媒体关注对股价同步性的影响研究

　　1.1.1选题背景

　　上市公司的股票价格作为一种信号，在一定程度上可以反映公司的经营状况等特质信息，有着引导并优化资源配置的作用。而在股价信息披露这一研究领域中，“股价同步性”是一个极为重要的概念。

　　股票同步性具体是指一个公司的股票价格变动和市场平均股票价格变动之间的指标。即资本市场上存在的股价同增同减的现象，这种现象普遍存在于各个国家的股票交易当中，但各国表现程度有所不同。成熟资本市场（如X等）的股票价格能较为充分地反映公司特质信息，而新兴资本市场（如中国等）的股票价格则会受到各种要素影响，进而无法完全、真实地反映公司特质信息。

　　在我国的资本市场上，股票价格波动就适用于这种股价同步性，同时表现比较严重。即一旦某一个或某几个公司出现利好或者利空的消息，那么这些公司所在行业的大部分甚至全部股票的价格就可能会呈现近似幅度的共时性和同向性，比如一起上涨或一起下跌。这也印证了我国股价受行业信息影响多于受公司特质信息的影响。Morck等（2000）及Jin与Myers（2006）的研究发现与其他国家相比，中国资本市场的这种股价同步性更甚。这也意味着国内股票市场的资源配置效率还有很大的提高空间。史永、张龙平（2014）对2007年到2012年的公司数据进行实证回归后得出中国的股价同步性处于较高的状态的结论。李增泉（2006）从所有权角度出发，发现我国资本市场有着相对较高的股价同步性，而且相较于国有控股公司，非国有控股公司的股价同步性更低。

　　由此可见，与西方国家相比，中国的资本市场的股价同步性更明显，同时当股价同步性处于较高水平时会对投资者的投资效率、公司财务、经济政策等方面都会有一定的影响，主要表现在以下几点：

　　一、当市场和行业信息变动时，如果股价也随之变动，那么处于利好行业的公司，即便没有发展前景也因此得到较多资金。但利空行业中存在较大发展潜力且缺乏资金的公司却因为股价同步变动而得不到资金，进而出现发展困境。

　　二、由于信息不对称性的存在，企业管理者和投资者之间掌握的信息数量和质量存在差异，这种差异集中表现在股票价格的特质信息不易获得，投资者根据掌握的为数不多的特质信息很难直接对该公司的经营状况作出正确判断，股市投资就会出现盲目性和投机性的行为，最终使股市出现不断波动的局面。

　　三、公司股价同步性过高会导致其资本预算效率较低，公司管理层更容易进行无效率投资，企业价值最大化的目标就难以实现。

　　四、如果现实中的公司经营状况与投资者理想状态之间存在一定差距，那么管理层为了不影响投资者的投资信心，往往会选择对于部分真实信息进行隐瞒，最终造成市场上可获得的特质信息偏少，这时股价的同步性就会得到提升。一旦这些可以隐瞒的信息被市场曝光，资本市场势必反应激烈，甚至造成股价崩盘的现象。

　　同时，Hutton等人在其2009年的研究中发现，股价同步性过高可能会导致金融市场崩溃的概率和频率处于较高水平，造成较为严重的后果。

　　新闻媒体作为如今投资者获取信息的主要渠道，这主要是因为新闻媒体具备时效性高，影响辐射范围广，且使用便捷的特点，从而契合资本市场的需求，并能够在一定程度上降低信息不对称性。Jonathan、Douglas和Sarah（2016）采取道琼斯覆盖的媒体报道和内部交易揭露方法对日交易数据使用状况进行探讨，最终得出了媒体报道确实对股价存在一定影响。而Fang和Peress（2009）发现则对不同媒体关注程度的上市公司进行对比，发现获得媒体关注较少公司股票平均收益甚至更高，即存在所谓的“媒体效应”。同时，他们认为新闻媒介在给投资者传递信息的时候能够有效减少信息摩擦，进而对股票价格产生影响。West（1998）认为来自公司业务和财务角度的股利分配、经济政策等基本面信息无法完全解释过高的股价波动，应更多的考虑投资者的非理性行为。

　　1.1.2研究意义

　　我国股票市场的规模正随着时间变化和社会变革逐步扩大，资本市场如今正处在“新兴+转轨”阶段，年轻股民、中小投资者占据绝大部分投资市场，对风险的承受能力较弱，从众心理、羊群效应等非理性要素增加了资本市场中的不确定因素。以上特征使得中国的股票市场较其他国家而言拥有较为典型的特殊性。

　　因为中国股票投资者数量庞大，但整体投资者的专业素养却比较低，甚至很多中小投资者对于公司会计报告、股利分配标准在内的基本面信息也知之甚少，也缺乏相关内部渠道获取更多关于投资公司的真实信息。这就在一定程度上导致了信息不对称，进而引起较为严重的羊群效应。此类现象的存在使得公司股票价格不能准确地反映出公司的财务信息，而是跟随着市场波动同涨同跌。而媒体报道可以扮演信息传递者的角色，通过基本面以及挖掘到的内部信息对公司治理及股票市场进行解读，在一定程度上缓解了投资者信息不对称的问题，提高了企业的信息透明度，也就使得股票价格能够包含更多的公司特质信息。

　　媒体报道是否真的会对资本市场产生影响，进而对公司股票价格同步性产生影响？若能够产生影响，这一影响又是如何作用且呈何种方向变动的？基于这些结论，国家又应怎样对媒体报道及资本市场进行监督和管理？将股价同步性和媒体报道结合起来。探究其。之。间的关系，在理论。和实。践上。都具有深刻意义。

