上市公司治理结构与经营绩效研究

　　摘要：近些年来国内外上市公司不断曝出的公司丑闻凸显出公司治理问题研究的重要性。本文基于国内外已有的研究成果，选择我国酒、饮料和精制茶制造业板块33家上市公司2011-2013年的数据作为研究样本,从董事会、股权结构两方面对样本公司的公司治理结构与经营绩效之间的相关性进行实证研究。通过回归分析法进行描述性统计、相关性分析、回归分析。本研究得出的结论有：在控制了公司规模和资产负债的情况下，独立董事的比例和第一大股东持股比例对净资产回报率产生了正面的显著作用，但是董事会规模和第二至第五大股东持股比例对企业经营绩效的影响并不显著，最后根据分析结论提出了相关的改进建议。

　　关键词：公司治理；公司绩效；董事会特征；股权结构

　　1.1.1 公司治理的含义

　　截止目前，学界对公司治理还没有一个统一的定义。

　　世界银行对公司治理结构定义为：“公司在符合法律和契约的规范中，建立可促成公司价值最大化的机制，以创造公司的长远利益。”

　　Blair(1995)认为，公司治理结构有狭义和广义之分，狭义地说，公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排。广义地讲，则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和权益如何在企业不同的成员之间分配这样一系列问题。

　　X斯坦福大学教授钱颖一（1995）认为：“在经济学家看来，公司治理是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者（股东和贷款人）、管理人员和职工——之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。”

　　著名经济学家吴敬琏(1994)在《现代公司与企业改革》一书中指出，“所谓公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”

　　李维安将公司治理分为有广义和狭义两层概念。狭义的公司治理主要是指股东大会、董事会监事会和管理层所构成的公司治理结构，以及内部的监督与制衡机制，通过这种内部治理实现所有者对经营者的监督与制衡。广义的公司治理解决的问题是，协调公司与股东、债权人、供应者、雇员、XX、社区等各个利益主体之间的利益关系，它包括一整套正式或非正式的，内部和外部的制度和机制。

　　综合上述国内外学者的分析，本文认为公司治理结构是指由公司所有者、董事会和公司高管三者组成的一种组织结构。而公司治理则是通过各种监督和制约机制，达到组织结构内三方关系的制衡，从而最终实现共赢。

　　1.1.2 公司治理特征

　　（1）权责分明，各司其职。从内部关系来看，公司由四部分组成,即权力机构，决策机构，执行机构，监督机构。作为公司的最高权力机关，股东大会掌握着公司的控制权和决策权，通过股东大会的决议，决定公司的重大事项，并授权董事会制定适当的策略;董事会是公司的决策机构，同时又是股东大会的执行机关，执行股东大会的决议，此外还有权委任经理层；作为董事会的代理人，经理是公司的执行机构，具体负责执行公司决策，制定管理计划，管理企业日常事务和经营；监事会是公司的监督机构，由股东大会选出，其职能是监督董事会和经理层，以防止他们滥用职权，谋求自己的利益，损害股东的利益。公司治理通过明确各机构的职能分工，使各机构权责分明，各司其职。同时，又通过一定的内部机制，使各机构互相协调，互相配合，形成一个有机的整体。从而形成一个权力分立并互相制衡的架构。

　　（2）委托代理、纵向授权。具体表现为从上而下多层次的委托代理。第一层委托代理中，作为最初委托人，股东将其所有的资产委托给董事会;第二层委托代理中，通过股东大会选出若干监事组成监事会，并由监事会代表股东监督董事会和经理层的行为。第三层委托代理中，由董事会将企业资产委托给经理层，并赋予经理层一定权限以负责企业日常运作和管理;第四层也即最后一层委托代理中，经理层将各事项交由具体对应部门，由相应部门操作实施。从而形成了多层次自上而下的委托代理关系。

　　（3）制衡和激励并存。委托代理关系中所有权与经营权分离，这使得掌握了公司控制权的经营者并不具有所有权，加之所有者与经营者之间的信息不对称等问题，可能会产生管理者为最大限度地追求自己的利益，从而作出不利于公司利益的行为，即经理人“逆向选择”和“道德风险”的问题。因此对管理人员进行监督防止权力滥用是十分必要的。当然，仅有制约机制很容易挫伤经营层的积极性，为了保护股东的利益，提高经营层的积极性也是必不可少的。此时就要采取适当的激励机制，如高薪聘用，给予经营层一定的股票期权等方式，使其感到企业绩效的好坏与自己密切相关，从而使其行为最大程度上符合股东利益。如此制约与激励双管齐下，企业业绩出色则经营层自身也获益颇丰，业绩不佳则经营层自身也遭受牵连，甚至被解雇。从而正真实现企业、股东利益的最大化。

