香港黄金期货交易风险分析与控制

　　黄金期货是一种投资工具，具有发现价格和套期保值的功能。由于期货是杠杆效应，只需要缴纳少量的保证金就可以买空卖空，因此个人投资者亦可参与。但是在黄金期货投资时，个人客户会面临保证金余额不足而被强行平仓的风险，那么客户损失的可能是账户内的所有资金。由于黄金期货市场价格变动受国际市场波动影响，而金价常常在晚间的香港市场大幅波动，因此期货交易所金价难免出现跳空的价格走势，投资人持仓的交易风险有所增加。

　　如何完善香港黄金期货交易，与国际黄金期货市场接轨是摆在经济学家面前的一个重要问题。虽然香港期货市场己初步建立风险控制体系，但仍很不成熟。目前，国内学术界对期货市场风险控制的研究还很不够，相关理论进展跟不上时代的发展，对这一领域进行研究很有必要，而且对现实的意义比较重大。因此，将香港黄金期货交易市场风险作为研究的主题，通过研究，剖析香港黄金期货市场风险现状，找出解决方法，对风险进行度量，从制度层面对香港黄金期货市场风险提出了一些建议。

　　1.1.1黄金期货市场的发展进程

　　在世界金融衍生工具发展的过程中，国际黄金市场的衍生工具也获得了迅猛的发展。但黄金市场衍生工具的产生和发展具有自己的特性。在其它金融市场上，最先产生的金融衍生工具是远期合约，然后在此基础上产生期货、期权与互换等其它金融衍生工具。而黄金市场的金融衍生工具最先产生出来的不是黄金远期合约，而是1975年由X香港商品交易所开发出来的黄金期货合约。

　　黄金期货交易的产生对世界黄金市场的发展起到了巨大的推动作用，尤其是它的价格导向功能对世界黄金生产者、经营者、经纪商、商业银行和投资者起到了其它交易方式不可替代的导向作用。据统计，当今世界黄金交易额的95％以上是以回避风险和投机为目的的金融性黄金交易。而这95％以上的金融性黄金交易绝大部分又是在黄金期货市场当中完成的。20世纪80年代初，在黄金期货交易的基础上产生了黄金远期合同交易（也有人称之为套期预售）。在黄金远期合同交易的基础上，又产生了黄金期权交易和黄金互换交易。因此说，黄金期货交易在黄金衍生品交易中，是一种最为基础，最为重要的交易模式，所以为广大黄金生产商、加工商、个人投资者以及机构投资者所青睐[1]。进而完整意义上的黄金市场迅速发展起来，香港、芝加哥、香港等先后成为重要的国际黄金市场。连同伦敦、苏黎世黄金市场一起组成了国际黄金市场的统一整体，世界各国可以24小时连续进行交易。

　　1.1.2黄金期货交易的涵义与类型

　　黄金期货交易是一种集中交易标准化远期合约的交易形式，即交易双方在期货交易所通过买卖期货合约并根据合约规定的条款，约定在未来某一特定时间和地点，以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的商品的交易行为。期货交易的最终目的并不是商品所有权的转移，而是通过买卖期货合约来回避现货价格风险。交易遵从“公开、公平、公正”的原则。买入期货称“买空”或称“多头”，亦即多头交易，卖出期货称“卖空”或“空头”，亦即空头交易。期货交易的买卖又称在期货市场上建立交易部位，买空称作建立多头部位，卖空称作建立空头部位。开始买入或卖出期货合约的交易行为称为“开仓”或“建立交易部位”，交易者手中持有合约称为“持仓”，交易者了结手中的合约进行反向交易的行为称“平仓”或“对冲”。如果到了交割月份，交易者手中的合约仍未对冲，那么，持空头合约者就要备好实货准备提出交割，持多头合约者就要备好资金准备接受实物。一般情况下，大多数合约都在到期前以对冲方式了结，只有极少数要进行实物交割。

　　黄金期货市场的交易类型与其它商品期货市场的交易类型一样，包括两个方面：一是套期保值交易；二是投机交易。套期保值交易就是指在期货市场买进(或卖出)与现货数量相当、交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(或买进)同等数量的期货合约而补偿因现货市场价格波动所造成的实际价格风险的交易。投机交易是指在期货市场上利用价格变动，通过低买高卖或高卖低买的买空卖空行为，来赚取价格差额，达到获取利益的目的[2]。

