大股东减持手段、动机及经济后果研究—以天龙集团为例

摘要

我国自2005年股权分置改革完成后，上市公司的股东能够在二级市场上自由流通所持有的股票份额，这在很大程度上增强了股票市场的活力，但与此同时，大股东们减持的频率和力度越来越大，上市公司大股东更多的将盈利重心从公司经营业绩方面转为公司股票的市场表现，选择在二级市场上减持股票来获取私利，给不稳定的市场又蒙上一层阴影。我国相关法律还未能有效抑制大股东的不当减持行为，大股东仍有可能依靠信息优势通过资本运作钻法规漏洞获取超额收益，在损害中小投资者利益的同时也扰乱了金融市场秩序。但可以预见的是随着监管的增强，大股东减持运作方式将更为隐蔽和复杂，相应的预警、风险防范难度可能进一步升级，因此，研究大股东减持股份行为是大势所趋，规范大股东减持行为是重中之重。

本文以天龙集团大股东连续大规模减持事件为研究对象，分析了天龙集团大股东为实现大幅减持所采取的手段、减持的动机及经济后果。经过研究发现，减持制度存在缺陷和公司治理结构的缺陷为大股东减持提供机会，大股东也会由于公司经营状况不佳、规避市场风险和巨额套利等动机进行减持。在本文中，天龙集团大股东会通过高送转利润分配政策、并购重组的战略性决策、操纵信息披露等资本运作手段推高股价，进而减持获得巨额收益。这种减持行为暴露了我国资本市场的不规范，造成公司股价崩盘，财务竞争力下降，公司市值严重缩水等问题，进一步侵害中小股东的合法权益。

最后，基于以上问题，本文从法律、公司和股东三个层面提出进一步规范治理大股东减持行为的建议，XX层面要完善信息披露制度、加大对违法行为的惩罚力度；公司方面要积极推进多元化的股权结构，建立健全股权制衡制度，通过完善公司治理结构防范大股东恶意减持；股东层面需要提高中小股东的风险意识和培养大股东的社会责任感。因此，通过对案例公司的研究，不仅有利于监管层完善减持政策，维护市场秩序；公司管理层也能有效规避发展中带来的风险，做出有利于公司稳定运营的战略；

　　关键词：大股东减持；动机；手段；经济后果

　　第一章引言

　　1.1 研究的背景及意义

　1.1.1研究背景

针对我国股权分置造成的各种弊端，2005年我国开始进行股权分置改革，股改后，过了限售期的大股东所持股权能够在证券市场上自由流通，通过买卖股票所获得的资本里的成为大股东获利的重要方式。2015年，A 股市场私募、信托资本规模不断激增，众多中小股东涌入资本证券市场，但在A 股行情不断上升的背景下，大股东却大量减持股票，股市随之大跌。另一方面，减持禁令到期解除给了市场带来巨大压力，仅2018年我国资本市场中股票解禁市值就高达3.96 万亿元，为历史最高值。就1 月份而言，A 股解禁总股数和总市值分别是 508.5亿股和 5582.4 亿元，环比增长119.45%和 104.40%，显而易见，这些都更有助于大股东减持。大股东减持通常作为一个负面信号影响着我国的资本市场，严重影响着市场的交易双方，让资本市场成为圈钱的工具，引起投资者的恐慌，阻碍我国经济的平稳发展。

为了防止大股东恶意减持，保障我国资本市场的稳定，2017 年证监会对大股东减持规定作了进一步的完善，对于规避大宗交易的过桥减持、健全监管法律体系等方面发挥着积极作用。2017 年总共有 947 家上市公司发生过净减持的行为，减持市值高达 1599.82 亿元，相对于2015年的减持5480亿元已经有了很大的改善，该数据表明这一系列的文件和法规已经奏效。但是随着经济的发展以及市场情况的多样性，有关大股东减持的相关规定和制度有些落后，原有的制度和规定存在滞后性，存在着违规处罚成本过低等问题，减持乱象并没有得到有效抑制。

我国资本市场对信息吸收和掌握还不够透彻，及时察觉公司大股东大规模减持背后的主要动机，分析减持对公司、二级市场带来的影响，通过了解大股东与中小股东的利益博弈来平衡资本市场参与者利益是迫切需要思考和分析的问题。在研究上市公司大股东减持行为的同时也能够找出其规避路径，发掘法规存在的漏洞，这有助于XX部门和公司自身完善相关制度，促进金融市场稳定发展，提升企业价值。

　1.1.2选题的意义

理论意义本文通过理论知识与实际案例相结合的方式，介绍了相关大股东减持的理论，进而

研究天龙集团大股东减持行为。通过研究减持的动因以及其为了减持所使用的资本运作手段，分析大股东减持的经济后果，最后提出自己对规范大股东减持行为的看法及建议。一方面，股权分置改革后，综观现有的研究，关于大股东减持的文献很多，但是大多是从动机或者股权结构等方面进行研究，且大多是采用实证方法进行研究。关于对大股东减持的具体案例研究的文献较少，实证研究中对公司绩效研究大多采用单一或者几个指标，很难真实反映的公司业绩。同时实证研究中也难以对具体的大股东减持的手段进行研究，如此一来这种大样本研究无法给企业或者中小投资者提供更为具体的指导。另一方面，大股东恶意减持行为仍然成为扰乱证券市场秩序的重要原因之一，严重损害了中小股东的权益，因此，本文的研究对深入探讨大股东减持行为，为相关监管部门等制定和完善相关的法律法规提供借鉴依据。

（2）现实意义

对于监管层而言，对大股东减持行为本身的探究有助于了解在整个减持过程中是否存在一些不规范的操作，是否侵害了中小股东的利益以及通过何种途径获取超额收益，对于中小投资者权益保护、市场稳定健康运行、完善监管制度建设等方面都有指导作用。

对于投资者而言，深入了解企业大股东减持的动机、影响效应等减持事件关键特征的核心问题，有助于提升投资者的辨识能力和风险防范能力，不至于盲目跟风而遭受损失，对于提高投资者合理判断决策水平、自我利益保护都有重要的作用。

对于上市公司而言，认识到股东减持的动机和后果，可以使得公司做好相应的目标战略调整和市值管理，更加重视大股东的行为对中小投资者的影响。

1.2 国内外研究现状

　　1.2.1 大股东减持的动机研究

（1）公司业绩不佳前景黯淡，大股东对企业发展缺乏信心

大股东作为公司的内部人，往往对公司的前景拥有着准确的判断在大股东担任上市公司重要职位的情况下，作为了解公司真实状况的内部人，公司的业绩情况是决定他们能否长期持有股票的关键。

J.D.Piotroski 和D.T.Roulstone (2005)研究表明，大股东具有特殊的身份优势，当其知晓上市公司的未来预期的前景不好以致公司的经营风险上升时，更倾向于提前卖出所持有的公司股份，以规避公司股价下跌所带来的风险。Zingg（2007）认为大股东会利用减持来减缓自身进行投资的资金需求压力，同时股东可以通过多元化的经营如投资其他项目来分散自身风险。

刘亚莉和赵阳（2011）在研究了大股东减持行为与公司发展经营的关系后认为，很多进行减持的公司每股收益较少，资金结构不合理，日常流动资金较为紧张且与行业相比而言公司规模不大。由此可以发现大股东很有可能是认为公司经营业绩前景不佳，为自身获得更多的利益而减持。邹涵羲（2018）通过研究发现当企业经营业绩不佳，大股东对资金有巨大需求时，利用减持来获取现金流比利用外部融资渠道获取资金的成本更低，同时还能够分散投资风险。

（2）持股成本低或股价被高估等市场因素的影响

Penman（1982）研究发现，由于内部人对于公司的价值有更为准确的评估，当他们发现公司估值过高时会选择大量抛售所持股权。Helwege等(2007)对1970年到2001年这一期间内X上市公司股权结构的数据进行了分析，结果发现大股东往往会选择在公司被市场高估时减持股票。因为公司在市场上的评价较好时，出售股份可以获得更为可观的收益。

张育军（2006）指出，股权分置改革为大股东获取最大收益提供了新的行为模式，除了内部掏空以外，大股东还可以直接参与到股票交易之中以获取收益。而大股东通常也是原始股股东，他们拥有较低的持股成本，贾明等（2009）研究后发现，“大非”减持的可能性和程度受到股改时对价水平的影响，对价水平越低越容易发生减持，减持程度也更严重。另外，袁渊(2010)研究结果表明，大股东减持的可能性与上市公司股价被高估的可能性成正比，市盈率和市净率越高、大股东越倾向于减持。李翔等（2018）认为当股票发行溢价越高，大股东越倾向于减持股份。公司支付高额承销费、获得超额发行定价机会与发行后减持股份以收回上市成本之间有着内在关联。

（3）股权结构和董事会特征也会影响减持

通常来说，大股东持有的股份是减持的基础，也是股东享有表决权、剩余索取权的基础，在减持前，大股东通常会考虑自己的控制权是否会因减持而降低，当大股东的持股比例相对其他股东占绝对优势时，其减持的可能性会增大。

Johnson(2000)指出公司存在股权失衡的问题时，大股东更容易利用自身的公司控制权来作出利益最大化的决策。Fan and Wong（2002）认为针对在转型经济体中，当股权结构越分散，公司的信息不对称的程度就会有所缓解、会计盈余的信息含量相应的就会升高。

张程睿等(2016)通过研究发现当大股股东持股比例越低，国有企业大股东减持股票的可能性越大，所以他们认为大股东减持的原因在于股权结构。曹国华和林川（2016）认为控股特征、股东联系都会影响大股东减持，国有控股公司中的大股东减持行为明显低于非国有控股公司；股东制衡越明显的公司，大股东越不倾向减持。高燕等（2017）通过研究2008—2014年A股上市公司减持情况发现,第一大股东相对于其它股东持股越多，大股东就越愿意减持。

（4）掏空与套利

该观点认为掏空、侵占中小股东利益才是大股东减持的主要原因。Johnson等（2000）首次使用“掏空”一词来形容这种侵害中小股东利益的侵占行为。Yeh(2003)经过研究也提出，随着控制权与现金流权的分离，拥有控制权的大股东将有能力掏空上市公司，影响公司绩效。Dahya et al.（2008）研究表明，上市公司的大股东出于对风险的规避而减少企业的投资规模，以达到个人的利益最大化，同时大股东却以很低的成本来获得超额收益。

黄志忠等（2009）通过实证研究发现大股东的减持动因主要包括减少掏空成本、提升投资回报、规避资本风险等，但他们进一步认为风险和经营业绩动因都受到大股东掏空的重大影响，因此可以知道：掏空才是大股东进行减持的主要动机。吴育辉和吴世农（2010）的实证研究表明诸如大股东占款和违规担保等传统掏空行为在股改之后已经得到很大的遏制，而通过减持掏空中小股东的现象正在逐渐增多，这种掏空行为通常伴随着上市公司的信息操控和内幕交易等现象。方重和王可（2017）大股东会为了获取巨额收益，不惜进行违规减持，另外部分大股东存在强烈的侥幸心理以及守法合规意识淡薄，这些都会促使大股东作出减持决定。

综上，有关大股东减持动机可以归纳为以下几点：一是公司自身经营状况存在隐患，如公司的业绩状况较差，资产负债率较高等。二是公司大股东减持就是为了获取超额收益，利用自身的信息不对称优势，掏空上市公司，侵占中小股东利益。三是股东的持股成本以及市场对公司股票价值的高估情况，持股成本低和股价高估越多，大股东越愿意减持。四是受公司的股权结构和董事会特征的影响。总而言之，股权分置改革给了大股东提供了更多获取收益的方式，现实情况也给了大股东进行减持的理由。

　1.2.2大股东减持常用的手段研究

由于大股东拥有较高的控制权以及对公司实际情况的充分的知情权，因此他们很可

能会利用自身的权力以及信息优势操控股价，选择在公司股价高位精准减持，从而获取

最大的利益。通过研究，大股东会精准的选择减持时机运用如下手段进行减持。

（1）利用并购，高送转等配合减持

Aboody & Ron Kasznik（2009）以业绩不佳并且融资困难的企业为切入点，他们发现，这些企业会通过“高送转”向外界表明对公司未来的信心，从而吸引投资者买入股票，提高公司股价。

赵妍等（2016）得出结论企业在公司上市后会进行频繁的并购，而且当并购产生的超额累计收益越高，大股东越愿意减持。杨威等（2018）认为大股东为了实现利益输送、获取巨额收益的目的，会利用并购行为产生的股价泡沫进行减持。蔡海静、汪祥耀（2017）通过实证分析证明大股东的减持数量与公司是否进行“高送转”之间呈明显的正向相关关系。胡慧聪等（2019）通过研究发现发现送转企业内部人减持的比例显著高于未送转的企业, 而且基于迎合操纵动机送转的企业随后其内部人减持比例高于基于估值提升动机送转的企业。

（2）通过盈余管理配合减持。

Beneish（1999）通过研究发现，控股股东在减持前会进行正向的盈余管理以此来助推股价，大股东进而获取更多的私利。Introski和Roulstone(2005)研究指出在公司未来的盈余表现为上升的态势时，大股东作为具有信息优势的内部人，会更倾向于买入公司股票，相反则会卖出。

蔡宁和魏明海（2009）通过对股改后原非流通股股东减持前公司的盈余管理进行研究，认为公司通常会在大股东减持之前做正向的盈余管理。并且减持的规模与盈余管理的程度呈正相关。朱朝晖（2014）通过实证分析发现我国控股股东在减持公司股票时不仅善于利用其信息优势，更善于运用盈余管理手段来创造减持时机。

（3）通过操纵信息披露配合减持。

Rogers（2008）研究了内部人交易和信息披露质量的关系，发现大股东会利用信息及控制权优势，在其准备减持股份之前，会披露积极较高的信息质量，而当在其增持股票时，信息披露质量就会较低。

吴育辉和吴世农（2010）研究发现控股股东在减持对公司各类消息进行有选择性的公布，在减持前披露利好消息或者将推迟利空消息的披露，通过推高股价为自身的减持做准备。朱茶芬等（2011）通过对减持相关的信息披露数据进行研究，结果发现，上市公司发布减持信息的前后较短的时间内累计超额收益会呈现出倒U 形，大股东通过其的控制权和信息优势，可以在最佳时点进行股票的减持，同时也利用最优路径进行减持，最终可以赢得非常可观与诱人的利润，此外，该结论可以为监管提供更有力的经验支持。路玲（2017）认为上市公司在计划减持期间，会更多的公布好消息，提升中小投资者的投资信心，这样可以创造有利于减持的环境。王欣兰和徐琪（2018）认为上市公司的大股东通常选择特定时点进行减持，而这一特定时点往往是企业的业绩达到最好状态、股价处于相对高点时。

因此，上市公司大股东很可能会利用“高送转”、盈余管理、操作信息披露等手段来推动股价上涨，进而为股东的减持创造更多的利润空间，以实现自身利益的最大化。

　1.2.3大股东减持的经济后果研究

关于大股东减持的经济后果，现有研究主要探讨了大股东减持对公司股价，上市公司经营和治理水平价值，中小股东权益和公司成长性的影响。

（1）大股东减持对公司股价的影响研究

Krishnamurti C.等（2010）通过大样本实证研究发现，公司内部人在减持股份行为发生日之后的收益率是非常高的，这说明他们获取了高额收益，另外当公司的限售股得到解禁之后，公司股票的流动性得到提升，投资者在对这类公司股票的选择中能够获得一定的超额收益，但公司股价具有下降的风险。Clarke（2004）等通过研究发现，大股东会利用减持的时机来获取私利。大股东减持越多，公司的股价下跌越明显，因为公司股票的需求曲线是向右下方倾斜的。Friedrich(2002)通过事件研究法得出，超额收益率在减持日前总体上为正，在减持后基本为负，给市场带来负效应。Morck等（2005）认为在关于中小股东的保护制度不够全面的背景下, 大股东的减持会降低股价的信息含量，最终损害中小股东的利益。

王化成（2015）通过实证研究发现，如果样本公司控股股东的持股比例越高，未来公司股价发生崩溃的风险越小，而且这种负相关的关系在公司治理水平较低、管理层和大股东代理冲突严重时体现得更为显著。张晓宇，徐龙炳（2017）通过实证研究发现配合限售股解禁和减持的运作加快了大股东掏空,也是导致股价崩盘风险的重要原因，从实践上揭示了股市动荡的一种重要来源。陈作华等(2018)以沪深股市2007-2016年A股上市公司为样本，通过实证研究得出结论：董监高减持股份的意愿越强，他们越可能隐匿公司发生的负面信息，这样就会导致公司股价崩盘的可能性增大。章晟等（2019）以沪深两市所有A股作为研究对象得出结论：减持新规出台对A股股价整体波动性有显著增强作用。

（2）大股东减持对上市公司经营和治理水平的影响。

对于大股东减持对上市公司的影响，现有的研究呈现出两种相反的观点。

有学者研究表明，减持带来巨大的负面影响：

La porta and Shleifer(1999)首次提出了掏空理论，研究认为大股东在时机合适时利用信息优势，通过内幕交易、侵占公司发展机会、对外担保等多种方式来进行掏空，谋取私利，进而造成企业价值受损。

吴育辉和吴世农（2010）认为由于大股东可以通过转让股份来获得收益,这样会使得大股东通过对上市公司的信息操控等掏空行为来获得超额收益的可能性加大，最终使得公司经营业绩受负面影响。吴战篪、吴伟立（2018）指出，大股东减持会产生融资约束效应和投资短视效应，前者是因为大股东减持会挫伤投资者的信心，从而使得融资成本升高，公司可能因此放弃一些优质的投资项目；后者则是因为大股东为了以更高的价格减持，可能干预公司管理者的投资决策来迎合外部投资者的错误预期，公司的投资能力和长远利益则会因此受损。

另有一部分学者针对股东减持对公司价值的影响提出了相反的观点：

Holderness(2001)认为在资本市场比较有效情况下，同时关于中小股东权益的法律保护完善的情况下，高度集中的股权结构对公司价值存在显著影响，此时控股股东应当适当减持公司股权。楼瑛和姚铮（2008）研究认为在一定程度内的大股东减持可以提升股票的流动性。从而提升公司的内部治理效能，有利于企业发展。高燕等(2017)同样从正向支持方向认为通过研究控股股东减持行为存在的风险以及防范措施，可以稳定股票市场、重拾投资者的信心，继而有利于公司价值的提高

（3）大股东减持对中小股东权益的影响。

LaPorta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer(2000)认为，大股东可能会利用其自身优势来获取更多内部信息，通过出售股份等方式独揽公司资源，这样会侵害中小投资者的利益。Gugler 和Yurtoglu(2003)通过研究德国上市公司后认为，当公司采用金字塔持股方式的股权结构时，大股东减持股份会出现消极的市场反应；使得中小股东获得股利分配的比例也明显偏低。Murphy 等（2005）通过研究发现，如果市场上相关的制度规定不完善，则上市公司大股东容易倾向于获得公司的控制权，抓住公司股权管理上的漏洞来攫取自身的非法权益，这样就会侵害中小股东的利益。

