我国银行类上市公司价值评估研究——以招商银行为例

摘 要

在当今我国的金融体系结构里，占据重要地位的是金融体系中的银行业。整个金融体系的安全与稳定主要受它的影响，因为它不仅是现代我国政治和国民经济的主要构成部分，亦是我国现代经济发展的核心部分。所以，银行业是否能健康发展在一定程度上会对国民经济的平稳健康运行产生重要影响。但是，随着我国金融体系的改革以及多项政策的实施，银行业之间的资产融资竞争愈来愈激烈，商业与银行之间的资产合并、收购、资产对外出售、资产重组等融资活动也日益频繁，与此同时，银行类上市公司的价值评估问题引起了越来越多人的关注。招商银行多年的发展历程中一直备受投资者的喜爱，因为招商银行在众多银行中是最早上市的，且其拥有良好的经营现状以及完善的管理模式。但是，2016年以后，招商银行股票的价格出现了断崖式下跌，与投资者的投资预期存在较大差异。为了帮助投资者更加清楚的了解银行类上市公司的真实价值，本文将使用科学的价值评估方法来评估招商银行的企业价值，并对招商银行的投资价值和企业发展前景提出合理的意见，最后得出适合银行类上市公司价值评估的方法。

本文的第一部分先介绍了论文选题的背景和意义，然后再对国内外的文献进行整理分析；第二部分详细论述了企业价值评估的理论和方法；基于对价值评估理论的深入研究后，本文的第三部分就对我国银行类上市公司价值评估的特殊性进行了分析，在比较各种方法的优缺点后，得出最适合我国银行类上市公司的评估方法。第四部分，以招商银行为例，选择EVA模型对其企业价值进行评价，得出评价结论。最后，根据前四部分的内容，总结本文的研究结论，并进一步发现本文企业价值研究做得不好的地方和对未来的展望。

关键词：价值评估；商业银行；经济增加值

一、绪 论

（一）研究背景与研究意义

1、研究背景

金融业是信息时代我国政治和国民经济的基础和核心，具有优化资源配置、调节和发展经济的重要功能。它的产生和发展直接地影响到我国广义市场经济的政治社会发展和经济社会的稳定。因此，每个国家都十分注重经济和金融业的长远健康发展。商业银行作为信息时代我国经济和金融业的重要组成部分，银行业的健康稳定发展直接关系到信息时代国家经济和金融体系的安全稳定。2006年,我国正式加入了世界贸易组织后，国内大多数上市银行的发展面临着严厉的机遇和挑战，许多国内外资银行纷纷涌入了中国证券市场，加重了其竞争。商业上市银行间的并购、资产的出售和银行间的资产重组活动变得日益频繁，这些商业经济投资活动的有效性主要取决于对银行上市公司价值评估的准确性。银行类上市有限公司已经发展成为了中国商业投资证券市场的一支新生力量。到目前为止，我国商业上市的银行已经多达48家，近几年也呈现明显的增长趋势，由此可知上市银行已逐渐成为中国银行业的支柱。正因如此，现在许多的投资者倾向于购买上市银行的股票，他们关注的重点是该公司的内在价值和未来发展前景，对商业银行的价值进行评估能为投资者提供更多的思路去选择合适的投资对象。

2、研究意义

本文以招商银行为评价对象，运用企业价值评价的相关理论和方法，对招商银行的价值进行了评价，从而正确认识企业的内在价值，目的是引导投资者投资，使其能够合理规避风险，且便于银行治理及金融监管机构进行监管。对招商银行进行价值评估研究，具有以下理论及现实意义：首先，可以帮助招商银行确立正确的经营目标，有利于企业未来发展。其次，可以向投资者提供合理的定价依据，从而使投资者作出正确的投资决策。最后，可以方便金融监管机构对银行业实行有效监督和科学管理，有利于优化资源配置，维护金融市场稳定健康发展。

