医药行业上市公司投资价值分析的实证研究

　　医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。医药行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。医药行业是我国重点支持的产业，是永不衰落的朝阳产业，是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展。30年来中国医药工业增长速度一直高于国内生产总值。从1978年到2007年，医药工业产值年均递增16.8%，成为国民经济中发展最快的行业之一。2009年1月份，xxxx出台了《关于强化医药卫生制度改革的建议》与《2009-2011年强化医药卫生制度改革落实方案》，这意味着新的医改方案已经正式颁布。该方案有增加市场扩展机会、新上市商品的增加、药物需求增加与引发投资热潮等许多好处，确保我国医药领域可以健康迅速地发展。2009年，医药行业增加值上涨了约15%，另外我国医药外贸行业整体发展得不错，医药保健品贸易也有迅速地增长，贸易规模为531亿美元，可以说是史无前例。

　　但医药企业多、小、散、乱的问题突出，缺乏大型龙头企业，全国医药工业企业3613家，其中大型企业423家，只占总数的11.7%。多数企业专业化程度不高，缺乏自身的品牌和特色品种；且以企业为中心的技术创新体系尚未形成。为此在这样环境下，我们需要对医药行业上市公司投资价值进行分析评价，从而有利于投资者制定投资决策，进而促进医药行业上市公司的成长与发展。

　　随着经济的快速发展、生活环境的变化、人们健康观念的变化、人口老龄化、城镇化、居民医疗消费水平提高、医保覆盖率提高，以及生物制药技术革新等多方面因素的推动下，我国的医药行业的增长具备可持续性。2015年以来我国医药行业进入改革期。今年颁布的各项政策，以及往年政策逐步落实，给行业各方面带来影响。

　　如今医药行业市场份额巨大，有持续刚性需求，具有较明显的避险属性，整个行业持续处于高增长区间。面对如此高速增长的医药行业，投资者对其发展更是产生了极大关注。然而并非所有上市公司都适合进行投资，在对证券进行投资的过程中，通过严密的计算和客观的分析，对行业内上市公司的价值进行评价，可以判断企业的经营管理状况，对投资者来说，亦可以根据企业财务状况做出投资决策。

　　1.3.1国外研究现状

　　格雷厄姆认为证券市场价格和它的内在价值受许多要素的影响，另外他还以此为根据建立了两个假设,在他看来，必须把企业运营管理、财务指标等关键要素视为重要研究对象，讲述了按照损益表与资产负债表对股票价值进行研究的思路和途径，对企业的基本价值加以评估，以企业的内在价值为标准开展投资，而非按照市场的波动状况来投资。

　　Pedro Holloway,Ricardo Rochman,Marco Laes（2013）确定影响价值投资经理在其投资组合中维护资产的决策的一些因素。结果指出影响投资组合经理维持其所管理资产中的股票的变量为每股收益的稳定性、高ROA（资产回报率）、高毛利率、公司规模和股票的流动性。

　　TomášKábrt（2015）通过对折扣与保费的探讨，为价值投资理论提供一个不同的视角。论述了价值投资的一般问题和选择合适股票的方法、折扣和保费的理论；最后对基于价值投资方法选择的股票样本进行了检验，并运用贴现法和保费法对股票样本进行了调查。

　　Maria Correia,Scott Richardson,İrem Tuna（2012）概括了一个吝啬的实证模型来评估基于会计和股票市场的信息解释公司信用利差的相对有效性。发现信用价差反映了预测违约率的信息，具有显著的滞后性。这一独特的证据表明价值投资在信贷市场中的作用。

　　1.3.2国内研究现状

　　纪汉霖,李亚婷（2017）通过对上证综指及医药行业、房地产行业、钢铁行业、贸易行业和计算机行业价格波动性分析,研究发现医药行业相比其它几个行业在股票市场剧烈震荡期间具有更强的防御能力,并由此给出相关的政策建议。

　　唐贤伟,孙雪琴,樊彩娟（2017）以医药领域一百六十多个上市企业在2016年上半年的财务信息为分析对象，选定将近四十项财务指标,以主成分分析、logistic回归模式,研究了我国医药领域上市企业的投资价值，获得了影响投资价值的关键要素,评估结果与现实状况相符，可以给投资人士提供参考或加以借鉴。