　　1.1.3 公司治理理论

　　同公司治理含义的多样性相似，不同学者从不同角度提出了许多公司治理理论。本文选取其中较有代表性的三种理论进行相关论述。

　　1.两权分离理论

　　“两权分离”即所有权与控制权分离理论。作为公司治理结构理论的基本组成部分，和公司治理结构问题的前提，它产生于股份公司产生之后，并且是主要针对股份公司的理论。因为在传统的合伙制企业中，企业的所有权和控制权是统一的，即所有者与经营者往往是同一的。但随着股份公司的兴起，企业的所有权和控制权开始逐渐分离，此时如上文所述，可能会产生管理者为最大限度地追求自己的利益，从而作出不利于公司利益的行为，即经理人“逆向选择”和“道德风险”的问题。如何合理设置制衡与激励机制，成了一个重大而复杂的问题。

　　最早对这一问题进行研究的是Berle和Means，在他们《现代公司与私有财产》一书中，对两权分离进行了较系统深入的研究。他们指出随着公司股权结构日益分散，股份公司所有权和控制权分离的现象越发明显，并在公司制度发展进程中产生了积极而重大的作用。书中具体分析到：随着经济的飞速发展，规模经济越发明显。大规模的企业可以通过分散化的投资策略减小经营风险，从而在市场竞争中占据优势。因此，企业规模有不断扩大的趋势。有个现象在社会中广泛存在，即个人财富与个人经营能力并不总是成比例的。有的人经营能力很强个人财富却不多，有的人经营能力很差个人财富却很多。随着企业规模的扩大，原先的所有者受制于其个人经营能力，可能无法再胜任大型企业的日常管理经营。与此同时，专业化分工催生了大量专业人才，他们具有很强的经营能力却只有少量财富。那么，如何才能使这两类群体各取所需呢？合作是最佳选择。让具有极强经营能力的专业人才来管理控制企业，从而大幅提高企业绩效，这样提高了自身占有财富的同时也为所有者创造了更多财富。因此，所有权与控制权的分离成了大势所趋。

　　当然，凡事都具有两面性，股东通过所有权与控制权的分离获得大量收益的同时，也失去了对企业的直接控制权。如何使经营者的目标与股东的目标保持高度一致，如何使经营者对管理企业充满积极性、对股东保持忠诚度，这些都成为公司治理产生和发展的诱因。

　　2.委托代理理论

　　公司治理理论的核心部分即是委托代理理论。该理论论证了现代企业中，所有权与控制权分离，导致股东虽是企业的出资人和所有者，但他们没有企业的控制权，并不直接进行企业的管理控制工作；而经营者受股东委托，在委托范围内对企业管理和经营。因为仅仅是受托人（代理人），其经营风险均由委托人即所有者来承担。加之所有者与经营者之间的利益冲突和信息不对称，在这种情况下，委托人应如何设计相应的制度来激励与制约受托人，成了委托代理理论研究的重点，也是公司治理结构研究必须解决的核心问题。

　　委托代理关系的建立首先基于所有权与控制权的两权分离，它有两个两个基础的假设：一、委托人与代理人信息是不对称的。委托人虽为公司的所有人，但相对于实际控制经营企业的代理人，其对企业相关经营情况掌握较少，此即信息的非对称性。这种情况下，极容易产生代理成本过高、无效代理等问题；二、委托人和代理人都是理性经济人，都会寻求自身利益最大化。但不可否认的是，委托人和代理人追求的利益目标往往会有所不同，代理人在利己主义的驱动下，很可能会只以自身利益为目标，从而做出一些无益股东利益甚至损害股东利益的行为，产生“逆向选择”和“道德风险”问题。在现代上市公司中有两种最常见的代理问题，即内部人控制和隧道行为。

