基于现金流量视角的企业融资策略探究 ——以中国神华为例

摘要

如今，企业融资问题上升为企业生存发展的制约要素。本文通过对中国神华的融资历程、融资方式和偿债能力进行探究，对企业融资策略的选择和对融资方式的改进得出总结性的建议。根据对中国神华在融资方面的优点和不足，得出有借鉴价值的融资策略供其他上市公司参考。现金流量表是一个企业相对重要的财务数据来源，是检测公司当前经营状况的优先试点。从现金流量的角度分析，为了解决目前国内对于上市企业融资策略困难的问题，突破上市企业融资囚笼，致力于融资策略的探究。近年来，全球经营者在对盈利能力和竞争优势等方面的研究中发现现金流量对于企业运营而言，不仅仅止步于反映财务状况，更体现在对企业未来估值和未来盈利能力的准确把握，进而影响大股东持股分红与加速散户闲散资金的流入，从而从内部和外部都加速了企业融资的时效。

关键词：融资 现金流量分析 中国神华

绪论

（一）论文研究的目的与意义

1．研究目的

在我国多种所有制经济生机勃发的条件下，资金也被看做是经济圈的一种资源。由于资金资源较为紧张，企业间对“钱”的竞争也是十分看重的。目前普遍出现的状况就是，有些企业鉴于资金要求量大、自身经营又不善等可能无法获取足够的“钱”，进而企业举步维艰；而有些企业则由于自身优越的“硬件配备”吸引了很多很多“钱”，却不知道怎么“花钱”，这就非常容易造成“钱”这种资源的利用率不高。这就要求，首先要搞清楚企业发展的根源问题——去哪里拿钱？拿多少钱？怎么花钱？。然而，在上市公司的圈子里仍有很多经营者未能意识到这一点，这便是这篇论文的市场需求价值。

现金流量表能给我们提供较为重要的参考数据，是一个企业成长健康与否的关键指标。现金流是一个探究企业的全新视角。近年来，全球经营者在对盈利能力和竞争优势等方面的研究中发现现金流量对于企业运营而言，不仅仅止步于反映财务状况，更体现在对企业未来估值和未来盈利能力的准确把握，进而影响大股东持股分红与加速散户闲散资金的流入，从而从内部和外部都加速了企业融资的时效。

2．研究意义

截止到今天,虽然专家学者对现金流量的研究仍在继续，不过很少学者把现金流量和企业融资两个方面结合分析研究，最突出的是上市企业的融资方面的研究比较少。因此选用实证分析法和比较法，找到圈子里的上市企业中国神华,找出神华是怎样解决“拿钱”与“花钱”的矛盾 ,进一步分析中国神华融资策略优缺点,搜罗国内不同市场环境下的企业“拿钱”和“花钱”的方法,总结出能够使企业立足在这个圈子里的科学有效的融资方案,从而能为企业提供更优化、更精准、更有效的融资策略。

本文主要简单介绍了企业融资策略的界定及现阶段我国上市企业的融资历程、融资方式和偿债分析，定位企业融资难的问题，寻找问题产生的根源。最后，把主要因素结合起来，对症下药，探究具有针对性、可实施性的融资策略，优化目前的融资方案。

（二）主要思路和研究方法

1.本文的主要思路

首先，弄清楚当前上市企业融资的困难点，并结合中国神华的融资特点进行分析。其次，了解现金流量对于企业融资策略的反映情况和具体表现，结合图表分析。再者，从融资历程、方式和能力三方面来探究神华融资遇到的困难并分析造成目前融资困难的原因。最后，依据相关资料，针对融资困难的现状和原因，提出企业应该采取什么样的措施来应对。

2.本文研究方法

本篇论文笔者主要把书本结论性的知识点与现实中企业的实例结合起来再按点进行分析——拓展——分析，第一步，利用在校的线上图书馆和学校周围的图书阅览室资源，查找本篇论文的有关经济学类金融学类杂志、报刊和知名学者出版的相关书籍，认真学习了国内外专家对于从现金流量的角度进行企业分析和融资决策的探究，并且我着重查阅了相当多的现金流分析的研究方法，发现现金流分析不能单独看现金流量表，更要与资产负债表和利润表相结合着来分析，才能全方位地挖掘神华的融资策略。再弄完以上两个准备后，我又再几个比较权威的网站找到神华的财务数据和上市公告简单分析且细细阅读，结合定量测算与定性分析两种硕博论文常用的方法借鉴过来用在我的分析中。最后就开始下笔写我的分析探究。

2.1定性分析&定量分析

笔者在可靠网站里搜了案例的很多财务数据和筹资资料、情况，通过其数据展示的信息，进行数据分析的描述。定性就是在定量分析的基础上，把数据展示的意思与理论的实际或者模型结合，在数与论中,进行探究。

2.2归纳与演绎相结合

在本论文里，演绎方法体现在通过介绍上市公司在融资过程中普遍出现的“通病”，找到符合神华的“毛病”，归纳方法是从神华出现的“毛病”归纳我国上市公司都应该重视的预防措施和解决方式。