　　另外，参照以往文献，大部分学者都将影响股价同步性因素归结为内部控制、公司治理、机构投资者等方面，对于新闻报道对股票价格同步性的影响研究较少，且各学者对其影响效果的分析结论并不完全统一，本文则通过将理论分析与实证分析结合起来对这个问题进行探讨。

　　1.2.1新闻媒体关注相关文献综述

　　Niederhoffer（1971）较早的证实了媒体关注会对相关股票价格产生一定影响。Aman（2013）以报纸文章数量作为解释变量，证实媒体报道及关注点的周期性会直接影响股指暴跌的频率。Blankespoor、Miller和White（2014）等人就提出可以借助加大对公司的媒体报道程度，进而缓解这种信息不对称的局面，比如使用twitter就是一个很好的方式；Tung Lam Dang等（2019）则关注到媒体的关注度可能对股价同步性造成的影响，并进而证明这两者之间的关系呈现负相关的特征，并且与新兴资本市场相比，成熟资本市场中媒体报道的影响更加显著。

　　国内经济学者也对媒体关注的作用效果进行了广泛应用研究。刘蔚（2005）认为媒体报道具有公司外部治理作用，通过加强媒体的监督，公司内外部治理情况能得到有效改善，进而有利于实现公司的财务目标。李培功、沈艺峰（2010）等人则深入研究了具有差异性的导向型媒体也会影响到公司治理的后续效果。

　　与政策导向型媒体相比，市场导向型媒体表现出更显著的作用效果。罗进辉（2012）对媒体关注和企业代理问题之间的关系进行实证研究，结果表明企业双重代理成本能依靠高水平的媒体报道得以降低。杜兴强等（2014）通过研究A股上市公司数据，证实媒体关注可以有效监督上市公司行为，督促企业进行信息披露，增强公司信息透明度进而降低股价崩盘的风险。李明、叶勇（2016）则是以媒体报道中的负面新闻为切入点，研究其与控股股东行为之间的关系，最终得出了这些新闻有助于缓解控股股东的掏空现象，完善公司治理，保护投资者正当权益。

　　1.2.2股价同步性相关文献综述

　　Roll（1988）在研究X资本市场时，发现股票收益率不能完全被资本定价模型解释，即存在股价同步性，他认为造成这个现象的可以归结为两个方面，首先是在股价的信息比较复杂，其中还掺杂一些其他方面的信息；再次，股价也并非是绝对理性的产物，其中势必包括一些非理性的成分。而West（1988）在进行实证研究的基础上，提出基本面信息作为股票价格大幅波动的因素不具备充分性，这种波动也可能是因为市场的非理性行为造成的。此后这方面的研究主要基于他们的研究成果，主要关注于哪个原因产生的影响更加显著。他们的分析大致可分为两个方向：一是“信息效率”方向，也就是股价中充足的特质性信息能够解释股价同步性较低的原因，这就会促进股票定价效率的提升；二是“噪声因素”，也是股价同步性低也可能是由于市场中的非理性行为过多，这就会造成股票信息定价效率降低。笔者在梳理后，决定本文也采取类似的方向研究学界股价同步性的成果。

　　①信息效率观

　　Roll（1998）创造性的将R2引入到股价同步性。作为理论创新第一人，他发现了行业收益率和市场收益率与公司股票收益率存在一定相关性的现象，进而得出市场和行业信息会在一定程度上影响公司的股价，而通过更深入的研究，他又发现，公司的特质信息也会被反映在公司的股价中。具体来讲，公司特质信息又是随着私有交易的变动影响股价。Morck等（2000）由于关注到新兴市场和成熟市场的差异性，因此提出对比两者的R2大小，得出新兴资本市场的R2更大的结论。，并尝试对此给予解释就是在成熟市场在获取信息方面有着更为成熟的体系，而新兴市场则早花费更多的成本。这种高成本就会限制公司的特质信息在市场上通畅流动，所以资源配置也不会太过合理。Jin和Myers（2006）则直接尝试研究信息是否透明与股价同步性之间是否存在明确关系，最终得出两者呈现出正相关的结论。

　　冯用富等（2009）还提出了影响股价同步性的因素就是私有信息。在企业的股价同步性处于较高水平的情况下，投资者就会得到利用私有信息套利的暗示，进而去充分利用这些信息为自己谋取利益。黄俊、郭照蕊（2014）引入资本资产定价效率，用以判断股价同步性。最后明确得出了媒体报道的数量与股价同步性之间呈现明显的负相关的关系。这主要是因为，当媒体报道较多的情况下，关于公司的特质信息会有更多在市场流动，这就造成股价同步性下降。

　　②噪声解释学派

　　Shiller（1981）提出公司基本信息的数量不是影响股价波动的主要原因，而是噪音。West（1998）也认为经济周期的泡沫加上投资者的一些主观情绪就造成股价波动。Dasgupta等（2010）、Hou等（2013）在研究中同样提及投资者的情绪影响问题，比如在解读信息时产生的一些情绪会影响信息的准确信，这些都是强调股价同步性较低与噪音之间的密切联系。

　　王亚平、吴联生等（2009）则是选取了一些研究案例和数据，其中选取的是在国内的2004-2007年A股上市公司。最后在对这些公司分析后发现，市场噪音与股价同步性呈现负相关。不过还指出在信息透明度比较高的情况下，这种影响可能没有那么显著，这样的话就单个公司而言，其股票价格波动就不会过于明显，因此股价同步性高。周林洁（2014）也提出类似观点，认为股价同步性与噪音有关。并提出反驳与信息量有关的观点的论据，就是在市场有较多噪音的情况下，即便一个公司的透明度高且也有很多特质信息，但股价的同步性还是只会上涨而非降低。

