摘要：随着我国医药行业改革的不断推进，并购能否给医药行业带来良性发展值得关注。本文以2012年发生并购的医药制造行业上市公司为研究对象，从偿债能力、发展能力、经营能力、盈利能力四个方面选取净资产收益率、资产负债率、每股收益等12项财务指标，利用因子分析的方法构建并购绩效综合评价体系，研究样本公司并购前一年（2011年）、并购当年（2012年）以及并购后两年（2013、2014年）共四年绩效的变化情况，并得出结论：在研究期内，样本公司的绩效明显高于并购前的公司绩效，且公司绩效是逐年上升的。
关键词：医药制造业；并购绩效；因子分析
一、引言
随着人民生活水平的提高和对医疗保健需求的增加，我国医药行业在国民经济中占据着越来越重要的地位。在经济增长放缓的背景下，我国医药制造业飞速发展，2011—2014年医药制造行业利润水平略有下降，但是其利润率维持在10%左右。累计销售收入逐年增长，到2014年已经达到23325.61万元。
近年来，在计划生育政策的影响下，我国人口老龄化问题越来越严重。为了实现医药行业的良性发展，我国不断推出推进医药行业改革政策。并购作为一种重要的重组方式，在深化企业改革、提高资产质量、优化资源配置、改善企业经营绩效等方面发挥着越来越重要的作用。2011—2014年，我国医药制造行业上市公司并购数量都超过了50起。医药制造行业中的并购交易事件逐年上升。但是，医药制造行业的并购能否改善企业绩效，医药制造行业的并购到底对公司产生了什么样的影响，目前国内的实证研究较少，且还未有一致的结论。所以，本文从偿债能力、发展能力、经营能力、盈利能力四个方面选取净资产收益率、资产负债率、每股收益等12项财务指标，利用因子分析法构建并购绩效综合评价体系，研究医药制造行业上市公司2011—2014年共四年的绩效变化情况。
二、文献综述
（一）国内文献综述
国内对于并购绩效的研究还未得到一致结论。一部分国内学者认为并购不能改善企业绩效，高世葵和王雪飞（2013）采用因子分析法研究了1998—2008年期间发生的11起石油上市公司并购事件，发现并购没有改善公司的绩效。王宋涛（2012）也得到了相同结论，他认为上市公司并购不能提升盈利指标，即并购不能改善企业绩效。胡晓明，魏娜（2014）以647家上市公司为样本，发现并购公司绩效先升后降，甚至低于并购之前的水平，所以，并购不能显著提升企业的绩效。
还有一些学者则认为并购能提高企业绩效。刘大志（2010）利用因子分析法构建综合评分体系，发现中国上市公司并购前后绩效的变化是先下降后上升的。冯根福（2001）也认为并购使公司绩效先降后升。都玉娇，马海燕（2013）研究对比了并购前后绩效的变化，发现并购使企业整体绩效有了显著的提升。但是并购绩效不符合先降后升的趋势，反而是呈上升趋势，特别是并购后的第一年绩效提升的幅度尤为明显。
从并购模式、并购支付方式、融资方式、政治关联方面，国内关于并购绩效的观点如下：
1.并购模式
李蕾，宋志国（2009）以2005年的41起并购交易事件为样本，得出结论：横向并购使公司绩效稳定提高，纵向并购使并购绩效绩效明显下降，混合并购对绩效的影响还要进一步研究。张玉兰，徐苗苗，宣杰（2012）对混合并购作了更详细的研究，发现混合并购在复苏期和成熟期的效果较好。
2.并购支付方式
葛文雷，平静（2009）以2006年我国96家上市公司为样本，比较了现金并购和非现金并购的企业绩效，发现非现金并购在改善并购绩效方面优于现金并购。王萌（2011）研究了432家上市公司的并购支付方式，发现采用股票支付和现金支付方式的企业其并购绩效在当年就显著上升；采用资产支付方式的企业绩效在并购后期提高的最快；采用承担债务和混合方式使企业并购绩效逐步上升。
3.融资方式
翟进步，王玉涛，李丹（2011）考察了不同融资方式对并购绩效的影响。他们认为权益融资方式有助于提高收购公司的市场绩效，但是债务融资方式则对收购公司的市场绩效产生负影响。张自巧（2014）选取2008—2010年我国资本市场A股上市公司数据，研究发现内源融资能力越强，并购绩效越好。赵立彬，张秋生，杨志海（2014）则持相反意见，认为企业对外部融资的依赖性与并购绩效是正相关的。
4.政治关联方面
张雯（2013）认为政治关联对中国上市公司的并购行为有着负面影响。即政治关联使并购绩效显著下降。吴超鹏（2012）也认为政治关联使并购绩效下降。
（二）国外文献综述