　　3.研究框架

用现金流测评企业相关经营管理和投资决策等研究已经被大多数学者放入必须关注的项目点，在本论文中我也是在借鉴前辈的研究基础，从现金流的角度，结合生命周期的学术观点，拿中国神华的融资策略作为我的探究案例，并指出中国神华在“拿钱”和“花钱”过程中有待“咀嚼”的地方，消化其营养，去除其残渣。

　　（三）文献综述

1.国外研究：

Allen（2001）指出企业外源融资困难的原因主要包括企业内部管理问题多、披露公示信息质量参差不齐、投资者对企业真实经营掌握不准确。[1]

Charles（2006）在对企业融资方式的探究中，超过八成的企业融资的主要途径是信贷机构进行额度贷款和向金融机构做抵押贷款，除此之外排在第二位的就是银行借款。[2]

Wang(2006)在其探究中说到，从理论上讲，公司短期融资债券的发行和交易可以改善中国银行贷款的不平衡融资结构，降低银行贷款的比例。此外，它为信用衍生品的发展提供了系统的平台和技术支持，这可以减轻银行的信用风险。[3]

Joshua Abor（2007）指出，一般来说，一个完善的公司治理制度建议有效的控制和会计制度，严格的监督，有效的监管机制和高效率利用公司资源以提高业绩。具有良好信誉的公司治理结构能够以更低的成本获得债务融资。[4]

DeAngelo, DeAngelo和 Stulz(2009）三人把X2005年前的五年上市企业的情况做案例分析，这些企业管理者在决策中都不约而同地选择最先关注企业的现金持有水平。[5]

Bolton, Chen 和Wang（2011）在研究中发现，在做出融资决策之前，公司会拿市场时机收益和当前现金流的成本来对比，不同市场时机下获得的收益会受到企业外部环境、政策、市场动态的影响。[6]

Daskalakis, Nikolaos，Jarvis, RobinSchizas,Emmanouil(2013)关于股权融资，公司严重依赖自己的资金，不会从家庭以外的来源筹集新的股权;因此，不愿意使用新的外部股权（风险投资，商业天使等）。关于债务融资，公司表示他们将使用比现在更多的债务，特别是长期债务。因此，在获得长期债务融资方面存在局限性。[7]

从以上分析可以看出，国外的研究在很大程度上论证了一点，企业从哪儿赚钱、赚了多少钱、以后能不能赚钱等都会对企业融资产生或多或少的影响，除此之外，还包括其他因素，例如行业行情、出资比例、资金规模等等。

2.国内研究

　　2.1关于上市企业融资难现状：

段培阳（2002）通过理论与实践，首先进行了高派现成因，然后挖掘出高派现过程中非良性派现，最后有针对性地给出建议。通过案例分析，可以发现在当下制度中，高派现股利政策其实质是为了最大程度地回馈控股股东，相比之下，中小股民的利益不足以达到可观水平。[8]

谷留峰（2012）发现在企业受到融资工具约束的情况下，跨国并购中的债务融资偏好主要体现在股权融资偏好，这也就体现了我国存在并购融资工具缺乏、途径单一、金融中介不规范不成熟的现状。[9]

佘祥云、蔡璐（2017）融资策略在当今时代，不仅仅是评价企业财务风险的存在价值，更值得挖掘的价值在于其管理经营和股权结构所展现的重要信息。[10]

杨涵（2017）指出企业的成熟期通常是企业最“赚钱”的时期。这个时期的企业经营风险相对较小，在融资权衡理论的影响下，公司敢于承受财务风险，因而债务融资的比率将增加。[11]

吴倩倩，李军毅,张帆（2018）认为，对企业筹资分析而言，由于神华并未充分利用财务杠杆，在筹资模式中反而显得过于保守，偏向于稳健型，由此劝诫企业经营者在调整融资模型的同时，要更加关注企业的资产负债率，避免出现大量闲置资金，当资金闲置无可避免时也要充分、合理、有计划地利用。[12]

　　2.2基于现金流量角度分析企业融资

易颜新、柯大钢、王平心(2008)发现现金流充沛的上市公司在分配股利时会优先保障大股东的权益，当现金流量净额剩余量大时，会更倾向于使用高股息派现的形式确保大股东的收益。[13]

王丽.（2016）指出没有现金流为基底的企业是很难前进的，企业的现金流大大地影响着企业制定经营战略。为了对企业进行较全面的财务分析，作出正确的战略决策，必须要分析企业的现金流量表。[14]

王珺君（2018）为了维持其财务柔性现状，神华最重中之重的的任务就是把现金流量的数据完备化，其中必经两条路：要么降低筹资活动与投资活动现金流出比例，要么继续增大经营活动现金净额。[15]

　　2.3当前企业融资策略不足及原因

毛师达（2016）煤炭企业秉承一贯得高资产负债率，加上摆脱不了整个能源行业的固有弊端，要实现企业产品和产业发展之间相互协调，一方面要充分利用当今的金融流通市场，营造发散性多渠道的融资环境，协调直接和间接融资的关系。[16]