　　1.2.3新闻媒体报道与股价同步性相关文献综述

　　很多学者都已证明媒体关注会对资本市场产生影响。新闻媒体承载了很多传递信息的作用，这样一个中介的存在就能够在很大程度上环节公司与投资者之间原有的信息不对称的特点，提升市场资源配置的有效性，但由于不同发展程度的资本市场其政策侧重点、市场有效性、制度健全度有所不同，媒体关注对其产生的影响及作用程度会存在差别。基于此，本文研究的是在我国资本市场中，媒体关注对股价同步性产生的影响效果。

　　综观国外学界的研究成果发现其主要是集中研究资本市场发展下，股价同步性的差异问题，并且这些差异是为何存在的。国内学者则更加侧重于探究股价中特质信息含量对股价同步性的影响。由于近年来互联网的蓬勃发展，学者们逐渐把目光移向了网络媒体如新浪微博、知网报刊库等。王甄（2015）选取了某A股上市公司且该公司具备新浪微博账号，从实证研究的角度得出具有微博账号的公司的股价同步性比较低的结论。是因为网络媒体平台有效提高了公司信息透明度并使股价中包含了更多的公司层面信息。而本文则抛开微博媒体平台，将百度搜索引擎上的新闻报道数量经过处理之后用作媒体报道的衡量指标进行探究。

　　1.3.1研究思路

　　中国的资本市场具有其他国家市场所不具备的特征，正确地认识媒体关注对上市公司股价同步性的影响能够有效促进我国资本市场持续健康运作。同时也能够提醒有关部门注重新闻媒体监督作用的发挥，为媒体建立合理合法的报道机制与程序，为投资者进行科学引导，督促其理性投资的作用。从这点出发，本文收集了相关数据，选择合适变量并建立实证模型，试图探究媒体报道对我国资本市场股价同步性的影响。具体来说，是以媒体关注度为解释变量，考虑换手率、财务杠杆比率等控制变量，建立最小二乘回归模型进行分析来探讨媒体对我国股价同步性究竟有何种影响。

　　本文首先对于国内外的相关媒体关注和股价之间的研究成果进行综述，并进行分类整理。然后根据涉及媒体关注对股价同步性影响的理论进行分析，并进一步确立了本文的假说和实证分析。在实证部分，本文搜集了百度搜索引擎中对各市公司的报道数量并对其进行对数处理将其作为新闻媒体报道的代理变量，借助Python程序可以获得一定的数据，在结合学界已有的一些研究结论和变量的选择，基本可以确保统计检验等，从而使研究结论具有可靠性，最后依据回归结果得出相关结论。

　　1.3.2研究方法

　　本文在结合理论和实证的优点的基础上，研究媒体关注与股价同步性的关系。

　　在理论角度，本文将阐述研究背景和研究意义，然后整理中外学者关于媒体报道和股价同步性的文献，并选取有效市场理论、行为金融理论、声誉理论和信息不对称理论，以媒体关注和股价同步性为研究对象，提出关于两者假设，进而做出实证。

　　在实证角度，论文将主要对媒体关注与股价同步性关系进行回归分析。具体方法步骤如下：首先论文将选取来自2008-2018年所有上市公司的数据，同时对于这些数据进行一定筛选整理，去除一些不符合要求的数据，最终选出研究样本。在依据研究假设提出相匹配的回归模型，在运用描述性统计、相关性分析和回归分析的基础上，对得出的数据结论进行相应的检验，从而确保最终的研究结论具有可信度。

　　1.3.3研究内容

　　本文引入了回归模型，从而能研究媒体关注与我国A股市场股价同步性的关系。在文章结构设计上分为五个部分：

　　第一部分：绪论。在该部分笔者对于选题的基本背景和现实意义进行阐明，并对学界的研究成果进行综述的基础上，提出笔者的研究设计，并力图寻求其创新点。

　　第二部分：理论基础。任何研究都必须要依托于一定的理论。本文也同时涉及到有效市场理论、行为金融理论、声誉理论和信息不对称理论，以这是个基本理论为框架展开后文的实证分析。

　　第三部分：研究设计。该部分会首先基于理论分析提出研究假设并建立回归模型，选取合适变量及样本，并进行有效筛选。

　　第四部分：实证结果及分析。该部分会对选取的变量进行描述性统计分析、相关性分析以及回归结果分析。为确保结论的准确性和普遍适用性，该部分还将设计两个稳健性检验进行分析。

　　第五部分：研究结论与建议。在对前面几部分进行总结和探讨后，本文尝试提出一些有价值的对策性建议。

　　本文主要包含两个方面的创新点：

　　第一，较多的学者将股价同步性的影响因素集中在内部控制、机构投资者等方面，但关注到媒体报道对股价同步性影响的文章为数不多，并且在这一方面对不同资本市场或对股价同步性发生变化原因的讨论存在差异，因此产生的结论也有不同，学者们分别从信息效率角度和市场噪音角度解释股价同步性，产生了不同的研究结论。本文则以中国资本市场数据作为支撑，在一定程度上丰富了这方面的研究。

　　第二，在多数文献采取更换数据来源的方法进行稳健性检验的基础上，本文还在稳健性检验中采用了不同的股价同步性计算方法，更确保了实证结果的准确性和普遍适用性。

　　一个市场之所以能构成有效市场，就必须要慢去其证券价格完整可信，且背后蕴含的信息也必须是真实的。现有学界关于有效市场存在三种假说：弱势有效市场假说、半强势有效市场假说和强势有效市场。

