企业资产证券化的风险及其管理研究

　　摘要：企业资产证券化自2013年重启以来，快速发展，而此前的主要研究都着眼于信贷资产证券化与商业银行，在国内现阶段企业资产证券化的规模、数量都远超信贷资产证券化。本文通过对企业资产证券化产品的分析，从基础资产相关风险、资产支持证券相关风险、资产证券化对金融体系产生的风险等三个层次入手，理清企业资产证券化业务存在的各类风险，并从资产证券化业务的管理人、监管部门角度分析如何管理上述三个层面的风险。本文分析了企业资产证券化业务的中存在的风险及其管理对策，资产证券化业务本质上是一种通过信用增级将低流动性资产赋予其流动性的过程。由底层资产产生的风险是资产证券化业务中最基础的风险，并且这种风险无法通过任何手段予以消除，只能依赖尽职调查、信息披露和信用评级将风险反映到产品的信用等级和定价之中。与资产支持证券相关风险是在设计资产支持证券过程中产生的风险，通常可以依靠结构化设计、信用增级措施、完备的制度予以降低。而资产证券化业务对金融体系产生的风险包括改变发起人偏好增加金融体系中信用风险和复杂结构化产品对信用风险的放大，需要监管部门注意防范过度金融创新、健全产品审核机制。

　　关键字：资产证券化，风险分析，风险管理

　　1.1.1选题背景

　　自20世纪、60年代末X发行首只住房抵押贷款支持债券以来，资产证券化已经有几十年的发展历史，在次贷危机前，华尔街过度的金融创新，将原始的住房抵押贷款支持债券、资产支持证券衍生了出许多结构复杂、高风险的资产证券化产品，而危机之前X并没有专门针对资产证券化的立法。次贷危机之后，资产证券化产品因其结构过于复杂、再证券化产品盛行等原因受到了各种质疑，X也顺势加强了监管。

　　中国也在2005年开始资产证券化试点，但是2007年，X次贷危机爆发，并随之引发全球经济危机，我国监管部门处于防范金融风险的考虑，暂停了资产证券化业务。直到2012年、2013年，我国才分别重启了信贷资产证券化和企业资产证券化业务。而2015年以后，各类资产证券化业务快速发展，如图1.1所示，2017年各类资产证券化产品发行总规模达到15,064亿元[数据来源：中国资产证券化分析网https://www.cn-abs.com/Market/AssetSummaryV2.aspx]。快速增长的规模显示出了金融机构与融资方对资产证券化的浓厚兴趣。

　　图1.12005-2017年资产证券化产品发行统计

　　资料来源：中国资产证券化分析网

　　在国内，按照监管机构的不同，将资产证券化产品分为四类：信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、项目资产支持计划。其中企业资产证券化是指以证券公司为主发行的受中国证监会监管的资产支持证券。自2015年以来，中国企业资产证券化产品及其规模快速上升，2014年企业资产证券化发行规模仅为400.83亿元，而2015年企业资产证券化发行规模迅速突破2000亿元，截至2017年年底企业资产证券化发行规模突破8500亿元，这其中个人消费贷2,873.64亿元、融资租赁816.07亿元、信托受益权1,571.43亿元。其增速及规模远超信贷资产证券化、资产支持票据等其他类型的资产证券化产品。

　　与信贷资产证券化等相比，企业资产证券化的基础资产覆盖更为宽泛，不仅包含信贷资产、租赁资产等，还包括应收账款、资产收益权、信托受益权等其他各类财产权利。受到了市场的青睐。但是快速增长的背后是各类风险及问题的出现。2016年5月29日，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划出现违约，这是国内ABS市场上出现的首例违约，其中暴露出来的交易结构缺陷、资金监管不到位等问题。2017年7月28日，中国证券投资基金业协会对恒泰证券下发了纪律处分决定书，其管理的宝信租赁ABS、吉林供水收费ABS三只资产支持专项计划涉嫌违规，基金业协会决定自2017年8月1日起暂停受理恒泰证券资产支持专项计划备案，期限为6个月，这是ABS业务实行备案制逾两年半以来的第一张罚单。从上述违约、违规事件来看，资产证券化业务在国内也存在一定风险，管理人如何管理风险、把控风险，投资者如何识别产品风险，监管部门如何监管将成为未来资产证券化业务研究的重点。

　　1.1.2研究意义

　　本文的选题就是在上述的背景下产生的，目前来看，资产证券化的快速过快发展以及引起了证监会等监管部门的重视，2017年证监会就曾对各企业资产证券化管理人进行抽查。而在国内的大环境下，企业资产证券化的最主要目的是为原始权益人融资，在这样的目的指导下，各类道德风险、现金流风险时有发生。由资产证券化引发的X次贷危机还历历在目，虽然企业资产证券化在出现可能的风险之后的传导性较低，但是仍将对整个市场造成较大的负面影响。

　　企业资产证券化自2013年重启以来，快速发展，而此前的主要研究都着眼于信贷资产证券化与商业银行，在国内现阶段企业资产证券化的规模、数量都远超信贷资产证券化，同时企业资产证券化产品类型更加丰富，其基础资产从传统的应收账款、融资租赁、收费收益权之外还包括由京东、阿里所代表的个人消费贷款等，基础资产种类丰富、风险管理难度大，因此对企业资产证券化的研究更加具有现实意义。2015年以来我国通过一系列措施加强了对金融行业的监管，而2015年也恰恰是企业资产证券化爆发式增长的开始，未来如何加强对ABS业务的监管，从而避免系统性金融风险的发生。本文希望通过对企业资产证券化产品的分析，从基础资产相关风险、资产支持证券相关风险、资产证券化对金融体系产生的风险等三个层次入手，理清企业资产证券化业务存在的各类风险，同时按照资产证券化业务的管理人、监管部门如何应对并管理上述三个层面的风险，此为本文的选题意义。

　　1.2.1国外相关文献综述

　　1977年，X投资银行家LewisS.Ranieri首次提出资产证券化这一概念。[邹健.中国资产证券化规则之法律解读[M].北京：法律出版社.2016：2.]作为一个新兴事物，学术界一直力求对资产证券化有一个准确、全面的定义。RenataMansini和UlrichPferschy认为资产证券化是一种允许金融机构将低流动性的资产从他们的资产负债表中转换成更加盈利的长期债务。FrankFabozzi等人认为资产证券化与传统借贷融资方式有重要的区别，证券化依靠资产池产生的现金流而不是借款公司的还款承诺。[弗兰克J.法博齐.维诺德·科塞瑞.资产证券化导论[M].北京：机械工业出版社,2015：3.]

　　1.2.2国内相关文献综述

　　目前国内对于企业资产证券化的研究相对较少，因2014年之前国内资产证券化的主要产品类型为信贷资产证券化，因此学术界对信贷资产证券化的研究较多，巴曙松等人分析了次贷危机之后巴塞尔委员会根据危机中出现的问题进行改进，采取了提高对资产证券化产品的风险认识，重新审定再证券化的风险权重，加强流动性便利的监管等措施。[巴曙松.孟之静.孙兴亮.金融危机后资产证券化的新特征及监管新动态[J].经济纵横.2010(8):22-26.]受到次贷危机中风险的扩散方式的启示，王保岳认为传统资产证券化模式给予古典经济学基础上分析，但次贷危机的出现，说明对风险的研究需要从技术层面提高到制度层面，使用制度经济学、行为经济学等理论分析风险。

　　1.3.1研究内容

　　第一章为绪论部分，主要叙述本文的选题背景、研究意义、研究方法、研究内容以及国内外研究现状的介绍等。

　　第二章为企业资产证券化概述，首先对企业资产证券化业务进行简单介绍，我国资产证券化业务的分类主要按照监管部门的不同，分为四类，其中由证监会监管的，由证券公司、基金资管子公司发行的资产支持计划被称为企业资产证券化。其次论述企业通过企业资产证券化进行融资的优势。最后叙述我国企业资产证券化的发展历程及现状，指出目前企业资产证券化发展呈现出规模大、增速快、计划管理人水平层次不齐、缺乏有效监管的现状。

　　第三章为企业资产证券化业务存在的主要风险分析，因企业资产证券化的基础资产类型多样化、通常带有双SPV等复杂结构，本文从三个层面来分析企业资产证券化业务的主要风险，分为与基础资产相关的风险、与资产支持证券相关的风险及企业资产证券化业务对整个金融体系产生的风险。第一与基础资产相关的风险包括：底层资产违约风险，早偿风险，而与基础资产密切相关的原始权益人在日常经营时也会存在挪用、混同基础资产现金流的风险。其次与资产支持证券相关的风险主要集中于证券的信用增级措施失效，结构设计不合理，评级机构、管理人、托管银行存在道德风险。最后是资产证券化业务与整个金融体系相关的风险，资产证券化产品属于金融衍生工具，其复杂的结构化产品设计将风险放大，同时对于新兴的金融产品，XX缺乏有效的监管也将对整个金融体系造成风险。

