融创并购万达的财务风险及对策研究

【摘要】今天，在市场经济高度发展和竞争日趋激烈的情况下企业兼并和收购正受到越来越多的关注。企业可以通过兼并和收购来实现资源的优化配置和有效运作，从而在竞争环境中实现转型升级、更高价值目标的实现。2008年以来，中国房地产市场受到了全球金融危机的影响，市场低迷。并购已成为房地产业形成主导产业的主要方式。从2010年起，中国的房地产行业的销售合并显示了井喷式的增加趋势，房地产并购情况的数量和金额占了合并市场的首位。本文选取融创并购万达的案例进行研究，分析了对房地产企业并购的动因及存在的主要风险，提出具体的改进措施，解决并控制我国房地产企业可能产生的财务风险问题在并购过程中，实现1+1>2的协同效应，为我国房地产行业的健康发展提供启示和借鉴。

【关键词】企业并购 财务风险风险防范

一、引言

（一）研究背景

我国最高领导人xxxxxxxx曾在１９次报告中说过一句话：中国的经济已经到了转变阶段的时候，我们应该从以前的经济高速增长阶段逐渐转变为高质量的经济发展阶段，大力建设和发展我国现有的经济体制，加快发展我国的创新型国家战略。由于我国正处于经济转型的关键时期，我国宏观调控政策趋于严厉国家对房地产IPO的限制和对限制买卖政策的实施，在市场竞争不断加剧，房地产企业在获取土地时面临较大困难在这样的条件下，房地产并购也向着市场化方向发展，跨国并购等多种并购形式不断出现已经成为房地产企业突破融资困境、扩大市场份额的一条便捷道路。

（二）研究意义

通过很多并购的案例我们也可以看出，企业并购可以降低成本和快速扩大市场份额。我国企业并购的首选就是与自身技术互补的企业，通过1+1>2的协同效应来提高经营业绩，以实现最大的经济效益。然而在并购过程中存在很多财务风险，在并购的第一阶段对并购企业进行的可行性分析，第二个阶段就是决定选中的公司的价格、支付的方式以及筹资的方法，第三阶段就是评价其并购成果及业绩。其确定价格支付方式以及筹资方案都可能会给企业带来一定的财务风险。全面系统的分析其风险，预测可能出现的财务风险，尽可能的降低其发生的概率，有效提高我国并购的成功率。

（三）研究思路

本文选用了目前较大的房地产并购的案例—融创并购万达“世纪并购”，在查阅资料和整理资料的基础上，运用定性及定量的方法，阐述了在房地产并购过程中各个阶段的财务风险以及可能存在的财务问题，并对其财务风险的控制提出对策。通过对融创并购万达的分析，将融创在并购万达中出现的问题及可借鉴的经验进行总结，提高企业并购的成功概率，实现并购目标的完成。

相关理论的阐述

（一）企业并购的定义及发展

1.企业并购的定义

并购这个词最初来自英语merger&acquisition(M&A)，另外，merger指的两个事物或者个体之间的合并吸收，通常是指两者中较落的一方被较强的一方吸收，从而使得较落的一方不在以独立的形式存在而是依附于较强的一方。Acquisition指的是取得或获得某种事物的方法。并购的最重要的特征是控制被并购企业的某项特定权利，合并和收购主要涉及在市场经济影响下公司业权重组，以控制对其他企业发展的决定。企业并购分成纵向并购、混合并购以及横向并购等三种方式。公司并购方式分为狭义和广义两种：狭义的并购包括收购和兼并，广义的并购包含收购、兼并、分立、分拆、资产分离。兼并又称合并是两种不同事物的整合［１］。

