摘要：
随着私募股权投资在我国的快速发展，私募股权筹资已经成为我国企业的一种重要融资渠道，但私募股权投资具有强烈的投机性和资本逐利性，可能导致外来大股东一股独大，掏空上市公司的严重后果。
本文研究分析了上市公司珠海中富被私募基金CVC资本并购及设计掏空的财务变化情况与成因。珠海中富是我国第一家上市的饮料包装企业，在CVC资本的一步步掏空行为下，逐步沦为一家债券危机严重、股票面临退市的问题公司。本文首先介绍珠海中富公司背景及被CVC资本并购与掏空的过程；其次从盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力四个方面各财务指标分析并购及掏空后珠海中富的财务状况与成因；最后分析上述并购掏空行为成因，并对相关问题给出建议与应对措施。
关键词：私募股权；大股东掏空；关联交易；财务分析
引言
近年来私募股权投资行业在我国快速发展，私募股权的筹资方式被越来越多企业采纳，成为我国企业融资的重要渠道之一。一般来说，私募股权投资可以给被投资企业带来新技术和资金，有利于其成长发展，但由于私募资本具有强烈的投机性，追求在短期内收回投资成本并获得最大化收益，并且我国私募股权投资相关的资本市场法律法规体系尚且存在监管不到位，退出机制不完善等问题，当被投资公司出现经营业绩不佳，收益低时，投资者未尽快收回成本保障自己利益，作为大股东则会利用自身的控股优势侵占中小股东的利益、占用公司资金、甚至利用关联交易等方式掏空被投资企业。
本文主要从盈利能力、偿债能力、营运能力与成长能力四个方面的财务指标变化对比分析揭示了我国饮料包装行业龙头企业珠海中富被私募基金CVC资本并购的目的不纯，以及大股东控股公司存在利益输送与掏空公司的问题，并就造成大股东一股独大掏空公司的局面进行成因研究与提出相应的防范私募资本并购掏空公司行为的建议与措施。希望能对上市公司防范大股东控股与掏空行为、继续发展壮大产生积极的意义。
1研究现状与文献综述
1.1私募股权
邢霖（2007）认为私募股权融资不仅可以引进公司发展所需的资金还可以引进新的管理模式与财务制度，为融资企业更好的进入资本市场打下基础。但也需要扩宽企业的融资渠道，规避因私募股权融资引发的风险，达到企业与投资者双赢。
周艺(2011)认为我国民营企业适合采用私募股权融资方式，比起银行贷款，其融资方式更简单，融资规模和数额限制也更低。私募股权融资在给企业带来发展所需的流动资金同时也给企业带来了相应的风险，所以识别和防范私募股权产生的财务风险具有重要意义。
王一尘（2015）认为私募股权筹资可缓解很多公司资金紧张问题，因私募股权融资及新三板市场的发展得到XX政策的支持，私募股权筹资成为优质企业想融资上市的捷径。
周强（2017）通过分析俏江南公司引入私募造成创始人出局的案例，认为投资者与企业创始人存在信息不对称，双方的利益关注点不同，因此创始人应合理选择投资者，按约定签订合作协议，确保自己对公司合理的控制权。
1.2掏空的手段
经国内外众多优秀学者研究发现大股东实现掏空公司的手段有关联交易、并购及现金股利等方式。
1.2.1关联交易
关联交易是企业关联方之间的交易，可以节约交易成本，由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对股东或部分股东权益的侵犯，是大股东掏空手段之一。
李姝（2009）运用事件研究法分析上市公司与大股东之间重大资产收购的市场反应，发现这种形式的关联交易市场效应显著为负，表明大股东通过关联交易收购资产的行为实质是对公司进行掏空，为自己牟取利益。
翁玉容（2017）通过研究上市公司控制权转移与掏空的关系，认为在国家相关部门监管力度不足的情况下，一股独大下的并购活动很可能沦为控股股东的掏空行为。
1.2.2并购
陈骏与徐玉德（2012）以资产评估的角度研究了我国上市公司并购重组活动，发现控股股东在并购重组的过程中会通过操纵资产评估率的方法掏空公司。
翁玉容（2017）在研究兴盛集团掏空上海新梅的案例中认为在外部法律监管不够的情况下，一股独大下的并购活动很可能沦为控股股东的掏空行为。
1.2.3现金股利
刘孟晖（2011）认为现金股利分配具有较高的资产输送效率，能够帮助大股东迅速转移企业资金到自己手中。
