员工持股计划对企业资本错配的影响

　　［摘要］

XXXxxxx报告指出“中国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期”。现阶段，解决资源错配问题有利于实现市场经济的最优资源配置，提升资源配置效率，进而推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。本文基于2009-2019年中国A股上市企业数据，采用双重差分法考察了员工持股计划对企业资本错配的影响。研究表明，员工持股计划能够显著改善上市企业的资本错配现象，并通过平行趋势检验、安慰剂检验、稳健性研究进一步验证了此结果。异质性研究显示，员工持股计划对国有企业及民营企业，资本密集型企业和劳动密集型企业的资本错配程度均有明显改善作用。本文的研究揭示了员工在改善企业资本错配问题中的重要作用，丰富并拓展了针对企业资本错配问题的研究，同时对完善员工持股计划制度设计与促进本土企业改善资本错配问题都具有一定的指导意义。

　　［关键词］员工持股计划；资本错配；双重差分法；

　　第一章引言

　　1.1研究背景

1.1.1研究背景

XXXxxxx报告指出“中国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期”。在微观层面，资本错配指不同企业之间存在边际产出价值不相等，资本投入程度无法与企业效率相匹配。现阶段，解决资本错配问题有利于实现市场经济的最优资本配置，提升资本配置效率，进而推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。资本错配问题重点体现在企业层面，企业治理中的委托-代理问题使得企业在经营过程中，资本没有得到有效配置。从委托-代理角度讨论企业的资本错配问题有深刻的现实意义。

在2014年6月20日，证监会颁布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》获得了非常多的上市公司的热烈支持。直到2017年末，已经有多达635家企业逐渐的开始实行了员工持股计划，该计划面向公司内部除管理层外的职工，通过员工持公司股的形式，完成对职工的利益绑定（王砾等，2017）。在该计划实行以前，员工通过每个月领取相同的薪资，而对企业的剩余收益则不能够得到应有的分配。这也就导致公司职工与公司无法紧密联系，职工只愿意付出与所得相等的努力，无法对企业产生认同感和归属感，以至于完全不在意企业的长远价值。

现在已有的文献关于探究员工持股计划的侧重点多放在该计划对企业创新和公司绩效能产生的作用。同时，人们经常忽视员工在资本错配中的重要作用，甚至对此存在认知错误。针对引起公司资本错配的原因，也未考虑员工持股计划。此外，早在1992年至1998年间，已有一些中国企业推行员工持股计划，却导致利益输送、内幕交易、资产流失等乱象频发。如今，为缓解公司内部资本错配问题、优化资本配置，证监会重启员工持股计划。本文的研究聚焦资本错配问题，主要针对员工持股计划，特别是国内新的阶段中对该计划实行效果范畴的相关资料，这也为解决该问题的给予了理论支持。

近年来，随着中国企业的发展，实行薪酬激励的重要性逐渐凸显。

民营资本企业通常投入成本所得收益比较高，但是其存在着融资难和贵等难题，这也反映出当前金融市场存在的资本错配状况，假如能够避免资本错配的发生，那么国内生产总值的增长比率将会比当前增加2%-8%。该状况不单会使全要素生产率下滑2.6%，还会导致实际和潜在产出的巨大差额，造成实际只占潜在的70%-89%。所以能够得知，增加全要素生产率需要优化资源配置，而这也是促进中国经济高质量发展的重要途径。为此，我国出台了上市企业员工持股政策。同时，为解决资本错配问题以优化资本配置，国内企业不断加入执行员工持股计划队伍中。从2014年之后，A股上市的公司大量推出员工持股计划，其中2014年推出59份；2015年推出数量最多，达到299份；2016年156份；2017年推出187份；2018年推出113份。

从员工持股计划契约特征看，当前实行的该计划平均持股占比较少，平均值仅1.57%，最小和最大值分别是0.0059%和9.27%，混合所有制改革所产生的多元持股效果还未显现出来；而从具体人数看，最小值是3人，最大值为16082人，平均值为455人，员工认购比例还比较高，持有人数也比较多，可见员工对公司的归属感还比较强。

