海昌海洋公园资产证券化的财务分析

　　摘要

我国旅游行业不断发展壮大，但也面临投资大、资金回收周期长、资金不足、融资困难等问题。近几年随着资产证券化运作和相关法律法规逐渐成熟，其应用范围日益广阔，旅游资产证券化项目逐渐发展。

本文借助相关财务理论对海昌海洋公园资产证券化项目进行分析，对比企业可采取的几种融资渠道优劣势、分析企业财务现状以明确海昌海洋公园实行资产证券化的必要性；其次对海昌海洋公园的资产证券化的概况和交易结构分析以及净现值测算研究，分析该融资方式的合理性和可行性，从而探讨资产证券化这一融资方式在满足海昌海洋公园的大额融资需求中的作用。

　　关键词：海昌海洋公园；资产证券化；财务分析

　　1.研究综述

　　1.1研究背景

我国经济的持续发展，使得旅游成为人们生活中越来越重要的文化娱乐活动。如今，以旅游、娱乐为主要形式的精神文化消费正逐渐成为民众追求美好生活的重要指标，且随着国民收入水平提高、大众旅游时代的到来，旅游企业一方面促进了我国经济的转型发展，另一方面其发挥了带动作用，促进其他行业的发展，在地区经济发展中作用越来越重要，旅游行业的投资力度逐渐加大。2018年，旅游消费需求持续增长，市场容量不断扩大，2017年海洋主题公园旅游人次增长至6250万人次，增长至2017年的74.07亿元。但限制旅游行进一步发展的因素也很多，如财务方面上投资金额大、收益见效慢、资金周转链长、融资困难等。运用新的融资手段，保障现金流的安全是许多旅游企业急切的现实需求。原始权益人可以通过资产证券化这种融资手段来盘活优质资产、拓宽融资渠道、降低融资费用等，因此发展旅游产业资产证券化是行业不断发展的重要一环。我国旅游业亟需大力发展，旅游融资手段也有所发展。本文统计了到2018年9月为止，市场上发行11只旅游类资产证券化产品，具体项目发布情况见表1.1。

表1.1旅游项目资产证券化发行情况

通过上表可见，旅游类资产证券化项目的基础资产种类比较丰富，包括门票收入、索道乘坐凭证、项目使用凭证、演出收入、景区服务费、消费金融类等。旅游类资产证券化项目拓宽了企业面向公众融资的渠道，提高融资效率的同时能降低企业融资成本，使旅游企业优质资产充分发挥作用，满足自身融资需求。

　　1.2研究意义

本文结合海昌海洋公园资产证券化案例，借助相关财务理论对海昌海洋公园资产证券化项目进行分析，对比企业可采取的几种融资渠道优劣势、分析企业财务现状确定海昌海洋公园实行资产证券化的必要性；对海昌海洋公园的资产证券化的概况和交易结构分析以及净现值测算研究，分析该融资方式的合理性和可行性，从而探讨资产证券化这一融资方式在满足海昌海洋公园的大额融资需求中的作用。

　　1.3研究方法

文献研究法：搜集、筛选、汇总资产证券化相关文献、案例等，其主要来源为中国知网、维普及万方等互联网平台和其他金融专业著作，在文献研究方面重点放在资产证券化的定义、相关理论、国内外发展对比等方面，在整理分析并总结的基础上，结合海昌海洋公园资产证券化案例提出自己的意见。

实证研究方法：本文对海昌海洋公园资产证券化进行财务方面的分析，在考虑行业特性和海昌海洋公园现状的基础上，讨论资产证券化方案必要性和可行性，并分析可能导致的影响和风险，从而为旅游企业的财务状况与融资方式提供新的视角。

　　2.资产证券化文献综述

　　2.1资产证券化问题

1977年LewisS.Rannieri首次提出“资产证券化”这一概念，同时随着“资产证券化”的概念的推广，其内涵也不断被丰富和完善。在我国，张超英于1998年系统地阐述了资产证券化的概念、体系、收益风险层次等问题。总结国内外学者的概念的定义：资产证券化指将由原始权益人拥有或控制的，缺乏流动性但预期能产生稳定现金流的基础资产打包并通过适当信用增级，制定出适应不同投资需求的证券的过程。