李文斌，夏清华(2009)的研究表明，市场会对大股东减持作出消极回应，但是实证结果显示大股东的减持行为却通常能获得显著为正的超额收益，这也恰恰反映了大股东对中小股东的利益侵占。与此同时，大股东越倾向于减持，那么减持前后的超额收益就越低，机构投资者的资金净流出就越多，中小投资者的利益就会受到内部人优势和机构信息优势的双重侵害（陈灿，2016）。鲁桂华等（2017）通过研究发现管理层会配合大股东的减持进行自愿性积极的业绩预告披露，强化投资者预期，由此大股东可以通过减持获得更高超额收益，这在一定程度上增加了公司与外部投资者的信息不对称性，违背了公平交易的证券原则，损害了中小股东的权益。

（4）对公司成长性的影响。

吴淑琨（2002）认为，大股东的持股比例与公司的业绩水平呈正相关。吴振信（2008）也指出，在评估公司价值时可以将第一大股东的减持比例作为观察指标之一，如果大股东减持比例较高，公司的质量相对更差。这从另一个角度体现了减持对公司成长性的影响。王建文（2015）指出大股东减持会在一定程度上加强壁垒效应，由此给公司的成长性带来负面影响；而相反的增持行为在提高成长性的同时还能促进股东之间的利益趋同。

因此，虽有学者认为一定程度内的大股东减持对公司的经营能力的提升是有利的，但更多的是，过度的减持行为对公司的成长性或者价值而言是不利的。对于中小投资者而言，减持无疑是对其自身利益的巨大侵害。对于市场而言，减持前大股东一系列的资本运作会使得股价上升，但减持后股价会下降，这其中的原因来自股票供需的改变和对市场信心的不足。

　1.2.4 大股东减持应对措施研究

由于国内资本市场大股东减持套现情况较多，因此国内学者针对大股东减持应对措

施进行了深入研究，并提出相应的建议。其中，危兆宾（2017）针对创业板上市公司发起人减持套现情况，提出了相关的应对措施，如合理配置股份限售期、构建分类股份减持差别成本机制，加大股东减持套现成本和构建全方位监管网络，由此保障中小股东权益。此外，陈红和张晓（2018）针对大股东减持存在的上市公司内部治理缺陷和外部监管力度不足等问题，提出了相应的措施，如完善内部治理，包括合理优化股权结构、准确及时的披露信息等；加强外部监管相关制度的建设，包括借助外审及媒体力量、降低信息的不对称，增强信息透明度等。

　　1.2.5文献述评

国内外的学者针对大股东减持的研究取得很大的成就，现有理论认为大股东减持发生的动机主要表现在公司发展存在隐患，过高的市场估值等。其本质主要是大股东通过减持股份以获得巨额收益，大股东也会高送转等资本运作进行减持。而从减持的影响看，大股东减持也许可以改善上市公司的治理水平，但是更可能给中小投资者、公司的长远发展和整个资本市场繁荣带来一定的损失，在掏空公司的同时损害了中小股东利益，所以监管机构也出台了很多规定对此进行规范和限制。

中国的资本市场起步较晚且发展过程曲折，在IPO放缓的背景下，如果减持的规模和速度得不到合理控制，资本市场势必难以平稳健康发展，更何况目前外部市场环境也比较复杂，很多股权质押也行将到期，稳定资本市场显得尤为重要。因此，在借鉴国内外研究成果的基础上，本文选择天龙集团为研究对象，尽可能详尽分析该上市公司的大股东减持行为，并提出改进实践中存在的新问题的建议。能对中小股东权益保护、企业价值提升、资本市场建设产生作用。

　1.3 研究的内容与方法

　　1.3.1研究的主要内容

本文以天龙集团大股东减持行为为研究对象，采用案例分析法为主，对大股东减持行为进行详细的分析和探究。

第一部分为引言。本部分主要介绍本文的研究背景与意义、国内外研究现状、研究内容和方法。明确全文写作的框架，并为后文的具体案例分析提供基础思路。

第二部分为概念界定和理论基础。主要包括：相关概念的界定，即大股东减持、中小股东概念的界定；基础理论分析，即委托代理理论、控制权收益理论、信息不对称理论以及信号传递理论；并介绍了我国上市公司减持的监管法律制度及现状。

第三部分案例概述。案例部分以天龙集团大股东减持为研究对象，介绍公司及股东基本情况、减持相关背景和实现的过程。

第四部分案例分析。分别从公司宏观经济环境、财务状况、股票估值等方面研究天龙集团大股东减持的动机以及大股东减持的手段分析；最后从资本市场、上市公司和中小股东等多方面多角度探究其减持行为效应。

第五部分结论及启示。最后一部分对案例分析的结果进行总结，以小见大，由研究结论出发，对大股东减持现状从不同维度和层面提出规范大股东减持行为、促进企业自我发展、保护中小股东权益的建议，提醒中小股东理性决策自我保护。

　1.3.2 研究方法

(1)文献研究法。通过查找并梳理国内外的相关的文献资料，并对其进行归纳总结，了解国内外学者对大股东减持行为相关问题的研究现状，充分吸收对本文具有借鉴意义的部分，为本文后续的案例研究提供理论基础。

(2)案例研究法。本文以天龙集团为例，分析大股东减持的动机以及手段的选择。通过查阅公开信息(包括相关的报道、公司财务报表和公告等)，获取与大股东减持行为的相关内容，通过对文字的梳理和数据的分析，为本文对大股东减持行为的案例研究提供充分的论述条件。

(3)事件研究法。以大股东减持的公告日为事件发生日，选取合适的窗口期，研究大股东减持行为发生前后收益率和累计超额收益率的变化情况，分析其减持行为给市场带来的反应程度

1.4创新点

本文的创新点在研究大股东减持的经济后果方面，除了从传统的财务角度、对中小股东利益的影响方面分析外，还从公司治理视角出发，分析公司大股东持股比例变动以及管理层变动对公司产生的影响。其次，在提出完善减持新规的建议方面，通过分析目前新规存在的不足，提出创新性建议，对于股东减持的理论研究做出了补充，同时具有一定的实践指导意义。

　第二章概念界定与理论基础

　　2.1 相关概念界定

　　2.1.1 大股东

大股东指持股比例较高的股东，最开始特指拥有50%以上股权的控股股东，后来随着股票制度的变革，提出了相对控股的概念，那些虽然没有半数以上表决权或股份但是依然可以控制公司经营决策的也称之为大股东。所以本文大股东的界定标准主要是在减持行为发生前的时点，持有公司股份比例在５％以上的股东。大股东一般情况下是公司的领导者，对公司未来的发展以及现在的运营都有巨大的作用，能够影响公司的日常决策，同时也是公司能否接受投资者不断投资的关键，掌控着公司的发展。

　2.1.2中小股东

中小股东主要指那些相对于大股东来说所拥有股票数量或金额较少、占比重较低的股东，他们通常是资本市场的散户。中小股东的组成通常多种多样、来自各行各业，他们通常缺乏有效的渠道来参与公司决策，同时他们参与市场交易的主要目的是获取短期价差而不是进行一系列的价值投资。他们处于信息的弱势并且由于个人力量弱小，即使利益受到大股东侵害也没有行之有效的方法来保护自身的权益。

2.1.3 大股东减持

减持主要是指股票持有者减少持有股票或者期权指标的数量，股权分置改革完成后，持股较高的高管通过在二级市场上集合竞价、大宗交易以及协议转让等方式抛售股份并获利的行为就是大股东减持。这种行为会较大程度地影响公司股价，一方面是因为大股东大量抛售手中的股票往往会导致公司股票价格下跌，另一方面也是因为大股东减持往往向市场释放其不看好公司前景的负面信号，导致投资者的信心不足。大股东通过减持侵害中小股东利益的行为不在少数，规范此类行为也是我国资本市场走向成熟的必经之路。

　2.2大股东减持相关理论

　　2.2.1委托代理理论

伯利和米恩斯（1932）提出了现代经典的委托代理理论，他们提倡公司所有者仅保留剩余索取权。但这又导致了新的问题产生，在理性经纪人的假设下，委托方与代理方都以自身利益最大化为出发点，而两者效用函数的不一致必然导致委托方和代理方产生利益冲突，代理方有很强的动机利用双方的信息不对称谋取自身的利益，进而损害委托方的利益，由此便产生了最典型的委托代理问题。

随着经济结构的发展，企业股权由分散走向集中，控股股东随之出现，委托代理的主体变成了大股东和中小股东。Shleifer 和Vishny（1997）表明在股权相对集中的企业中，最核心的代理问题是大股东和中小股东之间的矛盾，在我国股权较为集中的背景下，这种矛盾更为突出。控股股东经常会利用控制权和现金流权的分离，以此来损害中小股东的权益。由于双方获利方式的差别，控股股东会利用其自身控制权对中小股东进行掠夺，最终获得超额收益。而中小股东因为手中所持股份比例较低，对公司经营管理产生不了重大影响，因此不会对公司的经营业绩特别重视，他们会选择“用脚投票”，当大股东对公司绩效产生正面影响时，自己就可以“搭便车”享受公司业绩上涨所带来的收益；当大股东对公司绩效产生不利影响时，便会出售股票，寻找下一家企业

2.2.2信息不对称理论

信息不对称理论最早见于阿克尔洛夫的《次品问题》一文，该文从旧车市场上的“柠檬市场”入手研究买卖双方信息差异对交易的影响。Arrow Debreu（1965）提出了信息不对称的概念。信息不对称理论是指在市场经济活动中，掌握信息比较充分的人往往处于市场的比较有利的地位，他们往往能够比其他参与方更早知晓重要信息，或者是更能接受全面，准确的信息。这样可以使得他们更容易做出决策。而处于信息劣势的人只能获取已披露的信息，甚至接受的是虚假的信息，这样会使得他们处于不利的地位。

信息不对称普遍存在于委托代理的关系当中，在上市公司大股东和中小股东的代理问题中，控股股东拥有上市公司的控制权，拥有上市公司经营战略决策、财务等方面的一手信息，对公司的价值和未来业绩前景的判断更加准确。由于信息不对称的存在，大股东就会有利用自己的职务带来的便利，在减持前，对公司一系列的资产运作，当公司股价处于高位时，就会通过各种方式去减持获利。而对于那些持有股份较少的中小股东来说，他们参与公司决策活动的成本较高，收益与成本不匹配，因此也很难监督和约束控股股东的行为，他们大多数只能接收上市公司公开披露的信息，而这些信息通常是经过大股东粉饰的。

　　2.2.3控制权收益理论

上世纪80 年代，Grossman 和Hart（1988）将控制权收益划分为控制权共享收益和控制权私人受益。控制权共享收益中的“共享”指为上市公司全体股东基于持股比例分享的收益，该收益包括公司实现业绩提升可以享有的股利分红以及股价上涨带来的资本利得收入。而控制权私人收益主要表现为掌握控制权的大股东利用内部信息的优势使其自身关联公司获取的超额利润，或者通过转移公司的资源，以较低的代价驱逐少数股东等方式为其获取的只由自身享有的额外收益。控股股东和大股东在公司治理中较于中小股东付出了更多的心血，做出了更多努力，从情理而言，控股股东与大股东应该比中小股东获得更多的劳动报酬。

众所周知，理性人都会追求自身利益的最大化，那么共享收益与私人收益之和的最大化才是拥有控制权的大股东所追求的。但通常情况下，控制权共享收益和控制权私人收益之间出现反向关系，大股东就会在两者之间寻求平衡。当控制权私人收益增加值远大于控制权共享收益的减少值时，与其花费时间和精力去提升公司的业绩和股价，拥有控制权地位的大股东往往会控股股东便会想方设法通过资金占用、违规借款、不平等的关联交易等方式来获取私人利益，做出“掏空”上市公司等行为。

2.2.4信号传递理论

X学者罗斯通过研究发现，公司资本结构或股利政策的选择会向潜在的投资者传递信息。后来Miller 正式提出了股利分配的信息含量假说。他认为，公司宣布股利分配政策能够向市场传递公司的发展前景信息，人们会对非预期的股利的变化做出相应的反映。非预期股利的增加传递的是公司未来发展状况会更好的信号。

为了配合上市公司大股东减持，拥有较高控制权的股东就会利用自身权利与信息优

势，对公司进行盈余管理等。公司实行较高的股利分配政策，向外界传递公司未来经营

业绩向好的信号，吸引股民的投资热情，使得公司股价在短期内会上升。当公司股价拉

升到一定高度时，大股东就会大量减持套现。

　第三章我国大股东减持制度背景及现状

　　3.1我国大股东减持制度背景

股权分置改革是我国证券资本市场所特有，其目的在于完善公司的治理结构，以消除非流通股股东的垄断控制权以及减轻非流通股股东对上市公司的“掏空”行为，股改后大量限售股解禁，市场存在着股票供应超额的状况。为此，证监会于2005 年出台了《上市公司股权分置改革管理办法》，该规定要求了持股5%以上的原非流通股股东在 12 个月内不得出售本公司5%以上的股份。2007 年 4 月，证监会发布了上市公司董监高所持股份的变动规则，首次细化了上市公司的减持行为，在强调监管层对减持时间重视的同时，还对公司的信息披露加以规范。2013 年 12 月 27 日，xxx办公厅发布有关中小股份权益保护的规则，规定了在减持前要提前30 天预披露。

然而， 2015年仍出现多家上市公司大股东大幅减持行为，部分上市公司重要股东通过大宗交易等方式，在短期内疯狂减持，造成资本市场动荡。为了及时应对证券市场的非理性下跌，证监会出台了18号公告，规定了上市公司控股股东和持股 5%以上股东及董监高在未来6 个月内不得通过二级市场减持本公司股份。该公告出台后，大股东集中抛售造成的压力得到了一定的缓解。

2016 年 1 月，为实现监管政策的衔接，使得市场能够充分发挥自我调节作用，证监会制定了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。该规定对大股东及董监高提出了减持前进行预披露的要求，且三个月内减持数量不超过总股本的1%，另外还对不得减持股份的一些情形作了说明。2016 年出台的减持规定大大提高了股东减持的透明度，在引导上市公司大股东规范、理性、有序地减持公司股份上发挥了重要作用然而，该减持规定仍然存在着很多的漏洞。

由此，证监会于2017 年5 月27 日，再次新修订了2016年的减持规定，减持新规的主要修订改进点：

（1）扩大受限制主体范围

新减持规定在原减持规定的基础上增加了两类特定股东，即持有上市公司首次公开前股份和非公开发行股份的股东。

（2）完善大宗交易的监管

减持新规对上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份的行为做出了规定，股份出让方在每三个月内转让股份比例不得超过2%，并且大股东应与其一致行动人合并计算，同时受让方在受让股份的六个月内不得转让股份，从而达成对股东通过大宗交易进行“过桥减持”的防范。

（3）加强对减持信息披露的要求

董监高也被纳入信息披露及备案范围。大股东、董监高应当通过向交易所报告并公告的方式，要求上市公司至少六个月披露一次，该新规条例规范了大股东减持事前、事中和事后的信息披露制度，目的是规避大股东利用自身优势进行精准减持。

（4）增加对董监高离职的规定

在任期内，董监高每年转让股份不得超过自有股份的25%，且在离职后6个月内不得转让股份，这条规定对于企业大股东通过“辞职套现”的恶意减持行为有所限制，一定程度上弥补了之前减持规定的漏洞。

在2016 年减持规则颁布后，市场上出现上市公司大股东利用制度空隙，为谋私利减持套现的行为，而减持新规的颁布在很大程度上整治了大股东利用大宗交易疯狂减持的乱象，有利于维护A 股市场的稳定。但是，新规在不同减持方法之间的先后衔接、违法行为惩处力度等方面仍存在改进空间。其次，政策监管新规对非公开发行股份的解禁数量缺乏限制，“恶意辞职减持”“离婚减持”等现象越来越充斥在市场。由此可见，减持新规仅仅是对原规定的延伸，对减持行为也仅是一种修补漏洞式的消极管理，且众多减持规定缺乏与股票市场的股票发行、融资并购等相关股东行为联系在一起，我国与大股东减持相关的监管制度体系亟需改进。

　3.2我国大股东减持现状

在一系列法律法规的影响下，上市公司大股东减持情况相对有所改善。但是大股东的减持行为仍然相对比较频繁，负面影响较大，不仅对中小投资者造成了很大的损害，给证券市场的稳定发展也带来了不小的冲击。自2005 年股改以来，截止2018 年底，根据国泰安数据库统计，上海和深圳证券交易所共有3,003 家上市公司宣布了减持公告，其中累计减持股数约为1,549.85 亿股，累计市场价值为2,020.55 亿元。特别是，随着近几年我国经济发展下行趋势明显，股市受经济状况的影响低迷不起，大股东为了自身利益规避风险，在二级市场疯狂减持股票，加重了股票市场的波动，由此，需密切关注大股东减持这一行为。

表3-1 2008—2018年A 股重要股东减持情况表

年份A股总市值（万亿） 累计减持金额（亿）

2008 12.13 408.75

2009 24.39 1055.83

2010 26.54 744.57

2011 21.47 783.44

2012 23.03 711.18

2013 23.91 1607.49

2014 37.25 2509.33

2015 53.13 5480.45

2016 50.77 3594.46

2017 54.70 1736.44

2018 48.67 1774.2

数据来源：WIND数据库

数据来源：WIND数据库

图3-1 2008-2018年A股重要股东增减持净额情况图（亿元）

　　从表 3-1和图3-1可以很明显的观察到，2009 年到2012 年，大股东持有股份增减幅度差距变小，净减持明显减少。而2012到 2015 年之间，净减持金额却呈现相反的增长态势，2015 年我国股市震荡剧烈，大股东减持市值达到历史最高的5480亿元，净减持额高达1404.64 亿元，较2014 年增幅达35%，减持金额远远超过增持金额。2016年重要股东净减持金额三年来迎来首降，但整体市场的减持规模仍然较大，大股东减持市场价值为 3,594 亿元，超过当年公开发行1,600 亿元的融资价值。

我国XX发布减持新规，将在一定程度上减轻股票解除禁令的压力，但仍需要重点关注股票解禁的风险。2017 年净减持额仅为322.8亿元，无论是减持规模还是减持数量都有了一定程度的下降。但到2018 年，公司大股东增加持股市场价值963.9 亿元，减少持有股份市场价值却高达 1,774.2 亿元，净减持额却又有所上升，另外在2018 年，股票市场上共有 1,350 家大公司宣告减持，其中市场价值超过1 亿元的企业超过 300 家，减持金额超过 10 亿的公司涉及到各行各业，这说明A 股限售股解禁还是有很大的减持需求，大股东减持行为仍然占市场主流。因此，面对我国大股东减持的现状，各相关部门仍需努力完善减持制度、加大违规行为的惩罚力度，给证券市场营造一个更加有序、稳定的环境，切实保护中小投资者的利益。

　第四章 天龙集团大股东减持案例介绍

　　4.1 天龙集团发展经营概况及股权结构

　　4.1.1天龙集团发展经营概况

广东天龙油墨集团股份有限公司由自然人冯毅、冯华发起设立。2001年1月2日在肇庆市登记注册。2007年7月7日将公司改组为股份有限公司并更名为“广东天龙油墨集团股份有限公司”，是一家从事经营环保型油墨、林产化工产品、互联网传媒的高新科技企业集团。