　　第四章是企业资产证券化的风险管理对策，针对上述三个层面的风险，提出相应的风险对策方法，包括与底层资产相关风险的管理、与资产支持证券相关风险的管理、证券化业务对金融体系造成的风险的管理方法。管理人可以通过通过提高资产池入池标准、尽职调查、及时调整现金流等措施应对基础资产产生的风险，通过落实信用增级措施、完善产品结构、加强第三方机构监督在应对支持证券产生的风险，而监管部门在证券管理人内部管理的基础上通过加强外部监管、完善相关法律制度则可以应对金融体系产生的风险。

　　第五章是案例分析，通过对商业房地产抵押贷款资产支持专项计划的风险及风险防范，分析案例中的资产支持证券主要面临的风险及专项计划在结构设计、过程管理中对风险的防范措施。

　　第六章为结论与政策建议，通过全篇对企业资产证券化的风险及风险管理分析，得出本文结论，并对目前的资产证券化监管体系提出建议。

　　1.3.2研究方法

　　首先本文采用案例分析法将理论分析与实践中的资产证券化案例相结合，通过对国内首单商业房地产抵押贷款资产证券化案例中存在的主要风险及管理对策进行分析，论证本文提出的各类风险及风险管理措施。

　　其次本文采用定性分析法，笔者在研究资产证券化产品风险时，首先考虑到风险的最底层来源，即基础资产相关风险。其次考虑在设计证券化的过程中产生的风险，即资产支持证券相关风险。最后考虑到资产证券化业务对金融体系的产生的风险。最终笔者归纳总结出资产证券化业务三个层面的风险，并通过对三个层面风险的定性研究，得出企业资产证券化业务存在的风险及其管理方法。

　　企业资产证券化是一个国内特有的概念，资产证券化业务依据国内分业监管部门的不同分成了四类，包括信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产证券化，企业资产证券化是由非金融企业、金融租赁公司发起的、受证监会监管的资产证券化业务，通常流程为非金融企业、金融租赁公司作为发起人，将持有的基础资产出售给由证券公司或基金子公司设立的资产支持专项计划。企业资产证券化的基础资产范围比其他资产证券化更加广泛，主要分为两类：一是债权类资产，如企业应收账款、小额贷款、消费贷款、融资租赁合同租金等。二是收益权资产，如各种公园门票、高速公路、供暖收费权、信托受益权等。

　　企业资产证券化其主要业务流程包括：构建资产池、组建SPV、真实出售、信用增级与评级。企业资产证券化的原始权益人是指基础资产的卖方，也可以称为融资方、发起人，原始权益人在管理人和其他中介机构的指导下，挑选符合标准的资产构建资产池。企业资产证券化的管理人是设立资产支持专项计划的证券公司或基金子公司，在资产证券化中位于核心地位，在企业资产证券化业务中资产支持专项计划是为了实现破产隔离而设立的特殊目的载体（SPV），能够将资产池与原始权益人、管理人的破产风险相隔离。原始权益人将资产池出售给SPV的过程被称为真实出售，真实出售是为了保证资产池的转让在法律上不受其他债权人的追索，即真正实现破产隔离。信用增级与评级，资产证券化将流动性差的资产通过信用增级措施提供信用增级，再通过评级机构的信用评级完成证券化的过程。至此管理人和原始权益人已经完成证券化的主要流程，后续的销售、存续期管理、清算等流程在技术上不属于证券化的一部分。

　　近几年企业资产证券化规模迅速增长的主要因素在于相比其他融资方式，企业资产证券化具有较多优势。FrankJ.Fabozzi和VinodKothari在《资产证券化导论》中总结了六种采用资产证券化融资的原因，包括降低融资成本、多样化资金来源、管理公司风险、管理监管资本要求、表外融资、服务费收入。[弗兰克J.法博齐.维诺德·科塞瑞.资产证券化导论[M].北京：机械工业出版社,2015：10-16.]上述原因中管理监管资本要求更多属于银行发行信贷资产证券化产品的原因，而发起人作为资产服务机构获得服务费收入在一定层面也增加了发行成本，个人认为不应作为企业开展资产证券化的原因或者动机。因此对于企业开展资产证券化的原因总结为以下四点：

　　2.2.1降低融资成本

　　ABS与其他融资方式相比具备成本低、对融资企业信用要求限制低等特点，传统融资渠道，如发行债券，通常对发行企业的信用评级具备要求，如果企业的信用评级较低，则融资成本大幅提高，并且在未来对发行债券的企业造成较大的偿债压力。银行贷款、发行股票也都存在偿债压力、发行成本过高等问题。但如果发行公司选择将其应收账款出售给一个特殊的法律实体，即SPV（特殊目的载体），SPV将代替发行公司持有这些应收账款，则发行公司的破产风险就与这些应收账款隔离了起来，融资成本将脱离发行公司的信用等级要求，而集中于这些应收账款的信用评级，这样资产证券化就降低了企业的融资成本。FrankJ.Fabozzi和VinodKothari在《资产证券化导论》中提出证券化是一种法律套利形式，提供在公司出现破产时将特定资产从公司其他债权人手中隔离出来的方法，保证了发行公司可以相对低的成本将未来的现金流提前变现。

　　2.2.2多样化资金来源

　　通常发行企业会选择多种融资方式进行融资，而资产证券化提供了区别于传统融资渠道的崭新方式。长久以来国内企业主要通过发行债券、增发股票、银行贷款渠道进行融资，而传统融资方式对公司资质的要求过高，国内很多持有优质资产的公司因自身原因不具备发行债券、股票的能力，只能通过将优质资产作为担保品抵押给银行获得贷款的方式进行融资，并承担了一定的偿债压力。而资产证券化使得这些企业有了新的融资方式，这也是自2015年国内拓宽基础资产范围以来企业资产证券化快速增长的主要原因。

　　2.2.3管理公司风险

　　资产证券化的重要特点即将发行公司（也是原始权益人）持有的基础资产通过真实出售给资产支持计划，这样原本因持有基础资产所带来的信用风险、利率风险也将从发行公司手中转移到资产支持计划，发行公司将未来不确定性的现金流提前变现。目前国内企业资产证券化中租赁企业、消费贷企业占据比例较大，这其中既有需要通过资产证券化补充现金流的需求也有管理公司风险的需求，因这些企业因下端的债权存在较大的现金流风险、信用风险，将部分债权通过证券化的形式转移从而降低自身持有债权所面临的风险。

　　2.2.4表外融资

　　如果发行企业通过债权融资方式进行融资，不管是银行贷款还是发行债券，都将增加资产负债表中的负债，而资产证券化是将公司持有的债权资产卖出获得现金资产，资产证券化帮助发行公司在不增加资产负债表的杠杆水平的情况下实现融资，同时改善了公司的财务指标。

　　国内的信贷资产证券化、企业证券化虽然由不同的监管机构管理，但总体发展历程较为相似，我国企业资产证券化始于2005年，而2007年X次贷危机爆发，并在2008年演变成全球金融危机，我国出于防范资产证券化风险的角度暂停了资产证券化试点，2011年国内重启企业资产证券化业务，到2015年资产证券化业务进入爆发期，这一时期不论是资产支持专项计划的数量、规模都快速增长。目前企业资产证券化已经迎来了快速发展的时期，截至2017年年底企业资产证券化发行规模8467.57亿元，超过其他类型资产证券化业务总和，随着资产证券化为企业融资优势的体现，资产证券化将更好的服务于实体经济。

　　2.3.1企业资产证券化的发展历程

　　企业资产证券化可以分为四个阶段，第一阶段为试点阶段（2004-2008年），2004年10月21日，证监会发布了《关于证券公司开展资产证券业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的企业资产证券化业务开始试点。2005年，中国联通CDMA网络租赁费收益计划作为我国首支企业资产证券化产品，标志着国内企业资产证券化的正式开启。2007-2008年，X次贷危机爆发，并由此引发了严重的全球金融危机，我国监管部门出于防范金融风险考虑，叫停了企业资产证券化业务。第二阶段为发展阶段（2011-2014年），2011年4月，远东租赁二期专项计划获批，标志着企业资产证券化业务重启。2013年3月15日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着证券公司资产证券化业务由试点业务转为常规业务。第三阶段为快速发展阶段（2015年至今），2014年11月19日，证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，取消了事前行政审批，改为在基金业协会备案，同时实行基础资产负面清单制度，拓宽了基础资产的范围。[邹健.中国资产证券化规则之法律解读[M].北京：法律出版社.2016：59.]

