上市公司筹资结构研究

摘要：二十一世纪，随着经济体制改革及金融体制改革的不断加深。对目前的市场经济体制来说，企业对筹资活动给予了高度的关注。本文着重探讨了上市公司的筹资结构表现，对上市公司再筹资活动当中所出现的一些问题展开了针对性分析，并为上市公司开展科学合理的筹资管理活动提出了相关建议。通过本论文的研究，希望能够为上市公司优化自身资本结构提供有效参考，帮助上市公司股东更好的攫取财富。在本文的讨论中，针对上市企业投资结构的具体表现和形成原因展开了分析，并针对性地提出了优化上市企业筹资结构的建议。

关键词：上市公司筹资结构筹资方式筹资成本

一、绪论研

（一）究背景及研究意义

1.研究背景

近几年，上市公司筹资结构不合理的现状，虽然有一定程度的缓解，但一直没有从根本上得到解决。企业筹资的主要目的是扩大生产经营规模，追求更高的经济利润，如果筹集不到足够的资金或者筹资过度，都会阻碍企业发展，严重的还会导致企业资不抵债，甚至有破产倒闭的风险。

2.研究意义

企业要生存下去并不断扩充必须进行合理有效的筹资活动，也就要有科学的筹资结构，经过长期实践证明，建设科学的筹资结构能够帮助企业获得更强的竞争优势。如果企业自身的盈利水平较低，就容易导致后续的长期发展受到阻碍，因此需要对其投资结构进行合理的优化，从而确保企业实现可持续的发展。如果企业的盈利能力比较强的话，在不合理的筹资结构影响下，也可能会陷入到破产危机中。企业的管理层如果不能重视筹资结构优化的重要影响，就会使自身的决策受到较大干扰，导致企业面临较为严重的经济危机。所以，上市企业需要积极的对这一问题予以解决，促使自身的筹资结构得到不断优化。

（二）国内外研究现状

1.国外研究现状

企业在开展筹资活动时间的过程中，既需要对自身的投资结构进行充分的考量，同时也需要兼顾筹资成本问题。梅耶斯·麦基里夫在对筹资成本进行探究的时候，开创性的提出了优序筹资理论。在该理论当中指出，筹资成本需要按照相应的次序予以排列。从这一理论出发，企业首先要做的就是开展内部资金筹措活动，因为这一活动所需要支付的成本是较低的，然后再采用债券筹资活动，因为这种投资方式的风险性比较低，最后才需要诉诸于股权筹资。这样的筹资排序在西方国家得到了有效的验证，也是西方上市企业普遍推行的筹资规律[1]。

2.国内研究现状

相较于西方发达国家来说，国内的上市企业在融资结构方面主要表现为如下特征：对外源性资金的依赖性比较强，在总投资金额当中外源性资金的占比超过8成，而内源性资金的占比则不足20%[2]。而在外源性筹资当中，有一半是由股权投资所获得的，特别是在我国证券市场的快速发展过程中，该比率也表现出持续的上升[3]。对于我国的企业来说，筹资顺序依次为股权筹资、债券筹资以及内源性筹资，和优序筹资理论恰好是相反的[4]。

（三）研究方法和研究内容

1.研究方法

文献研究法：通过图书馆和上网查找与上市公司筹资有关的文献，对所收集的文献资料进行筛选，归纳整理，这为论文提供了坚实的理论依据。概念研究法：通过网络检索的手法，对相关的理论进行了浏览和搜集，并就其基本概念展开了具体的分析。定性分析法：借助于逻辑思维的分析和判断，对已知的信息进行归纳和分析，从而把握事物的本质规律，并针对性地提出应对方案。

2.研究内容

在本文的研究当中主要遵循着以下思路：

第一章，针对本篇文章等研究背景和意义进行了着重论述，并对国内外相关的研究方法和成果展开了深入讨论。

第二章，针对筹资相关理论进行了总体的综述和说明。

第三章，着重在于对上市公司筹资现状及影响因素的分析。

第四章，着重在于对上市公司筹资结构的改进提出优化建议。

二、筹资的相关理论

（一）筹资的基本概念

1.筹资的含义

在对筹资这一概念进行界定时，主要指的是企业为了更好的满足自身经营规模和发展需要，借助于相应的资金筹措渠道以及适当的方式来获取资金支持的一种财务行为[5]。

2.筹资的分类

在对筹集的资金进行分类时，可以采取多样化的标准来加以划分。

(1)依据资金使用时间的长短，可以具体的分为短期和长期资金两类。在一般情况下，短期资金指的是那些使用时间在一年级以内的资金。短期资金通常会被应用在现金和应收账款等方面，主要是依靠发行短期债券和进行短期银行借款等来获取的。而长期资金则通常指的是使用时间在一年及以上的资金类型，主要被应用在产品的开发和推广方面，或者是在对设备及技术进行更新的时候。在通常情况下，长期资金主要是由吸收投资、发行长期债券以及融资租赁等方式所获得的[6]。