2010年3月26日,天龙集团在深交所创业板挂牌上市。上市之初，普通股股数共6700 万股，其中的5340 万股有锁定期，不能直接交易，而另外的1360 万股并无流通限制，可以直接上市流通。上市后的天龙集团决定扩展自己的业务，覆盖产业链上游，进行松脂和松香的开采与加工，不仅可以供给自身需求，还能够对外销售。2011年至2014年期间,该公司的主要经营战略均围绕油墨展开，形成了一条研制生产包装销售为一体的完整的事业链，生产出的产品有水性油墨和溶剂类油墨等。售卖范围除了占领本地大规模市场还延伸到了东南亚等国家和地区，在正式上市之前就已成为我国最大的水性油墨生产企业。此外，公司还陆续收购了多家林产化工行业公司。

2014年下半年起,天龙集团为了迎上国家的“互联网+”的政策开始布局互联网+传媒领域,公司完成了从客户关系管理到搜索引擎的网络营销的全产业链布局。天龙集团由此形成了精细化工和互联网传媒为主业的新经济双轮驱动发展格局。在环保油墨板块,“天龙牌”水性油墨连续十六年领先全国;在林化产品板块,歧化松香销量连续四年领先;在转型的互联网传媒领域,天龙集团目标在未来5年内成为行业标杆。

　4.1.2天龙集团股权结构

表4-1 2015年底十大股东持股情况

股东名称	持有数量（股）	持有比例（%）	有限售条件的（股）	无限售条件的（股）
冯毅	88,289,973	30.39	66,907,547	21,382,426
程宇	45,734,389	15.7400	45,734,389	0
常州长平资本管理有限公司	17,150,396	5.9000	17,150,396	0
冯华	10,690,000	3.6800	8,017,500	2,672,500
冯军	10,660,000	3.6700	7,995,000	2,665,000
上海进承投资管理中心	8,575,198	2.9500	8,575,198	0
常州京江永晖投资中心	7,024,462	2.4200	7,024,462	0
芜湖联合投资咨询合伙企业	5,716,799	1.9700	5,716,799	0
全国社保基金六零一组合	3,800,132	1.3100	0	3,800,132
招商银行股份有限公司	2,829,342	0.9700	0	2,829,342

数据来源：巨潮资讯网

冯毅在上市前便是天龙集团的控股股东，也是天龙集团的创始人之一，在上市后也一直保持着持股比例最高的位置。从表4-1中可以看出，在天龙集团减持之前的2015年，冯毅共持有天龙集团30.39%的股份，而第二大股东程宇持股15.74%、第三大股东持股为5.9%。可见这两个股东持股不会对程宇的决定造成影响，尽管通常而言持股高达50%的股东控制力更高，但其实当第一大股东的持股比例大于30%时，他的控股地位就不会改变，可以采取合理的方式来维护自身的控股地位。值得注意的是，公司的第四大股东冯华及第五大股东冯军和冯毅为胞兄弟关系，其为一致行动人。由此可见，天龙集团股权高度集中，以目前30.39%的持股比例来看，第一大股东冯毅的控制地位基本上是不可撼动的，冯毅及其一致行动人和第二大股东程宇具备了利用实际控制权对公司进行掏空和侵害中小股东利益的条件。

　　4.2 天龙集团大股东减持前市场状况

随着近年来我国的传统制造业受到冲击，实体经济发展乏力，极大地影响了市场需求，上市之后天龙集团传统的主营油墨业务和林产化工业务上下游都遭受了严峻的考验。公司的业绩也受到拖累。对于公司的传统油墨板块来说，生产所必需的树脂，颜料等这些原料的采购成本日益升高，最高可占比80%以上，此外，受到供需结构变动等一系列因素的影响，大宗原材料及国际原油的价格出现强劲反弹式的攀升，这些因素都严重的压缩了油墨板块的利润。另一方面，我国的空气污染问题自从2015年入冬以来就愈发严重，各项环保相关法律法规的逐步推行，对各种排放物的征费无疑给油墨行业带来了巨大的压力，绿色发展的理念深入人心，数字化的新兴传播方式逐渐成为主流，天龙集团油墨技术人员缺乏，技术创新能力较弱，严重制约了环保高档产品的发展，油墨业务进入了深度调整的阶段。

公司的另一主营业务林产化工行业的产品主要以出口经营为主。然而2014年、2015年由于国际供求结构的快速变化，国际经济环境整体不佳，海外的市场需求受到较为严重的抑制。这就导致公司林产化工行业陷入不景气的市场低谷期，林化板块产品的销售价格震荡走低，从而对公司经营状况和经营业绩造成负面影响。

此外在2016年，IPO 已实现常态化，减持禁令到期解除给市场带来巨大压力，对上市公司股价和市场形成重大影响。2016 年 1 季度解禁规模 1.5 万亿左右，其中 1 月份更是高达1.1 万亿；第2 季度减持规模约为800 亿元，以6 月份为例，就有 350家公司发布减持公告，减持规模近400 亿元。

　4.3天龙集团大股东减持前财务状况

由于油墨加工原材料上涨，导致天龙集团上市后利润总额显著下降。根据2010 年公司年报，公司的营业收入较 2009 年增长了 14.73%，利润总额却下降27.62%，实现归属于公司普通股股东的净利润 2,571.73 万元，也比上年下降29.46%，利润与营业收入不配比的原因主要是国际能源价格和原材料价格不断攀升，导致产品的毛利率显著下降。因此，公司为了降低成本，整合产业链资源，公司并购了上游林产开发与树脂加工的企业。但是，并购效果并不理想，据2015年年报显示，并购的7 家林产业子公司全线亏损，甚至在 2016 年有两家被注销。

天龙集团上市初期的四年内主营业务仅仅为油墨化工和林产化工产品，这两块业务经营情况不佳，业绩停滞甚至还有剧烈下滑。大股东减持前2010-2014年公司净利润逐年下滑，分别为2572万元、1904万元、1429万元、1440万元、155万元。受近年国内宏观形势不佳影响，国内投资需求有所放缓，公司供应商及客户所处传统行业均呈现不同程度业绩下滑，而公司的生产模式处于被动地位，这些情况都对公司业务经营造成了一定冲击和消极影响。

　4.4天龙集团大股东减持过程

2016 年11 月11 日，天龙集团发布大股东减持提示性公告。公司大股东冯毅及其一致行动人冯军、冯华计划在未来6 个月内以大宗交易方式合计减持不超过2,860 万股，合计减持比例不超过9.84%。减持完成后，冯毅持股比例不低于23.50%，仍为公司的控股股东和实际控制人。同时，公司第二大股东程宇也披露了其减持计划

2016年法律要求持股5%以上股东减持时，要在三个交易日前公告。换句话说就是在11月17号，天龙集团大股东就可以进行减持。然而公司却在11月17日收盘后发布了2016年的利润分配公告，在公告中大股东冯毅宣布了高送转预案。这样做使得公告中减持的股份碰巧可以在高送转预案发布的第二天就进入可减持行列。这样看来公司的做法完全符合证监会的要求，但实际上是打了擦边球尽可能地缩短了二者之间的时间差。

2016 年11 月22 日晚间，天龙集团披露了深交所下发的问询函，针对公司短期内先后披露减持计划和“高送转”预案的做法，指出公司存在操纵信息炒作股价来为大股东减持铺路。次日，天龙集团披露《问询函》回复说明：公司规划高送转方案主要是为了满足市场以及股东的需求。第二，冯毅减持股票相关信息披露符合规定，投资者对该次减持有完整的认识，并且可以根据自身的主观意识做出判断，所以本次“高送转”方案的实施目的非常纯粹。这份回复表面上看来比较全面，但是并没有提到重点问题，比如冯氏三兄弟除冯毅外以及程宇的减持原因，同时也没有明确投资商是否有参与，而且抓住了股市股民的投机心理与分析能力较弱的弱点，认为自己所作所为有理有据。

在完成天龙集团披露《问询函》回复说明公告后，冯毅便以36.21元/股的均价减持410 万股股票，并且减持后第二天又以 35.2元/股的价格继续减持1000 多万股，短短两天仅冯毅就套现约5.2 亿元。在12 月 1 日，冯毅又以均价32.3 元减持了 140 万股，冯华与冯军也在该日以同样的价格分别减持了260 万股和 500 万股；四天后，冯毅减持 40 万股，至此，冯氏三兄弟共减持了2760 万股。另一大股东程宇在11 月 29 日在股票刚刚解禁时也以 32.94/股的价格减持了 910 万股。总的来说，在半个月之内，冯氏三兄弟共套现约9.3 亿元，程宇也通过减持套现约2.99亿元。整个减持过程完成天龙集团大股东共完成套现金额12.29亿元。公司减持情况总结如下表：

表4-2 控股股东及其一致行动人和第二大股东程宇减持情况表

姓名减持方式减持日期减持均价减持股数变动数占转让总价（元）

总股本比例

冯毅大宗交易2016.11.23 36.21 4,100,000 1.41% 148,461,000

冯毅 大宗交易2016.11.24 35.2 10,428,539 3.59%367,084,573

冯毅 大宗交易2016.12.1 32.3 1,400,000 0.48% 45,220,000

冯毅大宗交易2016.12.5 30.3 4,071,461 1.40%123,365,268

冯华大宗交易2016.12.1 32.3 2,600,000 0.89%83,980,000

冯军大宗交易2016.12.1 32.3 5,000,000 1.72%161,500,000

程宇大宗交易 2016.11.29 32.94 9,100,000 3.13% 299,754,000

合计 36,700,000 12.63%1,229,364,841

数据来源:巨潮资讯网

通过查阅公告，可以发现天龙集团的所有减持行为都是通过大宗交易方式进行的。运用这种方式将股份交易到进行该业务的相关机构投资者手中，然后这些机构再将其投入二级市场，与大股东直接巨额交易相比，这种方式对股票价格的冲击较少，不会立刻被散户察觉，因此不会影响到减持的收益。另一方面，根据2016年的相关规定，大股东在减持后需要缴纳20%的个税，然而通过大宗交易的方式来进行减持，相对于收盘价的部分折价不需要缴纳个税，这也增加了大股东的减持收益。

股东减持前后持股情况如下表，减持行为发生之前，冯毅及冯军、冯华共持有天龙集团109,639,973 股，占公司总股本的37.73%，权益变动以后，冯氏三兄弟所持有公司股份82,039,973 股，占公司总股本比例28.23%；与此同时，公司第二大股东程宇先生也完成减持，减持后程宇占公司总股本比例为12.61%。由此可见，此次减持时间较为集中，减持力度大，时机选择精准。

表4-3天龙集团减持前后大股东持股情况表

股东姓名本次减持前持有股份本次减持后持有股份

股数占总股本比例股数占总股本比例

冯毅88,289,973 30.39% 68,289,973 23.50%

冯华10,690,000 3.68% 8,090,000 2.78%

冯军10,660,000 3.67% 5,660,000 1.95%

程宇 45,734,389 15.74% 36,634,389 12.61%

合计155,374,362 53.47% 118,674,362 40.84%

数据来源：巨潮资讯网

　第五章天龙集团大股东减持手段及动机分析

　　5.1 天龙集团大股东减持手段研究

上市公司为了实施大股东减持的手段有很多种，典型的包括利用高送转传递高成长性信息，同时实现利益输送；利用并购转型，吸引外界投资者；上市公司实施盈余管理，配合减持；新规之下，借助“强制平仓”实现减持套利也是最新的手段。这些做法均为大股东选择减持时机提供了方便，从而帮助他们实现精准减持。下面我们进一步分析天龙集团所使用的手段，借此研究能够反映大股东减持的真正动机，进而揭示大股东减持活动的更多行为特征，以及这些行为对资本证券市场、中小股东的影响。

　5.1.1 通过频繁并购转型以增厚业绩

2005 年的股权分置改革之后，资本市场进一步完善了资源配置的功能，证监会连续发布的一系列法律法规也逐渐放松了企业对并购行为的限制，在宽松的社会环境背景下，我国并购重组的数量和规模也大幅上涨。企业并购在资本市场上总能收到更多的关注，进而吸引大批中小投资者前来进行投资，并购可以在短时间内大幅提高公司的股票价值，目前已有实证表明，股权分置改革后，我国企业可以通过并购获得正向的超额收益，戚拥军等（2018）指出，与没有发布减持公告的公司相比，创业板上市公司发布并购公告的公司进行减持的可能性更大，进一步的研究也发现，大股东减持的比例和套现的金额也和公告的次数呈正相关。因此，大股东很可能在减持前通过并购来提升股价，进而获得自身更大的利益。

从2014年开始，资本市场牛市开始之初，互联网+、新媒体等热点逐渐兴起。在这样的境况下，公司开始向互联网行业转型，2014 年7 月，天龙集团公告称准备以自有资金6000万收购广州橙果60%的股份，9 月13 日正式签署协议，成为其控股公司。同年10 月27 日，公司又以4680万元正式收购了北京智创无限20%的股份，并在2015 年2 月16日又以1.869亿元收购了该公司剩余80%的股份，该公司专注于互联网营销。天龙集团在2015 年参股10%以后又在第二年以2660万元全资收购了北京优力。

除了以上小体量收购外，2015年天龙集团发布重大资产重组计划。2015 年 4月23 日，天龙集团通过定向增发和支付现金的形式以13 亿的作价收购煜唐联创的全部股权，并于同年10 月完成了工商登记变更。这其中值得让人注意的是，对煜唐联创的收购作价 13亿元，其中百分之九十都选取了增发股票的方式支付，同时也对三位股东增发了

不超过1239.39 万股的股份。但是从2014 年企业着手改变发展策略谋求积极转型以来，天龙集团的几次收购都是以现金收购的方式进行，而唯独在这次收购中突然以大量股票发行方式完成了如此重大的投资，与之前的作风不一致。需要说明的是，在2016 年底进行大幅减持的第二大股东程宇，就是在此时获得了天龙集团4573.44万股股票，并承诺一年内不得转让，实际可上市流通日为2016 年 11 月 25 日。

与此同时，有关于煜唐联创的收购价格也让人存在疑问，2015 年 2 月，该公司的估值还不到5 亿，但两个月过去，在“中植系”突然入场以后，程宇以1.3 亿元的价格转让了煜唐联创 10%的股份给常州长平资本管理公司，此时煜唐联创的市场估值快速增加了超过 2 倍。煜唐联创 2014年财报中应收账款与坏账准备的大额差异在此次并购中也被视而不见，这使人怀疑有故意抬高公司市值之嫌，为日后大股东减持获益作铺垫。

通过上述一系列的强有力又迅速的外延式并购行动，天龙集团成为了一家集互联网开发与营销、化工产品开发制造与林业产品深加工的跨领域公司。经营业绩实现了跃升，2015 年与2016 年净利润增长率达到了1,106.01%和232.18%；因此，天龙集团频繁的资本运作给了减持强有力的支撑，公司的市场价值也从十几亿跃升至近百亿元。

天龙集团于2016年10月13日发布了2016年前三季度的业绩预告见下表：

表5-1 天龙集团2016年前三季度业绩预告

项目	本报告期	上年同期
归属于上市公司股东的净利润	比上年同期同比增长594.46%~799.45%. 盈利：9960万元~12900万元	盈利：1434.21万元

数据来源：公司公告

在公司公布的业绩预告中，天龙集团2016年前三季度营业收入获得快速增长，而这一快速增长的主要原因北京煜唐联创及北京优力并入报表合并范围；新媒体板块除广州橙果以外的经营状况基本符合预期，明显增强了公司整体业绩，业绩预告显示出了天龙集团一系列外延式并购的巨大价值，在业绩预告之后，公司的股获得了迅速的上涨。根据后续披露实际业绩，2016年1月-9月，归属于上市公司股东的净利润12,334.26万元，较上年同期增长760%，远超过了市场预期。并购使天龙集团的财务报表变得亮眼。因此，频繁并购增厚了企业的业绩，出色的财务报表也为天龙集团后续发布高送转预案，进一步推高股价作铺垫。

　5.1.2 通过高送转配合减持

高送转是上市公司实行高比例的送红股或者利用资本公积和盈余公积来转增股本的一种股利分配手段，其实质是股东权益的内部结构调整，上市公司选择“高送转”向资本市场传递了公司未来发展的积极信号，且其送转比越高，市场反应就越强烈，股价涨跌越不理性，股市价格与真实价格相差越远，越有利于大股东高位减持获取收益。近年来，公司的一些重要股东利用“高送转”来配合减持的现象更加普遍，这给整个资本市场带来了许多不稳定的因素，给一些投机者带来了“机遇”。张子余等（2017）发现在我国资本市场上普遍存在企业通过股权质押与高送转等手段进行股价操纵，而这些股价操纵行为往往还打着“市值管理”的幌子。

表5-2天龙集团历年分红方案

分红年度分红方案派现额度（万元）

2016 10转15. 每10股派息0.5元1,452.85

2015 每10股派息0.2元581.14

2014 每10股派息0.2元402.00

2013 10转10. 每10股派息1元1,005.00

2012 每10股派息1元1,005.00

2011 10转5. 每10股派息1.5元1,005.00

2010 每10股派息3元2,010.00

数据来源：公司年报

从上表我们可以看出，在以往年份，天龙集团的分红政策主要为现金股利，在2010年和2011年分红力度相对较大可能和公司刚上市有关。根据天龙集团近几年股利发放情况可发现，近几年股利分派情况不容乐观，现金股利分配逐年下降，分红微薄。根据国泰安数据库统计，天龙集团自2010年上市来共分红七次，其分红累计金额为7461万元，这远远不能吸引留住大股东。在2016年年末公布的分红方案采用大手笔的转增15股的送转比例，这无疑向资本市场传递出公司在2016年业绩取得高速增长以及对未来广阔发展前景的预期。

2016年11月17日晚，天龙集团公布了2016年度利润分配预案预披露公告。公司将以290,570,780 股为基数，向全体股东按每10 股派发现金股利人民币0.5 元(含税)，同时进行资本公积金转增股本，向全体股东每10 股转增15 股，共计转增435,856,170 股，转增后公司总股本将增加至726,426,950 股。

　　数据来源：国泰安数据库

图5-1 天龙集团2016.6月-11月股价变化图

从图5-1收盘价的变化可以看出，在2016 年8 月底至11 月中旬期间，天龙集团并没有明显的股价波动。但是从2016 年11 月17 日控股股东发布当年的利润分配方案开始，受高送转利润分配预案的利好消息刺激，市场对于这个消息做出了积极的反应。天龙集团在11月18日股价呈现“一”字涨停。18日-22日的三个交易日内，公司股价累计涨幅达20.44%。股价呈明显的直线攀升势头，且在22 日达到2015 年6 月以来的股价最高点42.33元。因此，可以看出冯毅提议的高送转政策，的确为其拉升股价进而高位减持起到了实质性的帮助。