　　（1）内部人控制问题。现代公司里，股东将企业的控制权委托给董事会，之后董事会再将企业日常经营管理的权力委托给经理层，这样就产生了双重委托代理关系。因为股东并不直接管理企业，所以经理层实际上掌握了企业的控制权。基于理性经济人的假设，经理层虽受股东委托，具有为股东利益着想的义务，但在自利主义的驱动下，其往往会做出一些不利于股东的决策，损害股东的利益。因此，为了有效避免和减少这种代理问题的产生，最大程度上降低代理成本，公司需要制定一套切实有效的科学的管理运行机制，也即公司治理机制。这之中股东可以通过激励与约束机制并存等方式来规范代理层的行为，使其更好地为股东利益着想。

　　（2）隧道行为问题。在现代公司中，各股东之间所持股权比例极不平衡，少数股东有大量的上市公司的股票，而为数众多的分散的小股东仅有少量股权。高度集中的股权使大股东实际上拥有了企业的决策权，能够更好通过政策制定为自身谋取利益，而大量的小股东却无法实际参与公司的经营活动，很难在决策过程中提出意见，维护自己的利益。因此大股东很容易用过种种方式损害小股东的利益，再加上信息在小股东与大股东之间的不对称，导致中小股东只能凭借其持有的较少的股份份额分得少量的企业利润，这就从很大程度上造成大股东与小股东之间的利益冲突，也即隧道行为问题。

　　3.利益相关者理论

　　传统主流公司治理理论只是强调股东的权利，被称为股东中心理论。随着企业治理的不断发展和相关理论研究的不断深入，一个新的观点是，公司治理的中心应该扩大，除股东外，其他利益相关者也应该拥有一定的权利，以获得对公司的控制、收益权，并由此引出关于公司治理的利益相关者理论。

　　斯坦福大学一个研究小组（1963）首次提出了利益相关者的概念，通常认为利益相关者包括：股东，董事会，经理层，公司员工，主要债权人，主要供应商，消费者，工会，XX，社区和行业协会。利益相关者理论认为，首先，将企业的剩余控制和剩余索取权都给股东是错误的。单纯强调股东权益会导致其他利益相关者积极性不足，从而减少投资甚至不再投资，最终降低了公司的财富创造潜力。其次，企业的终极目标是为社会创造财富，而不是简单地追求股东价值最大化。再次，其他利益相关者特别是内部员工相比其他股东，可能会是更好的公司治理者。因为外部股东缺乏公司的内部信息的了解，相反，那些其他利益相关者，既具有专业技能，又持有更多的企业内部信息，而且他们的利益与公司的业绩紧密相关，如果让他们负责实施公司业务执行监管，可能会产生更好的结果。

　　1.1.4 公司治理界定

　　与公司治理相关的指标很多，本文主要从董事会和股权结构两方面对公司治理结构进行分析。故选取董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例4个指标对公司治理进行界定。其中董事会规模指董事会的人数；独立董事比例指独立董事人数占董事会总人数的比例；第一大股东持股比例指第一大股东持有的股份占公司总股份的比例；第二至第五大股东持股比例指公司第二至第五大股东持有的股份占公司总股份的比例。

　　1.2.1 公司绩效的含义

　　同公司治理内涵的多样性相同，国内外学者对公司绩效的内涵也各不相同。

　　企业绩效指公司通过一定期间的经营管理产生的经营者业绩和经营效益。经营者业绩主要体现在经营者在管理过程中取得的成果和做出的贡献。经营效益主要体现在四个方面：盈利能力，偿债能力，发展能力和资产运营能力。Ruekertetal（1985）认为绩效的涵义体现在三个层次上，即效果、效率和适应性。①效果，企业生产经营的成果——产品或服务，与其他竞争者在市场占有率和销售成长率方面相比较。②效率，公司产品服务所产生的价值相对于为生产产品和服务所投入的资源的比值，在财务上用会计利润率和投资回报率表示。③适应性，企业应对环境变化、克服威胁和抓住机会的能力。公司每次推出新产品都面临着市场和公众的选择，存在着失败的风险，此时可以用产品销售率或销售数量来衡量绩效好坏。

　　1.2.2 公司绩效的评价指标

　　国内外学术界在研究公司经营绩效时使用的指标很多，大致可以分为两类：一类是财务指标，如总资产报酬率（ROA），净资产收益率（ROE），每股收益（EPS）等;另一种是价值指标，如托宾Q值，市净率（MAR和修复MBR），经济增加值（EVA），市场增加价（MVA）等。国外学者比较热衷于使用托宾Q值，即公司的市场价值与公司资产的重置价值的比率。但在中国，证券市场中的众多干扰因素，加之机构投资者经常在股票市场操纵价格，使公司资产重置价值无法准确量化，故采用托宾Q值来衡量企业绩效可能会产生较大偏差，无法真实反映企业价值，所以本文不予选用。

