新常态下社会融资规模作为货币政策中介目标的相关性研究

　　摘要：随着我国金融改革与发展的逐步深化，社会融资规模的增长以及融资渠道的多元化发展正好为货币政策的目标性调控提供了全新的思路。因此以社会融资规模作为货币政策的中介目标一方面能够进一步加强金融发展与社会发展之间的经济联系，另一方面也能够合理补充货币供应量这一传统政策中介目标的局限性，并有效增强货币供应量宏观调控的全面适应性，对于新常态下的宏观调控与经济发展都有着一定的可行性。所以基于这种研究背景，本文创新性的将社会融资规模这一指标作为货币政策的中介调控目标用于经济研究，利用社会融资规模所具有的更为丰富和全面的经济信息，多角度、多层次的研究二者之间的经济相关性，并在此基础上更为深入的对金融体系建设与实体经济发展之间的经济关系，并提出更符合我国货币政策宏观调控目标要求的合理化建议，以更好的适应我国金融发展与经济建设的全局要求。

　　关键词：经济新常态；社会融资规模；货币政策；相关性

　　一直以来我国经济始终保持着快速增长的发展势头，但是近年来，为了避免我国经济发展过热现象的出现，经济宏观调控目标中开始逐步放缓经济增速，从经济快速增长逐步向经济稳步前进方向转变，更加注重经济的坚实与稳定发展，自此我国经济进入新常态。而为了配合经济新常态所提出的全新经济目标，我国货币政策也开始控制货币整体供应量，推行相对稳健性的货币政策，始终紧缩银根，以有效遏制我国经济的非理性膨胀和金融市场的投资过度。货币政策是我国经济宏观调控的重要手段，为了平衡我国经济指标，应对重大经济变动，必须依靠适时、有效的货币政策调整来调控金融市场的整体形势。但是货币政策的宏观调整往往具有一定的滞后性，不能够第一时间对金融市场和经济社会的变化做出及时调整，因此这就需要相关经济指标作为中介变量来经济信息的有效传递。

　　经济新常态下，我国经济、社会的宏观环境都发生了深刻变化，而金融市场的融资体系也由传统模式中的“间接融资”开始向“直接融资”模式转变，而基于这种背景下，社会融资规模的发展程度与合理增速就充分体现着金融体系对于我国实体经济的重要支持，也是货币政策宏观调控目标下练级金融市场与经济社会的关键变量。因此，经济新常态时期，社会融资规模能否成为我国货币政策传导过程中一个可控、可行、合理有效的经济变量，又能否成为检验我国货币政策宏观调控有效性的市场指标，实现货币政策中介目标的基本要求，这有着重要的研究意义。

　　（1）国外研究现状

　　从货币政策的角度研究融资规模与宏观调控之间的有效性，这在国外学术界开展的相对较早。DennisW.Jansen和Chun-LiTsai（2010）在研究中指出货币政策传导机制对于金融市场最为直接的影响有两个方面：一是宏观上的利率调整；二是融资规模方面的信贷供给。ThorvaldGrungMoe（2013）在研究中表示货币政策对于资本市场传导机制的中介调控目标主要是根据市场资金量变化的实际情况而相应作出调整的，而这就需要一定的货币政策工具来对市场上的融资规模与融资增速进行统计测定，从而最终合理分析出经济形势变化的作用过程。EmanueleCampiglio（2016）应用实证模型来分析货币政策与资本融资之间的经济影响关系，在研究中他放松了银行信贷和市场债券之间的捆绑性假设关系，建立了完全可替代性的经济模型，利用融资信贷的新曲线关系来替代原有的关系曲线，以此来解释货币政策对于金融市场的宏观影响情况。MuhamedZulkhibri和RadityaSukmana（2017）则具体研究了宏观货币政策对于一般规模化融资的目标调控与相关影响，相关经济变量涉及金融信贷以及长、短期借款，研究发现，货币政策所带来的货币供应量的改变会直接作用与影响到社会融资负债的整体规模，进而实现宏观调控目标。