　　当一个市场达到弱势有效条件，市场价格中已包含了全部历史股票价格信息，技术分析已无法给投资者带来超额利润。当达到半强式有效时，技术和基本分析都已失效，只有掌握内幕消息的投资者才有可能获得超额利润。而当市场满足强势有效条件时，市场上的信息就已包括所有内外部信息，任何人都不能再获得超额利润。

　　基于有效市场理论，市场越有效，市场交易者就能获取到更多的公司特质信息，投资者对这些信息进行筛选判断并进行投资决策，从而使得股票价格更好的反映公司实际经营情况，股价同步性随之降低。而对于我国资本市场而言，市场有效性相对较低，对投资者而言，在其获取公司信息时所花费的成本就比较高，这时候媒体传递信息的作用就发挥出来。媒体可以涉猎到普通投资者所不具有的投资渠道，加速信息传递的过程，提升信息传递的质量和速度，最终起到降低股价同步性的作用

　　信息不对称理论具体是指由于市场经济主体在地位上的差异造成其所获得的信息数量也存在差异，这也会对市场的经济活动产生影响。其中在地位上处于优势的主体势必会获得更多的信息量，其面临的风险和受益也完全不同。而且在企业发展的同时，这种现象也会越来越严重。一旦信息不对称的情况出现，管理层可能会倾向于隐瞒负面消息或者是向市场传递假消息的情况，就会导致投资者无法制定正确的投资决策，而投资者的合法权益更无从谈起。在一个被虚假消息所淹埋的市场中，投资者只能以市场及行业价值作为衡量公司的价值的标准。这就会导致投资者对公司实际价值的评估出现误区，使得公司股价在很大程度上受到市场和行业信息的影响，不再能有效反映出公司的实际价值。

　　相对于上市公司自行披露的信息可能具有片面性和主观性，媒体的报道更具有独立性。新闻媒体可以通过如新闻发布会、实际走访等中小投资者无法采用的渠道挖掘更多公司特质信息并传递给投资者，以改善长期以来上市公司与投资者之间存在的信息不对称的问题，使股价同步性得以降低。

　　行为金融理论认为投资者的行为很容易受到情绪、观念等主观因素的影响，最终造成他们的行为具有非理性的特征。而这些在主观因素下产生的行为会进而对市场产生不利影响，使得整个市场中包含过多的噪音，企业的股票价格不能完全反映企业的完整情况。特别是在出现投资者被市场噪音所牵制的情况，他们的的行为

　　在我国资本市场中小投资者人数众多的背景下，噪音交易者就成了影响股价同步性的重要因素，他们相对缺乏投资知识，无法很好地获取和解读公司信息，容易受到其他投资者的影响，追涨杀跌、盲目跟风等现象严重。这些行为都会加大市场中的噪音，最终彻底导致理性投资在市场中销声匿迹，形成恶性循环，公司股票价格包含越来越少的特质信息，股价同步性随之上升。

　　声誉理论研究具体包括：标准的声誉理论、声誉交易理论和声誉信息理论等。标准的声誉理论是指声誉可以成为制约代理人行为的一种港式，为了赢得较好的声誉，一些代理人就会比较重视公司的长期发展。这种理论的惩罚机制就是如果一个公司为了短期利益而出现违规行会导致其声誉受损进而使客户流失。在这一理论的制约下，一个想要赢得长期发展机会的企业都会将注意力集中与提升其在市场的声誉，而赢得投资者的信赖。

　　当前社会舆论风向变动非常之快，任何公司的负面信息就都被迅速公之于众，从企业经营来看这也是一种约束机制，由于担心这些负面信息的暴露，这就给企业定期公布更多信息带来激励，投资者根据这些信息投资可以使公司股价更接近实际情况，而不会出现虚高或虚低的情况。

　　首先，有效市场理论可以部分解释我国股票市场存在股价同步性的原因，我国资本市场并不能满足有效市场的条件。第一，投资者不可能全部做到完全理性，他们对原始信息的判断很大程度上是由主观思维如情绪、心理等引导的；第二，在我国资本市场中信息的获取是有成本的，并且这一成本会随着信息获取的难度而增大，这对于大多数中小投资者来说是难以完全承担的，这也就导致了信息的不对称；第三，市场上的所有参与者并不可能同时获取到信息，非机构投资者与机构投资者之间、企业管理者和投资者之间都会存在着很大的信息获取差异，这也会导致严重的信息不对称，公司股价不再能反映公司的实际情况，引起严重的股价同步性现象。在这一理论基础上，本文引入新闻媒体这一信息中介，媒体通过报道披露公司信息，使得很多公司特质信息能够直接传递给投资者，降低信息获取成本，进而削弱信息不对称的现象，同时也可以从媒体角度运用舆论引导投资者关注重心和投资行为，减少非理性投资，最终起到降低股价同步性、提高市场资源配置效率的作用。

　　其次，行为金融学从有限理性人即投资者的角度，说明了投资者不能完全理性的做出决策，可能会受到噪音、偏好等的影响。这意味着，由于股票市场中存在着大量信息，投资者对信息的筛选、理解、分析能力因人而异，且在面对不同的信息内容时，他们所表达的情绪也会完全不同，受到这些情绪的驱使他们会采取不同的策略，对股票市场产生较大的影响。由此可见，传统的理论已无法解释投资者的部分投资行为对股票市场产生的影响。本文认为，由于我国股票市场中中小投资者占据了绝多部分，加之该群体的专业素养和信息分析能力都比较欠缺，因此其投资行为更偏向于非理性，跟风现象严重。这就需要新闻媒体通过及时的报道，将更对关于投资公司的特质信息传播，进而为投资者决策提供更多具有价值性的的依据，引导他们进行理性决策，使得公司股价更能反映公司的实际情况，使股价同步性降低。

