永续债投资者权益保护的研究

　　摘要

永续债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券，在国际资本市场上，永续债是比较成熟的金融产品，由于永续债具有发行期限长、延期支付利息及美化报表的特点，受到发行人的追捧，同时由于高息吸引了众多投资者，但是风险和收益是一把双刃剑，投资者在考虑高收益的过程中应当识别投资风险，作为国家监管部门应当加强投资者权益保护，避免因此引起的系统性风险。本文将对永续债投资的风险、风险成因以及如何规避风险进行研究和分析。

　　关键词：永续债，投资人，投资者权益

　　前言

近年来，永续债在我国的发展受到重视，为实现降低融资压力、优化资产负债结构的目的，越来越多的企业和金融机构选择永续债作为融资手段。在众多券种中永续债投资具有高收益的优点，但是由于永续债条款的特殊性，交易过程中有众多因素会对投资者权益造成损害，预估利益受到影响。所以风险因素复杂的永续债投资中，如何提前预防，如何在权益受侵害之后补救，是投资者必须重点关注的内容。

我的观点是：投资者应在永续债投资事前正确选择发行人，仔细研究产品条款，事中利用投资者保护条款维护自身利益，事后通过补救措施减少损失。

本文对永续债如何侵害投资者权益进行详细分析，并一一对应提出应对措施。这些措施可以给投资者一些参考，经过对风险的考量后取得良好收

　　1.综述

　　1.1研究目的及意义

1.1.1研究目的

在我国永续债发展越来越受到重视，高收益与高资质的特质使永续债在众多债券品种中受到投资者青睐，成为越来越多的投资者的选择。但是永续债要成为一个成熟的债券还面临着不少障碍，一方面投资者对永续债投资风险认识不深刻，投资行为可能被误导；另一方面政策方面来说永续债条款对投资者的保护不足，投资者权益将会受到持续且不可逆转的不良影响，比如利息延迟支付、受到发行方所得税政策影响。本文通过案例分析、数据分析等手段对以上问题进行剖析，研究如何平衡承担风险与收益之间的关系，讨论在投资行为发生前投资者如何预防发行人对自己权益的侵害，发生后投资者如何拿起法律武器弥补损失。

1.1.2研究意义

（1）理论意义

永续债在我国的发展历史尚浅，在政策约束和交易过程中存在较多风险问题。对于永续债投资者权益保护的研究并不丰富，体现出国内对永续债投资者保护意识还比较欠缺。投资者本身没有看到在高收益的背后需要承担的高风险，无法对风险信息做出快速反应来维护自身权益。本文对永续债投资者权益保护进行研究，以案例分析为基础，对永续债的交易全过程进行深度分析，探索永续债投资者权益保护措施，为投资者提供参考。

（2）实践意义

永续债可以既为发行公司美化财务报表、降低资产负债率，又可以不稀释发行公司股权，这样突出的优点吸引大量企业选择永续债作为融资手段。但在发行主体大量涌入永续债市场时，我国的监管力度却依然松懈，尤其是在交易过程中处于被动地位，投资者权益受侵害的风险大大增加。因此，探索永续债投资者权益保护显得尤为重要，但是国内对永续债投资权益保护的研究比较欠缺。本文将对永续债投资风险如何侵害投资权益进行讨论，给投资者进行风险预测提供基本参考。其次，本文将结合事实案例对永续债投资者权益保护的具体措施一一分析，重点分析投资永续债的前后应注意哪些方面，对现实中经常会出现但不易发现的问题进行分析，提高投资者警惕性，促进永续债交易不断完善。

　　1.3国内外研究现状

1.3.1国内研究现状

在永续债投资范围方面，林涛（2002）指出根据永续债利率高但期限长、流动性差的特点来说，永续债投资者一般是对资金流动性要求不高的机构投资者。这部分投资者感兴趣的范围是养老保险、救助金等较稳定的社会性基金。

在永续债特点方面，罗樱、柴树懋（2013）认为永续债具有期限长、高票息、伴随利率风险、附加赎回条款的特征。并且该文章还列举了永续债的优势：为企业补充资本金，降低资产负债率，美化财务报表，缓解债务压力。

在永续债的发行风险方面，杨虹（2013）对于投资者指出了三点：一是要明确永续债会计处理和永续债性质认定；二是明确永续债产品估值方法；三是永续债的期限没有明确赎回期，流动性差。在当时，学术相关人士也认为，目前对于永续债的改进都是基于发行人角度，投资者权益不受重视，这对于永续债后续发售造成不利影响。

在永续债条款方面，张超（2018）在报告中提出国内永续债对发行永续债最看重的部分是次级属性和递延支付利息权。当发行人选择行使递延支付利息权时，必须承担随之产生的孽息，加重企业财务负担。同时在利息偿还之前，企业股东无法享有分红。如果企业无法承担以上后果面临破产风险时，永续债会失去次级性。