　　李超(2016)使用PEST分析法,对我国医药领域的整体条件加以分析，进而研究它对我国医药领域存在的影响。

　　李杰（2016）等学者将六十四家上市企业作为分析对象,建设财务指标评估系统，同时以因子分析法对指标加以降维操作,得出对上市企业投资价值会产生影响的关键要素包括偿债、获利、经营与发展等各方面能力；同时对此类企业开展总体分析与排序处理,进而得到投资价值最前的5位企业以及倒数5位的企业。

　　赵文（2015）等人士认为医药领域始终为我国的朝阳产业,因为医药和人民的身体健康与自身发展存在极大的关联,医药领域的进步始终受到社会各阶层人士的普遍关注。从我国实行改革开放政策以来,我国医药产业已经有了三十多年的发展史,尽管当前已建立了许多健全的工业制度与沟通方式,但是我国在此领域始终拥有一些问题。鉴于此,详细研究了我国当前在医药行业发展的状况与出现的问题,同时给出了有关处理方案。

　　赖晓聪等学者（2013）为了可以让我国投资者可以更好地使用价值投资战略来投资证券市场,对我国在证券市场的价值投资加以实证分析,结果告诉我们,我国证券市场始终为一个刚刚兴起的市场,位于从非有效市场往弱有效市场的过渡时期。由于上市企业品质的持续提升，价值投资将变为证券市场的主要投资方式。

　　以上各位学者从许多领域分析了上市企业的投资价值，也给出了他们各自的结论与意见。国外的分析人士对投资价值的分析也各不相同，然而因为研究角度与方法的不一致，未得出一致的结论，尽管如此，也给未来的分析提供了较为丰富的经验。我国国内的分析人士亦就许多行业的综合状况以及投资价值加以剖析与探究。此文将在上述学者分析的基础上研究医药领域上市企业的投资价值，同时开展进一步的定性以及定量分析。

　　1.4.1研究内容

　　本文共有五章，结构如下：

　　第一部分为绪论。对此文即将研究问题的条件、意义、国内外状况、思路与方法进行了有关讲述。

　　第二部分为此文的理论前提，讲述了与价值投资有关的理论，重点用基本面的状况加以研究，同时讲述了与上市企业投资价值有关的影响要素等。

　　第三部分对我国当前的医药行业发展情况加以分析，同时从宏观、中观与微观三个领域的要素研究对我国医药领域上市企业投资价值的影响。

　　第四部分是对医药行业上市企业投资价值的分析指标选择标准与结构加以阐述，另外讲述了因子分析法的主要原理与它在投资价值研究中的具体使用。

　　第五部分对医药领域上市企业投资价值开展实证分析，获得了有关数据结果，对上市企业的所有得分进行排名、然后再进行分析，对关键影响要素加以分析，同时和股票市场的市盈率加以研究与对比，从而给投资人士提供相关意见。

　　第六部分为结论与展望。根据上文的分析结果，对全文的研究加以总结以及讲述不足。

　　1.4.2研究方法

　　（1）理论与实际相结合。本文以会计学、财务管理理论等为基础，并结合我国医药行业上市公司投资价值的实际情况，通过财务指标分析投资价值。

　　（2）定性和定量相结合。第一步采用定性方法研究我国医药领域上市企业眼下投资价值的情况、影响要素、出现的问题等，同时结合许多医药领域上市企业的财务信息，通过应用SPSS法开展实证分析，然后从定量的方向来深入证实有关结论，让定性分析是基于较为可信的参考数据而开展的，可以更加准确与具体。

　　（3）文献研究法。搜索和此文分析密切相关的文献信息，全面认识和了解本文的研究问题，对搜集到的信息资料进行分析、归纳和整理，从而为医药行业上市公司投资价值分析的实证研究打下扎实的理论基础，使自己的研究能够更加深入。