　　目前，学术界对风险的分类多种多样，经常相互交叉。一般是按风险成因、风险来源的不同来划分的，也有根据纯粹风险和投机风险、个体风险和信用风险等。黄金期货市场风险同一般期货市场风险相似，具体分析如下：从市场本身来看，期货市场风险分为可控风险和不可控风险。应当清楚地看到，期货市场本身的风险，如价格波动风险、盈亏风险等等，都是与生俱来和无法控制的，没有这些风险也就没有期货。风险与收益是一对孪生兄弟，在期货市场上，肯定是一部分人得利、另一部分受损，这是期货市场与股票市场的本质区别。在股市上，在一定时期，可能出现人人获利的情况。但是，期货市场从成立伊始，就必然是有人赚，有人赔的，它是一种“零和”游戏。[3]一般说来，这种风险是无法避免的，监控也没有意义。可控风险是指与人以及人的活动有关的风险，是由于期货市场各运行环节及管理上出现问题而造成的风险，这种风险基本上是人为的，而且超过了社会承受的限度，防止这种风险是监管者的主要任务。

　　期货投资风险从性质上说，可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险，指由于全局性时间引起的投资收益减少的可能性，它影响整个期货市场价格的动，对全体市场参与者的总收益产生全局的影响，投资者一般很难回避。非系风险是指由于非全局性的事件引起的投资收益减少的可能性，它影响个别期货种的收益，投资者可以通过采取一些投资策略来弱化它们的影响。

　　1.2.1系统风险

　　系统性风险又称市场风险，它是与整个市场的变化相关联的风险，是由于某种因素的变化而对期货市场上所有上市品种都带来收益或损失的可能性。系统性风险的特征是：第一，它是由共同因素引起的，如该类商品总供求关系的变化，利息率、现行汇率、通货膨胀率的改变，宏观财政与货币政策，能源危机，经济周期循环等；政治方面的xxx更迭、战争冲突等；社会方面的体制变革、所有者改造等，都属于对投资者收益产生普遍影响的共同性因素。第二，它对市场上的所有参与者都有影响，只不过不同期货品种对其敏感度反应不同。第三，它无法通过投资分散化来加以消除。由于系统性风险是单个会员或交易者个人所不能控制的，是经济、社会、政治大系统范围内的一些因素所带来的，它对市场在整体上产生影响。因此无论投资者如何分散投资资金都无济于事。第四，它与期货投资收益正相关。投资者承担较高的系统性风险，可以获得与之相应的较高收益。下面简单介绍期货市场的系统性风险：

　　一是利率风险。利率风险是由于利率变动所带来的投资风险。它主要表现在：由于利率的变动引起投资成本的变化、由于利率的变动直接诱发期货市场和现货市场价格的变化等；二是通货膨胀或通货紧缩风险。通涨风险是一定时期内物价总水平的变化导致名义收益潜在损失的风险；而通货紧缩则是一定时期内物价总水平的持续低迷而导致消费疲软所产生的风险，表现在期货市场上是价格持续下降、交易量不断萎缩；三是流动性风险。流动性风险是金融资产和负债在随时变现时的风险。它包括市场流动性风险和资本流动性风险。前者与特定市场或商品有关，由于市场原因，使得持有期货合约某部位者无法以理想的价格迅速结清；后者是指投资者缺乏足够的保证金，无法履行义务；四是政治风险。政治风险包括国内和国际两类风险，政策变化、政局动荡、突发事件等均给市场带来影响，严重时甚至会导致停盘；五是心理风险。心理风险是指投资者的心理承受力所引起的潜在风险；六是人才风险。人才风险是指参加期货交易的个人或集体由于调变动等因素导致的业务中断所造成的风险；七是法律风险。法律风险是由于合约内容不具有法律约束力的交易而造成的不确定性。有些合约的推出没有得到国家有关部门的认可和批准，甚至有些交易所的存在和运行不符合国家行业管理和法律法规[4]。

　　1.2.2非系统风险

　　非系统性风险又称非市场风险，也称可分散风险。它是与整个期货市场波动无关的风险，由于某种因素的变化而对期货市场某一品种带来收益损失的可能性。非系统风险的特征是：第一，它是由特殊因素引起的，如消费者偏好变化、某品种的供求短期发生变化等。第二，它只对某一品种或某一类品种产生影响，而不对整个市场产生影响，如香港对森林的限伐，可能对胶合板期货的价格产生影响，而金属和其他农产品期货品种却不受其影响。第三，它可以通过投资分散化来加以消除[5]。

　　这里我简单罗列下期货市场的非系统性风险：

　　一是价格风险。价格风险是指因为期货的价格发生变化，从而为期货交易商带来损失的一种风险，也称市场风险。具体包括：价位风险、波幅风险、时间敏感度风险、利率敏感度风险、基差或相关度风险等，是多种因素风险的组合。价格风险是期货交易中最为普遍、最为经常的风险，它存在于每一种期货产品中。这是因为每一种期货产品的交易，都是以对这种产品价格的变化的预测为基础的，当实际价格的变化方向或幅度与交易商的预测出现背离时，就会造成相应的损失。期货市场上价格波动很大，套期保值者通过对冲实现价格保险，他们承担的风险微乎其微。相反，风险投资者在杠杆原理的惟用下，通过套利投机赚取价差收益。如果行情对投机者不利，他便亏蚀；当价格剧烈波动、远远背离其预测时，他所承受的风险高到足可令人血本无归，这便是期货交易的价格风险。

