债务结构与经营绩效关系研究—基于房地产行业的数据

摘要：本文以房地产行业为切入点，重点探索企业经营绩效和债务结构二者之间的联系。就债务结构，本文把其细化为债务期限结构、债务规模和债务来源三个模块，着手探究其与房地产开发企业经营绩效之间存在的关系，通过对以往国内外文献的梳理，选取了95家沪深A股房地产开发企业，得到了2375个观测值，并进行多元线性回归研究，得出成果：在房地产开发企业中，企业绩效关系和债务规模呈现出显著的负相关关系；企业经营绩效和长期负债率呈现出显著的正相关关系；企业经营绩效和流动负债率呈现出显著的负相关关系；企业经营绩效的提升受银行融资率带来正面影响。具有一定参考价值结论，从而丰富债务结构与经营绩效关系的理论体系。

关键词：债务结构；经营绩效；房地产行业

前言

在上世纪五十年代末时，X经济学家米勒（Miller）（简称MM）和莫迪格利安尼（Modigliani）联合在《资本结构、公司财务与资本》一文中发布“MM理论”这一开创性的理论以来[1]，理论界和学术界正式开启了对现代资本结构探索，不管是国内还是国外，学者在开展研究工作时普遍集中在公司经营绩效和股权融资、资本结构及内部结构三者之间的相关性上。但是，就公司经营绩效受债务融资的作用程度研究寥寥无几。另外，在对公司经营绩效受债务融资的作用程度研究上，学者们普遍从债务整体框架出发，没有关注到公司债务的差异性，认为其是同质的，这一研究行为没有意识到债务因为期限、类型上的差异对公司经营绩效的影响程度存在出入。所以，分析特定行业债务结构与企业经营绩效之间的关系对促进实现公司价值最大化具有重要意义。

随着改革开放的到来，我国住房制度的改革进入试点阶段，在长达四十余年的发展历程下，房地产行业在我国国民经济发展中占据举足轻重的位置。它除了对大众的生产、生活有作用之外，还具有带动其他行业发展的效用。房地产行业涉及范围广泛，与各个行业领域具有千丝万缕的联系，与国计民生息息相关。所以，在我国国民经济发展中，房地产行业发展的长青是最重要的。因为房地产行业其本质属于资金密集型企业，再加上自身回收周期长、开发过程久、投资总量大、受政策影响大的独特属性，使得其正常运行的过程离不开充足的资金支持。房地产业多年以来固有的融资方式可以分为权益融资和负债融资两大类，由于我国资本市场还处于并不完善的阶段，因此，在我国房地产开发企业中，权益融资仅占较小部分，负债融资占有极大比例，所以债务融资仍为房地产业主要融资方式，具体包括银行借款和融资租赁等相对传统的方式进行融资，其中银行借款甚至高达整个负债水平的70%。高负债意味着高经营风险，在国家信贷新政策下，房地产业如何更好地处理好负债结构与企业经营绩效之间的关系就显得格外重要。

本文在此之上，对相关理论归纳整理，把企业经营绩效与债务期限结构、规模、来源之间的关系的相关理论厘清，其次，将前文涉及的的相关理论研究与实际情况对比进行分析确定研究假设、确定变量以及相关回归模型，接着在探析我国房地产业企业经营绩效和上市公司的债务融资关联性时应用实证分析法，对企业经营绩效与债务期限结构、规模、来源之间的关系逐一剖析，最后得出实证分析结果并总结。