　　1.4.3研究结构

　　本文的总体的研究结构如图1.1所示：

　　格雷厄姆是著名的证券之父。在他看来，投资为一项经由仔细分析、有较大可能保本且获得一个较好收益的行为，如果与此类条件不相符的行为便属于投机行为。他认为证券分析必须包括三个环节：讲述、判断与抉择。内在价值为被实际情况所明确的价值，“此类实际情况涵盖了企业的资产、收益、股息等等”。在他看来，企业将来的盈利能力是对企业内在价值产生决定作用的影响要素。因为影响企业将来盈利的要素特别复杂以及很难被预估，因此企业的内在价值仅仅可以估算出一个大致的区域。在证券市场中，太过于要求准确量化常常会产生不好的结果。

　　另外，格雷厄姆还给出了“安全边际”的概念。其重点在于，通过买进比它的内在价值要低的股票价格来获得更多的收益。此种投资便拥有获利的安全区间。在股票价格比其内在价值要低时，该股票便拥有正的安全边际，内在价值比价格越高，安全边际的值也就越大，投资风险便越小，未来可能获得利益便越高。倘若拥有负的安全区间，投资者便需要面对极大的风险。对股票价值不被看好，尤其是那么被严重低估的股票加以投资，是价值投资者的投资方向。原因在于价值投资者觉得，虽说安全边际无法完全确保不亏损本金，然而至少会让其在获利的可能大于损失的可能。

　　在格雷厄姆看来，内在价值与安全边际为价值投资理论的两个基本条件。价值投资者应对将来无法预测的风险，能够以此来保护自身的投资。与此同时,格雷厄姆还指出，投资组合管理必须将各种股票加以结合，买入低价股票。

　　菲利普·费雪是著名的成长股价值投资策略之父，也是当代投资理论的创始人。他是“高风险”的品质研究师，与本杰明·格雷厄姆完全不同。他主要是偏向于对提升企业内在价值、发展空间、管理能力加以研究。他认为，投资者买入拥有成长空间的股票是一个较好的选择，投资人士在投资前必须进一步分析与调查，将投资组合集中化处理，只需要投资一种或较少品种的股票。

　　沃伦·巴菲特是当代股市的“股神”，他缔造了许多股市神话。巴菲特将格雷厄姆与费雪的思想加以结合，使用格雷厄姆的方法发现了市场也会犯错的事实，同时利用这个事实，投资了价值不被看好，乃至被严重低估的股票，另外也参考费雪的长期拥有成长股的思想，不被一时的细微利益所引诱，坚持持有，获得了巨大的财富。巴菲特的投资重点即坚持“五项主要准则”：竞争优势准则、内在价值准则、“市场先生”准则、安全边际准则、长期持有准则。

　　（1）基本分析法

　　此方法也叫做基本分析，是将证券的内在价值为参考，注重对影响证券价格与发展趋势的众多要素加以分析，并由此决定买入哪种证券与买入时间。这种假设的基础为：证券的内在价值决定了它的价格，其价格受社会、经济、投资者情绪等许多要素的影响而产生波动，和其内在价值无法完全相同，然而却始终以价值为核心而发生变化。理性的投资者必须参考证券价格和价值的联系对其加以决策。

　　基本分析重点涵盖了下面3点内容：总体经济分析、产业分析以及企业分析。该分析法为发达国家普遍承认的一种价值分析法，从市场的长远发展而言，在市场出现变化或国家政策有所更新，产业发展情况有所变动时，对投资价值起决定性作用的最终还是上市企业的基本面。

　　（2）技术分析法

　　该分析法的定义为经由证券市场中最简便的供求关系原理，找到一系列分析市场发展形势、预估市场将来走势的证券市场分析法。它是经由对市场行为加以分析而预估市场价格的未来走势，也就是重点在于对期货市场的平时交易情况，根据时间顺序制成图或表格，或生成某种指标体系，接下来就此类图形、表格或指标体系加以深入研究，进而找到预估期货价格变化形势的方法。

　　根据上述分析，我们可以看到这些方法都有它们的优缺点，不存在无任何缺陷的证券投资方式。在具体操作中，必须把这两大方法加以结合，使用基本分析法来研究证券行业与上市企业的财务情况，使用技术分析法来明确投资的最佳时间点，尽量减少投资风险，增加收益。此文主要是鉴于技术分析法的不足，使用基本面分析法为参考，对上市企业的投资价值进行研究。