1.3.2国外研究

海外学者对永续债进行研究的相关文献更丰富，国际市场中的永续债交易体系也更加完善。

Sopranzetti（1998）把永续债和其他普通债券做了详细分析，对不同种类债券在各种情况下的收益进行研究。Goetzmann和K.G.Rouwenhorst等（2005）通过对比永续债与一般债券的优势劣势和相同相异，得出有关永续债条款特殊性的结论。ZhangJJ等（2013）对递延支付利息权的影响进行分析，他认为永续债最重要的时利息递延支付条款。

　　1.4研究内容

1.4.1论文框架

第一部分，综述。近年来随着我国金融市场的发展，永续债已经成为商业领域中不可或缺的一部分。相比海外永续债来讲，我国永续债还不够成熟，监管制度不够完善，缺乏相关法律规定的规范。所以永续债投资存在的风险显得比较复杂，在高收益的背后需要多角度预估风险，维护自身权益。这部分简单叙述永续债投资者权益保护研究的研究目的、研究意义、国内外研究现状以及论文框架。

第二部分，永续债基本理论和概念。通过对永续债理论层面的描述，说明永续债的概念和特点。再通过对永续债投资者主体和投资权益的列举，以便下文分析投资者权益受到各种风险因素侵害的成因。

第三部分，永续债发行的国内外现状。以数据分析的形式列出国内永续债的形式、发展数量及规模、发行方式、发行方资质，说明我国永续债虽然规模不大但整体呈发展的势头。

第四部分，投资者风险及风险成因。从发行人角度、永续债条款角度、政策监管角度进行风险分析，说明投资永续债的各个环节会遇到的风险。然后辅佐以案例分析，对这些风险的形成过程进行分析，探索投资者权益是如何受到侵害的。

第五部分，投资者权益保护措施。从投资风险预防和事后补救措施两方面对投资者如何避免权益受到侵害进行研究。预防阶段如何根据各项数据和指标降低风险，权益即将或者已经收到侵害的时候如何根据发行方行为做出反应维护自身权益，减少损失。这一部分将对投资者维护权益提出建议。

第六部分是结论与启示。对永续债投资的风险与收益进行归纳总结，对未来的永续债投资行为提出期望，对本文观点做出总结。

1.4.2研究方法

（1）文献研究法

对永续债投资者权益的相关文献进行收集与研究，对其中的相关理论进行整理和汇总。本文对永续债的条款、发行人、风险分析都有对前辈文献的借鉴，基于这些理论对永续债投资者权益的保护提出自己的理解和建议。

（2）案例分析法

本文在研究永续债投资者保护措施时，对中城建公司永续债违约案件进行分析，深入剖析在发行公司有违约行为时投资者面临的风险，应如何应对。实际的案例为论文研究提供了理论依据，能够更加科学的探讨投资者防范措施。

　　2永续债基本理论和概念

　　2.1永续债的定义

永续债券又称非定期债券，是银行间债券市场上非金融企业（发行人）注册发行的债券，无固定期限，包含发行人的赎回权。永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。

　　2.2永续债的基本特征

2.2.1期限长、发行人具有续期选择权或赎回权

永续债券最典型的特征是它的长期性，它没有明确的赎回期，理论上来说它可以永远存在，续期选择权条款和赎回条款是目前我国永续债市场上普遍拥有的两个条款。发行人拥有续期权，有权选择延期支付利息或本金，极端情况下可以无限延续。发行人拥有赎回权，是否赎回该债券完全取决于发行人对自身经济状况的估量，某种程度上来说，永续债的存续以及存续时间，完全掌握在发行人的手里。

2.2.2高票息和高利率

由国外至国内的永续债市场中，投资者具有相对较高的票面利率。彭博终端系统中对永续债券的统计分析发现，现存永续债的票面利率比较高，5.28%为平均票面利率，票面利率超过10%的永续债的比例超过7%。

2.2.3利息递延支付及利惠推动机制

永续债具有利息递延支付及利惠推动机制，即永续债的发行人可以自主决定延迟支付利息及其孽息，不过永续债合同条款中一般会包含相应的限制条款限制利息递延支付，比如利率跳升机制，即如果发行人选择递延支付利息，那么永续债的利息率就会大幅提升，发行人迫于还本付息的成本大幅增加会提前赎回永续债；强制付息条款，永续债发行人在向投资者支付利息前，在向其他证券支付利息时，不得按照与永续债相同或更晚的顺序，促进发行人按期支付利息。

2.2.4无担保及与普通债务工具等同偿付顺序

我国的永久债券没有担保条款，在永续债条款中规定企业破产清算中永续债的支付顺序与其他普通债务工具的支付顺序相同；而国外的永续债则规定永续债的清算顺序与普通股权的清算顺序相同。相比之下，发行外国永久债券具有很强的第二属性。