1理论基础与文献综述

1.1理论基础

1.1.1MM理论

20世纪50年代末，米勒（Miller ）和莫迪格利安尼（Modigliani）两人携手对外发布了“MM 理论”。该理论也就是众所周知的“无税的 MM 理论”，它提出在资本市场中，若是企业所得税、市场交易费用和个人所得税之间没有任何冲突发生，那么资本结构对企业价值毫无作用。换句话说，企业不管举债与否，其价值不会发生任何变化。企业投资组合获利能力与资产共同决定企业实际价值。这完全是所有企业梦寐以求的存在，也为探析现代资本结构做好了铺垫。“含公司税的 MM 理论”于上世纪六十年代时期再次优化，优化后的该理论表示，在对企业所得税考量的前提下，企业要想把自身资本成本和税负降低，必须想法设法推动权益比的提升。只有这样，企业价值的巩固增强才能实现。简言之，企业价值的全部实现建立在负债比率百分之百的基础上。但该理论仍未考虑个人所得税的作用效力。米勒以“含公司税的 MM 理论”为原型，尝试在其中融入个人所得税。在二十世纪七十年代中期，米勒对外发布米勒模型。资本结构理论也正是因为有了米勒模型和MM理论的助力得以发展。然而，MM理论和米勒模型的前提条件过于理想，在现实中是不可能实现的，债务融资是否能够真正地提高企业的价值，还应当考虑如代理成本、财务结局成本等其他的各种因素。

1.1.2权衡理论

权衡理论表示，资本结构理论在有了代理成本和财务拮据成本的加入后，其与实际情况更加契合。财务拮据成本被细化为两种，分别是间接财务拮据成本和直接财务拮据成本。其中，企业清算、破产或重组过程中生成的管理费用和法律费用共同构成直接的财务拮据成本。与这些内容存在关联的经营活动会直接被波及，假设财务拮据导致企业经营能力下降、资信状况加剧，那么企业价值弱化现象的出现是必然的。而间接拮据成本涵盖企业相关人员的离职，利益相关者在投资时必须要更加慎重，无形中加大融资成本，无奈接受不利于企业发展的交易条款。对比之下，直接财务拮据成本要低出许多。所以，在取得负债引发的税盾效应后，企业也必须面对更大的财务风险，使企业的财务拮据成本上涨。权衡理论虽然无法精确的计量，但是它能够把税负、代理成本、企业价值、财务拮据成本之间的数量关系客观呈现出来，并得到有效核验。就像有形资产持有较多的房地产企业的负债规模会相对较高，有形资产可以在债务到期时以更加合理的价值变现来清偿债务，通过较高的债务规模既可以更多地利用财务杠杆效应，还可以借力税盾效应达到弱化企业税负的目的，把企业价值最大限度发挥出来。

1.1.3代理理论

代理成本理论由梅克林（Meckling）和简森（Jensen）联合发布。以权衡理论为基石，代理成本理论应运而生，除了权衡理论所考虑的因素外，代理成本还引入了企业所有者与经营者二者的委托代理问题。处于现代公司治理结构下，公司的经营权和所有权均具有独立性，但是它们之间也存在信息不对称问题。这样一来，经营者有很大概率出于一己之私做出损害所有者权益的投资决策。例如，档期也存在一个潜在的、可以为企业带来收益的项目时，但是对于经营者个人来说，却从中得不到好处时，经营者可能会对该项目置之不理，从而使企业无法从中获益，损害所有者利益等。

1.1.4信号传递理论

罗斯（Ross，1977）发布的信息传递理论表示，以信息不对称为前提，在利益相关者做出投资决策时，信息对其起导向作用。然而，作为资本市场中的其中一个主体，难以掌握全部相关信息。同时，在信息的掌握情况方面也存在着较大的差异。一般情况下，公司外部人比内部人拥有较少的公司信息。因此外部投资者只能利用很有限的公司信息来进行投资决策，例如利用债务规模、债务的期限结构以及债务的来源结构和企业资信等指标作为判断企业经营绩效优劣的判断标准，尤其是债务来源结构中的银行融资率，因为银行对贷款企业的资质、经营状况等审查较为严格，银行借款较多的企业通常具有较好的信誉以及偿债能力。