　　二是管理风险。管理风险是指在交易管理过程中出现的风险。主要包括：事务风险，即期货从业人员在事务处理过程中，由于处理程序不完善、工作失误而导致收益或信誉受损的风险；内部风险，即期货从业人员的违规违法活动造成的风险；凝聚力风险，即由于人员尤其是骨干流失所造成的期货经营管理的不确定性，通常表现为人心涣散或是人员的超正常流动；技术风险，主要指计算机或通讯系统等技术设备出现问题而产生的风险。

　　三是信用风险。期货交易的信用风险是指期货合约的双方出现违约所引起的风险。期货交易的信用风险与银行借贷等金融工具的信用风险有很大区别。在贷款业务中，只要借方出现财务危机，如破产或无力清偿时，贷方就会出现损失，而期货信用风险产生损失必须具备两个条件：第一，交易双方因财务危机出现违约，第二，在期货合约剩余期限内，违约方的合约价值为负，或者非违约方的合约价值为正，即合约处于盈利部位。只有这样，违约方不履行合约才会给对方造成损失。

　　四是结算风险。如果不愿或无力履约的仅是个别投机商，则经纪商所承担的信用风险是个别的、有限的，经纪商的资金实力亦足以承受这一损失，从而不影响期货交易的正常进行。但是，一旦相当多的交易者无力履约，这时信用风险便成了普遍现象，经纪商便可能出现“资不抵债”，进而发生连锁反应，期货合约的清算十分不畅通，期货市场亦难于顺利运作，这时便发生了结算风险。结算风险日趋严重时，期货市场也陷入重重危机，最坏的结局是期货交易再也无法进行，期货交易所关门倒闭[6]。

　　香港的黄金市场由于长期实行黄金进出口管制，所以交易并不活跃。上世纪70年代初，随着西方货币体系的崩溃及黄金地位的变化，港府为了促使香港发展成为国际金融中心，从1974年1月1日起解除了对黄金进出口的管制。从此，黄金市场的发展进入了新阶段，不但传统的金银贸易交易日趋活跃，而且还吸引了世界著名金商如伦敦的五大金商、瑞士的三大金商以及X的一些大金商到香港设立机构。并于1974年形成了以伦敦方式交易的“伦敦金市场”。之后，1980年8月香港又设立了黄金商品期货市场，专门从事期金交易。至此，香港的黄金市场便由当地的“金银贸易场”、“伦敦金市场”和“黄金商品期货市场”3部分组成，并与伦敦、香港、苏黎世一起被公认为世界四大金市。香港金银贸易市场现有会员商号193名，场内买卖99.9％纯度的黄金，故又叫99金市，重量以两计算，以港元报价，价格与国际市场十分接近。每手交易为100两，会员买卖不超过3000两，在当地交收。目前每天交易量为15—20万两，在交易活跃时，每日可超过100万两黄金[7]。

　　2.2.1货币资金运动日益与商品运动相脱节

　　货币是一般等价物，是商品价值的一般代表，是为方便商品交换而产生的交换媒介和流通手段。货币资金的运动应是商品运动的反映，并受商品运动的制约。但是，随着市场经济的深入发展，货币资金的运动逐渐与商品相脱离，这种脱离主要表现在：社会资金的规模急剧扩大，资金运动形式也多样化，货币资金的运动逐渐具有自身的规律；现代黄金期货市场等金融市场逐渐形成：新型金融商品和金融机构迅速发展，金融业成为一个庞大的、在国民经济中起重大作用的独立部门；货币金融资产的价值量及其增长速度远远高于商品市场的价值量及其增长速度；金融资产的交易额远远大于商品市场的交易额；商品市场及金融市场的相互影响和关联程度趋于减弱；越来越多的货币资金从生产领域脱离出来，成为只在金融市场上运营和牟利的金融资产，即纯金融资产，纯金融资产的产生，进一步表明货币资金的运动越来越与商品运动相脱离。纯金融资产从商品流通手段中游离出来，对商品流通不会产生太大的影响，因为流通领域会吸收一定量的新的货币充当自己的流通手段[8]。但是，游离出来的纯金融资产失去了与商品价值及使用价值的联系，失去了商品交换的基础，造成了自身价值的虚拟。这种虚拟价值的资产由于没有与一定量的商品相联系，不受现实价值量的约束，因而其虚拟的价值量可以大幅度地上下波动。纯金融资产与作为商品流通手段的货币资金虽然有不同的性质和不同的流通方式，但其外貌是一样的，代表的价值量和购买力是一样的，且在一定条件下是可以互相转化的，这就注定了它们必然会相互影响。大量的纯金融资产转变为商品流通手段，必然会引起货币流通及商品流通的变化也常常严重影响纯金融资产的价值，并进而影响所有金融资产的价值。金融市场自身因素的变化不受现实商品价值量的约束，金融资产价值量的变动幅度可能会相当大，这就造成了金融风险[9]。