资产证券化在宏观经济和微观市场上都具有非常重要的现实意义。王开国提出，企业存量资产盘活，银行不良贷款率降低，内需扩大，经济结构优化，金融体制改革深化均在某种程度上依赖于实施资产证券化。尹龙研究提出资产证券化能够解决金融市场中三个方面的需求：首先解决资金需求者拓展融资渠道，实现融资的需求；其次解决投资者寻求优质投资机会的需求，资产证券化不仅以优质资产为基础并且在设置多重增信措施后能分散投资风险，在中间环节减少的基础上提高收益水平满足投资者的要求；最后为金融中介机构解决发展需求，资产证券化项目能够拓展业务量，为其带来经济利润和市场竞争力。

　　2.2旅游资产证券化问题

李彦之（2016）认为，盘活企业优质资产，将未来稳定的服务费收入作为基础资产，降低企业融资费用都是旅游企业进行资产证券化的理由，资产证券化能作为未来旅游业广泛应用的融资方式还与各类旅游企业均具有适用性和可操作性紧密联系，资产证券化在旅游业发展中作用突出。薄博（2016）在文章中写道，目前我国旅游业资产证券化领域仍有诸多问题需要解决。治理混乱不明是中国旅游业中微观旅游企业存在的首要问题，这也是导致难以提供合理的信贷措施的主要原因。因此，在旅游业方面，调整旅游产业结构，培育运用优质基础资产为旅游业引进资产证券化奠定良好的基础；在金融市场方面，建立健全资本证券化市场是目前最重要的工作，XX可通过增加市场流动性，完善法规体系建设，完善监管模式等等实现该目标。

　　3.海昌海洋公园资产证券化背景分析

　　3.1海昌海洋公园经营现状分析

海昌海洋公园控股有限公司是我国著名的主题公园，主要业务涉及海洋公园运营、配套商用物业开发、文化输出管理等，公司经营了六座海洋主题公园、二座综合娱乐主题公园，累计游客接待量超1.1亿人次。海昌海洋公园近期有三个新建项目：上海海昌海洋公园、三亚海昌梦幻海洋不夜城、郑州海昌海洋公园，前两个项目分别于2018年8月和2019年1月20日开园，郑州项目正在开发中。这些项目有可能对海昌海洋公园形成新的资金压力。

基于此，为了偿还贷款和给上海项目运营筹集资金，海昌海洋公园将青岛主题公园5年门票收入销售至鑫沅资产管理有限公司，共获得10亿元现金资产。海昌海洋公园作为国内首个海洋公园景区资产证券化项目在融资背景、交易机构、增信措施和实施影响等各个方面都对其他旅游企业具有很强的借鉴意义。

　　3.2海昌海洋公园资产证券化必要性分析

3.2.1其他融资渠道可行性分析

传统的融资渠道包括内源融资、债务融资、权益融资，其均可作为上市公司适用的融资渠道，不同的融资方式特点不同，所需承担的成本和风险也不同，在考虑时要根据企业所需资金的用途，有区别地选择短期流动性资金和长期固定资产资金的融资渠道，海昌海洋公园也可以分析比较这几种融资方式，从而满足自身资金需求。表3.1统计比较了几种融资方式在各方面的区别。

表3.1上市公司融资方式比较

本文从内源融资、债务融资和权益融资这三种渠道进行研究，分别分析在海昌海洋公园目前财务状况下能够满足自身资金需求且足以承担成本和风险，进而探讨海昌海洋公园最终选择资产证券化的必要性。

（1）内源融资

内部融资利用其利润作为新投资的资本来源，主要包括留存盈利、折旧和定额负债。目前，我国上市餐饮及旅游企业的留存收益比例较低，在满足企业资金需求方面助力较小。根据锐思数据整理，2010年至2018年餐饮及旅游企业的留存收益全部资金中的平均比例约为29%，占比逐年有上升趋势，但总体上来说在项目总投资中的比例仍然较低。

海昌海洋公园目前的融资需求在于偿还部分贷款以降低负债率、筹集资金投资上海在建的主题公园以培养优质资产和其他项目的资本性支出。假设采用内源融资渠道，此次融资需求全部依靠经营现金流入和净利润的积累来支撑。2015年-2017年海昌海洋公园购买物业、厂房、设备项目，经营活动现金流，净利润如图3.1所示。

