食品饮料企业社会责任信息披露对融资约束的影响实证研究

摘要：食品饮料行业关系着我国15亿人口的生活健康问题，但近几年食品问题却不绝于耳，严重危害人们的安全健康，因此这就要求着食品饮料行业格外重视信息披露的问题。本文以2012-2017年证监会行业分类中食品饮料行业上市公司为研究样本，通过一系列研究，审查了社会责任信息质量对国有企业和私营企业融资制约因素影响的异同。研究结果表明：一是企业社会责任信息披露质量水平与现金-现金流敏感模型具有相当显著的负相关关系。因此食品饮料企业的报告披露质量水平越高，企业融资约束就越容易缓解。二是与国有企业相比，私营企业社会责任报告的质量对融资约束会产生更大的影响。对食品饮料企业、有关XX和银行相关投资者提出建议，有助于食品饮料企业提高社会责任意识，提高利益相关者的信任，加强相关XX监督管理。

　　关键词：信息披露；信息披露质量；融资约束；食品饮料行业

　　1绪论

　　1.1研究背景

以往的经济学理主要论以“理性经济人”为基础假设，将实现自身最大化利益以及股东财富最大化作为企业经营的主要目标。由于这种“理性经济人”的假设基础，企业对于不能给自身带来财富利润的社会责任具有抵抗心理。如今，随着改革开放，国内经济的飞速发展的，企业发展扩张的同时也给我们生活的自然环境造成了一定的污染，也还存在着企业之间商业欺骗，企业偷税漏税逃税，企业欺骗消费者的问题等等。因此企业在重视经济效益的同时，也应该承担对应的社会责任。

企业社会责任信息对于利益相关者，特别是股东的利益保护是尤为重要的。企业社会责任信息披露不仅可以反映企业的可持续经营经营能力和财务状况，还可以反应企业的在多个方面的竞争能力，并且让企业间接或者直接的利益相关者能了解到企业社会责任履行情况，在一定程度上消除对企业经营风险的顾虑。

在当代社会，不论是金融机构还是投资者，或是国家监管机构，都会考量披露的企业社会责任报告，以决定是否为企业提供资金。当然，高质量的社会责任报告对于企业的外部融资更好。对于没有政治关联何市场经济地位的私营企业和高污染行业来说，社会责任报告的质量与企业筹资的困难密切相关：社会责任报告可以发挥类似于财务报告的作用；通过使用披露的高质量社会责任信息报告，来缓解信息不对称问题，然后降低公司外部融资成本，提高融资规模。

俗话说，民以食为天。今年在3月曝出的三全灌汤水饺被检测出非洲猪瘟病毒事件引起了广大市民的关注。这又想起了前几年的地沟油，瘦肉精，毒豇豆等引起的食品安全问题。所以，食品的质量关系着万千人们的生活健康，承担着我国国民经济和民生保障的重要基础，这同时也就意味着我们食品制造行业披露的社会责任信息的高质量要求。

根据润灵责任评级机构统计的数据来看，2017年只有34家食品饮料公司公司公布了社会责任报告，这些信息的发布率很低，报告的内容差别很大。因此，迫切需要提高食品饮料行业的社会责任信息披露质量，同时促进和鼓励企业积极履行相应的社会责任。

　　1.2研究意义

（1）针对于完善食品饮料行业社会责任信息的披露机制和评价标准有一个较好的意义。

（2）倡导食品饮料企业融资行为的社会意识。帮助推动其积极改进社会责任报告披露和实践。通过这一论题的研究强调了披露公司社会责任信息披露对公司面临的资金限制的影响，还将加强中国食品饮料企业的社会责任意识，对鼓励企业自愿承担社会责任是有益的。能建立一个更加和谐发展模式，建设一个双赢的局面。