1.1.2研究意义

现已有部分文献针对资本错配问题提出自己的假设，以促进资本的优化配置，并实现经济高质量可持续发展问题。季书函等（2016）探讨的资本错配受产业集聚的作用，有关研究显示，资本门槛、劳动力结构和产业集聚三者共同产生着作用，显著改善了企业资本错配情况。祝思凝等（2023）基于工业企业微观数据,实证考察了环境规制强度对工业部门要素错配的影响,并得出环境规制力度的强化,确实有助于工业部门要素错配的修正与全要素生产率改善。此外，还有学者研究了从宏观政策角度，考虑“一带一路”倡议对资本配置的影响。研究显示“一带一路”倡议主要是借助改善企业融资约束和提高对外直接投资这两个方法，改进沿线重点省份上市企业的资本错配情况，而这个方法对于国企与资本密集型企业的更为有用（周伯乐、葛鹏飞、武宵旭，2020）。现阶段，中国已步入新经济发展时期，解决资本错配问题有利于实现市场经济的最优资源配置，提升资本配置效率，进而推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。然而，鲜有文献从员工角度出发，讨论员工持股计划对企业资本错配的影响。

因此，本篇论文根据2009-2019年中国A股上市企业数据，采取双重差分法研究资本错配受员工持股计划的作用。研究表明，实行该计划员工获得企业所有权和剩余收益分享权，其“利益绑定功能”将提升员工与企业的联系，让员工有意愿为企业的成长贡献超出本身薪资的努力，同时将注意力集中到企业的长期价值。企业实行该计划将调动起市场积极性、解决委托-代理问题并改善信息披露质量等，最终缓解企业资本错配问题。此外，员工持股计划提升了员工在工作中的个人努力、团队协作和稳定性，将有效改善市场经济条件下的资本配置问题，进而推动建设现代化经济体系，实现经济高质量可持续发展。

　　1.2研究思路与研究方法

1.2.1研究思路

随着中国经济步入转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期，解决资本错配问题有利于提升资本配置效率，推动建设现代化经济体系并实现经济高质量可持续发展。资本错配问题重点体现在企业层面，企业治理中的委托-代理问题使得企业在经营过程中，资本没有得到有效配置。从委托-代理角度讨论企业的资本错配问题有深刻的现实意义。同时，员工持股计划有利于激发员工的创新力与执行力，解决委托-代理问题并改善信息披露质量等，进而改善企业资本错配问题。所以，本篇论文选取2009-2019年中国A股上市公司作为样本，研究资本错配受员工持股计划实行的作用。结果表明，资本错配问题可通过实行员工持股计划得到有效的解决。

1.2.2研究方法

本论文所使用的研究方法整理如下：

（1）文献研究法，也就是合理的利用文献资料明确对公司资本错配、员工持股计划及其影响等问题的已有研究方法与成果，系统全面的熟悉相关理论与实证模型，为本文的进一步研究做准备。

（2）数量研究法。也就是针对本文所选数据进行描述性统计，以明确其数字特征及变量内涵。

（3）双重差分模型。本文通过构建双重对样本数据进行实证分析，主要包括基准回归结果、稳健性检、平行趋势检验、动态效应、安慰剂检验、稳健性检验与异质性研究。

　　1.3本文创新处

本文的理论贡献在于三个方面。（1）现有文献较多从对外投资、国家发展战略等角度出发考虑考察资本错配的影响因素，鲜有文献探讨员工持股与资本错配的联系。如今中国经济正处于经济转型时期，基于这个大背景，本篇论文通过研究资本错配受员工持股计划实行的作用，扩展并丰富了企业资本错配影响因素领域的资料。

（2）根据长此以往的趋势来看，解决公司资本错配问题中的，员工所起的重要作用常被人们忽视。本文则从员工视角出发，揭示了员工在改善企业资本错配中的积极作用，即区别于扮演“决策者”的管理层，身为“执行者”的员工，怎样利用“利益绑定”功能达到团队合作程度、团队稳定性以及个人努力的作用，解决公司资本错配情况的出现，继而使得员工对解决公司资本错配问题中所扮演的角色有更进一步的了解。

（3）在理论分析的基础上，本文实证考察了员工持股计划对企业资本错配的影响。研究表明，该计划可以引起积极的市场反应并最终解决企业资本错配问题，从而为员工持股计划的进一步实施提供了理论支撑。

