一、绪论
（一）研究背景与意义
1.研究背景
中国证券市场自1992年建立至今，在短短二十几年间得到了长足的发展，也在国民经济中起着着至关重要的作用。然而，相较于欧美发达的证券市场我国A股市场的风险要高出许多。在经济环境良好的背景下，2008年的股灾中，上证综指从2007年的6124.04点下跌至2008年的1910.50点，2015年的股灾中，上证综指从2015年六月的5178.19点跌至2016年2月的2687.98点。而2008年和2015年的GDP增速分别为10.1%和6.9%，在世界各主要经济体中的增长速度也排在首位，经济发展态势基本平稳。因此，A股市场的暴跌的原因不应该归结为经济增速的放缓。
在股市的大幅波动中，很少有投资者做到理性投资，伴随着他们的是巨大的非理性的恐惧心理和投机行为。2008和2015年A股市场股票换手率分别为401.60%和657.95%，而一个较为成熟的证券市场的流通股的年换手率应在60%—100%之间，在2015年6月初到2015年末的半年时间内，A股市场就曾多次上演千股涨停、千股跌停以及千股停牌的情况。更加不可思议的是在2016年初实行熔断机制后的几个交易日内出现了开盘半小时就触发熔断结束当天的交易。2015年的股灾中，基本面因素固然存在一些，但是造成从早盘的千股涨停到休市时的千股跌停的更重要的原因是在于投资者的非理性过度反应，投机者的大量存在使得股价的大幅波动成为常态，最终出现股价脱离公司实际经营状况，股指脱离宏观经济指数的非正常现象。
总而言之，相较之于欧美发达的证券市场，A股市场还不成熟，各个方面都还需进一步完善。但是即使在西方发达的证券市场中也任然存在着巨大的非理性的投资行为，2008年9月到十月一个月的时间里，欧美股票市场在市场的谣言与官方的辟谣中也在不断的刷新着涨跌幅度的记录。证券市场所面对的众多的现实问题就是本文的研究背景。
2.研究意义
上世纪七十年代末，行为金融在传统金融理论对日益增多的金融市场异象无法做出完整的解释的情况下兴起，并于九十年代进入中国[2]。现阶段我国对行为金融的研究仍处于开始阶段，理论普及度较小对现实经济生活的指导作用较弱，并且在我国这个具有众多证券市场异象的A股市场，行为金融对市场异象的合理解释也会在很大的程度上指导我国投资者构建出合理的、风险较低的投资组合。
（二）研究内容
本文主要包括五个章节的内容：
第一章介绍研究背景以及研究意义。
第二章主要介绍行为金融理论的基本内容。
第三章在已由的研究成果的基础上分析我国证券市场上的异象。
第四章通过第三章的异象分析提出相应的投资策略并通过案例具体分析该投资策略。
第五章在第三、四章的基础上对我国中小投资者的投资策略组合提出建议。最后进行总结。
二、行为金融理论的基本内容
（一）行为金融的概念及其理论的进步
1.行为金融理论的概念
行为金融理论顾名思义就是通过研究个体的行为来解释一些金融现象。Thaler和Shiler对行为金融的解释是在传统金融理论的基础上加入心理学和行为科学，从微观角度解释金融市场异象的一种金融理论。
2.对传统金融理论的发展
“理性人”假设是传统金融的最基本的假设。奠基于理性人假设、非理性随机交易修正假设以及套利修正假设三大假设的有效市场假说（EMH）则是传统金融的核心命题[3]。然而，随着金融市场异象的日益增多与传统金融理论的乏力，行为金融对其提出了质疑，并通过大量的实证研究否定了“理性人”这一最基本的假设，指出在现实经济社会中投资者并不存在“完全理性”只存在着“有限理性”以及只能遵循满意化准则。在此基础上进一步对非理性随机交易修正假设和套利交易影响相互抵消给予否定。指出个体对理性的偏离具有惯性，个体间偏离理性投资行为的影响非但不会抵消，反而会在思维上趋同。同时众多实证表明套利交易存在着未知性，套利修正假设的不合理性也更加明显。行为金融的进步在于其从微观个体角度对市场异象进行研究否定了传统金融理论的两大基本假设，从新的角度对证券市场进行研究[4]。
（二）行为金融理论基本理论