　　最后，基于声誉理论，本文试图从公司声誉角度来考虑媒体对公司存在怎样的约束，公司对媒体的关注会做出怎样的反应。如上文所述，当媒体将目光对焦在某一上市公司上时，该公司出于对自身声誉的考虑，会努力提高业绩，同时也会注意提高自身信息透明度，以避免媒体挖掘到不利于公司声誉的信息。此时，公司的真实业绩情况就会反映在公布出来的信息中，投资者根据这些信息进行理性分析后提升决策的科学性和合理性，这样股票价格就可以更多的反映公司的特质信息，使股票同步性下降。

　　Morck、Yeung和Yu（2000）通过研究，将股价同步性在不同发展程度的资本市场上存在差异的原因总结为：新兴资本市场对产权的保护力度相对较弱，投资者在进行投资决策时无法完全依赖于公司的基本信息，这是由于股票价格披露了亦或是同步了比较少的公司信息，使得投资效率管理低下。依据相关市场理论介绍，如果市场环境有健全的法律制度、完善的市场管理规则，公开透明且功能齐全，那么这便是有效市场，股价此时便能提供更多有用、有价值的参考信息。

　　结合以往的文献研究，本文整理出三条媒体报道对资本市场产生影响的途径：

　　第一种，Dyck等（2002）认为大众媒体每天收集公司相关信息并向公众发布，投资者通过此途径获得信息后进行投资决策。武佳薇和汪昌云（2015）从上市视角出发，分析与探讨网络新媒体实时报道将会对股票定价效率产生何种作用时，研究得出媒体的广泛关注与争相报道，对股票定价是有影响的。罗进辉等（2013）则证实了媒体报道的信息可以有效增加股价中公司特质信息含量，进而提高资本市场的运行效率。该途径表明，媒体报道中包含了大量的公司特质信息，从而有效减少了资本市场上的信息不对称，使得股价中包含更多的公司特质信息，股价同步性随之降低。第二种，基于声誉理论，公司的管理者会注重企业的声誉，因而，会格外关注不良信息对公司名声及其领导者个人声誉的影响，尤其是在媒介物质中，媒体报道将会加速信息传播，一旦传播出去就会产生难以估量的后果，因此公司管理层会努力提高业绩，使得媒体报道更多的传播公司好的业绩，在此催化下，投资者会进一步收集更多的公司信息，使得公司的实际经营业绩被反映在股价中。第三种，沈艺峰（2010）在相关研究中指出，新媒体的存在对于公司管理具有及其重要的影响作用。在新媒体监督下，媒体通过实时报道，能够使得上市公司有所避讳，从而更好的管理自身财务体系，以此保障投资者相关权益，使得股价同步性较低。

　　综上所述，本文将对此提出如下假设：

　　H0：媒体关注度越低，企业股价同步性将会越高，反之亦然，由此证明这二者存在反比例关系。

　　本文将以2008年至2018年期间上市的A股企业为例，并对数据进行了筛选，主要过程如下：

　　（1）考虑到公司经营状况，故剔除ST、*ST和退市的样本观测值；

　　（2）由于金融行业公允价值变化较大，因而剔除金融、保险类上市公司；

　　（3）考虑到公司数据的可靠性和稳定性，将只会保留周收益率超过30指标值的企业；

　　（4）企业缺少相关数据的将会删减掉。

　　本文数据获取使用Python程序，而相关数据分析将会使用到Stata 14.0分析软件及其办公软件Excel工具来进行。

　　（1）股价同步性

　　如何衡量股价同步性指标，将会依据过往参考资料，以市场收益率和行业收益率作为解释变量，个股收益率作为被解释变量，建立资产定价模型（3.1），从而得到其拟合优度R2，使用等式进行计算调整，从而得到衡量股价同步性的指标SYN。也就是说，SYN的计算可分为两个步骤：

　　步骤一：建立资产定价模型（3.1），得到拟合优度。

　　ri,w,y=β0+β1rm,w,y+β2rh,w,y+εi,t（3.1）

　　其中：

　　ri,w,y——第i个公司在第y年第w周的个股收益率；

　　rm,w,y——第y年第w周的市场收益率；

　　rh,w,y——h行业在第y年第w周的行业收益率；

　　步骤二：利用方程（3.2）对拟合优度进行计算调整，得到股价同步性衡量指标SYN。

　　𝑆𝑌𝑁𝑖,=（3.2）

　　（2）媒体关注数量

　　《2014年中国网民搜索行为研究报告》表明，在新闻热点事件发生之后，超过七成的电脑用户和超六成的手机用户会通过综合搜索获取信息，而百度搜索位居综合搜索引擎渗透率第一。因此在本文中，媒体报道数据将以百度搜索引擎中各公司搜索数量作为一种指标性数据，而媒体报道的信息条目数则可以视为关注情况，其具体实践措施包括：首先，打开百度新闻搜索界面，在其检索包含该股票名字的新闻报道，并将报道起止时间设为该年的1月1日至12月31日；之后，在搜索结果中获得该年内包含该股票名称的新闻数量，进行数据采集；最后，将搜索到的新闻数量参照方程（3.3）进行对数处理，可以计算出在这一年中该上市公司经媒体实施报道的信息数量。

　　Media=Ln(上市公司当年媒体报道数量+1)（3.3）

　　（3）控制变量

　　除了媒体关注度会影响到股价同步性外，还有一些其它因素也将对其有不同程度的影响，对此，本文在探究时将会引入一些控制变量如企业规模大小（Size）、财务杠杆率（Lev）、盈利能力（ROA）、机构持股占比（Ris）、账面市值比（Fbm）、换手率（Tvr）。各控制变量基本内容及其对股票价格同步性（SYN）的影响预期如下：