（二）相关文献综述

1、国外文献研究综述

国外企业价值的评估理论起步于20世纪初，X经济学家Fisher[1]（1906）在其著述的书中，首次阐述了企业价值评估的新概念。他在书中着重系统论述了企业价值收益与社会资本的关系，解释了企业的价值是价值创造的源泉，为当代企业价值评估体系打下了坚实的基础。Modigliani，Miller[2]（1958）明确指出了对企业收入进行价值评估中可能存在的一些风险和问题，提出了MM理论，进一步推动了企业价值评估的发展。Copeland，Kohler[7]在20世纪80年代末提出了企业的价值是来源于其所产生的现金流量这一模型的观点。他们认为一个企业的市场价值不是取决于它的历史成就，而是取决于其未来的预期业绩，这就是企业市场价值的估价计算模型。Black，Scholes[3]在同一时期也提出了著名的期权定价模型，这个模型将期权引用到价值评估中，被称为实物期权法，它以灵活的企业战略和适用的管理定价为基础，为价值评估的发展指明了方向。20世纪90年代末，西方学者就开始对银行价值评估进行研究，Mccallum，Scott B[4]（2009）认为银行资产的风险状况是影响银行价值评估的一个重要因素，应当把银行风险状况纳入到银行估值体系中，进一步完善了银行价值评估体系，为我国银行价值评估提供了研究思路。Aggelopoulos[5]（2017）论述了银行股权自由现金流和利润表之间的关系，建立了股权自由现金流的基本框架，为银行估值提供了方法。

2、国内文献研究综述

上世纪80年代末，我国才开始学习国外企业价值评估的相关理论，与国外相比我国对企业价值评估的研究较晚。刚开始主要是对国外研究成果进行翻译后再学习，所以自己本身的理论研究新发现很少，但经过长期发展，已逐渐形成适合我国国情的企业价值评估理论体系。易恒[7]（2007）认为在各种评估方法中现金流量折现模型是最适合银行价值评估的，也是最有效的。陈一博[8]（2013）指出价值评估是风险投资的核心环节，并且建立了一个创造性的二维评估模型，为解决评估问题找到了一条新的途径。银行业在我国的地位日益上升，银行的价值评估受到越来越多学者的重视，魏雅瑜、匡雅[9]（2014）提出因为银行存在资产负债的特殊性、收入方式的独特性以及资本成本估计的复杂性，所以我国商业银行比较适合用股权自由现金流量折现模型来评估。纪益成[10]（2018）阐述和论证了企业价值评估和公司价值评估的概念及其区别和联系，他认为两者相似，可以相互借鉴，扬长避短，从而进一步完善了我国企业价值评估体系。朱欣怡[11]（2019）通过运用经济增加值法对南京商业银行进行价值评估，指出价值创造对于商业银行来说是非常重要的，她认为价值创造有利于商业银行的发展。秦洁[12]（2019）探索了上市商业银行价值分析的新模型，拓宽了EVA应用的新领域，为我国银行业价值评估提供了新方法。彭博涵[13]（2019）通过合理的价值评估方法对招商银行的价值进行评估，得出招商银行的投资价值和企业发展前景，为投资者提供合理的投资建议。

综上所述，国外对价值评估的研究起步早，研究出了很多相关的理论与方法，也形成了许多有参考意义的著作，而我国对价值评估的研究发展较晚，学者对理论的研究主要通过学习外国成熟的理论体系，自己的理论创新少之又少，也没有形成一个具有我国特色的著作，我国还需要继续对价值评估进行更深入的研究。

二、企业价值评估的理论与方法

（一）企业价值评估理论概述

随着20世纪60年代产权评估市场的出现和发展壮大，X的学者第一次明确提出了价值产权评估的基本概念。价值评估经过多年的发展，西方发达国家已逐渐形成一套成熟的产权系统价值评估理论，并在我国得到了广泛应用。我国直到在1978年改革和开放后，资本主义市场的兴起才逐渐使得价值评估从全世界传入到了我国国内,并在大型企业的并购、改制、经营管理和风险投资等许多方面被广泛的应用。

企业价值评估是企业在持续经营的前提下，利用财务理论和方法模型，合理评价企业内部价值的过程。从经营者的角度看，投资价值等于企业的价值，即企业整体的公允市场价值。从价值量的角度看，企业价值评估是对企业未来整体的经济效益进行评估，从而计算出企业的真实的内部价值。从企业盈利实现能力的整体性角度看，企业价值评估在综合分析考虑影响一个企业的盈利能力的各种因素后，将企业的盈利能力视为一个有机的整体，并且分析了该企业的实际宏观经济发展环境和信息服务行业中长期发展的状况，进而对企业的整体盈利能力进行评估。

本文所讨论的企业价值,是站在投资者的角度上来定义的企业的内在价值，主要反映了一个企业未来的获利增长能力的内在价值。由于股权交易的存在，所以许多经济家认为上市公司的股票市场价值应与它的内在价值相等，购买股票的投资者也认同这一观点，他们觉得企业的内在价值可以决定股票的交易价格，即内在价值如果低于市场交易的价格，他们会认为这只股票被高估了；如果高于市场价，则这只股票被低估了。