1.前景理论（prospecttheory）
前景理论是行为金融的代表学说。Kahneman和Tversky提出个体的决策其实就是对预期期望的选择。而对于期望的选择则是基于个体心理复杂的博弈，而不是简单的公式化的预测。前景理论的期望的价值是由“价值函数”和“决策权重”共同决定的[5]。
价值函数：
其中是决策权重，是一种概率性评价的单调增函数；V（x）是价值函数。
2.行为资产定价理论与资产组合理论
行为资产定价模型（BAPM）是基于对效用函数修正、投资者异质性以及市场反应的研究提出的，都是在有限理性的基础上引入心理和行为的因素的重要尝试。基于市场反应的BAPM主要有将投资者分为信息丰富者和信息匮乏者的DHS模型和将投资者划分为信息挖掘者和惯性交易者的HS模型[6]。
行为资产组合理论（BPT）是基于均值方差模型（MPT）的合理部分在前景理论和传统资产组合理论的基础上建立的[7]。BPT认为现实中的最优组合是其在对期望收益、组合的获利能力以及资金的安全性进行全面考虑之后选择的。而不是在MPT所提出的均值方差有效边界上。相较之于MPT，BPT投资行为与更接近于现实。
三、证券市场异常现象分析
由于现实生活中“理性人”假设不得存在使得证券市场的有效性也被质疑。在投资者非理性和证券市场弱有效性的情况下出现了许多的市场异象[8]。主要有基于投资者非理性的羊群效应、过度自信以及心理账户和基于弱有效性的证券市场的规模效应、时间效应以及风险溢价等市场异象。本文主要介绍基于投资者非理性的羊群效应和基于弱有效性的证券市场的规模效应和时间效应三种最常见的市场异象。
（一）羊群效应
羊群效应即一种跟风行为。证券市场中的羊群效应是指中小投资者效仿大投资者或机构投资者构建投资组合和跟随投资热点构建投资组合的现象。此异象广泛存在于投资者投资决策过程中，其产生原因主要有以下四个方面：
（1）投资者信息不对称，不完全。
（2）推卸责任的需要。
（3）减少恐惧的需要。
（4）缺乏知识经验及其他一些个性方面的特征。
在实证中，对我国二十世纪以来部分投资主题进行实证研究发现我国证券市场存在大量伴随热点投资的羊群效应。
表3.1：2006—2016年间部分披露的投资主题
投资主题 提出时间 对应研究报告 提供主题组合方式
人民币升值使相关公司持续受益 2007.3 《来吧，一起迎接泡沫—A股市场认识与投资策略》 间接
“保增长、调结构”的双重目标下，A股市场呈相对稳定特征 2010.3 《A股市场2010年投资策略》 间接
移动互联网+社交平台 2012.6 《布局“十二五”互联网的快速发展—2012年下半年互联网股票投资策略》 直接
一带一路 2015.3 《一带一路战略下中国港口投资策略研究》《“一带一路”沿线国家基础设施建设及投资研究》 间接间接
智能制造 2015.3 《智能制造专项试点深度解读》 间接
“IP”与内容 2016.5 《“十三五”时期文化发展改革规划—IP生态链的投资策略分析》 直接
从表3.2可以看出，6个组合的分散度都低于全部A股，表明6个组合中的羊群效应要明显的强于A股市场，同时在我国证券市场中投资者投资策略大多是依靠国家发展战略等宏观政策寻找投资主题。基于宏观政策的投资者的投资策略伴随着较大的羊群效应。
表3.2投资主题相关股票分散度
主题组合 分散度D（%） D的标注差（%） 公司数
人民币升值组合 11.76 3.91 14
“调结构”组合 12.93 3.51 21
互联网组合 13.72 4.12 11
“一带一路”组合 15.61 4.36 18
智能制造组合 14.33 7.56 15
“IP”组合 12.28 5.04 10
组合平均值 13.44 4.75 14.83
全部A股 18.32 6.95 3000
资料来源：国泰君安投资策略研究，西南证券投资策略研究
（二）规模效应
规模效应是指不管是风险是否调整，股票收益率与公司的规模呈负相关系关系[9]。Fama和French在1992年对当时X证券市场中上市交易的股票根据市值从低到高排序进行分类研究发现，市值排名靠前的股票的收益率要高于市值排名靠后的股票收益率。