张鹏（2019）在融资成本比较分析的过程中，提出外部筹资的成本与内部筹资的成本相差甚远，甚至是内部筹资成本的几倍。针对这一问题，宏观方面的解释为：当前经济环境顺势发展，同时市场增大供币量，这些措施无疑都是在隐形地支持外源融资。从微观的角度的话，其一是企业对外公示信息有待补充；其二是企业的商业信用度偏低。[17]

　　2.4融资策略改进研究

刘立丽（2009）提出：投资融资，不外乎就是投资人看到自己投的钱是能够带来收益的。如何让投资人相信自己企业能赚钱，首先就是要让他们相信自己企业是一个“有借必还”讲诚信的企业。[18]

孙凤玲 （2013）说，企业想要“拿钱”，必须做好以下三点准备工作：第一，融资时机是否正确。2.当前市场利率和股价是否合理。3.XX近期是否有相关的融资政策指引。[19]

黄彩，夏虹（2014）在利润分配上，神华在众多上市公司面前做了表率。在高派息之后，大中小股民都获得了相对高的收益，这无形中也增加了股民对神华的信心，这也能让神华在融资之路更加通畅。[20]

何丽琴（2016）认为融资成本大是上市企业的通病，要解决这个毛病，就像“吃药”：“西药”注重药效迅速：增强企业抗风险“体质”，中西结合才能药到病除，“中药”注重内在调理，要平衡各部门的相互协作，五脏六腑要各司其职才能让整个公司有条不紊地高效运作，更要关注营养的补充，把内源融资这个能源发动机启动起来，才能把再次感染“资金缺口”病菌的概率降低。[21]

崔文芳，宇文晶，王振山（2017）在观察银行关联的时候，如果企业能通过银行关联为自身赢得信用保证，让外部信息更有利于他人识别，从而间接解决了信息不对称造成的融资尴尬的局面，为企业解开债务融资的枷锁。[22]

刘丽影（2018）在众多融资方式选择中，当前政策最支持的还是债券融资。其实际上是因为债券融资的方式比股权融资、银行借款更合理，是企业融资优化升级的最佳选择，可以增强企业发展可持续。[23]

陈星（2018）认为企业资金被“掏空”后使得资金总量减少，可能使投资性现金流出减少；同时，企业高派现行为就像人体进行了剧烈运动，消耗了大量能量，体内能量不足的时候就会要求“身体”及时从外界补充能量，对于企业来说那也就是“钱”，因此企业会想方设法取得投资者青睐，及时给“身体”补充能量。[24]

二、现金流量视角下企业融资的相关概念与界定

（一）现金流量的概念

现金流量在经营期内，无时无刻都在进行的动态变化的利益流出和流入。其表现形式就像一条河流，在经营状况好也就是涨潮期，其上流流入量大，下流流出也大，流经总量较干涸期大；在经营状况欠佳时，就像河流的干涸期，上流流入少，下流流出也就变少，总量较涨潮期也变少。企业卖东西、卖服务、卖资产等行为都会时上流流入增加，相应的，企业买商品、买服务、买资产也就导致下流流出增加。

（二）企业融资策略的概念

企业融资策略是企业合理规划资金的需要、获取方式、具体耗用和返还的理论。 简要回答就是企业找谁要钱？要多少钱？拿了钱怎么花？花完之后怎么还？具体流程如下：

（三）企业生命周期下现金流量的特征和融资决策理论

企业生命周期理论是指企业自从成立之后，经历发展和成熟之后又逐步灭亡的历程。1958年，X著名学者Mason找到了生物和企业在一定程度上十分相似，赋予了企业的生命特征，像生物有机体一样能有固定的成长模式，最终得出生命周期性的特征。紧接着这一特征得到哈佛大学教授Larry的认同，并将其正式列入经济学研究范畴成立专门的研究团队进行分析，最终顺利把企业生命周期这概念列入教科书中。Dickinson（2006）用一个全新的视角，把现金流的指标与企业所处的生命周期组合分析，开拓了经济学领域关于企业研究的新视野。其开发了各种阶段的企业,公司的经营目标和各种各样的投资战略,资本条件不同,事业活动的现金流、投资活动,分别筹集资金的现金流和现金流的响应企业运营、投资和资金筹措事业的现金,公司收益的开发情况,及风险也反映。现金流的组合可以完全反映资本的回收、资本的使用和企业投资战略之间的相互作用.另外，企业生命周期修正模型（Revision Model of Enterprise Life Cycle）在现今的研究中最经得起推敲，这一模型是由学者韩志成归纳的，他形成的四阶段理论，包括创立阶段（Initial stage）、发育阶段（Growing period）、结果阶段（Mature period）和消亡阶段（Extinction stage）。下面是目前对于四阶段企业生命周期下，现金流量的特征以及对应的融资策略调整理论。

1.创立阶段企业的特征

在创立阶段，上流流入较少，主要还是依靠创立初期筹资资金进行基本维持，是因为这个时期企业规模小，产品还不成熟所以销售量较小，销售收入少了经营现金流入就不多；再看看下流流出，企业刚开始经营，在购置资产方面花费大，原料购进和人才引入所耗费的营业成本都比较大，总体支出大。这阶段上流流入小于下流流出，其表现为经营性净流量小于零，筹资净流量为正数，且投资净流量也小于零。