　　相比之下，作为反映资本收益能力的国际性通用指标，净资产收益率综合能力比较强，所以本文选取净资产收益率作为衡量指标。但考虑到许多上市公司热衷于资产重组和委托理财，使得净资产收益率未必能反映企业的实际盈利能力，因此在本文中除了净资产收益率，还选取了每股收益作为另一个衡量指标，以弥补净资产收益率的不足。

　　本文将从董事会、股权结构两方面对公司治理结构和经营绩效关系进行分析。

　　1.3.1 董事会与公司绩效的关系

　　1.董事会规模与公司绩效的关系

　　从各国的公司董事会的规模来看，董事会规模与公司绩效之间并没有固定的比例关系。上世纪90年代以前,部分学者支持董事会扩大规模,认为大规模董事会有许多优点，如可以降低CEO等特定人员控制董事会的可能性；专业特长各不相同的董事可以提供不同角度的决策咨询,帮助企业获取必要且更优质的资源。Dalton(1999)通过研究发现，董事会规模和公司绩效之间存在着一种明显的正相关关系。该观点认为，董事会规模越大，董事会就会拥有越多不同方面的专家，从而提高决策的科学性和合理性。

　　但随着公司治理不断发展和相关理论研究不断深入，更多学者认为，董事会的规模过大，就容易在内部交流、需要取得一致意见时浪费更多的时间和金钱，降低效率的同时提高了成本；并且规模过大，还为有关人员拉帮结派创造了可能性。Lipton和Lorsch(1992)最先提出了应限制董事会的规模，他们认为在正常情况下，董事会的规模最好是8-9人，最大应不超过10人。当董事会超过10人的规模时，正面效应被负面效应抵消，董事会会变得低效，而且容易被公司经理层控制。孙永祥和章融(2000)以1998年我国517家A股上市公司为样本,发现上市公司的董事会规模与公司绩效负相关,董事会规模越大,公司绩效越差。

　　当然，也有一些学者发现董事会规模与企业经营绩效无关。如李斌和郜亮亮(2005)以民营上市公司为样本,发现董事会规模与公司绩效没有明显的相关关系。

　　2.独立董事比例与公司绩效的关系

　　董事会的构成是指把董事会分为内部董事和外部董事，内部董事又称执行董事，指在企业内担任高级职务的管理人员。外部董事又称独立董事，指不在公司担任除董事以外的其他任何管理职务，而且其与公司没有任何可能严重影响其作出独立判断的交易或关系的人员。学术界对于独立董事与公司绩效之间的关系看法不一。有些学者认为公司绩效与独立董事成正相关关系。如HutChison&Gul(2004)通过对澳大利亚大型公司的研究发现,公司的独立董事及其拥有的股权对成长性好的公司有很大的重要性。有学者认为公司绩效和独立董事成负相关的关系。如Agrawal&Knoeber(1996)认为考虑到独立董事的任命权被公司CEO所掌控,并且其决策信息也来自于内部董事,因此，独立董事缺乏足够的动机、时间和精力去监督公司管理层的行为，其决策的独立性和客观性也是令人怀疑的。我国大部分学者通过实证研究也发现独立董事在实践中的作用并不突出。如李有根、赵西萍、李怀祖(2001)通过对1998、1999两年在沪、深两市新上市的91家样本公司进行实证研究，提出尽管专家董事有利于董事会提高决策质量,树立公司社会形象，但因为缺乏有关公司章程、董事会制度的制度化支持,专家董事的影响流于形式。公司绩效和独立董事之间没有发现稳定的变量关系。