　　2.3.1宏观经济因素对投资价值的影响

　　宏观经济大环境决定着整个社会发展态势，任何企业的生存和发展都不可能离开宏观经济这个大环境，对企业进行投资价值评估时，需要对社会宏观经济进行了解。通常情况下，宏观经济态势良好时，大多数上市公司业绩随之较好，能够推动其股价上涨，从而良好的宏观经济走势可以带动整个证券市场也随之走高，宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势。主要从经济周期、宏观经济政策和经济指标等方面分析。

　　2.3.2中观行业因素对投资价值的影响

　　宏观角度分析关键为从国家大局对上市企业的投资价值加以研究，中观角度则重点从行业角度对上市企业的价值加以探讨。我们一般对产业和地域进行分析，分析企业所处行业的特点，同时还需要关注相关产业的价格变动、XX的干预、消费结构的变化等等。对上市公司所处行业进行分析主要是判断该行业发展前景和潜力，通过对行业分析能够了解该行业的运行规律，确定上市公司当前所处行业环境处于运行规律的阶段。

　　2.3.3微观企业因素对投资价值的影响

　　从微观角度对上市企业加以研究为基本面分析的关键所在，在对宏观与中观进行研究后，股票投资的价值主要还是看企业的具体运营状况。影响上市企业的要素特别多，其中一些较为关键的要素包括企业治理状况、财务情况等等。

　　企业的财务状况是最能体现该企业内在价值的一个要素，亦能够反映该企业的运营情况。关键是需要对上市企业透露的财务信息，使用各种财务指标对其获利能力、经营能力、偿债能力等进行分析，进而知悉上市企业的收益状况、经营效率、发展空间，给价值投资提供参考。

　　企业的市场地位与发展前景亦为其价值的一种反映，基本上，属于朝阳产业的企业将拥有更大的发展前景，注重研发工作、致力于给企业提供尖端科技将帮助其获得核心竞争力，进而在市场中占据更有利的地位。

　　身为传统行业与当代行业相融合的一种行业，医药行业属于我国工业行业中一个特别关键的子行业，亦为我国经济的主要力量。我国实行改革开放政策以来，国民经济有了较大的发展，医药行业也持续获得了群众的关注。医药行业身为促进居民身心健康、防范疾病与提升生活品质的一个领域，有利于我国经济的繁荣发展与迅速进步。

　　医药行业是一个将许多专业的先进技术与方法加以结合的高科技产业，与居民健康、社会发展与生产力发展之间有着极其密切的关系。我国已拥有良好的医药工业物质条件，医药行业的总产值在GDP中所占的比例是2.7%。维他命C、扑热息痛等许多原料药的产量位于全球首位，制剂产能亦为全球首位。我国药品出口额在世界药品出口额的占比为2%，尽管如此，我国药品出口的增速每年都超过了20%，全球平均水平为16%。另外，我国药品市场在持续发展，在全球药品市场的占比从20世纪70年代末期的0.88%上涨到了21时期的8.25%。

　　2005年，医药行业的工业总产值上升到了4459.44亿元，比上年上升约1000亿元，与同期相比上升了26.19%；2006年，工业总产值上升到了5536.9亿元，与同期相比上升了18.43%；2007年，我国医药产品的进出口规模已经达到了约120亿美元，与同期相比上升了14.29%。

　　2009年1月份，新的医改方案正式被推出。该方案有增加市场扩展机会、新上市商品的增加、药物需求增加与引发投资热潮等许多好处，确保我国医药领域可以健康迅速地发展。2009年，医药行业增加值上涨了约15%，另外我国医药外贸行业整体发展得不错，医药保健品贸易也有迅速地增长，贸易规模为531亿美元，可以说是史无前例。

　　2011年到2015年期间，医保控费呈现出较大的压力，医药行业的收益与利润增速持续下滑；医保控费的形势已经确立，医疗器械公司的并购与医疗服务的增加将引爆更多的牛股。2015年医药生产企业的盈利、利润增速逐渐有所好转，然而此种好转局面只维持到2016年。最近这些年以来，XX对医药卫生领域加大了投入，资本市场有了极大的发展，医药行业维持了良好的发展形势，总体利润稳中有升，国内规模较大的医药公司的运营情况良好。2017年，我国医药生产公司的总体经营收入为2.82万亿元。