2.发育阶段企业的特征

在企业发育阶段，由于企业总体发展情况好转，上流流入渠道变宽，最直接导致企业销售收入增大，销售前景越来清晰，这时越来越多投资者愿意借钱给企业发展，看中企业的未来收益；同时，在保障经营平稳的情况下主营业务成本下降幅度变化不大，企业资金相对充裕，也就给了企业购进更多资产来扩大经营规模的机会。所以这个阶段在现金流量表的反映是：经营流量净额可能出现正数或者较小的负数，筹资也开始呈现正数，且年涨幅逐步增大，甚至出现较大的正数，但是投资净流量仍显示为负数。

3.结果阶段企业的特征

目前阶段，上流流入非常大，主要是经营现金净流的流入；这个时候企业开始有些名气了，各方面也开始装备起来，融资方式更加多样化，融资量也比创立阶段和发育阶段大幅增长，但相对的企业所承担的融资成本也会相应增加，由此导致资产负债率出现下降趋势。在此阶段，经营现金流入多为正数，而投资和筹资都呈现较大的负数。

4.消亡阶段企业的特征

消亡阶段也就是市场需求与企业产销不匹配的结果。上流流入开始持续减少，当企业产品和服务无法满足市场需求，供过于求的情况会导致企业销售收入减少，如果企业不采取创新产品和服务，就会逐渐被市场淘汰。而经营不良的企业也难以获得投资者的信赖，所以筹资开始进入死循环，导致资金周转困难。此时下流流出也相应减少，主营业务成本开始逐渐下降。在现金流量中显示为经营活动现金流为较小的正数，而投资和筹资活动净现金流小于零的情况较普遍，此时现金流量显得没有规律可循，十分杂乱。

三、新中国神华的融资策略探究

（一）中国神华的融资历程

1.神华的基本情况

中国神华能源股份有限公司分别于2005年H股在港交所IPO，2007A股在上海证交所IPO。神华是靠煤炭、电力的生产和销售以及很多延伸产业来发家致富的。近期，中国神华因派发高股息分红所展现的现金流充裕的局面，也为神华赢来融资的良好声誉。其中，特别股息的派发使得神华股价大涨停牌。

2.融资历程

在著名学者林锦飞、陈一红的理论基础上，联系中国神华的能不能成长、能不能还债、能不能赚钱和有多少能量供应等融资参考，以及能源企业影响因素和韩志成的生命周期理论，以现金流量作为标准将中国神华的发展历程分为初创期、成长期和成熟期。

创立阶段（1995–2004）

众所周知，华能精煤公司是华能集团的子公司，也就是神华的初代雏形。1995年，神华初代想要做大做强，于是就把目标钉在了大西北附近的煤田区。这一决定受到XX的重视，于是神华初代就被“下令”与原集团“脱离关系”，这才有了如今的神华集团。神华初代成长为二代之后，就投身到回报周期长的大工程上，规划把煤炭联合电厂、把铁路连接港口，继续延长产业链，打造神华“一条龙”工程系统。在创立阶段，华能精煤公司资金来源主要依靠XX政策支持和银行借款来维持公司日常经营，但对于能源型公司而言，这是远远不够的。为了能掌握更多资源，拓展更宽的工程面，中国神华能源有限公司，也就是神华三代在北京成立。2002年7月23日神华三代首次公开发行债券10，000，000，000元人民币。10月30日中国建设银行与神华三代成为战略伙伴，并把200,000,000,000元人民币授信给予伙伴。两天后，国家开发银行也慷慨解囊，参与到支持神华的队伍中来，投的钱是建行的两倍有余。2003年8月6日 神华集团与华能集团决定通过签订战略协议来获得资金支持。两日后，中国工商银行也不落后，继建行和国发行之后，把战略合作协议拿给神华签字。因此，中国神华在初创期主要通过银行存款和发行企业债券的方式进行融资。

发育阶段（2004–2007）

2005年6月神华三代在香港联交所公开发行每股面值7.5港元，位居煤炭产业IPO榜首，本次IPO共募集资金两百多亿人民币。两年后， MSCI指标股选中了神华H股并成功将其纳入，纳入权重为2.59%，这也预示着神华在资本市场越来越有地位了；同年11月，中国神华成功被HS服务公司纳入HS指数成份股，也就是我们通常所说的蓝筹股，神华三代终于向全球资本市场展现了中国企业的力量。

表12007年IPO后各大股东持股情况表

A股上市后，神华集团仍然是最大股东，中国人寿紧随其后。神华成长期的主要融资方式是IPO融资，通过公开发行H股和A股一共募集高达700亿元人民币。

结果阶段（2008–至今）

继神华2007年IPO募资后，为了继续扩张，神华并未停止其筹资的步伐。

表2 中国神华成熟期筹资情况简介

表3 中国神华成熟期筹资情况简介

由以上两个表同步分析，可以得出：当现金流入小于现金流出时，显示神华出现了资金缺口，于是开始筹备融资事宜，比如二零一二年和二零一三年这两年间，现金流净额呈现较大的负数，所以神华在这两年里一共筹集了1300多亿元。当现金流出小于现金流入的年份或者呈现较小的负数时，筹资规模会相对较小，比如二零一六年和二零一七年。不难发现，二零一四年和二零一五年这两年的融资额在这七年中应是最高的，这与其现金流量净额的情况无法匹配，这就归咎于2014年煤炭行业甚至整个能源行业市场不景气、投资者对煤炭前景不看好等因素。