需要注意的是，天龙集团在收购煜唐联创时，其中的6,860.16 万股将在11 月17 日解禁，但巧合的是，在同一日的晚间，天龙集团发布了“高送转”预案，这很可能存在着为了配合减持而进行“高送转”的动机。而原煜唐联创控制人程宇持有的4，573.44 万股股票中的 914.69 万股也在此次“高送转”发布的一周内解禁，正好赶上了这一波“高送转”盛宴。程宇在2016年5月25日辞去总经理职务，目的就是使得自己的高管锁定股能够尽快的流通交易，其手中6 个月的限期股份到11月25日得以解禁，十分碰巧的赶上了“高送转”的顺风车。大股东可以借此机会合谋来获取利益，这也更加证实了内部人控制下的“高送转”是大股东减持套利的掩体，从中同样也可以看出大股东具有一定的掏空心理。

另外，本文还从价格幻觉角度来分析天龙集团“高送转”的动机。本文对11 月 17 日深市所有 A 股上市公司当天的平均股价进行统计后发现，天龙集团当天的平均股价为32.93 元每股，在深市 1766 家公司的股票排在 306位，如表5-3所示，其股价处于深市 1766 家上市公司股价的 75%分位值。可见，天龙集团的股价处于一个较高的位置，属于高价股，在上市公司“高送转”后，由于中小投资者具有“价格幻觉”，投资者们认为股票在“高送转”以后价格相对比较“便宜”，远没达到公司的历史股价，中小投资者们的“恐高”情绪就会得到缓解，从而买入股票。因此中小投资者会更青睐“高送转”后的股票，天龙集团股价也会由于这种非理性的偏好而产生溢价，此时大股东减持可以获得更多的收益。

表5-3深市 A 股股价统计

最小值 25% 50% 75%最大值

股价（元） 2.7 11.6 17.4 27.6 170.4

据统计，在天龙集团没有发布利润分配利好消息之前的30个交易日里，公司的交易均价约为29.03元/股。而冯毅及一致行动人减持套现的价格则分别为23日的36.21元/股、24日的35.2元/股、12月1日的32.3元/股和3日的30.3元/股，这明显增厚了大股东套现所得资金的“含金量”。可以看出，伴随“高送转”的减持比大股东在平日减持有更多的获益。

最后，如下表5-4所示，在14日-17日天龙集团股票出现明显的放量情况。据统计，在这三个交易日内，天龙集团成交达到约58.9万手，成交金额约18.8亿元，期间换手率高达45.73%。这说明了在高送转利好公布前股票呈现大幅度的放量情形，说明公司出现资金运作的迹象。另外，天龙集团股价在预案公告前确实也存在着小幅的上升，这些情形都说明公司存在着提前泄露利好消息的可能，存在着内幕交易之嫌。

表5-4 2016.11.10-11.18 天龙集团交易情况表

交易日期	交易股数（股）	交易金额（元）
2016.11.10	5,723,043	166,419,199.4
2016.11.11	5,031,125	146,574,560.0
2016.11.14	9,263,201	277,192,677.2
2016.11.15	15,947,052	496,876,822.4
2016.11.16	17,846,362	580,580,054.2
2016.11.17	15,856,724	526,371,472.0

数据来源：国泰安数据库

综上，在近些年的资本市场中，以“高送转”手段配合减持的风气越来越盛，天龙集团在2016年前三个季度，业绩报告表现亮眼，又推出了高比例的利润分配方案向市场传递出公司良好发展的预期。可是，当上市公司真正健康高速发展时，大股东更应该在继续持有股票，为资本市场传递信心，但天龙集团的大股东却在股价快速上涨之后在最高位进行了减持，这不禁让人质疑天龙集团业绩背后的真实经营情况。因此，我们有理由相信天龙集团更多的是把高送转作为一种推动大股东在股价高位进行减持的市值管理工具，通过加大送转力度进而加大对股价的刺激，实现从中获利的目的。

　5.1.3通过盈余管理为大股东减持铺路

一般情况下，为了使得大股东减持套现获得更大的收益，在大股东减持之前，公司都会尽力避免影响业绩的递减项目。一些人为主观判断较大的因素如应收账款、坏账计提等有着很大的可操作空间。那么，天龙集团存在有意“高估”企业业绩的倾向吗？

（1）应收账款分析

在大股东减持前的2015年，公司公布的年度财务报告存在明显盈余管理行为。有关天龙集团的收入确认存在着很多疑问，天龙集团2014年营业收入为9.05亿元，2015 年为17.14亿元，增长率为89%。而与此同时值得注意的是，天龙集团2014年应收账款仅仅为2.93亿元，而 2015年应收账款猛增到8.59 亿元，应收账款增长率为 192%。在其中极大可能存在着天龙集团大股东为了保持营业收入稳定而选择提前确认收入的情况，应收账款的大幅增加应该引起投资者的注意。虽然2014至 2015年应收账款增加额为5.66亿元，但 2015年的扣非净利润仅仅为4368万元，应收账款增加额相比于扣非净利润已经近 13倍之巨，应收账款的小幅调节对于最终扣非净利润影响巨大。上市公司应收账款的增长幅度远远大于营业收入增长率时，很可能出现了控股股东盈余操纵调节利润的情况。

（2）坏账准备计提政策分析

2006 年新会计准则颁布之后，企业便可以根据实际情况自主的选择坏账准备计提比例，如此一来，想要提升利润的公司将尝试减少计提坏账准备，反之则反。因此，通过调整坏账准备的计提成为一种非常普遍和便捷的盈余管理手段。

天龙集团所有的应收账款均按照统一的坏账准备计提政策来计提坏账准备，表5-5为天龙集团与同行业上市公司坏账计提政策的对比情况，对比分析其账龄计提比例发现，同行业的公司在183天以内计提比例全是5%，但天龙集团却为1%，属于同行业最低，也就是说其坏账计提在行业内来说是较为宽松的，这或许为公司业绩的高估埋下伏笔。通常来说在183天以内的是应收账款项目占比是最大的，坏账少提一个百分点将对净利润有着较大的影响。天龙集团2016年183天以内应收账项为7.52亿元，按照同行业的坏账计提比例对其进行重新测算，发现将影响2016年约3200万的业绩水平，进而会吞噬2016年年度23%的净利润。

表5-5天龙集团与同行业坏账计提比例比对表

账龄	天龙集团（%）	万润科技（%）	思美传媒（%）	明家联合（%）
183天以内（含183天，以下同）	1.00	5.00	5.00	5.00
183天-1年	5.00	5.00	5.00	5.00
1-2年	20.00	10.00	10.00	10.00
2-3年	50.00	30.00	30.00	30.00
3-4年	100.00	50.00	50.00	50.00
4-5年	100.00	80.00	80.00	50.00
5年以上	100.00	100.00	100.00	100.00

数据来源：新浪财经整理

因此，天龙集团与行业来比相对“宽松”的计提政策，在大股东减持之前通过高估业绩在季度报高中的表现，从而可以增加了大股东减持套现的利润空间，出色的季度报表也开始吸引了中小投资者的目光。这就进一步验证了计提政策的背后一切皆精准的为企业减持铺路。

　5.1.4 操纵信息披露配合减持

吴育辉，吴世农（2010）证实了为了完成减持行为，控股股东会操控上市公司的重大信息披露来损害中小投资者的利益。在本案例中天龙集团的减持多发生在信息披露的高频率时期，这是大股东减持的敏感时期，这不禁使人怀疑天龙集团大股东涉嫌操纵信息披露而进行精准减持谋取私利。

（1）减持前利好环环相扣

上市公司公布高送转计划，一般需要营造出上市公司业绩高速增长态势。当内生增长速度较缓的情况下，通过外延式并购可快速增厚业绩。天龙集团通过收购互联网营销行业公司，尽快实现财务并表，在合并报表中营造出公司业绩增长态势迅猛的态势。

天龙集团于2016年10月发布前三季度的业绩预告，为下一步通过发布高送转预案炒高股价做准备。紧接着，天龙集团又陆续发布获得资金补贴、项目合作、高送转预案等重大利好消息营造出公司高速发展的预期，吸引中小投资者进场。公司股价在2016年11月上涨最为强势，一个月时间最高上涨49.25%。业绩预测的披露本无可厚非，但是由于其通常早于下一会计期间的正式报表，因此对股价的影响是十分巨大的，在利好的加持下，大股东再进行减持显然可以获得更大收益。

（2）减持后利好消息助力稳定市场

冯毅等人于2016年11月和12月进行了减持，紧接着在2017年1月9日发布了2016年度业绩预告，预计2016年度归属于上市公司股东的净利润为13000万元至16900万元之间，较上年同期增长179.23%至263.00%。另外，又在四天后发布了业绩预告的补充说明，进一步解释了业绩变动的具体原因：广州橙果的1500万元利润所对应的项目在2016年底完工，公司正与客户核查项目完工情况，正在确认相关完工依据。商誉减值和营业外收入扣除税费因素合计影响公司2016年度约2500万元的净利润。这不禁使人怀疑天龙集团大股东为使减持之后的股价不至于下跌太快，利用持续公布利好消息的方式稳定股价，通过信息操纵给投资者以信心。

(3)减持理由披露存在质疑

天龙集团在减持原因的信息披露上也不尽完全翔实。在2016年11月23日公司披露《问询函》回复公告称减持的理由之一为，公司并购力度较大导致运营资金压力递增，截至当天，冯毅先生个人已向公司已提供了1.5 亿借款，主要来自个人的股票质押融资，因此其需要减持股票以偿还股票质押借款及利息。天龙集团针对减持的信息披露理由是令人质疑的，理由如下：

本文整理2016 年 11 月 11 日之后公司进行的回购交易，可以发现，所有的解除质押都是提前进行。这从侧面说明了公司流动资金宽裕，因为只在急需大额资金的时候公司才会采取股票质押方式进行融资，缓解资金压力。

接下来我们估算减持后大股东冯毅进行回购交易所需要用的金额，这其中涉及到质押率这一概念。质押率是贷款本金与标准仓单市值的的比例。市场上多以“五四三”的标准对不同个股的质押率进行设定。（主板的个股质押率设定为50%,位于中小板的个股设定为 40%,位于创业板的个股设定为30%）。由于创业板质押率数据缺失，本文选择根据新三板和“五四三”原则来进行估算。新三板2016 年情况如下：质押率10%-30%的占比52.5%，30%-50%的占比20%，50%以上的占比27.5%，因此，经过计算我们取其加权平均数33.63%作为本次估算的参考质押率。

股权质押式回购初始交易成交金额=质押股票数量×前七个交易日股票平均收盘价×质押率

股权质押式回购业务利息=初始交易金额×N/365×购回利率（股票质押式回购交易融资利率一般是在8.5%-9%左右，此处取较高数值 9%。N为实际购回天数）。

表5-6 股权质押回购交易金额及利息估算

开始日期	结束日期	解除质押日期	解押的股数	均价	初始交易金额（元）	利息（元）	合计（元）
2016.4.11	2017.4.10	2016.11.22	3,759,800	39	49,312,409	2,735,825	52,048,234
2016.11.21	2017.11.20	2017.1.18	4,510,000	31.76	48,170,805	688,908	48,859,713
2016.4.11	2017.4.10	2017.1.18	4,500,200	39	59,023,273	4,104,139	63,127,412
2016.7.4	2017.7.4	2017.3.1	6,221,227	27.87	58,309,576	3,450,649	61,760,225
2016.8.9	2017.8.9	2017.3.1	13,778,773	26.38	122,239,680	6,148,823	128,388,503
合计			32,770,000		337,055,743	17,128,345	354,184,088

数据来源：公司年报整理

另外，对于尚未回购的质押股份的融资额度及利息（假设到质押结束日期解押）估算情况如下：

表5-7 冯毅股权质押金额及利息估算表

开始日期	结束日期	未解押股数	均价	初始交易金额（元）	利息数额（元）	合计（元）
2016.8.31	2017.8.31	5,000,000	28.27	47,536,005	4,278,240	51,814,245
2016.9.26	2017.9.25	4,500,000	28	42,373,800	3,813,642	46,187,442
合计		9,500,000		89,909,805	8,091,882	98,001,687

数据来源：公司年报整理

根据上述5-6和5-7的冯毅股权质押已回购及未回购交易估算表，我们可以得出，大股东需要偿还股票质押借款及利息所需现金粗略估计为4.5 亿元，而事实上，冯毅 及冯军、冯华共计减持约9.3 亿元，在2016 年11 月24 日已合计减持套现5.16 亿的情况下又在12月份又继续进行大规模减持，存在逢高减持、掏空市场的嫌疑；减 持后多次提前进行股权质押的回购交易，同时还出现前一日质押后一日解押这种类型的财务安排，说明资金的运转可以支持公司这一行为，公告给出的减持是由于自身资金紧张，需要偿还债务这一个理由并不充分。另外，天龙集团的公告中，并没有提到一些关键问题，比如冯氏三兄弟中除冯毅外以及程宇的减持原因，同时也没有明确是否有投资商参与，而且抓住了股市股民的投机心理与分析能力较弱的弱点，就认为自己的做法有理有据。因此，从其减持的数量上来看，大股东其内心己经打好了减持巨额套现的算盘，但由于减持确实存在公告所称的正面效应，中小投资者由于信息不对称而无法有正确的判断。

综上所述，天龙集团大股东作为内部人，有获取信息的优势和择时信息披露的选择权利，他们往往会利用市场上普遍的信息不对称性和中小投资者非理性的心理，通过操纵利好消息抬高股价，减持理由的不充分同样反映了大股东对于公司信息的操纵。当股价达到高位时大股东趁机减持从而获得正向超额收益。而中小股东在此期间高位买入，在大股东减持后股价大跌而变得血本无归，严重损害中小股东的权益。

　5.1.5 券商配合发布激进研报

在互联网营销行业潜力巨大的背景下，在天龙集团高调实行并购发布转型信息后，证券机构开始频繁地对其进行调研，券商开始配合公司发布激进研报，以此手段来吸引中小投资者。根据慧博智能策略终端的数据显示，关于天龙集团的研报主要集中在2016年。如图5-2 所示，券商发布研报的数量在大股东减持前达到顶峰，并且与天龙集团股价走势相关度很高，研报数量伴随着天龙集团股价到达历史高点而大幅增多。

数据来源：慧博智能策略终端

图5-2 天龙集团2016年研报系统追踪图

即使面对天龙集团发布的非利好消息，这些券商也并未从专业角度进行剖析，相反的，多家证券公司在调研报告中给予对天龙集团进行实际调研并给予“增持”“强烈推荐”的评价，数量激增且态度激进。例如：海通证券认为，公司已全方位布局移动营销、数字营销服务和搜索引擎营销等多个细分领域，实现传统行业与新媒体行业并举发展，未来增长可期。中小投资者在进行决策时，由于自身获取信息成本较高，在实际中就会对专业机构的调研较为依赖，当专业研报对天龙集团做出多次的增持的评价时，中小投资者便会由于其非理性特征而积极买入。因此，专业机构频繁公布的利好消息进一步提高了天龙集团的正面形象，吸引到了更多中小投资者的涌入，为其股价的上涨做了良好的铺垫，同样也增厚了大股东的套利空间。

　5.1.6折价转让大宗股权

在我国A 股市场中存在着很大的波动性和即时性。上市股东如果仅仅通过交易所的竞价交易进行大幅度减持，极其容易造成股价短时间内的大幅下跌。受制于证监会关于减持的相关规定，上市公司大股东在大幅减持时基本都会选择大宗交易系统。上市公司控股股东要完成在股价高位的大幅快速减持，将股价进行适当的折价处理在所难免。A 股市场瞬息万变，上市公司股价也不会一直维持在高位，大股东若不准确把握减持时机，很可能错过股价高位。于是，减持速度便成了上市公司控股股东们能否成功高位减持的关键。以天龙集团2016年11月份的一份减持公告为例，大股东冯毅在11月23日通过深圳证券交易所大宗交易系统均价出手410万股，获利近1.5亿元。然而，当日公司的收盘价为37.72元，J 公司控股股东几乎是九折出售了手中的股票。当上市公司控股股东进行大幅减持时，用适当的股价折让换取减持速度，这也是一种很常见的资本运作手段。

　5.2 天龙集团大股东减持动机研究

　　5.2.1大股东减持相关制度存在漏洞

从法律制度来看，大股东之所以能够合情合理的大肆减持套现进而掠夺中小股东的财富，根本原因就在于针对大股东减持和信息披露行为的法律法规制定较为宽松，诸多大股东利用法律漏洞大幅减持股票获得超额收益。例如，大股东在禁售期刚满的第二个交易日便大幅减持，这种打擦边球的行为虽说没有违反法律，但仍会损害中小投资利益。更有甚者则是无视法律恶意减持，比如持股5%以上的控股股东超出法律规定减持但并不披露相关信息。此外，相关法规主要以罚款、禁入、民事赔偿为主，很少涉及刑事处罚。较轻的处罚力度也纵容了上市公司大股东大幅度减持的行为。减持会致使大股东持股比例下降，掏空成本会降低，进而掏空动机会加强，而监管制度的不完善会使大股东掏空有机可乘，这些因素都会加大减持的可能性。这样一来，掏空导致减持，减持后掏空更加严重，就会造成一个无休止的不良循环，这势必会不利于中国股市健康发展。

从公司治理制度来看，天龙集团大股东持股比例高，股权集中度也非常高，在减持发生前，大股东冯毅及其一致行动人和程宇共持有天龙集团53.47%的股份。在天龙集团有着绝对的控制地位，其他股东难以对大股东形成制约。高度集中的股权结构成为天龙集团大股东高价减持的有利条件。大股东冯毅在董事会中担任职位，独立董事的任命也由冯毅控制，因此天龙集团在制定公司决策时便缺少内部制约机制。冯毅不仅是公司的大股东，同时也具有理性人的身份，作为实际控制人更有可能绕过公司监管，利用自身的优势在市场还未达到完全有效的情况下掏空上市公司，为自己谋取充分的超额收益。

因此，我国股票市场尚不成熟，各项规章制度并不完善，天龙集团的内部治理存在缺陷，难以很好的制约大股东减持行为，这为天龙集团大股东减持创造了条件。

　5.2.2大股东减持以规避企业经营风险

大股东作为内部人，相比其他投资者，大股东拥有关于公司财务政策，经营政策，公司战略最直接可靠的信息，大股东增减持股票的行为与公司经营状况、财务业绩更可能是息息相关的。根据信息层级的观点，大股东处于信息决策的核心，对公司经营状况及业绩有最直观的了解，因此，本文认为天龙集团大股东的减持行为可能是出于对公司业绩及发展前景的考虑。

根据上文所研究的公司经营背景可知，近年来公司的传统主营业务受到严重冲击，于是公司顺应大环境的变化，向互联网营销业务进行转型，那公司转型过后真实的经营状况是怎么样的呢？

（1）公司利润表现并不乐观

　　数据来源：公司年报

图5-3 天龙集团历年营业收入、母公司营业收入和扣非归母净利润（万元）

如图5-3所示，天龙集团2014 年前的营业收入情况并不乐观，增长缓慢，从2014 年后营业收入开始猛增，特别是 2015 年至 2016 年业绩更是涨了有3倍之多，2016年公司营业收入突飞猛进的增长趋势与天龙集团10 转 15 股的比例看起来是完全匹配的，甚至增长的倍数已经远超“高送转”的比例。但是反观母公司的营业收入不但没有增长，反而从2013 年开始业绩开始下滑。另外要注意扣除非经常性损益的归属母公司的净利润虽然也在逐年增长，但结合起来看就会发现，公司的盈利水平其实并没有那么高，事实上公司较多的利润增长都来源于众多的子公司的归属于母公司的净利润，例如，在这其中，在2016 年刚刚完成剩余 90%股权收购并纳入合并报表范围的北京优力当年归属于上市公司股东的净利润就达到了2108.89 万元。这种依靠投资并购实现的业绩并不能体现一个公司良好的经营状况，企业的盈利并非来自于自身形成的强劲的业务模式，反而存在巨大的致命风险，发展不可持续。因此，天龙集团的真实经营状况可能并不是那么好，这也侧面反映了天龙集团为什么持续不断地进行对外收购，利用众多子公司的归母利润来提高自己的利润，营造一个繁荣的企业经营状况。