2.企业并购的发展

西方发达国家的并购按历史进程分为五个阶段为代表的发达国家以英、美、德、日等大概可以并且总是一种特定的并购方式处于主导地位在每一阶段。第一次并购浪潮发生在19世纪末20世纪初了，横向并购这次并购方式的主要是形式，在此之后形成了一批具有大规模、大垄断特点的公司。这次的并购浪潮中，有四分之三的企业由于并购而消失，最为活跃的并购为铁路部门、通信部门、公共事业部门等基础设施。第二次收购是20世纪20年代，这一阶段的收购是纵向合并的，也出现了产品扩展型的混合收购、市场扩张型的混合并购，这次的波潮在企业规模的更大的基础上进行，主要形成独家企业收购大规模企业，扩大其势力范围。20世纪60年代引发第三次并购浪潮 因其主要特征是：跨国并购一些同行小企业选择联手成立为一家大型企业或几个大企业组成强强联盟，其主要目的获得规模经济效益与排除竞争 对经济带来巨大效益，因此往后在20世纪80年代90年代爆发了第四次和第五次并购浪潮，“跨国并购”和“强强联盟”是它的主要特征［２］。

在新中国成立以后的这段时期以来我国并购不断发展壮大，各大企业之间并购的成长历程大致可以分为以下两个时期：第一阶段是在1993年以前，最有名的两种并购模式是“武汉模式”和 “保定模式”。“保定模式”XX主导直接参与兼并和收购的各项安排计划，采用的是由上即下处理程序，在并购过程中XX起到了引导、连接纽带的方式提供了信息支持，保证了信息的及时通畅，并偏重产业政策。“武汉模式”也运用自下而上的程序，自愿互利［３］。第二阶段始于1993年的“宝延风波”，中国企业的兼并和收购已进入以公司为中心，通过股权交易进入兼并和收购阶段。

（二）财务风险的定义及发展

1.财务风险的定义

房地产公司在并购过程中，各个阶段中的因素都会导致企业引发财务危机这就是房地产公司兼并和收购中的财务风险。这些因素一直存在企业并购的过程中，企业并购能否成功的关键是财务风险是否能否的有效控制。

2.财务风险的分类

企业的兼并和收购过程是一个很复杂的过程，每个细节都能够引发重大的财务问题。

（1）估价风险： 对目标企业实行周密分析，明确目标企业的价值，并收购愿意支付意向的并购价格。估价过程中信息调查不详细或地方政策等不确定性都会带来估价风险，收购溢价或折扣购买可能导致合并失败。

（2）筹资风险： 预测并购需要多少资金、确定用于支付的方法，并选择适当的融资渠道来筹集适当的资金。筹资可以来自于银行、股票发行、债券发行等方式筹资方式，不正确的筹资方式可能导致资金中断和财务风险。当然，如果公司使用股票来筹集资金，他们应该考虑复杂的程序，例如在发行新股的过程中获得国家批准。这需要相当多的时间来准备，以防因未及时筹集到资金，而错失并购时机，引发融资风险，导致并购失败。

（3）整合风险：这是一个将两个或两个以上公司合二为一的艺术活动，赋予它们与所有者相同的理论和实践意义。对并购后的企业进行整合，在战略、长期规划上能否一致，都是可能遇到的问题。收购后风险和资金的整合将对公司的发展产生重要影响。只有在兼并和收购后对公司进行有效和有序的管理之后，我们才能获得最大的经济效益。

　　三、融创并购万达的案例研究

（一）并购企业的简介

1.融创中国控股有限公司

融创中国控股有限公司是一家专门从事在香港证券交易所上市的商业和商业住宅物业开发的公司。公司坚持区域优先事项和高端质量发展战略。它专注于高端房地产的开发和管理，涵盖高端别墅和住宅，办公楼，商业和其他类型的房地产。［４］。

2.大连万达集团股份有限公司

大连万达集团有限公司-中国文化企业的领导者，在20世纪80年代正式成立，大连万达集团有限公司致力于建设四大产业集团，它们包括文化、地产、金融、商管四大产业，参与收购万达集团的道达达商业地产有限公司，该公司在全国商业地产建设团队和全国连锁企业管理公司拥有中国唯一的商业规划研究机构。在2017年为万达带来举大效益，公司资产达到7000亿元营业收入高达2273亿元［５］。