(2)依据资金的来源渠道，可以具体的分为内部和外部筹资两个类型。所谓的内部筹资，指的是企业内部的留用利润而形成的资金。所谓的外部筹资，则指的是在企业内部筹资无法满足自身发展需求的情况下，对外进行资金筹集而获得的资金。因此，企业的自有资金指的是股东的权益，而借入资金则指的是负债。在通常情况下，企业的自有资金成本要比借入资金更高，而筹集风险则要稍低[7]。

(3)依据资金的权益性质，可以具体的分为权益性和负债性筹资两种类型。企业借助于吸收投资发行股票等方式所获得的资金都归属于企业的所有者权益，针对这些资金通常是不用还本的，所以可以被称作为企业的自有资本。而企业利用银行借债或发行债券等方式所获得的资金则是负债型筹资，这种筹资方式通常需要还本付息。在通常情况下，权益资本的筹资成本是比较高的，但是其风险性却比较低，负债的筹集成本低,风险高[8]｡

（二）筹资结构的分析

1.筹资动机

新建性筹资动机所谓的新建性筹资动机，指的是企业在即将运行的项目经营活动当中所需要投资的资金而引发的筹资动机[9]。

扩张性筹资动机所谓的扩张性投资动机，指的是企业为了扩张自身的经营规模，或者是对外追加投资而产生的筹资动机。在通常情况下，企业在进入到成长期的时候，往往会产生较强的扩张性投资动机。

调整性筹资动机所谓的调整性筹资动机，指的是企业在对自身当前的资本结构进行调整时而产生的筹资动机。企业在进入到不同发展期的时候，由于筹资方式的不同而会给资本结构产生不同的影响。伴随着时间的不断推移，企业的资本结构可能会出现不合理问题，这个时候就需要对其进行适当的调整，促使资本结构得到有效优化。

混合性筹资动机所有混合性的筹资动机，指的是企业既需要对自身的生产规模进行扩张，同时也需要优化自身的资本结构，由此而产生的筹资动机。对于这种筹资动机来说，它既有着扩张性的需求，同时也有调整性的一些表现，所以又被称为双重筹资动机[10]。

2.筹资渠道

所谓的筹资渠道，指的是企业在筹集资金的过程当中所依据的来源方向或者渠道。对于我国企业来说，筹资渠道指的就是资金的来源，可以具体的分为财政资本、信贷资本以及其他企业资本和自留资本等多种形式[11]。

3.筹资方式

债务筹资银行借款、发行债券、融资租赁股权筹资发行普通股、吸收直接投资、留存收益衍生工具筹资可转换债债券、认股权证、优先股

4.筹资结构理论

ＭＭ理论：对于MM理论及后来的不断修正来说，最早的提出者是莫迪格利安尼和米勒，他们在著述《资本成本公司财务与投资理论》这部著作的时候，基于资本结构无关论的苛刻假设而对该理论进行了阐述。在随后的实践当中发现这种假设是不可能成立的，实际运营当中会遇到各种各样的阻碍。权衡理论：权衡理论是在对MM理论进行充分把握的基础之上，对该理论的一些假设进行放宽之后来探讨结构和企业价值之间的关系，并指出企业的最优资本结构就是使自身的负债和破产成本达到有效的平衡。优序筹资理论：在对优序筹资理论进行分析时，进一步放宽了MM理论的一些信息假定，同时对不对称信息理论进行了充分的参考。在充分把握交易成本之后，指出权益投资会使企业经营的负面信息得到传递，而在开展外部筹资的时候则需要付出大量的成本，所以企业融资需要遵循内源筹资、债务筹资、权益筹资的先后顺序来推进[12]。