　　1.3.2 股权结构与公司绩效的关系

　　股权集中度与公司绩效的关系。股权集中度指大股东和中小股东所持股份占公司总股本的比例。在对股权集中与公司绩效研究方面，大多数我国的学者认为，在我国市场发育程度不成熟，缺少良好的外部监管的情况下，股权集中对公司绩效有一定的积极作用。吴淑琨(2002)的结论是，第一大股东持股比例与公司绩效正相关。陈小悦、徐晓东(2001)25通过实证研究，第一大股东的持股比例与企业业绩显著正相关,股权结构对企业绩效的影响随行业的不同而变化。在非保护性行业第一大股东持股比例与公司绩效成正相关。也有学者指出股权过于集中会通过对外部少数股东利益的侵损而给公司绩效带来负作用。如LeeCh&Leahy(1991)分析了所有权与控制权分离对英国企业价值的影响。研究显示股权集中度与企业价值及利润率之间存在显著负相关的关系,即股权集中度越高,股票收益率越低。

　　根据国家统计局数据：截至2013年底，我国酒、饮料和精制茶制造业规模以上企业数量达5529家，当中489家企业出现亏损，行业亏损率为8.84%。根据不同划分标准，同一企业可能会被划分到不同行业。因此，为了保证样本来源划分的精确性和研究结果的可比性，本文所指的酒、饮料和精制茶制造业上市公司是以中国证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》为依据划分的。根据《上市公司行业分类指引》，上市公司行业分类按季度进行，因此通过对比中国证监会发布的2012年4季度至2013年4季度的上市公司行业分类结果，发现酒、饮料和精制茶制造业上市公司均为相同的35家企业，其中广夏股份均被*ST处理，皇台酒业在2012年4季度至2013年2季度均被ST处理。考虑到ST股财务数据波动较大，且更可能发生利润操纵等行为，故剔除这两家公司。经过上述处理后，最终收集到样本企业33家。

　　2.2.1 董事会治理结构分析

　　根据我国《公司法》规定，股份有限公司设董事会，其成员为五人至十九人。下表具体描述了酒、饮料和精制茶制造业板块上市公司董事会规模与独立董事比例情况。

　　根据上表可得出，上述公司中董事会规模最大的有15人，最小的只有5人，平均为10人，但均符合我国公司法的规定。独立董事比例最高的为60%，最低的为23.08%，平均为36.32%，可见大部分公司中独立董事比例仍不是很高。

　　2.2.2 股权结构分析

　　本文股权结构主要通过股权集中度来进行分析，具体从第一大股东持股比例和第二至第五大股东持股比例来体现。

　　根据上表可得出，第一大股东持股比例最高的为69.97%，最低的为5.05%，平均值为37.56%，标准差为15.70。可见各公司间差异较大。第二至第五大股东持股比例最高的为50.86%，最低为1.22%，平均值为15.33%，标准差为12.26，可见各公司间也存在明显差异。同时第一大股东持股比例普遍比第二至第五大股东持股比例高出许多。

　　根据上文对相关指标的选择，本文对经营状况的分析从净资产收益率和每股收益两方面进行。具体情况如下：

　　3.1.1 样本选择

　　本文以酒、饮料和精制茶制造业板块上市公司为样本，具体选择归类标准已在第二章第1节详细阐述，此处不再赘述。样本数据时间跨度为2011年至2013年，使用的数据来自各公司年报、巨潮资讯网、中国证券监督管理委员会网站、相关证券软件。

　　3.1.2 研究假设

　　1、董事会

　　（1）董事会规模与公司绩效的关系

　　假设1：董事会规模与公司绩效负相关。

　　（2）独立董事比例与公司绩效的关系

　　虽然我国独立董事制度还不是很完善，也没有体现出其应有的巨大价值。但我们仍不能否认独立董事的价值。

　　假设2：独立董事与公司绩效正相关。

　　2、股权结构与公司绩效的关系

　　股权结构问题具体表现为股权集中度问题，第一大股东持股比例越高，对公司的控制越强；第二至第五大股东持股比例越高，对大股东的制约也越强。

　　假设3：第一大股东持股比例与公司绩效正相关。

　　假设4：第二至第五大股东持股比例之和与公司绩效正相关。

　　3.2.1 被解释变量

　　本文选取净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为被解释变量以衡量公司绩效。

　　3.2.2 解释变量

　　影响公司绩效的公司治理因素众多，本文选取了董事会、股权结构两方面进行分析，具体又选取了董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例这4大要素作为解释变量，以研究它们与公司绩效的关系。

　　3.2.3 控制变量

　　为更准确地研究公司治理结构与公司绩效的关系，考虑到公司规模、资本结构对绩效的影响，本文引入公司总资产（SIZE）和资产负债率（DAR）作为控制变量，以控制其对公司绩效的影响。