表5-8数字营销行业毛利率情况表

年份	2014年	2015年	2016年
毛利率	73.99%	19.03%	10.22%

数据来源：公司年报

上文说到天龙集团的盈利主要来自其收购的数字营销行业的公司，虽然天龙集团向互联网方向进行转型的数字营销行业给公司带来大幅收入，但是从表5-8中可以看出天龙集团业务转型行业的毛利率表现却并不乐观。天龙集团的转型行业数字营销业在2014 年的毛利率为73.99%，但到了2015 年仅仅为19.03%，同比下滑了74.28%，紧接着在2016 年该行业毛利率继续下滑，毛利率仅为10.22%。因此，数字营销行业的发展并不能给企业的发展带来较为长久的支持，公司在2016年11月份发布的高送转政策虽然可以说是有业绩支撑，但也只是镜花水月，并购的效益其实不如人意，甚至对于企业来说还有亏损的趋势。

需要注意的是，前文介绍到天龙集团通过频繁并购来增厚业绩，但其实在那之后两年内，公司还经历了三次失败的重大资产重组。2015 年底，天龙集团开始停牌实施资产重组，计划花费8.98 亿元对深圳快闪科技公司的所有股份进行收购。但是，因为这个交易过程达不到证监会及相关部门最新制定的标准，筹措的资金并不够支付其所需要花费的金额，所以下一年的7 月天龙集团最终决定停止了此次资产重组的计划，公司的转型发展受限。

（2）溢价商誉无法实现应有价值

表5-9传统业务控股子公司业绩承诺履行情况表（万元）

承诺项目	承诺业绩目标	实际业绩情况
美森源林产2015年度净利润	1200	-280
锦绣松源2015年度净利润	600	-43
云南天龙2015年度净利润	400	-21
福建三惠2015年度净利润	300	-223

数据来源：公司年报

表5-10数字营销行业业绩承诺履行情况表（万元）

承诺项目	年度	承诺业绩目标	实际业务情况
广州橙果	2014	1300	1313
	2015	1835	150.57
	2016	2400	362.89
北京智创	2015	2340	7462.15
	2016	3042	3428.95
煜唐联创	2015	10000	10,492.27
	2016	13000	14,317.46
北京优力	2016	3380	3174.97

数据来源：公司年报

在公司的传统业务板块，天龙集团多家收购标的未达预期。如表5-9 所示，四家标的公司2015年净利润承诺额分别为1200万元、600万元、400万元、300万元，而实际上，四家公司净利润均为负值，因此四家传统业务的企业不仅没有完成业绩承诺，而且还均发生严重亏损，公司的经营情况较差。

在天龙集团布局转型的互联网营销板块，通过强有力的外延式收购，公司的账面商誉明显增长。根据财务报告显示，在2012年前天龙集团商誉为0，在收购其他企业后，商誉逐渐从2013 年底的1300 万元猛增至 2015 年底的近 14 亿元，占企业总资产的40%以上，在2016年9月30日商誉甚至已经高达16.07亿元。因此，这其中充满隐患。如果收购企业业绩没有达到预期，天龙集团的大额商誉就面临着减值风险。那么，这些收购企业经营情况如何呢？

如表5-10所示，天龙集团在收购广州橙果时，交易对手承诺，2014-2016年，标的净利润将分别达到1300万元、1835万元、2400万元。但广州橙果仅在2014年完成了业绩承诺，而且只比承诺值高出13万元，2015年和2016年均未达标。天龙集团在收购北京优力时，对方承诺2016年预测业绩为3380万元，而北京优力实际净利润仅为3174万元，未能达标。2014年北京智创超额218%完成业绩，而2015 年业绩虽达到预期，但当期实际业绩较2014 年相比还是有显著下滑，下降幅度达到54%。煜唐联创在2015和2016年也仅是踩线达标。因此，通过分析数字营销行业项目的业绩履行情况，可以知道，虽然数字营销行业在短期内给企业带来了丰厚的利润，帮助企业渡过传统业务经营惨淡的这一难关，但各子公司业务不能实现持续的增长，经营业绩履行情况并不乐观，天龙集团的巨额商誉存在这严重的减值风险，公司的资产质量和盈利能力等也未能得到实质性改善，高溢价的商誉难以实现应有的价值，这严重威胁到了企业的健康发展，给大股东减持再添契机。

（3）募投项目未达收益

最后，从公司的募投项目来看经营情况。天龙集团将上市募集资金的9000万元用于水墨生产基地建设项目，2500万用在天虹油墨厂房扩建项目，2000万元用在网络扩建项目，3000万元用于油墨技术研发项目。之后在上述4个项目中，水墨生产基地项目被削减投资约4000万元，后两个项目在共投入500万后停止实施，结余资金将补充公司的流动性资金。随着变更后的项目达到预定可使用状态，这些项目并未给公司带来预期的收益，亏损严重，具体的募投项目收益情况如表5-11所示。因此，企业募投项目进展极其不顺，未来的发展前景未知，市场对天龙集团的投资能力存在疑问，大股东冯毅等也会基于此来减持自身股份。

表5-11 承诺项目各年度披露信息

	2012年	2013年	2014年	2015年	2016年
水墨生产基地项目	达到可使用状态，预计实现年均利润3596.1万元	报告期内实现利润762.08万元，未达预期。	报告期内实现利润204.36万元，两年累计不足1000万，未达预期。
天虹油墨厂房扩建项目		2013年6月1日达到可使用状态，预计实现年均利润3596.1万元	报告期内利润亏损123万元，未达预期	报告期内利润亏损57.2万元，未达预期	报告期内利润亏损66.13万元，未达预期

数据来源：同花顺财经整理

综上所述，在大股东减持之前，天龙集团的主要募投项目未能达到甚至远远低于预期收益，原有的传统油墨、林产化工经营业务的业绩下滑，前景堪忧。而转型的数字营销板块业绩履行情况较差，溢价商誉难以实现应有价值，不能给企业带来长久的利润支持。公司之后更是经历三次并购失败，经营压力加剧，使得公司的发展并不如预期。当大股东认为公司经营危机重重，他们就会提前做好准备，利用自身权利进行资本运作拉高公司股价，在股价高位时立刻减持套现，通过减持的方式逃离公司。

　5.2.3大股东减持以在股价高位减持套利

在前文对天龙集团大股东减持过程具体梳理中，可发现公司大股东通过大宗交易的方式减持市场价值约12亿元，可见大股东减持股份行为，能在短时间内获得巨额财富。股改后，过了限售期的大股东所持的股权能够在证券市场上自由流通，大股东作为投资人，一方面可以依靠分红获得收益，另一方面可以在二级市场上抛售所持有的公司股份获得资本利得收入，股改增加了大股东获得收益的途径，更重要的是也使得大股东的行为模式发生了变化，他们只需要以合适的价格抛售股票即可，然后寻找新的投资标的，重复这一过程。在法治监管日渐完善和严格的情况下，减持套现就成为了大股东实现盈利最直接稳妥的方式。

表5-12天龙集团及行业市盈率

时间天龙集团行业

2015.9.30 454.37 79.78

2015.12.31 270.43 84.35

2016.3.31 166.31 65.98

2016.6.30 114.30 50.93

2016.8.31 70.73 44.35

2016.10.31 58.27 39.23

2016.12.30 54.41 38.66

2017.1.26 48.58 36.61

2017.4.28 43.86 32.52

数据来源：WIND数据库

通过表5-13可知，在大股东减持前夕，天龙集团市盈率一直显著偏高，特别是2016年上半年之前，偏离行业市盈率的幅度较大，最高市盈率达到454.37，这存在着较大的泡沫风险，从侧面也反映了天龙集团股价被高估，投资者会从而减少对公司的投资，大股东所持股票具有巨大的增值空间，在减持过后2017 年天龙集团的市盈率慢慢接近行业水平。除了市盈率之外，如表5-14所示，公司的其它估值指标如市现率和市销率也波动较大，尤其在2016年年初居高不下，说明市场对天龙集团持看好态度，因此减持也是天龙集团大股东规避投资风险的一种选择。

表5-13天龙集团各估值指标

	市净率	市现率	市销率
2015-06-30	10.5225	105.47	7.6378
2015-09-30	10.6383	94.73	7.882
2015-12-31	6.1299	1145.6884	13.9076
2016-03-31	6.046	787.4129	7.3453
2016-06-30	4.0538	802.4843	5.0483
2016-09-30	4.0257	770.2263	5.145
2016-12-31	3.8302	61.3164	4.9381
2017-03-31	3.2276	51.4462	1.3667

数据来源：WIND数据库

天龙集团的互联网转型业务确实为公司带来了利润的增长，帮助企业渡过传统业务惨淡的经营时期，看似是弥补了企业传统油墨化工行业以及林产化工行业发展的不足之处，然而大股东却在公司前景看起来一片喜人的情况下进行减持行为，这意味着大股东看到了这一繁荣背后所蕴藏的危机。这背后的原因很可能是公司的股价被严重高估，大股东冯毅避免自身损失而选择在股价较高时减持套现。

　图5-4天龙集团股价变化趋势图

正如上文所说，市场对天龙集团的积极反应，使得公司的股价节节攀升，公司的股价从2015年年初的21.48元/股推至2016年11月最高点的42.33元/股，不断上涨的股价为大股东通过减持来获得巨额收益提供了契机。随后，从11月23日开始，大股东在公司股价较高处减持获得12.29亿元的巨额收益。在减持过后，天龙集团股价随后便出现连续下挫的情况。截至12月20日，天龙集团的最新股价为33.42元/股，几乎回到利好消息前公司股价的水平。大股东实质上将上市公司逐步卖给广大中小投资者，然而公司的盈利能力一再被弱化，上市公司的实际价值与抛售市值并不匹配。与大股东卖出股份的高价形成鲜明对比的是，在2012到2016年这五年时间里，天龙集团的累计净利润总和才仅仅2.19亿元，仅仅为大股东们减持套现所得金额的六分之一，根据委托代理理论，参与经营的大股东能够比中小股东更能充分地了解公司的实际经营情况，可以更准确地评估公司未来的发展趋势，作为理性经济人，在如此巨大的利差诱惑之下大股东们利用自身权利通过一些看似合法的手段选择卖出股份便不足为奇。作为创始股东，冯毅及其一致行动人持股成本相对于外部投资者会低很多，公司上市使其财富迅速增长，而减持才能使财富落袋为安。

　　5.2.4大股东减持以规避股票市场风险

2014 年底股票市场创业板指数在2014年底疯狂上涨，从 1300 点一直涨到2015 年 6 月的 3000 点，在2016 年和 2017 年逐渐恢复到 2500 点左右，创业板指数高居不下，但是与之相反，我国的基本经济指标增幅却不如人意。以GDP增速为例，2015年同比增幅均为7.0%，创下 6 年来的新低，到了2016 年持续降低约为 6.8%，如果除去通货膨胀因素，这个数字还会更低。除此之外，在个行业方面，天龙集团的利润表现也不乐观。如此看来，我国股市如此大幅度增长空间缺乏基本面支持，未来极有可能会大幅度下跌。然而中小投资者却被大盘指数所蒙蔽，同时天龙集团也不断公布利好消息，吸引大量投资者，而投资者在购买股票忽略股票市场潜在的风险；不少新的投资者严重缺乏经验和判断能力，从而出现跟风买股票的现象。中小投资者都希望在牛市购买股票获取短期收益，以上良好的环境造就了股价不断升高，为大股东的大幅减持创造了条件。

如图5-5的创业板指（399006）走势所示，天龙集团大股东减持时间点为2016年11月23日、24日、29日以及12月1日和5日。这些日期对应了以下几个时点，分别是11月23日的2165.71点、11月24日的2146.63点、11月29日的2160.34点以及12月1日的2183.93点和12月5日的2143.88点。这五个时点均处于走势的相对高点，尤其是前三次减持的时间，创业板指数均位于十日线的上方。由此我们可以推测出公司大股东减持时会有意回避股价的大幅波动，以获得较高的减持收益。因此，为了规避市场风险，天龙集团大股东在 12 月底就大量抛售手中所持股票。在此期间创业板指数一路狂跌之1500 点，随后的股价也急剧下降，之后这样的市场表现正好也验证了这一动机。

图5-5天龙集团大股东减持时的创业板指（399006）走势

　　第六章天龙集团大股东减持经济后果分析

　　6.1降低了企业财务竞争力

　　6.1.1对盈利质量的影响

第一，盈利能力指标分析。

从图6-1可知，2014-2016年天龙集团集团的营业利润、净利润均实现了逐年增长，特别是营业利润由2014年的789万元大幅增加至14833万元。但是到了2017年之后，这两个指标都遭到了剧烈的下滑，全都由盈利转亏损，从利润表中这些代表性数据的情况来看，天龙集团大股东减持后在经营业绩方面展现了持续消极的盈利表现，公司由小幅盈利陷入巨额亏损，未来发展前景令人担忧。盈利能力被弱化的公司发布财务报告后，会使得外部投资者更不看好公司，

　　图6-1天龙集团2014-2017利润变化图

表6-1 2014-2018天龙集团盈利指标

	2014	2015	2016	2017	2018
销售净利率（%）	0.39	2.51	2.7	-4.3	-11.3
净资产收益率（%）	0.24	2.27	6.44	-16.18	-91.96
资本回报率（%）	-6.59	3.44	6.59	-12.01	-47.62

数据来源：公司年报整理

销售净利率指标反映的是公司的净利润与该期销售收入的比值，数值越大，表明公司获取销售收入的能力越高。由表6-1可以看出，2014到2016年间天龙集团的销售净利率不断上升，并在2016年达到最高的2.7%。可见在大股东减持之前，公司的销售业绩有了提升，企业盈利能力在向积极方面发展。而2016年12月减持后，公司的销售净利率剧烈下降为负数。在传统的化工业务板块，由于环保成本的攀升，石油价格的剧烈波动以及市场格局的改变，传统业务利润被两端挤压，公司的销售水平下降严重，2017年主营业务成本较2016年增加大概34%。天龙集团主要的费用出自资产减值损失，为了减持行为更多获利而并购的多家互联网营销公司盈利没有达到预期，2017年的商誉减值4.96亿元。2017年天龙集团净利润较去年同期下降314.85%，2018年的净利润继续直线下降，企业的盈利能力在股东减持后受到冲击。

净资产收益率是公司税后利润除以净资产后的比值，反映了股东权益的收益水平。2014-2016年天龙集团年末净资产收益率从0.24%升至6.44%，盈利能力有了迅速的提升。但是在2016年年底，伴随着大股东减持行为的发生，可能导致外界对于天龙集团发展的不看好，净资产收益率由2016年的6.44%降至2017年的-16.18%，2018年下降幅度更为剧烈。大股东减持后股东投资的收益水平降低，企业并购所带来的资产规模的扩大未能带来收入和利润相应的增长，反而降低了公司的经营效率。此外，近年来公司在研发方面投入不大，2016 年研发支出仅占营业收入的 0.14%，且没有资本化的研发支出，公司的发展前景和动力扑朔迷离。因此，由以上分析得出，天龙集团大股东减持行为发生以后，盈利能力相比之前大幅弱化，无法持续减持前较强的盈利能力。

资本回报率= (净收入-税收) / (股东权益+有息负债)，是投出资金与其相关回报之比，可以衡量投出资金的使用效果。天龙集团的资本回报率从减持前2016年的6.59%下降至2018年的-47.62%，这说明减持后公司投入产出水平降低，成本费用的控制水平受影响。这也从侧面解释了天龙集团大股东由于当年对公司业绩前景不看好，而做出急于套现巨额减持行为的合理性。

由此可以看出，大股东的减持是会严重影响企业的获得利润的能力，降低公司盈利的能力，集团的资金被股票市场以及集团的控股股东给蒸发掉、被套现走很多，公司想要恢复成原来的盈利能力，需要面对更多的挑战与困难，并且短期内很难恢复。第二，收入质量分析。

　　图6-22013-2017 经营净现金流变化图

表6-22016年、2017年应收账款与营业收入的比较

项目	2017年（元）	2016年（元）	同比增长幅度
应收账款	1,233,932,066	839,303,981	47%
营业收入	6,876,014,554	5,289,656,149	30%

应收账款占营业收入比重17.93% 15.86%

数据来源：公司年报整理

从图中6-2可以看出，天龙集团从2013年到2017年之间业绩有了十倍提高，数字营销转型战略表面上来看很成功，但仔细研究发现背后公司的盈利质量情况并不好。虽然公司经营向现金流开始摆脱亏损局面，但如表6-2所示，在2017年营业收入较去年同期增长30%，而此时应收账款的增长率达到47%，即应收账款的增长幅度超过营业收入增长幅度17%。这说明企业业绩收入的增长主要源自于应收账款的增加，企业账款会进一步难以收回，进而导致企业缺乏可持续发展的现金流。另一方面，应收账款占营业收入的比重经常用来衡量企业营业收入的质量。应收账款占营业收入比例升高会降低企业资产的流动性，增加企业的坏账风险。应收账款占比从15.86%上涨至17.93%。应收账款占营业收入比例的增加，这就表明大股东减持过后天龙集团流动性变差，应收账款坏账风险高，收入质量在下降，影响其盈利质量。

第三，收购标的业绩贡献分析

表6-3 大股东减持前后互联网标的企业净利润（元）

标的企业	2015年	2016年	2017年	2018年
广州橙果广告有限公司	1,505,659	3,628,913	-11,060,091	-457,154
北京智创无限广告有限公司	74,621,486	34,289,510	25,860,613	7,010,438
北京煜唐联创信息技术有限公司	104,922,742	143,174,608	180,114,777	61,100,259

数据来源：公司年报整理

天龙集团经营业绩的增长主要来自互联网收购企业的贡献。那么大股东减持后这些收购的标的企业盈利情况又如何呢？根据表6-4可知，在减持前的2015年，天龙集团4200万元净利来源主要为智创无限、煜唐联创及广州橙果的并表业绩，三家企业净利贡献共达到7200万，占上市公司净利的168%，这表明并表的企业在贡献了100%净利的基础上，还弥补天龙集团传统业务的一部分亏损。而在大股东减持后的第一年，受消极市场环境的影响，广州橙果在2017年首次出现亏损，吞噬净利将近1100万元。与此同时，天龙集团收购的子公司北京智创和北京优力均没有达到业绩要求，以北京智创为例，根据业绩承诺，北京智创应2017年度期间分别达到扣除非经常性损益后的净利润不低于3,954.6万元。而在业绩承诺期内，北京智创完成的净利润仅为2,586.06万元，而且费用增加160%。虽然煜唐联创超额完成了承诺业绩指标，但是注册会计师2017 年审计对其税前7.5亿元的货款无法确认，如果按照广告6%的税率还原其收入将影响收入7亿元。因此，子公司煜唐联创是否真实的完成了承诺业绩仍旧是个谜。