（二）企业价值评估方法概述

1、成本法

成本法也被称资产基础法。成本法以评估对象企业的资产负债表数据为基础，对评估企业的资产与负债进行合理估价，最终确定目标企业的实际资产价值。顾名思义成本法实际上是一种基于静态成本评价的方法，它以企业历史资产成本现值作为评价的基础,不需要考虑企业历史资产的未来价值变动，只是关注企业资产的实际现值，即成本法实际上所指的就是对评估目标企业的历史数据成本进行分析，其计算公式如下：

　　成本法应用的前提是在资产持续使用的前提下，能够获得足够的历史信息，对市场上难以找到参考的企业进行价值评估。这种方法具有易懂、事实依据强、人为影响小等优点，但缺点也很明显。这一过程耗时长、成本高，且难以发现重要的无形资产对公司企业价值的影响，也体现不出企业整体的盈利能力。由于成本法存在较多缺点，其在外国的企业价值评估中很少被采用，一般用于破产清算和开发建设初期的价值评估。

2、市场法

市场法又称相对估价法。通俗的说，市场法是指选取与估价对象相似的多家上市公司或交易案例，并与估价对象进行比较，对交易价格进行适当处理，以获得估价对象价值的方法。市场法依据的是市场替代原理，即同类企业应具有相似的价值，其基本评价公式为：

　　上市公司比较法和交易案例比较法是市场法的基本方法。由于上市公司的交易案例在网络上难以找到，交易价格的变化率可能与实际交易市场的价格变化率相差较大，而上市公司容易在网上获得相关的数据，且其透明度较高，因此上市公司比较法被广泛采用。市场法的优点是简单易行，因此在一些发达地区和国家已被广泛使用。采用市场法时要在公开市场上找到可比较的公司或者交易案例，但是想要在在市场上找到经营状况和资本结构相似的可比企业或可比案例是很难的，市场法的使用会因此受到限制。

3、收益法

收益法，即收益现值法。收益法使用的流程是：首先通过预测评估对象未来的投资收益，再选择适当的资产收益率或资本化率，然后将投资价值折现至符合评估要求的时点，最后估计得出符合评估目标对象的长期投资价值，预测符合评估目标的未来投资收益。收益计算法的重要性及理论基础是社会主义经济学基本原理中的一种折现式计算理论，即资产的价值是所有使用该资产可以直接得到的未来投资收益的实际现值，它的折现率是对资产价值的潜在风险收益率的反映。基本公式如下：

　　收益法是从企业盈利能力的角度来评价企业价值的方法。理论上，该方法适用于所有企业。但是，采用收益法评价企业价值时，应满足以下三个基本前提：满足持续经营的假设，获得足够的评价数据，并对被评价企业的未来收益进行预测。收益法是最常用的方法。

三、银行类上市公司价值评估方法的探究

（一）银行类上市公司价值评估的特殊性

商业银行的法人资格，是指商业银行依法成立的以吸收公众存款和向私人银行发放贷款为主要目的的金融业务。这种行为是一种追求利润的投资活动。同一般工商企业一样，有自有资金，依法经营，按照国家有关规定经营和纳税，自负盈亏，以帮助企业取得一定的利润和收益为主要经营目标。同时，商业银行作为一种特别的综合性金融企业，在其资产结构配置、经营模式、风险特征、监管等各个方面与一般的大型民营工商企业存在着不同。因此，在对银行类上市公司的企业价值进行评估时，首先要分析和认识其特殊性，才能更准确地评估其价值。

1、商业银行经营模式的特殊性

商业银行不同于一般的工商企业最显著的特点之一就是其经营服务对象的成本差异。一般的工商企业以产品的批量生产、流通和提供服务为其经营的对象，通过销售产品的业务收入和服务成本的差异可以赚取巨额利润；而商业银行则以大量的金融资产和其他金融负债为其经营的对象，主要利用金融货币和其他金融服务来赚取巨额利润。此外，高负债经营是商业银行特殊的经营模式，固定资产的比例低于一般工商企业，但商业银行的债务业务可以为企业创造经济价值，因此在评价商业银行的企业价值时，要格外注重其运作的不同之处。

2、商业银行资产结构的特殊性

商业银行是高负债的经营模式，其资产结构与一般企业有很大的区别。主要表现在以下两点：第一，资产中固定资产较少，贷款、证券等其他金融资产的价值受利率、汇率等因素影响，难以评估其价值。第二，商业银行主要从事放贷活动，其负债构成不仅是融资活动，也是银行日常经营的一部分。因此，在评估其资本成本时，应适当考虑这一部分的价值。