　　第二章文献综述

　　2.1资本错配的文献综述

现有关于资本错配的文献，主要从资本错配的影响因素及解决方法展开两个方面展开。祝思凝等（2023）通过工业企业微观数据,实证考察了环境规制强度对工业部门要素错配的影响。得出结论，通过约束规制力，环境规制力度的强化改善了工业部门要素错配情况并提高了全要素生产率改善。龚六堂等（2020）基于异质性宏观经济模型的分析框架，研究发现，供给侧结构性改革可达到提高资源配置效率以及降低资源错配该率的作用；供给侧结构性改革还可以使得中国经济拥有足够的发展动力，继而达到经济保质保量的发展。富华等（2020）利用倍差法估计证明进口贸易自由化显著改善了资本错配。徐璋勇等（2020）基于制造业企业的微观数据，研究发现，外资进入与企业资本错配成正比例关系，该研究还证实了外资进入使得资本错配更加明显的主要因素为优惠政策的引入，表明那些无采取该政策的外资进入更可以达到资本错配纠正的目的。文东伟（2019）研究发现因为存在资本配置不足、劳动配置过度现象，我国资本错配现象较为严重。

　　2.2员工持股计划的文献综述

现有关于员工持股计划的文献，主要从其影响机制出发。王烨等（2023）研究发现，通过强化内部监督、改进信息与沟通以及优化控制活动，员工持股计划显著提升内部控制有效性。李韵等（2020）研究发现，在我国，实行员工持股的措施有利于激励员工创新及工作能力，且该激励效果在国企及高新科技公司中所产生的影响最为明显。孟庆斌等（2019）研究发现，实施员工持股计划促进了企业创新产出。刘义圣等（2019）研究发现，实施员工持股的措施有利于公司降低管理成本、股权更加集中、完备债务结构，继而进一步影响公司的上市价值。

　　第三章制度背景与理论分析

　　3.1员工持股计划的制度背景

证监会在2014年颁布了《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》，实施了上市企业的员工持股措施。其具体细节如下：

1.实施主体：员工持股计划覆盖范围较广，该计划全体员工都可参加，采取自愿原则。

2.资金来源：（1）员工持股政策可采取以下措施获取资金：员工工资；政策所允许的别的措施。（2）员工持股政策可采取以下措施获得股票来源：二级市场购买所得；认购还未公开发行的股票；股东赠与；上市企业回购本企业的股票以及政策允许的别的措施。

3.管理模式：（1）员工持股措施参与者应参加持有者会议，进行代表投选及机构建立等问题的解决，监督该计划的管理，代表者或授权资产管理机构拥有股东权利。（2）上市企业可管理本公司的持股政策，也可委托给具有管理资格的机构进行管理，比如证券公司；基金管理公司；信托公司；保险资产管理公司等。

4.收益—风险对称性:员工持股计划的收益与风险两相对称的,需要员工盈亏自负,风险自担。

　　3.2员工持股计划对资本错配影响的理论分析

公司长期有着委托代理链条（股东-管理层-员工）。最终代理者为员工，管理层为股东代理者及员工委托者，最终委托者是股东。员工处于最低端，但其工作努力程度、效率高低、团队合作程度都影响着股东的价值（孟庆斌等，2019）。结合企业资本错配问题来看，企业资本错配问题的改善需要各阶层、各部门员工效率的整体提高。身处企业运行的第一阶段，员工可在改善公司资源合理配置方面发挥重要作用。企业运行环节中若出现员工的角色缺失与偏移，那么即使企业投入大把资源，也可能陷入孤掌难鸣的境地。由此推断，企业资源的合理配置与企业资本错配问题的改善与员工的努力与协作息息相关。

然而在实践中，由于角色缺失，员工可能对企业资本错配问题起消极作用，原因在于：首先，股东与员工的利益存在较大偏差。从股东的角度来看，资本错配问题的改善将有利于企业建立竞争优势，实现财富增殖。但是，员工并没有拥有公司资产所有权及获得剩余利益的享受资格，只能领取属于自己的工资，改善企业资本错配的高付出性与其低回报的工作薪酬不符。员工难以享受改善企业资本错配的红利，则不愿付出高于其薪资水平的努力。因此，对于解决资本错配问题，员工可能持消极态度，其努力程度仅与有限的薪酬匹配。更为致命的为，员工可能护因为所得工作较低而降低对公司的归属感及认同感，导致人才流失，从而无法改善资本错配问题。

