我国证券市场金融工具创新研究

　　摘要：我国的证券交易市场至今已有十多年的历史。目前，在我国证券交易市场中进行的交易类型比较单一。随着我国经济开放步伐的加快，单一金融工具已经无法满足经济发展的客观需要，证券交易市场需要进行金融工具的创新，并以此促进自身的发展。本文就我国证券市场金融工具进行创新研究，对我国证券交易市场金融工具的创新条件提出了意见与建议。

　　关键字：产权交易市场；金融工具配置；创新

　　产权交易市场作为资本市场的一部分，产权的交易就是资本的转移。它的市场功能是资金借贷市场和证券市场所不能替代的。它具有资本市场所具有的价格发现、促进交易、节约费用和提高资产流动性的功能。社会经济的发展需要多层次的资本市场为其提供高效、便捷的服务。我国产权交易市场的产生原因和发展过程，主要在于计划经济向市场经济转型中，资金配置方式发生了变化，一方面，市场化的融资机会开始替代财政分配的主渠道；另一方面，就我国的现状而言，只有沪、深两个证券交易所，现有上市的企业不到企业总数的万分之一，它们只是针对大型企业和中型企业上市的问题，远远不能满足广大企业需要从资本市场融资的需要，去年，酝酿已久的中小企业板块也已经付诸实施，它也只是解决了部分优秀的中小企业上市交易的问题，从而为产权交易市场提供了生存发展空间。随着我国所有制结构、产业结构、区域经济机构和企业结构的深入调整，大量的企业购并、重组、投资、融资等将会在证券交易所之外的产权交易市场进行的。因此，从未来的发展方向来看，产权交易市场无疑将会成为继主板市场和中小企业板之后的资本市场第三梯队，是我国多层次资本市场不可或缺的一部分。1988年5月，在武汉率先成立了全国第一家产权交易所。

　　目前，我国在全国各地已经成立了二百多家产权交易中心（所）。虽然我国产权交易市场也已经走过了十多年的历史，由于我国国情与历史原因，我国当前的产权交易市场总体属地方性市场，各地产权交易市场情况不一，沟通交流受到了局限。由于各地区与产权交易机构规模和运作差异很大，造成了信息的不流通，也使得产权交易市场金融工具的创新发展受到限制。目前，我国大部分的产权交易机构的交易方式单一、可运用的金融工具品种匮乏：有的只作实物交易、有的只作股权交易、有的甚至只起到履行程序的一个象征性环节，这使得产权交易的市场功能并未真正发挥出来。

　　因此，选择研究产权交易市场上金融工具的配置对于促进我国产权交易市场金融工具的创新，完善产权交易系统，推动产权交易市场发展，进而完善我国多层次的资本市场体系有着积极的意义。

　　凯恩(1984)认为，金融创新是对各种规章制度的限制性措施实行回避。韩农和麦道威(1984)发现20世纪70年代X银行业新技术的采用和扩散与市场结构的变化密切相关，认为新技术的采用是导致金融创新的主要因素。希克斯和尼汉斯则提出“交易成本”理论，认为金融创新的支配因素是降低交易成本，其首要动机是对科技进步导致交易成本降低的反应。在国内，金融创新的研究也日益增多。戴敏认为，中国目前金融管制明显，资本项目还未开放，资本全球内流动的格局尚未形成。其金融创新是在激烈但并不充分的市场竞争中产生，以抢占市场份额、扩大中间业务覆盖面为特征，即主要表现为金融工具创新。广发银行王鹏认为，当前金融创新与金融创新工具的涌现，给证券市场的发展带来了前所未有的机遇与挑战，常见的金融创新工具有权证，期货，存托凭证等，这些工具有着以小博大，成本低等优点。证券市场要充分利用这些优点为银行发展服务，同时也要建立好监管体制，制定好发展对策。国内外的研究多是从银行业方面入手，对证券市场的金融工具创新的研究还很薄弱，仍有很大的发展空间，因此本文为证券市场的金融工具创新提供了一定的理论参考。