2.2.5发行主体以及永续债信用评级高

从境外发行人的行业分布来看，半数以上的发行人是银行业，其次是非银行金融机构、国家公共机关以及XX。永续债可以为银行补充资本，也正是因此会受到银行的偏爱。大型集团企业和国有企业是国内永续债券发行者最主要的群体。由于永续债的期限长和流动性受到限制的原因，要成为永续债的发行人，充裕的资本和稳定的现金流，并拥有较高的信用评级，以应对风险。

　　2.3永续债的会计确认

在财政部2014年发布的《会计处理规定》中，说明了XX对永续债会计处理的办法，要求发行者必须满足永续债的权益属性。在发行方达到所有对权益工具的要求后，才可以计入权益工具。经过2019年财政部对上述《规定》的修改，其中对永续债的会计处理有了深层次规范，根据规定发行方计入权益应满足以下条件：

（1）有关到期日。计入权益的永续债不设固定到期日；永续债持有人不得要求清偿，没有赎回权；发行公司有权决定是否延期支付利息；永续债合约约定了初始日期。

（2）有关清偿顺序。计入权益的永续债在普通债券之后偿还。

（3）有关利率跳升。计入权益的永续债跳升幅度较小，否则将会构成间接义务列入负债。

（4）无担保和回售条款。若永续债合约使发行方承担结算义务，则应归为金融负债。如担保、回售条款最后依然会导致发行人被追责，所以永续债一般不设置此类条款。

　　2.4永续债的投资者及投资者权益

2.4.1永续债投资者主体

为响应外管局号召，根据2018年发布的《意见》，扩大投资主体范围，推动永续债的发展，越来越多类型的投资者加入了永续债投资的行列。

目前来说投资主体包括银行自营、银行资管、券商自营、券商/基金资管、保险、私人银行、社保基金和境外投资者，纵观整个亚洲范围内，机构投资者对永续债的需求并不那么强烈，相应的，零售客户是永续债投资的主体，比如私人银行、捐助基金，养老金等。由于永续债发行对发行人资质有要求，一般都是信誉良好、知名度较高的企业，对零售投资者来说也可以提供更具有吸引力的利率水平。有数据显示，从2010年起有约有65%的永续债都卖给了零售客户，零售客户成为永续债投资者的投资主体。

2.4.2永续债投资者的权益

投资者的权益一般包括投资收益权、知情权、公平交易权、资产所有权、参与管理权。

投资收益权是指债券投资者获得投资产生的收益的权利。投资者可以按照合同内容要求发行人在一定日期偿还本金并支付利息，同时也有权提前转让债权来取得收益。投资者可以根据发行方的财务状况，运用预期违约和根本违约两项规定，要求发行公司提前兑付本息，减少自身所承担的风险。

知情权是指投资者有权要求发行人全面、确切、按时披露信息。发行人应披露公司财务报表、股权结构等重要信息，以便投资者做出准确的风险判断和投资决定。

公平选择权是指投资者具有平等、自由的进行交易的权利。

参与管理权是指投资者通过一定方式参与发行公司管理和决策的权利。而在永续债中，投资者虽然投入资金无法作为股东参与公司经营决策活动，参与管理权在一定程度上受到影响。

赔偿请求权是指投资者债权收到侵害时，有权要求发行方赔偿损失。如果因发行公司信息披露不及时、信息传递有误等情况导致投资者利益受损，投资方有权起诉发行方要求其进行赔偿。

　　3国内外发行状况

　　3.1国内发行状况

3.1.1永续债的形式多样化，以中期票据为主

2013年以来国内永续债券开始进入经济舞台以来，永续债券规模在持续的发展壮大。公司债券、金融债券、企业债券、中期票据以及定向工具是国内永续债最主要的几种形式，其中中期票据和公司债占总体比例是最多的。把不同种类的永续债债券余额做对比时，如下图所示，截止2019年6月30日，中期票据达到了64.87%，这一比例对其他债券发行规模来说非常突出，公司债达到了21.30%，金融债达到了8.67%，最后企业债和定向工具占比较小，均未达到3%的比例。

由此可见，中期票据更符合发行人对永续债工具性能的定义，在帮助发行人融资时更能实现经济目标。但从反面来看，中期票据也许会存在更多对发行人有利的条款，所以在选择债券种类时投资者应慎重考虑，仔细研究债券条款以维护自身权益。

3.1.2永续债发行进入发行快车道

相较于整个债券市场的发行数量和规模，永续债所占比例仍较小，但是近两年增速明显。从发行数量的角度来看，截止2019年6月30日，永续债累计发行1,271只，在债券市场总发行量中占比2.80%，与2018年6月30日开始计算所发行的869只相比同比增长46.26%。虽然永续债在我国发展历史与取得的经验显得比较单薄，但这一数据足够表明国内永续债在一年的增长相当迅速，可以看出越来越多的人见识了永续债对改善公司资产负债率以及财报数据的显著成效，永续债在我国的市场中终于拥有了一席之地。