其次，不同员工之间的利益不一致。改善企业资本错错配问题绝非依赖少数领袖的努力便可实现，而是整个团队的共同事业。在改善企业资本错配问题的过程中，团队协作能够帮助员工团结一心、取长补短、群策群力，使得其在提高公司运行效率时一本万利。但是，就像前面所提及的，若员工只愿意根据自己所得工资来做出相应的工作努力，那各阶层、各部门员工无法共同致力于改善企业资本错配问题。在此情形下，每个部门，甚至每个员工仅关注自身利益，在改善企业资本错配问题中各不相谋，甚至阻碍正常的信息互通、经验共享和学习发展，最终陷入“囚徒困境”，使得资本错配情况更加严重。

彻底清除以上所提及问题的最好的措施就是保证公司员工的应得利益，构建互相帮忙、团结一心的利益共同体。而这一问题的最有效解决措施便是开展员工持股政策。第一，开展该政策，绑定了全公司利益，使得公司员工原因付出更多努力来解决公司资本错配问题。该政策给与员工的角色为企业所有者，采用自负盈亏等相关措施绑定了公司员工与企业利益，继而使得员工更集中于企业的长期价值。在改善企业资本错配的过程中，如果员工工作不积极，公司的财富增值与价值积累将无法顺利进行，进一步使得公司长期价值受到伤害，最后导致员工利益的丢失。从反面角度出发，若激发员工个人努力，使得资本错配问题得到解决，那不管是在寻求解决问题方面，还是员工个人工作效率方面，都有利于公司发展，使得公司的产出与投入得到了更高效的优化，继而达到员工利益增加以及公司长期价值增加的双重好处。

其次，该政策使得股东与员工的利益一致，保证了员工流失程度的减少。正如前面所说，该政策开展后，员工将自己放在了企业所有者的角度，则其个人发展将与企业发展相绑定。其工作努力不仅仅是为了股东资产价值的增加，更是为了自己利益。那么若员工在这阶段离开公司，它将失去企业所有权的地位。研究还表明，该政策的开展明显降低了员工辞职的比例，使得员工更愿意为公司发展而奉献。

最后，该政策的开展，使得员工间的利益也息息相关，各部门、各阶层的员工将拥有企业共同目标，将促进其团队合作意愿的提高。正如前面所说，该政策开展后，公司资本错配问题的解决就与员工利益密切相关了，所以，其符合员工们的共同利益，继而公司资本错配问题的解决就成为了员工们的共同目标。与此同时，第一层面，建立共同目标有利于团队间的合作，不管是日常分享资源、交流学习，还是彼此合作、取长补短都能够加快改善企业资本错配问题，继而达到企业、员工价值双丰收的结果。另一层面，拥有共同利益可使得员工之间自觉互相监督，降低因个别懈怠而导致企业利益损害的风险发生。综述，本文做出以下假设。

假设1：开展员工持股政策有利于公司资本错配问题的改善。

　　第四章研究设计

　　4.1样本选择与数据来源

本文选取的研究对象为2009-2019年在A股上市的公司。从Wind数据库获取到各公司的员工持股计划。为了保证研究样本与研究目的相符，需要对不符条件的企业样本进行剔除。主要有以下6种类型。1.无法获取其完整的财务数据；2.具备较高的负债率，大于1者剔除；3.ST类上市企业；4.房地产类上市企业；5.保险类上市企业；6.金融类上市企业；在剔除样本后，收集到观测数据17083个。由于需要进行回归分析，所以要避免极端值影响模型效果，采取了1%双边缩尾方法处理数据。表1为本文研究所涉及变量的描述性统计。

表1变量的描述性统计

　　4.2模型设定与变量定义

模型设定。员工持股计划于2014年下半年提出，可以看作良好的准自然实验，为双重差分法的应用提供了基础。因此,本文拟采用双重差分法（DID）来判断企业错配是否会受到员工持股计划的干扰。将2014-2019年的上市企业分为两组，实施员工持股计划的为实验组，而在非重点省份上市的企业为对照组，非重点省份上市企业为对照组。具体地，本文构建如下双向固定效应模型以验证假设1：