　　本文从证券市场出发，在分析了证券市场金融工具创新的动因和效应的基础上，对我国证券市场金融工具创新的发展状况以及所存在的问题进行了深入地剖析，并提出加快我国证券市场金融工具创新的路径和方法，具有一定的理论和现实意义。

　　创新型金融工具是指在货币、债券、股票等传统金融工具基础上衍化出来的，以杠杆和信用交易为特征的金融工具。主要有基金类、信用违约互换、期货类、权证类、外汇期权等。基金类金融工具主要有保本基金、指数基金等。保本基金指在一个保本周期内，投资者通过投资组合达到保值、增值的目的。指数基金是指投资者根据股票市场指数分布情况，购买该指数的股票，进行投资组合的一种基金。信用违约互换是目前应用最广泛的场外金融工具。期货类金融工具主要有沪深股指期货、PVC期货等。权证类金融工具主要有股本权证、备兑权证等。外汇期权是以外汇为标的物，买方向卖方支付一定的期权费，按照约定的价格、汇率与卖方进行约定货币的交易。

　　新型金融工具的特点是:联动性，即以一个或几个传统金融工具为标的，其价值随标的价值而变。杠杆性，衍生金融工具一般利用较少的资金进行数十倍金额的交易，这在一定程度上决定了其高风险和高投机性。不确定性，衍生金融工具的交易后果取决于对基础标的未来价格预测的准确程度。基础金融工具价格的不确定性导致了新型金融工具交易的不稳定性，从而导致了其高度的风险性。灵活性，衍生金融工具可以根据用户的各种需求设计出不同的组合，满足用户需要。我国证券市场的金融工具创新的力度还不够，主要存在以下问题。

　　目前，我国证券市场主要的是沪、深两个主板市场和中小企业板市场两个部分。沪、深两个证交所即主板市场。沪、深两个证交所均是20世纪90年代初设立的，其目的在于解决大中型国有企业股份制改造及国有企业融资问题。这样的市场定位必然决定了该市场的上市对象是大中型国有企业，而其他所有制企业尽管是成长性极好的企业也难以挤进该市场。这样，就把股份制经济和资本市场这种最市场化的东西扭曲成了行政化的事物，大到每个省、市发行多少股票、分布在哪几家企业，小到每个企业发行多少股票、发行价格是多少，均由行政控制。行政机制的大规模介入在许多方面形成了对股份制经济和资本市场的钳制，扭曲了资本市场所特有的优化资源配置的功能。

　　2004年5月17日获准设立的中小企业板，是在主板市场内设立的中小企业板。实施方案中明确了“两个不变”，即中小企业板块运行所遵循的法律、法规和部门规章与主板相同，发行上市条件和信息披露要符合主板市场要求。这就意味着那些符合主板市场发行条件的中小盘股，将由近两年在上海证交所发行并纳入上证指数，改为在深圳证交所发行并纳入中小企业板指数。至于重点安排的中小盘股，是那些具有较好成长性和较高科技含量的中小企业。按照国内主板市场的上市条件，早年已赴或正打算赴海外创业板上市的国内中小企业，恐怕还是无缘于深交所的中小企业板。中小企业板块与主板究竟是怎样的关系？有市场人士称之为，“一板两制”只是形式上的表现，其实质是“一制两板”。所谓“一板两制”，是指中小企业板块除了要遵从主板市场的法律法规和发行上市标准外，还要另行遵从中小企业板块上市和交易等的特别规定。例如，在交易和监察制度上做出有别于主板市场的特别安排，改进开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式，遏制市场操纵行为；中小企业板将实施比主板市场更为严格的信息披露制度。所谓“一制两板”，中小企业板块与主板相区别的最大特征在于上市公司的发行规模。近来在主板发行的上市公司规模都不算大，所有已在主板上市的中小盘股板块与中小企业板块的上市公司并无实质性的差异。另外，中国证监会负责人在答记者问时表示，在“考虑上市企业的成长性和科技含量的同时，尽可能扩大行业覆盖面，以增加上市公司行业结构的互补性”。