　　换手率（Tvr）：指的是在一年内上市企业股票的换手率。换手率高将说明该企业股票产生交易的次数较多，从侧面也反映了这只股票关注程度高，这为投资者进行套利提供了方便，在往复的套利交易中，使得股票价格越来越接近真实价值，从而提供更多有效市场信息，所以可以在最初预测股票换手率系数是负值。

　　公司规模（Size）：据相关信息研究得出，企业规模大小是能够影响股价真实信息价值的。2003年，Durnev在研究中发现，上市企业规模化程度越低，那么市场影响效应就会越小，反映的股价有效信息就会更多。与此同时，2007年陈梦根通过大量研究也得出了同样的结果反馈，随着上市企业规模扩大，股价信息真实含有量将会越低，因此预测公司规模系数为正。

　　财务杠杆率（Lev）：反映的是企业的财务风险指标。如果Lev越高，这说明企业负债违约程度就会越高，更容易引发企业风险，随着而来的便是股价同步性较高，所以，可以事先将改值定为负值。

　　账面市值比（Fbm）：表明的是领导层所拥有的股份权益占公司市值的比重。如果改值越高，则说明该企业股票受市场环境影响比较大，波动较高，随之股价同步性也会较高。

　　机构投资者（Ris）：机构投资者作为专业的投资者机构，具有信息搜集优势、人才优势以及资源优势，促使企业股价能够在一个正常范围内波动，符合公司价值，为市场投资提供更多价值信息参考，使得股票价格同步性有所降低。尤其是随着机构投资者占股比重增加，将更能发挥作用，使得市场定价趋稳，进而使得股价更能反馈出更多真实有效的公司特质信息，促使股票价格同步性较低，因此预期机构投资者系数为负。

　　资产收益率（ROA）：在一定程度，净资产收益率反映了企业经营状况，当其值越高时，则表明公司将会获得较强的盈利水准，股价中关于公司特质的信息会更多，股票价格同步性也会更加低下，使得投资者更加青睐，预期ROA系数为负。

　　除以上财务指标外，由于影响股价同步性的信息因素有很多，为此，为了进一步分析除开信息媒体外其他因素对企业股票价格同步性的影响程度及其差别，本文还引入了分析师关注指标（RE）作为控制变量。

　　分析师关注度可以通过研报数量和质量两个方面来衡量，但由于分析师只跟踪了部分公司而非全部公司，使用质量来衡量会出现大量缺省值进而损失部分样本，因此本文选择以研究报告数量作为分析师关注度的衡量指标，以研报数量+1并取其自然对数的值作为其代理变量（RE），具体计算方法如式（3.4）。

　　RE=Ln(分析师当年撰写该公司研究报告数量+1)（3.4）

　　理论上讲，若证券分析师对某上市公司股票关注度较高时，说明该公司受到很多投资者的关注，进而公司股东也将会同步公布更多公司基本信息，以此吸引市面上更多证券分析师及投资者的眼球，形成一种良性循环。综合以上过程，当企业股票获得较高的市场关注度，那么将会获得更多公司有价值信息，股票价格同步性会有所降低。但事实上，在我国资本市场中，由于受到很强的政策性因素影响，市场层面和行业层面的信息对公司股价影响较大，并且宏观层面的信息获取成本较低且影响较大，更便于分析师收集，并且投资者也不排斥接受这样的信息。另外，由于我国对上市公司的监管存在一些漏洞，不少上市公司自觉性不高，业绩不好的公司为吸引投资者，就会使用会计xxxx等手段对公司财务报表等信息进行装饰美化，证券分析师通过这样不真实的信息得出的分析报告必然是不准确的，所以分析师们更愿意接收市场和行业层面的信息而非公司层面信息来撰写研究报告。本质原因还在于我国证券分析师行业起步较成熟资本市场晚一些，发展还不够成熟，分析师资历相对较浅，获取信息的渠道也较少，因此我国证券分析师撰写的研究报告更多的还是反映市场和行业方面的信息，这就使得分析师关注行为会正向影响股价同步性，李心愉和冯旭南（2011）、周铭山等（2012）的研究结论也证明了这一点。

　　综上所述，分析师获取信息的渠道以及对信息的筛选方式都与媒体报道有较大的差别，媒体报道更可能关注上市公司未自行披露或披露不恰当的信息，且媒体可以通过控制舆论来起到约束公司行为的作用。而受我国资本市场特征影响，我国证券分析师撰写研究报告会受到更大的制约，进而导致分析师报告对公司特质信息的披露效果并不明显，反而会受到行业和市场信息的影响。因此本文预期分析师关注指标系数为正。

　　具体的变量定义及计算方法如表3.1所示。

　

　　3.4模型设定

　　本次将借助最小平方来构建回归模型：

　　为了进一步验证假设条件H0，通过如下（3.4）模型设计来对其验证，最初会预测系数值应当是负数。

　　𝑆𝑌𝑁𝑖,=𝛼0+𝛼1Media𝑖,𝑡+𝛼2RE𝑖,𝑡+𝛼3𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡+𝛼4𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡+𝛼5𝑅𝑜𝑎𝑖,𝑡+𝛼6𝑅𝑖𝑠𝑖,𝑡