图3.12015-2017年海昌海洋公园购买物业、厂房、设备项目，经营活动现金流，净利润

数据来源：海昌海洋公园2015-2017年财报

根据财务报表，海昌海洋公园2016年和2017年在物业、厂房、设备项目的现金支出与当年的经营活动现金流量净额相比已经超出部分，且有扩大趋势，2015年在物业、厂房、设备项目现金支出方面与经营活动现金流量净额相比而言低，但考虑还要满足海昌海洋公园在其他方面的资金需求，所以仅靠经营现金净流量和净利润仍然是不现实的。另外从增速方面来看，海昌海洋公园2015年至2017年在物业、厂房、设备项目上的投资额平均增长速度为204.39%，经营活动现金流的平均增长速度为46.53%，净利润的平均增长速度为10.47%，资金需求增速大于自身的经营现金净流量和净利润增速。可见，依靠内源融资无法满足海昌海洋公园持续经营和另建新园区的资金需求。

（2）债务融资

①商业信用融资

根据财报，海昌海洋公园2015年—2017年应付与应收款项的差额计算为4.16亿元、0.61亿元、11.98亿元，由此可见海昌海洋公园在商业信用融资方面利用充足，尤其是2017年商业信用处于非常高的水平。但由于海昌海洋公园本次资金需求是设施项目的改造升级和新园区的建设，而商业信用融资无法满足长期资金需求，所以该渠道不可行。

②银行借款融资

在商业信用渠道论证不可行后，考虑银行借款融资渠道，其可分为短期借款和长期借款，因此从两种方式分别考虑此次海昌海洋公园获得资金的可能性。海昌海洋公园2015年-2017年长期借款与短期借款情况在表3.2中展现。

表3.22015年-2017年海昌海洋公园长期借款与短期借款情况表

海昌海洋公园2015年-2017年短期借款成上升趋势；长期借款在2016年经历减少后，2017年出现大幅提升。短期借款的规模虽然在不断扩大，但难以用于周期长的固定资产投资，本次新园区建设和项目升级改造的主要资金来源应是长期借款。2017年海昌海洋公园的资产负债率为63.54%，既高于一般行业水平50%，也高于行业平均水平57%。如若将本次发行的10亿元资产证券化产品换做长期借款，那么2018年海昌海洋公园的资产负债率会仍会提高，一般认为杠杆资产负债率的警戒线为70%，海昌海洋公园接近这个标准，新增的借款对企业财务流动性产生很大压力，企业的财务风险增加。

综上，债务融资各个渠道在本次融资中均难以应用。商业信用渠道和银行短期借款均不能满足周期较长的海昌海洋公园项目升级改造和新园区建设资金需求，长期借款则因受限于本公司较高的资产负债率而无法应用于本次融资中。在很难通过债务融资渠道满足海昌海洋公园的需求情况下，进一步考虑权益融资渠道。

（3）权益融资

上市公司申请增发新股，必须符合一系列相关法规和规定，并报请证券监管部门审批批准。海昌海洋公园2015-2017年的净利润分别为249976千元、217927千元、291543千元，净利润保持稳定且符合近三年连续盈利的条件。但在年报及公告中未找到海昌海洋公园派发现金股利的明确通知，难以确定是否满足3年现金分红的条件。实践操作层面对权益融资渠道难以断定。

从理论角度分析权益融资是否为海昌海洋公园最佳融资渠道。根据优序融资理论，企业在考虑融资成本和风险的基础上会先内部融资后外部融资，先债权融资后股权融资，企业过分依赖权益融资会导致投资者对企业失去信心，进而导致股价下跌；根据信息不对称理论，企业在融资时掌握比投资者更完全的信息，更倾向于在企业价值被高估时采用权益融资，所以也会导致增发股票后，股价下降。理论上分析，通过股权融资方式为海昌海洋公园筹集资金并非是该公司融资的首选方案。

3.2.2资产证券化融资Z值模型分析

Z分数模型在企业财务分析中有非常重要的作用，其可以从企业的资产规模、获利能力、财务结构、资产利用效率等方面综合反映企业财务状况。

但中国企业的Z值一般较低。从本行业出发，对比我国四家上市主题公园公司的Z值，分别为海昌海洋公园、华侨城A、宋城演艺、大连圣亚，从而分析海昌海洋公园的财务状况，计算结果见表3.4。