　　2003年，我国中小企业的数量已达2930万户，占我国企业总数的95%以上，提供了75%就业位置，对GDP的贡献率达51%，税收占到全国的43.2%。然而，中小企业所获得的金融资源与其在国民经济和社会发展中的地位作用却是极不相称的。国家统计局在对2434家民营企业的调查显示，近1%企业的流动资金中的25%以上来自高利贷，近2%企业的流动资金的5-25%来自高利贷，另有近1%企业的流动资金的0-5%来自高利贷。融资难是制约我国中小企业发展的主要瓶颈。

　　一个成熟的证券市场应该拥有能适应不同投资者需求的众多投资品种。X证券市场体系是由纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、X证券交易所以及众多区域证券交易所、OTC场外交易构成，形成了一个适应不同企业需求的证券融资、交易的证券市场体系。

　　而我国现在只有功能基本雷同的深沪两证券交易所和刚刚起步的中小企业板，基本是单一的证券市场。交易品种也仅有三种：股票、债券、基金，金融衍生品种几乎是空白。同时，在股票、债券、基金的市值结构中，股票市值占97%左右，债券市值占2%左右，基金占l%，债券和基金发展滞后。在成熟市场上，开放式基金已经是相关衍生产品的最大用家，而缺乏衍生产品的国内市场基金的表现自然难以令人满意。衍生产品交易需求和风险管理服务需求，建立并健全金融衍生产品市场，不仅是我国资本市场健康发展的内在需要，也是“入世”后减缓和避免国际资本冲击的战略性举措。

　　笔者认为，广义的证券交易制度(TradingMechanism)，是指由完成每一笔证券交易所涉及的市场架构、场所、流程和规则组成的综合体系，具体包括交易标的、市场参与者、信息、规则、流程、技术系统等六大部分。狭义的证券交易制度是特指以证券交易所为代表的集中证券交易场所的市场交易规则的总和。

　　证券市场的交易制度主要包括以下七个方面的内容：

　　(一)交易模式。交易模式也可称为市场类型(market type)或价格形成方式。交易模式是指在证券市场中，能够使投资者的供给与需求相互匹配，并最终达成交易意向的方式。

　　(二)关键价格。关键价格指市场关键价格(开盘价格、收盘价格等)的形成机制，也包括大宗交易的价格确定机制等。

　　(三)订单形式。订单是投资者下达的买进或卖出证券的指令。订单是达成交易的第一个环节,投资者向经纪商提交订单，经纪商代理投资者向交易所申报订单以便达成交易。

　　(四)交易离散构件。

　　(五)价格监控机制。指使市场交易价格稳定、有序、平滑的相关措施，也称为价格稳定机制，如断路器、涨跌幅限制和最大报价档位等。

　　(六)交易信息披露。交易信息披露是形成公平合理的价格的重要环节。(1)交易前披露：指订单和报价信息披露。(2)交易后披露：指已成交信息的披露。

　　(七)交易支付机制。交易支付是交易机制的一个特殊方面，包括交易过程中的资金安排、清算和交割等环节。买空与卖空机制是证券交易支付机制的一项重要内容。

　　经过200多年的发展,证券交易所逐步形成了包括竞价交易、询价交易和报价交易在内的基础业务。近年来，随着计算机和网络技术的发展，以及对证券交易所职能的全新认识，证券交易在广度和深度上不断拓展，利用证券交易系统，借助证券交易所在资本市场网络的中枢地位，为市场参与者提供全方位的交易及其相关服务，建设综合性全功能交易所已经成为海外资本市场的最新趋势，为了更好地理解交易业务的内涵和把握交易业务的发展方向。

　　证券交易市场在与各类金融机构合作的同时，也不能忽略了自身金融工具的创新。由于目前我国证券交易市场上的交易工具还比较少，交易方式比较单一，因而创新证券交易市场金融工具成为一个迫切需要解决的问题。在现有工具的基础上进行创新与拓展，不仅可以发展自身的业务，也使得证券交易市场和金融机构的合作事半功倍。