　　1.3研究方法与研究思路

1.3.1研究方法

（1）文献研究法

全面收集和整理相关资料文献，对相关理论和文献有一定的认识，为分析社会责任信息披露对融资约束的影响奠定基础。

（2）统计分析法

定性与定量分析结合的方法。通过定性分析进行简单的描述的分析，厘清简单的逻辑关系。最后通过定量分析进行实证检验。

1.3.2研究思路

图1 技术路线图

　　2文献综述

　　2.1企业社会责任信息披露经济后果的研究

大量研究发现，信息不对称、资本成本以及公司筹资环境均可以通过披露企业社会责任报告来改善。Dhaliwal（2012a）et. al.的观点是资本成本和信息不对称程度可以由发布社会责任报告来降低[1]。也就是说，公司股本成本与发布社会责任报告是成负相关关联的。这可以帮助企业降低信息不对称程度、积极发布社会责任报告。周小春和董平（2013）研究了2009年第一次披露社会责任报告的公司，他们的观点是公司披露的报告得分或公司利润更高时，公司的股权成本也越大[2]。李姝等（2013）研究了社会责任报告对企业股权成本的影响及其机制，其观点是披露社会责任报告可以帮助降低公司的股权成本，并且由于社会责任报告的发布对股权成本产生了“首次披露”效应[3]。

钱红光（2013）从影响资本配置效率、投资效率的角度出发研究，观点是高质量的报告披露可以增进投资者或债权人对公司的了解，鼓励投资，提高资本市场的流动[4]。

　　2.2融资约束影响因素的相关研究

融资约束有较多的影响因素，也有很多相应的研究。

集团企业。中国资本市场起步较晚，于2005年展开对内部资本市场的研究。以2008—2010年A股主板和中小板上市公司为研究样本，邱奇彦等（2015）的观点是，企业集团可以帮助缓解其下属企业遭受的融资约束；但实际结果正好相反，集团化会使下属企业单位面临的融资约束更加严重，一方面因为“交叉补贴”现象的存在，另一方面则是两权分离的影响，内部资本市场成为控股股东获取利益的平台，从而失去了资金配置优化的功能[7]。

公司规模。一些文献研究表明，中小企业面临着很大的资金筹措障碍。张长征等（2012）的观点我国上市公司面临的融资约束会随着规模增大而逐渐加重[5]。

产权性质。产权性质会影响企业对外获得资金的能力。张扬（2016）的观点是产权性质、信贷歧视和替代性融资约束三者之间有关系，民营企业成为了金融机构信贷歧视的目标，使得他们对信贷融资的选择变弱，融资约束变大[6]。

其他因素。除了上述因素外，内部控制、政治关联、商业信用等都会影响融资约束。程小可等（2013）的观点是内部控制的改善对能够为融资约束带来缓解作用[8]。魏志华等（2014）的观点是投资者更容易对处在良好的金融生态环境中的企业，并且因为其制度完善、注重诚信且有法律作保障产生好感，降低融资约束[9]。

　　2.3企业社会责任信息披露与融资约束关系的文献综述

查阅现有文献后，所有的研究均表明社会责任报告质量越高，股东或债权人对企业认识的深度越深，企业的融资约束更低。沈艳（2009）的观点是，社会责任感强的企业更可能会从正规金融机构获得贷款，并在受到社会责任感意识、企业规模、地区差异、市场份额等控制因素的影响后，筹资能力依然很强[10]。何贤杰( 2012 )的观点是，如果企业能够披露高质量的社会责任报告的话，融资约束将被减轻[11]。管亚梅、王嘉歆（2013）从融资约束的观点出发，研究了社会责任信息的披露结果，得出同何贤杰相同的发现，另外还得出该公司所拥有的性质和本公司所处地区也可以对社会责任信息的公开降低资金筹措的制约程度的结论[12]。基于会计稳健性来分析会计信息质量和融资约束二者之间的关系出发,张金鑫和王逸（2013）的观点是，增强会计稳健性整体上帮助缓解企业面临的融资约束[13]。

　　2.4文献述评

现在，关于这两个因素之间的的研究已经非常充实了，且为后来的研究提供了很多经验与便利性。本文将从上述研究中关于会计获取方法来衡量会计信息质量和融资约束。首先对高质量的会计信息能缓和融资约束这一假设进行了验证。关于会计信息质量与投资效率的关系，高质量的会计信息能够缓解民营企业的投资不足问题这是被国内研究者一致同意的。但会计信息质量与民营企业过剩投资的关系以及会计信息质量与国有企业投资不足的关系，还未达到统一结论。很多学者都是以国内所有行业的上市公司进行研究，很少有针对某一具体行业进行单独分析研究。因此，本文选取食品饮料行业做为研究样本，再针对我国特殊国情的考虑，将食品饮料行业区分为国有企业和私营企业来研究社会责任报告对融资约束的影响。