　　2.2.2经济发展虚拟化

　　虚拟资本数量的急剧增长和经济虚拟化的发展，是经济高度发达、高度成熟的必然结果。经济高度发达和成熟之后，一方面，经济增长率一般会降低，各行业竞争激烈，市场饱和，投资、生产和销售困难，产业资本利润回报率降低，一部分产业资本成为过剩资本，从各生产及贸易领域退出，从事短期金融投机活动；另一方面，发达经济中的居民长期积累了一定的财富要进行投资活动，从整个社会来看，居民投资的总额是相当巨大的[10]。此外，还有一些民间组织如协会、基金会等机构也将其积累的货币资金投入金融市场增值，从而进一步刺激了虚拟经济的发展。经济的虚拟化，对经济发展来说有利也有弊。从有利方面看，证券市场提供了资金自由融通的理想场所，为企业融通资金、投资者进行投资提供了方便，提高了资金使用效率，促进了资本集中和经济资源的有效配置；期货和期权市场为从事生产、贸易和投资的企业提供了转移风险、进行保值的手段。有利于企业稳定经营。可见，虚拟经济的存在一定时期是有利于经济发展的。但是，任何事物都有一个度的界限，超过了关节点，必然带来意想不到的结果。经济虚拟化常常引发过度投机、金融风险和大量资本在博弈中浪费等问题，泡沫经济的破灭往往造成巨额的财产损失，并可能引发连锁反应，对信用、流通和生产产生伤害。

　　2.2.3黄金产品价格的剧烈波动

　　20世纪70年代以来，在证券市场和金融衍生产品市场上，市场价格波动引起的风险就表现得更为明显。证券和金融衍生产品市场价格的变动.直接决定了交易者的收益和损失。由于该类市场的商品是虚拟资本或虚拟商品，也由于大量投机资本的参与，市场的波动性在这里被充分地甚至是夸张地表现出来。金融机构需保持大量的有价证券作为流动性准备，但在信用恶化的时候.证券价格往往大幅度下跌，从而不仅遭受证券价格风险损失，而且引起流动性风险和信用风险。特别在期货等金融衍生产品市场上，交易者只支付少量的保证金就可以从事巨额交易，由此引起的巨额损益也完全取决于市场价格的变动，交易者似乎是在利用市场的波动性进行赌博。显而易见，市场经济固有的波动也是引发金融风险的一个直接触点[11]。

　　2.2.4信用和金融监管制度的不健全

　　信贷活动是货币资金的所有者以全额归还并附加利息为条件，从而在一定时间内将一定量货币资金的使用权让渡给借入者的行为。信用的原始意义是当事人在借贷活动中的极端重要性，人们又把借贷关系本身称为信用.把维持信贷活动正常进行的制度叫做信用制度。为克服信用的脆弱性，世界各国都以法律形式规定了信用监管制度。对银行信用的监管而言，各国XX对银行等金融机构的注册条件、资本充足率、清偿能力、准备金比率、业务活动、存款保险等方面都有许多具体的规定，并经常进行检查和稽核，以保证银行的可操作性。尽管如此，银行信用仍然存在多方面的问题，金融机构的风险事故和倒闭事件不断发生。

　　2.2.5经济全球化

　　世界经济和金融市场的一体化，使各国市场的依赖性和传导性加强，国内的信用安全常常被国际市场冲击。20世纪80年代以来，电子技术与现代电子通讯技术的广泛应用和发展，引起金融市场的深刻变化，带来交易手段的革新与进步，金融资料的处理和传递更为便捷、及时，计算机的电子记录方式替代了传统的簿记方式，网络通讯手段替代了以往的会计报表与金融报表的定期邮寄，并出现远程服务、销售点系统、家庭银行业务、自动清算所等新型金融服务。同时，全球交易体系应运而生。数十万公里的海底电缆连接各大洲的金融交易系统，24小时不问断地提供黄金的交易。

　　近年来，国际游资的规模正以惊人的速度扩大，这种投机性极强的短期资本在国际范围内频繁流动，严重影响着各国金融市场行情，极易加剧金融市场动荡，造成金融信用的危机。在金融市场动荡由一个国家向另一个国家、甚至由一个大洲向另一个大洲进而席卷全球的传递过程中，市场恐慌心理始终处于主导地位，这种心理恐慌的现实载体是巨额资本的跨国流动。几乎每次国际金融动荡的加剧，都可以发现国际资本的大规模迁移的痕迹。

　　2.2.6全球资本流动

　　在新兴市场开放伴随着金融监管薄弱及金融体系不稳定的背景下，有利的国际市场融资条件和大量游资的进入，不可避免地刺激了银行对国际金融市场的利用程度，超额放贷、非理性的证券市场和过度扩张的房地产市场等问题与其他一些突发性事件相伴随，金融领域出现的问题打击了市场信心，加速外资抽逃。在长期享有大量资金流入的国家，其经济结构的设计和构造也是以此为前提进行的。因此，面对突然出现的外资流入减少甚至净流出，经济体的应变能力面临挑战，实体经济遭受打击几乎不可避免。