对我国1995年1月—2016年12月的股票交易数据按市值从小到大排序，以五年为一个周期划分进行研究。如表3.3和图3.1所示：市值排名前10%的股票平均月度收益率要明显的高于市值排名后10%的股票的平均月度收益率，存在着较为明显的规模效应。
表3.3：1995—2016我国股票按流通市值分组的平均月度收益率
市值排名年份前10% 11%—50% 51%—90% 后10%
1995—1999 0.636 0.379 -0.028 -0.152
2000—2004 0.718 0.412 0.074 -0.042
2005—2009 1.469 1.053 0.823 0.637
2010—2014 2.364 1.972 1.052 0.983
2015—2016 3.849 2.695 1.361 1.268
年均 1.528 1.112 0.561 0.440
数据来源：上海、深圳证券交易所统计年鉴1995—2016，
图3.11995—2016我国股票按流通市值分组的平均月度收益率
（三）日历效应（时间效应）
日历效应是指股票的收益率在不同的时间段内的收益率存在着差异，但各时间段之间却存在着某种规律的异常走势。其中又分为一月效应和周末（周一）效应。
一月效应是指每年1月的股票收益率明显高于其它11个月的平均收益率的现象[10]。对我国1995年到2016年的股票收益率进行分析汇总，如表3.5和图3.2所示：我国股票一月的收益率要明显的高于其它十一个月的平均收益率。在我国证券市场存在着一月效应。而当前对于一月效应的较为合理的解释是在人们倾向于年度交替时有不同的投资行为。
表3.4：证券交易的一月效应
证券市场 日期 1月平均收益率 其他月份平均收益率 差值
X证券市场 1952~2016 2.98% 2.07% 0.92%
日本证券市场 1952~2016 5.47% 2.98% 2.49%
资料来源：MarkHaugandMarkHirschey.TheJanuaryeffect2006.financialanalystsjournal.september/October2006，vol.62，No.5：78—88
表3.51995—2016A股市场月度收益率
月份均收益年份率（%） 1月 其他月份平均 差值
1995—2004平均 1.527 0.905 0.622
2005 1.316 1.067 0.249
2006 1.634 1.181 0.453
2007 3.237 1.927 1.310
2008 0.936 0.821 0.115
2009 1.373 1.051 0.322
2010 1.531 1.159 0.472
2011 1.493 1.216 0.277
2012 2.148 1.507 0.641
2013 1.853 1.248 0.605
2014 1.531 1.406 0.125
2015 2.351 1.547 0.804
2016 1.013 0.968 0.045
平均 1.688 1.223 0.465
数据来源：上海、深圳证券交易所统计年鉴2005—2016，
图3.21995—2016A股市场月度收益率
在实证研究中还发现，股票市场还存在着周末效应即在股票市场中每周的首个交易日的波动幅度要明显的高于其它交易日的波动幅度[11]。
表3.62012—2016交易日平均波动幅度比较
时间年度周一 周二 周三 周四 周五
2012 3.261 2.143 2.267 2.529 2.497
2013 4.384 2.351 2.168 2.621 2.162
2014 5.214 3.392 3.627 3.138 2.972
2015 8.367 7.253 6.953 7.169 7.583
2016 4.591 3.154 3.281 2.983 3.638
数据来源：上海、深圳证券交易所统计年鉴2012—2016