　　2.3.2企业资产证券化的现状

　　目前企业资产证券化已经迎来了快速发展的时期，2017年全年企业资产证券化发行规模8506.99亿元，占全部资产证券化发行规模的56.47%，2015-2017年连续三年的规模增速为409.03%、144.79%、70.33%，除了增速及规模的快速增长之外，基础资产的种类更加多样化，2017年发行的508支资产支持专项计划的基础资产包括个人消费贷款、融资租赁、保理融资、应收账款、信托受益权、收费收益权、小额贷款、CMBS、REITs等，基础资产的种类也远超信贷资产证券化。

　　快速增长的规模背后是企业资产证券化管理人水平参差不齐，由于证监会在资产证券化管理办法中规定证券公司、基金公司子公司均可以开展资产证券化业务，各家公司人员配置不同、资金实力不同，实际对于资产支持专项计划的管控能力也不尽相同，由于资产证券化业务没有设立专门的牌照来约束管理人，导致市场上管理人质量参差不齐。目前国内监管分为主要为三个层面，证监会及其派出机构对企业资产证券化实行监督管理，由于资产证券化业务为新兴业务，地方证监局对证券化业务了解存在一定滞后性，在日常监督管理中未必能保证有效监督。中国证券业协会、基金业协会分别对证券公司、基金子公司开展资产证券化业务实施自律管理，由两个协会对开展一类业务的机构分开管理，而中间交叉存在着承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构无法得到有效监管。

　　在金融学中，风险通常是指在一定条件和一定时期内，收益的不确定性。对于购买了资产支持证券的投资者（即资产支持证券持有人）而言，资产证券化不在是原始权益人的融资行为，是一种投资行为，是原始权益人将底层资产的风险、收益转移给证券持有人的过程，因此资产证券化业务存在的主要风险应该从证券持有人的角度来看。

　　实际上对于资产证券化的风险分类，国内很多学者都有相关的研究，如梁志峰将风险归纳为交易结构风险、信用风险、提前偿付风险、现金流异动风险等，并对每种风险进行简单解释。[梁志锋.资产证券化的风险管理——从制度经济学角度的透视[M].北京：经济管理出版社,2008：35-132.]何小锋将资产证券化风险分为狭义和广义风险，狭义的风险主要从基础资产及证券化结构的风险，广义的风险除了狭义的风险之外还包括证券化产品投资的风险。王保岳将资产证券化风险划分为传统模式和现代模式，认为传统模式是基于新古典经济学的研究，而现代模式将新制度经济学等其他学科的分析引入风险研究。

　　本文在总结前述学者的经验基础上，笔者认为研究结构化金融产品的风险时，应该按照证券化业务风险的最底层风险来源、设计证券化产品时产生的风险以及证券化产品产生后对整个金融体系的影响，这种逻辑思路来层层递进分析资产证券化的风险。因此笔者将企业资产证券化业务风险在三个层面上进行划分，由于证券化产品的还款来源为底层资产现金流，资产支持证券的风险最底层的来源也是底层资产现金流出现的风险，因此第一层面与底层资产相关风险。业务参与人在设计证券化产品时，通过技术化手段将底层资产构成的资产池给予信用增级，使其由流动性差的资产转变为流动性高的证券，这一过程将产生新的风险，这一层面即为与资产支持证券相关风险。最后一个层面是资产证券化业务对金融体系的影响，包括信用风险的增加和放大。

　　底层资产作为资产证券化业务中最为核心的资产，即是资产证券化现金流来源的基础，也是判定资产证券化风险等级重要保证，通常来说基础资产等同于底层资产，但是目前国内的企业资产证券化业务经常采用双SPV结构，将底层资产通过资产支持计划和信托计划两层SPV使得基础资产成为符合转让条件的信托受益权，这种双SPV结构虽然实现了一些底层资产的真实出售，但却也让基础资产无法真正体现底层资产。

　　与底层资产相关风险不仅仅包括底层资产违约、早偿风险，还包括能对底层资产施加巨大影响的原始权益人造成的现金流挪用风险和原始权益人经营风险。

　　3.1.1底层资产违约风险

　　目前企业资产证券化的底层资产虽然种类繁多，归根结底主要有两类资产，一类以各类应收账款、贷款等为代表的债权类资产，另一类是以各类财产收益权为代表的收益权资产。债券类资产通常都存在违约风险，而收益权资产中以租赁合同为基础的资产，也依赖于承租人的还款能力，也伴随着违约风险。资产证券化对原始权益人而言是一种风险管理方式，原因在于原始权益人通过资产证券化的方式将其所有的债权、收益权提前变现，并将这些权益所附带的风险全部转移给资产支持证券持有人手中。违约风险是所有债权资产都会面对的一类风险，而对于由资产池构成的资产支持证券来说，资产池的集中度越低，单个底层资产违约造成的损失就越小，但是资产支持专项计划因采用SPV、资产池这样的结构设计容易使底层资产情况较为模糊，从而使投资者忽视了底层资产违约将导致资产支持证券出现风险。

　　3.1.2底层资产早偿风险

　　债权类资产除了存在违约风险之外还存在早偿风险，又称提前偿付风险，即债权资产的债务人提前偿还了债务，进而使得资产支持证券不得不提前对投资者进行收益分配。在底层资产进行证券化之前，债务人的提前还款行为对于融资企业并不是一个风险事件，主要是由于企业为了维持经营所以需要现金流，应收账款等债权的提前实现恰好缓解了融资企业的现金流。但通常提前还款发生在市场利率低于债务合同约定的利率，债务人提前还款后可以以更低的利率进行融资，这对以投资为主要目的的资产支持证券持有人来说不仅意味着收益率的减少，也意味着再投资风险。

　　3.1.3现金流挪用风险

　　底层资产虽然已经通过真实出售等方式移交给SPV，但是在ABS实际运行中，原始权益人或其母公司仍可以对底层资产现金流产生影响。因为资产支持计划虽然已经将底层资产的产权买到，但是实施经营权的仍是原始权益人或其他资产服务机构，而资产服务机构通常与原始权益人具有关联关系。这种产权与经营权分离可能产生两类风险：一是现金流被原始权益人挪用的风险，二是原始权益人经营不善造成底层资产出现风险。

　　底层资产产生的现金流需要从底层债务人手中归集到ABS的托管账户中，虽然基础资产已经通过真实出售移交给了ABS计划，但基础资产的管理以及现金流的归集仍需要依赖于原始权益人或原始权益人的关联企业担任的资产服务机构，由此产生的现金流挪用、混同风险也难以避免。由于原始权益人既负责经营自有财产又管理ABS计划的财产，极易导致原始权益人混同了自有财产产生的现金流和ABS计划基础资产产生的现金流，而原始权益人挪用ABS计划产生的现金流在国内也出现了一些案例，如2017年证监会查处的恒泰证券管理的三支ABS计划，其原始权益人按照约定将基础资产产生的回收款归集至监管账户后，在投资者不知情的情况下，短期内转出，并在专项计划账户划转归集资金日之前，重新将资金集中转回监管账户。产生这一类风险的根本因素是由于虽然所有权由原始权益人转移给了ABS计划，但经营权依然保留在原始权益人，原始权益人对于现金流的归集信息比投资者掌握的更加全面。

　　3.1.4底层资产经营风险

　　底层资产由原始权益人或其他资产服务机构负责运行，这样底层资产虽然与原始权益人已经进行了破产隔离，但是其现金流情况仍与原始权益人的经营情况息息相关。特别是收益权类资产受原始权益人企业经营状况、突发事件影响更加严重，因为债权类资产可能来源是底层数个债务人，即使行业出现不景气，仍有可能收回大部分债务，而收益权资产全部来源于原始权益人，信用增级措施基本也是由原始权益人及其关联公司提供，当原始权益人出现重大经营问题时，资产的现金流下降、信用增级措施无法实现。从而对资产支持证券的兑付产生巨大风险。

　　与底层资产不同，资产支持证券与资产支持证券相关的风险是指在ABS计划层面产生的风险，在设立资产支持证券时存在几个重要环节即：构建资产池、组建SPV、真实出售、信用增级与评级，上述环节如果出现风险，将影响整个资产支持证券的对付。上述各环节出现风险的总结为针对构建资产池环节的资产池风险，针对组建SPV、真实出售环节的破产风险，针对信用增级与评级环节的信用增级措施失效风险，以及各业务参与人的道德风险。