强国令（2017）通过研究创业板块上市公司IPO后高分红行为发现控股股东的持股比例越高，越喜欢进行高额现金分红，此举动会对中小股东造成利益伤害。
1.3掏空行为的动机研究
翁玉荣（2015）认为大股东与公司管理层合谋的本质是追求超额收益，大股东与管理层利用控股身份及对获取公司信息的优势转移公司资产与利润，通过再分配侵占中小股东利益。
蒲闳炯（2017）认为上市公司内部治理机制不完善，外部有关部门监管力度不够，资产评估及审计机构独立性不强，相关法律法规依然存在不足，大股东掏空公司的违法成本太低，大小股东间信息不对称等一系列问题导致大股东掏空行为频繁发生。
郑雷鸣（2018）认为我国上市公司股权集中，大小股东之间代理问题突出，通过私募股权投资成为上市公司控股股东后，公司股权结构缺陷严重，内控失衡，管理人员无风险防范意识，大股东为一己之私，掏空上市公司的现象时有发生。
2珠海中富管理状况及财务分析
2.1珠海中富公司基本情况
2.1.1珠海中富公司简介
珠海中富实业有限公司（股票代码000659）成立于1982年，是我国饮料塑料包装行业的龙头企业，公司主要进行饮料、饮用水及啤酒包装用PET瓶、PET瓶胚、外包装薄膜、胶罐及纸杯的生产销售，也涉及到饮料代加工灌装业务。1996年12月3日，经中国证监会批准，公司2887.5万股A股获准在深圳证券交易所挂牌交易，成为我国包装行业首家上市公司，简称“珠海中富”。通过增资扩股，到2007年底，公司总股本达68829.56万股。上市后，在创始人黄乐夫的领导下，公司进入快速发展时期。珠海中富在产量、质量、瓶型款式、品种规格等方面都居全国之首，产品获得X“可口可乐”、“百事可乐”两大国际皇牌饮料公司的质量认可，成为其指定使用产品，是“可口可乐”、“百事可乐”两大饮料灌装厂在中国的聚酯瓶供应商。
上市至今，珠海中富一共经历了三次大股东的更换，分别是黄乐夫家族掌握的中富集团、欧洲私募基金CVC资本与捷安德。
图2-1珠海中富的三任大股东
Figure2-1ThreebigshareholdersofZhuhaiZhongfu
2.1.2CVC资本并购珠海中富
从1996-2007年间，珠海中富实际控股人为黄乐夫，在此期间由于中国碳酸饮料行业发展迅猛及与百事可乐和可口可乐公司的合作预期会让珠海中富的市场份额增长率稳步增长，但此时公司的经营规模和管理不能很好的迎接即将到来的发展机遇，因此珠海中富决定引入战略投资者来获取资金，增强企业实力。2007年3月24日珠海中富与亚洲瓶颈公司达成股份转让协议，转让公司29%股份给亚洲瓶颈，完成筹资16.9亿元。自此，亚洲瓶颈成为珠海中富第一大股东。亚洲瓶颈是CVC资本为此次收购特意成立的，因此珠海中富实际控股人变成了CVC，此次收购成为国内首例外资私募控股中国上市公司的案例。
表2-1CVC资本收购珠海中富进程
2.1.3CVC资本掏空珠海中富行为研究
（1）CVC资本通过旗下子公司收购上市公司子公司股权
CVC资本（CVCCapitalpartnersGroup）成立于1981年,最初隶属于花旗集团，如今花旗仍是其重要的投资者。2007年以16.5亿元通过亚洲瓶颈收购中富集团手中珠海中富29%股权，自此CVC成为珠海中富实际控股人。此次收购折合成每股8.27元，远高于停牌价6.84元每股，分别是珠海中富2006年和2007年市盈率的64、69倍。收购前CVC承诺收购后不会改变公司管理层结构，但实施收购后CVC违背了承诺，辞退原董事会成员，仅保留一人，新插入5名来自CVC资本的董事，形成了董事会3/4来于CVC，监事会2/3也来于CVC，由于CVC的短线投资思路，具有极强的资本逐利性，收购后5年内4次更换总经理。
珠海中富组织机构庞大复杂，境内外共设有10家子公司，拥有这些子公司70%-75%股权，剩下的25%-30%由香港众成化纤原料有限公司（以下简称香港众成）持有。CVC资本精心布局，收购珠海中富前就在境外设立多层控股结构，一边通过亚洲瓶颈收购珠海中富29%股权，一边利用其控制的饮料包装投资公司BPI来收购香港众成控制的珠海中富子公司的25%-30%股权，此外，CVC资本通过饮料包装公司BP收购了中富集团控制的多家非上市关联企业。至此，CVC资本通过一系列布局掌握了珠海中富、其十家子公司及多家非上市关联企业。