　

　　最近这些年以来，我国医药产业的获利能力有了平稳的增长。2017年，我国医药行业的毛利率上升至32.4%,与上年比较增加了3%，医药行业的利润率上升至11.8%。与上年比较增加了1.1%。

　

　　3.2.1宏观因素对医药行业上市公司的影响

　　最近这些年以来，世界医药行业的增长速度都呈现出缓慢的态势，公司之间的竞争越来越剧烈，制药公司往生物医药行业转移，另外我国医药行业有了迅猛的发展，而面临新的市场环境，医药行业的转型升级势必为未来发展的必经之路。

　　（1）政治

　　为确保我国医药行业科学、稳定的发展，国家陆续出台了许多方针政策来指引我国的医药行业，这使得该行业的要求与门槛也在持续提高。2007年，新版《药品注册管理办法》推出后，我国对新药的批准要求便更为严苛，到了2009年，新医改方案问世:建设完善的涉及城乡居民的基本医疗卫生体系，为居民提供更加可靠、便捷、优质的医疗服务。到了2011年，基本医疗保险体系在城乡居民中全面落实，基本药物制度已经形成了，城乡医疗卫生服务制度深入完善，更好地减少了居民就医的压力，处理了部分“看病难、看病贵”的问题。

　　2012年1月份，XX出台了《医药工业“十二五”发展规划》。该文件指出价格主管单位对药品批发以及医疗单位销售两个步骤出现的差价率（额）确定价格上限。采取药品统一招标购买原则，医药领域购销经过的公开度持续增加。此举不但给病人提供了方便，还极大地减少了医药公司的获利空间。

　　2016年1月份，国家推出了《关于整理城乡居民基本医疗保险制度的建议》。该文件讲到，就城镇居民医疗保险以及新农合医疗制度加以整理，形成一致的城乡居民基本医疗保险制度，必须具体落实“六统一”。

　　（2）经济

　　在改革开放的三十多年中，我国的经济有了让世人赞叹的成绩，最近这些年以来我国的GDP规模尽管始终稳中有升，然而其增速在逐年下降，我国的GDP增速从高速上升变为中高速上升，增速下降了许多，经济发展态势的表现并不好。我国的经济必须尽快转型与升级，我国经济长期积累的各种问题与不足已经慢慢地显现出来。

　　在经济新常态下，国企改革亦为全面深入改革的关键组成。另外，它也在促进经济进步中起着一定的促进作用。我国医药工业和商业必须加以融合，医药行业正面临着极其严峻的考验。我国医药国企的资产、收益、盈利等尽管处于领先地位，然而医药行业的国企规模与公司增速却远远比不上民营公司，重点呈现在中药与医药商业范畴中，然而在生物医学等前沿创新行业的发展方面却比较落后。就眼下的宏观形势，总体经济增长速度已慢慢放缓，国企接下来的发展必须通过国有资产的重组、上市，吸引战略合作伙伴等方式带动资本重新配置。医药行业的国企必须经由重组并购或其他资产整合办法，促进创新改革与产业转型，实现多元化增长，持续追踪行业发展态势，往生物制品等更有竞争力与获利能力更强的行业发展，目的在于维护自身的价值与优势，从而实现长远发展。

　　（3）社会

　　由于我国城镇化进程的日益推进，"十五"阶段，我国每年大概新增一千万城镇人口。我国城乡人均药品的消费比大概是7：1，城镇化的发展使得医药产品的需求增加了；到2015年，我国人口规模将上升至13.3亿，人口数量的增加将带来新的医药产品需求；按照2010年的人口信息，我国超过60岁的人口数量在总人口数量的比例约为13．3%，老龄化日益加快。估计"十二五"阶段还会有更快的增速。因为该阶段老年人的用药规模将呈现出较大的增幅。

　　3.2.2中观因素对医药行业上市公司的影响

　　医药行业与人民的日常生活难以分割，人民对于医药的需求越来越多，也变得日益稳定，所以医药行业受总体经济发展的影响不大，投资风险亦相对而言比较小。医药行业比较稳定，就算在总体经济产生较大变动时亦能平稳地运转。而医药行业的投资风险，关键为较少的企业经营风险、药品研发与品质问题，对该行业发展的影响较小。