（二）融资方式分析

1.内源融资

企业自己赚的钱在分红之后如果还有剩，被用来填补生产扩张的资金需要的行为就是内源融资。管理者选择内源融资很大程度上是因为在融资策略中，内融可以独立自由地进行，几乎不耗用额外的成本。也正因为这个低成本因素，当遇到资金大缺口时往往内源融资难以满足。另外，内源融资能力也是一个企业经营健康与否的表现，一般经营能力强的企业才能依靠内源融资填充资金缺口。

表4 中国神华2010年至2018年内源融资情况表

2.外源融资

2.1私募融资

中国神华近几年也进行私募融资，具体累计融资额尚未对外界公布。私募融资也就是从私人渠道“拿钱”，也是比较方便、高效的一种筹资渠道。但频繁使用私募有很大概率带给企业经营风险。首先，只有企业与投资者订立了对赌协议才能获得私募资金。“给钱”者对发行价格也会提出自己的要求，使公司的私募协议成为上市前最复杂的法律规定。第二，问私人“拿钱”，最大的弊端就是“太贵”了。高融资成本将导致神华可能面临巨大的债务压力和现金流量波动的风险。

表5中国神华私募基金情况

2.2创新的债务融资工具——MTN中期票据和SCP超短期融资券

表6 发行MTN和SCP情况表

尽管神华通过发行债券融资工具筹集到了大量资金，但是债务融资所附带的缺点也给企业增加不少压力。一方面，无论是短期还是中期，都限制了还款期限，如果因资金周转问题导致无法还债，则会带来很大的财务风险，甚至影响企业信用等级评估。另一方面，债务融资无法避免资本成本高的弊端这也给企业还债增加负担。

　　2.3银行借款

表7 中国神华2014年至2018年银行借款情况表

从2014年至2017年，中国神华在银行借款方面逐年少量递增，保持较为平稳的借款水平。对比可以发现2015年和2018年的银行借款的负债占比分别为30.96%和26.67%，占负债的比例较小，这也符合这两年神华收到战略投资和定向增发的支持，所以相对减少了银行借款。不过占比三成的银行负债给神华增加了负担，令神华面临还本付息的压力，万一遇到经营不善的突发状况导致偿还困难则会给企业带来更大的财务风险。

　　2.4境外融资

神华的海外子公司一直扮演着“借钱机器”这个角色，截至2015年，神华的“借钱机器”一共发行90亿元人民币的美债。此次发债一方面缓解了自身的资金需求，同时也对外展现神华的内部经营顺畅的好前景。本次发行主要有三种：面值为30亿人民币但是票面利率有2.5%、 3.125%和3.875%这三种。

通过以上分析发现，中国神华在成熟期主要通过银行借款的方式进行融资，占上面分析总融资的份额高达58.92%;其二，内部效益占了很大份额，占总量的31.09%;由下表可以看到，在成熟期所有融资方式中占比最少的是境外融资和债务融资工具的融资方式，占比分别为0.29%, 9.7%。综上分析，可以清晰地发现神华在成熟期的主要融资渠道——银行借款，外源融资总占比率达69%，相比之下，显得内源融资在总融资中的贡献率不高。所有的融资方式，势必都存在其负面影响，那就是给企业或多或少带来风险。对于神华这种能源型的上市企业而言，如果一直依赖银行这部高息借钱机器，势必会给企业带来不可预测的风险。

表8 2013—2018神华的不同融资方式情况表

（三）融资战略分析

债务结构和支付利息股息能力这两个点是衡量企业融资策略的关键要点。下面主要从债务结构进行分析（在这里主要分析神华的银行借款、实收资本和应付大类），从而得出神华融资结构的合理性；CDR(当期债务比)、DSCR(债务保障率)和和TIER(利息保障倍数)这三个数是评价支付利息股息的资格是否充足的建议性参考，另外本文还通过现金强制支付比率来验证该要点的可信度。

1.债务结构分析

1.1借款。银行借款是大部份上市企业填补内部资金缺口的首选，这也就导致了上市企业举债普遍出现大规模化的现象。其中，上市企业在短期借款与长期借款的选择上，普遍喜欢选后者。原因就在于，长期借款比短期借款更长期、可靠，从而能稳定企业资金的流出流入。

　　该图可以看出截至2017年，神华的该指标呈缓慢上升，可以发现企业还在进行扩张，对资金需要量大，而且增幅都在以每年约近100个亿的幅度增长，这也说明神华将面临还款困难的可能性。但是，自从2018年，企业的长期借款不再像前四年那样上升，而是下降，但是神华并没有立即采取缩小投资规模的决定，回到4年前的状态，反映了企业已经意识到融资方面出现问题并已经在努力优化资本结构。