从债券余额的角度来看，截止2019年6月30日，永续债余额为19,294亿元，在债券市场总体余额中占比2.11%，与2018年6月30日的12,951亿元相比同比增长48.97%，债券持有数量持续增加，整个永续债市场开始活跃起来。

3.1.2永续债发行情况

3.1.3国内永续债发行方式多样化

从发行市场来看，截止2019年6月30日银行间市场发行永续债共有950只，占永续债发行总数的74.74%，债券余额具体有14,210.70亿元，占永续债债券余额的73.65%。在交易所市场中，上交所发行的债券数量为262只，永续债发行总数中占比达到20.61%，债券余额具体有4,096.9亿元，等同于永续债债券余额的21.23%；深交所发行的债券数量低于上交所，有28只，债券余额具体为485.3亿元，占比均不足3%。此外，同时在交易所和银行间发行的债券有31只。造成不同市场发行规模不均衡的主要原因是银行间市场对债券发行实行的注册制变通能力较好，而发改委和证券交易所实行的的审批和核准制比较严格，不同场合的制度之间的差别对永续债发行的准入制度产生较大影响，银行间市场发行人资格要比交易所市场的发行人资格更加容易获得。

3.1.4永续债发行人资质多数比较良好

截止2019年6月30日，AAA级企业债券余额14,808.18亿元，占总体企业数量的76.75%。AA+级企业债券余额3,717.71亿元，占总体企业数量的19.27%；AA及AA级以下企业债券余额769.00亿元，占比不足4%。从数据可以看出，发行人主体评级分布并不均衡，超过四分之三的发行人都属于AAA级企业，这说明资质较高的企业才能给投资者较好的心理预期，这也是主体评级分布不均衡的主要原因。

由此可以看出我国永续债市场总体呈向上的发展态势，债券种类逐渐多样化，发行人资质由于永续债的特殊性也呈现较好的反映，但在快速发展过程中仍然存在一些尚未被解决的隐患，如发行人资格的获取是否合规、发行人的资质变化等问题。

　　3.2国外发行状况

海外永续债经历了较长的发展历史，所以拥有着较为完整的体系。

从发行货币种类来讲，欧元是使用率最多的一种，其次就是英镑以及美元，上述这三种货币所发行的永续债占所有永续债的比例高达70.5%。

从发行人类型来讲，永续债更能满足银行发行人对一级资本或者二级资本的需求，因而更加受到银行发行人的青睐。此外银行由于资金稳定所具备的信用评级也较高，在双向选择的结果下，银行发行人在永续债发行市场中受到欢迎，占比在一半以上。

海外永续债对于投资者的吸引力主要是高收益的产品价值，由于监管制度的存在永续债的发行人一般都需要为高评级的优质企业或机构，这样的高收益产品对投资者来说是个不错的选择。当然投资这一债券也存在风险，包括但不限于由于延期支付导致的利率风险，流动性差，发行人资质变化的信用风险等等。

　　4永续债投资者风险及成因

　　4.1永续债投资者风险

4.1.1与永续债条款有关的风险

（1）票面利率重置风险

每当发行人选择不赎回时，票面利率都会重置。根据票面利率重定价公式，由于基准利率和上调基点的浮动变化，上涨的利率可能会恶化发行人财务状况和公司资质，威胁投资者收益权，原本属于保护投资者的条款反而会对投资者造成威胁。

（2）条款设计风险

永续债允许发行人自行设置有关递延支付的条款，如果投资者对这些研究不够仔细，很有可能忽略对自己不利的条款，在实际交易中吃亏。

（3）保障措施缺失风险

发行人为满足计入权益的目的，通常不设置增信机制，也就是说没有担保、抵押和回售条款。在发生权益受到侵害的情况时，投资者无法通过第三方保障来减少损失。

4.1.2与发行人有关的风险

（1）利息获取风险

一般有内外两种原因导致发行人递延支付本息。第一发行人由于内部原因，即递延支付本息的选择对公司更有利。第二发行人由于外部原因，即自身资质恶化，偿债能力下降无法还本付息时。投资者获取利息的预期就会被迫推迟至下一周期，投资者只能选择继续持有债券。对于投资者来说利息无法按时收回，面临投资管理目标就无法实现的风险。

（2）信用风险

永续债发行人一般属于大型企业，对债券交易了解透彻，在与投资人交涉过程中专业度高，在发行公司要求续期时，投资者如果想要退出难度比较大，此时会面临信用风险。

4.1.3与政策有关的风险

（1）市场准入标准低

目前我国监管机构对永续债没有设立法律方面的专业管控体系，对发行人资格的审核，很大程度上由债券市场的一般监管发挥作用。国家宏观调控与市场调控不并行导致一种现象就是准入资格的标准乱序化。国内的高风险发行人可以通过低门槛的永续债券种进入市场，例如长期限含权中期票据的准入标准是无明确盈利限制且发行规模小于等于公司净资产的40%即可。这一永续债重点要求是公司净资产规模，而对核心资本充足率、公司是否持续盈利等标准没有要求。这样许多实力并不强的企业也可以发行永续债，对投资者来说是个潜在风险。