图2-2珠海中富收购BP旗下五家子公司
Figure2-2AcquisitionofFiveSubsidiariesofBPbyZhuhaiZhongfu
（2）高溢价收购非上市关联企业
2009年7月，BP以2.6亿元溢价190%将其从中富集团收购的八家非上市关联企业及子公司卖给珠海中富，具体收购企业如下图2-3
100%100%100%
图2-3BP控制的非上市关联公司示意图
Figure2-3Schematicdiagramofunlistedaffiliatedcompanies
本次溢价收购使得珠海中富100%掌握珠海中富胶罐等企业，因为股权出让方BP为CVC通过亚洲瓶颈控制的全资控股公司，所以此次交易构成关联交易。负责本次收购资本评估的恒信德律资产评估公司采用了主观性极强的收益法进行评估，使得评估结果与实际误差很大。评估结果如下表2
表2-2恒信德律对标的企业资产评估结果
由此表可以看出，除了成都中富胶盖车间，其他企业的评估价值与净资产账面值比均为高溢价。收益法以预测的未来现金流量和折现率为基础进行核算，很容易受评估师的主观判断影响，因此评估结果缺乏公允性。
（3）高溢价收购少数股东权益
2012年9月8日，珠海中富拟用8.85亿元收购BPI旗下48家子公司。但此次资产账面净值仅有5.9亿元，公司以8.85亿元收购将溢价50.01%，这种行为遭到了公司中小股东的强烈反对，由于中小股东的反对票仅占全部出席会议表决权所持股份的15%，最终董事会通过了此项股权收购议案，珠海中富和BPI都被CVC资本控制，所以此次构成关联交易。2012年开始，珠海中富出现营业收入下降的情况，此时进行溢价收购明显不利于公司自身的发展，且据2013年年报显示，珠海中富对收购的这48家子公司计提了8.45亿元资产减值准备，使珠海中富2013年出现首次巨额亏损，亏损额高达11.87亿元。由此可见收购前的资产评估结果很不合理，大股东掏空行为明显。
（4）CVC仓促甩手，转让股权给深圳捷安德
2015年3月CVC在收回投资成本及经历珠海中富连续两年巨额亏损后，急于甩手，将珠海中富11.39%股权转让给深圳捷安德实业有限公司，剩余股份CVC以大宗交易形式全部抛出，至此，珠海中富大股东再次发生转变，捷安德成为其新控股股东。
2.2珠海中富被CVC资本掏空后的财务分析
珠海中富近十多年间经历两次更换控股股东，遭受大股东掏空公司行为，从原先的包装行业龙头企业变成如今有破产退市风险的问题企业。
2.2.1盈利能力分析
饮料包装企业属于资本密集型制造业，需要较大的资本投入。珠海中富由于CVC大股东掏空行为的发生导致公司盈利能力下降，收益减少，公司偿债能力减弱，致使公司不能如期偿还债务和利息支付，引发一系列周转问题，举新债还旧债的方式将使公司陷入恶性循环中，企业财务风险也随之提高。珠海中富正是符合此种情况。
珠海中富与紫江企业同为国内饮料包装行业的龙头企业，两者在主营业务范围、市场份额及公司规模等方面均一致，且紫江企业并未引入外资资本投资，因此将两者进行对比分析比较有说服力，且选取2007-2017年从CVC资本投入到离开珠海中这一区间进行对比分析。
表2-32007-2017年珠海中富与紫江企业盈利能力分析
图2-4珠海中富与紫江企业销售净利率对比图
Figure2-4ThecontrastchartofNetSalesInterestRateofthetwocompanies
从上述图表中两家企业销售净利率趋势图可知，珠海中富的销售盈利能力一直低于紫江企业，2007-2008年两家公司销售盈利能力差异非常小，但从CVC资本并购后，两家公司销售净利率差异越来越大，珠海中富的销售盈利能力远低于紫江企业。2012、2013连续两年珠海中富的销售净利率为负值-6.54%与-42.45%，分别对应公司2009年与2012年盲目进行的高溢价收购非上市关联子公司及少数股东权益这两大事件，导致公司大量现金流出，资金缺口较大。2016年前后公司处于行业发展的成熟期，下游需求长期疲软，产品需求量减少，主营业务收入持续减少，现金流入少。此外，由于公司业务单一，当主营业务客户流失时，销售收入将明显下滑，所以2016年销售净利率也再次明显下滑。