　　3.2.1资产池风险

　　设立ABS计划最开始的步骤就是构建资产池，即挑选符合条件的资产进行购买，首先按照资产池数量的不同，可以分为单一资产和资产组合。对于单一资产而言，基础资产的风险就是整个资产池的风险，但是对于资产组合而言资产池风险与前述的底层资产相关风险不尽相同，即使底层资产的风险较低，多个底层资产的叠加仍可能形成一定风险。我们用集中度一词来表示资产受到同一地区、行业、债务人的影响情况。常见的集中度包括：债务人集中度、地区集中度、行业集中度。收益权类资产如房屋租赁收益权构建的资产池，入池的房屋如果所在地区都是一样的，即地区集中度较高，那么资产池现金流更容易受到当地经济影响，同时房屋租赁行业集中度较高，也易受到行业不景气的影响。或者债权类资产的债务人集中度较高，当这些高占比债务人经营、财务状况出现不利变化时，资产池现金流更容易受到影响。因此在构建资产池时需要注意资产池中资产的集中度，尽量使资产有一定差异化，同时在考虑兑付本息安排时应该依据资产池的期限结构进行合理设计。

　　另一方面，按照资产池内资产是期限与专项计划是否相同，也能分为两种类型的资产池，对于固定资产池来说，由于资产池的规模、期限、利率在构建初期就已经可以确定，所以整个ABS的规模、期限、预期收益率也是可以确定的。但是动态化的专项计划不同，动态化结构通常是为了解决池内资产期限过短或过长而设计的一种结构。如果期限过短，为了保证专项计划在存续期间的资金充分利用，通常将收到的还款再用于购买新的资产入池，这一操作被称为循环购买，而在循环购买期结束后才会进入还款期。循环购买期如果对新入池资产不进行严格标准筛选，会将不合格资产筛选进资产池，这里不合格资产除了底层资产本身存在风险之外，还包括基础资产的收益率低于支持证券的收益率、基础资产的存续期限与支持证券不匹配等问题，当没有合格资产可以购买时，则可能触发加速清偿事件，影响持有人的收益率。

　　如果期限过长，为了保证专项计划到期后能够收回本息，通常利用滚动发行新的专项计划接手资产池资产，存在发行失败到期计划的投资者收不回本息的风险，由于这一风险是因资产池期限过长造成的，虽然资产池是固定的，但是需要动态的计划来不停接手，与一般的固定资产池计划并不相同，笔者也将其归结为动态结构的专项计划。

　　上述风险都是资产池存在的风险，如果管理人选择动态结构和资产组合来构建资产池，就需要加强对入池资产的审核。

　　3.2.2破产风险

　　资产证券化之所以能够脱离发行人的信用水平进行融资，就在于ABS业务组建了特殊目的载体（SPV），并通过基础资产的真实出售将其交易给SPV，这样彻底将基础资产与发行人实施了风险隔离。因此在设立资产支持证券时组建SPV、真实出售两个环节的目的都在于隔离破产风险。但如果在基础资产并没有真实出售，则存在破产风险。企业资产证券化业务的基础资产在实践中很多无法实现转让，如收益权类资产，实际转让的只有收益权，收益权所依附的资产仍由原始权益人所经营，收益权仅代表未来可以从该资产产生的合同中获得收益，而这种“未来的债权”在国内目前仍难以界定，虽然国内企业资产证券化的原始权益人没有发生过破产的情况，但一旦原始权益人破产，收益权是否能够属于真实出售仍未明确，而且收益权类资产的原始权益人通常会对资产的经营产生重大影响，我们已经在2.1.4底层资产经营风险中对这种风险进行了讨论，实际上这种收益权资产很难满足现金流独立于原始权益人的要求。

　　出现这种风险的根源在于现有监管制度不足以满足资产证券化的要求，首先企业资产证券化的制度均为证监会、基金业协会、交易所为主的部门规章制度，一旦发生财产纠纷，无法对抗上位法。同时在实践判中对于真实出售的判断也存在问题，真实出售要求经出售的资产所附带的收益与风险在法律上和会计处理上均转让给SPV，但是实践中由于各种原因难以实现，因此也将影响基础资产与原始权益人的破产隔离。

　　3.2.3信用增级措施失效风险

　　资产支持计划中仅依靠购买资产的现金流作为保障持有人的手段显然不够，因为上一部分我们已经讨论过基础资产本身就存在现金流违约、早偿风险，加之市场利率因素影响，因此为了保障证券持有人的利益，资产支持计划在设计过程中普遍采用信用增级来提高信用等级，信用增级措施分为外部信用增级和内部信用增级，外部信用增级以计划外的机构提供信用担保为主，当资产支持计划的现金流不足以持有人的本金和收益时，由提供增信措施的第三方提供资金等形式满足证券持有人的本金和收益，主要包括：信用担保、差额支付承诺、回购承诺等。内部信用增级是以资产支持计划的内部结构设计为主，目的是使计划形成持有人的本金、收益安全垫，主要包括：优先级/次级结构、超额利差、信用触发机制等。

　　设计信用增级措施的目的原本是为了防范本息无法偿付的风险，但是如果信用增级措施失效，就存在持有人本息无法偿付的风险。例如在国内首例ABS违约的案例“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”中我们可以看到虽然原始权益人母公司为差额补足提供不可撤销连带责任保证、原始权益人承诺发生加速清查事件发生时回购基础资产，但是当地经济严重不景气时，收入来源单一、依赖当地经济的原始权益人及其母公司均无力履行承诺，从而造成了违约。

　　3.2.4道德风险

　　在资产证券化业务中每个业务参与人都具有道德风险倾向，发起人倾向将资产出售中将劣质资产高价卖出，评级机构倾向收取评级费而失去独立性，管理机构倾向于收取了管理费却不履行义务等，这些倾向通过信息不对称使得投资者的本息受到损失，形成道德风险。这些道德风险不仅在X次贷危机中有表现，在国内也有类似的案例，如前述恒泰证券的案例中，恒泰证券、监管银行与原始权益人在投资者不知情的情况下，私自将监管账户的资金短期挪用，也是一种道德风险的表现。目前国内企业资产证券化业务中，证券公司、基金子公司大多将资产证券化业务看做为发行人融资，而忽视了将证券持有人的利益放在优先位置，造成了这一道德风险事件的形成。

　　次贷危机清晰的向我们展示了复杂的结构化金融衍生品如何影响整个金融体系，首先是X长期宽松的货币政策影响使房贷机构不断放低放贷标准，产生大量次级住房抵押贷款。为了快速回笼资金房贷机构将次级贷款打包成抵押贷款支持债券（MBS）出售给投行，此时就已经完成第一次资产证券化，将次级贷款证券化。接下来投资银行按照将不同MBS现金流重新打包，形成债务抵押担保债券（CDO），将这些MBS第二次证券化，最后各类CDO、CDS的衍生品充斥整个市场，从发起人到投资者，没有人清楚底层资产究竟是什么。

　　以上就是次贷危机所发生的事情，我们可以发现在第一次资产证券化的时候，风险并没有被放大，只是将次级贷款的风险由房贷机构转移给了投资银行，而后面多次将中间级、次级的MBS现金流重新打包的证券化过程才是风险迅速扩大的原因。目前国内的资产证券化也仅限于此步骤，并没有针对ABS再次进行结构化，总结一下X次贷危机的中ABS对金融体系造成的风险可以得到两点：改变风险偏好增加风险总量、复杂结构化导致风险放大。

　　3.3.1改变风险偏好增加风险总量

　　在次贷危机中，资产证券化改变了房贷机构的风险偏好，这一观点在诸多学者中均有论述如FrankJ.Fabozzi和VinodKothari研究提到通过证券化转移信贷风险，会激励贷款人发起信用差的贷款并放弃了对潜在借款人的贷款资格进行评估的责任。如果房贷机构通过资产证券化可以快速回收贷款资金并从中获利，那么房贷企业的风险偏好也将由控制贷款质量转变为向次级的借款人发放贷款以获利高利率和贷款规模，因为不管这些次级贷的风险如何总会有买家将其打包买去，向次级借款人滥发信贷的后果就是整个市场的风险总量被扩大了。

　　目前国内的企业资产证券化市场中基础资产为个人消费贷款比例达到33.67%，其中大部分是京东金融、蚂蚁金服、小米小贷这样的互联网金融机构产生的消费贷款，是否因资产证券化而使其放松了放贷标准仍是值得深思的话题。其实不仅仅是贷款机构，融资租赁、房屋租赁收益权等类型的企业也可能存在因资产证券化改变风险偏好，使其盲目扩张的风险。如果风险发生，企业后续发现ABS困难，将对扩张中的企业产生巨大的现金流压力，这种扩张倾向也造成整个行业的风险总量，从而产生经济危机。