图3.32012—2016交易日平均波动幅度比较
基于刘力、刘春旭对中国A股市场周末效应的实证研究对2012年到2016年交易日的波动幅度进行分析，如表3.6和图3.3可以直观的看出，每周第一个交易日的波动性最大，并且第一个交易日到最后一个交易日股价的波动性大体上呈递减趋势，进一步证实A股市场上周末效应的存在。
四、基于行为金融的证券投资策略
行为金融理论从心理学和行为科学的角度对证券市场中的各种异象作出了较为合理的解释，并在此基础上形成了以行为金融理投资策略。主要包括有逆性投资策略、惯性投资策略以及小盘股投资策略[12]。
逆向策略
图4.1投资策略形成的主要依据
（一）逆向投资策略
1.逆向投资策略的概念
逆向投资策略是基于羊群效应的价值投资策略，其基本策略就是“杀涨追跌”投资那些受市场“冷落”的股票，是一种比较成熟并且也是集中主要投资策略之一。逆向投资策略的提出是基于对羊群效应的纠正。该策略认为股票的收益从长期来看是会出现反转的，不可能出现长期性的下跌或上涨。
投资者根据逆向投资策略买入预期较低的冷门股票并卖出预期高的热门股票。投资者可以通过对公司的财务状况以及行业发展现状对股票进行预测。如财务比率，财务比率和投资价值呈反比。逆向投资策略主要有低P/E策略、低P/BV策略和低P/CF策略以及低P/D策略三种。
2.实证案例分析
在已有的众多的研究结果表明，逆向投资策略可以获得较为可观的收益。其中最著名逆向投资策略是巴菲特对中石油的投资，具体内容见表4.1。
巴菲特对中石油的投资作为典型的逆向投资策略表现在：
（1）逆向投资策略的投资股票的类型是价值股票
在2003年中石油的市值仅为370亿美元，而巴菲特团队认为其内在价值约为1000亿美元，市值低于内在价值2.7倍，投资价值较高。
（2）逆向投资策略的运作模式是购入不被看好的股票，卖出热门的股票。
在买入时间上，2003年，中国经济受到了严重的打击，股市普遍不被看好，而在此时巴菲特在3月大量的购入中石油H股股票。在卖出时间上2007年，从国际上来看，原油价格由2003年的25—30美元每桶上涨到70美元每桶，投资者对油价极度乐观；从国内看，2007年恒指在10月达到了31985的大顶；中石油开启回归A股的计划；2006年—2007年我国A股市场一个重要的选股逻辑是“国企+硬资源”，毫无疑问中石油成为了大热的股票。在此基础上，巴菲特在7月—10月以均价13元左右抛空了中石油。
表4.1巴菲特对中国石油的投资
具体内容 理由
时间 均价 股数 总价值
买入 2003.3 1.7元 23.4亿 4.88亿美元 ①中石油当时市值仅为370亿美元而其巴菲特对其内在价值的估值约为1000亿美元②2003年中国经济前景堪忧，包括香港的H股都不太被看好
卖出 2007.7—2007.10 13.2元 23.4亿 40亿美元 ①国际原油价格上涨以及中石油在是有和天然气储备上的发展，市值上升至2750亿美元②第二中石油回归A股的计划启动③A股“国企+硬资源”的选股理念使得中石油成为热门股票
成果 税前利润总计38亿美元，包括2.4亿美元分红。总投资收益率达到730%，年均复合收益率为52%
吴冲锋和曹敏在2000年对A股市场上的逆向投资策略以及其在短期的投资效果进行了研究。他们依据价格比例分别构造一组热门股票组合和一组价值股票组合。一年后，价值股票组合收益超过热门股票组合收益，实证结果表明，逆向投资策略在A股市场也行之有效。
（二）惯性投资策略
1.惯性投资策略的概念
惯性投资策略亦即动量交易策略，是一种与逆向投资策略的操作思路相反，基于对公司财务以及相应行业的发展潜力的分析下，主张“杀跌追涨”的短期套利行为。看中股票组合收益的持续性，对个股的收益持续性要求较弱，并且对个股的交易思路为买优卖差的短期交易。频繁的交易也就有了惯性投资策略。惯性投资策略的成功主要依靠于组合内个股所表现出的动量交易。
2.实证案例分析
惯性投资策略是在投资者过度自信的基础上提出的，而运用惯性投资策略最成功的的应当属上世纪八九十年代索罗斯执掌的量子基金。