　　平稳推出融资融券和股指期货业务试点。以融资融券业务为例，2013年4月试点推出以来，发展势头良好，实现了平稳起步与有序增长的结合。2010年投资者开户数为2万户，2012年末49.13万户，增长2356.50%；融资融券余额2010年底为84亿元，2012年末为618亿元，增长635.23%；2012年，证券公司融资融券业务累计58.37亿元，占经纪业务收入比重的6.52%，部分证券公司达到20%。总体来看，融资融券业务已经为市场注入约383亿元的增量资金，平均每月递增约9%。

　　推出报价回购等创新业务试点，建立了证券公司业务创新机制。按照“市场有需求、公司有能力、法律无障碍、监管有措施”的精神，开展报价回购、约定购回和现金管理等三项创新业务试点，至2014年末，报价回购试点参与投资者24万人，累计交易量约2.5万亿元，为投资者增加了约1亿元收益，试点券商也获得了约1亿元利润，实现了风险可测、可控、可承受前提下的投资者、证券公司双赢。通过报价回购业务试点的积极探索，有效提升了市场组织能力，丰富了证券公司业务产品线，优化了证券公司收入结构，为投资者提供了增值服务，为证券行业业务创新营造了良好的氛围，实现了多方共赢。

　　在过去十年中，银行存款利率在前所未有的低位徘徊，与此同时，投资者手中的财富不断增长。这使得越来越多的存款被投入证券市场，全球机构投资者的资产管理规模不断增长。根据欧洲基金和资产管理委员会(EFAMA)的跟踪结果，2000年至2009年全球范围内被管理资产已经从11万亿美元增长到21万亿美元。目前看来，这种趋势仍将继续。尤其是在发展中国家，越来越多的中产阶级选择将财富通过机构投资者投进证券市场。完善大宗交易市场，发展合格投资者，推动形成机构投资者市场。抓住股改完成后大小非减持和限售股流通旳有利机遇，促进大宗交易平台发展，有效地服务于大宗股份的定价与交易，增强市场活跃度。组织存量股份通过专场方式减持，组织协商方式开展大宗交易，培育了一批合格投资者，初步建立了大宗股份供应方与需求方的连接机制。

　　扩大大宗交易的业务范围,主要从以下几个方面。

　　(1)发行类业务

　　一是股票IPO：拟上市公司可通过大宗交易市场向合格投资者进行新股询价和发行的服务，由于大宗交易市场聚集了大量合格投资者，能够确保新股高效发行和准确定价，特别有利于特大型上市公司的IPO。

　　二是股票定向增发：上市公司可通过大宗交易市场向合格投资者进行股票的增发要约发布、询价和增发服务，兼顾增发的效率和市场的稳定。

　　三是公司债和国债承销：债券发行人可通过大宗交易市场向合格投资者进行债券的询价、预申购和发行的服务。

　　(2)交易类业务

　　一是现行品种的大宗交易：通过大宗交易市场为股票和债券(国债、公司债)提供交易服务；为REITs转让提供服务；

　　二是创新品种的大宗交易：通过大宗交易市场为质押式股票回购、远期交易、ETF权证、期权等各类衍生品提供交易服务；

　　三是定制品种的大宗交易：证券公司等合格投资者可以自行设计权证、票据以及各类投资产品，通过大宗交易市场向其他合格投资者进行销售。

　　四是新股上市首日前的预交易(暗盘交易)：对那些已获得新股或预期可获得新股的合格投资者，在新发行证券未正式挂牌买卖前，与其他合格投资者所进行的买卖。此类交易可在新股上市后(一般为2个交易日)进行交割，类似于香港交易所的暗盘交易及德国证券市场的预发行制度，对新股上市首日的定价具有指引作用。

　　(3)为上市公司的兼并、重组、股票回购提供服务，大宗交易市场为此类业务提供了方便的意向征求、协商、交易平台。如日本ToSTNet在这方面有很多成功的经验，沪深交易所可以参照ToSTNet设计相关程序，从而使上市公司能对需求资金作出准确的预估，更好的为上市公司服务。

　　(4)为合格投资者的新业务提供试点平台。

　　中国资本市场尚是一个散户为主导的市场，投资者在专业知识、信息获取能力、风险意识和风险控制能力方面均存在严重的不足，在投资行为上存在较强的盲从和跟风倾向。这些决定了我们必须另辟我们的新产品市场或解化器，以及培养海外化投资者，而基于合格投资者的大宗交易市场成为了最佳的选择。