1.2应付债券

面对二零一三年至二零一五年煤炭行业的萧条期，神华不得不增发债券以解决资金流通的难题。2015年神华通过战略融资向易方达基金举债，具体金额未公开，但2015年发债几乎达到350亿元。度过“寒冬”阶段后，神华大幅削减了发债数量，降幅大于50%，而后两年也严格控制发债规模，此时神华被巨大的还款压力约束着。

　　1.3应付票据。2013年11月公司拿到了中期票据筹到的50个亿人民币。对于该次“拿钱”的理由是公司用来付清前期在金融机构的款项，剩余部分则直接暂放至公司的营运资金。2014年3月，神华筹钱的票利为5.1%，9个月期，到期一次还本付息的超短期融资券50亿元，用途为补充日常营运资金。相对于借款筹资，通过中期票据和超短期融资券进行融资，其实质也是分散融资风险，缓解企业还款压力。

1.4实收资本。成熟期的中国神华在管理层融资决议中回避了权益性融资。2012年5月26日，神华的上市信息对外宣称，企业管理层决定对七年前和五年前发行的H股和A股进行回购，回购后企业的实收资本减少。从数据上看，如果企业把目前最大回购19亿股都取回，取回前和取回后股本变动会非常大，企业的实收资本将降低两亿元，这也就意味着股本也由19亿股跌到17亿股。由上面分析可以看出，在企业的战略指导下，神华的融资途径仅仅局限于银行长期借款和发债。中国神华的债务结构分析我们可以看出，如果一家企业的融资渠道未实现多元化，仅仅依赖银行或者金融机构，这也致使资本成本高居不下，还债压力会给企业经营带来较大的影响。

2.偿债能力分析表

执行公司融资战略在把企业扩张所需要的资金提供给企业的同时，其所附带的“副作用”——偿债压力与经营负担也随之而来。俗话说，“鞋子好不好，穿上脚才知道”，融资策略就像鞋子，“穿上”企业之后，才知道能不能让股东和债权人感到“舒适、合脚”。融资债务就如同蜗牛的壳，如果一个公司背的壳越来越重，那蜗牛短期内不能变得更强壮，那么“重壳”就有可能把蜗牛压垮，更不用说未来要走更长远的路了。结合现金流探究一下神华这只“蜗牛”能不能肩负起这重重的“壳”，主要考察“二率一数”:现金流量和流动负债率、债务担保率和利率担保倍数。

这个比率用来测量经营活动现金流有多大的可能性可以清还企业的流动负债。显然，当这个比率越高，就表明企业目前状态下的资金流动越顺畅，偿还债务的保障系数的越大;如果这个比率偏低，也就是资金流动不太顺畅的意思。

这个比率是用来代表经营活动现金流有多大的把握偿还企业这一阶段所有的负债，比上一个比率范围要大。对于有些企业剔除预收账款进行计算笔者觉得没有可比性，所以在本文的分析中，虽然神华的流动负债中预收账款金额较小，但是也是“重壳”的形成部分，是要被记入进行统筹分析的。

第三个比率检测的是企业能不能在指定到期日按原定利息进行还息行为。如果该项比率越大，也就证明其能够在到期日还息的概率越大，也就是说债权者能按时收到利息的可能性越大。

表92014—2018神华偿债能力分析表

①经营活动现金净流量:企业的经营现金净流量虽然每年的变化幅度较大，但是总量还是较大的正数。这种情况给到投资者的信息是：首先，这家企业的经营效益好，从经营活动现金流入大于现金流出这一点可以证明：企业管理层制定的运营计划和执行也是科学的成功的，不仅使经营流入不断填补资金缺口，而且，为企业吸引了更多看中经济效益企业的大小投资。

②现金流量债务比:由于神华主营能源和发电，在流动负债里，预收账款占比较少，但也要一并计入，才能得出较为准确的评价。该比率在神华的现金流量表计算后得出的数比较大，这表明除了偿还债务能力强，还显示其经营活动活力旺盛，一直努力以最强的付息能力回馈给投资者。

③债务保障率: 近五年来，神华的债务保障率虽然都比较高但是情况并不稳定。从2014年的62.34%降了将近8个点，这与“煤炭滑铁卢”有一定的相关性，因此，采取规模紧缩，导致比例公式中分子减小，从而比值下降。而后又上升到82.1%，因2016年企业逐步恢复，分子逐年增大，从而比值也逐步上升。由此可见，企业如果要增强融资能力，必须保证债务保障率保持较高率且稳定，让投资者看到企业经营现金流净额是上涨的状态，才能使融资更高效。

表10 2014—2018神华利息保障倍数统计表

此处采用图表，更直观的发现：截至2018年，中国神华对保障倍数判定的几个指标性数据都比较可观，利息保障倍数都比较大，表明神华可以按期支付利息；该数值2017年148是上一年54.18将近三倍，也预估神华是有足够的偿债能力。

在利息费用变化图中，呈现的是一条下坡线，近五年来，神华一直在拓宽融资渠道，从单纯的银行借款，发展到现在的中期票据、超短期票据甚至境外融资……将融资的利息成本一步一步地降低，在管理者的决策下，这也是减少财务风险的优化举措，具有借鉴价值。