　3研究设计

　　3.1研究假设

3.1.1基于信息披露质量提出的假设

资本市场有效运行的重要机制之一是信息披露，通过高品质的信息披露，可以大幅度削减代理成本。一些国外学者发现，具有高社会责任意识的企业可以在信赖和合作的基础上与利益利害者签订契约，由此可以降低代理成本和交易成本。因此披露公司社会责任信息可以减轻因为代理问题造成的融资限制。在我国的系统背景下，上市公司有强烈的再融资基础，但监管部机构严格控制着该项行为。2003年环保局以减少环境污染问题给重污染行业上市企业带来的投资风险为目标，出台公布了《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查多家企业》，由于该项的宣布，很多企业未能筹集到资金。因此企业社会责任绩效影响外部融资能力。由此提出假设一：

H1：食品饮料企业的社会责任信息披露水平越高，融资约束程度越低。

3.1.2基于所有权性质提出的假设

考虑到我国的系统制度背景，与私营企业相比，国有企业在政企关系、融资待遇、产权保护等方面均具有明显的优势。所以从产权的视角来看，国有企业信息披露对融资约束的影响机制可能与私营企业不同。如前文所述，一些学者发现私营企业可以与XX构成一种资源交换，以履行其社会责任，从而更好地获得银行系统的融资支持。但XX不需要与国有企业进行资源交换就能通过行XXX力直接影响国有企业；另一方面哪怕国有企业不履行社会责任，XX也将支持他们。因此这些企业通过披露社会责任信息影响的边际效用极低。所以本文认为，披露国有企业责任报告对其融资约束可能没有产生重大的影响。基于上述分析，提出以下假设二：

H2：在食品饮料行业中，非国有企业社会责任信息披露对融资约束的缓解效果比国有企业更明显。

　　3.2模型设定

3.2.1样本选择与数据来源

本文将研究目光放在食品饮料行业，选取其2012-2017年的数据。并对这些数据进行了以下处理：（1）ST、*ST的公司将其淘汰；（2）去除2017年上市的公司；（3）删除没有相关研究数据的公司。最后为33家上市公司共173个数值。所有的财务数据将用Excle2010和Stata12.0软件进行处理。

3.2.2自变量的设计

本文社会责任报告质量的衡量就采用润灵环球责任评级机构中食品饮料企业的评级得分，考虑到其他变量数据的小数性质，更好的进行拟合分析，提高经验结果的可靠性，本论文对得分进行对数转换。即DISCQUA为公司披露的社会责任信息质量评级结果取对数表示。

3.2.3因变量的设计

采用现金-现金流敏感模型来衡量公司的融资约束程度，这一模型表明如果企业面临较低的融资限制时，会从业务经营中抽取的更少的现金；相反，如果企业融资方面遇见严重困难时，企业将从业务活动的现金流中抽出大量资金，以把握投资机会。

3.2.4变量定义与模型设计

表 1变量的具体设计

为了检验假设一，参考张纯（2007）等人的研究，在现金-现金流敏感模型的基础上增加披露的社会责任信息质量及其与CF的交互项CF*DISCQUA，扩建模型如下：

模型中，DISCQUA为解释变量之一，代表披露的社会责任报告质量。研究重点CF*DISCQUA的系数代表着披露报告的质量对融资约束影响的程度。据以往学者的研究，融资约束存在的条件是解释变量CF与被解释变量ΔCash之间存在明显的正比例关系。在已有的该条件下，继续分析变量DISCQUA如何影响前述两者关系的方向。例如，解释变量CF和DISCQUA的交互项与被解释变量ΔCash之间呈现的是负比例关系，即α3为负数且显著时，那么，变量DISCQUA可以改变CF与ΔCash的方向，说明当社会责任信息披露质量高可以降低企业所面临的融资约束。H1的检验使用该模型。

在假设二中，本文将食品饮料行业根据产权性质划分为国有企业和非国有企业，因此在原有的模型上加入一个虚拟变量SOE，国有为1，私营为0。模型如下：

模型中，当SOE*DISCQUA的系数显著为正时，说明国有企业社会责任报告披露质量水平对融资约束的影响比私营企业更为显著；当这个交互乘积项的系数显著为负时，表明私营企业社会责任报告披露质量水平对融资约束的影响比国有企业更为明显。H2的检验使用该模型。