图2-5珠海中富与紫江企业总资产净利率对比图
Figure2-5ThecontrastchartofNetInterestRateofTotalAssetsofthetwocompanies
图2-6珠海中富与紫江企业股东权益报酬率对比图
Figure2-6ThecontrastchartofShareholder’sROEofthetwocompanies
从上述三张图我们可知，两家公司的销售净利率、总资产净利率及股东权益报酬率三种指标变动趋势一致，2008年以前两家公司三种指标均差异较小，自CVC资本从2007-2015年控股期间，珠海中富的各种盈利能力指标均开始下滑，尤其是2012、2013年间其盈利能力下降巨大，一部分原因是2012年我国碳酸饮料产销量下滑导致饮料包装行业业绩也下滑，同时百事可乐与康师傅合作也减少了珠海中富的销售订单，影响了销售能力；最主要原因是2012年CVC溢价收购BPI持有的48家少数股东权益，采取收益法对48家子公司进行资产价值评估，主观性太强，导致计提大额资产减值准备，大量现金流出，流动性缺口加大，使得珠海中富盈利能力严重下降。2012年珠海中富发行债券筹资，由于2012、2013连续两年持续亏损，2015年债券到期时其新股东捷安德并未帮还债务反而在2016年7次筹划重大资产重组意图炒高价格，抛售股票，加深了财务危机。2017年公司关停了亏损和难以扭亏为盈的工厂并进行生产业务优化整合，加强对成本费用的控制，同时不断开拓提升新客户的采购量，弥补传统客户需求量减少的影响，强化销售管理，所以公司2017年盈利能力逐渐恢复变强。
总的来说，珠海中富在被CVC资本并购期间盈利能力没有增强反而减弱，除了受到市场行情影响外，并购带来的关联交易等掏空行为是其与同行业企业盈利能力差距变大的最主要原因。此外，珠海中富被并购后销售净利率的下降表明其现金分红不乐观，2012年分红仅仅派息0.1元每10股，CVC资本难以通过分红方式快速攫取现金，这是CVC资本进行关联交易等掏空行为的重要动机。
2.2.2偿债能力分析
企业的资本负债结构体现企业经营状况的稳定性与财务风险大小，偿债能力表明企业支付现金和偿还债务的能力，是衡量企业财务风险大小的重要指标。
表2-42009-2017年珠海中富偿债能力分析
图2-7珠海中富偿债能力指标趋势图
Figure2-7FinancialIndicatorTrendChartofZhuhaiZhongfu’sDebtSolvency
根据短期偿债能力指标来看，2009-2017年期间，公司在2011年、2016年流动负债率最高，分别达到99.78%、99.98%。一般认为流动比率在2左右，速动比率在1左右比较合适，从图表数据可知，2012年公司流动比率最高也只有1.35，而速动比率最好也在2012年达到1.08，除了2011-2012年、2016-2017年流动与速动比率有所上升，从2009-2011年，2012-2016年流动比率和速动比率一直下降，且2016年流动比率、速动比率分别下降到0.34和0.24，表明CVC资本并购珠海中富后，，公司短期流动性呈恶化趋势。
根据长期偿债能力指标来看，公司的资产负债率越高表明负债情况越糟糕，偿债能力也越差，财务风险随之变大。从2009-2017年珠海中富的资产负债率总体呈上升趋势，并购后的2013年发生关联交易，其资产负债率就快速上升到了75.35%，2014-2015年似乎好转，但2016年再次恶化，2017年资产负债率也较高，并购公司的长期偿债能力不足；一般来说企业的利息保障倍数应大于1，否则难以偿付债务及利息，珠海中富在2009-2017年公司利息保障倍数整体呈下降趋势，2012年只有0.18远小于1的标准，2013年甚至跌到-4.79，2016年再次下跌至-3.67，珠海中富此时难以偿付债务及利息。追究原因，在2012年公司举新债偿还旧债时，CVC资本仍进行高溢价关联交易，掏空上市公司资金；2013年公司计提8.79亿元巨额资产减值损失导致该年度资产总额同比下降了23.37%，仅有45.54亿元；在2015年珠海中富面临债券到期和银团贷款集中到期的巨大债务压力，及公司在2016年发生19002514.95元非流动资产处置损失，加大公司资金缺口，都导致了公司负债规模居高不下。