　　数据来源：公司年报整理

图6-3 剔除不确定收入后标的企业净利润

按照公司8.18%毛利率进行初步估算，如果剔除这部分收入将影响净利金额为5500万元，即还原后煜唐联创业绩由1.8亿元降为1.25亿元，实质业绩也是下滑。如图6-3所示，2018年的数字营销行业子公司的净利润仍然保持着下降的势头。除此以外，天龙集团的传统业务情况也不容乐观，在大股东减持过后受到市场消极行情的影响，业绩降低较多，以油墨板块的福建三惠为例，其经营业绩与承诺的300 万业绩相比还亏损了284.39万元。因此，大股东减持之后，失去了业绩承诺的子公司无法保证收入利润的持续增长，并购的后续整合效果不理想，天龙集团的资产质量和盈利能力受到严重的冲击。

由此可见，天龙集团大股东大幅减持套现之后，曾经的主业板块日渐式微，投入幅度大幅削减。业绩贡献的主要标的新媒体子公司业绩也开始进一步下滑恶化，商誉继续面临减值风险。企业的应收账款占比高，收入质量不高，流动性变差，天龙集团盈利质量令人堪忧。

　　6.2.2对成长能力的影响

刘亚丽(2010)认为大股东是否愿意减持与公司的发展经营情况有关，在大股东减持公司股份的情况下，样本公司的经营业绩指数总体上呈下降趋势。企业大股东减持行为会在一定程度上影响企业的经营发展。

企业成长能力是指企业未来的发展态势与发展速度。成长能力是盈利能力的重要前提，也是实现企业价值最大化地保证。本文选取主营业务收入增长率、净利润增长率来衡量天龙集团的成长能力。

　　数据来源：公司年报整理

图6-4 成长能力指标变化图

从图6-4中不难发现，就主营业务收入增长率主营业务收入增长率是主营业务增长额与上期主营业务发生额的比值。该值大小代表企业主营业务收入增长的快慢。在天龙集团大股东转让自身公司股份之前，公司的主营业务收入表现为高增长的发展趋势，原因主要是由于公司在2015年和2016年收购的数字营销行业的企业如煜唐联创和北京优力等带来了主营业务收入的增长，但在2016年12月大股东减持结束之后，企业营业收入增长率从减持前最高的208.60%下降至2017年同期的29.99%。下降幅度达到85.62%，无论是减持次数还是减持的金额，在很大程度上都会影响投资者的信心以及客户对这家公司的信任，这会让客户怀疑公司是否在走下坡路，公司转型的数字营销行业营业收入下降较快，另外与油墨相关的传统经营领域也受互联网冲击影响巨大，这些因素都会减少外界对天龙集团的订单，2017年互联网营销板块的营业收入虽较2016年增长33.56%，但远低于2016年的411.6%的增长率，主营业务不景气，再加上整体宏观环境不好，股东选择大规模减持给公司的成长能力带来巨大的负面影响。

与此同时，净利润增长率是净利润增长额与上期净利润发生额的比值。该指标值越大表明企业经营效益越好。公司的净利润增长率在2015年达到最高的1106%，而后开始不断下降并在减持后的两年降为负值，这证明了随着大股东减持发生后，对于市场放出的不良信号反应正在逐渐发酵，公司的销售水平严重下降，本期归母公司净利润下降幅度达到146%，归母公司净利润下降的原因是下游行业市场不景气，油墨化工与互联网营销板块销售下降，加之公司在资本运作方面也遇到了一定的困难，因此发展能力受到了限制。

　表6-4 公司营业收入构成比例表（万元）

	2014		2015		2016		2017
	金额	比重	金额	比重	金额	比重	金额	比重
油墨板块	36571	40.4%	35296	20.5%	35678	6.75%	37402	5.4%
林产化工板块	52589	58.35%	50735	30%	58843	11.15%	69797	10.3%
互联网板块	1133	1.25%	84882	49.5%	434257	82.1%	580014	84.3%

数据来源：公司年报整理

天龙集团的收入构成也存在着一定问题。由于公司之前的主营业务为油墨林产等传统制造业，后来收购的企业都为互联网行业，两种行业的发展阶段、政策导向都有很大的差异，因此也会产生的不相关的现金流量，维持一定的收入及利润水平，确实也给大股东的减持创造了巨大的利润空间。天龙集团通过并购进入一个较为陌生的领域，互联网板块的发展态势确实喜人，从表6-4中可以看出天龙集团的互联网业务短短四年便占据主营业务的近85%，但前文分析提到公司存在盈余管理、内幕交易等手段，2017年的主营业务增长率相比去年同期甚至出现了86%的下降。所以意味着实际上公司收入水平没有报表中那么乐观。同时这是否表明传统强势业务的发展已到了尽头，在互联网业务更新换代很快的时代，天龙集团能否一直保持其活力也令人怀疑，公司的长久稳定发展严重受限。

总的来说，大股东冯氏三兄弟及程宇在转让所持有的公司股份后，公司业绩受阻，公司不能充分发挥传统优势业务的强项，收入构成较为不合理，公司未来发展能力并不如预期的乐观，不断上升的成长趋势在大股东大规模减持后受到严重冲击。

　6.2.3对偿债能力的影响

偿债能力是指一个企业对债权人权益的保障程度，即到期日企业能否有资金偿还债务。偿债能力又分为短期偿债和长期偿债能力，偿债能力的核心是企业的现金流。

表6-5 天龙集团偿债能力指标

	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年
速动比率（%）	0.99	1.14	1.2	1.35	1.33
流动比率（%）	1.43	1.3	1.4	1.50	1.51
资产负债率（%）	39.34	36.29	37.51	44.71	58.13
利息保障倍数	170.88	404.15	710.89	-600.77	-3109.91

数据来源：公司年报整理

在短期偿债能力方面，通常认为数值越大，反映出企业偿债能力越高，结合表6-6中对比的情况，流动比率2017 年底的流动比率与2014 年同期相比增长了36.36%，速动比率的增长率为5.6%，由此可以看出短期看来天龙集团的偿债能力是有所保障的。但应该值得注意的是，就流动比率来说，一直低于行业公认标准2。这也就意味着天龙集团的短期偿债能力并不如预期那么好，甚至在未来期间短期债务偿还中出现严重的困难。

在长期偿债能力方面，利息保障倍数是企业息税前收益与年付息额的比值，该系数越高，则表明企业偿还长期借款的可能性越大。利息保障倍数的下降，一方面受收入和利润的影响，2017 年和2018年的息税前利润相比于大股东减持之前降幅猛烈。另一方面公司的财务费用在不断上升，这些都会一定程度上会降低公司的利息保障倍数。天龙集团资产负债率也一直处于一个相对较高的水平，一直都保持在30%-60%，而且在2016年减持过后增长速度加快。这表明天龙集团近几年的资本结构存在问题，长期偿债能力也相对较弱。天龙集团资产负债率如此之高也是由于近年来公司不断举债扩张数字新媒体业务版图形成的。从大环境来看国家监管政策、投融资环境持续收紧，天龙集团的业绩直线下滑，资金、财务状况也都不尽如人意，在当下融资难的市场背景下，天龙集团的长期偿债能力堪忧。

在用现金流量衡量偿债能力时，如表6-6所示，我们发现在天龙集团2016年大股东减持过后，经营活动对债务利息的支付能力在逐渐弱化，可以认为减持后，一方面债务产生的利息在增多，另一方面现金流在减少，二者共同加大了天龙集团的财务风险。

表6-6 2014-2018天龙集团现金流利息保障倍数

	2014	2015	2016	2017	2018
现金流利息保障倍数	-5.7	0.47	4.2	3.29	-2.85

数据来源：公司年报整理

由此可以看出，天龙集团大股东减持过后，偿债能力看似有所好转，但是从长期来看来并不乐观，这些都从侧面反映出公司2016年的大规模减持行为对公司偿债能力的明显冲击。

　6.2股价大幅下滑，中小股东利益受损

天龙集团大股东进行大规模减持的行为最直接的影响是股票价格大幅下跌，股价大幅下滑是一个恶性循环，一方面减持可能被视为大股东不看好公司前景急于脱手，大股东借助信息优势在公司的支配地位获取收益，而中小股东却深受股价大幅下跌之害，利益受损，被资本套牢。另一方面，大股东在二级市场抛售天龙集团股票份额，会导致市场天龙集团股票供应量大幅度增加，而在市场需求未发生大规模增加时，可能会导致供过于求，股票价格进而会进一步下跌。

　　数据来源：WIND数据库

图6-5 天龙集团股价变化图

天龙集团的股价走势如图6-5，在11月17日公布了当年度的利润分配方案后，该企业的股价持续2 天涨停，并且到了 11 月 22 日，企业股票的价格更是一路飙升到 42.33元/股。这一价格达到目前企业股价的最高峰。受大股东大规模减持的拖累，公司的股票价格在之后连续的九个交易日内持续下跌。冯毅及其一致行动人共计减持企业的2,760 万股，所套现金额高达近十亿元。与此同时，作为企业第二大股东的程宇也随着手中股票的解禁而开始肆意变更和减持。天龙集团在整个减持过程中股价跌落到了30.96 元/股，相比于股价最高点下滑幅度大于26%，企业直接损失高达 30 亿元左右。

自此，受到以上大股东减持影响之后，天龙集团在各方面的业务量急速下滑，2017

年一月中下旬后，天龙集团的股价一直在25 元的价格左右徘徊，相比于之前最高价42.33 元/股的价格，跌幅高达 40.94%。直到天龙集团于2017 年6 月底重新复牌之后，股价一直维持在6 元左右，相比于减持之前或者是减持时的股价可以说是暴跌。众多中小股东被公司低股价套牢，在市场上抛售也不是，继续长期持有损失也惨重，苦不堪言。在天龙集团大股东赚取高额利润，纷纷离场时，却将中小股东深深锁在基本面表现差的公司上，风险成本与日俱增，只能从震荡的局势里承受着不该承受的损失，这势必也会成为股东之间矛盾的导火索。中小股东在这场利益博弈中由于自身的脆弱性利益受不到保障，维权无力，投诉无门，更加动摇其投资信心。

最后，可以用基本每股收益、每股净资产和每股经营活动净流量指标来分析大股东减持对中小股东权益的影响，具体情况如表6-7所示。

表6-7 2014-2018年天龙集团每股指标情况表

年份 每股收益 每股净资产 每股经营活动净流量

2014. 0.01 3.23 -0.3968

2015. 0.21 7.07 0.0378

2016. 0.49 7.61 0.4058

2017. -0.42 2.60 0.1614

2018. -1.25 1.36 -0.1067

数据来源：公司年报整理

每股经营活动产生的现金流量净额在天龙集团大股东减持后也越来越少，2017年相比于2016年的下降幅度达到60%，2018年继续跌至负数，这表明企业现金流状况不好，造血能力有限。另外，大股东减持后天龙集团的转型发展之路都特别需要资金，保持资金链健康运转的关键之一就是依靠上市公司业绩的持续高增长，这也是2016年在天龙集团极度需缺乏资金的情况下，大股东冯毅向公司提供1亿元财务资助的原因。而天龙集团在大股东减持的两年内，天龙集团的净利润未能实现预期的增长，甚至出现严重的亏损，这势必会引起资金链的连锁反应，经营状况恶化严重影响了中小股东的收益。

每股收益是指每一普通股股东所持有的股票所能享有的企业净利润或承担的企业净亏损，数值越大则股东所享有的收益也越多。2014-2016年每股收益还呈现明显上升的趋势。但在减持之后的骤然下降至-0.42、-1.25。从图6-6与行业对比情况中，我们可以得知大股东减持之前的天龙集团每股收益与行业均值差距并不大甚至还高于行业发展水平，但在减持之后，公司每股收益开始明显低于行业均值且差距越来越大。因此，在这段时期内，天龙集团每股所创造的税后利润减少，盈利水平受严重冲击。在公司股利分配制度不变的情况下，大股东的减持导致了公司的中小投资者可能从每股收益中得到的分红减少，从而掏空中小股东的合法权益。

　　数据来源：WIND数据库

图6-6 天龙集团每股收益与行业均值比较情况图

再看天龙集团每股净资产指标，每股净资产通常用于衡量每股所代表公司的资产净值，这是维持股票市场价格的核心要素。每股净资产在2016年大股东减持之后剧烈下滑，由2016年的7.61降至同期2018年的1.36，降幅达82.1%。每股净资产在大股东减持之后陡然下降，逐渐开始低于行业均值，详情见图6-7所示。由于公司的每股净资产越少，公司创造利润的能力就越低，股东的净值则越少，因此天龙集团大股东减持行为导致了中小股东所享有的每股股票所代表的公司价值减少，投资风险与日俱增，中小股东权益一直被大股东榨取。

　　数据来源：WIND数据库

图6-7 天龙集团每股净资产与行业均值比较情况图

综上所述，每股收益、每股净资产以及每股经营现金流随着天龙集团大股东减持不断下降。大股东冯毅等人套现减持也不惜削弱自身对公司的控制权，其所拥有剩下的公司股份虽然也受其股票低迷市场影响，但与其减持套现的金额相比甚微。另一方面，回首整个减持过程，发现只剩下公司中小股东在二级市场上承担风险，中小股东获取信息质量差，由于信息不对称性和自身非理性的投资行为，在一系列利好消息披露时，很难真正了解到公司的真实经营情况，因此容易做出不恰当的投资决策，造成自身重大损失。可以看出，大股东减持行为严重影响了中小投资者的正常获利。

6.3公司形象受损害，企业价值下降明显

　　6.3.1受到舆论抨击，公司形象受损

大股东减持公司股票，在一定程度上来说，是对公司发展前景不乐观，其不留余地进行减持，大股东隧道挖掘行为明显，严重危及企业长期良性发展。在前文对天龙集团大股东减持过程的梳理以及相关资料的查找中，可以发现伴随着原始大股东的疯狂减持过程，关于天龙集团不利的行业新闻层出不穷，例如《天龙集团股东减持上演“步步精心”》、《天龙集团的敦刻尔克：高送转掩护大股东撤退》等负面报道和消极评论的文章，一些文章认为，天龙集团的股价在消息公布之前就连续上涨，很可能是因为事前泄露了内幕信息，目的就是为了配合机构投资者进行股价炒作，让公司内部控制人能够在合适的时机高位套现，进而获得最大的利益。疯狂传播的新闻极大地影响了天龙集团的正面形象，降低了投资者的期许，很大程度上影响了公司后续的经营、融资等活动。而另一方面，2017年天龙集团子公司广州橙果的停业显示了天龙集团转型数字营销行业的危机，公司日后的发展隐患重重。

　　6.3.2基于EVA的企业价值评估

经济增加值（Economic Value Added）等于税后净营业利润中与全部投入资本成本的差额。因为经济增加值在考虑资本成本的同时，还充分考虑了企业的内部及外部信息，与传统的财务指标相比，经济增加值带来的信息更加可靠，反应了在一定时间内为股东创造的价值。经济增加值指标主要包括三部分：资本总额（TC）、企业经调整后的税后净营业利润（NOPAT）和加权平均资本成本（WACC），用公式表示如下。

EVA = NOPAT −TC ×WACC

（1）税后净营业利润的计算

经济增加值税收调整=所得税额+（利息支出+各项减值准备增加额+公允价值变动损

益-营业外收入+营业外支出）×所得税税率

　表6-8 天龙集团 EVA 税收调整单位：元

	2014	2015	2016	2017	2018
所得税额	6,283,627.00	27,322,601.00	28,623,184.00	75,636,306.00	32,700,968.00
利息支出	16,114,933.33	25,473,097.92	27,119,405.23	29,840,076.13	30,295,388.13
减值准备增加额	3,785,949.38	11,493,141.11	71,187,740.42	456,450,719.70	460,452,243.40
营业外收入	3,229,399.00	7,766,024.00	28,538,614.00	73,219,570.00	930,534.65
营业外支出	1,272,823.00	4,688,366.00	5,613,707.00	728,420.30	1,696,553.49
所得税税率	15%	15%	15%	15%	15%
EVA税收调整	8,975,273.01	32,405,888.15	39,930,519.80	137,706,253.03	106,428,015.86

税后净营业利润=营业利润+利息支出+本期计提的各种资产减值准备+递延所得税负债增加+公允价值变动损益-递延所得税资产增加-经济增加值税收调整

　表6-9 天龙集团税后经营业利润计算单位：元

	2014	2015	2016	2017	2018
营业利润	7,887,312	67,182,215	148,328,918	-329,860,202	-633,444,149
+利息支出	164,933.33	25,473,097.92	27,119,405.23	29,840,076.13	30,295,388.13
+各项资产减值准备变动	3,785,949.35	11,493,141.00	71,187,740.40	456,450,719.70	460,452,243.40
+递延所得税负债增加	-15,309.75	-15,309.75	-15,309.75	-15,309.75	-15,309.75
-递延所得税资产增加	423,730.82	5,815,605.00	17,397,476.00	-17,896,252.00	4,588,304.90
+少数股东损益	2,007,632.72	-3,619,461.68	286,032.69	-19,377,272.09	450358.35
-EVA税收调整	8,975,273.01	32,405,888.15	39,930,519.80	137,706,253.03	106,428,015.86
税后净营业利润	20,381,513.85	62,292,189.45	189,578,791.49	17,228,010.46	-253,277,790.53

从天龙集团2014-2018年的NOPAT计算表中可以看出公司的税后净经营利润与净利润呈同步变化趋势，2016年税后净经营利润达到最高点。通过查阅年报和相关资料，2016年税后净经营利润极大增加是由于天龙集团进行数字营销的战略转型。因此取得可观的投资收益，使得公司净利润得到较大幅度增长。

（2）投入资本总额的计算

资本投入总额（TC）=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动资产+应付债券+所有者权益+各减值准备期末余额+递延所得税负债余额-递延所得税资产余额-非经常性损益（1-T）-在建工程

表6-10 天龙集团投入资本总额计算单位：元

	2014	2015	2016	2017	2018
短期借款	304,000,000.00	292,914,327.70	177,943,837.60	182,000,000.00	195,987,016.00
长期借款	0	62,440,000.00	143,589,000.00	163,633,000.00	45,343,666.00
一年内到期的非流动负债		13,397,963.00	29,956,000.00	79,956,000.00	135,289,333.00
应付债券	0	0	0	0	0
所有者权益	727,885,202.10	2,135,285,119.00	2,303,833,019.00	1,961,903,955.00	1,052,787,321.91
准备金余额	4,570,312.33	16,063,453.00	87,251,193.86	543,701,913.60	1,004,154,157.00
递延所得税负债	457,552.22	442,242.47	426,932.72	411,622.97	396,313.22
-递延所得税资产	2,948,651.36	8,764,256.38	26,161,732.59	8,265,480.36	11,323,199.26
-非经常性损益（1-T）	293,486.40	461,648.70	3,438,736.05	50,628,141.00	21,403,960.00
-在建工程	19,767,375.00	3,959,918.00	2,444,029.00	929,113.60	491,697.90
TC	1,013,903,554	2,507,357,282	2,710,955,486	2,871,783,757	2,400,738,949

