摘要
并购是企业在短期内扩大生产经营规模的重要方式。然而，并购具有双面作用，在缩短企业发展时间，快速扩大企业经营规模的同时，并购行为也会伴随巨大财务风险。如果并购时不对风险加以控制，而是盲目实施并购战略，很可能不仅无法给企业带来预期并购效益，还会导致风险扩大、爆发，给企业带来不可承受的损失，危害企业的正常健康发展。本文以企业并购风险为研究对象，依照并购时间顺序分成并购前、并购中和并购后三阶段，分类分析企业并购财务风险和风险成因，最后提出防范企业并购风险的对策，包括科学制定企业发展战略、充分掌握被并购方信息、优化评估流程和评估方法、合理选择融资和支付方式、确立有效并购整合计划、完善公司治理结构，避免利用并购利益输送等。
关键词：企业并购；财务风险；风险管理
前言
随着我国市场经济的不断发展，企业之间的并购也呈现较快的上升态势。尤其是2009-2018年的十年间，并购趋势异常迅猛。2017年，我国并购市场交易规模再创新高，超过1.89万亿元，成为世界上仅次于X的全球第二大并购投资地域。[数据来源：普华永道.中国企业并购市场2017年回顾与2018年展望.搜狐网，（2018-02-10）[2019-4-24].http://www.sohu.com/a/221987099_99900352.]2018年虽然受供给侧改革和中美贸易影响有所回落，但是全年仍完成并购交易2,584起，并购总金额超1.26万亿元。并购，有助于企业在短期内以资本优势获取规模和市场，缩短企业发展壮大所需时间。但是，并购也同样存在巨大风险。如果并购整合不佳，不仅不能够产生良好的协同效应，还可能因高昂财务成本、资源分散等原因拖垮企业。因此，对并购风险的分析和防范对并购异常重要。本文企业并购财务风险的分析和防范研究，分析并购风险及其成因，并提出相应对策，能够有效为企业并购提供参考价值，促成企业并购行为风险与收益的平衡，在风险可控的前提下发挥并购积极作用，从而实现企业的健康发展和成长。
一、企业并购财务风险的动因
（一）效率动因
并购效率动因是指企业通过并购可以提升经营效率的提升。并购的效率动因主要产生于相关多元化的并购中，包括横向并购和纵向并购等。在横向并购中，并购能够使企业规模扩大，并降低产品成本，形成生产效率的提高。横向并购还带动了市场份额的提升，增强了企业对市场的控制能力，从而带来了规模收益。在纵向并购中，企业并购延伸了上下游产业链，提升了原本经营业务的价值附加值。无论是横向并购，还是纵向并购，都通过并购有效利用了企业有限的资源，将企业拥有资源的配置效率提升到最大程度，以此改善了经营效率。
（二）经济动因
并购经济动因主要体现在经济收益的扩大上。并购最显著的特点是当期收益的增加，这种收益的增加不仅仅体现在净利润增长和市值增加的直接经济利益上，也体现在技术、管理经验等间接经济利益的提升上。在直接经济收益上，通过并购将被并购方纳入到日常经营管理范围内，其产生的经济利润也纳入公司的合并报表，从而显著提升了账面会计利润的规模和现金流量。在间接经济收益上，通过并购，可以将被并购方的技术、人力资源、品牌形象等囊括到公司中，使公司能够掌握某一技术或重要人力资源，这种间接经济收益，不直接表现为公司账面利润，却对公司未来的发展能力产生重要的影响。
（三）企业发展动因
并购的发展动因主要着眼于企业的未来战略发展。企业并购的重要动因就是谋求未来的发展机会，尤其是当企业现有的主要业务发展处于成熟或衰退期时，企业急需要向新兴产业转型，如果依靠企业自身发展需要漫长的时间，且发展面临较大的不确定性，通过并购可以短期内将主营业务由成熟或衰退产业转向新兴朝阳产业，提升企业未来的发展动力。此时，企业并购时的这种动因表现更为明显。这种以资源换取时间的方式通常并购的节奏更快、成本更高、跨度更大，并购的风险也更高。
二、企业并购中的财务风险分类
表2-1企业并购财务阶段及主要财务风险表
（一）并购前财务风险
1.信息不对称风险