总体而言，因为2012年公司发行“12中富01”债券筹资，并向银团申请了20亿流动资金循环贷款以偿还银行贷款及补充营运资金，所以，2012年公司流动比率与速动比率增加是因为举债筹资，并非并购使得盈利能力增强。并购后CVC资本实施的关联交易等方式掏空资金，造成公司现金流短缺，举债筹资利息费用增多，长短期偿债能力都被削弱，导致了公司后期债券危机，股票有退市风险，一度变成*ST的问题股票，也是CVC资本套现后急于甩手退出的原因。即便CVC资本撤出公司，其对公司偿债能力也产生长期的负面影响。
2.2.3营运能力分析
公司是否良好的营运状况体现了公司资产管理与资金的使用效率高低。若公司各项资产周转率越高、周转天数越少，则表明公司对资金的使用效率越高，公司运营能力越强，获利机会越多。
表2-52009-2017年珠海中富营运能力分析
图2-8珠海中富营运能力指标趋势图
Figure2-8FinancialIndicatorTrendChartofZhuhaiZhongfu’sOperatingCapacity
从图表中可知，珠海中富的应收账款周转率和存货周转率在被CVC资本并购期间自2009-2015年先上升后下降，2016-2017年CVC资本撤出公司后公司流动资产周转率上升。被并购前期公司的存货与应收账款周转较快，但并购后期周转率降低，企业收回应收账款速度变慢，应收账款占用资金数量过多会影响企业资金的正常运转。自2012年包装行业发展不景气，公司对客户采用了宽松的信用政策也导致了应收账款回收期变长，应收账款余额变多，近而应收账款周转率下降。珠海中富是客户集中度高的饮料包装企业，其销售业绩很大程度上受饮料行业发展影响，2012年起，饮料行业市场供过于求，销售不佳，包装公司存货积压，存货周转率下降。由于需求量减少，珠海中富产能过剩，旗下瓶胚线产能、结晶线产能、吹瓶线产能利用率低于65%，也导致了固定资产周转率与总资产周转率小幅下降。
总体来说，CVC资本并购与掏空珠海中富对公司运营能力影响相对较小，但其撤出珠海中富后，公司运营能力有所提升。并购期间对部分流动资产的周转有负面影响，导致了存货积压，现金流短缺，公司应加快清理存货库存，减小存货与应收账款对流动资金的占用，从而增强现金流动和资金的使用效率。
2.2.4成长能力分析
表2-62012-2018年珠海中富成长能力分析
图2-9珠海中富成长能力指标趋势图
Figure2-9FinancialIndicatorTrendChartofZhuhaiZhongfu’sDevelopmentCapacity
成长能力体现公司在未来一段时间内的经营发展潜力，由图表数据可知，珠海中富的净资产增长率与总资产增长率总体波动较大，表明公司的成长能力不稳定，且这两个指标在2013年有大幅下滑，出现较为明显的拐点，公司净利润增长率也降到只有-512.09%，这是由于2012年以前饮料行业快速发展，市场需求大，带动饮料包装行业的发展，珠海中富为增强竞争力，大力扩展产能、扩建生产线，但2012年起饮料包装行业行情下降，珠海中富的经营业绩与盈利能力受影响，此时公司一味扩大资产规模，在CVC资本的主导下高溢价收购非上市关联公司，未加强成本控制，使得营业成本增加。同时由于信贷政策紧缩，银行利率增加，公司需支付的财务费用增多。由于CVC资本并购期间对珠海中富盈利能力、现金流等造成很大的负面影响，使得公司自2013年起营业收入一直不断减少，净利润增长率波动不稳定直至近两年呈缓慢上升趋势。
表2-7珠海中富部分基础财务数据
总体来说，在CVC资本并购期间因其攫取私利进行的掏空行为恶化了公司的成长能力，公司的市场地位和规模可能会降低。当CVC资本退出珠海中富后，公司的成长能力波动上升，有增强的趋势。导致成长能力指标不良的原因是毛利空间的缩小，公司在2012年存货高达5.17亿但应付账款余额仅有1.47亿，两者的反向变化趋势表明珠海中富并购后营业收入、成本和利润有虚增现象。
3CVC资本并购与掏空行为的成因研究
3.1私募股权基金并购目的不纯