利息保障倍数：这一倍数一面可以观察出企业能不能赚钱，一面也看出企业赚的钱能不能支付借钱所需要的利息。在上表的分析不难发现：截止2017年中国神华的利息保障倍数很高，接近150的水平，同时，神华2017年的息税前利润是待支付利息的148倍；然而，在使用利息保障倍数这一测算时，是有非常大的局限性的。也就是说，这一指标，尚未有充足的理论依据支撑其对债息的判断，暂时只能用来较为客观地看出企业的付息能力。

表11 2014—2018神华利息保障倍数统计表

由表可见，中国神华凭借其较强的经营能力，对于用现金偿还债务是绰绰有余的。截至2018年，中国神华的强制性现金支付比率一直保持在1.24至1.64之间，变动不大情况较好。这体现中国神华一直保持较强的偿债能力，在投资者看来自身的无需承担较大的风险，在企业看来又为其融资增强了优势，一举两得。

3.资本成本分析

表12 2014—2018神华资本成本占有统计表

企业融资成本主要从风险报酬的角度进行衡量，在此结合现金流量表中筹资活动流出的借款利息和分配股利进行分析，可以发现2014年、2015年和2017年的资本成本偏高。追溯到图4，结合两个图表表得出总融资额大且银行借款占总融资额比重大的年份，其资本成本也偏高，表明神华目前大比例依靠银行借款来维持“拿钱”行为令企业耗费很大的利息费，给企业“重壳”增负，增大财务风险。

根据以上对神华融资策略的探究发现，把企业生命周期融合到企业经营发展和筹资活动中会得出更具有说服力的论证。处在成熟阶段的中国神华，现金流量净额呈现较小的负数，一方面体现了企业还在进行扩张政策，投资现金流较大可以验证这一点；另一方面，一般而言现金流量表中经营流入量大的企业，这也说明其保持着旺盛的经营能力。在此阶段，企业的筹资活动是企业发展壮大的能量来源，所以选择匹配度高的融资策略是企业长远发展的基石。通过分析，中国神华当前一只手抓银行借款，另一只手抓债券，企业融资走在独木桥上。

四、新中国神华融资策略不足及原因分析

继“煤炭滑铁卢”之后，中国神华又面临着煤炭能源供过于求、价格在“走下坡路”、煤炭供应超库、利润下降、大行业面临巨额亏损……这次重创令我国一大半的能源企业陷入沼泽，形势十分严峻。在2017年高股息分红和高额偿债后，中国神华亟需吸收大量的现金储备，以开展新一轮的融资融券和海外拓展。同时，为了确保股价回升和稳定，中国神华决定利用信息不对称假说，通过定向增发的形式，在2018年的6月和9月连续发行债务融资，一方面给经营活动开展储备充足的资金来源，另一方面在中小股民面前展现企业在高股息分红后经营利润可观，未来盈利能力持续较强。

（一）融资预算总量过大——IPO后募集资金闲置造成高息

表13 2014—2018神华资金情况分析表

为什么会出现有些企业融资极度困难和有些企业融资过度两个极端现象并存的局面呢？这个原因涉及到很多方面，既有企业管理层对投资机会把握不当，激励机制等原因，也有企业外部难以预测的影响因素，如多变的金融市场和国家政策调整等等。

（二）融资方式单一——长期依赖高额银行借款导致财务风险增大

截至2018年，神华的长期借款一直保持在400到600亿元的水平上下波动，其占银行借款总额都稳定在90%左右，占如此大比重不得不让外界对其长期借款感到疑惑，是否存在长期借款“短期化”的现象呢？这不禁令投资者感到迷惑。在对原因探究中得到以下结论：（1）银行借款来源稳定，融资额度上限较高，安全性有保障，且银行等金融机构更偏好于经营状况良好的大型上市公司，为融资提供便利性。（2）相较于股权融资，长期借款不会导致大股东股权稀释，能让大部分股东的权益不受破坏，稳定了内源供应；相较于短期借款，利息虽然较低，但一年后要还本付息，现金流出频繁，也影响企业现金流量表总体水平，降低报表的质量。

（三）融资“花钱”多——筹资效益低

从中国神华的总体融资情况来看，除了内源融资，企业基本上依靠银行借款进行大规模融资。随着银行对上市企业的利息越来越高，继而融资成本也跟着往上蹿。根据上文分析，企业利息费用的升降很大程度关联于银行借款额度，当银行借款占据融资比重较大时，利息费用也同时增大。久而久之，集团的融资风险也就蹿上去了。同时，银行借款存放银行的利息也低，资金的时间价值很难最大化，高付息相对于低收息，这种高额的融资成本直接导致现金流量表中筹资流出额增大，令投资者对公司失去信心，很可能会给企业筹资形成“路障”。