　　4实证分析

　　4.1描述性统计分析

为了直观且明确地确认所有变量的分布和变化特征，对面板数据进行描述性统计分析，如表2所示。

表 2变量描述性统计

从表2中能看到，样本公司年度现金持有量变化ΔCash的方差为0.1225，最大值为0.81，最小值为-0.31，极值相差较大。经营现金流CF最小值为-0.15，最大值为0.31，方差为0.0731，该变量的个统计量说明样本公司经营现金流量金额差额略显著；均值为0.0764，说明这几年样本公司的经营状况整体良好。从企业社会责任信息披露质量指数来看，2012-2017年食品饮料公司得分均分在3.6左右，整体披露水平低，得分差。极值相差1分，标准差为0.2113，表明不同上市公司披露的社会责任信息水平差异不是特别大，披露水平状况略微相似。公司规模变量Size标准差为1.1043，最小值为20.69，最大值为24.91，表明样本公司规模大小层次不齐，方差、极值相差较大，离散程度高。Expt均值为0.0581，标准差0.0463，最小值0，最大值0.26，极值间差异大。这些数据表明食品饮料上市公司资本支出差异大，但是整体上又普遍存在着投资机会。ΔNWC均值为0.0666，表明营运资本净值较上年有所增加，ΔSTD均值为0.0098，表明流动负债较上年有所提升，整体上表明样本公司的短期资产的增加高于短期负债的增加。TobinQ值衡量企业的成长性，均值为2.1631，标准差为0.9663，表明样本公司中大部分公司的投机机会与发展前景良好，成长性不错，但是各个样本公司在投资机会与未来发展能力上差异显著。

　　4.2相关性分析

建立的模型中各变量之间关系比较复杂，可能并不是单一的线性关系，还可能是多重的共线性关系，共同影响被解释变量，从而影响回归分析的可信度。所以在回归之前，要进行相关性分析。相关性分析结果如下表3：

表 3相关性检验结果

注：*、**和***分别表明在0.1、0.05和0.01的重要水平上显著

表3显示，模型中的所有变量间的相关系数绝对值均在0.5以下，变量间相关性低，并没有严重的共线关系，因此能够进行多元回归。

除此之外，现金持有量变动ΔCash与经营现金流CF在1%的水平上成正向的线性关系，这说明食品饮料样本上市公司经营现金流中提取现金或现金等价物，这也意味着我国食品饮料上市公司面临严重的融资困难。净营运资本增加率ΔNWC与现金持有量变动ΔCash在1%的水平上成负向的线性关系，这表明食品饮料上市公司的营运资本起到企业支付现金的替代作用。最后，现金持有量变动ΔCash与Expt——资本支出在1%的水平上成负向的线性关系，意味着企业把大部分金额用于投资而导致企业出现现金持有量下降问题。

　　4.3多重线性分析

本文借助方差膨胀因子VIF进行多重线性分析，检验模型效果是否稳定。一般认为，最大的VIF数值若不超过10，表明并不存在显著的多重线性相关关系。本文多重线性分析结果如表4所示。

根据表4可以发现，最大的VIF仅为1.39，平均则为1.19，远远小于了给定的10，说明各变量的VIF都在可允许的范围之内，说明不存在可影响的多重线性关系。可以进行回归分析，回归结果较稳定。

表4各变量共线性检验

　　4.4假设一回归分析及结果

为了验证假设一，基于扩展后的现金-现金流敏感模型，对全部样本公司进行考察，得到企业披露的社会责任报告质量与公司融资约束的关系，结果如表5所示：

表 5基于假设（一）样本回归

回归表中CF、和交互乘积项CF*DISCQUA的t检验的P值都小于0.05，说明这两项参数的显著性检验通过。F的P值小于0.05，模型是显著的。DW的值为1.891，在2的附近，说明不存在自相关性。