（二）融创并购万达的动机

企业之间发生并购一般是为了达到各自商业目标的必要性行为。其为了和不同企业发生不同的并购活动，它的动机是非常重要的。根据古典经济学理论，并购的主要动因在于降低产品成本和扩张市场的份额。按照现代企业理论的角度来解释是降低交易费用及代理成本，同时也应对了融创一直以来惯用的三个策略：土地储备、快速销售、并购重组。

1.获得规模经济优势

随着生产和经营规模的扩大，对生产成本的需求不断增加，利润也在增加。作为房地产企业，其土地资源是其根本，是其成长的基础。在此同时，国家加强了对房地产IPO的限制，并实施了对销售和购买政策的限制。因此，企业在购买土地时，在筹备资金和获取方法方面面临更大的困难，通过兼并和收购的方式，公司可以快速收集土地资源，可以避免从一级市场上那地的激烈竞争，节约其开发成本从而提高单位投资的经济收益，获得客观的规模经济效益。在融创收购的情况下，融创收购的收购成本表明，文绿项目的平均底价仅为594.71元/平方米，而万达项目基本上位于每个城市的中心。正好符合融创的政策用较低的价格满足自身发展的需要。

2.1+1>2的协同效应

企业并购为企业带来了经济效益，而且并购的规模的扩大就会增加市场份额，对潜在的投资者更有吸引力，从而进一步产生协同效应。房地产企业之间的并购，企业通过并购在各自经营上有了一个更新的发展机会和扩大经营规模。这对于优化企业发展，减少交易费用开发成本，并且可以使企业更有效率快速发展。这次融创并购万达，对于融创来说，并购这种方式获取地的方式不仅速度较快而且成本较低，并获得土地质量都较高，在此次并购中融创成功进入了多个城市，为企业以后的发展有了雄厚的后备力量。对于万达而言，其经营业务有了进一步的转变，“去地产，轻资产”为万达主要的经营方向，此次并购是万达获得了重组的现金流，减轻了自身债务带来的风险。从“四个不变”中万达发挥其专业和人才优势继续运营，能够减少经营管理风险和品牌效应带来的损失，融创继续运营其地产业务增加文旅产业土地价值，融创和万达的共同合作，最大程度上发挥其协同效应

3.应对巨大竞争力，消除部分同业竞争

随着我国房价的不断增长，房地产企业竞争越发激烈，在融创并购万达的过程中，不仅保证了其成本的最低而且其管理模式经营模式及品牌效应都在同行竞争中取得了很大的优势，更为主要的是融创用600多亿的资金收购万达项目，从而万达退出在商业地产的地位，也促进了融创强化自身在房地产行业的领先优势。

并购过程融创花费631.7亿元收购万达集团的13个万达旅游项目和76个酒店项目，在2017年7月10日上午，融创中国与万达商业联合宣布最新消息。万达利用注册资本金的91%约为295.75亿，融创收购76个酒店花费费用为335.95亿元，将收购将十三个文旅项目的91%股权，并且融创承担该项目的所有剩余贷款，文化旅游项目品牌不变，规划内容保持不变，项目建设不变，运营管理不变即保持“四不变”这一并购刷新了中国房地产行业并购的新高度，也被称为“世纪并购”［６］。

（四）并购企业财务风险分析

1.并购准备阶段财务风险

（1）估值风险

2017年7月19日当天融创收购万达十三个个文旅项目占地900万平方米的91%股权以438.44亿元人民币。对并购价格的协同效应的估计过高导致企业的财务状况恶化，使企业遭受损失。7月19日的收购价格高于7月10日公告价格142.69亿元，但是融创取得文旅项目的单位成本还是较低的仅为594.71元/平方米。根据融创万达公告消息显示，在未来二十年里的十三个个文旅项目，万达每个项目都要向融创收取5000万管理咨询的费用，这代表着万达每年将向融创收取.5亿元管理咨询的费用，连续20年，总计130亿元左右。［７］不过由2017年底数据显示融创由于业务合并而取得的收益增加234.2亿人民币就目前来看还是较为合理的。