（2）发行时间标准低

根据数据统计，有许多永续债的发行都是在公司经营状况不乐观的时候。由于永续债特性，发行永续债可以快速为发行公司获取资金继续运转公司，防止陷入绝境。对发行人来说，持续选择发行永续债的方式融资会消磨管理层通过良性经营挽救公司危机的积极性。对投资者来说，如果发行公司危机恶化，更没有能力偿债，将会承受更大的损失。

　　4.2投资风险成因

4.2.1永续债对发行人权利的保护与限制

永续债的发行人具有续期选择权、赎回权及递延支付利息的权利。所谓续期选择权，即发行人有权选择是否在债券重定价日全额兑付永续债。当公司有特殊情况发生无法兑付或者选择兑付对公司不利时，公司有权将重定价日推后至下一个周期；所谓赎回权，即发行人有权选择在第一个周期末或者在其后的每一个付息日按照面值加上应付利息（包括以前周期递延的利息）向投资人赎回永续债。行使续期权意味着发行人放弃赎回权，行使赎回权就等于放弃续期权，两者方向相反但都可以实现永续债继续存在的效果。

所谓递延支付利息的权利，即在永续债的付息日，发行人有权利根据本企业的经营状况将当期利息以及所有递延支付的利息继续推迟到下一个周期，并且该权利可以多次行使，次数没有限制。

而永续债的交易过程中永续债发行人权利的限制仅仅只有两项：高票息和利率跳升机制。所谓高票息永续债发行人给予投资者的利率远高于普通债券，所谓利率跳升机制是如果发行人选择续期，则从第二个重定价周期开始，可能承担更高的票面利率。

4.2.1永续债发行人权利的保障与限制的对比

由图可知永续债对发行人权利的保障与限制严重不对等，意味着投资人何时以及回收多少利息，都是一个未知数，对未来的投资活动和资金流转都会产生不利影响，影响了投资者权益。

发行人为了计入权益，考虑到会计计量的需求，一般来说永续债不享受优先清偿顺序，不设置担保条款。在普通债券中，这两项又是非常重要的制约、保障投资者权益的手段。永续债的清偿顺序的次级性说明永续债清偿顺序低于一般债券，而与股票一致，清偿顺序处于劣势，当发行人公司出现破产等意外情况时，投资者无法优先获取清偿，甚至有可能无法收回本金及利息。因此在永续债交易双方的博弈中，投资者并不占上风，且持续处于弱势地位。这些意味着永续债投资者承担了很大的投资风险。尤其是在特殊情况发生时，发行人公司选择延续赎回债券，投资者所承担的风险无从转移。

4.2.2发行企业选择续期支付本息

永续债设置了发行人可以延期支付利息的权利，但为了行使这一权利，必须考虑利率跳升机制。因为发行人可能由于延期付息增加的成本，影响发行人的声誉。但尽管如此，历史上发生发行人不赎回或利息延迟支付的情形时有发生，如表4.2.2所示。永续债的延期支付利息伤害了投资人的投资收益利息收入权益。

表4.2.2特殊永续债

发行人选择续期主要是以下两点原因：

（1）重新定价后票面利率对发行人更有利，发行人可选择延期支付利息

永续债重定价时，计算票面利率的公式一般为“重定价票面利率=基准利率+基本息差+增长基点”。首先基本利率是在发行时就已经确定的数值，在后期交易过程中不再发生变化，市场中最常见的浮动式上调主要是由于基准利率、增长基点影响重新定价的票面利率。如果发行人在权衡重新发行一期永续债的综合成本与票面利率重新调整后的票面利息两者的高低差别，如果重新评定的新一期永续债成本比本次票面利率调高后的本息高的话，发行人一般就会选择行使延期支付利息。

2017年以来，海航类公司接连发生恶性事件，海南航空公司也收到一定影响，出现了债券发行失败的案例，信誉度下降，外部融资能力渐渐变弱，2018年9月12日公司发行的“18海航Y1”距离上一只成功发行的债券相隔10个月，票面利率7.6%。因此，虽然“15海南航空MTN001”在10月21日延期后利率跳升了340个BP，但考虑到当时的公司状况和融资环境，海南航空还是选择了延期。海航系现金流紧张，或许就是“17凤凰MTN002”出现利息递延的原因所在。

海南航空公司在利率调升机制的限制下，面对债券成本大幅增加的压力依然选择延期支付，说明发行人在比较永续债利率跳升后的综合成本与目前重新发行债券的成本之后，发现重新发行债券的成本更高，并且企业发现继续借资还债的行为也不过是“拆了东墙补西墙”或者根本无法偿还旧债，因此更倾向于延期支付。