　　3.3.2复杂结构化导致风险放大

　　在次贷危机中，我们可以发现从MBS到CDO的各类衍生品，其结构逐渐复杂化，最开始的MBS只是将可以确定的次级贷款产生的现金流打包入池，这些次级贷虽然存在违约风险，但仅仅会影响MBS的投资者，CDO的出现将MBS的现金流（通常是MBS中评级较低的部分）重新打包，CDO通过结构化分为优先级、中间级和股权级，由于CDO中的中间级、股权级评级仍然较低，还可以继续通过增信手段将评级提高并打包成新的CDO，这就是CDO2、CDO3，经过层层的打包和不断地信用增级，投资者已经完全看不清这些衍生品底层资产的真实面目，只能通过评级机构给出的信用等级进行投资判断。而建立在CDO基础上的作为转移CDO风险的金融衍生品信用违约掉期（CDS）本身采取保证金制度，风险再次被杠杆效应成倍的放大。

　　通过次贷危机我们可以清晰的看到证券化这一技术手段，如何通过不断增信来创造新的金融衍生品，并将基础资产的风险成倍的放大，最终演变成金融危机的过程。在吸取了次贷危机的经验教训后，目前我国为了维护金融稳定性，对金融创新持保守的态度，并不鼓励CDO在国内的发展。

　　为了规范企业资产证券化业务的开展，中国证监会在2014年11月发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引，对于原始权益人、管理人、托管人的职责、基础资产的要求、业务参与人信息披露、尽职调查、风险控制等方面都作出了相应规定，标志着我国企业资产证券化业务的常态化，使得国内目前的企业资产证券化市场规模、资产种类快速增长。

　　随着制度规则的不断完善和国内资产证券化业务参与机构在实践中的不断借鉴国外经验和实践探索，形成了一套完整的、专业化的合规风控体系来管理资产证券化业务中常见的各类风险，从计划成立前期详尽的尽职调查、专业机构出具信用评级、法律意见，到计划成立后专业资产服务机构管理、计划管理人持续风险关注、增信措施的落实，企业资产证券化的风险管理体系逐渐成熟。目前对本文中提及的主要风险，风险管理对策如下。

　　发起人决定设立ABS专项计划时，首先应该考虑自己具有哪些资产可以进入资产池。目前国内监管部门对于基础资产的要求是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流并可特定化的财产权利或者财产。可以总结出基础资产的四个特征：合法性、独立性、可预测、可特定化。在大多数情况下基础资产可以等同于底层资产，在双SPV等结构中基础资产与底层资产不同。但是专项计划的现金流实际回款是由底层资产所决定的，所以笔者认为底层资产比基础资产能够更好的描述专项计划中入池资产情况。

　　对于底层资产相关的风险，通常会在设立资产支持计划的初期就予以控制，即在管理人进行项目成立前期的尽职调查中就应该对底层资产产生的风险进行摸底、调查，如通过现金流预测及压力测试的方式对基础资产的现金流情况进行预测。在计划成立后管理人应当持续关注底层资产情况，如底层债务人的偿债能力、实际现金流与预测偏差、重大不利因素事件等，这样通过事前、事中对底层资产的调查可以把控底层资产相关的风险。

　　4.1.1现金流预测及压力测试

　　现金流预测是对基础资产在存续期间内产生现金流的预测，也是设立资产支持计划的重要依据，目前国内的实践通常由管理人聘请专业的评级机构进行预测。依据底层资产类型不同分为两种：1.债权类资产，对基础资产进行现金流预测，通过对不同假设场景下的现金流进行压力测试，达到预测基础资产现金流的目的，这其中就包括了违约率、早偿率、违约回收率等与底层资产相关的风险；2.收益权类资产，对基础资产则按照其所在行业等因素具体，如房屋出租则需要考虑出租率、租金价格水平、违约、逾期等影响因素。

　　目前压力测试主要考虑各种场景下基础资产的现金流对各级别证券的覆盖程度，压力测试一般采用蒙特卡洛模拟，如对于债权资产，通过借款人的历史记录、财务情况确定每笔资产的违约概率、违约回收率等参数，将上述参数输入模型采用蒙特卡洛模拟方法测算出资产组合的违约分布、损失分布，然后与资产支持证券不同信用等级下的违约率、损失率进行比较，最终得出为达到目标评级所需的信用增量。

　　现金流预测和压力测试能够对基础资产的现金流情况、偿付能力有一个准确的认识，能够在项目前期就将存在较大风险的底层资产予以排除。

　　4.1.2对底层资产的持续关注

　　管理人在管理资产支持计划时，需要依据穿透原则，对于基础资产所对应的底层资产进行持续关注，持续关注实际上作为管理人履行职责的一种要求，在各类监管文件中均有表述，目前国内关于管理人履行持续关注点可以在历次监管部门的风险排查、自查活动中可以总结出相关的关注点，与底层资产相关的关注点包括：债权类资产的债务人集中度、主要债务人的经营财务状况、现金流较预测是否有下降20%、原始权益人经营财务状况是否出现不利变化、现金流划转是否及时规范。

　　作为资产支持专项计划的管理人，前期的尽职调查、存续期的信息披露和过程管理是管理人应尽的职责，对底层资产的持续关注能够提前发现原始权益人和基础资产出现的不利变化，有效降低底层资产相关的风险。

　　4.1.3信用增级措施

　　实际上基础资产违约风险随时可能发生，事先的尽职调查和持续关注除了对其严格筛选出不符合标准的资产外，信用评级机构已经充分将这些基础资产的违约风险考虑到了证券的信用等级中，为了提高证券的信用等级，管理人在交易结构设计中就必须加入信用增级措施。信用增级措施分为外部信用增级和内部信用增级，外部信用增级以计划外的机构提供信用担保为主，当资产支持计划的现金流不足以持有人的本金和收益时，由提供增信措施的第三方提供资金等形式满足证券持有人的本金和收益。增信措施的加入显著的提高了证券的信用等级，并在底层资产出现违约风险时，为优先级持有人的本息提供保障，可以说在降低了基础资产违约风险对整个专项计划的影响。

　　与上一部分不同，本部分关注的是资产支持计划相关的风险需要如何管理、控制。针对资产证券化业务的设立的关键环节出现的风险，总结出监管层面对风险管理的要求和实践中管理人的风险管理措施。

　　4.2.1资产池风险管理

　　由上一部分对底层资产的风险防范后，计划成立后，能够入池的资产的底层资产相关风险已经得到了很好的把控，资产池风险出现的主要因素是由资产组合集中度及动态结构所导致的。

　　资产组合的集中度管理，管理人、发起人在考虑入池资产时应该充分考虑入池资产集中度，如果入池资产已经确定，集中度无法避免，评级机构在信用评级时充分考虑其风险影响。在实践中对于各类集中度的信用评级方法如下：对于债务人集中度可以在评级中通过上调违约率乘数模拟集中度带来的风险，并分析重要债务人的违约风险；对于行业、地区集中度为了体现其不利变化对资产池信用的影响，评级机构需要在现金流压力测试、信用风险建模分析中考虑集中度带来的风险。

　　目前监管规定中只有对债务人集中程度的信息披露和风控规定，在《资产证券化信息披露指引》中约定对单一债务人未偿还本金占比超过15%，或债务人及其关联方合计超过20%的，需要披露该债务人信用情况；在交易所的到期证券风险排查中规定单一债务人或者前五大债务人未偿本金占全部入池未偿本金超过70%的属于重要债务人，需要持续关注其占比、经营、财务等情况。但监管仍缺乏对入池资产所在行业、地区集中度的关注，在后续的制度完善中需要加入对其他集中度的信息披露及风险管理规定。

　　动态结构风险管理，包括采用循环购买结构的专项计划和滚动发行结构的专项计划，其中循环购买是为了解决入池资产与专项计划的期限错配问题而进行的结构设计，常用于基础资产为汽车租赁、消费贷款、小额贷款等期限短，容易出现提前还款的基础资产，管理人为了解决池内资产提高专项计划沉淀资金的利用率，保证持有人收益率，同时也为了保证原始权益人在循环期内可以持续获得短期融资缓解现金流压力，因此采取了循环购买结构。对于循环购买结构中不合格资产入池风险的防范，管理人需要设立适当的入池标准，如对入池资产的账龄、剩余期限、利率、对应借款人的历史信用、违约率、逾期率、回收率等数据设立一定的标准，并对每次循环购买的资产清单进行事前审查和交易确认，保证入池资产符合标准，为防范不合格资产入池，管理人还可以在增信措施中设计回购条件，即当发现不合格资产时，原始权益人通过回购将不合格资产购回。除了把控入池标准外，管理人还需要关注循环期内符合入池标准的基础资产规模满足循环购买的需求，为防范可供购买的合格资产不足风险，管理人需要在结构中设计加速清偿机制，即合格资产规模无法满足循环购买要求时触发加速清偿事件，专项计划提前进行摊还期，而为了保证加速清偿后投资者的预期收益能够得到保障，还可以加入差额支付的增信措施，由原始权益人或第三方机构提供实际收益与预期收益差额的补足。