　4.1.3 加权平均资本成本

（一）债务资本成本

表6-11 天龙集团债务资本成本单位：元

	2014	2015	2016	2017	2018
债务资本	304,000,000	368,752,291	351,488,838	425,589,000	376,620,015
短期负债	304,000,000	306,312,291	207,899,838	261,956,000	195,987,016
短期负债比例	100%	83.08%	59.15%	61.56%	52.03%
一年期贷款利率	5.6%	4.35%	4.35%	4.35%	4.35%
长期负债	0	62440000	143589000	163633000	45,343,666
长期负债比例	0	16.92%	40.85%	38.44%	47.97%
五年及以上贷款利率	4.75%	4.75%	4.75%	4.75%	4.75%
加权债务资本成本	5.6%	4.41%	4.51%	4.50%	4.54%

（二）股权资本成本

根据资本资产定价模型(CAPM)的公式，股权资本成本可以表示成：无风险利率+β系数*（市场风险收益率-无风险利率）。在表示无风险利率时，我们通常选用国债利率作为参考标准，因为国债有XX担保，不存在违约等各种风险。本文用5年期国债利率作为无风险利率。市场风险收益率根据一般做法，我们选用当期的GDP 增长率作为参考标准；同时β系数取自于国泰安数据库。

表6-12 天龙集团股权资本成本

	2014	2015	2016	2017	2018
无风险收益率	3.96%	3.17%	2.55%	3.01%	4.27%
β系数	1.10	1.07	1.29	1.67	1.36
市场风险收益率	7.4%	6.9%	6.7%	6.9%	6.6%
股权资本成本	12.100%	10.553%	11.193%	14.533%	13.24%

（三）计算加权资本成本

表6-13 天龙集团加权资本成本 单位：元

	2014	2015	2016	2017	2018
总资本	1,013,903,554	2,507,357,282	2,710,955,486	2,911,538,226	1,429,407,336
债务资本	304,000,000	368,752,291	351,488,838	425,589,000	376,620,015
债务资本比例	29.98%	14.71%	12.96	14.61%	26.3%
税后债务资本成本	4.2%	3.48%	3.38%	3.37%	3.40%
股权成本比例	70.02%	85.29%	87.04%	85.39%	73.7%
股权资本成本	12.10%	10.55%	11.19%	14.53%	13.24%
WACC	9.73%	9.51%	10.18%	12.90%	10.65%

（四）计算经济增加值（EVA）

按照EVA=NOPAT-WACC*TC 计算公式可以计算出2014-2018天龙集团的 EVA 值，具体计算过程如表6-14所示：

表6-14 天龙集团经济增加值

	2014	2015	2016	2017	2018
NOPAT	20,381,513.85	62,292,189.45	189,578,791.49	17,228,010.46	-253,277,790.53
TC	1,012,729,608	2,505,202,921	2,697,200,542	2,871,783,757	2,400,738,949
WACC	9.73%	9.51%	10.18%	12.90%	10.65%
EVA	-78,157,077.01	-175,952,608.34	-84,726,503.63	-353,232,094.19	-508,956,488.60

当EVA 为正时，企业能够为股东创造财富，股东价值增加，企业价值相应增加，且EVA 值越高意味着企业价值的增量也越大，反之，当EVA 为负数时，企业经营收益无法弥补资本成本，股东价值减少，相应的会减损企业价值。根据表6-14可以发现，天龙集团在2014年之后，EVA一直为负值，这表明企业价值并没有得到明显的提升，在大股东减持之后的2017年和2018年EVA经历了更为猛烈的下降。分析其剧烈变化的原因，本文认为：（1）EVA计算中天龙集团自上市以来的股权资本所占比重很高，而股权资本较债务资本索要的必要报酬率更高，导致企业的总资本成本居高不下。（2）2016年年底，天龙集团经历了大股东的剧烈减持，且减持数量和金额在2016年的A 股市场中也较高，天龙集团经营状况不断受到严重影响，盈利能力下降，传统油墨、林产化工市场消沉和营业成本的提高使得利润端受到影响，转型的数字营销行业又未能完成其业绩承诺。反映到财务报表上便是营业收入的增长率急剧下降。企业的营业利润从减持前的1.48亿剧烈下降到2017年的-3.29亿，2018年甚至降为-8.7亿。由于企业价值与业绩有着紧密的联系，因此，当天龙集团经营业绩大幅下滑时，其企业价值也受到了影响。（3）在主业务发展前景本就不太乐观的情况下，转型多元发展给企业的成长带来不确定性，同时也打击了公司员工以及高管的工作积极性和信心，经营业绩进一步降低，因此EVA值剧烈下滑。

大股东减持在市场中提供了一个天龙集团企业价值估值的新标尺，大股东减持意味着向市场传递出企业价值高估的信号，在信号传递的作用下，企业外部市场中的参与者往往会跟风出逃，对企业价值产生了负面影响。

　6.3.3基于托宾Q值的企业价值评估

托宾Q 值是指某个资产的市场价值与该资产重置成本的比值，相比于EVA指标，该比值能把资本市场与实体经济联系起来，在理论上和实践上都具有很好的操作性。托宾Q 值也适用于上市企业价值的评估，根据企业的市值与企业整体的重置成本之比求得一个上市企业的托宾Q 值，该比值能够很好地衡量一个企业的未来业绩表现。

由于上市企业的股价能够很好的反应市场对未来收益的预期，普遍采用的是根据企业的股价来计算上市公司的市值，由于现行成本难以获得，普遍接受的做法是以账面价值代替现行成本。天龙集团已发售的股票分为限售流通股和自由流通股，自由流通股可以在资本市场上自由买卖，因此该股有透明的市价；限售股无法在资本市场上自由买卖，因此该股没有透明的买卖价格。本文采用下面公式求解公司的托宾Q 值：

托宾Q 值=(年底股票价格×年底流通股总数+每股净资产×年底非流通股总数+年底债务账面金额)/年底资产账面金额。

表 6-15 2014-2018年天龙集团托宾Q 值

2014 2015 2016 20172018

流通股股数 113746466 119,739,699 137,979,592 410,624,034 499,022,331

非流通股股数87253534 170,831,081 152,591,188 315,802,916 227,404,619

年末每股价格17.75 43.3 29.1 5.5 3.26

每股净资产 3.22 7.06 7.6 2.6 1.35

年末负债 472,129,731.42 1,216,144,485.07 1,383,075,839.55 1,586,758,452.301,461,711,704.80

年末资产

账面价值1,200,014,933.49 3,351,429,603.78 3,686,908,858.06 3,548,662,406.822,514,499,026.71

流通股

市场价值2,018,999,772 5,184,728,967 4,015,206,127 2,258,432,187 1,626,812,799

非流通股

市场价值280,956,379 1,206,067,432 1,159,693,029 821,087,582 306,996,236

Q值 2.31 2.27 1.78 1.31 1.35

由表6-15可以看出，2014年天龙集团开始顺应时代趋势开始谋求转型，2015年天龙集团完成布局互联网营销业务，公司收入结构得到进一步改善，新媒体行业的收入比例与传统行业持平。在一系列的利好消息的刺激下，天龙集团股价快速攀升，股票价格处在高位，因此 2014年、2015 年末天龙集团的托宾 Q 值比较高。2016 年年底由于大股东频繁减持行为，天龙集团的托宾 Q 值从 2016年的1.78下降到了2017年的 1.31，下降比达到26.4%。同时可以看出 2017年天龙集团无论是市场价值还是总资产均低于减持之前，公司的净资产不断下降，但公司的负债却不断增加。市场的眼睛是雪亮的，公司股价从2016年末每股29.1元跌到 2017年末每股5.5元，跌幅为81.09%。到了2018年股价甚至跌至3.26元/股，尽管说由于2018年托宾Q值有着略微的上升，但是从整体来看，大股东巨额减持套现行为使得市场价值的增长率低于资产的增长率，进而导致天龙集团企业价值的下降，对公司的正常经营和未来的发展都带来了消极的影响。

综上所述，天龙集团大股东大幅减持会对企业价值产生负面影响，所得结论与EVA指标所得结论基本相符。

　6.4市场反应消极，影响资本市场的稳定性

下面用事件研究法来分析天龙集团大股东的减持行为对公司股价及对股票市场的影响。

首先，选择事件日和事件窗口。本文选取2016年11月23日为第一个事件日，即天龙集团大股东冯毅开始第一次进行减持的日期。短期市场反应研究一般选取事件日前后10 天作为窗口期，因此本文的事件窗口期为[-10,10]，观察大股东减持行为的短期市场反应。

其次，计算预期收益率。本文采用市场模型法进行计算，公式为：Rit=αi+βiRmt+εit .Rit 是上市公司股票在交易日 t 的实际收益率，采用回归分析的方法得到αi 和βi 的估计值。

其中天龙集团在第t日的实际收益率Rit的计算方法为Rit=（Pit-Pit-1）/ Pit-1 ,其中Pit 和Pit-1 分别是个股股票在交易日t 和交易日t-1 的收盘价。市场指数收益率Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1，其中Pmt和Pmt-1 分别是大盘指数在交易日t 和交易日t-1 的收盘价，因为天龙集团股票在创业板上市，因此选择创业板指数的收益率来代表市场收益率。α为截距项，估算参数β 是股票收益率对市场收益率指数的回归系数，也即股票的系统性风险，ε是回归残差项。选取[-111,-11]为估计期，将估计期数据代入公式得到α为-0.00134，β为1.045984。因此，Ε（Rit）表示事件期[-10，10]内i公司的预期收益率,得到个股预期收益率与市场收益率之间的回归方程为:E( Rit)=- 1.045984Rmt-0.00134。

最后，计算超额累计收益。将天龙集团样本数据代入超额收益率计算公式为ARit=Rit- E( Rit),股票在[-10,-10]事件期内的累计超额收益率CAR = ΣARit.计算结果见表6-16

表6-16首次减持事件窗口[-10,10]的AR和CAR

t	日期	个股实际 收益率	创业板指数 收益率	个股预期 收益率	超额收益率	累计超额收益率
-10	20161109	-0.014295439	-0.012304312	-0.014208655	-8.6784E-05	-8.6784E-05
-9	20161110	0.006560773	0.009170161	0.008253303	-0.001692529	-0.001779313
-8	20161111	0.003430532	0.001766418	0.000509105	0.002921427	0.001142113
-7	20161114	0.02017094	0.006790067	0.005763762	0.014407178	0.015549291
-6	20161115	0.070710456	0.008148269	0.007184421	0.063526035	0.079075326
-5	20161116	0.005320814	0.001453219	0.000181504	0.005139309	0.084214635
-4	20161117	0.03860523	-0.008900936	-0.010648778	0.049254008	0.133468644
-3	20161118	0.100119904	-0.002349008	-0.003795564	0.103915468	0.237384112
-2	20161121	0.1	-0.002482901	-0.003935614	0.103935614	0.341319726
-1	20161122	-0.004706465	0.011636615	0.010833174	-0.01553964	0.325780087
0	20161123	-0.06122449	-0.005484809	-0.007075563	-0.054148927	0.27163116
1	20161124	-0.037115589	-0.008810056	-0.010553718	-0.02656187	0.245069289
2	20161125	-0.017621145	0.009736671	0.008845863	-0.026467009	0.218602281
3	20161128	-0.006165919	-0.00068419	-0.002054191	-0.004111728	0.214490553
4	20161129	-0.038353074	-0.002631063	-0.004090589	-0.034262485	0.180228068
5	20161130	-0.022580645	0.010508965	0.009653671	-0.032234316	0.147993752
6	20161201	0.00960096	-0.000513044	-0.001875175	0.011476136	0.159469888
7	20161202	-0.073997028	-0.017634396	-0.019783838	-0.05421319	0.105256697
8	20161205	0.007702182	0.000198745	-0.001130656	0.008832838	0.114089535
9	20161206	-0.013375796	-0.010084063	-0.011886309	-0.001489487	0.112600048
10	20161207	0.100064558	0.005997383	0.004934628	0.09512993	0.207729978

数据来源：东方财富网

　　图6-9首次减持事件窗口[-10,10]的AR和CAR

如图6-9所示，可发现在大股东在11月23日第一次减持之前，大股东累计超额收益始终呈上升趋势，说明市场对天龙集团是看好的，特别是大股东减持前五天，即在窗口期 [-7,-2]期间内，随着天龙集团在宣布了利润分配方案之后，市场投资收益出现了短期增长，投资者也能够通过这种增长获得正向收益。这就证明了上市公司的管理层在宣告利润分配方案之后进行大规模的减持能够获得更高的超额收益。在大股东减持交易行为发生后，超额收益由正转为负，累计超额收益率总体呈下降趋势，并且在大股东第一次减持的7天后累计收益率达到最低，从减持前的27%下降至10%，在7个交易日内下降幅度达到63%。这向市场及投资者传递出消极信息，降低投资者的投资信心，这充分印证了天龙集团大股东减持股票的行为对天龙集团的股价带来了一定的负面市场效应，降低了股票的收益率。

天龙集团大股东在 2016年 的大幅度减持，不但深远影响了该公司的股价，使得众多中小投资者被套牢，同时也扰乱了A 股市场的宏观环境，严重打击了投资者的信心，增加了资本市场的不稳定性。除了天龙集团以外，在2016 年A 股仍有将近1200 家上市公司在二级市场上进行减持，减持总市值超3000亿，而与此形成鲜明对比的是同期的IPO融资仅有1600亿。当然，这其中也不乏违规违法减持的行为。这种减持行为在数量博弈的情况下，容易对资本市场造成很大的冲击。一方面这种行为在很大程度严重侵害了中小投资者的利益，另一方面大量的资金通过控股股东减持离开A 股市场，扰乱了资本市场秩序，大量的资金离场使得股票市场失去活力，高位的股价难以长时间支撑。

　　6.5 公司治理出现问题

在天龙集团大股东大规模减持之后，公司业绩出现变化，尤其是大股东减持过程中存在一定程度的过度减持的现象，这些做法严重损害了中小股东的利益，一定程度上影响了投资者的投资热情，在中小股东监管缺位的情况下，管理层在公司治理方面更加肆意妄为，从公司披露的关于公司治理的信息以及股东大会的相关公告可以发现，上市公司大股东减持后公司治理情况并未得到提升，反而出现了一些问题，具体而言可以分为以下几点。

6.5.1中小投资者参与度严重下降

投资者参与股东大会的比例逐年下降，2016年天龙集团大股东完成减持后，冯毅及其一致行动人（胞弟冯华和冯军）和程宇仍然持有公司高达40.84%的股份，对比之下，2016年开始公司股东大会的投资者参与比例相比之前持续下降，由于中小投资者持股比例难以与控股股东抗衡，加之中小股东参与公司治理的成本较高，“搭便车”成为中小投资者的普遍选择，但是直接放弃参与公司治理对中小股东自身权益而言是及其不利的。根据孔东民等（2012）的实证研究结果表明，中小投资者的参与度与公司治理能力呈反向变动关系，与投资者情绪呈正向变动关系。但是这一结论在天龙集团中也许并不适用，原因其一，2017年天龙集团收到证监局警示函，内容指向公司业绩预告、业绩快报和在定期报告中披露的2017财务数据之间的巨大差异，由赚一亿变亏三亿，这不仅表明了大股东减持后的利润暴跌的事实，还给公司的形象和未来发展带来了负面影响；其二，公司积极布局的新媒体产业格局短期内仍未见成效，业绩下跌风险依然存在；其三，根据2018年年报显示，公司2018年归属于上市公司股东净利润为-905,744,089.94元，较上年同期增长-192.4%，这样下去恐怕有退市的风险。所以股东大会投资者参与度的下降更有可能是投资者已经无暇关心天龙集团的未来经营和发展问题，这样一来公司的治理水平恐怕难以好转。

表6-17 天龙集团股东大会投资者参与情况

	投资者参与比例（%）
2014	57.31
2015	60.54
2016	23.81
2017	23.7
2018	23.6

数据来源：公司公告

　　6.5.2 高管频繁离职

大股东减持后的两年内，天龙集团的人事经历了剧烈的波动，2018年4月，徐永全辞去公司副总裁和子公司北京优力董事的职位，紧接着，邵弘夫也辞去天龙集团副总裁、新媒体事业部总经理及多家子公司职务。临近年底，天龙集团人事变动再起波澜。11月6日，因个人原因公司董事邸倩请辞。29日晚间，公司又公布两项人事变动，其中，公司董事李玉平因个人原因请辞，并不再在公司担任其他职务。另外一项人事变动的影响似乎更大，2018年12月，程宇辞去煜唐联创董事、总经理职务，煜唐联创总经理由天龙集团董事长冯毅担任，天龙集团董事兼副总经理王娜则担任煜唐联创董事。

上述辞职人员中多数在文化传媒行业积累深厚，是天龙集团在互联网营销领域布局的关键人物。上述成员离职后，天龙集团具备文化传媒和数字营销背景的核心董监高成员大量减少，这对天龙集团全力谋求转型的数字营销业务产生了巨大的消极影响,公司整体呈现出震荡状态。

虽然董监高的辞职现象在资本市场中属于正常的人员流动，但从人事变动中我们可以看出公司辞职高管的职位涉及公司副总裁、总经理、董事等核心管理职位。频繁的公司核心管理职位的变动不利于天龙集团转型长期战略的制定和持续稳定的发展。经过之前的分析，天龙集团在大股东大幅减持后的两年业绩增长乏力且营业收入增长率波动较大，收入质量和经营状况都明显下滑。因此高管的频繁的离职对公司经营业绩方面产生了一系列负面的影响，公司治理能力也因高管的离职而明显下降，公司发展的不确定性增强。

　第七章研究结论与建议

　　7.1研究结论

本文以天龙集团为例分析了公司大股东在减持中的动机，为实现减持所使用的手段及大股东减持行为可能对公司、市场和中小投资者造成的影响，并得出以下结论：

第一，天龙集团大股东之所以能够减持，是多种因素共同作用而成的。一方面是由于减持条例存在缺陷，公司的内部监管失衡，制约机制的缺乏给了冯毅等大股东进行肆无忌惮减持的环境。另一方面，天龙集团自上市后传统业务发展低迷，而转型的互联网营销业务的业绩履行未能达成承诺，溢价商誉无法实现其应有的价值，大股东作为公司内部人，对公司的情况最为熟悉，由于对公司发展失去信心，采取减持的方式获取高估价私利以规避资本风险。

第二，上市公司大股东处于信息优势一方，并且拥有控制权优势，大股东在减持过程中往往会使用多种手段，暴露出资本市场的不规范。天龙集团的大股东为了减持收益最大化这个目标，运用了各种减持手段为自己未来的减持铺路。包括通过推进并购进程实现财务并表，发布“高送转”预案，操纵利好消息的发布推高股价，这都是为了争取在自己减持期间获得更多的超额回报。在股东恶意大幅减持的背后，反映出的实质是中国股市自身显现的根本性问题，即期望通过减持套现，不再注重经营业绩，减少奋斗而越发萎靡。在这种情况下，对大股东减持加以更加严格的约束就迫在眉睫了，