一般大公司并购行为的发生是为了促进并购双方的成长，将双方优势结合，达到协同作用。但私募股权投资作为金融性资本，具有强烈的资本逐利性，此本质揭示其并购目的不纯，以追求退出利益最大化为目标，往往仅对被投资单位进行短期投资，不会长期持有。当被投资单位经营业绩不佳，不能让其在短期快速收回投资成本并取得收益时，私募股权投资资本将很可能对被投资单位实施掏空等利益攫取行为，伤害被投资单位利益。
表3-1珠海中富少数股东权益分红情况
比较少数股东权益占所有者权益比例与少数股东损益占净利润比例可知，CVC资本在并购珠海中富期间通过收购少数股东权益获取账面超额利润。
所以本案例中从CVC资本控股珠海中富后，实施两次高溢价收购非上市关联企业与少数股东权益及低持股、高分红等行为不是为了珠海中富长远发展，而是为其掏空珠海中富铺路，使得珠海中富最终面临股票退市风险与债务危机。
3.2并购造成股权结构缺陷，收益流向大股东
上市公司的股东占有公司股份越多，控股能力越强，则其利用对公司的信息优势获取私利也就越方便实现。在CVC资本并购珠海中富的案例中，并购前珠海中富是一个股权结构复杂，子公司众多的家族企业，这给了CVC资本布局控股形成一股独大的机会。CVC资本起初占有29%股份，成为珠海中富的大股东，之后CVC资本通过旗下BPI收购香港众城持有的珠海中富子公司30%左右股份，接着又通过BP收购珠海中富多家非上市关联子公司，从而达到对珠海中富100%控股。在分配公司利润时CVC资本利用其绝对控制权，将利润留在BPI收购的子公司中，则CVC资本可一边从BPI获私利为30%，另一边从珠海中富获得共同受益29%*70%=20.3%，一共获利50.3%，超过公司利润的一半将被CVC资本直接占据。CVC资本长期以来利用BPI与BP收购的多家子公司及少数股东权益以放弃按29%的股权比例分配的共同收益来攫取更高的私人利润分红，严重侵害了中小股东的利益。
3.3大股东控制下内部管理机制形同虚设
珠海中富的股权结构存在缺陷，CVC资本作为珠海中富的大股东，对公司的内部治理机制拥有绝对的话语权，在大股东的掌控下，公司内部各管理机构形同虚设，难以发挥治理和监督控制职能。董事会是公司最重要的决策机构，决定公司各生产经营计划和投资方案等。在CVC资本对珠海中富实施控制后，全面更换公司董事会和管理层成员，都换成维护CVC资本的人，就此CVC全面掌控了珠海中富。在公司董事会被大股东掌控后，独立董事与监事会成员也都被换成了CVC资本的人，其不管中小股东的强烈反对，对CVC的掏空行为视之不理，帮助大股东实施掏空行为。因此，在董事会无法制约大股东的情况下，独立董事和监事会也失去了监督制衡作用，无法公正客观的治理公司，整个管理层都在为CVC的利益服务。
从表面上看，CVC资本进行的两次高溢价收购关联企业、低持股高分红等行为都是经过正常合法程序，由董事会审议并经股东大会通过才实施的。但实际上公司董事会、监事会与独立董事均已换成CVC资本的自己人，因此，CVC实施一些不利于公司发展但有利于CVC获得收益的行为都会得到股东大会支持，中小股东即便反对也无法制止大股东一股独大做出的决定。这样，大股东就能以其对上市公司的绝对控制权谋取私利，通过利益输送对上市公司进行掏空。
3.4资产评估机构未保持独立性
资产评估机构作为不可缺少的第三方服务中介机构，在资产交易中必须保持客观独立。若资产评估师未经受住诱惑，出具虚假资产评估结果，将会给不利的一方企业带来财务风险和损失。珠海中富两次关联交易收购总公司都是由资产评估机构恒信德律负责评估，恒信德律很可能为自身利益，迎合CVC资本需求，故意为CVC出具虚假评估报告。在两次关联交易中，恒信德律先后给出了比账面净资产溢价290%和50%的评估价格。在第一次收购BP子公司时仅仅包括账面价不足120万的仓库，没有任何房产土地。第二次溢价收购的48家子公司中包含众多劣质资产，该评估机构仍将原账面净资产5.9亿元给出50%溢价的评估结果即8.85亿元，最终导致收购后珠海中富为48家子公司资产计提巨额资产减值，损失惨重。从2015年中国证监会对恒信德律做出的处罚可确认其在处理珠海中富两次溢价收购案中有失独立性。
3.5违法惩罚力度小，掏空成本低