Esop=β0+β1duit×dtit+βXit+ui+λt+εit

1.核心解释变量。ESOP，又称作员工持股计划实施变量，是本模型主要研究的自变量，其取值要么为0，要么为1,1代表起企业存在员工持股计划。

2..控制变量。本文对一系列可能会影响资本错配的企业特征进行了控制。在构建回归模型的过程中，需要对以下因素进行控制：股权激励计划变量(SOI)，企业当年实施股权激励机制取1，否则取0。企业总资产自然对数(Lntotlast)，其可以反映企业规模大小。资产负债率(Leverage)，计算公式为资产总额中负债总额的占比。企业资本获得很大程度上会受到资产收益率和资产负债率的影响。企业成长率(Sales_growth)，企业成长率可较好的显示企业的发展前景。企业现金流(Cash)，计算公式为总资产中经营活动现金流量占比。董事会规模(Board)，可以反映出董事会的人数。管理层持股比例(Mng_hold)，计算公式为企业股本数量中管理层持股的占比。股权集中度(Top10)，用前十大股东持股比例表示。企业年龄(Lnage)，该指标表示企业的上市年限。股票年收益(Stock_Profit)，用当年股票日度收益率的均值表示。

　　第五章实证结果与分析

　　5.1基准回归结果与稳健性检验

5.1.1基准回归结果

第（1）列和第（2）列为员工持股计划与企业资本错配的回归结果。两列的区别在于是否加入了控制变量。时间固定效应和个体固定效应是两列共同的控制变量。根据检验结果，第一列的ESOP显著为负，且通过了显著性检验（P<0.01）,表面员工持股计划显著降低了实验组企业的资本错配。因此在统计意义上，接受了本文提出的假设1。

进一步，表2第（2）列的回归结果,考察了员工持股计划对本文几个核心变量的回归结果。结果显示，员工持股计划（ESOP）与股权激励计划变量（SOI）、企业总资产求自然对数（Lntotlast）、资产负债率（Leverage）、企业成长率（Sales_growth）、企业现金流（Cash）

董事会规模（Board）、企业年龄（Lnage）、股票年收益（Stock_Profit）在1%、5%和10%的显著性水平上为负,表明实施员工持股计划对企业资本错配存在改善作用。这进一步证明我国实施员工持股计划的有效性和必要性。

表3回归结果

5.1.3平行趋势检验与动态效应

在评估政策效应时，需要用到双重差分法，但是这一切都需要建立在两组变量符合平行趋势假设，即如果解释变量不存在，那么实验组和对照组的被解释变量之间可以通过平行趋势检验。在样本选取上，应尽量保证被解释变量主要受解释变量的影响，但仍会有以下疑问，员工持股计划实施之前对照组企业就有着比实验组企业更严重（轻微）的资本错配，倘若二者之间差异的发生和解释变量无关，那么回归分析将产生极大的偏差。为了解决这一问题，本文参照葛鹏飞和徐璋勇（2019）的方法，首先对二组之间的平行趋势进行验证。

经过检验后结果见表3，,结果显示，2011-2013年企业资本错配和员工持股计划无关，2014年-2018年资本错配在是否实施员工持股计划组别中存在显著差异。这表示，实验组和对照组并没有在倡议提出前具备系统性差异，即二者通过了平行趋势检验。这也就表明双重差分法有效。

表3平行趋势检验

5.1.3安慰剂检验

安慰剂检验一：更改实验组和对照组的设定。在基准模型中，du为分组虚拟变量，2014-2019实施员工持股计划的企业设为实验组，另外的企业均归于对照组。du值将对照组赋0，实验组赋1。在该部分，将修改这一设定。首先只保留实施员工持股计划企业；其次，若企业实施了员工持股计划则设立为实验组，其余企业均归于对照组。依据两组数据，根据基准模型行回归分析处理，表4第（1）列为结果。尽管解释变量ESOP_fake1的回归系数存在负数，与二者之间的相关分析结果相符，但经过t检验后并不显著，这说明了基准回归结果属于稳健型。（2）安慰剂检验二：倡议实施时间更改。该部分控制变量为倡议实施时间，比如将该变量发生时间提前2年。首先,保留2011、2012及2013年数据；其次，将2012年和2013年的dt设立为1，2011年的dt设立为0；最后，纳入模型进行回归分析。两次回归的结果分别见表4第（2）列和第（3）列，两列结果中ESOP_fake2的系数虽均为负值，但均未通过显著性检验，表明基准回归结果具有稳健型。