1.2文献综述

1.2.1债务规模与经营绩效的关系研究

Stulz（1990）认为负债融资可以减少过度投资从而对公司经营绩效产生正面影响[2]。李义超,蒋振声（2001）根据权衡理论和代理理论，在企业绩效的反映指标上确定为ROE，企业资本结构与资产负债率对等，把实证分析法应用到上市公司身上。得出结果，企业绩效和资本结构之间属于非线性关系，且内含最优资本结构，促使企业绩效达到上限点。这一最优资本结构处于27.62%到59.65%之间，而我国上市公司的最优负债水平是46.41%[3]。Psillaki (2010) 和Margaritis提出，企业绩效和资产负债率之间并不是单纯的线性关系，它们二者呈倒“U”型[4]。张晓峰，贺晋，丁洪（2012）在研究过程中，对我国74家房地产上市公司从2007年起到2010年这一区间的数据提炼，筛选出296项财务截面数据。在因变量变量的确定上，选择托宾 Q 和净资产收益率 ( ROE) 。以此为基础，开展回归分析工作。经过研究得出，会计绩效和负债规模显露出正相关，这意味着当企业经营情况良好时，企业经营绩效可以受负债融资比例驱动提高[5]。本文提炼的是74 家样本企业的 296 混合截。彭熠,陈清,徐国锋（2015）在实证分析上确定了四十五家汽车制造业上市公司，把它们从2001年起到2009年期间的数据提炼出来展开探究。最终得出，我国公司经营绩效与汽车制造业上市公司债务融资水平之间存在负向作用[6]。徐加佳（2015）在研究主体上确定为沪深两市近年上市房地产企业，应用多元回归模型实证。在研究后得出，2012年时，企业绩效与资产负债率之间负向关联，但是其他年度均波动较小[7]。徐焕章和王译（2017）通过探析我国制造业上市公司，把沪深A股从2011年起到2015年的财务数据提取，得出经营绩效和资产负债率处于负相关[8]。盛宇华、刘玉（2018）以委托代理理论为导向，把实证分析法应用在制造业非平衡面板2010年到2016年的数据中，得出公司经营绩效与债务融资规模呈倒U型曲线关系[9]。魏哲海（2018）从经典权衡理论出发，在对公司绩效和资本结构之间的关系实证分析之后，得出二者显露出显著的负相关关系。在开展资本结构决策工作时，过度自信的管理者会首选债务融资，达到对上市公司资本结构优化的目的，以此增强企业负债比率。然而，企业资产负债率越高，则意味着企业经营绩效越低[10]。李晓芬（2020）把实证分析法应用到经营绩效受我国沪深两A股互联网上市企业债务融资结构、融资规模二者的作用程度探究时，得出经营绩效增强普遍受我国互联网企业债务融资规模压制[11]。

1.2.2债务期限结构与经营绩效的关系研究

彭熠，陈清，徐国锋（2015）选择了2001-2009年连续9年可获得数据的样本共45家汽车制造业上市公司实证结果表明，经营绩效受债务期限结构作用较小[6]。宋艳萍（2015）在研究时把从2005年一直运营到2013年的五十家房地产上市公司作为研究对象，把其经营期间的非平衡面板数据展开实证研究。最终得出，公司绩效与短期债务融资率处于负相关关系下；而公司绩效受长期债务融资率的作用程度偏低[12]。钱倩（2016）围绕上海市制造业的上市公司，对其经营绩效和债务融资期限之间的关系进一步探索，得出结果经营绩效和短期债务率呈正相关关系。而反观经营绩效和长期债务率，其呈现负相关关系[13]。赖凯（2016）在对行业公司绩效受资本结构的作用程度剖析时，选取我国房地产行业上市公司从2007年起到2014年这一期间的建构数据。研究得出，企业绩效通过总资产报酬率体现。而企业绩效和流动负债权益比率之间处于正相关关系下，企业绩效和长期资本负债率之间处于负相关关系下[14]。徐焕章、王译（2017）在探索制造业上市公司后，实证分析经营绩效和资本结构之间的关联性可知，经营绩效和流动负债率关系隐晦，而经营绩效与长期负债率处于正相关关系中[8]。梁霄（2017）选择的研究样本为 2013-2015 年深沪证券交易所的701 家非金融类上市公司。其中，非国有上市公司有453家，而其他全部是国有上市公司。从研究结果看，公司绩效受上市公司债务期限结构的正向作用。在不对非国有上市公司考虑的情况下，公司绩效不会受债务期限结果过多作用，基本看不出差异[15]。李晓芬（2020）在对经营绩效增加受我国互联网企业债务融资结构的作用程度研究得出，具有一定的驱动效应[11]。