一部分国外学者认为并购给企业带来正效应。Healy（1992）研究了X1979—1984年最大的50起并购交易事件，发现并购提高了公司的资产收益率，说明并购给企业带来了正效应。Desai和Kim（1988）也得出相同结论：并购活动给并购双方都带来了正的效应。Bruner（2002)查阅了120多篇有关企业并购绩效的文献，对其进行了统计和分析，得到结论：并购的目标方股东在并购后的超额收益高于收购方的股东超额收益。但是也有学者持相反意见，例如：Meeks（1977）以英国1964-1971年的233起并购事件为样本，研究发现并购不能提高并购企业的业绩。Agama和Mandelkery(1992)对于并购对企业绩效影响也持相同的结论，即企业绩效在并购后低于并购前的水平。
目前，国内外已有的实证研究大部分都是探讨所有或一部分上市公司的并购前后的绩效变化，针对医药制造行业上市公司并购绩效变化的实证研究较少，并且对于并购能否改善绩效还没有得出一致的结论。所以，研究医药制造行业并购绩效是十分必要的。
三、企业并购绩效理论概述
（一）并购绩效及并购绩效评价的概念
并购绩效是并购行为带来的公司经营业绩和经营效率的变化，公司市场价值或者财务状况的变化是其主要表现形式。
并购绩效评价是对发生并购的公司其经营业绩和经营效率的变化所做出的客观公正的综合判断。
（二）并购绩效评价方法的选择
并购绩效的主要研究方法为会计研究法和事件研究法。
会计研究法是利用并购事件发生前后年度的财务报表数据和会计信息测算出评价企业经营业绩的综合指标，对反映并购经营业绩的指标以并购宣告日为分界点进行纵向比较或横向比较，依此来检验并购行为对公司经营业绩的影响。
事件研究法是将并购看做单个事件，将“事件期”内并购双方股东实际收益率R与预期收益率E（R）进行对比，得出超额累计收益率（CAR），如果超额累计收益率大于零，则说明并购产生正的绩效效应。
如果在我国的资本市场能够比较准确地预测未来现金流量和风险变化，那采用事件研究法研究企业并购绩效得出的结论比较准确。但是我国市场经济建立相对较晚，且市场操纵和内幕交易等影响因素严重影响了上市公司股价。由于上市公司的财务报表数据公开易获取，且采用会计研究法构建的综合得分评价体系选取了多项财务指标，可以合理规避利润操纵对实证结果的影响。所以本文选择采用会计研究法研究医药制造行业上市公司并购前后的绩效变化。
（三）因子分析的数学模型
因子分析的数学模型：
x1=a11f1+a12f2+a13f3+…+a1kfk+ε1
x2=a21f1+a22f2+a23f3+…+a2kfk+ε2
…
xp=ap1f1+ap2f2+ap3f3+…+apkfk+εp
其中x1，x2，…，xp为p个原有变量，是均值为零，标准差为1的标准化变量。F1，F2，…，Fk为k个因子变量，k<p，表示成矩阵形式为：X=AF+ε。A为因子载荷矩阵，aij是第i个原有变量在第j个因子变量上的负荷。因子负载越大，说明第i个变量与第j个因子的关系越密切，则该因子对变量重要程度越高。ε为特殊因子，表示原有变量不能被公因子所解释的部分。
四、并购绩效评价的指标、样本选取及数据来源
（一）并购绩效评价的指标选取
本文选取的评价医药制造行业上市公司并购前后绩效变化的指标如表4.1所示：
（二）并购绩效评价的样本选取
由于上市公司并购绩效的检验要求对并购前后的数据进行比较，故选取2012年发生并购的上市公司。以这些公司2011—2014年（并购前一年—并购发生后第二年）一共四年的12项财务指标建立并购绩效综合评价体系。为了更客观的评价并购绩效的变化及提高实证研究的可操作性，本文对样本数据进行了筛选和剔除。
（1）样本公司是医药制造业的上市公司，且到目前为止未退市；
（2）样本公司一年之内参与过的所有并购案例合并算作一起并购；
（3）样本公司的并购交易是成功的；
（4）ST公司的数据予以剔除；
（5）财务数据披露不全及出现异常指标的样本公司予以剔除；
（6）并购双方是关联交易的样本予以剔除。
经过上述筛选，本文最终从83组样本数据中选取了42家符合条件的医药制造行业2011—2014年四年的样本数据进行实证分析。
（三）并购绩效评价的数据来源
本文所有数据均来自国泰安数据库，在其中国上市公司并购重组研究的子数据库中，医药制造行业2012年发生并购的上市公司共有83家，但是只有42家样本企业符合筛选条件。关于本文要研究的42家样本公司的财务指标数据则来自于中国上市公司财务指标分析数据库（国泰安的子数据库）。
五、并购绩效实证研究及数据分析
（一）描述性统计分析
从表4.2—4.5中数据可以看出，发生并购后，短期偿债能力是下降的。资产负债率总体比较平稳，说明长期偿债能力较为稳定。总资产增长率、应收账款周转率、净资产收益率是上升的状态，表明并购改善了公司绩效。营业净利率、成本费用利润率是先降后升的，甚至高于并购前的水平。净利润增长率、营业收入增长率、总资产周转率跟并购前相比也是下降的。每股收益先降后升，但是没有超过并购前的水平。
（二）KMO和Bartlett的检验