　　（2）国内研究现状

　　对于货币政策与社会融资规模的相关理论研究，国内学者起步相对较晚，而且文献内容过于集中，研究大多侧重于“货币政策金融市场的机制传导”。盛松成（2012）通过分析2000—2010年的样本数据发现，社会融资规模的变化不仅能够影响和改变货币供应的资金总量和供应渠道，而且还能一定程度上影响货币政策宏观调控的有效性，处理不当，还可能引起小幅度的通货膨胀。元惠萍（2013）、陈国平（2014）认为社会融资规模作为货币政策中介目标时能产生有效的影响。许程（2014）在研究货币政策带来的社会融资规模变化的过程中发现，当前我国调整货币供应量的政策措施对于社会资本市场的信贷规模和发展增速都存在一定的时滞性，而这样的时滞性变化对于整个金融市场的宏观控制会带来许多不确定的因素，因而需要社会融资规模作为货币政策的中介目标首先进行阶段性的调整。孙丽莉（2014）认为经济新常态下基于金融资本市场和货币供应量变化的宏观政策传导机制并不像理论意义上运行的那样良好，存在着许多不合理和不确定的问题，因此由联系更为紧密的社会融资规模作为中介目标来进行经济解释会更为直观和合理一些。陈小亮等（2016）认为经济资本市场的供求关系并不会直接受到货币政策宏观调控的影响，整个的传统机制和作用过程是非常复杂的，而社会融资规模在其中起到了怎样的中介作用和目标导向还有待进一步的深入探究。

　　（3）研究总结

　　通过对对国内外学者相关理论的分析总结我们发现，国内外学者对于货币政策与社会融资规模的经济相关性研究的侧重点是不同的，国外学者更多的关注宏观政策调控下社会融资规模的经济变量调整与改变，而国内学者重点则在于以社会融资规模为中介变量，资本市场与货币政策直接的影响传导机制研究。虽然现阶段国内外学者对于这一领域都进行了较为丰富和全面的研究，但是还是没有更为明确的界定社会融资规模作为货币政策调控中介目标的合理性和可行性，尤其是基于新常态这一新的环境下，而本文正是针对这一论点展开的课题研究，所以有着重要的研究意义和价值。

　　本文主要研究的是新常态下社会融资规模作为货币政策中介目标的相关性，具体的是将社会融资规模作为我国货币政策中介目标与稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡这四个货币政策最终目标之间的相关性进行研究。通过分析社会融资规模与这四个最终目标相关的变量的关系，得出相应的结论并提出自己的建议。

　同时通过比较分析社会融资规模和传统货币政策中介目标—货币供应量之间的优劣势差异，来进一步体现社会融资规模的可行性和合理性。

　　本文主要采用的研究方法有文献资料法、规范研究法以及实证分析法。

　　文献资料法：本文是以大量国内外货币政相关理论研究作为基础进行的课题研究，通过对国内外相关理论的整理分析与总结，提出本文创新性的研究观点，并根据国内外理论资料和相关概念形成本文的理论研究基础。

　　规范研究法：本文为了更加全面和有效的实现研究目标，综合运用了管理学、企业学、统计学等多门学科的研究理论，对社会融资规模与货币政策的相关性进行了相对系统的规范研究。

　　实证研究法：为了有效的体现新常态下社会融资规模作为货币政策中介目标的相关性，本文重点与稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡这四个货币政策最终目标之间的相关性进行了深入研究，并在此基础上与货币供应量进行了对比分析，以证明社会融资规模的可行性和有效性。

　　货币政策是用于经济宏观调控的政策方针，其主要体系是由政策工具、中间目标和最终经济目标三方面内容所构成。其中货币政策的最终目标也就是经济稳定增长的宏观目标，分别为物价稳定、经济增长、促进就业以及平衡国际收支四个方面。这四个经济目标虽然是层层递进的经济关系，但是彼此之间却又不是完全协调的，不可能一蹴而就，整体上全部实现和完成最终的经济目标。在货币政策宏观调控与具体的作用影响过程中，每一个最终目标的完成都需要一定的中间步骤作为铺垫，只有首先完成了相对应的中介目标，才能在侧重与权衡中促进货币政策的顺利进展，并最终实现物价稳定、经济增长、促进就业以及平衡国际收支四个方面的重要目标。而这些作用于中间过程中的阶段性变量和经济目标就是货币政策的中介目标。中介目标是联系着货币政策施行与效果两端的重要纽带，对于货币政策效用的发挥与目标的实现都有着非常关键的影响和作用，同时XX也能够通过对于货币政策中介目标完成的状况与发生的变化来判断货币政策整体传导过程中的调控方向和进展程度，并最终保障货币政策最终目标的有效实现。其中，传统的货币政策中介目标有以下四方面内容：信贷规模、货币供应量、汇率和利率，而经济新常态下，因为社会融资融资规模的快速发展，社会融资规模也可能成为货币政策传统机制中更为显著的中介目标。