　　风险度量包括风险分析和风险评估两个部分。

　　3.1.1风险分析

　　风险分析的具体方法主要有以下三种：

　　A.风险逻辑法。即从最直接的风险开始，层层深入地分析导致风险产生的原因和条件。这种方法的运用使人有条理、合乎逻辑地把风险分析过程进行到底。

　　B.指标体系法。财务报表中各科目的比率、国民经济增长指标、资金流动指标等都是风险分析的常用工具，还常常以图表形式把需要分析的内容、指标的计算和含义集中表示出来。

　　C.风险清单。即尽可能全面地列出金融机构所有的资产、所处环境、每一资产或负债的有关风险，找出导致风险发生的所有潜在因素及其风险程度。风险清单的具体格式必须包括：本机构的全部资产，包括有形资产和无形资产；经营所需的基础设施，如公共事业、公路、铁路、水源条件等；危险源，包括可保风险和不可保风险以及一切导致风险损益的其他风险因素。

　　3.1.2风险评估

　　风险评估的内容包括两方面：一是给出风险发生的概率，二是预测风险结果。经营风险，如火灾、交通阻断等，或发生或不发生，风险结果也是离散的。而非事故性风险，如利率变动、汇率变动等，其风险发生的各种可能性是连续的。所以这些风险的估计要求连续的概率分布，因此各种可能变动下的风险结果也是连续的，这些就使非事故性风险更为复杂。

　　概率分析有主观概率法、时间序列分析、累积频率分析法三种方法。

　　其一、主观概率法。对于既无确定性规律也无统计性规律的风险，只能由专家或管理者根据主观判断来分析和估其概率。这种估价一般很难定量，即使运用模糊数学方法，系统误差也比较大。

　　其二、时间序列预测法。此方法利用风险环境变动的规律性和趋势性来估计未来风险因素的最可能范围和相应概率。其中移动平均法、回归法等都能对有规律的波动或者趋势性变动进行预测，其假设前提是本期受前一期至几期的影响，总体是有规律的随机过程。

　　其三、累积频率分析法。静态风险的概率分拆利用大数法则，通过对原始资料的分析，依次画出风险发生的直方图(以频率为纵坐标，以损失程度为横坐标)，由直方图估计累计频率分布。根据统计学知识，只要样本互相独立且足够大，这种频率分布能够以很小的误差逼近真实的概率分布。但是，由于此方法的统计假设是样本取自同一随机主体，因此，它只适合于稳定的风险环境。

　　风险度量通过对实际可能出现的损失后果，即对不同程度损失发生的概率、损失的严重程度予以充分地估计和衡量，有助于选择有效的工具处置风险，并实现用最少费用支出获得最佳风险管理效果的目的。

　　具体的金融风险计量工具主要有以下三种。

　　（1）经验判断法

　　所谓经验判断法，主要就是根据个人以往的经验，对于金融风险进行主观判断分析。这种方法适用于涉险资产额度较小，但是涉及的风险因素却较多，很难使用或者没有必要使用定量的分析或其他复杂的定性分析方法对风险作出准确计量的情况。例如证券市场的大多数中小散户进行证券投资时，是不可能对所投资的证券使用定量或者其他复杂的定性方法进行风险计量的，投资者仅仅凭借个人以往的经验以及对未来的一种基本判断，给出大致且比较模糊的风险水平。这种方法最主要的特点就是主观随意性很强，不同的人给出的风险水平有较大差异，判断结果十分粗糙，只是对风险程度的感性认识。

　　（2）专家调查法

　　所谓专家调查法是指将专家们各自掌握的较为分散的经验和专业知识，汇聚成专家组的经验与知识，从而对金融资产的风险水平给出主观的预测。这里的专家主要是指对相关领域的具体金融风险有丰富的实践经验和独到的个人见解的人员。根据具体调查方式不同，专家调查法又分为专家个人判断法、专家会议法以及德尔菲法。

　　专家个人判断法与经验判断法有相似之处；主要的区别在于判断主体的知识结构与知识层次的差异，导致判断结果之间的差异，一般而言：专家对于金融风险水平的判断更加接近实际情况。这种方法的优点在于能够最大限度地发挥专家个人的能力。其主要的缺点是判断结果容易受到专家具体的知识面宽度、深度以及所占有信息量多寡的影响，此外这种方法还会受到专家个人的经历，个人风险偏好的影响，使得判断结果具有一定的片面性。