由于在我国相关法律法规还不健全不完善，大股东掏空公司行为的掏空成本与违法处罚力度过低，大股东侵占中小股东利益、掏空上市公司的现象时有发生。在CVC资本掏空珠海中富整个过程中，CVC资本通过关联并购在短期内从珠海中富输出金额高达5.9亿元的资金流，据相关数据可知，珠海中富在2012年的销售总额为31.14亿元，因此，CVC资本的掏空资金占销售收入的18.95%，与普通的大股东分红收益比，掏空行为能帮CVC资本在短期内输出巨额资金。然而在CVC资本掏空珠海中富后并没有受到有力度的制裁，根据证监会的处罚决定书：珠海中富受到行政警告及30万元罚款，公司有4名高管被罚共16万元，处罚最重的是资产评估机构，被没收118.6万元收入及等额118.6万元罚款，相反，CVC资本作为此次掏空的主谋却并未受到严厉惩罚。由于国家现行法律中并没有针对掏空行为的直接处罚条款，证监会只能将珠海中富信息披露中存在的误导性问题当成行政处罚，并且主要罚款也是由上市公司承担，由此可见，掏空行为赚取的收益远远大于其违法成本，对大股东掏空行为起不到威慑作用，成为大股东实施掏空的重要动机。
4防范私募资本并购掏空公司行为的建议与措施
4.1强化私募股权投资基金监管，企业谨慎选择投资者
私募股权是指通过非公开形式募集资金，对企业进行权益性投资。目前，我国私募股权的发展仍面临着监管不到位，退出渠道不完善等问题。私募资本倾向于短线投资，不会长期持有其投资公司的股权，具有强烈的资本逐利性。因此，创始人首先在选择投资者时，要做好对投资者的调查，调查私募投资者给公司带来的先进技术和管理经验是否与本公司实际情况相符合，应该有选择性的听取投资者意见。调查清楚投资者或投资机构在以往投资案例中有无不遵守商业承诺，违背商业道德的行为，谨慎选择，重视与投资者之家签订的协议，确保控制权掌握在创始人手中。其次，若上市公司引入的投资者成为大股东，为防止大股东一股独大的情况出现，公司应实行累积投票制度，选拔公司管理层人员，制衡大股东。最后，有关监管部门应建立健全相关法律法规体系，加强对私募股权投资基金的监管，强化私募股权投资的准入机制，实行严格的资质管理，可以建立私募股权投资基金信用记录体系，将私募股权投资机构以往投资案例中出现的大小失信违背承诺和商业道德行为记进档案，并对社会公众披露公示，以供企业在选择私募股权投资机构时作参考，降低错误选择私募股权投资机构的风险，有利于维护企业自身利益。
4.2严格执行内部控制管理制度，优化公司股权结构
从CVC资本轻易的掏空珠海中富的行为中可知，珠海中富内部治理不规范，大股东拥有对公司的绝对权威，内控制度在大股东控制下形同虚设，公司和大股东CVC旗下子公司业务往来密切，给大股东掏空提供了方便。规范的公司治理结构在一定程度上对公司的大股东会起到限制和约束的作用，防止大股东滥用控制权为自己谋取利益并且掏空上市公司，与此同时也是对中小股东权益的一种保护。上市公司除了减少控股股东的股权比例，更要提高第二大股东、第三大股东等其他股东的控制权来制衡控股大股东。建立有效的股权制衡机制，进一步优化公司股权结构。有效的股权制衡机制应该保证控股股东的持股比例仍高于其他股东个人持股比例，但不得超过其他股东持股比例之和，这样既能制衡大股东又可避免没有大股东造成股权分散的局面。
（1）建立并完善经理人市场
大股东拥有对上市公司的绝对控制权，即便公司有职业经理人，也无实权，在这种情况下如果提高职业经理人的市场价值，使其利益与企业利益高度相关，职业经理人会为了自身的发展在企业中积极的工作，更加精心谨慎的管理公司。规范化、市化的经理人市场，能够使实际控制人与职业经理人实现相辅相成的共同发展，在一定程度上能制衡控股股东。
（2）采取累积投票制选拔董事会、监事会成员
上市公司可采取累积投票制度的方式选举公司董事会与监事会成员，且明文规定限制董事会、监事会中内部成员的数量，以此来避免大股东以其绝对控制权将董事会、监事会成员换成自己人，使得董事会与监事会丧失监督制衡的职能。合理规定董事会、监事会的所有权与责任，相应的增加独立董事的权利，独立董事的选拔必须保证与大股东不存在会影响其独立判断的关系，保持客观中立，发表独立性意见，对控股人及高管进行监督。董事会、监事会与独立董事要发挥有效的监督制衡作用，发现大股东任何不利于公司行为要及时督促改正，不能任由大股东实施有损公司及中小股东利益的行为，使公司陷入财务危机。
4.3完善资产评估相关法律法规，加强对资产评估中介的监督