（2）发行人资质变化

根永续债在发行时，相应的条款规定发行人具有延期权、续期权、递延支付利息权等一系列权利，但是如果发行人公司破产或者解散或者评级发行降低，资质恶化，投资者权益将受到极大的挑战，同时永续债不能像普通债券一样拥有优先偿债权和优先清偿顺序，一旦发生发行人资质变化及违约投资人很有可能无法收回本机和利息。

4.2.3永续债条款增新机制较弱

永续债无担保条款及回售条款。

因为永续债作为一项混合资本工具，以上两项条款有违发行者计入权益的目的，所以在条款设计时一般都不会设置增信机制（即担保以及回售条款），置投资者于较为不利的局面。

发行人在为了计入权益的时候有时候会产生财务报表不真实的情况，这样会让投资者的投资决策产生偏差造成不良后果。也就是说发行企业存在通过一些非正式手段（人为操控）永续债发行条款以达到降低资产负债率、美化报表数据的目的。从这个问题中也可以延伸出永续债买卖过程中的问题，比如发行企业动机不纯、实际操作钻了准则规定的空档等等。

4.2.4永续债对投资者的保护条款实用性较弱

（1）强制付息事件

永续债中设置有强制付息条款的，有下列两种情形之一的，在付息日前12个月内，发行人不再享有本期及上期全部递延利息延期支付的权利：1）向普通股东分红；2）减少注册资本。但是股利是否分配以及注册资本是否削减都取决于发行方，只要发行方与股权所有者协商达成利益一致，发行方依然可以自由行使递延支付本金及利息的权利。主动权不属于投资者的限制总是避免不了被发行人钻空子，反而起不到保护投资者的作用。

（2）利率跳升机制

根据规定，发行人若要将永续债纳入权益，则利率跳涨幅度需要加以限制，即最高利率、跳涨次数。当最高利率低于同行业同类工具平均利率水平同时，或总跳升速度较慢，且封顶利率低于同行业同类工具平均利率水平。发行人的共同债务均不成立，因此永久性债务可以纳入权益工具。如果永续债合同的条款规定了最高的票面利率水平，但上限票面利率水平高于同期同行业同类工具的平均利率水平，则通常形成间接债务并计入金融负债。

通常重置利率时会跳升300bp-500bp，但是通过对永续债利率跳升条款近几年的比对来看，这种设置并没有到达限制发行人的初衷。一些债券利率跳升的时间比较滞后，债券的有效期限被延长，并且有些债券为了权益属性问题跳升幅度较小，降低了发行人赎回债券的压力，由于该条款对发行人的限制力度依然被发行人本身掌控，所以无影当中削弱了对投资人的保护，同时侵害了投资者及时获得利息收益权益。

表4.2.4永续债利率跳升机制

4.2.5发行人门槛低

（1）市场准入标准低

表4.2.5永续债市场准入资格

由上表可知，我国永续债的发行、上市在不同种类的永续债中标准不同。如中期票据，企业发行永续债不需要考虑经营是否盈利，只对公司规模有要求。所以有很多企业为了自己的融资目的利用低标准永续债进入市场，投资者会由此产生的高风险影响。

（2）发行人评级标准不严格

在国际市场，永续债的信用评级一般根据主体评分下调1—2级。在我国永续债的评级一般根据主体评分下调0—1级，这样某些永续债的高信用风险可能被隐藏，进而会导致永续债投资产生偏差。

4.2.6信息披露问题

一般买卖双方在债券市场中违约最主要的一个原因就是信息披露违约，主要包括信息披露因对象不同而差异对待、信息披露细节缺失、信息披露不及时、信息披露不真实等。但是，由于信息披露不规范的行为在经过修饰之后并不容易被察觉，所以也最容易被投资者忽略。在现实运营过程中，第一在永续债发行人按期还本付息的情况下，即便是发行人信息披露不规范，没有伤害到投资者的经济利益所以也不会过多关注。第二信息披露瑕疵同时也是违规行为，但监管规则中对信息披露的相关条款才是投资者的关注重点，《募集说明书》中对信息披露的相关条款却并不作为重点。

　　5永续债投资者权益保护措施

　　5.1投资风险预防

5.1.1完善增信机制

永续债是股债混合型的金融工具，永续债发行人为使永续债在会计处理时被计入权益，通常在债券合同条款设计中并不设置担保措施或者增信机制。从法律的角度来讲，永续债具有债权性质，要求发行人提供担保措施或者增信机制是投资者合理合法的正当要求，以此维护自身权益。因此，在买卖双方当事人达成协议的前提下，可以设定严密的法定担保措施，比如由股东提供连带责任或保证不动产抵押。此外，也可由除买卖双方之外的第三方机构或个人担保对债券提供流动性支持、差额补偿、利息偿付保证金等增信措施，从而降低永续债延期支付本息对投资者的风险。