　　具体变量定义如下表：

　　公司总资产取自然对数最大值24.74，最小值11.57，平均值21.67，标准差为2.10，说明各公司间规模比较接近。资产负债率最大值0.70，最小值0.05，平均值0.34，标准差0.17，可见各公司间差异也不大，同时普遍资产负债率较低。

　　3.3.1 描述性统计分析

　　我们对于感兴趣的变量都做了总体平均值，三年内（2011-2013）和33个公司之间标准差，最大值和最小值的计算，结果如下：

　　从上表可知，我们酒、饮料和精制茶制造业板块的上市公司中，从总体所有数据（33*3=99个数据）看，资产负债率的平均水平为只有0.34%，净资产收益率较高，平均水平为15%，平均每股收益为1.05元。

　　总体来看，董事会的平均规模为10人，最小为5人，最大为15人，独立董事人数总体平均为4人，最小值为3人，最大值为8人。独立董事人数在三年之内的标准差为0，说明各个公司的独立董事人数在2011-2013年中几乎没有变化。第一大股东的平均持股比例为37.56%，第二至第五大股东的持股比例为15.33%。

　　如果比较各个变量公司之间和三年之内的标准差，我们可以发现公司之间的标准差要明显高于三年之内的标准差。这说明公司之间在各变量属性上差别较大，然后同一个公司在三年内的属性差异变化就比较小，有的甚至没有变化（比如独立董事人数）。

　　3.3.2 相关性分析

　　从上表可以看出，被解释变量净资产收益率和每股收益存在较高而且显著的正相关性，因为这两个变量都是对上市公司盈利能力的测量。公司的规模和净资产收益率和每股收益显著正相关。同时，董事会规模跟净资产收益率的相关性不显著，但是跟每股收益显著正相关。独立董事比例跟净资产收益率显著正相关，但是跟每股收益的相关性在p<0.1的水平上不显著，而第一大股东持股比例跟净资产收益率和每股收益都存在显著的正相关性。而第二至第五大股东的持股比例跟净资产收益率和每股收益的相关性虽然是正的，但是都不显著。

　　综上我们看到，跟企业经营绩效最为相关的是股权集中度，即第一大股东的持股比例。其次是董事会规模和独立董事的比例。

　　然而皮尔逊相关分析没有把其他变量对企业经营绩效的影响进行控制，所以我们通过多元回归分析来进一步研究上市公司治理结构与经营绩效的研究。

　　3.3.3 回归分析

　　由于我们的上司公司数量有限，只有33个，每个公司又只有三年的数据，我们将这三年数据合并起来变成99个观察值来进行一般线性回归。建立的回归模型如下：

　　其中为常数项，为包含解释变量X1,X2,X3,X4的向量，为各解释变量对应的系数估计，为无法被解释的残差项。我们用最小二乘法（OLS）对合并的样本进行系数估计。但是由于每个公司各个解释变量在三年中存在一定相关性，我们在系数估计时采用基于公司的稳健标准误（clusterrobuststandarderrors）而不是一般的标准误。

　　我们利用统计软件Stata对系数进行估计，得到的结果如下：

　　在上述模型中，模型1的被解释变量为净资产收益率，控制变量为公司规模和资产负债率。模型2为在模型1的基础上增加了解释变量X1-X4。模型3和4跟模型1和2的控制变量和解释变量完全相同，但是被解释变量换成了每股收益。

　　我们从回归系数的显著性程度可以看出，控制变量企业规模对净资产收益率有显著影响，但对每股收益没有显著影响。而另一个控制变量资产负债率则对企业经营绩效（净资产收益率和每股收益）没有显著的影响。X1董事会规模对净资产收益率的系数估计为负数（=-0.20），对每股收益的系数估计为正数（=0.12），但是这两个系数估计都不显著（p>0.1），所以假设1没有得到支持。X2独立董事的比例对净资产收益率的系数估计为正数（=0.61），并且统计性检验显著（p<0.1）。具体来讲，独立董事的比例每增加1%，上市公司的净资产收益率平均增加0.61%。然而独立董事比例对每股收益的影响虽然为正（=0.05），但是这个系数并不显著（p>0.1）。所以，假设2得到部分支持。同样的，X3第一大股东持股比例对净资产收益率有正面的影响（=0.25）且在p<0.1的水平上显著，但是对每股收益的影响为正（=0.03）但是统计检验不显著。因此假设3也只是得到部分支持。最后，X4第二至第五大股东持股比例对净资产收益率和每股收益的影响虽然都为正（=0.19，0.02），但是这两个系数都不显著。因此假设4也没有得到支持。