　　(1)组合交易。组合交易是一揽子证券作为一个产品进行的交易，即在一次交易中可同时买卖多个证券的交易行为。不少交易所均允许进行组合交易，部分市场(如纽约证券交易所)允许在盘后按照收盘固定价格进行一揽子交易。

　　(2)价差合约。价差合约(contract fordifference,CFD)是继期权、期货之后在海外金融市场尤其在欧洲市场迅速发展起来的一种结构简单的衍生产品。价差合约是交易双方(买方和卖方，或多头和空头)交换特定标的资产在未来一段时间内价格差额的合约，是准确反映一段时间内标的资产价格变化和经济收益的衍生品。标的资产可以是股票、股票指数、外汇、商品和利率，时间段是指合约开立和平仓这段时间。如果合约开立和平仓这段时间内的价差为正，也即标的资产价格上涨，则价差合约卖方向买方支付差价；反之，如果这段时间价差为负，也即标的资产价格下跌，合约买方向卖方支付差价。价差合约是不涉及实物商品或证券的交换、仅以标的资产一段时间内价格的差额作现金结算的交易方式。

　　(3)其他创新产品。包括：备兑权证、股票期权、远期合约、黄金ETF/海外ETF、票据、以及挂牌其他交易市场的产品,如在沪深两市的大宗交易平台可交易境内所有股票等。

　　5.1.1增加工具种类完善金融市场

　　证券交易市场金融工具创新能增加证券交易市场上金融工具的种类，完善我国金融市场类型。改革开放以来，我国其他市场的金融工具创新速度逐步加快，新的金融工具不断涌现，这大大地丰富了我国金融市场上金融商品的种类，与此同时，由于国库券、商业票据、债券、股票、基金等新的金融工具的出现，带动相关金融市场的产生和发展，但证券交易市场上其他价值型产权工具稀少的局面严重阻碍了我国产权交易市场的发展以及我国多层次资本市场体系的建立。故此，加大证券交易市场金融工具创新的力度，必将进一步促进证券交易市场的发展，完善我国金融市场类型。

　　5.1.2拓展空间扩大规模

　　证券交易市场金融工具创新能增加金融市场主体规避风险，投资盈利的机会和手段，拓展与资产管理公司及保险公司的合作空间，扩大我国证券交易市场的规模。不同的金融交易工具，由于其在偿还期、流动性、安全性以及收益率等方面各不相同，因而可以满足市场参与者不同的金融需求。通过工具的设计创新，证券交易市场主体，如资产管理公司、保险公司等机构投资者，甚至个人投资者都能够有更多选择的余地，以形成自己的资产组合，大大地增强了他们规避风险，投资盈利的机会和手段，进而吸引更多的投资者加入到证券交易市场中来，不断地扩大证券交易市场的交易规模。

　　5.1.3解决融资瓶颈

　　证券交易市场金融工具创新有利于解决高科技企业的融资瓶颈。目前国内大部分高新技术产业的融资问题比较突出，仅靠主板市场以及中小企业板市场很难满足众多中小高科技企业的融资需求，通过实物期权等金融工具的发展创新，可以很好的解决高科技创新过程中处于初创阶段中后期以及幼稚阶段初期的高技术企业的筹资，解决其资产价值评估、风险分散以及交易问题，为高技术产业的成熟发展打下基础。

　　5.2.1市场化进程缓慢

　　我国市场化进程缓慢，其他市场金融工具创新的缓慢进程严重阻碍了证券交易市场金融工具的配置。20世纪末的信息技术革命极大地推进了社会信用的广泛发展，也为全球化市场的统一提供了技术上的可能，西方发达国家金融衍生品市场也因此得以大规模发展。