（2）收益预判风险

由于市场的不确定性会导致企业并购未来收益的不确定，如果对收益的预期没有良好的判断，就会造成预期收益与未来实际收益之间的差额，从而使企业并购时付出不恰当的代价企业并购是否成功不仅取决于并购过程中是否顺利更取决于日后预期收益。如果不能对以前营业利润不太理想的文旅项目进行准确判断，就会造成并购企业损失。对于一向擅长销售的融创公司来说，接手万达的商业房地产项目，不仅可以通过出售住宅类的项目快速回笼资金，而且对不动产的酒店和文旅项目的长期经营，实现融创的长期收入。

（3）市场变动风险

受金融环境不确定性和市场竞争激烈以及政策性风险的影响，企业的并购重组需要承受较大的风险。房地产业需要大量资金来运营，其市场发展受资金掌控影响较大。我国房地产发展的各个阶段所需要的资金有一部分来源于银行，因此房地产行业的发展需要国家金融政策强有力的支撑。根据官方数据显示，2010年至2016年融创的融资活动现金流入约10亿多。其他借款和银行已成为融创融资的主要渠道，其次是发行公司债券。适宜的银行借款是房地产行业所必须的，也是房地产行业繁荣的必备条件，过量的资金投入市场就会导致市场过热，加大风险。在7月12日，两家评级机构标普及惠誉都融创的企业评级都在下调，评级下调就会影响公司债券的发行。

2.并购交易阶段财务风险

在2017年7月，融创做出了并购万达行为，并对并购前后的财务指标进行分析和比较，得出财务指标的变化情况，从而能客观的评估给企业造成的各方面的财务风险由并购引起的。

（1）偿债风险分析

表1 融创偿债风险财务指标

* 数据来源：新浪财经

从上表可以看出，融创来分析其偿债能力通常使用流动比率、速动比率、存货周转率和资产负债率四个财务指标来衡量，一般来说，流动比率和速动比率越高，流动资产的短期偿债能力越强，债权人的权益就越安全。公司的短期偿债能力反映在流动比率和速动比率上。从2014年到2016年，公司的流动比率一直处于较高水平，但从2017年上半年到2017年底，流动比率一直在下降，偿还债务的风险也在增加。房地产产业大量囤积存货是由房地产企业本身的特有的性质决定的，是因为其生产周期较长，在其生产期间其尤其物价、政策的不稳定性容易增加其不稳定性，本身特性就对流动比率有着较高的要求，因此来说流动比率不能很好的衡量企业的短期偿债能力，而速动比率可以弥补流动比率这一局限性，所以来说用速动比率更合适。计算速动比率时扣除了变现能力相对较差的存货、预付账款的等，对于房地产企业可以更加准确、可靠地体现对流动负债的保障。在2017年下半年速动比率降低较快，现金比率反映了企业随时还款的能力，在并购行为发生之前就降低了百分之五，并购后又降低了百分之八。在并购刚开始时，支付给万达集团150万亿，对企业的现今支付能力造成了很大的影响。在2017年上半年开始资产负债率也有很明显的上升在上半年高达百分之九十二，但是我们可以看出在2017年末资产负债率下降了两个百分点，资产负债率的正常水平应该在百分之七十五。在融创地产与万达商业的联合公告中，融创其房地产项目转让中的债务风险也是一触即发的，由此我们可以看出并购使企业背负的负债越来越多，偿债风险大大增加。

（2）营运风险分析

表2融创营运风险财务指标

* 数据来源：融创财务报表

营运风险是指企业为了获取重组的并购充足资金需要挪动的流动资金，严重加剧了正常生产和经营的风险。用一般企业存货周转率来衡量企业存货的周转速度和资金占用情况，库存周转率越高，库存变现的速度就越快。权衡企业总体运营质量用总周转率和整体的使用效率。总周转率的百分比越高，企业资产的使用就越有效。根据数据显示，从2016年到2017年七月，融创并购资金最少高达1189亿元，在2017年上半年融创的存货周转率和总资产率下滑较快反映了短期偿债能力的降低，获得利润能力降低［８］。