采用因子分析进行实证研究的前提是42家样本公司的数据适合做KMO和Bartlett球形检验。KMO检验是变量之间偏关性的体现。KMO检验所得到的值越趋近于1，变量之间的相关性越强，样本数据越适合做因子分析。KMO的值必须大于0.5才能做因子分析。Bartlett球形检验是检验相关性的方法。一般认为P<0.001时，否定原假设，即各变量间具有一定的相关性，可以进行因子分析。
把2011—2014年的42组样本数据按年分别进行KMO和Bartlett检验，得到的结果进行整合后得到下表：
从表4.6中可以看出，样本数据2011—2014年KMO的值都是大于0.5的，表明选取的医药制造业的变量之间具有较强的相关性，所以2011—2014年的样本数据适合做因子分析。同时，在表4.6中Bartlett的球形检验的P值全都小于0.001，表明各变量相关，再次说明了选用的42组样本数据是适合做因子分析的。
（三）因子方差贡献
表4.7至表4.10是采取主成分分析法提取的并购前一年至并购后第二年（2011—2014年）四年的的因子方差贡献表，这四个表分别表示了2011—2014年提取的公共因子对样本原始数据的解释能力情况。方差贡献率体现了因子包含信息量的大小。以2013年（并购后第一年）为例，从表4.9可以看出，第一个公因子的特征值为2.749，该公因子的方差贡献率为22.910%，也就是说公因子1能解释原始数据22.910%的信息，在因子分析中，特征值要大于1，所以提取了第一至第四个公因子，前四个公因子的累积贡献率高达76.162%，被忽略的其他因子的累计贡献率小于24%，所以前四个因子就能够解释原始数据的绝大部分信息。
同理可分析另外三个表：2011年（并购前一年）、2012年（并购当年）、2014年（并购后第二年），通过主成分分析提取的公因子数分别为前三个公因子、前四个公因子、前五个公因子。对应的公因子累计方差贡献率分别为68.824%、76.612%、83.349%，提取的公因子能解释原始数据的绝大部分信息。因此，各期提取的公因子能够解释样本公司指标的大部分信息，即因子分析效果较好。
（四）公共因子碎石图
在图4.1—4.4中，横坐标表示因子的序号，纵坐标则表示相对应因子的特征根值。在2011—2014年的公共因子碎石图中，提取的3—5个公因子特征值的连线较为倾斜，而后几个因子特征根的连线较为平缓，这说明了前3—5个因子解释了原始数据绝大部分的信息，即提取的公共因子具有较强的说服力。
（五）旋转后的因子载荷矩阵
表4.14是2014年（并购后第二年）样本数据因子分析的旋转后的因子载荷。由表可以看出公因子f2在流动比率的载荷分别为0.973，体现了偿债能力对绩效的影响，f2是偿债能力的影响因子。公因子f1在营业净利率、成本费用利润率上的载荷分别为0.942、0.933，体现了盈利能力对绩效的影响，f1是盈利能力的影响因子。公因子f4在净利润增长率和营业收入增长率上的载荷较大，体现了发展能力对企业绩效的影响，因此，f4是发展能力的影响因子。公因子f5在总资产周转率上的载荷为0.937，体现了营运能力对企业绩效的影响，因此，可f5是发展能力的影响因子。这几个公因子体现了盈利能力、偿债能力、营运能力及发展能力四个方面对企业绩效的影响。同理，在表4.11—4.14中，可以发现各期载荷较大的公因子。具体解释见表4.15所示：
（六）因子得分系数矩阵
从上图可以看出，我国医药行业上市公司2011—2014年公司绩效是逐步上升的。在2012年（并购当年），由于资源整合的问题，所以绩效提高不明显。但是2012年之后，绩效上升幅度很大。特别是2014年（并购后的第二年）上升的幅度较大。所以，在研究期内，中国医药制造业上市公司的并购有利于提高其经营绩效。
六、实证结论
本文在会计研究法的基础上，研究了2011—2014年的中国医药制造业42家样本上市公司并购前后绩效的变化。得出以下结论：
第一，在研究期内，中国医药制造业样本公司的绩效明显高于并购前的公司绩效。从总体来看，并购能改善企业绩效。
第二，并购活动不只是并购双方的简单组合，它涉及到两个企业的各类资源的整合，并购的每一个环节都影响着并购绩效。并购当年（2012年）由于还在整合期，所以绩效提高的并不明显，但是在并购后第一年（2013年）和并购后第二年（2014年），企业绩效一年比一年好，特别是2014年，绩效上升趋势非常明显。
本文还是存在一定的不足和缺陷：
第一，本文选取的样本数据经删选剔除后只有42组样本数据，数据较少，研究结果可能存在一定的误差。
第二，本文对医药制造业上市公司并购绩效的研究没有对并购模式、支付方式、买卖方地位等作出细致的划分并分别研究其并购绩效。
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