3、商业银行风险的特殊性

商业银行的高负债经营模式直接决定了其内在的金融脆弱性。X的经济学家明斯基认为，内部的不确定性主要是由于我国金融市场与其主要的金融机构之间，特别是商业银行与其放款人之间缺乏信息而造成的，这将影响商业银行的经营。金融脆弱性使得我国商业银行不仅需要面临市场、竞争、管理等风险，而且同时还面临着不可避免的利率和汇率等特殊的流动性风险。其中利率是一种货币在金融市场中对资产价值的直接衡量和反映；汇率则主要是不同的国家两种货币间的利率交换信用比率。在正确评价我国商业投资银行的价值时，要注意这两种风险的影响。

4、商业银行监督管理的特殊性

银行业作为金融活动的中心，与国民经济命脉息息相关，所以商业银行与一般工商企业所受到的监管不同，我国商业银行是否健康发展受XX部门的干预管理，XX相关部门会对商业银行进行严格的制度化监督和规范化管理，以有效维护和促进我国银行业的健康发展和国民经济的稳定发展。XX干预限制了竞争，使商业银行具有特许经营权价值，允许商业银行从事一些其他行业不得从事的相关业务，相比一般工商企业，商业银行的外部竞争较小；但是，银行业内部之间的竞争却很大，因为银行间产品的同质性使银行业面临着越来越严峻的竞争，所以拥有良好的业务能力和价值创造力成为了银行持续经营的竞争力之一。

（二）各类评估方法对我国商业银行价值评估的适用性

1、成本法的局限性

由于商业银行经营产品的高风险性，相关不良贷款比率难以准确估计，得出的结果不能真实反映银行的资产状况，且成本法主要用来期末清算企业的有形资产，可能无法估算到无形资产特别是商誉的价值，而这两个资产对于商业银行来说占比很大，起着不可忽视的作用，使用成本法来评估商业银行的企业价值会使评估结果略小于实际结果。因此商业银行的价值评估不适合用成本法。

2、市场法的局限性

随着银行业的不断发展，其业务正朝着综合化、多样化、科技化发展，再加上商业银行经营对象的特殊性、服务的多样化和对科技的高度依赖性，增加了各银行产品之间的差异，降低了产品之间的可比性，增加了在市场上寻找类似案例的难度，此外，商业银行的经营以现代科技为支撑，其经营状况受国家政策影响较大，XX调控的作用大于市场调控，使经济市场不能有效发挥作用。而使用市场法来评估企业价值时，要具有活跃的有效市场以及具有与评估企业相类似的可比案例。这些因素使我们在用市场法评估银行价值时受到约束，因此商业银行的价值评估不适合用市场法。

3、收益法的优势

收益法是企业价值评估中应用最普遍、最成熟的方法。采用收益法的重点是确定未来收益额、受益年限以及收益率这三个因素，其中，企业获取收益会受到各种不同因素的影响，这些因素会决定企业最终的收益。收益法可以模拟企业未来经营收益的实现过程，关注被评价企业未来的财务绩效，所以收益法是三种基本评价方法中最适合商业银行的。

现金流量贴现法与经济增加值法（简称EVA法）是收益法中的基本方法。前者是建立在时间价值的基础上的，其对企业价值的评估比较客观，此方法适用于长期持续经营、现金流稳定的企业，但这个方法在计算企业资本时，没有考虑股权资本成本，这会对商业银行价值评估的准确性产生影响。而后者则刚好弥补了现金流量贴现法的缺点。在评估企业价值时，EVA法站在股东权益的角度，侧重关注企业创造价值的能力，对商业银行的经营状况以及未来的发展进行更加准确客观的评价。总而言之，收益法中的EVA法是最适合评估商业银行价值的方法。

（三）商业银行运用EVA法的优势

经济增加值法（简称EVA法）其核心观点是通过历史数据来核算企业未来价值增值的能力。与一般价值评估方法比较，EVA法不仅能综合体现出商业银行的公允价值和内在价值，还能从评估结果中反映出企业所面临的风险与预期收益的情况。这能够帮助投资者判断企业是否具有增值的实力。本节将EVA模型适用于商业银行价值评估的优势总结如下。

1、EVA法现实可操性强

EVA法的数据主要是从财务报表中会计科目的计算调整后获得的，数据获取较为容易，进行会计科目计算调整时也相对简单，这使EVA法现实可操作性强，因此被国内外众多学者应用于价值评估中。

2、EVA法可动态的反映企业价值

EVA作为一个动态的评估指标，不仅考虑了时间价值，还将系统风险和非系统风险纳入考虑范围内，在评估结果中能反映出企业面临的风险程度，有利于经营者及时防范风险，提高风险管理的意识。除此之外，EVA法站在股东的角度上考虑企业未来的发展，将权益资本纳入计算范围内，通过对股东权益变化的观察，能够动态的观察出银行的企业价值是否有增长，有利于维护股东的权益，着眼于企业长远发展，更能反映企业的盈利能力与未来发展潜力。