　　我国在20世纪80年代末、90年代初，也陆续出现了外汇期货、国债期货、可转换债券、认股权证等金融衍生品，但先后进行的外债期货、国债期货、股指期货等金融衍生品试点，由于当时市场投机气氛太浓，给金融体系带来极大的风险而被关闭。从微观金融市场条件看，我国发展金融衍生品市场化进程缓慢，缺陷较多。一是金融市场发展不平衡，资本市场的发展速度超过货币市场。二是利率市场化进程缓慢，利率衍生品难以发展。三是由于人民币不能完全自由兑换，在固定利率条件下，难以产生货币衍生品的需求，使得以人民币为基础的货币衍生品不可能推出。四是市场容量小，容易被人操纵。金融市场特别是资本市场金融工具创新进程的缓慢，对市场化程度较低的证券交易市场金融工具的创新影响颇大。

　　5.2.2硬件水平低

　　全国证券交易统一市场难以形成，硬件技术水平欠缺，亟待充实完善。从整体讲普遍存在规模小、区域分散、资源配置手段不足、设备科技水平低等问题。而证券交易市场相关创新金融工具的交易清算、资金给付、行情报告、实时监控，均需要强大的技术装备平台的支持，采用功能强大的先进的计算机技术。只有这样，才能够大大提高相关信息处理能力，使投资者能够准确、及时地跟踪瞬息万变的市场轨迹，对那些结构比较复杂的新工具能够持续地进行设计和定价；也只有这样，投资者才可以不断地进行新工具的交易，跟踪资产组合的风险暴露情况，设计出弥补风险暴露的复杂战略，并及时予以实施。也只有这样，才能增强金融创新产品交易的安全、高效和便利性。这正是我国目前所欠缺的，构成了对金融工具创新的瓶颈制约。

　　5.2.3缺乏相关会计核算标准

　　有关金融创新工具的会计核算标准缺乏，亟待建立。我国衍生金融工具的会计处理，相当程度上停留在学习、介绍西方现有成就的阶段。这当然是与我国金融衍生工具市场尚在起步，衍生金融工具的交易品种、交易数量甚少的现状分不开。但从我国市场经济发展的趋势来看，运用创新金融工具规避风险、套期保值业务将会迅速增加，衍生金融工具会计核算的准则的建立是十分迫切和必要的。

　　5.3.1加快利率、汇率市场化的进程

　　加快利率、汇率市场化的进程主动调整金融市场供求因素，为产权交易市场金融工具创新创造宏观条件。

　　通过金融深化逐步实现利率市场化，才可能产生足够的金融工具(特别是衍生金融工具)的需求。当前我国出现的通货紧缩现象，为放开利率提供了难得的历史机遇，随着我国体制改革不断深化，对外开放的发展，应加快利率市场化的步伐，而汇率市场化改革，应当在条件成熟的情况下完全实现人民币的自由兑换，当然这取决于一定的条件，不能操之过急。这些条件包括：第一，工商企业能用外债，按期偿还；第二，证券市场规模和管理水平有较大提高，监管能力增强；第三，有良好的国际收支状况，宏观调控能力增强；第四，会计信息公开、透明度高，公司信息披露制度完善，第五，适宜的国际经济、金融环境。

　　5.3.2完善支持系统

　　完善硬件信息支持系统，推动全国统一证券交易市场的形成。利用各种媒体特别是现代化的信息手段发布信息，实现资源和信息共享，是各地交易所的共同愿望，也是进行证券交易市场金融工具创新，推动市场交易广度和深度的必要条件。

　　5.3.3建立会计准则

　　有关金融创新工具会计问题研究走在前面的，目前当属X财务会计准则委员会(FASB)、国际会计准则委员会(IASC)，然后便是加拿大特许会计师协会(CICA)、澳大利亚

　　会计准则委员会(AASB)、英国会计准则委员会(ASB)等。产权交易市场金融市场创新工具

　　会计准则的制定，在主要贯彻国际化原则的同时，当前既要考虑我国产权交易市场的现状，又要体现前瞻性的要求。创新金融工具会计准则的核心在于全面规范金融工具合约的会计确认、计量和报告。在我国相关创新金融工具会计准则正式颁布实施之前，目前我们可以考虑先从会计信息披露着手，改进信息披露系统，增加相关交易工具信息披露的力度。

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