3.并购重组阶段财务风险

合并后，公司需要在合并后进行整合，意味着新的企业继续经营运转，合并后，在产权结构的重组已经完成的同时，并通过各种内部和外部资源的整合，并购方与被并购方在战略上和组织是否保持一致、长期规划和人力资源能否相互配合，都是并购后将面临的新的财务风险及挑战，只有维护和保持企业核心能力的同时进一步增强整体的竞争优势。融创和万达作为中国房地产行业的佼佼者，在营运方式上都有各自的独特的强项，融创和万达在并购后的好坏就直接影响到其并购的成功与否。由于万达的文旅项目与融创之前的业务属于不同的经营方向战略目标的不同但是其正好处于互补模式，所以如何利用好并购资源、调整战略发展目标也是融创今后要处理的问题之一［９］。

（五）并购企业财务风险的防范

1.预防估价风险，做好尽职调查

并购会给企业造成很大的风险，尤其是对涉及金额巨大的房地产行业更是严重，而尽职调查，恰好可以弥补在双方买卖上信息获取的不全面。明确被并购企业出售动机以及财务状况，可以利用专业金融机构了解相关问题，减少工作失误带来的可能性［10］。在价值评估方法的选择上，也要根据房地产企业的性质来选择适当的估值方法，以使估价风险降到最低。

2.稳妥筹资政策，预防财务风险

控制负债结构并建立适当的负债规模。无论是资产和负债之间的关系，还是债务的规模和结构，融创都必须调整和控制其义务。作为一家房地产公司，如此高风险的企业应建立适当的债务规模来控制偿还债务的压力［11］。从2016年至今，融创并购动作频繁已经超过20起，并购金额已超1400亿元，随着并购次数金额的增加土地面积及业绩迅速增长，其带来的并购融资金额的增加导致的负债率的增加就会引发财务风险。

管理现金流量并维持良好的资金充裕。现金管理涉及公司的生产和正常运营，是房地产公司的重要组成部分。为了减轻融创将面临的现金流压力，我们可以采用适当的促销方法来创新促销方法，提高核心业务的运营质量，从而提高融创盈利能力。拓宽筹资渠道，选择多元化筹资方式融创现有的投资信托、资产典当、合作开发等方式降低了企业的融资成本，但只有坚实的内部财务基础才能有效控制财务风险，从根本上提高抵御融资的风险［12］。

3.重视并购整合，改善企业结构

企业兼并和收购不仅带来了规模扩张，也为企业带来了新的机遇，其中交流是并购整合成功的关键要素，良好积极的沟通姿态进行交流能够为成功的并购奠定基础[13]。在融创与万达的并购中，文旅项目的交割问题也是并购后战略整合的重点，剩下的5个万达城市项目最晚在12月3日内完成，而且在201７年12月21日，融创官方宣布2018年将交割延迟时间在年4月31日。交割时间的一次次延迟，正是需要并购后的整合来完成的。万达广场的业务都是在三四线城市的配置，对于融创来说，融创的业务主要集中在强二线和一线城市，所以说融创对于三四线城市的房地产市场和商业地产运营没有什么经验，而正是万达所擅长的房地产市场和商业运营经验，正好“四个不变”的模式就把万达与融创的优势相结合，促进沟通在以后融创要对企业高效有序管理，就能把最大资源发挥出来。

案例的建议和启发（一）结合自身状况，明确并购战略

企业战略目标反映了企业在一定时期内经营活动方向和将要达到的水平，对公司未来的发展有一定的主导作用。房地产企业在发生并购行为时，应当根据行业实际发展情况以及中央XX对房地产的实时政策，来制定其战略发展目标。同时，有必要结合自身的发展和财务状况确定收购规模，避免盲目收购造成的不必要损失。在制定并购战略后，还有必要根据自身发展和市场变化进行相应的调整，以实现利益最大化[14]。从土地角度万达的2000多万平米的土地资源满足了融创对土地的需求，其次万达文旅及万达影业等一系列相关业务，可以与万达收购的乐视集团取长补短共同经营。