企业在确定并购标的物后，需要对并购标的物的价值进行评估，这依赖于企业所掌握信息的充分程度。当并购标的物属于非上市公司时，因为非上市公司没有信息充分披露的义务，所以并购方企业难以获知被并购标的物的财务状况、经营情况和人力资源等非财务状况，只能依靠临时审计和尽职调查等工作被动获取并购标的物信息。即便是并购标的物属于上市公司，其披露的信息相对于公司内部庞大的信息系统，也只是冰山一角，并购方也无法获得充分、全面的信息。由此造成了并购方在信息上处于劣势、并购标的物在信息上处于优势的局面，信息不对称风险形成。因此在评估时可能不能恰当评价并购标的物的总体情况，不能恰当评价其能否适应并购方的战略方向。
2.定价风险
定价风险是指对并购标的物价值评定的风险。通常来说，企业愿意以较低的投资成本并购到较好的企业或者业务单元，而不愿意以过高的对价并购标的物。但是并购市场是不充分市场，并购双方以及资产评估定价机构两两之间存在严重的信息不对称，导致并购时无论如何并购者都处于信息劣势地位，无法对被并购方的价值进行合理评估。尤其是并购标的物的所有者为了实现自身利益最大化，会刻意隐瞒不利的评估信息，导致评估定价风险上升。当并购标的物管理者与评估机构存在某种不当交易时，这种定价风险无疑会被无限放大。
（二）并购中财务风险
1.融资风险
融资风险是指并购时资金筹集中可能发生的风险。企业并购时需要支付一定对价，以换取被并购方企业实体或业务单元。并购企业支付对价通常自有资金、债务融资、股权融资等。不同的融资来源方式可能会给企业带来不同的风险。如企业过高比例债务融资时，可能会需要企业支付较高比例的债务成本，并需要按照约定期限归还本金，会导致企业资金链紧张，偿债能力下降，严重者还会危及到企业经营安全。当企业采用股权融资时，可能会导致股权被稀释，甚至控制权转移，进而造成原有股东利益损害。
2.支付风险
支付风险是指以什么方式换取被并购目标企业的控制权。常见的支付方式主要包括现金支付和股权支付。现金支付相当于直接购买行为，以现金支付给被并购目标企业股东，换取其股权，从而实现对并购目标企业的控制。股权支付则是以发行股份或原有股东股份转让的方式将自身的股票交易给被并购目标企业的股东，以换股的方式完成对被并购目标企业的控制。现金支付可能会造成公司现金流紧张，尤其是当公司盈利能力不强，现金流回流较少时，现金支付还意味着公司可能需要通过融资获得现金，需要付出高额的现金成本。股份支付属于间接购买方式，相比较现金支付而言，支付的压力较少，但是可能会造成控股权和股东每股收益被稀释的风险。
（三）并购后财务风险
1.整合风险
整合风险是指并购完成后对被并购方的整合过程中所产生的风险。通常对被并购方的整合包括两种。其一是保持被并购方的独立发展，给予被并购方的充分自由经营权利，这种方式不容易引起并购主体双方的矛盾，但是这种方式意味着对被并购方的控制能力减弱，可能无法形成统一凝聚力。其二是以总公司的文化价值观念和制度为指导，对被并购方进行整合，要求被并购方按照总公司的文化价值观念和制度为行动标准，这种整合能保持并购后公司整体的凝聚力，但是可能会激化与被并购标的物的矛盾，造成被并购方人才流失、公司经营效益下降等风险。
在整合风险中，尤为关键的是人员和文化的整合。通常来说，不同的企业有不同的规章制度、公司理念等文化，也会根据公司各自的发展需要设置不同的岗位和权责划分等。并购不是简单的将被并购方的整体纳入到并购方主体中来。在并购后如何避免文化冲突对经营造成的不良影响，促进双方文化的融合，同时解决好人事制度和权责的重新划分等问题，完善人才激励机制，凝聚人员等是并购后整合中不得不考虑的重大问题。
2.财务协同风险
财务协同风险是指在完成并购后被并购方无法与并购方产生良好协同效应、带来盈利能力和经济效益提升的可能性。企业并购行为，无论是出于何种并购目的，其最终目标是实现盈利能力和经济效益的提升，实现企业的长远发展。因此，被并购方需要在完成整合后能够显著增强企业整体的盈利能力，促进财务状况的改善和提高。但是，并购并非都是成功的，被并购标的物在纳入企业经营后可能无法与企业形成良好的财务协同效应，导致并购后企业整体收益水平和发展能力越来越差。
三、企业并购财务风险的成因分析
（一）并购前期财务风险的成因
1.信息不对称风险的成因