　　中央银行选择货币政策中介目标主要以可测性、可控性和相关性作为选择标准。货币政策中介目标相关性是指货币政策中介目标与最终目标要有紧密和稳定的联系。只要货币政策中介目标和最终目标之间具有紧密稳定的统计数量上的联系，就可以通过调控中介目标的目标值，来实现所确定的最终目标。由于中介目标与几个最终目标的关联程度不同以及最终目标之间可能存在冲突，中央银行一般选择一个或两个作为中介目标所对应的最终目标。已采用的中介目标货币供应量就与物价稳定有着紧密的联系。

　　我国货币政策中介目标的发展主要经历了以下三个重要阶段：

　　第一阶段：以现金和信贷计划作为中介目标。这一时期我国仍然实行的是计划经济，对于国家的经济发展也主要采用的是宏观上的统筹管理，所有的货币政策即方针内容也都有着明确的计划和目标，每一个阶段性的经济发展项目对应与之匹配的建设资金。所以这一时期的货币政策目标是计划内的可控变量指标，简单直接，虽然非常利用货币当局进行整体调控与管理，但是缺乏市场灵活性，而且也不能对市场经济的变化作出及时的适应性调整，这是这一阶段货币政策中介目标的主要不足之处；

　　第二阶段：以信贷规模作为中介目标。改革开放以后,我国经济体制由传统的计划经济开始向市场经济进行转变，货币政策调控的重心也开始逐步转向以市场为主导的信贷经济总量。所以这一时期货币政策的中介目标是资本市场信贷的发展规模，而之所以选择这一指标作为当时货币政策宏观的中介目标，是因为当时社会的融资结构中都是由国家信贷资金为主体所构成的，而不同于现如今更为复杂和多元化的融资形式，所以那时候信贷规模的变化能够直观的反映出货币政的执行效果；

　　第三阶段：以货币供应量作为中介目标。随着我国金融市场的深化改革及发展，直接融资和间接融资等内容在社会融资结构所占的比重日益上升，因此单纯依靠银行信贷资金作为中介目标已经很难有效预测货币政策的整体调控效果。所以央行基于资本市场变化情况，选用货币供应量这一更为直接的变量指标作为中介目标，以货币市场和资本市场货币资金的变化信号来进行政策作用机制的调控依据，这样更为准确和有效，不过缺点就是统计工作过于繁琐，而且数据处理阶段容易出现失真。

　　基于上述理论研究我们了解到，货币政策中介目标是宏观经济调控的中间作用变量，其主要意义就是通过作用机制的传导性更为有效的促进货币政策最终目标的实现。因此，货币政策中介目标与最终目标之间必然存在着紧密的经济相关性，而这也是判定经济变量是否可以作为中介目标的重要依据。货币政策宏观调控的经济目标主要体现在四个方面：稳定物价、经济增长、促进就业以及平衡国际收支，因此经济新常态下社会融资规模作为货币政策中介目标的合理性和可行性，其关键就是分析社会融资规模与物价、经济增长、就业以及国际收支平衡系数等指标的相关性程度。

　　随着我国经济的持续增长以及金融市场的多元化发展，金融体系对于我国实体经济所展现出来的支持力度也越来越显著，社会融资规模持续扩张，而同时近年来因为通胀关系影响，我国物价水平也有着一定幅度增长，具体变化关系如下表所示：

　　表1社会融资规模与物价的经济关系趋势变化表

　　

　　数据来源：中国统计年鉴

　　如上表所示可以看出，我国社会融资规模近年来是持续增长的变化趋势，而且以2008年为分界点，增长趋势尤为显著，由原先的6.98万亿元迅速增长为13.91万亿，到2016年为止，我国社会融资规模更是达到了17.82万亿，从表中可以看出2009-2016年我国社会融资规模发展速度逐渐放缓，未呈现出大的扩张趋势。我国物价指数这十几年来一直呈现出动态稳定的变化态势，而且走势关系与社会融资规模相差较大，除了2008年经济危机期间，物价指数有所下跌，以及增长过程中的阶段性回调，整体来看，物价指数保持相对稳定趋势。自2010年以来，虽然物价维持一个相对较高的位置，但增幅不明显，说明物价整体增长速度已经逐步趋于稳定。但是由社会融资规模和我国物价增长变化关系这两个指标的趋势变化关系来看，尤其是2008-2009两年社会融资规模和物价指数相比较其他年份变化较大。所以这两个指标可能存在着一定的间接经济相关性，即相关性不大。我国近年来物价增长趋势过快，通货膨胀效应显著，这可能与我国金融市场和社会融资规模的繁荣也有着重要关系。通过货币政策实现物价稳定的过程中，社会融资规模并不适合作为关键因素进行宏观调控。但是使其以一个稳定的速度稳步发展，从而规范和平衡金融市场的波动变化，会对实现物价稳定的最终政策目标有着一定的帮助。