从表5中可以得到：CF经营性现金流回归系数在1%的水平上显著为正，是0.4878，说明该变量对现金持有量变动ΔCash呈现显著为正的影响，说明样本公司更多是以内部现金流为基础的，存在资金筹措的制约。另外，样本公司的TobinQ、ΔNWC的系数分别在1%的水平上显著为正为负。其中投资机会TobinQ的系数为正，企业的投资机会与现金持有量变动是正相关关系。即拥有更多的投资机会的企业，就越倾向于持有更多的现金用于企业的发展支出。变量公司规模Size的回归系数为0.0014，但结果并不显著。而营运资金变动率ΔNWC的回归系数为负数，这表明净营运资金起到现金支付替代物的作用。此外，样本公司的资本支出Expt的回归系数在1%的水平下显著为负，这是由于无形资产、固定资产及其他长期资产的购买所支付的现金减少了留存的资金，表明公司的资本支出会减少公司的货币持有量。

在该模型中，我们重点关注的是交互项CF*DISCQUA，它在1%的水平上显著为负，系数为-0.0387，意味着社会责任报告披露质量对现金持有量变动ΔCash和经营性现金流CF的关系产生了负向的影响。即环境信息披露质量越高，现金-现金敏感流系数越低，企业所面临的融资约束程度越低。因此，假设一验证成功。

　　4.5假设二回归分析及结果

根据我国特有的系统制度，将食品饮料行业划分为国有和私营企业进行回归，回归结果如下：

表 6基于假设（二）样本回归

从假设二回归结果表中可以发现随着披露的报告质量越高，融资约束越低，假设一得以验证。经营性现金流CF的回归系数显著为正，说明无论是在国有企业和非国有企业中，都存在着融资约束的问题。但SOE 与DISCQUA 的交互项回归系数为-0.002， 且在5%的水平上显著，这就说明Cash和SOE*DISCQUA的关系是负相关显著，说明私营企业的社会责任信息披露质量水平对融资约束的影响比国有企业更为显著。这是因为私营企业并不像国有企业一样，有很好的政策支持，所以非国有企业通过提高会计信息披露质量，降低信息不对称的程度，缓解融资约束问题。因此，假设二验证成功。

　　5稳健性检验

为了进一步验证结果的可靠性，本文将润灵环球机构的报告的得分替换成和讯网数据的社会责任报告得分来衡量企业的社会责任，在不同产权性质下，将替换后的报告得分取对数后带入扩建后的现金-现金流敏感模型进行回归分析，得出的结论与上表5、表6相同，说明本文得出的结论是稳健的。

　　6结论

本文选取证监会行业分类中的食品饮料上市公司连续6年的经验数据，建立现金-现金流敏感模型衡量融资约束，采用润灵机构社会责任报告评级得分衡量报告质量。再加入经营现金流与社会责任报告披露质量的交互项乘积检验社会责任报告质量对融资约束的影响。具体而言，有以下结论：

6.1假设一得出的结论

基于假设一，本文得出的结论是：企业披露的社会责任报告质量与现金-现金流敏感模型成显著的负相关关系。所以，企业披露更高质量的社会责任报告，它的融资约束程度越低。

　　6.2 假设二得出的结论

基于假设二，本文得出的结论是：私营企业披露社会责任报告后，融资约束可以得到有效缓解，对比国有企业，这种缓解效果并没有私营企业明显。

　　7建议

　　7.1.公司层面

对于上市公司来说，应该提高自愿披露社会责任信息的意识，主动的披露信息。这样不仅可以缓解信息不对称，降低融资成本，减轻融资约束，还可以在XX及公众面前建立良好的社会形象，提高公司的竞争优势，降低风险，获得投资者的青睐。

　　7.2XX层面

对于XX监管机构来说，首先应该完善社会责任信息披露制度。到目前为止，相关的政策法规并没有强制性的要求，企业信息披露存在很大的自主性。XX机构应该中石这方面的问题，也可以先从某个行业为试点，比如食品饮料行业这样关乎人们生命健康的企业开始，然后在逐步扩大到其他行业。当然，XX应该给与更多的民营企业支持，给予资金帮扶，缓解民营企业的融资问题，让民营企业能够更好的发展。

　　7.3银行、投资者方面

投资者应重视企业披露的社会责任报告，并认真阅读报告，合理确定风险，做出正确的投资。对于商业银行来说，在给企业贷款之前，应该认真了解企业的社会责任履行情况，结合环境诚信等风险后再决定是否贷款给企业。

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　　附录

稳健性检验回归结果

表 1 假设一回归结果

表 2假设二回归结果

食品饮料企业社会责任信息披露对融资约束的影响实证研究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年11月18日

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