3、EVA法可使企业注重可持续发展

与一般评估方法只着眼于企业短期指标不同，EVA法的评估模型中预估了企业一段时期内EVA的现值，其注重经济利润，将企业价值与企业业绩评估完美结合，反映企业的长期经营业绩。这可以帮助管理者不断提高自身的核心竞争力，作出有利于企业长期保持稳定增长的决策，有助于企业可持续发展，例如注重人才的培养、提升客户服务质量、研发产品创新等等。

四、银行类上市公司价值评估——以招商银行为例

（一）招商银行企业价值因素分析

影响或决定企业价值的因素很多，不同的因素相互作用，表现出复杂的关系。招商银行的企业价值是由该企业的未来盈利能力决定的，影响未来盈利能力的因素是国家的宏观经济环境、银行业的发展和银行自身的发展。因此，在对招商银行的企业价值进行评估前，应该先对影响招商银行获利能力的因素进行分析，使评估结果更加科学、准确。本章将分别从宏观、行业以及企业三个层面进行分析。

1、宏观经济环境分析

2019年，在以xxxx为中央核心的中共xx坚强的思想领导下，各个地区始终一贯坚持稳中求进的现代国民经济发展总体规划发展改革工作战略指导方针，坚持新的现代国家经济发展体系战略指导理念。始终笃定坚持以深入推进供给侧和结构性优化改革为国家总体经济发展战略主线，推进高效有质量的经济发展，扎实工作，确保国民经济平稳发展和质量稳定发展，实现了预期发展目标和经济发展。根据国家统计局的核算可知：2019年实现国内生产总值共计990865亿元，比去年增长了6.1%，与统计局预期目标相符。

2019年，中国宏观经济和货币政策的目标主要是“稳定就业、金融、外资、外贸、投资和预期”，促进经济金融持续健康发展。为了更好地实现这一发展目标，中国人民银行采取了以下措施：一是继续实施稳定的宏观货币政策，保持适度的流动性紧缩。二是进一步贯彻落实民营企业为我国实体经济发展提供宏观金融服务的各项政策和措施，加大对小微民营企业实体经济发展的宏观金融引导和支持的力度。三是有效防范和解决重要业务的金融风险。除了制定和实施宏观货币政策外，2019年我国还制定和实施了积极的宏观财政政策，不仅稳定了经济的总需求，而且对促进经济高质量发展发挥了良好的财政政策调控作用。

综上所述，2019年，我国经济发展稳定，金融市场广阔，增长潜力大，经济发展态势良好。在国家货币政策和金融政策的支持下，国民经济有望保持稳定增长，这不仅为我国银行业的发展带来了机遇，也为我国银行业的健康发展提供了强有力的支持。

2、银行行业分析

改革和开放以来，我国经济和银行业的结构发生了历史性的变化，银行业业务体系规模不断扩张，如今已基本形成了多样化、多元化的银行体系。2019年，中国的经济运行将继续保持经济总体平稳健康发展的态势，在此高速发展的大背景下，我国的银行业进一步坚持和深化了金融的供给侧和结构性的改革，实现了我国银行业的健康可持续发展，取得了不错的成绩。

（1）经营状况实现可持续，实体经济能力增强

2019年我国银行业受国内外经济坏境的影响，面临着巨大的挑战和负担，国家因此实施了稳增长政策，即加大对宏观政策的调节力度以及大范围减少税收费用，使企业的贷款和资金需求在经济上有所恢复。信贷投入大幅度增长，净利润稳步增长，商业银行经营状况实现了可持续发展。2019年前三季度，净利润规模继续多年保持稳定增长，招商银行累计实现营业净利润772.39亿元，超过了交通银行与邮储银行，未来发展前景可观。

（2）存贷款业务稳定增长，信贷结构趋于完善

我国银行业实体经济的服务能力随着金融供给侧改革的发展进一步增强。中国银监会近日发布的数据结构分析报告显示，我国银行业今年实现人民币金融机构同业贷款准备余额149.92万亿元，比上一季度环比了增长12.5%，保持平稳持续快速增长的良好态势。全国人民币企业贷款支付余额环比增加13.63万亿元，同比减少了4867亿元。

（3）资产质量保持稳健，抵挡风险能力增强

2019年我国中长期银行业金融机构资产和负债质量规模平稳保持快速增长，截止9月底，我国上市类银行实现资产合计183.65万亿元，比去年增长7.2%。同时去年一整年我国银行业平稳发展的态势良好，商业银行不良贷款率保持在2%以下，抵御风险的能力不断增强。