三、上市公司的筹资现状及影响因素理论分析

（一）上市公司的筹资现状

1.筹资结构不合理

在优序融资理论当中指出，企业在筹措资金时首先应当借助于内部渠道来获得资金，由此构成了内源性融资。与其他筹资方式相比较内源融资的成本较低。其次是债务筹资，原因是债务筹资可以利用自身的优势来体现财务杠杆的作用，最后才是股权筹资。很多企业的筹资结构都属于股权偏好型，发生这种情况，一个原因是股权筹资的财务风险小，债权筹资风险相对高于股权筹资。另一个原因是，虽然我国在近些年来在资本市场上得到了快速的扩张，但对于债券市场来说，整体上还有待进一步完善，所以企业的价值不会和资本结构一起发生变动。受到我国资本市场发展缓慢的影响，经常需要面临各种各样的状况筹资问题，因此出现了大家所说的，“中国上市公司股权融资偏好”。企业如果偏好用股权进行融资的话，就可能会引发一系列问题的出现，比如说对财务杠杆原理的不合理利用，以及使企业的收益受到打击等等。因为融资结构缺乏合理性，使得企业的价值创造活动受到严重的负面影响。

2.股权筹资比重大　

论及内源筹资、债券筹资和股权筹资，我国大部分上市公司一般采用股权筹资，因此股权筹资占有相当大的比重。据2020年中国投融资报告，2020年以前我国股权筹资占比一直维持在50%上下，这也充分证明了国内上市企业对股权融资有着较强的偏爱，其整体的资产负债水平比较低，对财务杠杆的利用率也较低。在对我国上市企业的负债结构进行分析时，短期流动负债率比长期负债率更高。但是近年来，总资产负债率水平总体呈上升趋势。在我国上市企业的筹资活动当中，并没有按照优序融资理论的顺序来进行，上市企业更偏爱股权融资的方式进行资金筹措，其次就是通过债务进行融资，而内源性融资则被排在最后。在2012~2020年间，我国企业在外源性融资方面的占比要远超于内源性融资，二者之间的比值为4:1。对于没有进行利润分配的负数公司来说，其内源融资比率占5%左右，由此可以得出结论，我国上市公司相比内源筹资更倾向于外源筹资。

3.短期负债占比大　

债券融资结构分为长期负债及短期负债，在我国，上市公司短期负债比长期负债高的多。进入到XXX之后，国内上市企业的长期负债率总体上都在50%以上，而短期负债率则超过了60%，由此也证明了我国上市企业在债券融资的过程当中更偏爱短期筹资，长资筹资的占比整体是比较低的。企业如果需要长期筹资时，大部分会选择股权筹资。

（二）上市公司筹资结构影响因素

1.公司治理结构不够完善　

就当前情况来看，虽然我国上市企业开始在治理结构方面进行改革，但整体速度是比较缓慢的，无论是政企分开还是产权明确等都没有得到有力推进。经理人的自主意愿直接决定着融资决策，因为上市企业内部缺乏针对股东监督管理，由此而无法对经理人员产生较强的约束，在内部控制方面还存在诸多疏漏，导致许多企业行为所表现出来的都是经理人的意志，股东的意志则没有得到充分尊重。

2.自身盈利能力不足　

对于我国的上市企业来说，有相当一部分的前身都是国有企业，其经营状况受到国有企业经营模式的长期影响，在管理结构方面存在诸多不完善之处。也正是因为如此，国内上市企业在业绩表现方面比较差，整体的收益能力也比较低。基于这样的情况，企业内部的留存收益是比较少的，自有资本长期处于匮乏状态，很难开展内部筹资活动。

3.股权筹资成本较低

如果企业想要进行筹资的话，那么筹资成本应该作为首要的考虑因素。股权筹资成本主要用于股息和发行费用。在进行债务筹资的时候，需要在规定时间内支付相应的利息或发行费用。债务筹资的利息可以在税前进行支付，能够为企业带来较好的减税影响，借助于减税作用也可以使企业的实际投资成本得到降低。从风险的角度来说，股权投资的风险性要高于债权投资，而且股东会对回报率提出更高的要求，所以债务筹资的杠杆成本和股东筹资相比要更低一些。对于中国来说，债券投资成本要高于股权投资成本。之所以造成这样的问题，是因为在国内上市企业当中，很少公司会直接发放现金股息，通常都是发放股票或者是转换为额外股息。公司在发行股票配股的时候，不需要进行现金的支付，所以在股利派息率较低的前提下，我国上市企业的股权融资成本也随之而下降。

