影响。必须要抱着平常心的态度，静观思动，经历了长时间的考验自然就能得到预期的收益，急功近利的心理对于反向投资是一大天敌。

　　以上的这3中投资策略都显示出了反响投资的双向作用，首先是股价上升比较快，其次是必须非长期持有，这样就能有效的降低我们在交易中所花费的其他费用。低P/E策略，低P/BV策略和低P/D策略又能使我们在股票价位相对较低的情况下买人，上升潜力是十分明显的。

　　反向投资策略中还有一种是比较保守的策略是相对反向投资策略，这一种投资策略是主要是将你的资金分散不同的产业中，能够有效的分散股市带来的风险，并且带来收益。它避免了我们在预测股市动向的过程中将大部分的资金投资进了最薄弱的环节，如果只是一小部分，这还能使投资者在长期的时间内依然能够获得比较高额使得回报。

　　这种相对反向投资策略其实是根据（P/D,P/E,P/BV）这三个反向投资策略指标来选择任意的一个行业中的股票，整体价位的高地不需要顾及。这种投资策略为投资者选择股票留有了足够多的余地，并且还能保证在长期内有较高的回报。该投资策略在挑选30个到40个行业中的40到50中的股票投资组合是最为适用。这3项投资指标都是优于平均水平的，低P/E策略在牛市到来的时候是最优的策略。

　　反向投资还需对市场的变化进行修正，如果某种股票收益长期都低于市场的平均水平，那么我应该对其进行减仓，并加仓之长期都优于市场平均水平的股票中。这里就说明了，我们在保证高于平均水平的回报同时还要有低于平均水平的风险。

　　反向投资策略同样也具有局限性，无论什么时候你都必须清楚的意识到它只是对的并非的绝对的。这就表明了它能为你带来较高的回报是却不能告诉你合适买进或者卖出。选择一个恰当的时间卖出这是最为关键的，在竞争性的市场中，收益率都会趋近一个平均值，当你手中某个股票的P/E值十分接近市场的平均水平时，这时不论别人如何看到，都过果断出手，然后再采用相同方法投资于其他股票。

　　结论：

　　证券市场自从成立以来，已经有了非常久的历史，从过去的传统金融理论发展到现在的行为金融理论，并随之产生的一系列的投资策略都充实了这个市场。反向投资策略作为行为金融理论发展到现在最为成熟的一种手段，它能有效的通过证券市场上绝大多数投资者们对信息过度反应的心理状态让那些采用反向投资策略的投资者提供获得利益的机会。

　　股市终究是股市，风险与收益是并存的，我们在获得收益的同时必然会承担风险，没有一个人是能够100%都能赢，也没有哪一种投资策略是100%能够分析出市场的，如果有的话，股市早就不存在了。想要致富就进股市，富贵险中求，对于很多人来讲，这是一个捷径，对于很多人来讲他们都是那么认为的，他们在刚进股市的时候都赔得很惨，赚钱的时候赚不了但是亏钱却亏了一大把，这样的例子周围已经数不胜数了，然而还有一夜暴富的，当然这只是偶然就和中了彩票一样的。在这还是要奉劝大家一句，股市有风险，入市需谨慎。这句话可不是随便讲讲的，它会让你损失一天的伙食费，一个月的工资甚至是倾家荡产，到了那时候可就是懊悔不已了。

　　参考文献：

　　[1]陈理《震荡中的大师—-《新巴菲特法则》》《中国高新区》2008年第4期

　　[2]赵静《开放式基金重仓股的行为投资策略分析》学位论文东北大学2005年

　　[3]陈熠《反向投资策略在A股市场的适用性分析及其改进方法》学位论文复旦大学2013年

　　[4]蒋航程《行为金融学视角下的投资行为研究》学位论文西南财经大学2008年

　　[5]禹湘《基于惯性效应的证券投资基金投资行为研究》学位论文湖南大学2007年

　　[6]陈向明《过度反应、噪音交易与证券投资策略》学位论文浙江大学2006年

　　[7]周晖《基于投资者异质信念的证券市场盈余公告效应研究》学位论文湖南大学2009年

　　[8]涂小刚《证券市场中投资者非理性行为研究》学位论文西南财经大学2009年

　　[9]王磊《基于投资者心理反应的股票市场套利定价模型研究》学位论文哈尔滨工业大学2008年

　　[10]陈理《股票收益的惯性与反转现象研究—-在中道巴菲特在2008年年会上的演讲》学术期刊《科学与财富》2009年第二期

　　[11]宁航远《基于信息不对称理论的我国股市IP0溢价研究》学位论文湖南大学2009年

　　[12]昂永君《行为投资策略理论与实证研究—-基于投资者的心智模式的分析视角》学位论文华东师范大学2011年

　　[13]杨腾珺《资产泡沫的形成与对策—-基于行为金融学理论》云南财经大学2011年

　　谢辞：

　　历经了长达几个月的时间的努力，终于完成这篇重要的毕业论文，可谓是费劲了千辛万苦，在撰写论文的过程中，才发现自己对于只是缺乏性实在是太严重，不得不翻阅了大量的资料进行分析及研究，自己的思路结构逐渐变得清晰了起来，写作的效率也越来越高，然而在完成这篇论文的初稿时，还有很多地方是不够完善的，在次要十分感谢我的知道老师崔明老师，老师细心的解答了我提出的疑问，并认真的对我的论文做出了修改意见，老师在繁忙的工作下并且还负责了很多的毕业生论文的指导工作，实在是太辛苦了。不止是我的指导老师，同时也要感谢整个经管老师们，是他们教授了我们知识，为我们打下这扎实的基础；也特别谢谢所有同学在这4年以来的陪伴和帮助；还有辅导员王方方老师，这4年来一直都在督促着我们的学习，帮助我们处理了很多相关的实务。

　　如今将要离开这个学校，走向社会，我不会忘记大家对我的，再次谢谢大家！