　　专家会议法是指将一定数量的专家集中在一起，通过讨论或者辩论的形式，互相启发取长补短，求同存异。由于参加会议的专家人数较多，占有的信息量明显大于个人的信息量，考虑的各种因素会更加全面，因此比较容易得出正确的结论。这种方法最主要的缺点是面对面的讨论，各专家容易受到其他专家的影响，甚至不愿意发表自己的真实想法，这些都不利于得出正确结论。德尔菲法是在专家个人判断与专家会议的基础上发展起来的一种专家调查方法。它主要是采用匿名函询的方法，通过一系列调查征询表对专家进行调查，通过一定的反馈机制，取得尽可能一致的意见。给出最后的金融风险水平。这种方法最早由X兰德公司将其应用于战略预测之中，之后该方法得到了迅速的发展。该方法最主要的优点是简单易行，费用较低，适用于复杂的社会、经济领域，特别是金融领域。但是由于德尔菲法是建立在专家的主观判断基础之上，因此专家自身的知识结构、心理偏好，会对结果产生较大的影响，使得预测结果不够稳定。

　　考虑到影响金融风险的因素十分繁杂，简单使用定性的数学模型往往达不到预期目的。因此在实际应用中，主要还是采取定量与定性相结合的方法，对金融风险的水平给出较为合理的度量。

　　（3）方差法

　　1952年马克维兹发表了现代投资学的经典论文《组合证券选择》，首次将方差方法用于金融风险的度量，从而开创了对金融风险进行定量度量的先河；马克维兹的基本思想是，方差越大说明各种可能结果相对于各种收益期望值的离散程度越大，即不确定性越大，相应的风险也越大，它们之间存在一种紧密的正相关关系。马克维兹正是基于这种假设，将方差作为衡量金融风险的标准工具。马克维兹认为只要金融资产收益的概率分布函数可以确定，那么通过度量这一概率分布函数的方差，便可以确定该项金融资产的风险水平。

　　4.1.1VAR风险计量方法产生的背景

　　VAR方法产生的背景是市场风险对金融机构的影响日益增大。在70年代之前，市场风险对于金融机构的影响不是很大，然而随着布雷顿森林体系的解体，汇率、利率以及商品价格波动的日益频繁，来自市场方面因素的变动对金融机构以及公司的影响越来越大。出于防范风险的需要，金融衍生工具出现并得到迅猛发展。但同时由于许多衍生工具具有很高的杠杆率，使得交易主体面临的风险被放大，一旦市场出现逆向变动，他们就可能蒙受巨额损失。因此，交易者最关心的是他们面临的市场风险能否以一个单一的量化指标表示出来，以便他们进行适当的风险管理;从金融监管当局的角度看，也希望能方便地了解被监管对象从事衍生工具交易时所面临市场风险的大小。VAR方法的出现迎合了这一需要，它在20世纪80年代晚期首先被应用于一些大的金融机构。1994年JP摩根公司创立了RiskMetrics系统，这对于VAR的应用是一个极大的推动。现在，VAR方法被广泛地应用于银行、非银行金融机构以及机资者之中。同时，金融监管当局也大力推动VAR方法的应用[12]。

　　4.1.2VAR风险计量方法含义

　　VAR(VAlue-At-Risk)叫做在险价值或风险值，意为处在风险中的价值。VAR定义为：在一定的持有期，一定的置信水平下可能的最大损失。VAR要回答这样的问题:在给定时期，有X%的可能性，最大的损失是多少?严格的定义如下：设R是描述组合收益的随机变量，f(R)是其概率密度函数，置信水平是C,那么收益小于概率为

　　例如，我们说“一天的风险值为5万元人民币的概率是95%，这意味着在今后24小时内发生大于5万元人民币亏损的可能性仅有5%。

　　VAR有绝对风险值和相对风险值之分，绝对风险值是指相对于当前头寸的最大可能损失：VAR(绝对)=-R*W

　　相对VAR是指相对于收益期望值的最大可能损失：

　　VAR(相对)=-R*W+W

　　其中，是收益的期望值，W是头寸大小，实践中通常使用相对VAR。

　　计算VAR值涉及三个要素：一是持有期的长短；二是置信区间的大小；三是未来资产组合价值的分布特征。除此之外，通常需要选取一个计量单位，VAR总是用某个国家的货币作为基准表示，它依赖于基础货币的选取。持有期就是计量价格变动的时间间隔持有期的选择需权衡许多因素，一般而言，持有期愈长，价格变动就越大，结果计量的风险就愈大。置信度的选择则反映投资者的风险偏好和对其从事交易的谨慎度，金融机构采用的置信区间常在90%-99%之间。

　　4.2.1数据选取说明

　　本文选取2000年1月4日至2008年11月28日香港商品交易所黄金期货连续合约的每同收盘价作为研究对象，进行了描述并实证检验了合约的收益率时间序列的ARCH效应。文章所有数据来源于香港商品交易所，为了消除趋势和减小数据的数量级，定义收益率以相邻两同该合约收盘价格对数的一阶差分表示，即Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)。对于数据中缺失的数据的处理，本文一般采用取相邻两个交易同交易数据的平均值的方法。数据处理软件采用EVIEWS3.l。