并购目标企业的选择中，由于并购方和被并购方属于两个不同的经营实体，双方之间存在信息不对称性。并购方如果不能恰当掌握被并购方的信息，无法掌握被并购方的经营状况和主要风险、文化理念和技术水平等，就不能很好地确定被并购目标企业的公允价值，也无法准确衡量被并购目标企业的日后整合难度。被并购目标企业的持有者为了获得更好的评估价格，也会刻意隐瞒公司潜在的经营风险、法律风险等可能会使评估价值大打折扣的信息，而故意宣传公司现有资源的优势和未来良好的发展潜力等，吸引并购方支付高额对价。信息不对称是并购财务风险的最主要原因。尤其当并购企业无法指定科学合理企业并购战略，盲目追求规模效益或多元化业务拓展时，出于时间考虑，对于被并购目标企业的选择和价值评估更具有高估性，信息不对称的现象表现更为明显。
2.定价风险的成因
定价风险产生于并购方、被并购方和评估机构三方。对并购方而言，并购方如果因未完全掌握被并购目标企业的信息，对其经营前景保持过度乐观，则可能更愿意支付更高对价收购。对被并购方而言，被并购方如果刻意隐瞒其关键的经营风险，故意夸大真实的盈利能力和发展潜力，则会向外界传递虚假财务信息，造成定价过高。对评估机构而言，评估目标市场的判定、评估方法的选择和评估信息的考量等都会对被并购目标企业的定价产生至关重要的影响。通常而言，评估机构确定的价值是并购方支付对价的最主要依据。因此，评估机构对被并购方价值定价风险的形成影响巨大。
例如蓝色光标在2013年对西藏博杰并购时，对被并购方市场地位和发展能力评价不准确，确定了过高的并购价格，使公司额外付出较大成本。然而，在并购后，西藏博杰在电视渠道的广告优势在移动互联网广告的冲击之下不断下降，未能带来预期收益，定价风险明显过高，危害了公司的长期发展。
表3-1收益法与市场法评估结果差异表
如表3-1所示，蓝色光标采用收益法评估结果作为最终评估结论：博杰广告股东全部权益的评估价值为180,337.64万元，较股东权益账面值25,515.33万元增值154,822.31万元，增值率606.78%。蓝色光标以溢价近6倍的价格收购了西藏博杰，使得蓝色光标存在了巨大的定价风险。
（二）并购中期财务风险的成因
1.支付风险的成因
支付风险主要是由支付方式不当引起。如果企业并购支付了过高比例的现金量，则可能会使企业的资金流不足，尤其是当原有业务萎缩，新并购入的业务尚未成型时，公司无法从经营活动中产生足够现金流量，则会进一步加剧支付风险的后续影响。如果企业并购时选择股权支付，当支付比例过高时，则会使公司控股权被稀释，增加了股东数量，当原有股东无法维持绝对控股地位时，如果新股东与原有股东之间存在经营分歧，则会发生严重的内耗，造成公司经营方向不稳定性增加，影响到企业的长远健康发展。
2.融资风险的成因
并购所需资金来源的规模和结构不当是融资风险产生的主要原因。企业在并购资金筹集选择时，如果选择了较高比例的债务融资方式，则会使公司的负债水平上升，可能导致公司偿债能力下降，不仅会给公司带来较高的财务成本负担，还可能会使企业债务危机发生的概率上升。如果企业选择了较高比例的股权融资方式筹资，则会使原有股东对公司的控制权被稀释，尤其是当企业发行股份引入新股东时，可能会与原股东存在不同的经营理念，造成公司的不稳定性上升。如果企业选择了较高比例的自由资金时，则会丧失机会收益，并且会增加公司现金短缺成本。
例如我国中小板上市公司恒康医疗自2012年上市后，不顾及自身盈利能力和现金实力，接连并购，导致公司资金流紧张和负债水平上升，财务风险增大。
如上图和上表所示，恒康医疗的一直处于较低的水平。为了维持公司的并购行为，不断向银行借款，导致公司的资产负债率直线上升。到2018年时已经达到67.37%。这一水平在医疗行业属于较高水平。在自身盈利现金流不足时，通过银行借款的方式获得现金，再大通过现金方式进行并购，使得公司的支付风险和融资风险上升。
（三）并购后期财务风险的成因
1.整合风险的成因
通常来说，不同的企业有不同的规章制度、公司理念等文化，也会根据公司各自的发展需要设置不同的岗位和权责划分等，尤其是当并购双方处于不同行业或属于不同性质的企业时，这种规章制度、公司理念之间的差异十分显著。这种差异的交流与融合异常困难，这也是导致并购失败最为常见的原因。对于急速通过并购实现扩张的企业来说，这种风险尤其要引起足够的重视。如果在并购后没有充分了解不同公司的人事体系、文化体系等之间的差别，未能确定科学合理的整合计划，导致双方利益或理念冲突激化时，整合风险就会爆发。因此，如何促成双方文化的融合和解决好人事制度和权责的重新划分等问题，促成新公司整体文化凝聚力的提升等是并购后管理整合中不得不考虑的重大问题。