5.1.2增加违约条款

（1）增加交叉违约条款

交叉违约是指当发行人发生其他债务违约时，也将被视为对此项债券的违约，此时投资者有权选择债券立即到期。据统计，在2018年11月15日之前，国内设置交叉违约条款的永续债比例达到8.2%，具体来说有83只；规模783.4亿元，比例达到5.3%。尽管交叉违约条款使得永续债的债性偏强、股性偏弱，然而对于永续债投资者来说，交叉违约条款的设置的好处是可以提前对发行人偿债能力的变化作出反应，及时采取经济与法律措施，避免在要求偿还资本金时处于劣势地位。

（2）增加其他限制延期支付或者强制支付利息措施

规定其他限制延期支付或者强制支付利息的情形。根据《上海证券交易所预审指引》如果不支付利息就不能向普通股股东派息以及减少注册资本，为发行人与投资者就限制性延期或强制支付利息设置相应的限制条款。

5.1.3规范递延付息条款

规范递延付息条款，限制递延付息，一方面可以降低投资风险，保护投资者资产权益；另一方面如果发行人违约，投资者可以利用这一条款维权，用法律手段对发行人施加压力迫使其赎回债券。递延付息条款应当明确规定对递延付息及强制付息条件的限制性条款。依据《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）特定品种——可续期公司债券》第十二条之规定，发行人发行可续期公司债时的“强制付息事件可以包括向普通股股东分红、减少注册资本等情形”。该条规定通过限制所有者权益分配，对保护永续债投资者权益非常有效，对其他种类的永续债有很大的借鉴意义。除了在分配股利环节对发行者行为做出限制，还应当规定对递延付息发生时的惩罚机制，可以更好地保护投资者权益，也就是说每一项递延利息在递延期间按当期名义利率累计。这样发行者出于对利率和成本飙升的财务预算，无法随意做出延期支付债券本息的决定，给投资者获取利息的权利最基本的保障。

5.1.4加强发行人信息披露

由于永续债特殊性，投资者要维护自身基本权益，发行人资质是必须严格考察的一项重要内容，所以应严格鉴定发行人的信息披露义务是否认真履行。

重大事项信息披露的最低要求一般包括披露所募资金用途变更、重大股权变更、发行人控股股东变更、定期财务报表等信息和重大资产转让。以上这些信息的披露对投资者选择发行公司的债券来说是个重要的参考标准，如果发行人对以上这些重要信息的披露有所隐瞒或者修饰导致投资者判断失误，赎回期发行人公司履行偿债义务的能力下降。投资者应提前对该义务进行约定，如果发行人对投资者隐瞒或者误导，传递虚假信息而导致投资方获取利息的权利受损，将由发行人承担主要责任。

5.1.5加强对发行人的监管

（1）提高市场准入标准

首先保留现存的对发行主体高评级的要求，同时要对发行公司的偿债能力、盈利能力设置门槛，即发行方必须具有清偿债务以及创造利润的能力。另外对发行人财务状况进行严格考核，以稳定的现金流和资产结构作为要求可以降低投资者所承担的利息递延的风险。有一部分企业在危机时期用永续债进行融资，获取资金以维持公司运转，避免受到破产威胁。此时发行方看似具有美观的数据，但如果受其他因素影响公司爆发危机，仍然会对投资者利益造成巨大伤害。

（2）提高信用评级标准

目前来说我国对发行人的评级不严格，不能够客观、全面的反映发行人是否合格，不能给投资者提供准确参考。所以应引入海外永续债的评级方法，调增主体评分下调幅度，更加清晰的把发行主体资质反馈给投资者。

5.1.6仔细筛选发行人

通过行业景气度和财务数据指标、银行信贷额度和使用情况等定性指标，以下类发行主体存在较大潜在风险：①行业发展前景较差②受XX政策影响较大的企业③规模扩张过于急促导致负债率高的企业④操作工序复杂、高危的行业。以上所列举的企业都属于高风险企业，风险点更容易恶化企业资质，对投资者权益有不利影响，不建议选择此类发行人。

永续债的发行人主体资质大多优质，评级基本属于中高等级。在众多发行人种类中，建议投资者关注的企业类型有：①国有建筑类企业及央企，施工建筑、公共交通、公共设施等行业AAA级龙头企业。②如果发行企业具有CRMW（信用风险缓释凭证）的发行历史，那么大概率是具备可靠资产信用实力的金融机构或者国有担保公司，这一类型的企业违约率几乎为0，与之合作可降低信用、道德风险。建议关注。③需要及时分红的公司。永续债条款规定发行人在付息日前如果发生向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付等行为时，不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息。所以当发行公司需要及时进行分红，那么势必会及时偿还本息。

　　5.2投资事后补救

5.2.1案例概述

2015年11月11日，中城建公司(以下用“发行人”代称)发布《募集说明书》，声明将在全国银行间债券市场发行2015年度第二期中期票据，该债券简称15中城建MTN002。景顺长城公司（以下用“投资人”代称)总共持有该债券5000万元。在2017年5月15日，投资人发现发行人发布的《募集说明书》中披露信息不符合真实情况的信息，并且发布信息的日期滞后，违反说明书中的相关约定。发行方在双方进行合作关系的过程中转让名下多家公司股权，导致公司评级下降，投资方无法实现购买债券的经济目的。