　　按照行业生命周期理论，医药行业位于成长时期，有了几十年的成长，具备一定的发展条件，在我国巨大的潜在市场中，医药行业的运营空间在日益拓展，它属于迅速发展的行业，投资价值也较高。从行业属性而言，医药行业属于高投入、高产出的行业。产品为企业的核心竞争力，为了获得与众不同的竞争优势，医药公司需要关注技术投入与研发工作，而充分的资金与众多的技术人才为药品开发的关键保证。新药品的生成比较困难，医药行业上市企业如果想拓宽市场、开发新产品亦不容易，而药效显著、获得生产专利的新药物的问世后，有助于公司在市场上占据有利地位以及获得更好的投资回报率，乃至能够形成临时的垄断优势。医药行业的丰厚利润亦为投资者愿意为之投资的要素。

　　3.2.3微观因素对医药行业上市公司的影响

　　微观因素包括所有上市企业的内部因素，它也是公司内在价值研究的出发点，能够反映在公司的一些财务指标中。此文将采取体现公司财务情况的许多指标建设投资价值指标系统，目的在于评估在我国经济不断进步、医药行业总量持续增加的条件下，该行业上市企业的表现。

　　（1）财务和非财务指标加以结合

　　财务指数反映了上市企业以往年度的经营状况，它仅体现了企业的价值。但是，投资价值不但需要思考此类要素，还必须思考企业将来的发展。所以必须关注与财务信息无关的资源要素对价值产生的影响，进而全方位评价企业的投资价值。

　　（2）可实践性和实用性准则

　　分析指标系统必须简单准确，所有的指标都必须清楚可行。倘若指数系统过大，指数程度过高，指数太过拘泥于细节，势必会使得投资者也开始留意小问题；而如果指标系统过小，指数程度太低，指数太浓，亦无法完全体现企业的投资价值。与此同时，倘若不能获得指数值，投资者便难以进行评价，该评估指标系统将无法发挥出其应有的作用。

　　（3）安全性和准确性的准则

　　安全性也被叫做是信度，具体讲的是评估的统一性与稳定性。准确性，亦被叫做是有效性，具体讲的是度量准确体现出评价内容的程度。安全性与准确性是保障投资价值评估科学性的充分必要条件，所以投资价值评估体系一定要拥有优良的信度与效度才可以更好地进行投资。

　　（4）全面性准则

　　由于企业的投资价值涵盖方方面面，为确保所选的指标构建下的体系可以得到好的结果，所以在评估医药上市企业的投资价值所使用的指标必须尽量全面。

　　根据上文所讲到的，医药行业上市企业价值的影响要素有许多，在实证研究中，仅使用了较为典型的且可以量化的影响要素指标加以评估，笔者选取了可以体现企业获利能力、成长空间、经营业绩、偿债能力等财务指标与非财务指标加以评估。经由对许多要素加以综合考量，选取以下指标加以评估，请参考表4.1：

　　（1）盈利能力

　　盈利能力的定义为公司获得收益的能力，亦被叫做是公司的资金或资本升值能力，基本上体现在一定阶段中公司收益规模的大小与程度的高低。公司在某一阶段中获得收益的能力，收益率越高，获利能力便越强。此文重点运用了净资产收益率、销售净利率等财务指标加以分析。

　　（2）成长能力

　　成长能力的定义为公司将来的发展走势和发展速度，其中涵盖了公司规模的增加，收益与所有者权益的上升。公司成长能力是与市场环境变动、公司资产总量、获利能力、市场份额变化密切相关的一种能力，它能够体现公司将来的成长空间。分析是为了表现公司的长期发展能力以及公司将来的生产运营能力。此文采用了营业收入增长率与总资产增长率两个指标加以分析。

　　（3）营运能力

　　营运能力重点包括公司营运资产的效率和效益。而此处的效率重点为资产的周转率或周转时间。效益则基本讲的是公司的产出量和资产占用量间的比值。评估公司的营运能力，给公司提升经济效益提供发展方向。对它进行分析能够评估公司资产营运的效率，找到公司在资产营运中出现的问题，为获利能力与偿债能力的评估奠定了前提条件。此文关键是以应收账款周转率、存货周转率与总资产周转率三个指标加以分析。