（二）给予长远目标，选择正确并购

正确地选取并购目标，直接决定了并购后企业的收益。选择正确的收购目标，将自己的并购战略与市场环境相结合，确定并购大概范围，并分析目标公司的财务状况以确定所选目标与自身可以相吻合。融创企业一直专注于在房地产行业，规模不断扩大，而国家宏观调控的重点中房地产业占有较重的位置，随着政策的不断变化难于预计很多房地产企业像万达这样的企业转战轻资产或者通过多种产业相结合的方式降低经营风险，这次的并购使融创进入新产业文旅项目，对其主营业务起到了互补的作用，降低了其政策及经营风险，对公司未来的发展起到了有利的作用[15]。

（三）依照战略整合，相互包容理解

双方在进行整合之后，应当制定一个总体的战略制度严格按照该制度实施，以确保战略目标的完整性。相互理解，同时保留自己独特的文化，以实现并购后利益最大化。融创通过并购实现与万达的全方面的战略合作关系，对未来公司业绩的发展起到一定积极的影响。就目前形势来看，并购后的整合相对来说是成功的，充分利用了万达的优势进行“四个不变”的经营模式，降低了财务风险的发生，和融创之前并购的乐视与万达进行合作进行互补，保证企业经营管理进行良性发展。

五、结论

本文通过对阅读国家的并购现状，全面阐述了对并购财务风险的定义、并购动机、防范措施，然后再运用理论分析并购给企业带来财务风险的机制，在通过结合融创发展状况融创并购万达案例的分析，对于当前房地产企业来说融创的外延式扩张收购要比买地扩张的速度快的多可以看出，在需要关注的大规模房地产并购过程中可能存在许多问题。从分析可以得出结论，以往的评估，中期资本管制以及后期对并购工作的关注不足，可能给公司带来巨大的财务风险。尤其是房地产行业收益高面对高风险，更要注重对每一环节的分析斟酌。影响并购能否成功的重要因素就是并购财务风险的高低，本文分析认为在并购前期的准备应当充分，应该加强对财务风险的认识及评价，进行估值时如果认识不够可以找专业的评估机构进行评估，并购中期应该加强对财务风险的识别及预测，进行支付时应保证企业的可以进行正常的生产经营所需的资金流动，并购活动之后应该加强对财务风险的整合及控制，保证并购后的正常运营及文化融合。伴随着房地产行业正式进入存量时代，开发能力的逐渐降低，围绕其价值的提升以及并购后的整合能力将是房地产行业竞争的关键。融创与万达的“世纪并购”究竟能不能获得理想的收益还有待时间的检验，就目前而言，还是相对成功的。

参考文献

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[2]李恩燕.浅谈企业并购中的财务风险管理[J].当代经济,2011,(20):74-75.

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[9]张吉.浅谈房地产企业并购项目的风险管理[J].时代经贸,2008（9）：83

[10]王卫龙.论企业并购中的财务风险控制[J].现代商业,2012(11):232-233

[11]邹燕佳.房地产企业并购风险影响因素研究[D].重庆:重庆大学,2017

[12] 李坤,调查显示中国企业并购态度趋于谨慎[D]，证券时报:2009

[13] 翟周艺,乔娜.企业并购中的财务管理问题研究[J].河北企业，2018,（03）:8-15.

[14] 齐艳秋,王春.论购并后整合战略[J].外国经济与管理,2001,(09)：2-8.

[15] 王燕.我国企业并购效益的研究[J].金融学社,2014,(08):10-19.

融创并购万达的财务风险及对策研究

价格 ¥5.50 发布时间 2022年11月15日

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