　　证监会在对待除证券化产品以外资管产品的滚动发行采取了禁止的态度，规定金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，对资产证券化产品并未进行相应的监管，可能监管部门考虑到证券化业务中的基础资产通常为优质资产，与资管业务中出现风险而采取以新还旧的滚动发行方式有本质区别，但不排除未来监管禁止资产证券化以新接旧的滚动发行方式。如果未来监管禁止滚动发行，或者其他原因导致产品续发失败，滚动发行将面临续发失败的还款风险，而此时基础资产的期限仍未到期，所以管理人在设计结构时需要加入续发失败后的强制还本机制，如安排原始权益人或第三方机构承诺还本、回购入池资产等增信措施。

　　4.2.2对破产风险的管理

　　通过对破产风险的分析，我们可以发现破产风险的出现更多是由于制度上的缺陷所产生的风险。需要的不仅仅是证监会这样的监管部门，而是立法机构去出台相应的法律，如明确SPV的法律地位、确定资产证券化破产隔离的有效性。

　　除了在法律层面完善相关法律法规之外，在ABS的结构设计中对破产风险进行控制。债权类资产由于权属明晰，在转让之后可以做到真实出售，其受到原始权益人的破产风险影响较小，因此此类资产的破产风险管理主要集中于保证资产是真实出售即可，如在转让时通知底层债务人资产已发生转让，并在登记机构进行相应的变更或公示。而对于收益权类资产，财产收益权由于在目前国内没有法律支持及保护，管理人为了避免受到破产风险，最常用的手段是通过双SPV结构，将收益权转变为债权，当原始权益人破产，则收益权在清算时不被司法承认，可能使投资者蒙受巨大损失，双SPV的设立可以将收益权变为债权，从而保证投资者在破产清算时也享有索偿权。

　　如下图所示，双SPV结构通常模式为：公司A作为融资公司并不直接出售底层资产的收益权，而是以这些底层资产产生的现金流作为还款来源，公司B利用过桥资金委托信托公司成立信托计划向公司A提供一笔信托贷款，并约定以底层资产的未来现金流作为还款来源。最后通过资产支持专项计划募集的资金购买公司B手中持有的信托受益权。这时就完成收益权向债权的转变。首先公司A即使发生了破产，ABS计划仍然通过信托计划持有公司A的债权，仍具有索偿权。其次由《信托法》规定[来源《信托法》第十五条“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，……委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产”、第四十八条“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外”]，信托受益权可以依法转让，当信托受益权由原始权益人转让后，信托受益权信托财产不作为原始权益人的清算财产，因此由公司B出售给专项计划后，所以即使公司B发生了破产也无法影响到ABS计划。

　　图4.1常见的双SPV结构

　　双SPV结构虽然增加了过桥资金成本，但确实降低了原始权益人、融资人的破产风险，目前国内很多收益权类ABS均采用了双SPV结构，不过需要注意的是这类ABS实际购买是一个融资方作为债务人的债权资产，大部分这类项目都需要追加担保品或保证人以提高信用等级，这就与普通债权融资差别较小，也失去了前文所述ABS成本低、对融资企业信用要求限制低的优势。

　　4.2.3避免信用增级措施失效

　　信用增级措施失效，受制于许多外力因素影响。如果在ABS计划说明书、信用评级报告中的风险揭示和信息披露足够准确、全面，一个ABS所具有信用增级失效风险也会体现在其定价中，高风险的证券利率高，所以管理人审慎的尽职调查、评级机构独立客观的信用评级以及准确、及时、全面的信息披露是应对信用增级措施的有效方法之。如果一个资产支持专项计划的信用增级措施存在失效的可能，或者安全垫无法覆盖投资者的本息，那么这只证券的信用等级可能会下调，投资者将要求更高的利率以补偿其所承担的风险。

　　除了尽职调查、信息披露和信用评级准确将风险反馈在ABS的收益率之外，管理人还可以完善ABS的交易结构来避免增信措施的失效。首先外部增信措施通常需要依赖外部第三方机构的信用，这与其他债权融资所提供的担保手段相类似，主要关注点也是对提供信用担保的第三方机构的财务状况、经营情况、信用评级进行详细的尽职调查，并持续跟踪其状况。在实践中经常引入原始权益人为计划提供外部增信，但这种做法在基础资产发生风险时容易失效，因为当基础资产出现回款问题时，原始权益人所持有的同类型资产可能也发生了这些风险，外部增信措施就出现失效，为了避免这一情况的出现在考虑外部增信时，除了引入原始权益人之外，应该考虑增加行业、地区不同的母公司或关联公司作为担保人，如果成本允许的情况下，还可以考虑增加信用级别更高的第三方担保公司或追加担保品的形式避免增信措施失效。管理人在设计外部增信措施时还应该依据资产池内资产数量、资产类型进行选择不同外部增信措施，如对于收益权类资产且原始权益人为特定原始权益人时，为了保证原始权益人日常经营不受影响，可以考虑设计其母公司或关联公司提供流动性支持的增信措施；对于池内资产为债权资产组合、并且数量多、集中度低的计划，这类计划单一底层资产违约或早偿事件后，对整体资产池影响不大，会造成暂短暂的本息偿付风险，在设计外部增信措施时选择加入原始权益人提供回购、差额支付这样能在短期内提供解决方案的增信措施。而对于单一资产或集中度高的资产组合时，管理人在设计结构时更应该考虑单一资产现金流与预测不符时，对整个资产池的影响较大，只选择原始权益人回购、差额支付这种承诺方式容易引发原始权益人不履约的情况，在设计结构时可以考虑加入第三方提供差额支付保证或其他担保措施。

　　内部增信措施是管理人在设计结构时可以主要依赖的手段，实际上无论何种增信措施，其目的提高极端条件下对优先级本息的覆盖率，这些内部增信措施不存在高低的指标，下面以最常用的分层结构这一内部信用增级措施来分析，如何通过结构设计避免失效的风险。优先级/次级比例在实践中非常宽泛，分层结构作为成本最低的技术手段被广泛用于证券化之中，回收的现金流最先保证优先级的本息，其次是中间级的本息，最后剩余的部分分配给次级，这样资产支持计划的风险在内部被重新分配，次级率先暴露在风险之中，优先级则获得了次级部分的信用增级，在目前国内实践中次级证券不进行评级，并全部由原始权益人持有并约定在未经管理人同意的情况下不得转让次级证券，这样防止原始权益人将风险转移，在一定程度上避免了增信措施失效的风险。

　　4.2.4对道德风险的管理

　　在次贷危机中，三大评级机构都参与了资产证券化业务并提供信用评级服务，并收取了费用，这种发行人付费模式使得评级机构丧失了评级的独立性，导致了在次级贷款市场，大约有80%以上的次级贷获得AAA或者AA的评级，仅有7%被评为BBB或更低[王保岳《资产证券化风险研究》]。这些高估的评级误导了投资者，最终造成了投资者的损失。由于信息不对称的情况存在，道德风险较难进行风险管理，因为即使作为风险控制主体的计划管理人也可能存在道德风险，更多需要业务参与人的自律与监管部门在制度上的完善。

　　笔者认为管理道德风险可以从两方面进行考虑，一是完善制度约束，制度约束对于各业务参与人来说是硬性约束，目前已经出台了相对完善的法规制度对业务参与人进行约束，未来监管部门对于资产证券化的制度可能出现新的规定来规范化市场，目前对于道德风险的管理及未来监管趋势包括：1.加强信息披露，由于道德风险发生的主要原因在于信息不对称，目前国内已经出台了关于资产证券化业务的信息披露指引，其中对于管理人、托管人的信息披露提出了具体的要求；2.加强参与人门槛，虽然目前国内证券公司、基金公司子公司都可以从事资产证券化业务，但是各家公司人员配置不同、资金实力不同，实际对于资产支持专项计划的管控能力也不尽相同，笔者认为监管部门在设立ABS时没有认识到市场规模、增速会如此之快，资产证券化业务一直没有设立专门的金融牌照来提高门槛，未来可能会通过新的规章制度来提高业务参与人门槛；3.评级机构的监管，X在次贷危机后颁布的《多德-弗兰克法案》对评级机构提出更高的监管要求，国内可以参考X的做法对国内评级机构进行监管，如推广双评级制度，杨柏松在《资产证券化的风险博弈分析与定价研究》中对双评级制度的博弈，提出可以通过制度安排消除评级中的评级机构欺诈，虽然双评级制度提高了发行人成本，但是可以有效降低道德风险。