表3.42017年末中国四家上市主题公园公司Z值

经过计算可发现，我国主题公园行业的Z值整体偏低，宋城演艺的布局模式为轻资产布局，负债少且市值高，使得最终的Z值最高，其他两家主体公园的Z值较低。但海昌海洋公园在行业中仍处于财务状况较差的公司，造成这一现象的根本原因在于公司的负债过高，营运资金为负值且净资产负债率77.8%。

通过其他融资渠道分析、Z值分析结合目前的发展资金需求可见，海昌海洋公园很难从传统的融资方式中获得所需资金，将优质资产证券化提前变现来满足资金需求、保障现金流稳定是非常必要的手段。

　　3.3海昌海洋公园资产证券化可行性分析——净现值法

3.3.1折现率的确定

折现率的确定对于净现值方法十分关键，制定科学合理地折现率才能准确地评价项目。它的高低将直接影响到青岛海洋公园入园凭证资产与其未来营运收益现值之间的比例关系。

本文在折现率的选取上参考净资产收益率这一指标，选取我国上市主题公园公司作为行业代表对象，计算行业净资产收益率的平均值，通过该数值体现行业的平均盈利能力，即一般收益率水平。统计我国目前上市的4家主题公园公司近三年净资产收益率，结果如表3.5展示，行业平均净资产收益率为10.36%，即。该折现率为主题公园行业投资者期望的一般性收益率，但考虑到海昌海洋公园在四家公司中净资产收益率最低，平均为6%，适当降低折现率，将其定为10%。

表3.5我国上市主题公园公司2015-2017年净资产收益率统计

3.2.2净现值法的结果与评价

此次评价目的是考虑基础资产未来净现金流在证券化期间能否覆盖证券票面利息和本金支出。据年报数据，近五年门票收入的平均增长率为8.05%，门票成本平均增长速度为4.63%，青岛极地海洋公园2017年的门票收入约为30000万元，成本为13760万元。以此为基础，得出未来2019年-2023年的净现金流，如表3.6所示。通过测算，项目净现值为319.27万元，说明此项目可行。

表3.62019-2023年基础资产现金流测算

　　4.海昌海洋公园资产证券化方案设计

　　4.1海昌海洋公园资产证券化各参与方

“鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划”由2018年6月26日证监会受理、反馈、回复意见、到2018年9月10日最终在深交所发行仅用时两个半月，速度非常快。海昌海洋公园发布公告：青岛海洋公园（作为卖方）与鑫沅资产管理（作为买方）签订资产买卖协议，总价为10亿元人民币，并于10日正式发行。海昌海洋公园此次资产证券化涉及到多方参与主体。发行详细情况见表4.1和表4.2。

表4.1海昌海洋公园资产支持证券发行情况

表4.2海昌海洋公园资产支持证券各参与主体

　　4.2海昌海洋公园资产证券化运行方案

4.2.1交易结构

图4.1海昌海洋公园资产支持证券交易结构

海昌海洋公园资产支持证券交易中产权明晰，其中作为基础资产持有者的青岛极地海洋公园是由海昌海洋公园间接100%持股。项目基础资产现金流为特定期间内景区特定数量的入园凭证的销售收入，筹集资金部分用于偿还青岛海洋公园指定的贷款；剩余部分供集团于上海在建的主题公园的后续建设和运营，及其他项目的资本性支出。

4.2.2增信措施

海昌海洋公园资产支持证券交易中安排了多种增信措施，这些措施一方面为缓释违约风险，保证能够按时足额地向证券持有者兑付本金和利息；另一方面为有效提升信用评级，以降低融资成本。总体上增信措施可以分为内部增信和外部增信两种。

表4.3海昌海洋公园资产证券化增信措施

　　5.海昌海洋公园资产证券化对公司财务影响

　　5.1对公司股价的影响

2018年9月9日，海昌海洋公园通过公告宣告资产证券化项目正式成立，并于10日在深圳证券交易所综合协议交易平台正式发行上市。本文采用事件分析法，以该事件的发生时间为时间原点，取海昌海洋公园2018年8月至10月的股票价格走势，得出走势图如5.1所示。

图5.1海昌海洋公园2018年8月至11月的股票价格走势图

由上图可以看出，在2018年9月10日前整体处于上升趋势，而在发布后则经历了一个月整体下降，在月底上升的过程。海昌海洋公园在负债率较高的基础再次进行资产证券化，投资者在一定程度上对其现金流安全和企业盈利能力信心降低，这种态度反映在股价中的下降趋势中，但盘活企业优质资产以满足本公司的资金需求是企业明智的融资行为，在10月末股价有回升趋势。