　　我国社会融资规模与经济增长的趋势变化关系如下图所示：

　　数据来源：中国统计年鉴

　　 如上图所示可以看出，我国社会融资规模与GDP增速之间的趋势变化关系是刚好相反的，社会融资规模呈现上升趋势，而GDP增速则在不断下降。由此可以看出，社会融资规模的持续扩张和稳定增长虽然对于我国经济的发展进步有着积极的作用影响，但是总体影响不大。从趋势关系图2014-2016年数据关系来看，我国GDP增速开始逐步趋于稳定，没有实现更大程度上的增长。这一方面是由于我国为了稳定和控制物价开始采用更加稳健的宏观政策，另一方面从社会融资规模的增长幅度也可以看出，我国金融资本市场和信贷融资的发展近年来也开始更加稳健。由此可以表明，社会融资规模一定程度上确实能够体现出经济增长的变化关系，为了实现我国GDP的持续增长，社会融资规模也一定要有规律的稳步前进，但也不能扩张过快，也要避免过度繁荣引发通货膨胀，反而影响物价稳定目标的宏观调控。

　　我国社会融资规模与就业人数的趋势变化关系如下图所示：

　　数据来源：中国统计年鉴

　　 如上图所示可以看出，我国社会融资规模与就业人数之间的趋势变化关系也符合同样的增长规律，在我国社会融资规模持续扩大的这十几年里，我国就业人数也持续小幅度增加。除了2008年因为金融危机，我国就业人数有一个阶段性的下降之外，整体增长曲线平稳，每一年都有着稳定的增长，在2016年更是达到7.76亿。这样的趋势变化关系也表明我国社会融资规模的发展通过金融市场的繁荣和经济的持续增长，也全面带动了我国就业市场的发展，为实现就业目标做出了重要贡献。

　　我国社会融资规模与国际收支平衡的趋势变化关系如下表所示：

　　表2社会融资规模与国际收支平衡关系的趋势变化表

　

　　数据来源：中国统计年鉴和海关统计署资料

　　如上表所示可以看出，我国社会融资规模持续增长的这十几年来，我国国际收支平衡关系却没有一直呈现出相应的增长趋势。在2005-2016年这一时期内，我国国际收支一直保持较小幅度的贸易顺差，总体波动范围保持在0.83-3.69。社会融资规模中外资融资在2005-2009年下降幅度较大，之后保持相对稳定。这表明我国开始注重外来资金的质量而不是数量，对其态度由依赖转变为利用。虽然这一定程度上表明了我国经济发展的重要成果，但却也破坏了我国国际收支的平衡性，这也是近年来我国积极引进外资，采取更为稳健的货币政策的宏观原因。而根据社会融资规模与国际收支的经济增长趋势关系，也可以在后续的宏观调控中通过社会融资规模的稳定性来平衡国际收支关系，实现国际收支平衡的宏观调控目标。

　　通过上述分析我们可以看出，社会融资规模与货币政策宏观调控的四个最终目标：物价、经济增长、就业以及国际收支都有着较为紧密的联系，因此货币政策的传导机制是可以通过社会融资规模作为中介变量来进一步实现最终目标的整体调控的，也由此表明了经济新常态下社会融资规模作为货币政策中介目标的可行性。在此基础上，本文进一步对社会融资规模与传统中介目标—货币供应量进行对比分析，通过全面的综合比较，以验证社会融资规模作为货币政策中介目标的必要性。基于新常态环境，本文从三个方面对社会融资规模与货币供应量进行对比分析：

　　作为货币政策的中介目标，社会融资规模与货币供应量都能够起到中间调节与影响的作用，但二者对于经济的贡献率却有着一定差异，如下表所示：

　　表3社会融资规模与货币供应量的经济贡献率比较关系表

　