　　二是加强从业者道德培训，道德约束对业务参与人来说属于软性约束，监管成本低，能够提高从业机构、从业者的职业道德，特别是在国内目前很多管理人、评级机构的意识仍停留在ABS业务的目的是为融资人融资这个思维层面，都忽视了投资者是首要需要保护的目标，缺乏投资者保护意识，因此加强对从业者的道德培训，转变从业人员思维，可以有效降低道德风险。

　　面对金融创新，监管措施具有一定滞后性，国内发展资产证券化的道路上可以充分借鉴X在次贷危机中出现经验教训，形成了国内监管层面较为审慎的监管态度。在2008年X爆发金融危机后，我国为了避免风险的扩散审慎考虑暂停了资产证券化业务。但是看到企业资产证券化在降低企业融资成本、降低企业杠杆率方面具有巨大优势，国内于2011年再次重启资产证券化。资产证券化作为企业的一种优秀的融资方式本身不应该背负造成金融危机的骂名，真正存在问题的是以CDO及各类CDO衍生品为代表的再证券化。上述两点针对是资产证券化对金融体系造成的风险，笔者认为防范金融体系风险需要从以下两个方面入手：1.防范过度金融创新，2.健全资产证券化产品审核机制。

　　4.3.1防范过度金融创新

　　国内学者吴奕捷的研究证实,尽管次级贷款的资产质量不高，但MBS结构仍然可以保障其AAA级别份额的安全，说明单层资产证券化产品的风险并不大，真正制造风险的则是CDO、CDS等金融衍生品，这些复杂的结构化金融衍生品扩大了底层资产产生的风险。

　　目前国内资产证券化市场尚不成熟，我国监管机构对于再证券化、多层证券化的态度是禁止其发展，但目前企业资产证券化的迅速扩大，各类资产收益权、信托受益权类型的基础资产出现，加大了监管审核难度，国内监管需要进一步出台相关政策指引，加强资产支持专项计划对于底层资产状况的信息披露，规范证券化交易结构，从制度上避免多层证券化产品的变相发行。

　　4.3.2健全资产证券化产品的审核机制

　　在分析证券化业务对金融体系造成的风险之中，我们发现资产证券化可能造成企业过度扩张、滥发贷款的情况出现，同时证券公司也会为了增加承销收入、管理费收入而倾向于滥发证券化产品。如何防范因资产证券化而产生的风险偏好变化，可以考虑对重复发行证券化产品的原始权益人进行更加严格的资质审核，目前国内融资租赁公司、消费贷公司存在滚动发行ABS的情况，这类企业监管应该采取更加严格的基础资产、原始权益人审核机制。同时为了防范管理人滥发证券化产品的偏好，监管可以参考X的《多德-弗兰克法案》规定管理人持有部分发行的资产支持证券，以激励其更好的审核基础资产。

　　本文使用了高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划这一案例，来详细说明在实践中一只资产支持专项计划可能面临的风险以及风险管理方案。

　　高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划是国内首单商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS），其发现规模为40.01亿元，其中优选级资产支持证券40亿元，期限3年，联合资信给予AAA评级，次级资产支持证券100万元，未评级，由实际融资人北京凯晨置业有限公司（简称凯晨置业）认购。原始权益人为金茂投资管理（上海）有限公司（简称上海金茂），基础资产为原始权益人持有的单一信托计划信托受益权。该项目底层资产为国内优质的商业写字楼凯晨世贸中心租金收入覆盖优先级利息水平较高，由国内信用评级AAA级的中国金茂及其境内子公司上海金茂提供了担保，同时设计抵押物担保，抵押率仅31%，由于以上几点优势，本计划一经推出立刻受到投资者的青睐，最终优先级收益率仅为3.3%，创造了国内资产证券化产品最低发行成本的纪录。[来源：经济观察报（北京）《CMBS为万亿级商业地产证券化破冰》http://money.163.com/16/1204/07/C7E65KSC002580S6.html]

　　5.1.1交易结构分析

　　本计划采用了双SPV结构，计划的交易结构图如下所示，首先在信托层面，原始权益人上海金茂委托方正东亚信托设立单一资金信托计划40.01亿元向实际融资人凯晨置业发放信托贷款，信托的期限为18年，资金用于偿还贷款及日常经营，还款来源为凯晨置业持有的凯晨世贸中心租金收入，中国金茂控股集团有限公司（简称中国金茂）和上海金茂为信托贷款提供连带责任保证担保。其次在专项计划层面，计划管理人设立资产支持专项计划第一期，向投资者募集资金40.01亿元，用于转让原始权益人持有的信托受益权，每个支付本息时点由信托计划向专项计划分配收益。专项计划第一期到期后，管理人发行第二期专项计划，募集资金用于购买第一期计划持有信托受益权，转让价款用于向第一期持有人分配本息。

　　图5.1交易结构图

　　资料来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划说明书

　　本文前述分析过采用双SPV结构解决对收益权类资产面临破产风险，在本案例中亦有所体现，通过对交易结构的分析我们可以发现还款来源为借款人凯晨置业持有的商业写字楼租金收入，如果直接采用基础资产为租赁收益权的ABS将面临原始权益人的破产风险而收益权在司法实践较难受到支持，本计划采取了将收益权变成信托贷款这种债权形式避免了破产风险。本案例为国内商业写字楼租金收入的证券化提供了良好的示范作用。

　　本计划的还款来源为凯晨世贸中心租金收入，具体还款安排为借款人按年支付利息和5000万元本金，到期通过发行第二期专项计划或保证人以自有资金偿还剩余本金。经评级机构的现金流预测及压力测试，结果显示租金收入现金流能够很好的覆盖优先级证券的利息。

　　5.1.2信用增级措施分析

　　本案例主要通过外部信用增级措施来提高信用等级，首先内部信用增级措施主要为在专项计划层面采用优先级/次级分层结构，优先级占比99.98%，次级占比0.02%，次级比例过低，无法对优先级证券提供有效的保护。

　　其次本案例的外部信用增级措施均在在信托计划层面，包括中国金茂及其子公司上海金茂为借款人的信托贷款本息提供连带责任保证担保，依据联合评级对中国金茂偿债能力和担保能力的分析，中国金茂目前资产负债率较低，整体偿债能力强，2015年经营活动现金流入量约356.88亿港元，对本计划优先级本金保护倍数为7.47倍；2015年EBITDA为89.26亿元，对优先级本金保护胃1.87倍，总体而言中国金茂对优先级本金的担保能力强。

　　外部增信措施除了保证担保之外，借款人还以其持有的凯晨世贸中心部分房屋及对应土地使用权为抵押物向信托计划提供抵押担保，经专业评估机构评估抵押财产的价值为129亿元，优先级证券对抵押物价值的抵押率仅为31%，低抵押率为优先级证券提供了良好的增信作用。

　　针对专项计划的交易结构和基础资产情况，管理人对可能出现的风险进行了分析，并制定了相应的风险管理措施，并按照与基础资产相关的风险、与资产支持证券相关风险两个类型进行了分类。

　　5.2.1与基础资产相关风险

　　实际上计划说明书揭示的风险数量较多，因项目涉及抵押担保，对于抵押物的处置、抵押物权利限制、抵押权解除、登记等方面存在较多风险，属于本专项计划的特例，因此本文只选择常见的与基础资产相关的风险，主要包括：实际融资人租金回款不足风险、凯晨世贸中心续租风险、实际融资人期末到期债务金额较大风险、现金流混同和挪用风险、现金流预测风险、借款人提前还本风险、信托贷款债务人破产风险等。