表4安慰剂检验

5.1.4稳健性检验

1.子样本回归

1.子样本回归

在基准回归中，为保证时间窗口的对称性，本文选择政策前后五年的数即2009-2018年中国A股上市企业的财务数据进行分析，但忽略了上市公司的的上市年份对研究结果可能造成了偏差。对于结果可能存在以下疑问，有的企业在员工持股计划实施后，公司才开始上市，是否可能造成数据之间可比性丧失，从而无法保证回归分析的可靠性。鉴于此，对样本数据做删除处理，剔除2011年以后年份上市公司的数据。同时，员工持股计划实施于2014年，因此对2014年以前的数据进行了删除。对模型进行了重新回归，缓解数据存在的不可比问题，以验证回归结果的稳健性。回归结果见表4，结果显示，在删除2011年及以后上市公司的数据后，ESOP的回归系数仍为负；删除2014年年以前的数据后，ESOP的回归结果保持为负数，这表明，员工持股计划的确可以显著降低实验组企业的资本错配现象，促进资本的合理配置。

表5子样本回归

2.倾向得分匹配（PSM）

（1）匹配方法。企业的特征因素和企业是否实施员工持股计划之间存在一定的相关性。所以在变量选择时，本文将未通过共同支撑假设检验的样本予以剔除，并选择计划实施前一年的系列特征变量作为协变量，以降低研究样本的自选择偏差。在回归分析之前，还使用最近临匹配法，尽量去避免实验组和对对照组的系统性差异，选择结构相近的展开研究。若实验组是2014年实施员工持股计划的企业，那么需要依照以下方法匹配对照组，本文选取2013年底的一系列企业特征变量组成协变量Xi，然后在此基础对实验组和对照组特征变量得分p（Xi）进行计算。这时，哑变量为ESOPi，其取值为0或者1，若企业i实施员工持股计划取1。（1）p为概率密度函数。倾向得分p（Xi）的经济意义在于，事前特征为Xi的企业实施员工持股计划的概率。

p（Xi）=P（ESOPi=1|X=Xi）

（2）在估计模型（1）时，选取Logit模型，在得到两组倾向得分p（Xi），对样本进行处理，仅保留二组p（Xi）取值交集的样本。紧接着，需要使用共同支撑检验，确保实验组和对照组的结构尽量接近，即倾向得分类似。除了解释变量实施影响后2014年的企业，2015和2016年企业也要参照此方法匹配对照组。（2）协变量选择。在参阅有关文献的基础上，本文从市场表现、盈利能力、资产和负债水平等多个层面选取特征变量，以构成协变量，包括股权激励计划变量(SOI)、企业总资产求自然对数(Lntotlast)、资产负债率(Leverage)、资产收益率(Roa)、企业成长率、(Sales_growth)、企业现金流(Cash)、董事会规模(Board)、管理层持股比例(Mng_hold)、前十大股东持股比例(Top10)、企业年龄(Lnage)、股票年收益(Stock_Profit)。

（3）匹配结果。在匹配之后，本文得到表6所示样本，共计3277个。然后，使用特征差异检验去判别实验组和对照组之间的结构差异。结果显示，匹配之后，特征变量之间的差异不显著。样本自选择偏差经过倾向得分匹配过程后有所降低，所以本研究需要依据此匹配样本开启后续研究。

表6倾向匹配检验

　　5.2异质性研究

1.分企业所有制的异质性研究

所有制是导致资本错配的重要原因之一。从资本获得成本上看，相关国有企业利用低价的资本成本从而取得资金，依据企业的生产效率方面，我国国有企业的生产效率并不高，这充分显示出了国家所有权使资本错配的情况越来越严重（文东伟，2019）。相对于国有企业而言，民营企业具有相对较高的资本回报率，然而在进行借贷时，大部分的金融机构和组织仍然都偏向于国有企业，此类现象也导致了资本配置的过度歪曲变形（邵挺，2010），这一点也说明了国有企业仍然需要进行较大程度的改进和完善。同非国有企业的对比后得知，国有企业与XX的关系更加紧密，使其更加了解XX的政策方针，更能把握住机会（王桂军、卢潇潇，2019a），国有企业无疑是实施员工持股计划的主要力量。同时，随着员工持股计划实施的进一步深化，在带动响应国家政策号召的国有企业以外，民营企业也会积极参与实施员工持股计划的。根据上述分析，员工持股计划有可能降低国有企业和民营企业的资本错配，优化资本配置。因此，本文参考王桂军和卢潇潇（2019a）的研究，依据产权性质把企业划分成了民营企业与国有企业两个类别，同时将其分组回归，分组回归的具体结果可参考下表7中的数据。依据数据结果得出，表格中第（1）列与第（2）列中的交互项系数几乎均为负值，这就表示员工持股计划的实施可以使民营企业与国有企业相关资本错配的实际程度明显降低。考虑控制变量后，回归结果仍显著为负，再度证明员工持股计划对国有企业和民营企业的资本错配问题有明显改善作用。