5.2.2投资者权益法律依据

（1）预期违约

《合同法》中明确规定，当事人方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。

在前文所提到的案件中，发行公司对真实的财务信息进行隐藏美化，多次违反信息披露义务的承诺并转让公司股份使公司资质一再下降，从AA+级变为C级，落差之大以至于公司无法完成债务偿还义务，从本质上看可以构成潜在意义上的预期违约。

（2）根本违约

根据《合同法》第九十四条，当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的，另一方可以解除合同，通知在到达对方时合同即解除。发行公司多次对应披露的信息隐瞒，造成投资方对各种风险以及投资价值的判断产生偏差，投资公司无法通过该债权实现获取利息的目的，对投资方造成实质伤害，这也是法院判定其根本违约的原因。在这种情况下，投资公司有权要求发行公司赔偿在债券本金以及有效期能够准确估计的经济损失。

5.2.3维权措施

从救济的角度来看，如果永续债的投资者希望根据风险预测终止协议，他们必须有发行人实际违约的证据。当投资者遇到发行人也存在或者疑似存在违约行为时，要注意搜集这两方面的具体证据：一是信息披露是否真实、完整、及时。当发现发行人未严格按照募集书中的条款披露信息时，投资者可以以此证明发行人的行为导致债券市场流动性受损、债券投资的经济价值下跌，投资人投资债券的目的无法实现，要求发行人解除合约并提前偿债。此外，如果发行公司自身因为一系列经济活动导致商业信誉下跌，市场估值不再被看好，投资者也可以以此作为证据，证明发行公司未来存在无法偿债的可能。二是如发现永续债发行人是否存在无法偿债的可能。投资者应及时尝试各种方式要求发行人提供担保或采取其他履行方式，并识别发行人有意向逃避所承担债务，可以对发行人进行预期违约的举证。

当具备以上证据时，投资者可根据《合同法》的有关规定，向发行人发函申请注销招股说明书条款，并提前收回本金和利息，减少损失。

因此，发行人对投资者投资价值实现的目标造成影响时，投资者应该灵活运用补救方法——对发行方进行申诉，行使合同解除权解除合同，保护自己作为投资者的权益。

　　结论

随着政策和监管的不断完善，永续债在我国的交易规模越来越大，高收益和高风险相辅相成，如影随形，像一把双刃剑，投资者获取获取高收益的过程中，不得不思考投资风险，论文分别从先永续债对发行人权益的保护与限制不对等，导致发行人完全掌控债券是否赎回的主导权，对于投资者来说，债券流动性受到严重限制。其次由于永续债在我国并不是那么普及，投资者对条款了解较浅，对投资环境变化不敏感，导致投资者投资永续债无法实现一开始的投资目的，对发行方资质恶化等变化不能及时作出反应，永续债投资者所承受的高风险与收益预期逐渐不成正比原因，并从投资者应从交易前的防御阶段开始对合同条款仔细研究，确立增信措施、违约条款以及续期权的限制对发行人进行约束。在交易形成之后，投资者应灵活运用预期违约和根本违约两条及时维护自身权益。最后从监管层面而言，永续债发行仍需要进一步规范，必须严格审核发行人资格，防止有些发行公司打着永续债的旗号实则为了实现逃避债务的目的等角度探析投资者权益包括措施和手段。

　　致谢

经过两个多月的努力，我终于完成了论文的写作。从选择论文题目到描画出论文框架，再到论文的真正的完成，每一步对我来说都是一次新的尝试和挑战，也是我在大学独立完成的最大的课题。在查阅资料和整理论文的过程中，在前辈和老师那里学习到了很多知识，对经济知识有了更多了解，感受到了他们对财务经营的严谨。我开始独立的对未知的领域进行探索和学习，我查阅了相关的书籍和文献，对永续债模糊的概念逐渐清晰，一步步完善自己存在许多漏洞的文章。在写作过程中遇到很多困难，但通过仔细研究会得到许多新的理解与感悟，每一次成功都会使我非常开心。

我的论文写作手法还比较幼稚，还有很多不足之处。但做这篇论文的经历让我受益终生。我觉得写这篇论文是一件真正需要用心去做的事情，是一个思考然后提升的过程。没有研究，就无法找到进步的路。我希望这次经历能激励我在今后的学习中继续提高。

这些进步来源于老师的指导，对我论文的研究方向和写作架构给出了很多宝贵的意见和建议。在写作过程中，不厌其烦的为我解答疑惑，帮我梳理了许多专业知识。在此表示诚挚的谢意！

还有以下提到的多篇文献，也是我学习路上的良师益友，在这里对他们十分感谢，通过他们的文章我理解了很多深刻的知识。

感谢帮助我完成论文的所有人!

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