例如我国上汽集团对韩国双龙汽车的并购中，中韩文化之间存在巨大的文化差异，工会在公司中的地位不同。由于上汽集团在并购后对工会文化调查不够，使工会成为并购后整合的最大阻力。在并购初期后韩国双龙汽车工会就举行罢工，要求上汽集团同意工会的要求，这直接使上汽集团损失多达5000万美元。之后，双方文化进一步冲突，直至双龙汽车破产清算，上汽集团并购失败。
2.财务协同风险的成因
财务协同风险的成因包括整合失败和战略调整。整合失败是指并购双方在并购后因为理念冲突、整合进度等造成并购方无法与被并购方形成良好的互动效应，甚至被并购方可能还会拖累并购方的业绩，成为并购方的“包袱”。战略调整是指并购完成后，并购方根据形势调整了企业战略，重新确立了企业的发展方向。企业并购是企业战略实施的重要方式，在战略调整后，被并购方对并购方来说，可能就失去了原有的业务价值，因此被调整到业务边缘，甚至可能会被抛售，因此也无法带来财务协同效益。
例如我国家电巨头TCL曾在2004年收购法国汤姆逊彩电公司，希望能够拓展欧洲市场。然而，在并购完成后，液晶电视崛起，汤姆逊彩电公司原有的显像管电视在竞争中败下阵了，巨额亏损直接将TCL拖入泥潭。
图3-2TCL集团2000-2010年净利润图
如上图所示，在并购前的2000年至2003年，TCL集团的净利润水平稳步上升。但是自并购完成的2004年开始，受累于汤姆逊彩电公司的业绩，TCL集团的净利润不断走低。在2004年骤降至1.2亿元，2005年和2006年亏损分别扩大至17.13亿元和35.19亿元。直至2007年开始才逐渐走出泥潭，净利润缓慢得到提升。此次并购也使TCL错失了我国家电市场发展的黄金时期，与海尔集团等差距越拉越大，至今已经与海尔集团不在一个量级之上。
四、企业并购财务风险的防范对策
（一）科学制定企业发展战略
企业发展战略是企业并购的重要依据，扩张的企业发展战略会要求企业在短期内实现快速成长，唯一的方式就是并购，这也会导致并购风险的快速上升。因此，企业不宜制定过快的发展战略。企业在制定发展战略时，必须要立足于企业现实状况和未来长远需要，紧密结合企业资源保障程度，确立科学的企业发展战略。企业发展应当坚持内生式发展和外延式发展并重，既注重对内部发展能力的培养，又注重通过并购实现发展，确保企业拥有强大的整合能力，能够对并购标的物进行有效整合。同时，依照企业发展战略稳步有序推进并购，使并购步骤能够与公司发展战略相适应，从长远眼光着手，合理评价企业并购的风险和收益，防止并购重收益、轻风险，从源头控制并购风险，防止并购风险扩大给企业带来危害。
（二）充分掌握被并购方信息
企业并购时对被并购方信息的掌握充分程度直接决定了并购决策和计划。出于信息不对称的原因，被并购方会积极提供对增加自身评估价值的利好消息，刻意隐藏对自身价值评估的不利信息，如债务纠纷、人事冲突、关键资源可能流失等表外信息，而这些不利信息对企业恰当确定并购决策和计划至关重要。在并购的标的物确定后，企业要尽最大可能收集被并购方的财务、战略、经营信息等，充分了解被并购方的现有或可能发生的潜在不利信息，充分掌握被并购方的经营状况和发展潜力等，极力消除并购方与被并购方之间的信息不对称问题，对被并购方作出科学合理的评价，为并购成本和整合策略选择确定奠定基础。此外，在并购时，为了防止被并购目标企业股东刻意隐瞒企业不良信息和过高评价企业资源优势，可以与被并购目标企业签订业绩承诺协议，对被并购企业的未来盈利能力由其股东作出承诺，避免被并购方未来业绩滑落，给并购方造成巨大损失。
（三）优化评估流程和评估方法
被并购方价值评估是企业支付对价的主要依据，并购中最为关键的步骤是对被并购标的物价值的确定。过高的心理预期、并购信息不充分程度等都会对被并购标的物价值的确定造成不利影响。企业并购时应当保持谨慎的心理预期，充分以被并购方的信息为基础，既要综合评价有利信息，也要衡量不利信息对被并购标的物的价值影响。被并购方标的物的价值评估应当充分借助专业机构的力量，通过公开竞标的方式聘请知名、中立、专业的资产评估公司，对被并购标的物进行合理取证，综合评价掌握的信息，结合市场环境和标的物公司的发展潜力等，对被并购标的物的价值做出合理评定。并购时，要注重评估公司的独立性，防止评估公司与第三方合谋，造成评估价格虚高，进而增高定价风险。企业并购要确立集体决策制度，对于溢价率过高的支付，要经过公司股东大会同意决定。通过集体决策和多层授权降低评估的定价风险。