　　（4）偿债能力

　　偿债能力的定义为公司以它的资产来偿还各种债务的能力，为公司财务分析的关键构成。公司是否具备结算现金的能力以及支付债务的能力，是公司可否良好地运营下去与发展壮大的关键所在。公司偿债能力是体现公司财务情况与运营情况的关键指标，是公司结算到期债务的负担能力或保障水平。此文使用流动比率、速动比率与现金流动负债比率加以分析。

　　（5）创新能力

　　公司创新能力在公司的所有指标中的功效日益显著。为了更好地评估医药行业上市企业的投资价值，从非财务领域加以考虑，可以使用无形资产占比指标来分析。

　　4.3.1因子分析法的基本原理

　　在对一个问题加以论证时，使用众多的信息能够给我们的研究带来更多可靠的数据，进而提升分析的可信度。但是，此类方式的工作量太大，同时因为变量之间具有关联性，也许会使得我们在分析问题时变得更加复杂。因子分析法属于多元统计方法，它使用降维的理念，从分析原始变量有关矩阵的内部依赖性开始，把某类存在关联的变量总结成一些综合因子。经由此类方式，能够对原始信息加以分类与合并处理，对关系紧密的变量加以分类，同时对许多综合指标加以分类。此类指标之间并没有关系，这也就意味着由它们合成的资料不会出现重复。此类综合指标就被叫做是因子或公共因子。

　　主要理论为按照相关规模对原始变量加以分组处理，让同组变量间的相关性较高，然而不同组变量间的关系不大。每组变量意味着一个基本组成，用一个无法观察的综合变量来表现，此基本结构被叫做是公共因子。如此对于某一固定的分析问题，原始变量的总和能够划分成两个方面，一方面为较少的无法预估的、被叫做是公共因子的线性函数，另一方面为和公共因子没有关联的一些特殊因子，分析让少数公共因子代表关键部分，能够有助于我们研究与理解较为复杂的问题。

　　4.3.2分析步骤

　　因子分析的主要问题包括：第一，如何构建因子变量；第二，对因子变量如何命名以及对其加以解释。所以，因子分析的主要环节与处理思路即对主要问题进行分析的。

　　因子分析往往包括下面4个主要环节：

　　（1）明确即将被分析的初始变量能否被当做因子来分析。

　　（2）公共因子的提取。

　　（3）以旋转法让因子变量变得更好解释。

　　（4）核算因子的总体得分。

　　4.4.1样本的选取与数据的来源

　　本文按照证监会行业分类方法，选取了沪、深两市A股2015年以前上市的我国医药企业，为了保证2015年至2017年这三年样本数据的可分析比较，以及研究结果的准确性和客观性，本文通过以下标准来选取上市医药行业的样本公司：

　　（1）企业在刚开始上市的时期，表现不太稳定，所以，为规避新股上市带来的影响，此文选取了2015年元旦前已上市的医药公司做为分析的对象。

　　（2）为了防止受到异常值的影响，同时确保统计结果合理可靠，对于ST与*ST类上市企业便不予以分析。

　　（3）为了确保样本间的信息能够相互对比，此文不考虑B股上市企业，仅选取了仅出售A股股票的医药行业上市企业。

　　（4）对于所分析的指标信息不够的企业将予以考虑。

　　通过以上标准进行筛选，选取了76家医药行业上市公司，样本公司的名称及股票代码如表4.2所示。数据的收集和整理以及统计分析所运用的软件是SPSS和Excel。数据的来源为：

　　（1）新浪财经网：http://finance.sina.com.cn/

　　（2）上海证券交易所：http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.html

　　（3）深圳证券交易所：http://www.szse.cn/

　　（4）国泰安数据库

　

　　5.1.1因子分析的适应性检验

　　在开展因子分析前，必须先使用KMO检测法与巴特利球体检测法对信息有无符合条件加以检测。请参考下表5.1。

　