　　上述风险看似复杂多样，但实际已经涵盖在本文所讨论的与底层资产相关风险的内容中，包括以下风险。1.底层资产经营风险：实际融资人租金回款不足风险、凯晨世贸中心续租风险，这两个风险属于底层资产经营风险，证券的最终还款来源为实际融资人持有的凯晨世贸中心在未来的租金收入，当市场不景气时，证券面临租金回款不足风险，同时凯晨世贸中心的租户到期日无法覆盖专项计划的存续期，凯晨世贸中心面临续租风险，如果到期未能及时续租，将影响租金收入。另外由于计划采用双SPV结构避免了原始权益人破产导致基础资产不受法律保护的风险，所以计划说明书将信托贷款债务人破产风险归类为与基础资产相关风险，这里笔者认为因借款人经营不善，导致债权无法实现，因此也可以将破产风险归纳为底层资产的经营风险。2.违约风险：实际融资人期末到期债务金额较大风险属于底层债务人违约风险，因本计划到期时，拟发行的新专项计划发行不成功，实际融资人租金收入对到期时剩余信托贷款本金的覆盖程度低，面临较大偿还压力，存在融资人违约的风险。3.现金流混同和挪用风险，信托还款来源为租金收入，该收入与实际融资人其他经营收入资金混同的风险，同时租金收入如果不能按照约定归集到监管账户，将触发挪用风险。4.早偿风险，借款人提前还本风险属于这类风险，借款人因各种原因提前还本将使证券本金的分配速度加快，甚至提前到期，证券持有人每期收到的分配金额将会与预计情况不同，增加持有人再投资风险。

　　5.2.2基础资产相关风险管理

　　在本案例中针对上述风险，管理人也提出了相应的风险管理措施。我们也可以发现在实践中绝大多数基础资产相关风险都是通过信用增级措施或其他结构设计来防范风险，而评级机构对现金流预测和压力测试也是防范风险的重要手段。下面将针对上述风险逐一说明其风险管理措施。1.底层资产经营风险管理：凯晨世贸中心租金回款不足、续租风险，已根据评估机构的评级报告，未来租金收入对优先级的利息覆盖较高，凯晨世贸中心的物业质量及优越的地理位置也对其租金收入稳定性有一定保证，此外专项计划还设计了还款补足机制、抵押、担保等增信措施，对优先级资金形成保障。2.违约风险管理：上海金茂及中国金茂对借款人的信托贷款本息偿还提供连带责任保证担保，考虑到上海金茂为中国金茂在境内最重要的投资平台，整体实力较强；中国金茂在市场上具有较强的品牌影响力，业务规模持续扩张，主要布局于一、二线城市，区域竞争优势较强，整体实力强，两者提供的保证担保有效缓解了借款人违约风险，同时借款人以凯晨世贸中心的部分房屋所有权及土地使用权提供抵押担保，如果担保人不履行义务，最终可以处置抵押物对证券本息进行偿还。3.现金流混同和挪用风险管理：在信托层面受托人、借款人、资产服务机构、监管行签署监管协议，设置监管租金收入的监管账户，受托人委托监管银行对监管账户进行监管，借款人的租金收入划入监管账户，在专项计划层面设计了管理人监督检查机制，确保借款人按时划入租金收入。4.早偿风险管理，在信托贷款合同中约定除贷款人宣布提前到期事件或贷款人与借款人协商一致外，借款人不得提前偿还全部或部分借款本金。

　　5.2.3与资产支持证券相关风险

　　在计划说明书的风险揭示中还提及了与资产支持证券相关的风险，主要包括：专项计划续发风险、信用增级措施相关风险、中国金茂跨境担保履约风险、次级比例较低风险、业务参与人违约违规风险。

　　本计划采用双SPV结构，基础资产为单一信托受益权，通过信托贷款的形式使不受法律保护的资产收益权转变债权形式，也就不受本文所述的破产风险的影响。剩余的风险都属于为本文分析的与资产支持证券相关风险，具体分析如下：

　　1.专项计划续发风险，在本计划的结构设计中有一个与常见ABS不同的地方，即资产池中资产存续期限18年超过专项计划的存续期限3年，意味着当专项计划到期时信托计划却没有到期，无法向投资者兑付本息。因此本计划会采取滚动发行的方式发行第二期、第三期直至信托计划到期，如果计划第二期无法成功发行，将导致第一期投资者无法及时收回本息。这一风险出现的主要原因就在于资产池内资产与专项计划到期期限不一致，实际上属于资产池风险。2.信用增级措施相关风险、中国金茂跨境担保履约风险、次级比例较低风险都属于信用增级措施失效风险。信用增级措施失效风险在本计划中是指如果债务人出现违约并且增信措施未能有效执行，投资者因此可能产生损失。其中中国金茂作为境外主体在履行其担保责任时，涉及跨境支付资金，结汇过程中容易出现风险，因此存在跨境担保履约风险。本计划虽然采取了分层结构，但优先级证券本金为40亿元，次级证券本金为100万元，次级证券的比例较低，如果计划出现违约、延迟支付且金额超过了次级对优先级的保护，投资者可能因此产生损失。3.业务参与人违法违规风险属于业务参与人的道德风险，这里的业务参与人包括专项计划管理人、信托托管人、监管银行、资产服务机构的违约违规风险，当这些参与人出现违法违规行为时，可能会影响证券持有人按时、足额获得支付。

　　5.2.4资产支持证券相关风险管理

　　为防范上述资产支持证券相关风险的出现，管理人也采取了相应的风险管理措施。1.专项计划续发风险防范措施：各业务参与人将在本计划到期前4个月启动第二期专项计划的续发工作，届时管理人将于投资者充分沟通，促成第二期的续发。如果续发未成功，按照信托合同约定，信托贷款将全部提前到期，借款人凯晨置业将剩余本息全部偿还。2.信用增级措施风险的防范措施：通过对债务人、担保人的尽职调查和信用评估，管理人认为中国金茂资产规模大，实力雄厚，经营稳健且财务结构稳定，出现风险事件的概率较低，并依据与中国金茂签署的保证合同要求中国金茂优先以其境内自有资金履行担保责任。如果发生于增信措施相关风险事件时，管理人将及时地进行信息披露，采取合理可行的措施尽可能降低投资者的损失。通过该案例我们可以发现由于增信措施本身就是作为应对风险的措施，所以在应对增信措施风险的时候，主要防范措施只有前文所述的审慎地尽职调查和及时的信息披露。3.业务参与人违法违规风险的防范：首先资产服务机构为中国金茂及高和资本合资设立，独立于原始权益人、借款人，确保其在资产服务过程中勤勉尽责；各业务参与人形成互相监督机制，管理人和监管行对资产服务机构进行监督，托管人对管理人进行监管，确保计划资金安全；设置了持有人大会机制对业务参与人实施监督。本案例中防范道德风险使用了互相监督机制和持有人大会机制，但是在之前恒泰证券的案例中我们可以发现道德风险存在合谋的可能，这时互相监督机制可能会失去作用。

　　本文分析了企业资产证券化业务的中存在的风险及其管理对策，资产证券化业务本质上是一种通过信用增级将低流动性资产赋予其流动性的过程。

 

　　由底层资产产生的风险是资产证券化业务中最基础的风险，并且这种风险无法通过任何手段予以消除，只能依赖尽职调查、信息披露和信用评级将风险反映到产品的信用等级和定价之中。与资产支持证券相关风险是在设计资产支持证券过程中产生的风险，通常可以依靠结构化设计、信用增级措施、完备的制度予以降低。而资产证券化业务对金融体系产生的风险包括改变发起人偏好增加金融体系中信用风险量和复杂结构化产品将信用风险的放大，需要监管部门注意防范过度金融创新、健全产品审核机制。

　　6.2.1对监管部门的政策建议

　　资产证券化作为企业一种良好的融资手段，未来发展潜力巨大，能够为经济发展提供坚实的资金支持，但放任其野蛮发展可能会对金融体系产品负面影响。首先，监管部门需要加强资产证券化的制度约束，如设立对管理人资格的准入制度、加强对中介机构的监管等，从制度上降低道德风险。其次，立法机构、监管部门应该完善资产证券化业务的法律缺陷，许多证券化业务采取复杂结构是由于国内法律制度的缺陷造成的，立法机构应该完善收益权的法律界定、真实出售的司法解释等法律空白，为资产证券化业务的发展奠定法律基础。最后，充分借鉴国外经验，防范过度金融创新，国外的金融创新，通常有与之相匹配的成熟金融体系和完备的制度，在我国金融体系尚未达到国外的水平时，为避免监管滞后性带来的风险，应该防范过度金融创新，坚持金融创新必须有利于实体经济的判断标准，防止金融业脱实向虚发展。

　　6.2.2对管理人的建议

　　管理人作为企业资产证券化的核心主体，肩负着保障投资者利益的义务，作为管理人首先应该转变过去的为企业融资的思想，而应该将投资者的利益放在首位。其次管理人的风控措施都依赖其执行，建立完备的内部控制体系和资产证券化业务的内部制度，才能将各类风险管理对策有效执行。最后随着监管层面不断加大监管力度，管理人需要时刻关注最新的监管动态，避免出现合规风险。

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