1.2.3债务来源结构与经营绩效的关系研究

屈耀辉，黄莲琴（2010）提出金融负债和经营负债共同构成企业负债。在研究工作开展时，他们把研究对象确定为沪深两市A股上市公司，把其2001年起到2005年期间的数据筛选出来，开展实证分析工作得出，相较于金额负债杠杆，经营负债杠杆对公司的创值能力作用明显更强，也就意味着公司创值能力的提升与经营负债呈正比。换句话说也就是，企业经营绩效同时受金融负债和经营负债积极作用。但是，经营负债的作用更加显著[16]。明蓓，李建军，霍彩云（2014）从深圳创业板和中小板的信息服务行业中抽取出五十家中小企业作为研究对象，在对信息服务行业中中小企业债务来源结构和经营绩效之间的联系探析时以实证分析法为主，得出处于信息服务行业背景下，中小企业的金融负债与经营绩效呈现出负相关，而经营负债和经营绩效则恰恰相反[17]。李建军（2014）把样本确定为创业板和中小板制造行业的中小企业，从中挑选出238家企业。在应用实证分析法研究后得出，中小企业经营负债率和净资产收益率、总资产收益率和销售净利率等呈现出正相关的关联性，而与金融负债率则恰恰相反[18]。陈瑞、张玉玲（2016）在探索经营业绩和资本结构之间的相关性时，选取2008年间到2012年的A股上市房地产公司数据，研究得出企业绩效和银行借款比率处于正相关关系之下[19]。

1.2.4文献评述

在对现有的与公司经营绩效和债务结构相关的文献资料查阅后，笔者得出以下结论：

（1）学者们各持己见，他们的观点各不相同。就单看经营绩效和债务结构关系，学者们的研究成果都五花八门。由于我国经济发展与外国经济发展存在有较多差别，不同的学者在其研究背景、研究依据、变量的选取以及研究的时间区间等的不同，并且实证分析往往是建立在不同的假设和不同样本的基础上进行的，当然，不同研究结果的得出建立在差异性之上。

（2）在对研究指标确定及开展量化工作时，学者们采用的手段也各不相同。在经营绩效量化上，学者们指标未达成统一。然而，他们普遍选择了财务指标。但是，财务指标法又被细化为多重指标法、单一指标法、主成分分析法。而最终结论的正负反向和显著性不同就是因为受到了量化方法不同的作用。在对债务结构评估时，学者们主要考量市场价值和账面价值。市场价值为前提，可以把企业现状全面、清晰的映射出来。但是，在各种因素的介入干扰下，数据取得难度急剧上升。所以，在众多文献中，账面价值成为了学者的首选。不仅如此，在对期限和来源结构评估时，也有两种方式可供选择：第一，把负债总额中各类债务的具体占比作为指标；第二，把总资产中各类债务的具体占比作为指标。第一种方法多用于对经营绩效受各类债务其中哪种的作用程度较深对比，强调对比。第二种多用于对经营绩效受哪项债务贡献值更大评估，强调评估自我。

（3）研究对象在时期、行业和上市板块中各不相同。对于资本市场和研究对象，国内外学者的出发点存在显著差异。而房地产行业自身属性特殊，具有如下特点：项目建设周期长、投入大、见效慢且不确定性较大、具有较大的财务风险的资金密集型产业，而较高的财务风险必将导致债务融资困难的局面，因此房地产行业的债务结构治理能否发挥积极的效用就成为本文的研究重点。