第三，天龙集团大股东减持的影响是较为恶劣的。大股东利用上市公司资金进行资本运作，使得上市公司陷入亏损泥沼，财务状况急剧恶化，降低了公司的整体价值，损害了企业的正面形象。天龙集团大股东的大幅减持造成公司股价进一步下滑，中小投资者的利益受损，影响了中小投资者对资本市场的信心。大股东利用其控制权对上市公司经营信息的披露进行操纵，影响了市场对公司价值的正确估值，降低了市场有效性，甚至会造成其他上市公司进行模仿，影响我国资本市场正规化、成熟化的发展进程。

　7.2研究建议

　　7.2.1XX监管层面

从天龙集团的2015 年对煜唐联创的收购起，监管部门就存在一定的失职，无论是煜唐联创市值的评估还是采取百分之九十股票支付的方式都值得引起监管部门对这次并购的关心，然而监管部门对此却并未做任何措施。接下来将近两年中，天龙集团还进行了三次重大重组并购，但都失败了。监管部门没有引起及时的重视，三次并购失败的原因也不了了之，这就为后来天龙集团仅四位股东就套现逾12亿人民币的巨额利益输送埋下了隐患。而监管部门最大的监管不力，表现在对于天龙集团在提出大规模减持计划的一周内就提出“高送转”预案这么明显的借机套现却没有加以详细调查，仅仅下发了问询函以表怀疑，结果最引人怀疑的几大股东减持的具体原因都被天龙集团的人以一些模棱两可的“标准”回答敷衍过去，眼睁睁看着十几亿的减持套现顺利完成。

天龙集团的案例严重反映出我国股票市场监管的缺陷，若是不严阵以待加强监管，完善监管形式，扩大监管内容，此类事件想必还会发生。因此，从法律层面，本文提出如下建议：

（1）完善市场信息披露制度，降低信息披露可操作性

当前的信息披露制度，虽然规定企业按要求及时披露各项信息，但是很多企业往往因自身利益而推迟披露甚至不披露相关信息，这就造成了大股东与外部投资者之间的信息不对称，进而促使大股东利用减持股份来获利。因此，必须切实完善市场信息披露制度。

第一，增强外部审计的力度，提高上市公司财务报表披露的准确性。外部审计需要更深入更具有针对性的进行审计，有关公司存在的异常业绩情况一定要严格审查，另外，对于上市公司大股东异常大额减持股份等现象更需要高度关注，防止大股东利用其内部人信心优势对公司业绩及股价进行操控。

第二，控制解禁后的减持条件。三年的限售条件在一定程度上可以制约大股东的减持行为，然而不同的公司具有不同的情况，限制解禁时间应该就公司的实际情况而定，若公司成长性好，严格遵守各种规章制度的同时，还能负起相应的社会责任，就可以适当放宽限制。如果发现如天龙集团这样利用盈余操纵、“高送转”创造减持时机，获取超额收益的，应该严格限制其行为，适当延迟股份解禁时间，充分披露大股东的减持计划。对减持的理由、规模要严格把控，有关大股东减持股份的数量、减持价位、减持方式、减持目的、股份来源等更应该更早更充分地披露出来，让投资者应对大股东减持做好充分的准备。

第三，股东减持后要披露大股东减持所获得的资金的实际用途。一些大股东为了达到其减持获取私利的目的，就在减持计划上披露自己减持的目的是为公司筹集资金。因此，有必要对大股东减持后的资金用途进行追踪，建全完善评价机制，在大股东减持完毕后，必须启动相关机制核查减持资金去向，履约义务的完成情况，重点关注公司是否按照新规的规定完成穿透性披露，确保中小投资者的合法权益不受侵害，减少大股东恶意减持套现的现象。

（2）加大违法违规行为的惩罚力度，完善相关法律法规。

XX部门在减持政策做到完善的同时，如果在法规执行及处罚上存在不足，那么减持规定也不能很好的发挥其效应，大股东不合规的减持行为也不能得到有效的遏制。目前，监管部门对于大股东的违法行为处罚力度非常小，以最普遍的罚款而言，罚款的金额是相对较少的，相对于大股东减持部分股票就能获取的上亿资金来说，监管机构这样的惩罚往往没有办法从根本上撼动大股东的根本利益，违规的震慑力度远远不足。因此，相关监管部门应该严格执行监管要求，提高关联交易、违规减持等行为的操作成本，比如大股东违规减持时要依据其减持获取的金额全款交处罚金，与此同时，法律应将大股东减持对中小股东造成的利益侵害与其薪资报酬相挂钩，一旦面对中小股东的质疑，公司大股东或董监高不能给出详细、合理的减持理由，法律有权对其正常获取薪资报酬进行干涉。

虽然我国资本市场在近30 年间已发展的相对成熟，但这中间也逐渐暴露出监管不严和整个市场体系不完善等问题。要想根治上市公司大股东大规模减持这一顽疾，最主要的还是从制度上入手，例如完善A 股市场的新股发行机制，加速改革登记制度，在股票发行与定价上实行规范化，创造出一个健康积极的资本市场。只有股票的内在价值充分反应在股价上，方能完全反应出一个公司的实际情况。该公司将会获得更多的关注，公司发展得好，股东们自然会更有信心。选择继续持有股票来获得更多收益也势必会成为他们最强烈的意愿。

　　7.2.2公司层面

本案例中的天龙集团大股东冯毅，占据着公司最大的股份，为公司的实际控制人，拥有企业的最大话语权。公司中小股东则很难发挥他们的管理与监督作用。大股东职位的信息便利以及公司治理结构的不完善，使得大股东可以通过操纵公司信息来配合其减持，进而获取高额收益损害其他中小股东利益。

积极推进股权多元化结构，合理完善股利分配政策公司可以通过积极推进股权多元化结构来制衡大股东“一股独大”的状况。天龙集团实际控股人权力过大，导致实际控制人可以在股价高位减持套现。因此，公司可以推进股权多元化结构，例如，国有企业与国有企业之间、国有企业与非国有企业之间可以互相持股，互相监督和学习，减少参与公司经营的大股东利用职权谋取私利的现象。另外，目前我国的资本市场中，上市公司盲目推崇“高送转”的现象愈演愈烈，然而这种单一的鼓励政策也有将股东收益移作他用的嫌疑，完善的股利政策应该能让股东得到真正应有的回报，这样不但可以增长投资者对于所持有股票的信心，也有利于自身良好而稳定的持续发展，所以上市公司应该规范自身行为，合理健全股利分配政策。

（2）建立有效的内部制衡机制

首先，需要限制上市公司内部“一股独大”的力量，在公司章程中对大股东行为的有效约束条款进行明确，在公司的层级设置、权责分配上也要注意设置相互牵制的行为机制；其次，提高监事会的监督作用。当董事会和经理等为了谋取私利而滥用职权时，监事会应该代表股东大会行使其监督职能，及时制止违法行为，维护公司及广大投资者的利益。最后，要努力拓宽中小股东行使权力的方式，鼓励中小投资者参与股东大会和公司的管理。比如，建立有效的反馈渠道，使得中小股东也能拥有发表意见或行使表决权力。只有中小股东有条件真正行使自己的合理权力，表达合理诉求，才能避免一直被剥削，同样也能在公司治理中发挥监督作用。

　7.2.3股东层面

（1）提高大股东社会责任感

在资本市场中，股份转让虽然是上市公司股东的一项基本权利，但是为一己私利不惜用减持的方式损害企业、中小股东利益是不可取的。大股东是公司的领导核心，拥有着上市公司的控制权，大股东的专业素质和道德感关系着公司未来生存发展的步伐和方向，大股东理应有所担当，带着社会责任感努力经营管理好企业，更重要的是，大股东需要慎重的作出决策，应当基于公司前景角度考虑合理的规划公司战略，切勿盲目扩张，尽量避免对公司产生负面影响。因为，每一步的行为都可能影响市场对公司未来的评价。

值得注意的是，2016 年初，在全国证券期货监管工作会议上，证监会负责人就曾指出，严格管理董监高人员利用职位、股权之便谋取私人利益或者为他人谋取利益，重要股东应当远离虚假披露、市场操纵、内幕交易这三条高压防线，也更要坚决避免成为少数利益者的代言人，要为公司整体谋福利，实现公司价值的最大化。这也是上市公司、董监高等重要股东依法行权、合乎规范、诚信经营应该尽到的职责，也是保护中小投资者权益的基本要求。

中小股东提升自身专业知识和关注投资动态，做到谨慎投资在高送转行情之下，大股东借机推高股价，然后逢高减持套现的事件在资本市场中常常出现。天龙集团在公司实际经营状况不佳的情况下公布高送转方案显然不合理，但这一行为却仍然吸引了一大批盲目跟风的投资者，他们欠缺相关的资本市场知识和专业的投资水平。天龙集团的高送转分配方案后买入的投资者并没有从中获得多少利益，相反而是大量抛售的大股东却为自己套现了近十亿元。因此，对于中小投资者而言，应该尽力提高投资风险意识，加强自身专业知识的学习，以资产的保值增值为目标，进行风险分散式的谨慎投资。对于类似的公司行为，投资者更应冷静分析、谨慎投资，中小股东有必要掌握公司主要股东行为的真实意图，只有这样，投资者才不会掉入与天龙集团类似的资本陷阱当中。

　参考文献

[1]Joseph D. Piotroski, D. T. Roulstone. Do Insider Trades Reflect Both Contrarian Beliefs and Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations? [J]. Journal of Accounting and Economics,2005, 39(1) :55-82.

[2] Freeman R N, Penman S H. Book Rate-of-Return and Prediction of Earnings Changes: An Empirical Investigation[J].Journal of Accounting Research, 1982,20(2):639-653.

[3]Helwege J, Pirnsky C, Stulzr M. Why Do Firms Become Widely Held？An Analysis of the Dynamics of Corporate Ownership[J].Journal of Finance, 2007,(3):79-95 .

[4]Johnson Simon, Rafael La Porta, Florencio Lopez’De-Silanes,et al. Tunneling[J].American Economic Review,2000,90(2):22-27.

[5] FanJ, Wong T. J. Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia[J]. Journal of Accounting and Economics, 2002,(33):75-93.

[6] Aboody, Ron Kasznik. CEO Stock Option Awards and the timing Of Corporate Voluntary Disclosures[J].Journal of Accounting and Economics，2009，29(1).

[7] Daniel Beneish, Walt Blacconiere.The effect of competition on CEO turnover[J]. Journal of Accounting and Economics.1999,（05）：35～56.

[8] Rogers.J, Disclosure Quality and Management Trading Incentives[J]. Journal of AccountingResearch, 2008, 46(5):1265-1296．

[9] Friedrich S,Gregory A,Matatko J,et al. Short-run Returns around the Trades of Corporate Insiders on the London Stock Exchange[J].European Financial Management.2002,(1):7-30.

[10]Morck R & Yeung B.Corporate Governance. Economic Entrenchement and Growth[J].

Journel of Economic Literature, 2005(9): 655-720.

[11]LaPorta，R.F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer and R.Vishny. Agency Problems and dividend policies around the world[J].Journal of Finance，2000，55(1)：l-33.

[12]Holderness C G. A Survey of Block holders and Corporate Control[J].SSRNWorking paper.2001,(5):237-359.

[13] Gugler K, Mueller D C, BurcinYurtoglu B. The Impact of Corporate Governance on Investment Returns in Developed and Developing Countries[J].Economic Journal,2003,113(491) :511-511.

[14]Murphy.A,K.Topyan. Corporate Governance：Acritical survey of Key Concepts,Issues，and Recent Reforms in the US[J] .Employee Responsibilities And rights journal,2005,17(2)：75-89．

[15]刘亚莉，赵阳. 大股东出售解禁股：股权性质与财务特征[J].中国管理信息化.2011，（10）：22~28.

[16]陆位忠，林川．现金股利分配倾向、公司业绩与大股东减持规模[J].财贸研究，2013,03:142-148+156.

[17]贾明，张喆，万迪昉.股改方案、代理成本与大股东解禁股出售[J].管理世界.2009,(9):148-165.

[18]袁渊.大股东减持影响因素的理论和实证分析[J].中国会计评论,2010,8(4):463-484

[19] 李翔，张一璇，周梦雅，陈浩. 股票发行定价与发行后股东减持—基于中国股权分置改革后股票发行的经验证据[J]. 经济问题，2018，(01)：82-90.

[20]张程睿,王华,梁斯宁．首发限售股原股东的减持行为及动机研究[J].经济管理，2016,06:111-124

[21] 林川,曹国华．控股属性、股东关系与大股东减持倾向[J].财会月刊，2016,33:28-32[33].

[22]高燕,杨桐,杜为公. 全流通背景下控股股东减持的动机、风险与防范[J].财会通讯.2017,(05):68-71

[23] 黄志忠，周炜，谢文丽. 大股东减持股份的动机:理论和证据[J].经济评论，2009, (6):67-73

[24] 吴育辉，吴世农．股票减持过程中的大股东掏空行为研究[J]．中国工业经济，2010(5):121-130.

[25] 方重，王可. 强化大股东违规减持监管[J]. 中国金融，2017，(4)：64-66.

[26] 赵妍,崔永梅,赵立彬. IPO公司并购、股价操纵与大股东减持[J].华南师范大学学报(社会科学版),2016(03):133-139.

[27] 杨威,宋敏,冯科.并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济,2018(06):156-173.

[28] 蔡海静,汪祥耀,谭超. 高送转、财务业绩与大股东减持规模[J].会计研究,2017 (12):45-51+96.

[29] 胡慧聪，于军，高明. 中国上市公司送转动机研究:操纵迎合还是估值提升?[J].会计研究，2019（04）：50-57

[30] 蔡宁,魏明海. “大小非”减持中的盈余管理[J]. 审计研究. 2009,(02):40-49.

[31] 朱朝晖,张亚妮. 控股股东减持与盈余管理选择时机分析[J]. 商业研究,2014,(7):166-173.

[32] 路玲. 大股东减持是否与财经媒体存在合谋?——基于2008～2014 年深交所上市公司大股东减持[J].财会通讯,2017(17):29-33.

[33] 陈 耿 ， 陈 秋 . 全 流 通 时 代 大 股 东 股 份 减 持 的 问 题 与 对 策 [J]. 商 业 研究.2009,(10):112-114.

[34] 王化成,曹丰,叶康涛.监督还是掏空:大股东持股比例与股价崩盘风险[J].管理世界，2015，02：45-57+187

[35]张晓宇，徐龙炳. 限售股解禁、资本运作与股价崩盘风险[J]. 金融研究，2017，(3)：158-174.

[36] 陈作华，方卫星，王守海. 董监高减持股份行为会加剧股价崩盘风险吗?[J].中国会计评论，2018（02）：175-204.

[37] 章晟，景辛辛, 苏姣. 规范大股东减持能有效抑制股价波动吗?——基于《减持新规》[9号文]的自然实验[J].证券市场导报，2019，03：13-23.

[38] 刘亚莉，于丽娟，刘山湄．大股东减持与公司绩效：基于控制权的分析[J]．财会月刊，2010,11:3-6

[39] 吴 战 篪 ， 吴 伟 立 . 大 股 东 减 持 伤 害 了 实 体 经 济 吗 [J]. 南 开 管 理 评论.2018,(1):99-108.

[40] 楼瑛，姚铮.财务绩效与上市公司大股东减持关系实证研究 [J]. 经济论坛.2008,(12):115-117

[41] 夏清华,李文斌.“大小非解禁”对我国A 股上市企业股价的影响[J].技术经济，2009（5）：64-70.

[42] 鲁桂华, 张静, 刘保良. 中国上市公司自愿性积极业绩预告：利公还是利私——基于大股东减持的经验证据[J]. 南开管理评论, 2017(20):133-143.

[43] 戚拥军,李智林,刘安心.创业板公司高管减持过程中的并购行为研究[J].金融经济，2018,02:94-98.

[44]吴淑琨.股权结构与公司绩效的U型关系研究——1997-2000年上市公司的实

证研究[J].中国工业经济.2002,(1):80-87.

[45] 吴振信，张雪峰，王书平.受限股解禁的信号传递模型 [J].中国管理科学.2008,(S1):353-357.

[42] 危兆宾. 创业板上市公司发起人减持套现的法律应对[J].中外企业家， 2017(6).

[43] 陈红，张骁. 上市公司重要股东减持动因及应对策略研究[J].金融发展评论， 2018，No.101(05):122-132.

[13]朱茶芬，陈超，李志文．信息优势、波动风险与大股东的选择性减持行为[J]．浙江大学学报，2010(3).

[16]徐昭. 上市公司内部人减持行为的内在机制综述[J].经济理论与经济管理,2014(03):95-111.

[25] 蔡宁. 信息优势、择时行为与大股东内幕交易.[J].金融研究.2012(05):179-192.

[26] 曹国华,林川. 大非减持与真实盈余管理[J].数理统计与管理.2014，(01)：181-190.

[34] 林振兴，屈文洲．大股东减持定价与择机——基于沪深股市大宗交易的实证研究[J].证券市场导报，2010（10）:71-77.

[39] 任海舰. 2009年股市限售股“大小限”解禁问题探析［J］．海南金融，2009（6）:26-31．

[40] 万立全．后股权分置时代控股股东减持与上市公司的价值关系——基于双重差分模型的分析［J］．经济经纬,2012(3):85-89.

[42] 孙淑伟,梁上坤,阮刚铭,付宇翔. 高管减持、信息压制与股价崩盘风险[J].金融研究，2017（11）:175-190.

[43] 唐红珍,于海云,王嫚.高管持股变化、信息披露的择时行为及市场反应[J].财会通讯，2014,(33):57-60.

[45] 张炳才，吴玉锋. 原始股东减持与公司业绩增长变动关系研究—基于创业板上市公司的数据[J] .财会通讯，2013(4):25-26

[46] 张艺祺. 大股东减持的动机研究——基于A公司、R公司的案例分析.当代会计，2019,02:149-150

[48] 戴彩英. 论大股东减持的正面动机对企业价值的影响[J]. 时代经贸，2018，(4)：99-101

　致谢

两年的研究生学习生涯就要结束了，回首过去有太多的不舍，在这两年里，我收获了更多的知识和友谊，也让我离梦想更近了一步。

两年来母校为每一位学子提供了优良的学习与生活环境，在老师的帮助下，我深入学习了更多的专业知识，为我今后的工作打下了良好的基础。学校也会邀请很多顶尖的学术研究者向我们介绍最新的研究成果，同时还会邀请商界成功人士向我们介绍经营经验。从这些交流学习中，我更加明确了自己的奋斗目标。在此，我由衷感谢河工大这个大家庭带给我的成长。

我十分感谢我的导师。老师知识渊博，对待学术严谨认真，在我的论文的选题、撰写等各个方面都给了我很多专业化的指导，解决了自己面对的很多实际的问题，让我的论文更加的完善。另外我还要感谢同学对我的陪伴，每次遇到挫折的时候都会收到他们的帮助与关心，让我有了大家庭的温暖。最后，感谢一直以来支持与陪伴我的家人。他们支持我的学业，更关心我的生活，无微不至的关怀可以让我面对所有的困难，在成长的道路上不再孤单。