　　+𝛼7𝐹𝑏𝑚𝑖,𝑡+𝛼8𝑇𝑣𝑟𝑖,𝑡+𝜀𝑖,𝑡式（3.4）

　　其中𝛼0为常数项，𝛼1至𝛼8为待估系数项，𝜀𝑖,𝑡为残差项。Media𝑖,𝑡为上市公司的媒体关注，其系数代表媒体关注对股价同步性效应。

　　4.1.1变量的描述性统计

　　针对本次实验中，所探讨的其它变量对其影响的描述值如图4.1，,通过图中数据能够获得的相关数值信息。其中R2计算出平均值结果数位0.430；而SYN计算结果则为负值（-0.367），与Piotroski和Roulstone对X公司研究后得到的R2数据0.19和Gul等人计算得到的XSYN的均值-1.742相比显著高出，这表明我国股票价格同步性要比X高很多。R2的最值分别为0.00036和0.91377，差距较大，说明中国各A股上市公司之间存在着较大的股价同步性差异。百度的媒体关注度Media的均值为3.136，最大值为12.743。分析师关注度指标RE均值为2.459，最大值和最小值分别为5.393和0.693。其余控制变量描述性统计信息如下表5.1所示。

　　

　　4.1.2变量相关性分析

　　为了分析其它变量对其股价同步性的影响，及其判定影响程度，对此，做出细致分析，分析结果如表5.2。从结果中可以看出，媒体关注度（Media）与股票价格同步性（SYN）相关系数为-0.0917，呈负相关关系，基本符合前文提出的假设，其它变量Person系数如下表。

　　

　　模型检验媒体关注度和股价同步性之间的关系，回归结果如表4.3所示。其中Media的回归系数为-0.0899，与SYN在1％的水平上显著正相关，也就是说企业股价受媒体关注程度比较高时，其相关价值信息就会体现越多，进而股票价格同步性降低明显，假设得到验证。

　　观察控制变量的回归结果，我们可以发现：分析师关注（RE）与股价同步性呈显著正相关，这也验证了前文对于我国资本市场分析师信息偏好的分析及预期结果。公司规模（Size）与账面市值比（Fbm）与股价同步性在1％的水平上显著呈正相关，说明上市公司的规模越大或账面市值比越大都会使股价同步性越高。资产收益率（ROA）与SYN回归线上的处于1%水准下的是反比关系，也就是说随着公司盈利增收越大，其股票价格同步性会降低。机构投资者（Ris）与股价同步性在1％的水平上显著负相关，即机构投资者持股比例越大，公司股价同步性越低。换手率（Tvr）则与股价同步性在1％的水平上呈显著负相关，说明股票换手率越高，其股价同步性越低。均基本符合前文预期。此外，财务杠杆比率（Lev）和股票价格同步性呈现负相关的联系，但是在相关回归线分析中不是特别明显，这表明该值对于SYN影响是比较小的。

　　

　　4.3.1改变媒体报道数据获取来源

　　在上述实证分析过程中，本文的媒体报道数据来自百度搜索指数。在下文的稳健性检验中，媒体关注数量将以中国研究数据服务平台CNRDS中报刊财经新闻量化数据库中的数据作为媒体报道数量的衡量指标，并使用Python爬虫程序进行数据采集。采集数据的方法与上文基本类似，同时，对于搜集过来的这些数据采用取对数的方法，以此获得本年度内媒体报道企业的实际数量Media_2。

　　回归结果如下表所示，媒体关注度与股价同步性的回归系数为-0.0841，在1％的水平上显著负相关，与上文结果一致，H0得到验证。分析师关注与股价同步性回归系数0.059，且在1％的水平上显著正相关，与前文分析结果一致。此外，其他控制变量与股价同步性之间的相关性也与前文得到的结论基本一致。

　　

　　4.3.2改变股价同步性度量方法

　　参考已有文献做法，本文在稳健性检验中采取在计算R2的等式中加入滞后一期行业收益率和市场收益率的方法，重新度量股票价格同步性SYN。R2计算方法如模型（4.1）所示：

　　ri,w,y=β0+β1rm,w,y+β2rm,w-1,y+β2rh,w,y+β2rh,w-1,y+εi,t（4.1）

　　其中：

　　ri,w,y——第i个公司在第y年第w周的个股收益率；

　　rm,w,y和rm,w-1,y——第y年第w周和第w-1周的市场收益率；

　　rh,w,y和rh,w-1,y——h行业在第y年第w周和第w-1周的行业收益率。

　　回归结果如表4.5所示，在计算R2时加入了滞后一期的行业收益率和市场收益率后，媒体关注度与股价同步性的回归系数为-0.0683，在1％的水平上显著负相关，得到的回归结果与前文一致，研究假设仍然成立。

　　

　　股价同步性作为资本市场的一个重要指标，已经引起了诸多学者的关注。与成熟的资本市场（如X等）相比，新兴资本市场（如中国等）的股价同步性仍处于较高水平，这一现象在我国资本市场上尤为显著。而过高的股价同步性会给资本市场中的企业和投资者带来诸多负面影响，如减低资源配置效率，增加股价崩盘风险等。因此，找出影响股价同步性的因素并寻求合适的方法有效降低股价同步性是非常必要的。为了实现这一目标，本文参照Dumev（2003）等人对股价同步性的度量方式，把搜集到的所属行业范围内的信息考虑进去，以此将R2值来进行SYN指标度量标准，进而建立回归模型来研究媒体报道对股价同步性的影响。结合相关分析，可以获得如下结论。

　　一、从大局观来说，伴随中国资本市场不断得以向前进步发展，使得我国整体股价同步性都呈现下降特征，但相较于X等成熟的资本市场，我国股价同步性仍处于较高水平。由此来看，自从我国正式实施股改开始，我国资本市场体系不断加以完善，呈现健康、稳定的发展态势，但仍存在一些亟待改进的地方。此外，各大媒体平台在对上市企业进行相关信息报道时，也都是有侧重对象的，一般只有少数公司才会受到媒体热捧，有的报道篇幅高达数千、数万篇；而有的仅有数十篇、百篇等。如我国一家上市公司国农科技在2018年才被报道153篇，而热门企业万科则有上万篇。