　　综上所述，我们的回归分析发现，在控制了公司规模和资产负债的情况下，独立董事的比例和第一大股东的持股比例对净资产收益率产生了正面的显著作用（p<0.1）。但与此同时，虽然这两个指标都与每股收益成正相关关系，但影响不显著（p>0.1）。董事会规模与净资产收益率成负相关，与每股收益成正相关，但影响并不显著（p>0.1）。第二至第五大股东与净资产收益率和每股收益均成正相关关系，但影响同样并不显著（p>0.1）。

　　本文通过对酒、饮料和精制茶制造业板块的上市公司数据的实证分析发现，上市公司的治理结构确实与经营绩效存在一定的关系，特别是增加独立董事的比例，加强第一大股东的股权集中度都跟企业的净资产收益率有明显促进作用（p<0.1）。但与此同时，虽然这两个指标都与每股收益成正相关关系，但影响不显著（p>0.1）。董事会规模与净资产收益率成负相关，与每股收益成正相关，但影响并不显著（p>0.1）。第二至第五大股东与净资产收益率和每股收益均成正相关关系，但影响同样并不显著（p>0.1）。

　　4.2.1 适度提高独立董事比例，充分发挥独立董事作用

　　根据研究结论，独立董事比例与经营绩效成显著的正相关性，因此应适度提高独立董事比例。但需指出的是，要充分发挥独立董事的作用，仅仅依靠增加人数、提升比例是不够的，最重要的是加强独立董事的独立性，使之真正“独立”，只有这样，才能确保独立董事行为的独立性与客观性，才能使独立董事充分行使其监督职责，同时也有利于其运用自身专业知识对经营决策提出有效的建议。而要实现独立董事的独立性，就需要从制度层面着手，一方面规范独立董事的权利与义务，明确其任职资格，建立合理透明的评价体系，保证独立董事的工作质量。另一方面是规范企业对独立董事的管理，防止独立董事受到控股股东的不当干预，从而充分发挥独立董事的作用。

　　4.2.2 优化股权结构，适度加强股权集中

　　根据研究结论，第一大股东的股权集中度与经营绩效成显著的正相关性，因此应适度加强股权集中，优化股权结构。适度的股权集中最大的优点在于能充分发挥大股东的监督作用，提高公司治理与决策的效率。而且股权过于分散时，因为对公司进行监督会付出监督成本，而无论是否投入监督成本所有股东都可以分享收益，所以一些小股东往往就会出现“搭便车”的现象。当然，正如作者所强调的，增强股权集中的前提是适度，毕竟一旦股权过分集中，就会产生一股独大、董事会被操纵等问题，此时因为小股东所占股份较少，无法形成有效的力量影响公司的决策，无法对占股份绝对优势的大股东形成有效制约，因此要把握好度。

　　我们的研究也有缺陷，第一，由于时间精力有限，作者只选取了酒、饮料和精制茶制造业板块的上市公司2011-2013年的数据作为实证研究的对象。以后的研究可以对所有上市公司更多年代跨度的数据进行分析研究，那么有可能上市公司的治理结构和经营绩效关系的显著程度能够得到提高。第二，我们对于企业经营绩效的两个指标的研究得到的结论并不完全一致，今后的研究可以引入更多的经营绩效的测量指标，比如销售额，比如市场份额等来进一步考察公司治理结构和经营绩效的关系。第三，对于回归模型的系数估计，我们只是采用比较基本的基于稳健标准误的OLS回归系数估计，以后的研究可以尝试运用更好的回归模型和系数估计，比如固定效应模型，随机效应模型。

　　参考文献

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　　[9]李斌,闰丽荣,郜亮亮.董事会特征与公司业绩研究〔J〕.财贸经济,2005,(12):23—27.

　　[10]刘玉敏．我国上市公司董事会效率与公司绩效的实证研究[J]．南开管理评论，2005(1)：13—18．

　　后记

　　上市公司治理结构与经营绩效是一个综合性的研究课题，这对于上市公司的发展起到很大的促进作用，本文以酒、饮料和精制茶制造业等为研究对象，做了浅显的课题分析，望老师在批阅中能给予批评指正。