（四）合理选择融资和支付方式
企业在选择并购时，要合理选择融资方式来支付对价。通常的融资方式有债务融资、股权融资、内部融资、混合融资等。不同方法各有优劣，企业在选择融资方式时，不仅要考虑被并购方股东的意愿，还要考虑企业自身的盈利能力、周转能力、偿债能力和发展能力，综合考量企业可以承受的范围和可选择的方式，选择最优的融资方式，降低企业的综合融资成本，保障并购不会过度增加企业财务负担，不会过度稀释企业控制权，更不会拖垮企业日常经营。
并购支付方式时，主要要考虑到企业的现金流状况和公司股权结构。首先要保障企业的现金流稳定，如果企业的盈利状况较好，能够产生稳定的现金流，则可以选择较高比例的现金支付方式；如果企业的现金流紧张，外部筹资市场紧张，且新并购目标企业仍需要以较多的现金流投入，则不应选择高比例的现金支付。其次，在选择股权支付时，要考虑到潜在股东的经营理念是否与现有公司经营理念相一致，其对控制权和每股收益的稀释程度能否被现有股东所接受等。支付方式的选择要具有灵活性，增强公司经营的自由性，不会使支付方式给公司的日后经营政策制定造成过多不当压力。
（五）确立有效并购整合计划
并购后的整合风险相比较并购前期和中期的财务风险而言，更为重要。因为如果并购后的整合风险如果爆发，就会导致前期和中期的并购计划实施付诸东流，影响到并购的成败。因此，强化对并购后整合风险的控制十分关键。企业应当在并购决策做出时，就应确立明确的并购整合计划。并购整合计划的确立，应当充分考虑到被并购方的现实状况和被并购方与企业之间的文化制度差异，选择对并购双方都有利且能够促进双方融合和整体效益提升的并购整合计划，减少并购后期整合的阻力。在并购整合计划的实施中，要注重合理调节整合的节奏，要充分考虑到整合过程中双方人事的可承受度，确保并购整合不会造成人事矛盾的冲突。当有意外冲突发生时，应当第一时间向公司董事会或更高权力机关反映，及时作出处理，防止并购后整合矛盾的冲突扩大化。只有确立科学有效的并购整合计划，促成并购后的有效整合，才能实现并购协同效应发挥，提升企业整体的经济效益和发展能力。
（六）完善公司治理结构，避免利用并购利益输送
在资本市场上，并购是管理层进行利益输送的重要方式之一，企业应采取合理措施防范这一风险，防止管理层利用并购进行利益输送，使公司股东权益受到损害。其一，公司应当强化内部控制建设，通过分层授权和职责分离等制度设计，约束管理层的权力，避免管理层权力过大对公司股东权益造成损害。其二，通过强化内部审计、独立董事等监督体系的独立地位，监督管理层权力的行使，将管理层的权力行使置于监督框架之下，防止管理层权力过大凌驾于内部控制之上，导致内部控制失效。其三，完善公司激励机制建设，对经营良好的管理层予以适当的激励措施，形成正向的对管理层绩效的激励机制，使管理层能够从公司的良好经营中获得收益，从而降低舞弊的借口和机会。
五、结论
尽管并购能够带来企业规模的扩大，实现“以空间换时间”的发展。但是规模的扩大并不代表企业竞争能力的改善。企业的经营是风险和收益的统一，当企业无法控制并购风险而肆意加快并购节奏时，并购财务风险集聚可能会给企业带来巨大损失。企业必须合理评估并购的风险和收益，在风险可控的前提下，稳步推进并购策略的实施，才能有效发挥并购的积极作用，促进企业的长远健康发展。
本文对企业并购财务风险及防范作了深入的研究，首先对并购动因进行了分析，其次将并购财务分析按照并购流程分为并购前、并购中和并购后三个阶段，并对具体风险和风险的成因进行了分析探讨，最后提出了企业防范并购财务风险的对策建议，包括科学制定企业发展战略；充分掌握被并购方信息；优化评估流程和评估方法；合理选择融资和支付方式；确立有效并购整合计划；完善公司治理结构，避免利用并购利益输送等。
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