量子基金是极富盛名的大规模对冲基金之一。作为该基金的经营者索罗斯凭借其极强的分析能力使得量子基金在金融市场上不断地成长壮大。他以其精湛的对冲操作方式，不仅在市场上升时获取超额收益，在市场下行时也能赚取高额收益。经过了不到30年的发展，量子基金在1997年末成长为了资产总值60亿美元的巨型基金。
对冲基金的操作思路是，在短期内买入预期行情看涨的行业股票，买入该行业一定的优质股并以一定的比率卖空此行业中的劣质股[13]。这种组合的结果是不管预测是否正确买入盘口和卖空盘口的涨幅都将大于跌幅，赚取收益。并通过“贷杠”的方式赚取成倍的收益。索罗斯的量子基金在上世纪九十年代运用其精湛的对冲操作方式，在国际货币市场上对基础薄弱的货币发起攻击，制造了一系列的货币危机如90年代初的英镑危机、1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机，并获得了巨额的收入。
在东南亚金融危机中，1997年3月首先抛售泰国银行和财务公司股票同时买入大量的泰铢看跌期权待泰铢升值后再一举抛售手中所持有的大量的泰铢使得泰铢大幅贬值，同时通过高达20倍的杠杆对泰铢进行洗劫。在泰国XX进行反击之后，索罗斯又在X售出国债募集大量资金通过大量资金的冲击，多种工具相互套利，将泰国XX所持有的外汇洗劫一空。。
在制造东南亚危机过程中，索罗斯运用的多种金融工具的“立体投资策略”通过各种工具之间的相互套利，买涨卖跌式的惯性交易策略加上极高的“贷杠”也为量子基金带来了极大的成功。
同时我国学者罗洪浪在2004年通过对A股市场上286支股票的月度收益数据研究A股市场惯性投资策略以及逆向投资策略的获利能力。实证研究结果显示，惯性投资策略中的优势组合和劣势组合都没能够表现出与之相对应的收益持续性，反而出现了一定程度上的反转。可以得出，在不存在卖空机制的A股市场，惯性投资策略不仅无利可图，反而还会造成一定程度的损失。有一定资金量的投资者在期货市场上可以获取一定的利润。
（三）小盘股投资策略
1.小盘股投资策略的概念
小盘股投资策略针对规模效应提出的，规模效应认为市值较小且具有较大发展空间的股票的收益率要高于市值较大股票，小市值股票比大市值股票更具有投资价值[14]。从而形成了投资于市值较小且具有较大的发展空间的上市公司的股票的小盘股策略。小盘股的流通范围较小、股价波动频繁，投资者可以通过频繁的低买高卖波段操作赚取利润，同时对于小盘股的具体界定，在不同国家的证券市场只是相对而言。小盘股包括成长股和价值股。
2.实证案例研究
小盘股投资策略最成功的当属由林奇执掌的麦哲伦基金。麦哲伦基金在1978年到1990年13年的时间内，资产规模从开始时的2千万美元到1990年的140亿美元。年均回报率高达29%，比市场基准回报率高13%。甚至高于巴菲特的投资回报率。林奇认为“相较于道琼斯这类大盘股在小盘股中找到能够增值3倍乃至10倍的股票可就简单多了”。小盘股由于交易量小使得交易市场显得冷清，一笔交易可能要花费较长的时间才能完成，可林奇认为：“投资股票就好比结婚，易于结婚和离婚都不是好理由”。
林奇执掌麦哲伦基金的投资组合大部分由三大类公司组成，特殊情况公司、价值被低估的周期性公司以及中小成长型公司。并且中成长型公司股票在其接管基金前期占据着和大的比重。在林奇的股票投资者组合中对于市值较低的成长型公司的股票的投资方式是在其股价还未达到其内在价值之前利用其小盘股的波动性低买高卖反复操作以期获得更高的复利收益。
林奇执掌麦哲伦基金初期时的投资策略是典型的小盘股投资策略，其通过对市值规模较小的公司的财务状况进行分析投资那些具有较大发展空间的公司，并通过相对频繁的波段操作以加持该公司股票，最终以获得高额的回报。
佘坚和陈晓红通过实证研究指出A股市场上存在着明显的小盘股效应。同时指出小盘股市盈率与大盘股市盈率存在着两倍以上的差距。研究结果还指出规模较小的上市公司有着更大的发展空间，在短期内业绩容易实现快速增长，小盘股效应存在具有一定的合理性[15]。但是实证还表明，小盘股虽然收益率较高但其波动性也非常大。