　　4.2.2自回归条件异方差分析

　　如图1所示，香港金从2000年3月开始呈现牛态走势，直到2008年3月冲高至1006.6美元／盎司，此后大势急转之下，持续下跌至今

　

　　经过差分消除趋势影响，图2显现香港金连续收益率波动的状况。图中显示，香港会报酬波动具有明显的“簇聚现象”，即幅度较大的波动会相对集中在某些时段，而幅度较小的波动会集中在另一些时间。这种现象是金融市场中常见的、规律性现象，反映了外部冲击对期货价格波动的持续性影响。

　

　　图3显示了香港金连续价格收益分布的统计性质：Jarque-Bera统计量为6306.12，大于X(2)的临界值，拒绝正态分布的原假设，则香港金连续价格收益分布不呈现正态分布的特性；峰度为11.23，表明该分布的尾端要比正态分布要肥厚；偏度小于零，表明该分布左侧的尾端比右侧粗厚，分布曲线缓升急降。很明显，香港金连续价格收益率分布具有金融序列常见的尖峰厚尾右偏特性。

　　

　　通过实证分析可知，香港黄金期货连续合约价格收益率分布具有金融时间序列常见的尖峰厚尾右偏特性，并且具有显著的ARCH效应。和金融市场的预期一致，在期货市场上，投资者承担高的风险，相应要求高的收益。

　　4.2.3实证结果分析

　　（1）ADF检验

　　

　　在标准OLS方程下，检验的相伴概率P=0，拒绝残差序列不存在ARCH效应的原假设，残差序列存在ARCH效应；在滞后十阶的情况下检验的相伴概率P=0，说明存在GARCH效应。建立GARCH(1，1)模型后，进行ARCH效应检验，如表3.4、表3.5所示，发现在滞后一阶情况下，P=0.41；在滞后十阶情况下，P=0.57，残差序列已经不存在ARCH效应了。

　　完善的自律管理体系是风险控制系统的基础。根据香港期货市场的现状，建立健全自律管理体系是建立香港风险控制体系的核心。

　　一是借鉴美、英等国组建期货协会的经验，加强香港的期货行业协会的监管能力。行业协会一方面能够监督协会成员在公开、公正、公平的状态下合法经营，减少市场违规违纪行为的发生；另一方面能够保证XX对行业管理的顺利实施，可极大地调动市场主体的积极参与意识，使市场更具民主性和代表性。行业协会的调节、仲裁职能还可以在XX立法监督和法律机关执法之问起到不可缺少的协调作用。

　　二是加强期货交易所的自我管理。交易所在期货市场中处于中心地位，既是管理者又是被管理者；既是交易规则的制定者又是规则的执行者，这种双重身份决定了交易所内部实行自律管理的重要性。交易所应强化内部约束机制，提高工作人员的政治、业务素质，建立内部严格的工作纪律，进一步完善各项自律管理制度，建立起一套自我管理、自我约束、自我发展的新机制。

　　三是增强市场主体的自律意识。作为期货市场的参与主体，包括交易所、经纪公司、投资者，都应增强自律意识，要共同爱护和保护期货市场。交易所要依法自律、依法监管，不断提高防范化解风险的能力；会员单位在依法自律的同时，应增强竞争力和防范、分担风险的能力；投资者要理智交易，守法经营，使市场在规范、有序的环境中运行。

　　通过对风险事件的剖析，笔者认为个别规则易于被造市和操纵者利用，引发风险风波。例如：目前，交易所结算都采取“逐同盯市”的清算制度，资金是“逐步扣划”，而申报并不冻结资金，这就给市场造市者以可趁之机。几年来的多起风险事件，造市和操纵者都是利用大单量申报来误导市场或操纵价格的。如果结算规则像证券交易一样，规定申报必须冻结资金的话，从技术角度看，风险事件的发生程度和时间会被降低或被推迟。此外，还应从以下几个方面来完善现有的结算体系。

　　一是加强现有的结算模式的功能。香港现有的结算制度在一些具体操作上不一致，减弱了各个结算环节对风险的控制能力。应作一些基础工作，进行调整，逐渐使各交易所结算程序标准化、统一化，为进一步建立多种模式的结算机构做准备。首先，借鉴芝加哥商业交易所的客户账户管理方式，建立标准的客户编码，在三个交易所统一使用，有利于交易所对客户头寸和风险的管理，也方便期货经纪公司进行代理业务。其次，统一各交易所的计算机结算程序，简化期货经纪公司结算的手续，便于客户计算投资风险和期货经纪公司控制客户风险。