2理论分析与研究假设

2.1债务规模与经营绩效

根据修正后的“MM理论”，负债融资可以降低企业税务负担，企业负债占比和企业价值呈正比例关系。在企业债务累积的同时企业的税盾作用可以得到进一步强化。从权衡理论出发，负债的累积会刺激到税盾效应的出现，进而使企业价值有所增加。然而，负债增加也会带来更高的财务拮据成本。出于我国国情，尽管我国房地产行业负债持续累积，但是经营者个体风险意识薄弱。从立法层面看，就算企业被迫倒闭，债权人也无法获取企业控制权。所以，债务被企业经营者看作是救命稻草，用于融资之上。债务中夹带的消极因素会实打实的作用到企业身上，导致资产负债率激增，企业价值由此削减[19]。李义超,蒋振声[3]认为我国上市公司具有的最优负债水平区间, 当企业资产负债率超过一定水平时，其净资产收益率呈加速下降态势。当前，不管是哪个行业，其平均资产负债率普遍在三十个百分点到五十个百分点区间，而房地产行业的平均资产负债率通常能达到60%以上，已经超出了最优资本结构。本文认为随着债务规模的扩大，首先是税盾作用占主导作用，可以在一定程度上提高企业的经营绩效，当债务规模超过一定范围之后，财务困境成本占主导。但是基于本文研究对象具有高资产负债率的实际情况，也就是说对比其他行业房地产开发企业的资产负债率略高一些。本文以此为依据，提出假设：假设H1: 企业绩效和债务规模在房地产开发企业中呈负相关联系。

2.2债务期限结构与经营绩效

我国房地产开发企业普遍存在债务期限结构偏短的情况，企业更加偏好短期融资，由于房地产行业具有项目开发周期长，资金回收慢等特点，短期借款还款期限短。而房地产企业因为自身产品开发周期长的表征，在产品开发中处处受制，影响企业的投资判断，对企业今后发展毫无益处。同时，在企业流动负债率居高不下时，因为我国房地产行业自身开发周期长、资金周转时间久的特点，他们把流动负债视作是救命稻草，财务风险由此加大[18]，外部环境只要有风吹草动的变化，企业资金周转速度便会被波及。严重的话，会把企业逼到倒闭绝境。所以，流动负债比率过高未必是幸事。相反，长期借款的还款期限比较宽松，而企业资产负债表错配恰好可以借助债务期限进一步改善，使经营风险和流动性风险出现的概率降低[20]，促使其与房地产开发企业资金回收周期和产品开发周期的契合度更高。同时，因为长期借款作用，债务期限越长越可以弱化房地产开发企业债务来源的不确定性，与此同时，作为债权人的银行等金融或非金融机构都会对房地产开发企业的经理层起到监督与束缚的作用，不仅可以降低代理成本，还有助于企业更加充分地运用财务资源，从而促进企业经营绩效的提升。所以，笔者在下文做出假设：

假设H2a：企业经营绩效和流动负债率在房地产开发企业中处于负相关关系中。

假设H2b：企业经营绩效和长期负债率在房地产开发企业中处于正相关关系中。

2.3债务来源结构与经营绩效

对比其他行业，房地产行业对资金需求较为迫切且数额较大。所以，房地产行业对于融资来源较为敏感。在融资过程中，房地产行业可以自由选择非金融或金融两种。因为我国资本市场建设还不够健全，因此房地产行业选择沿用最传统的债务融资方式——银行贷款。在房地产行业看来，银行贷款在还款期限和借贷金额上均能满足自身需求。并且，债权人角色由银行扮演，有利于房地产企业获取长期平稳的资金借贷，并对债务人企业的经营活动和账户发展实时跟进。因为受到银行的监管，在企业经理层思索对高风险项目要不要参与时，必须顾及银行贷款的限制性条件。处于这一形势，不仅使企业的投资风险有效规避，而且所有者权益也不被损害。尽管企业会因此丢失绝佳的投资机会，但归根结底利大于弊。投资者普遍认为银行对于发放贷款的要求很高，监管比较严格，根据信号传递理论，拥有较高的银行融资率的企业通常能向市场传递一个正向的信号。因此，提出以下假设：