4.资本市场发展不成熟

资本的运作为企业投资提供了可能，因此企业的筹资成本直接受限于资本市场的完善程度，同时也给企业的资本结构带来了显著影响。随着资本市场体系的不断完善，应该在股票市场、债券市场以及中长期借贷市场方面都有所涉及。而在我国的实际表现当中，股票市场仍有待进一步的健全。我国股票市场虽然在近些年来的发展势头迅猛，但是尚且没有达到完善水平，市场上出现了供给不足和需求旺盛的问题。从企业的角度来看，上市本身就代表着一种稀缺资源。一旦完成上市运作，企业就会对这一资源进行充分的利用。除此之外，在上市企业进行新股增发和股票配售方面，国家尚且没有形成完善的审查制度，通常都是根据企业的经营业绩来进行决策和审批的。其次，债券市场的发展要远远落后于股票市场。第一，发行债券需要经过一系列的审批手续，整体上是按照计划管理来对债券进行限额控制的，审批制度也缺乏市场化的流程。这些因素使得企业不愿意进行债券发行，对于市场经济的发展也会产生不利影响。第二，企业债券的种类缺乏多元化，价格也受到了诸多限制。相对比于成熟的海外债券市场来说，我国国内的债券市场种类比较单一。无论是在证券交易活动当中还是银行间的债券市场里面，仅能提供债券的买卖和质押回购两种交易模式，无论是信用债还是担保债都没有得到有效开发，同时也缺乏相应的金融衍生品交易，因此很难满足不同投资者的需求。

四、对上市公司筹资结构的优化建议

1.保持合理负债，加快资金周转速度　

在企业的资本结构当中，着重体现为两个部分：其一是股权资本，其二是债务资本。为了确保自身的资本结构得到有效的优化，必须处理好两者之间的结构和比例关系。当负债率不断飙升的时候，就会使企业的日常经营负担得到加重，进而引发资金周转问题，使企业的可持续发展受到严重威胁。所以对于企业管理人来说，应当采取多元化的筹资渠道来进行资金筹措。通过一系列的举措来使企业的财务成本得到降低，并借助于新技术来推动自身生产效率的提升，为产品带来更高的附加值，避免生产过程当中出现大量的资源浪费问题。同时还需要积极的对市场进行调研，制定好合理的生产计划，避免由于大量囤货而造成库存成本。除此之外企业还需要推进多元化投资活动，促使自身资金得到高效的利用，避免资金闲置问题的出现。同时也可以选择一些高收益的短期投资，使自身的现金流得到有效盘活，促使资源配置效率得到提升。当负债率不断提升的时候，也会带来相应的风险，因此要求上市企业对自身的内部控制机制进行有效的监督，调整内部结构，引入风险管理系统，提高金融管理人员的风险管理意识并改善内部风险管理。如果公司背负了太多的债务，那么资本链条可能崩溃，在严重情况下可能出现破产。因此，上市公司必须在经营活动中保持充分现金流动，加快资本流动，加强对金融及经营风险的控制。

2.完善上市公司的治理结构　

我国上市公司的经营者考虑到自己的利益，不愿意大量借款营运。在这种情况下，首先要不断的完善企业的治理结构，针对管理者进行有效的约束和控制，并加强企业激励机制的建设，使经营者能够从市场当中产生并为市场进行服务。第二是对当前权力集中的问题进行有效改革，大力发展多元化的控股主体运营模式。第三是构建完善的内部监督制度，对企业内部的架构进行合理的优化，促使各级管理层能够认真履行自身职责，为上市企业的科学决策提供有力支持。同时还需要对独立董事和外部董事机制进行有效的强化，促使他们能够在公司决策和监督活动当中发挥主动性，为上市企业的科学决策做好准备，确保企业内部的控制机制更加健全。通过这一系列举措，能够使企业财产的最终支配权和剩余价值请求权被把握在股东手中，促使各方的决策参与权得到强化，避免内部人士控制问题的出现。

3.加强股市监管，规范融资行为　

完善资本市场，建立健全相关法律法规。在规则的完善方面，让企业依靠自己的信用，也让企业独自承担风险。建立高效的内部控制机制，在企业筹资活动过程中，必须加强内部管理，强化股东监制机构从而维护股东权益。一方面，创建对企业有利的内部资金积累制度，引导　企业加强内部扩张，规范企业内部资金留存及利润分配，减少企业对外源融资的依赖。另一方面，完善法律法规，对于上市公司筹资加强力度监管，以防不良集资和非理性投资。改善银行及XX部门的合作方式，建立信用度，为中小企业投资搭建平台。

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