（4）银行加快理财业务转型，推动金融科技数字化转型

2019年，我国银行保本型数字理财规模继续萎缩，保本型理财产品转型为我行净值产品。为进一步加快银行理财产品向净值化转变，满足监督管理的要求，银行正在加快数字金融业务子公司建设。到目前为止，中国建设银行、中国工商银行、中国银行和中国农业银行，以及招商银行的数字财富管理业务子公司已经开始营业。2019年8月22日，中国人民银行常务会议明确提出有必要将“金融科技”银行业打造起来成为推动金融银行业高质量健康发展的“新引擎”，使得金融科技在友好的坏境中持续健康发展，在此一大背景下，加快数字化转型已成为银行业发展的必然选择。

由此可知，我国银行业的发展前景良好，在此背景下我们可以推测出2020年我国银行业会继续保持稳健的经营模式。2020年预测我国银行业的资产规模将维持6~8%的幅度增长，不良贷款率将维持在1.9%以下，这是基于2019年我国宏观经济稳定运营，使宏观政策进一步加强了对实体经济宏观政策的扶助，从而让银行业进一步加快了转型的发展速度。目前我国对银行业资产质量的安全性要求比较高，未来几年内出现质量安全问题的概率小，银行业的未来趋势和发展潜力大，特别是股份制银行，其具有较强的市场意识和灵活的管理机制，在业务创新中一直是银行业的“领头羊”。

3、招商银行公司基本面分析

1987年，招商银行公司在深圳这座开放的城市中成立了，它不仅是目前中国第一家由银行业法人独资实行股份制的商业银行，还是近年来中国XX从金融体制上促成的第一家由银行业改革的法人独资试点银行。招商银行经过多年的探索和发展，分别在上海证券交易所和香港证券交易所成功上市。

招商银行公司在32年的发展历程中，一直将企业的经营服务和发展理念谨记在心，始终坚持“为您服务”的宗旨，使招商银行的知名度不断提高。截至2019年6月底，招商银行一共设立了139家分行及1679家支行，这些子公司主要分布在国内各个城市中，除此之外，在国外也成立6家分行以及2家代表处。在不懈地努力下，招商银行已经进展成为一间具有一定的规模和综合实力的全国性大型商业银行，不再是以前那间小小的区域性银行了。

根据2019年招商银行半年度报告，招商银行总资产和市值累计为人民币8995亿元，跻身于全球前十。招商银行为客户提供多种批发零售银行产品和服务，它还代表客户独立开展资本业务，推出了“一卡通”多功能借记卡、“一网通”多功能综合网银服务、“太阳花理财”等多项被中国消费者广泛接受的产品和服务，树立了科技领先银行的社会形象。

（二）招商银行EVA值计算

EVA是经济增加值的简称。指从税后净营业利润中扣除包括权益和债务在内的全部投入资本成本后的收入，其核心是资本投资成本。只有当企业的利润高于资本成本时，才能为股东创造价值。EVA法是从股东的角度出发，考虑企业的成本，综合衡量企业的内部价值，反映企业的价值创造能力，有利于投资者对公司是否具有价值做出正确判断，有利于企业的长期经营。接下来本章就使用EVA方法来评估招商银行评估基准日的企业价值，并且建立适合招商银行企业价值评估的EVA评估模型。相关数据均来自招商银行官网公布的年度报表。

1、EVA模型的构建

EVA模型把债务资本成本和权益资本成本都计入经营利润中，因此能更加真实可靠地反映企业的实际经营业绩。但是，在运用EVA模型对银行业和其他金融机构的价值进行评价时，需要对EVA模型进行修正。由于银行业与一般工商企业存在业务差异，进行必要的修正才能使EVA模型更适用于银行业等金融机构。

EVA模型的计算公式可以表示为：

在构建EVA模型前我们要对影响EVA值的因素进行调整：

（1）税后净营业利润的调整

在计算企业的营业利润时，应将作为营业成本的非股权融资费用从税后利润中扣除，即在计算负债资本时，不必考虑客户存款等可同时计入债务资本的营业负债。

具体调整如下：

（2）资本总额的调整

商业银行的资本总额与一般企业一样由债务资本和权益资本构成，由于银行业的特殊性，其负债可分为主动负债和被动负债，主动负债指与EVA相关的负债，主要指非存款业务。被动负债是指被吸收的外部存款，在计算时不计入资本总额。目前，我国商业银行发行的主动负债债券越来越多，所以本文的债务资本主要指商业银行发行债券的债券余额，其他暂不考虑。此外，在计算资本总额时需要扣除递延所得税借方增加额和余额。