假设H3：对于房地产开发企业而言，银行融资率给企业经营绩效的提升带来正面影响。

3研究设计

3.1数据来源

本文选取了沪深主板市场上市的房地产行业A股主板上市公司2015——2019年的财务数据，并以此为基础进行数据筛选：在2020年初新冠肺炎疫情爆发的冲击下，各个行业都受到剧烈冲击。因此，本文不考虑2020年的相关数据，仅研究2015——2019年的房地产开发企业的相关财务数据；并且，为了尽可能保证研究结果，把PT、ST及数据缺失的企业从中剥离出来；因为考虑到创业板与中小板上市公司发展潜力大、规模小的特点，他们与主板上市公司还具有较大差距。因此，本次研究抛去创业板和中小板市场公司，把研究主体确定为A股主板市场上市公司。综上所述，在房地产行业共选取了95家上市公司展开研究，对2375个观测值提炼。本次研究数据由互联网和国泰君安的CSMAR数据库提供，数据使用EXCEL、SPSS 25.0进行处理分析。

3.2变量选择与定义

3.2.1被解释变量

净资产收益率（ROE）。目前，主要以市场绩效指标和财务绩效指标两类核心指标反映企业绩效，凌江怀、胡雯蓉[ 22]考虑到各财务指标之间相关性进而采用财务指标ROE来衡量。本文在对样本企业经营绩效评估时把净资产利润率作为指标。而在股权权益平均余额中，净利润所占比重为净资产收益率。

3.2.2解释变量

资产负债率（DAR）。本文主要研究债务规模对经营绩效的影响，因此采用广义上的资本结构对其进行定义，即资产负债率。在对企业债务规模评估时，主要从期末资产总额和期末负债总额比率出发。

流动负债率（SDA）。在对流动负债率评估时，主要从期末总负债和期末流动负债比率出发。

长期负债率（LDA）。在对长期负债率评估时，主要从期末总负债和期末长期负债比率出发。

银行融资率（DFR）。本文参照李丹[21]选用的银行融资率，也就是长期借款和短期借款相加所得，与资产总额所比得出数值。它的作用是对债务来源结构评估。

3.2.3控制变量

企业绩效随着多种因素的作用，发生变化。为了在研究问题过程中，让这些因素作用效果保持稳定，本文锁定了以下变量：

企业规模（SIZE）。通常情况下，企业规模越大，其防御风险的能力越强，对经营效率提高来说越具有帮助。所以，在控制变量的确定上选择企业规模为其中之一，把公司总资产的自然对数用于具体评估工作中。