　　二是探索多种结算模式。在现有的结算模式的基础上，可以探索交易所下的附属结算机构，由交易所和会员共同出资，共同管理，独立核算，负责交易所的资会管理、交易核算、履约担保和结算系统、风险预警系统的风险管理。交易所的交易管理部门只负责交易的正常管理，监察部门负责市场交易的异常风险管理，三位一体，构成立体风险管理系统。国际期货业一体化的潮流，将推动香港期货业走向联合和联网交易之路，与其相适应，探索建立多家交易所共同结算系统是十分必要的。事实上，统一的结算标准和建立统一的清算资金系统，已经为多家交易所共同结算奠定了基础。

　　三是吸收金融机构参与，建立统一的结算机构。与国际期货市场发展趋势相一致，香港期货市场的发展方向将走向规模化和电子网络化，建立实力雄厚的统一结算体系是香港期货市场健康发展的保证。借鉴国外期货市场结算体系的经验，由期货交易所、会员和会融机构共同出资组建独立的结算机构。独立的结算机构与交易所相分离，其既为期货交易和控制交易风险服务，又具有金融、清算职能。其资产的多元化和雄厚的资金实力，有利于控制和抵御市场风险。

　　四是建立统一的清算资金管理系统。针对香港各交易所保证金分散管理状况和香港当前金融业改革的进程，利用期货行业资金的优势，期货交易应该建立统一的清算资金管理系统。

　　香港期货市场的不断发展和规范，要求对风险的控制不能局限在出现风险后的控制和化解风险上，而要转向以预防风险为主。研制实用的、对风险进行实时监控的计算机风险预警系统，用以防范风险，是非常必要的。香港期货市场实行计算机竞价交易，为建立计算机风险预警系统创造了先决条件。事实上，一些交易所已在事前防范体系的基础上，运用计算机手段初步建立起交易过程中的风险监控体系，香港已具有建立计算机风险预警系统的基础[13]。同时，香港证监会正在建立计算机信息收集网络。可以根据这些条件，进一步建立计算机风险预警系统。

　　这套系统要实现以下基本功能：(1)通过对资金、持仓和价格的单项指标非正常因素的实时反映和对各单项指标的综合分析，来界定期货市场的风险程度，是处在正常运行区域，还是已经出现市场风险，或是市场风险很大。运用这套系统跟踪、监控期货市场的运转；及时发现市场风险隐患，达到事先防范和控制风险的目的。(2)通过全面查询系统和相关查询工具，迅速查找风险根源，找出问题的关键，为采取有效的风险防范打下基础。(3)具备多合约综合处理能力。当市场中多个合约呈联动或反向运动的情况下，该系统能将参与多个合约交易的会员情况进行综合处理，从会员整体角度判断其风险程度。

　　期货交易实质是一种信用交易，必须有良好的信用关系和信用制度作为基础。但“失信”的风险不时地冲击着期货市场，不履约、弃席位、欺诈客户的事不时发生。对期货经纪公司进行信用评级，建立期货市场规范统一的经纪公司信用评级制度，以保护投资者利益、已成为维护市场健康运行、防范市场风险的要求[14]。

　　信用评级是最客观和最充分的信用风险的衡量标准。期货经纪公司信用评级制度应主要明确：(1)信用评级的标准、方式和方法；(2)增级的标准和程序；(3)评级机构的资格和资质。

　　信用评级必须依据评级对象、会计人员和其他专业人士所提供的各种现在的信息和历史记录；依据对评级对象的审查，以及在资产支撑的业务中，评级对象资产负债、资金周转和对客户的出入资金状况的审查，并在基础资产的分析基础上进行。当存在一种或多种形式的信用增级时，评级也必须对信用增级的提供者进行分析。

　　评级机构在市场中起着至关重要的作用，它不仅在帮助期货经纪公司确定信用等级、增级的方式和规模时起着决定性作用，而且最重要的是它设立了一个明确的为投资者理解和接受的信用标准。这一标准以及严格的评级程序，为投资者提供了最佳的市场保护；同时，确立了期货经纪公司在市场中的信誉度，这是一种无形资产。评级高的期货经纪公司就能吸引客户，就能在交易所得到较大的持仓限量系数，得到较多的政策优惠，这必然会降低期货经纪公司的运行成本，增加运行的规模效应[15]。

　　本文首先从黄金期货的概念入手，介绍了黄金期货市场的发展进程以及黄金期货交易的涵义和类型，分析了黄金期货市场存在的风险。并以香港黄金期货市场为例，对香港黄金期货市场进行了介绍，分析了香港黄金期货市场存在的风险及风险原因。本文运用了期货交易风险的度量方法和工具对香港黄金期货交易风险进行了风险分析与评估，并运用VAR度量工具对香港黄金期货市场进行了实证性分析，这也是本文在研究香港黄金期货交易风险中的创新之处。最后，本文提出了香港黄金期货交易的风险控制对策。一是要建立健全自律管理体系；二是要完善结算风险控制系统；三是要建立黄金期货市场风险控制预警系统；四是要建立信用评级制度。

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