综上所述，资本总额的计算公式调整如下：

（3）加权平均资本成本率的调整

在计算商业银行EVA指标时，加权平均资本成本一般用权益资本成本来表示，权益资本成本由资本资产定价模型（CAPM）来确定。

CAPM的计算公式是：

本文对无风险收益率的计算借鉴了我国大多数学者的做法，选取1年期银行定期存款利率作为数据源，数据来源于中国人民银行官方网站，风险系数均来自wind数据库，结合中国经济发展情况，选取2014-2018年中国GDP增速作为当前市场风险溢价，数据来源于国家统计局网站。

2、计算税后净营业利润（NOPAT）

表 4-1招商银行2014-2018年税后净营业利润（单位：百万元）

3、计算资本总额（TC）

表 4-2招商银行2014-2018年资本总额（单位：百万元）

4、计算加权平均资本成本率（WACC）

表 4-3招商银行2014-2018年资本成本率（单位：百万元）

5、计算2014-2018年招商银行EVA值

表 4-4招商银行2014-2018年EVA值（单位：百万元）

（三）招商银行企业价值评估

招商银行在同行业中一直表现突出，是股份制商业银行中的佼佼者，竞争优势比其他银行强，再加上不断增强的价值创造能力使它成为我国银行业的“领头羊”。招商银行预计未来5年将以中高速发展，因此不适合零增长模式。我国对未来经济环境持积极态度，近年来一直积极改革金融业和进一步完善资本市场，所以经济增速将缓慢上升，未来银行业将进入稳定发展期。由于上述原因，本文评估招商银行企业价值时采用EVA两阶段增长模型，并进行一定的假设：招商银行2018年后将进入一个持续五年的高速增长期，直到2023年以后才保持稳定增长。随着我国经济供给侧改革的深入，招商银行2023年后将进入2%的持续稳定增长期，EVA增长趋于稳定。

1、预测期数据的选取

在未来5年的高速增长期内，根据上述计算的2014-2018年EVA值，预测EVA的平均增长率为16.02%×6.5%/6.96%=14.96%。其中，招商银行2015-2017年EVA平均增长率为16.02%，未来五年GDP预测增长率为6.5%，2014-2018年GDP平均增长率为6.96%。

表 4-5招商银行2019-2023年EVA预测值（单位：百万元）

本文将2014-2018年期间银行1年期的银行定期存款利率的平均利率作为预测期内的无风险收益率估算；将我国对应年度的GDP增长率的平均数作为预测期内招商银行的市场风险溢价；将2014-2018期间的β系数的平均值1.014作为预测期内招商银行的风险系数β估算。综合上述各个估算数据，可估算出下表图中2019-2023年期间招商银行加权平均资本成本率的值。

表 4-6招商银行2019-2023年预测的资本成本率（单位：百万元）

2、基于两阶段增长模型评估招商银行企业价值

本文根据上述对招商银行企业价值计算的分析，采用两阶段EVA模型对招商银行企业价值进行评价，本文预测2019-2023这五年里招商银行将实现快速发展，在进入2023年后的5年时间内，招商银行将保持2%的EVA 永续增长率的平稳增长。前文中估算得到的招商银行2018年12月31日的资产总额为739195.75百万元。因此，按照公式带入相关数值，可以计算得到招商银行2018年12月31日的企业价值。

EVA两阶段增长模型中，招商银行企业价值的计算公式如下：

通过EVA价值评估模型的计算可以得出招商银行2018年12月31日的企业价值为1891687.83百万元。通过招商银行2018年财务报表可知，在2018年底其总股数为25220百万股，根据公式得出每股的价值是75 元。

3、招商银行2018年末价值评估分析

招商银行在2018年末发行股本共计25220百万股，依照招商银行企业内在价值 1891687.83百万元计算，招商银行的每股价值为75元。通过在证券网站里查询招商银行的历史股价可以知道，招商银行2018年末的开盘价为一股30.2元，这说明2018年末招商银行的价值在股票市场中被低估。这主要可能有以下几个方面的原因：投资者担心商业银行不良贷款率信息披露会有所缺失，利率市场化会减少未来存贷款的利率差，以及互联网给金融带来的巨大冲击。还有商业银行的低价格也受国家宏观经济环境与银行自身的制度的影响。