企业成长性（GRO），主要指本期营业收入减去上期营业收入所得，与上期营业收入的比例。

流动比率（LIU），主要指流动负债和流动资产的比率。

所有者权益（OVER），主要指所有者权益的自然对数。

3.2.4变量定义表

把自变量、因变量和控制变量的理论作为基点，对变量定义表着手构建。表1为详情：

表1变量定义表

3.3模型构建

在回归分析数据时，要尝试对多元线性回归模型设计，对企业绩效受Y1、Y2、Y3、Y4的作用程度核查，模型如下：

Y=α+β1Y1+β2Y2+β3Y3+β4Y4+β5Y5+β6Y6+β7Y7+β8Y8+ε

其中：

解释变量：资产负债率指代Y1；流动负债率指代为；长期负债率指导为Y3；银行融资率指代为Y4；

控制变量：企业规模指代为Y5；Y6：成长性；Y7:流动比率；Y8：所有者权益

4实证分析

4.1描述性分析

如表2所示，是关于95家房地产开发企业进行描述性分析结果。

表2中国房地产开发企业资产负债率描述性统计

由表2可以看出，我国房地产开发企业资产负债率均值除了在2017年有较大幅度的下跌以外，其在2015年——2019年间，总体呈现上升趋势，这一数据与房地产行业的发展趋势总体相符。2016年，由于央行降准、商业贷款首付下调、财税部门减税降费，促进购房需求的增加等政策不断出台，使得房地产行业得到较好的发展，在中央财经领导小组第十五次会议中，xxxxxxxx明确表示，要对房地产市场特点进一步审视，着手对有利于房地产企业发展的长效机制构建，使房的居住属性再次加重，规避泡沫化。至此之后，各个地区就开始对限售限购等政策相继颁布，对房地产行业进行干涉，导致我国房地产开发企业纷纷降低负债，在较低的资产负债率下运营，整个行业的运行趋于保守。

如表3、4所示，是关于95家房地产开发企业资产负债率的描述性分析结果。

表3短期负债率表

表4长期负债率表

通过对比表3、表4，显而易见，99%是短期负债率水平的上限，而78%为长期负债率的最高成绩；零是长期负债率的最小值，二十二个百分点是短期负债率的最小值。在看平均值，65%左右是短期负债率的平均值，最高甚至达到70.1%，而长期负债率的平均值仅为35%——40%左右。从上文数据得知，短期债务在房地产开发企业的债务期限结构中所占比重较大，而长期负债略显逊色，这说明我国房地产开发企业更加偏好短期负债融资，这并不利于企业长远的发展。

如表5所示，是关于95家房地产开发企业资产负债率的描述性分析结果：

表5银行融资率表

由表5中可以看出，我国房地产开发企业银行融资率的最大值为0.62，最小值为0.00，说明房地产开发企业之间对银行融资的依赖程度差异较大，因此银行融资率与企业经营绩效之间的关系具有研究意义。

4.2相关性分析

表6相关性分析表

注：*，P<0.05；**，P<0.01

从表6中可以看出，净资产收益率与资产负债率、流动负债率呈负相关，且具有显著的统计学意义（P<0.05）；净资产收益率与长期负债率、银行融资率呈正相关，且具有显著的统计学意义（P<0.01）。

4.3回归结果分析

表7模型摘要

通过分析表7可知，0.494是模型的可决系数R2。经过调整，0.485为其可决系数，0.0718为估算误差值，这代表模型的拟合度达到预期，意味着自变量能够解释因变量变化原因的48.5%，即说明企业经营绩效变化的48.50%是由债务规模、债务期限结构以及债务来源结构引起的。回归模型的DW值接近1.2，离2还有差距，说明总体回归模型的随机误差项之间一定程度上存在相关关系。社会科学领域研究的相关经验在向我们传达一个结论：经济学问题在计量上要是把样本选择为时间序列数据，序列相关性出现则是由各个样本点上结束变量之外的各种要素在时间上的连续性造成。

表8方差分析表

表8呈现的是方差分析所得结论，F值对应的Sig是0.001，对比0.05它略小一些。这一数值意味着F值显著性经模型核验无误，也就是说本文的自变量和因变量之间整体性尤为凸显，说明总体回归方程有效。为进一步判断各指标与企业经营绩效之间的具体关系，还需分析以下的回归系数表：