　　5.2对公司风险的影响

5.2.1基础资产的风险

因为旅游产业带有明显的季节性特征，而此次资产证券化的基础资产正是季节性波动明显的入园凭证，它不能像其他资产证券化那样全年提供稳定的收益。在资产证券化过程中要求设计好合理的收益分配方案，需要更高的技术，仔细研究分析证券化的入园凭证历史数据，从而确定相应的分配方案。

此外，鉴于基础资产是未来收入，其另一风险在于能否产生充足的现金流保障资产支持证券本息支付。主体公园的入园凭证销售收入受到诸多因素的影响，如当地经济发展趋势、国家政策引导、同类竞争者市场战略、游客旅游需求变化等等，肯定存在一定的变化波动，因此海昌海洋公园资产证券化项目存在基础资产现金流不足的风险，这也是项目安排海昌海洋公园差额补足制度以控制该风险的原因。

5.2.2资金管理风险

资金管理是一个非常复杂的过程，是一个动态变化的过程，企业需要在不同阶段进行合理的调整。企业开展证券化时，应该站在战略层面上，积极合理的分配资金，以保证整个企业的正常的运转。资产证券化发起人将其拥有的资产打包出售而获得现金流的使用问题，对于项目十分重要。项目所得到现金流的在投资应与企业未来发展和市场变动趋势相结合，从而形成企业另一优质资产，为企业再次进行资产证券户融资提供基础。

海昌海洋公园目前的融资需求在于偿还部分贷款以降低负债率、筹集资金投资上海在建的主题公园以培养优质资产和其他项目的资本性支出。由此可见，项目的现金流一部分用于优化公司的资本结构，减少负债；另一部分用于投资新项目，创造新的利润来源。目前，海昌海洋公园在长三角地区的优势并不明显，一方面长三角度假村旅游模式成熟，市场广阔；另外一方面上海迪士尼乐园作为主题公园类的强竞争者，客流量稳定且忠诚度高，吸引游客难度较大，因此海昌海洋公园需提升自身品牌力和上海项目影响力。此外，海洋主题内容相对固定，互动性不强，而且经营成本较高。对越来越多寻求多样化娱乐体验的游客来说吸引力不足。因此，此次证券化的现金利用效率仍有待后续验证，若新项目不能形成优质资产则会给海昌海洋公园造成经营风险和财务风险。

5.2.3税务风险

税务风险主要由税法的不完善以及不确定性所致。我国税收政策的变动一直比较频繁，在资产证券化这种新兴领域，相关的法律规定和税收政策可说相当不健全，随时可能会有新的法案或政策出台，或者在现有法律法规的基础上进行调整。如果税负加重，海昌海洋公园将承担较大的税务风险。另外，由于相关税收政策缺位且不成体系的缘故，关于资产证券化的税务处理在实践中一直存在较大的争议。海昌海洋公园在具体操作时，应当与专业机构和当地税务机关及时、有效地沟通，加强企业内部控制，将风险降到最低水平。

　　结语

随着资产证券化的快速发展，其运用的范围和深度逐渐加深，在实践发展的过程中与资产证券化相关的法律法规也日益完善。资产证券化的运用使得金融体系效率有所提高，对各个行业发展的影响也十分深远，尤其对旅游行业而言。本文借助相关财务理论对海昌海洋公园资产证券化项目进行分析，从企业传统可采取的融资渠道进行分析探讨，结合Z值模型计算本企业目前的财务风险状况得出选择资产证券化的必要性；进一步研究海昌海洋公园此次资产证券化的参与主体与交易结构、制度，辅以净现值测算研究，确定该融资方式的市场可行性和理论合理性，最终总结海昌海洋公园此次资产证券化在盘活优质资产、满足企业融资需求中的重要作用。

本文也存在一定局限性，这些问题可在后续研究中解决和深入。本文仅选取一家公司作为研究对象，在深入研究中可选择行业中有代表性的多家公司进行横向对比，从而使得研究适用性更广。除此之外，由于笔者自身的专业水平有限导致本文在量化分析方面有所欠缺，研究剖析程度还需要进一步加深，未来研究可从此角度入手。

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海昌海洋公园资产证券化的财务分析

价格 ¥9.90 发布时间 2022年6月29日

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