五、行为金融证券投资策略在中国证券市场上的综合应用
（一）对我国中小投资者的投资策略建议
在前文对三种投资策略的叙述中，对各种投资策略在我国证券市场的具体适用性进行了分析。并且根据分析也得出了较为科学的投资策略操作方式，再次对其进行总结。
首先逆向投资策略主要投资于那些不被普遍看好的冷门的价值型股票，但是由于我国A股市场上存在着严重的伴随主题的羊群效应，市场的不确定性比较大，所以对于逆向投资策略应该比成熟的证券市场上逆向投资策略的时间要短。同时基于成本平均的考虑其配置的比例应在40%到50%之间。
其次惯性投资策略与逆向投资策略相反，买入前期收益较好的股票，做空前期收益较差的股票。但惯性投资组合在长期上来看会出现反转效应，只能对其短期持有。再加上在我国的A股市场上并没有卖空机制，所以对于惯性投资组合的持有期应该是较短，并且在考虑风险因素的情况下对于惯性投资策略组合的配置比例在20%到30%之间较为合理。
然后小盘股投资策略主要是投资于那些市值较小的且相应公司在未来具有较大发展空间的股票。对于此种策略的操作是在其股价频繁的波动下通过多次的低买高卖赚取更高的复利收益。其组合内股票的持有时间应当视具体情况而定，交易时应从时间平均和成本平均的角度进行考虑。其配置比例应当控制在35%到45%之间。
最后在对运用这三种投资策略构建投资组合时还应当结合时间平均策略和成本平均策略实其达到资金的效用最大化。
表5.1投资策略组合配置
投资策略 配置比例 持股时间
逆向投资策略 40%—50% 1—2年
惯性投资策略 20%—30% 2—6月
小盘股策略 35%—45% 具体分析
参考文献
[1]吴云勇，范树杰.证券投资分析方法研究[J].中国市场,2012(27):78-79.
[2]冯怡然.股票股利与超额投资回报[D].华东理工大学,2012.
[3]丁志国.证券市场有效性研究[D].吉林大学,2005.
[4]战昱宁.中国证券市场中投资者认知偏差的实证分析[D].浙江工商大学,2007.
[5]刘纪欢.对数t分布下的两资产期权定价[D].华南理工大学,2013.
[6]罗学强.基于行为金融学的证券监管管理实验研究[D].广东工业大学,2008.
[7]李颖维.我国银行个人理财业务中的投资组合研究[D].东北财经大学,2007.
[8]张洋彬.证券市场相对效率研究[D].中国计量学院,2014.
[9]郝为可.中国股票市场异象：过度反应和反应不足的实证分析[D].江西财经大学,2011.
[10]兰生勇.我国封闭式基金日收益率日历末效应实证研究[D].西南财经大学,2011.
[11]陈淳.基于高频数据的中国股市收益波动特征研究[D].厦门大学,2003.
[12]蒋波.中国证券市场小盘股投资策略与管理研究[D].中南大学,2006.
[13]陈志斌.对冲基金流动性风险的计量与应用研究[D].同济大学,2009.
[14]许林.基于分形市场理论的基金投资风格漂移及其风险测度研究[D].华南理工大学,2011.
[15]陈睿.A股市场股本规模和波动性实证研究[J].现代商贸工业,2007(10):82-83.
下载提示：
1、如文档侵犯商业秘密、侵犯著作权、侵犯人身权等，请点击“文章版权申述”（推荐），也可以打举报电话：18735597641(电话支持时间：9:00-18:30)。
2、网站文档一经付费（服务费），不意味着购买了该文档的版权，仅供个人/单位学习、研究之用，不得用于商业用途，未经授权，严禁复制、发行、汇编、翻译或者网络传播等，侵权必究。
3、本站所有内容均由合作方或网友投稿，本站不对文档的完整性、权威性及其观点立场正确性做任何保证或承诺！文档内容仅供研究参考，付费前请自行鉴别。如您付费，意味着您自己接受本站规则且自行承担风险，本站不退款、不进行额外附加服务。
原创文章，作者：写文章小能手，如若转载，请注明出处：https://www.447766.cn/chachong/9006.html,