　　二、据上述实证研究分析，媒体平台对其报道是会影响股价同步性的，而且是反比关系，也就意味着某上市公司报道数量增多，将会使得股价同步性降低。用具体数值体现，则是基于回归模型基础上，媒体报道量每增加1%，则股票价格同步性降低约0.084%-0.089%。改变股价同步性的度量方法会使新闻媒体报道数量的降低作用呈现出不同，但二者的负相关性依然显著。稳健性检验的实证结果证明了这一点。

　　新闻媒体作为当今广泛传播的信息媒介，对于资本市场有着至关重要的作用。有学者认为信息实际上可以说成是“公共物品”，这是由于信息是需要成本的，信息越完整则说明付费就越高，所以在资本市场行业中，信息获取具有竞争属性，如果信息获取不完整，就会产生信息不对称，降低资本市场投资效率。而媒体可以扮演信息中介的角色，对上市公司的媒体报道可以有效降低信息不对称性，从而使得公司股价中包含更多的公司特质信息，起到降低股价同步性的作用。

　　媒体平台对于信息的撰写、整理、加工及发布等都有利于企业实质信息披露，进而降低投资者为了获取信息而花费更多成本，借助于舆论导向作用，能够让投资者有更为稳健、准确的投资。对此，本文重点探讨了媒体报道企业信息数量来探究对其股价的影响，从而验证了二者是负相关的关系，对此，本文提出如下几点建设性举措：

　　一、XX部门应做好监督管理职能，履行对各大媒介信息的监管义务。媒介平台对相关信息的报道其对于投资市场来说具有引导性作用，而且相关实证分析表明媒体信息报道的篇幅量增加可以有效降低公司股价同步性。因此媒体报道必须要注重真实性和可靠性，对此XX应当加强监管，保证新闻报道的真实，，努力控制谣言、虚假新闻等内容的传播。同时，XX也应对我国资本市场目前存在的信息披露问题，如信息时效性差，内容避重就轻等，制定并实施有效的应对政策。具体意义上而言，XX应该加强A股市场监管，建立健全A股媒介信息传播管理体系，实施相应的法律措施。现阶段，对于A股上市企业信息的公开与发布必须经由中证网等特定平台率先揭露，但这不限于其它财经类媒体平台，所以，XX可以对这类型媒体实施完善的信息披露机制，以构建更为健康的资本市场环境。

　　二、新闻媒体应提高新闻媒体报道水平。实证结果表明新闻媒体报道能够对股价同步性产生影响，因此保证媒体报道水平才能使报道反映出真实信息，才能使股票价格中包含更多的公司特质信息。所以对现阶段的媒体平台自身管理素质及报道水准应有一定要求，如果是自身管理比较完善，而且报道素养也非常高的媒体可以继续保持，对于相对来说水平比较低下的媒体平台应该予以教育，让他们提高自身报道水准，使股价同步性得以降低。尤其是对于转型中的国家来说，媒体作为信息传播的媒介，对资本市场应该自觉履行监督职责，以便更好的推动市场发展。

　　在媒介传播下，信息扩散速度是相当迅速的，同时也伴随着一定弊端出现，由于信息传播门槛低，致使信息质量呈现严重下降趋势，各大媒体平台报道质量大同小异，鲜少有自己的见解与特色，同时大量重复性内容比较多，而很少带有专业人士的解读与深刻分析。此外，各大流量媒体为了吸引读者，提高阅读量，常常取一些与事实违背的标题，在标题上花的心思都多过文章，致使内容失真，影响投资者浏览体验。但是报道质量作为衡量媒体权威、打造品牌最为重要的指标，应该将其作为重点。对此，为提高信息的真实度、可靠性，首先，媒体平台获取信息的来源一定是要可靠的，接着才能对其有见地的进行报道，遵循实事求是原则，秉承客观公正理念，发挥媒介引导作用。

　　三、对于投资人来说，应该具备信息甄别能力，对于网上信息能够有自己的见解，不轻易相信网上报道，对各类信息多存疑，才能解惑。当然，由于投资人自身水平所限，往往无法有效分辨信息真实性，对此，投资者在面对成千上万信息时，应当保持理性的头脑思考，尤其是针对一些不实报道、非专业报道应该予以细致辨别，不让自己的思绪跟着媒体风向走，而是有自己的理性判断。从上述实证分析可知，如果企业信息被数家媒体报道，则说明信息公开度会更高，而如果是能够获得高水平媒体关注报道则会使得公司特质信息更多，同时股价同步性降低。

　　在本课题研究取证中，还存在很多不足，具体可以分为以下两类：一是变量数量较为单一，仅选取报道数量作为衡量的唯一标准，忽视了更多有价值的信息变量，如媒体报道质量、新闻报道精确度、正负面新闻等等；二是本文虽然重点探讨了媒体报道与股价同步性的关系，但是仅选取了其中一个角度那便是从信息不对称层面出发，而非有一些其它层面的研究，如投资者理性判断等等。

　　针对上述问题，在未来相关研究中可以考虑更深层次的因素予以探讨，从新闻报道内容质量出发，挖掘文本中深层次的东西，以此作为媒体信息报道的变量，此外，还能基于金融学方向出发，从理性角度出发，运用金融专业知识来对股价同步性影响进行分析，继而能够有效甄别媒体平台报道对其股价同步性的作用。

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