（四）企业内部管理薄弱——企业信誉影响股价

在国家监管下，作为钱权经济敏感区的石油、煤炭、电力等领域自然也就成为反贪局的重点审查对象。在中国反腐倡廉正处于风口浪尖上的关键时刻，神华集团有限责任公司董事长张喜武 、助理张文江、原副总裁华泽桥等18名神华集团高管落马。该事件不仅使中国神华在资金流转上出现问题，而且该事件严重影响到神华集团的企业信誉和品牌形象，造成了极其恶劣的后果，严重失信于其他股东和集团员工。与此同时，外部对于中国神华财务上的风险控制也十分担忧，致使在后来的诚信重建工作难上加难，增加了中国神华在未来的融资之路的各种风险负担。

五、企业现金流量视角的融资策略优化

在企业发展周期中，中国神华目前所处在成熟期，和许多增值型现金剩余的企业一样，已经要承担为股东创造价值的义务了，应该充分利用企业未分配利润和盈余资金，把重点放在如何分配企业剩余资金的关键上，提高企业资金利用率。在多种替代能源逐步占据日常生活的情况下，中国神华更应该树立起煤炭龙头企业榜样效应，在公司运营上充分利用现有资金发展经营，在社会市场上要坚持维护企业信誉，树立企业形象。

（一）制定合理的融资计划，尽量减少资金闲置

第一，企业需要“拿”多少“钱”？在融资计划中，对每一个数据进行有效地使用说明，使得每一笔资金都能“物尽其才，才尽其用”。其次，根据融资立项，分阶段对投资者公示资金使用情况，做好资金决算。通过单项目的预决算对比总结之后，得出更科学的预算规划，价值就在于提高资金利用率。最后，尽可能剩余的闲置资金可以通过以下途径进行合法、合理、有效地使用：(1)分派给立项相关的旗下子公司弥补资金短缺问题。（2）购置保本型的金融产品也是一个理想的途径，提高闲置资金收益率。（3）借存在流动资金中，有助于缓解企业的资金流运作压力。

（二）融资方式多元化，合理规避财务风险

中国神华凭借强大的资金链和稳定的运营，在成熟期仍在策划和执行扩张政策，一边努力提升国内现有市场占比，另一边在开拓海外更广阔的资本市场。但是能源行业存在的缺点——资金需求大，回报周期长，这无疑就要企业储备一个大型的资金“粮仓”。在神华的融资结构中，企业依靠优秀的经营流入量，让股东们看到企业一直在“赚钱”的路上，这便成就其为企业内源融资的第一大来源，其次就是银行借款，渠道较为单一。债务筹资是神华策略中最显眼的关注点。为了给企业的“重壳”减负，让企业这只“蜗牛”少走“弯路”，规避风险，神华可以充分发挥杠杆效应，通过发行股票、发行债券等减税降负的途径，使得企业升级科学合理的债务结构，也为将来的融资做好铺垫。

（三）小心融资的“花钱 ”成本，避开风险“路障”

如今的神华已经有足够的能耐抵挡外界对其经营的“小干扰”了。低风险低收益的融资策略下，季节性负债（短期借款）只能满足部分流动资产的需要，剩下的流动资产和非流动资产也就由永久性负债（长期借款）来满足。然而长期资金的利息比短期高很多，这直接拉高了融资成本，普遍适用于成长期不追求高收益率、抗风险能力较弱的企业。神华目前既能“赚钱”又能适当“存钱”，也具备了成熟的抗风险体系，在做好风险分析之后，进而结合自身经营情况，选择正确的融资策略。

（四）树立企业信誉形象，增强投资者信心

作为处在成熟期阶段的上市公司，除了关注对外报表的经营情况，还要重视企业自身的成长。一方面，神华是我国能源行业大型标榜集团，是其他能源企业的榜样，企业信誉显得尤为重要。另一方面，鉴于我国的信用建设制度，失信行为将直接影响信贷部门对企业的信用评估，企业的管理和监督都暴露在大中小投资者面前，会严重拖慢融资策略的实行和效率，从而影响经营性现金流入量，严重影响企业的经营生产。为了确保融资质量和融资可持续性，企业要遵纪守法，严守底线，诚信是企业强根固基的首要前提。

六、结论

本文基于现金流量的视角，并在分析中调用资产负债表和利润表的相关指标性数据对比、分析，通过对融资策略在操作、执行的过程中发现问题、找出原因、想出对策。在海内外众多著名学者的理论上，本文在第二章中详细梳理了企业融资策略、现金流量和生命周期下现金流与融资策略的相关界定，第三章对成熟期的中国神华的报表进行数据探究，从生命周期下神华的融资历程、神华的融资方式探究、经营性融资策略探究和偿债能力探究这四个方面探究其现行的融资策略。在第四章中，主要描述了中国神华第三章分析中反映的融资问题并结合相关信息，开展深入剖析其成因。第五章中，对应第四章中找出其融资方面存在的不足，对中国神华融资策略提出改进意见，得出以下结论：

（一）做好科学的融资规划是策略落实的首要前提。

（二）融资方式多元化是融资策略实施的关键。

（三）选择匹配性的阶段融资是融资策略成功的基础。

（四）良好的企业信誉形象是融资策略顺利的保障。

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基于现金流量视角的企业融资策略探究 ——以中国神华为例

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月17日

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