表7分企业所有制的异质性研究

2.分行业密集度的异质性研究

本文主要以对行业密集度具有的不同性质进行探究为基础。本次论文中依据和借鉴了HsiehandKlenow（2009）的相关探究来进行资本错配的推算。其实质上是对企业的资本生产率的离散程度方面进行的推算和衡量（FarreandLjungqvist，2013）。由各不相同的要素组成的企业类型其资本生产率也各不相同（Askeretal.，2014），且企业实施员工持股计划的程度也不全然相同。所以，本次论文依据各要素间不同的密集程度对企业进行了划分，包括资本、技术和劳动三种密集型企业，从而将其进行分组回归，以考察员工持股计划对不同要素密集度企业的影响情况，表8报告了分样本回归的结果。检验结果显示，第（6）列交互项系数不具有统计意义，表格中前四列的交互项系数显示为负值的占据了5%。明显看出，与技术密集型企业对比后，实行员工持股计划能够使劳动密集型企业与资本密集型企业两者的资本错配程度获得较为明显的下降。

表8分行业密集度的异质性研究

　　第六章结论与政策建议

　　6.1结论

本次论文主要研究的样本为中国A股上市企业在2009年到2019年间的发展状况，进而探究了企业资本错配在其实行员工持股计划过程中所受的影响。经过探究得知，开展实行员工持股计划能够提高员工在改进和完善资本错配工作中的个体付出能力，进而提高了企业运行效率，使资源更好地流向各部门。在员工持股计划实行以前，大部分员工平时仅能获得固定的薪资报酬，根本没有办法接触到企业的其他收益。实施员工持股计划后，员工对企业的归属感有所增加并聚焦于企业长期价值，其努力程度将远高于薪酬价值员工愿意付出超出其薪酬价值的努力。同时优化资本配置可以提升全要素生产率，并促进中国经济高质量发展。本文的研究丰富并拓展了员工持股计划影响因素领域的文献。

　　6.2政策建议

本次论文针对探究的结果提出了以下这些政策性的建议：首先，在上市企业中实行相关的员工持股计划对其资本错配情况能够起到明显的改进和完善作用，然而这方面的制度建立还存在许多不足仍需进一步改善。如，在员工持股计划的实行过程中，员工虽取得了公司一定程度的收益分享权力和所有权，然而企业不具备相应的法律制度来维护和保障员工的相关权利；现阶段相关与员工持股计划的制度和措施建立主要与利益进行挂钩，往往忽视了对员工的鼓励作用和影响；所以，为了实现公司及企业发展的长远性以及我国经济发展的高效性，员工持股计划的制度设计任重而道远。同时，为提高公司内部运行效率，应尽快完善相关法律法规，通过赋予员工公司股权，员工与股东将为实现公司价值而共同努力，资源将得到合理配置。其次，相关的上市企业应该把工作重心集中到员工持股计划的实行政策和办法对员工持股计划后期的实行成效方面上来。如，企业员工较为重视公司及企业的长期价值这是由于其持股锁定期限比较长久导致的，“劳者多得”或者“平均主义”这两方面主要展现于持股人员的数量上面。所以，为了能够更好地达到员工持股计划的积极影响和重要作用，公司及企业在订立相关的员工持股措施和方案时，要对其所处的外部环境与企业内部的需要进行认真细致的研究。对持股期的长短、规模范围、持股价格等这些方面内容开展适当地规定和计划。最终，对于员工持股计划在金融领域发挥的杠杆作用，员工、公司及企业和各个监督管理组织与部门等都要特别注重这一方面内容。金融杠杆在很短时间内可以加强鼓励员工的效果，还能缓和由于缺乏资金造成的紧张形势，但与此同时也使员工所承担的风险加大了。如果市场处于较为剧烈波动的状态时，金融杠杆的使用将增加员工的恐慌感，并影响企业的顺利发展。因此，为响应国家“去杠杆”的宏观经济政策，以及保障企业和员工的切身利益，对金融杠杆的使用，应慎之又慎。

参考文献

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员工持股计划对企业资本错配的影响

价格 ¥5.50 发布时间 2022年6月26日

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