五、研究结论与展望

（一）研究结论

本文阅读大量国内外文献的基础上，对价值评估理论和方法进行了研究，并考虑商业银行本身的特殊性后，认为经济增加值法是最适用于商业银行进行价值评估的方法。通过理论与实践的相结合，以招商银行为案例，对其企业价值进行评价分析，最后给予投资者投资决策的意见。现根据全文的内容总结出以下几点结论。

第一，企业价值评估自20世纪80年代传入我国后，经过多年发展研究，已经慢慢形成适合我国国情的企业价值评估系统。并且随着我国金融体系的完善，人们对我国银行类上市公司价值评估的研究越来越频繁。银行业是我国金融体系的核心，它的健康发展直接影响我国的国民经济命脉。所以我们应该对商业银行的价值进行准确估值，这不仅有利于银行管理者治理银行，还有利于投资者进行正确投资，合理规避风险。

第二，银行业作为一个特殊的行业，其经营方式、资产结构、风险特征、监督管理上与一般工商企业不同。商业银行的价值构成中，无形资产和商誉的比重大，有形资产所占的比重小，因此，在选择评估方法上受到的限制较多，普通的评估方法在评估时存在较多缺陷。本文认为经济增加值法最适合用于商业银行的价值评估中，因为其理论简单易懂且现实可操作性强，可以更真实准确的反映企业价值，促使银行注重自身的可持续发展。

第三，使用EVA法评估商业银行价值时，可得知，EVA模型在一定程度上能够反映出商业银行的整体企业价值。与会计利润概念不同，EVA值包括了会计利润与经济利润两个层次。通过对招商银行经营与财务状况的分析可知，招商银行具有较强的竞争优势，是一家资产规模发展优良、盈利水平高、风险控制能力良好的股份制商业银行，其未来发展中依旧具有很大的发展潜力。本文运用EVA模型评估招商银行2018年末的企业价值，估算出其股价并将其与证券市场上的价格进行比较，从而得出招商银行股票的实际价格高于其市场价格的研究结论。

（二）不足与未来展望

本文由于研究时间和个人能力的限制，总结出以下不足的地方：

第一，我国银行业与国家宏观经济密切相关，其发展受国家政策和宏观经济环境的影响很大，但本人能力有限，造成本文在预测我国未来的经济与政策变化趋向时具有较大限制。因为如此，我们无法给予投资者准确无误的信息，从而使投资者接收的信息存在一定误差，投资者在进行招商银行投资时，要注意观察我国宏观经济与政策的变动趋势。

第二，本文选取招商银行作为研究案例进行实证分析，样本比较单一，且只选择使用EVA模型对招商银行价值进行评估，评估方法也过于单一。为了更好地研究评估银行类上市公司的企业价值，以后研究过程中应该使用多种评估方法，通过多种评估方法使用后的对比分析，得出最佳用于商业银行价值评估的方法，为商业银行价值评估领域的实证分析提供支撑。

第三，运用EVA模型对招商银行进行价值评估时，首先对招商银行近五年的财务数据进行测算，再对未来数据进行预测，虽然已经考虑了各方面的因素，但是难免仍存在误差。本文在计算招商银行EVA值时没有删除对评估结果影响较小的数据以及一些未披露的项目，所以评估的结果可能存在偏差。

基于上述文章中存在的不足，本人会在以后的研究中注意改正同时将继续保持对我国银行类上市公司价值评估的关注，今后也将一直不断学习并进行深入研究，以探究出更适合商业银行价值评估的方法，构建更有效的评估体系。

参考文献

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致 谢

本论文是在我的导师付世俊老师的指导帮助下完成的。回想写论文的过程，真是如同坐过山车一样，时而因灵感突增而奋笔疾书，时而因一个数据而苦思几天止步不前，每一个细节，每一处字都要反复斟酌。虽然写论文的过程有些艰苦，但是庆幸的是论文顺利完成了。

首先，第一个我要感谢的是我的论文导师付世俊老师。在撰写论文期间，付老师在百忙之中仍多次耐心给予我写作论文的建议，从论文选题到论文提纲，再到论文细节处的修改，付老师都给我提出诸多宝贵意见，使我的论文得以顺利完成。在此我衷心地感谢付老师！

其次，感谢我可爱的同学们，特别是我的室友。大学四年，我们一同学习成长，互相激励，我永远不会忘记我们一起熬夜奋战写论文的日子，在此我祝愿同学们：毕业快乐，前程似锦！我还要感谢我的家人，是你们在背后默默给予我力量，我才能专心学习，顺利毕业。我爱你们！

最后，衷心感谢在百忙之中评阅论文和参加答辩的各位老师，谢谢！

我国银行类上市公司价值评估研究——以招商银行为例

价格 ¥9.90 发布时间 2023年3月12日

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