　　数据来源：中国统计年鉴

　　如上表所示我们可以明显看出，社会融资规模对于经济的贡献率处于2.51-6.24这一波动范围之内，而货币供应量对于经济的贡献率则处于0.48-0.67之间这一波动范围之内，显然社会融资规模对于经济的作用效果要更为显著。换言之，我们要实现经济的持续高增长，如果采用货币供应量作为中介目标，为了达到这一宏观调控目的，就需要提供更多的货币供应，而这样必然会引起通货膨胀和货币贬值；但是采用社会融资规模作为中介目标，只需要在理性的控制范围内合理夸张融资发展规模就能够实现经济增长的宏观调控目标。

　　本文以2015-2016年货币政策的宏观调控基调为分析基础，可以发现，2015年我国为了实现经济持续快速发展的宏观调控目标，采用了相对宽松的货币政策基调，而2016年为了控制经济增速，实现经济的稳步发展，货币政策基调相对收紧，整体上采取了相对稳健的货币政策，以维持经济增长的稳定发展和平衡。而基于这样的货币政策，我们来对比分析社会融资规模与货币供应量这两个指标变量：2015年货币供应量的市场流通额度为63.22万亿，与去年同期相比，增长了4.9%；而2016年货币供应量的市场流通额度为68.30万亿，同比去年增长了8.1%，这表明2016年相对于2015年货币供应量的额度反而有所增加；而从社会融资规模的指标来看，虽然2015年社会融资额度为15.41万亿，2016年社会的融资额度为17.82万亿，但是2016年的增长幅度却为15.64%，要大于2015年的-3.0%，而这才与更为稳健的货币政策调控趋势相吻合。由此表明，相对于货币供应量，社会融资规模对于经济市场的作用程度更为显著，也更能体现出宏观货币政策的作用效果。

　　相对于货币供应量，社会融资规模具有更为良好的可比性。因为社会融资规模是基于全社会经济指标的统计分析，所以社会融资规模经济指标统计的自由度要相对较大，而且指标涉及全国不同地区、行业，又能够有效体现出经济的差异化情况，这样就明显增强了指标本身的可比性。而货币供应量显然不能够做到不同地区、不同行业这么精确的区分。所以以社会融资规模作为货币政策的中介目标要更为灵活，可以根据实际情况更加精准的进行货币政策的制定与实施，这是货币供应量所不具备的优势。

　　所以综合来看，社会融资规模相对于货币供应量这一传统的货币中介目标，要更为准确、有效和灵活，同时适应性和方便性都要优于货币供应量，所以经济新常态下社会融资规模替代货币供应量作为货币政策中介目标更具有着必要性。

　　本文基于新常态经济背景，对社会融资规模这一经济指标进行了多方位、多角度的深入研究，发现社会融资规模作为货币政策宏观调控的中介目标具有一定的可行性和合理性。通过对社会融资规模与物价指数变化趋势的分析，得出这两个指标的相关性不大，所以在实现物价稳定的过程中，社会融资规模并不适合作为重要指标来进行调控；社会融资规模与GDP增速变化趋势刚好相反，这是由于宏观政策、我国金融资本市场和信贷规模更加稳健，这表明社会融资规模的持续扩张确实对经济增长产生一定的影响，但总体影响不大；我国就业人数近年来一直保持着平稳小幅度增长，这与社会融资规模总体变化趋势相同，这表明随着社会融资规模的发展，促进了我国金融市场的繁荣，从而带动了我国就业市场的发展，为就业目标的实现做出了贡献；我国近年来一直保持着小幅度的贸易顺差，且差额呈增长趋势，这破环了国际收支的平衡性。但社会融资规模中的外资规模不断降低，与总体变化趋势相反，这说明我们更加注重资金质量而不是数量。这对维持国际收支的动态平衡有着积极的影响。

　　而通过社会融资规模与这些宏观指标的简单分析往往存在误差，无法很准确的判断其优劣程度。所以进一步通过例证，从经济贡献率、市场作用程度和调控灵活性的角度对社会融资规模和传统货币政策中介目标——货币供应量进行比较，发现社会融资规模相对于货币供应量等传统中介目标，要更具有优势，更加适宜作为我国的货币政策中介目标。

　　但是社会融资规模毕竟是一个新兴的研究指标，本文对其的概括分析与研究描述都还是一个方面，不够具有代表性，也不能全面有效的反映出我国货币政策传统的更深入层次。因此，更为深入的研究社会融资规模的内涵和外延，完善其指标体系构建，在理论基础和实践经验的研究积累中予以加强，这还有着较长的研究道路要走，而且这一领域的深入研究对于我国货币政策的有效传导、宏观经济的稳定发展都有着重要意义。