进一步完善资产评估相关的法律法规，强化对资产评估机构等外部监督中介的监督，让其充分发挥外部监督的职能，来防范上市公司大股东掏空行为。在CVC资本掏空珠海中富的案例中，恒信德律是珠海中富两次溢价收购的资产评估机构，其没有保持资产评估中介的客观独立性，站在CVC资本的利益方，采用主观性强的收益法对珠海中富要收购的子公司进行资产评估，出具虚假的资产评估报告，导致珠海中富两次高溢价收购CVC资本旗下控制的多家子公司，收购后既造成珠海中富产能过剩又为劣质子公司资产计提大额资产减值。由此说明我国资产评估领域尚且还有不规范不合理的地方，因此，必须强化对资产评估质量的监督，保证资产质量的真实性，防止定价错误造成收购方损失。监管部门应规定资产评估机构在对客户进行资产评估时应采用不少于两种客观公正的评估方法，比较两种方法评估结果差异大小，以供上市公司参考。此外，鉴于恒信德律在给珠海中富做资产评估时违背资产评估机构的中立客观性，监管部门应完善资产评估相关法律法规，加大对资产评估机构等中介机构为谋取私利违反评估独立公正性的惩罚力度，起到震慑作用。
4.4加大处罚力度，提高违法成本
由于我国对资本市场违反法律法规行为的惩罚力度太低，仅仅是市场禁入或公开谴责，刑事诉讼涉及的非常少。违法成本与违法取得的收益相比微乎甚微，受到巨额利益驱使，人们可能会做出违法行为。对比国外的资本市场，一旦被发现有违法行为，后果是高额的赔偿和严厉的惩罚。因此，我国想要规范和打造健康的资本市场，减少和制止大股东违法掏空行为，不仅要建立健全完善的法律体系，加强对证券市场的规范，在相关法律法规制定后还需有关部门严格执行与监督，更要加大处罚力度，提高违法成本，以高额的处罚罚款对违法者起到震慑作用。
结论
通过以上对CVC资本并购珠海中富，创始人失去控制权，引发大股东控股并掏空公司行为的研究，得出以下结论：
一、珠海中富引入私募基金CVC资本融资是一项失败的战略决策，严重损害了珠海中富的经营绩效、企业价值和信誉。因为在被CVC资本并购以前，珠海中富是我国饮料包装行业的龙头企业，与同行业比，其盈利能力较强，企业资本结构与信誉良好，拥有源源不断的资金流，无偿债压力。在引入CVC资本后，不但使得公司创始人被迫出局，失去对公司的控制权，而且在CVC资本不断的掏空行为下，公司各项财务指标均向不良方向发展，财务状况急速恶化，公司经营业绩也不断处于亏损状态，公司举新债偿旧债，陷入债券违约危机，股票也面临退市风险。此外，此次并购严重侵害了中小股东的利益，妨碍了资本市场资源配置的效率和健康发展。
二、关联交易具有交易成本低、完成速度快、效率高的特点，成为大股东掏空公司的主要手段。从上述案例分析可知，关联交易能够帮助大股东转移公司资金，当股权结构存在缺陷、内控失衡的上市公司，当公司生产经营出现亏损时，大股东往往会利用其控股优势操控交易，选择有利于自己攫取资金的交易方式。尤其当大股东有雄厚的投资背景时，关联交易是大股东进行掏空而非绩效提升的主要手段。
三、CVC资本在并购珠海中富后能够顺利实施掏空行为说明上市公司内部治理与外部监管均存在问题。复杂的股权结构存在缺陷、董事会被大股东完全控制、独立董事与监事会监督与制衡机制失效；外部资产评估机构没有保持独立性，惩治掏空相关法律法规不健全，与掏空收益比，违法成本太低，不能对掏空行为起到震慑作用。以上公司治理存在的内外部问题给了CVC资本掏空公司的机会。
不足之处：本文仅仅从财务情况变化方面研究分析了CVC资本作为外资资本投资中国上市民营企业，并实施掏空行为，但并未研究非财务方面的影响及外资资本私募股权投资与一般的大股东掏空行为有何不同，没有对一般私募股权投资进行更深层的分析。
由于本人能力有限，论述不妥帖之处希望老师加以批评指正。
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致谢：
本文是在我的导师唐建老师的悉心指导下完成的，从论文选题、列提纲到论文的撰写与修改耗费了唐老师大量的时间与心血。在毕业论文即将完结之时，由衷感谢导师唐老师在写作思路、写作方法和论文内容上提出的宝贵的指导意见。唐老师渊博的学术知识、严谨的治学态度及对学生的真诚关爱让我深受感动也受益匪浅。在此，谨向唐老师致以崇高的敬意！
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