表9回归系数表

注：P<0.05，差异具有显著的统计学意义

根据表9结果显示，毫无疑问，模型的共线性容差值全部都在零之上，而方差膨胀因子值全部不超过五。所以，该模型变量间的共线性程度较浅。

资产负债率的Sig值是0.000<0.05，基于0.05置信水平展开显著性核验工作无误，这表示企业经营绩效在很大程度上受资产负债率作用。同时，-0.153是资产负债率系数，它和零相比小许多，这代表资产负债率和绩效呈反比，与假设H1完全吻合。0.000是流动负债比率的Sig值，它小于0.05，基于0.05置信水平展开显著性核验工作无误，这表示流动负债比率可以显著影响企业的经营绩效，并且流动负债比率的系数是-0.084，小于0，说明流动负债比率越高，绩效越低，符合假设H2a。0.000是长期负债率的Sig值，它小于0.05，基于0.05置信水平展开显著性核验工作无误，说明长期负债率可以显著影响企业的经营绩效，并且长期负债率的系数是0.093，大于0，说明长期负债率越高，绩效越高，符合假设H2b。银行融资率的Sig值是0.000<0.05，基于0.05置信水平展开显著性核验工作无误，这表示企业经营绩效在很大程度受银行融资率作用，0.163为银行融资率的系数，大于0，说明银行融资率越高，绩效越高，符合假设H3。

4.4稳健性检验

为了验证上述结果的稳健性，本文将因变量更换为EVA（经济增加值）来对企业经营绩效进行衡量，并对样本进行回归分析，检验结果如表10所示。

由表10可以看出，通过因变量的替换进行的模型稳健性分析可知，替换后的模型依然具有显著的统计学意义（F=16.411，P<0.001）；调整后的R方为0.220，说明企业经营绩效变化的22.00%是来源于参与本次研究的自变量，模型拟合度较好。另外，研究的解释变量与原模型效应大致一样，均符合之前的四个假设，故通过稳健性检验可知，回归方程模型稳健，结果有说服力。

表10稳健性分析

5结论与展望

5.1结论

本文以 95家房地产业上市企业为研究对象，截取了2015——2019年的相关数据，取得了2375个观测值，深入探究企业经营绩效和债务结构二者的联系。在研究过程中，基于上市公司财务数据之上，从债务期限结构、规模和来源出发，并把其加工细化为短期负债率、资产负债率、长期负债率、银行融资率以及净资产收益率五个指标。把回归分析用于经过提炼的观测值上，得出结果。在房地产开发企业看来，由于多数企业已经处于较高的资产负债率之下，

(1)资产负债率的提高对企业经营绩效提升不利，这与李晓芬[11]的结论是一致的；资产负债率若是居高不下的话，代理成本和财务拮据成本会进一步提升，导致企业偿债压力和财务风险激增。并且，企业发展被债务所拖累，造成债务融资对经营绩效的负面作用大于其所带来的积极影响，因此，随着债务规模的增加，企业绩效反而降低。因此，对于房地产开发企业来说应当适度控制负债规模，以此来降低企业财务风险。

(2)短期负债率的提高会对企业经营绩效上升有所抑制，而企业经营绩效提高受长期负债率驱动，这一结论与王译、徐焕章[8]的研究结论相符。由于房地产开发企业具有开发周期长、资金回收周期长的特点，企业应当适度增加长期借款，以此来与企业自身的特点相匹配，进而提高经营绩效。

(3)银行融资率给企业经营绩效的提升带来正面影响，这与陈瑞、张玉玲[19]的研究结果类似。

5.2展望

鉴于笔者理论知识积累以及科研能力十分有限，本研究在样本行业和测量指标设计方面存在一定的局限。首先，本文只选择了沪深股市上市的房地产开发企业进行研究，而上市的企业可能才占了房地产开发企业的大多数，因此本文的研究结果是否可以推广到未上市的企业还有待进一步商榷。其次，实证分析结果略有缺陷，实证分析结果还有待进一步检验，因此未来的研究可以做进一步的拓展和完善，并且以更加严谨的态度进行研究分析。

本文所做研究也只是一次有意义的尝试，以期本次研究可以为房地产上市公司提供一定参考。

参考文献

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21. 李丹. 基于行业差异的上市公司债务融资结构与经营绩效关系研究[D].青岛大学,2018.

致谢

时光匆匆，转眼间，大学生活即将结束。四年的时间我的收获很多，也成长了很多。感谢在我生命中出现的每一个人，我的家人、朋友、老师、同学以及每一个陌生人，是你们的出现让我的生命变得更加完整。

谢谢！

债务结构与经营绩效关系研究—基于房地产行业的数据

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月17日

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