　　KMO检测的用途是可以检测变量间的相关性与偏相关性，检查区间在0到1之间。KMO的统计量与1越近，就意味着变量间的相关性越强，偏相关性越弱，因子分析所发挥的作用越好。基本上，KMO的评估标准为当KMO的取值为超过0.5（包括0.5）时，可以使用因子分析法；而比0.5要少时，便无法使用因子分析法。上表的KMO值是0.622，也就意味着此类条件可以使用因子分析。

　　Bartlett球形检测法的关键用途为检查原始变量间有无完全独立。通过SPSS检验结果得到Sig.小于0.05（也就是p值小于0.05），就表明变量间拥有相关性，可以使用因子分析。表中Bartlett’s球形检验结果表明：Sig.（p值）为0.000，明显小于检测标准0.05，说明原始变量相互独立，所以可以进行因子分析。

　　综上所述，所选取的投资价值分析指标满足了因子分析的条件，可以进行因子分析。

　　5.1.2公共因子的提取

　　（1）变量共同度分析

　　表5.2中表明了全部变量的共同度信息，进而体现从指标中获得的公因子对初始量的包含水平。倘若提取的值不大，就意味着提取的公因子难以解释此指标。按照特征根大于１提取的值，从表的第3列能够了解到，此文使用的13个指标提取特征值时各变量的相关性均很高，全部的变量均超过了70%（不包括X13），同时更集中在90%以上，能够了解到提取的因子可以解释大部分的数据，有效数据获得了保存，所以此因子分析拥有较大的效果。

　

　　（2）变量公共因子的提取

　　在SPSS中，通过因子分析中的旋转功能，选择最大方差法，得出了解释的总方差表，通过该表可以直观判断采用因子分析导致原始信息损失的程度，从而尽可能保证提取的主因子能最大程度反映数据的原始信息。

　　通常明确因子数量的途径有两种；一种为特征值原则，即采用特征值超过１（包括1）的主成份作为原始因子。另一种为碎石图检测准则。从表5.3能够了解到特征值比１大的因子包括前5个，总计贡献率大约为85%，也就是说代表样本所有数据的85%。基本上，特征值比１要大时，此因子可以用来做公共因子，这也意味着选取前5个因子是可行的。

　　碎石图检测请参考下图5.1，代表选取的公共因子数包括4个，然而因为第5个特征根后还拥有一个较大的下滑，因此选取5个公共因子亦可行。因为前4个公共因子的累积方差贡献率为75.99%，前5个公共因子的累积方差贡献率为84.764%，因此选取前5个公共因子是可行的。

　

　

　　5.1.3计算因子载荷矩阵并旋转

　　为了使公共因子的意义更加明显和突出，使初始成份矩阵结构简化，内涵明确，本文利用因子分析中的旋转功能，选择最大方差法，对初始成份矩阵进行旋转，在保持原有指标与因子内在结构不变的前提下，使因子负载系数向更大或更小方向变化，从而保证提取的公共因子能最大程度代表总体。

　　通过对下表5.4进行分析，不同原始变量在每个因子的负载上并没有明显的差别，这样就对因子没有实际意义的区分，满足不了研究的要求与目标。因此为了便于对因子命名，还要用最简单实用的最大方差法旋转，使因子负载尽可能的向两级分化，使每个原始变量在每个因子的负载出现明显的差距，这样就能对因子进行好的分类，从而得出旋转后的因子负载矩阵，如下表5.5。

　

　　

　　从上表可以看出每个因子的负载系数已经明显两级分化了，可以对每个因子进行分类。按照旋转成份矩阵分析了解到体现公司获利能力的指标X1-X4四个指标在第1个公共因子中存在较大负载，公共因子1对原始变量的方差贡献率是37.592%，说明获利能力因子是最大的主公共因子，这也表明医药行业上市企业的获利能力对投资价值的影响最大。指标X10-X12三个指标在第2个公共因子中存在较大负载，此类指标关键是评估了公司的偿债能力，它对原始变量的方差贡献率只比公共因子1要小。第3个因子在指标X5、X6两个变量中的负载较大，主要是体现公司的成长能力。第4个因子在指标X8、X9中的负载较大，且此类指标越大，证明资产运用效率越好，因此可以把第四个公共因子解释为营运能力因子。第五个公共因子在指标X7和X13上的载荷较大，它体现上市公司实际应收账款变现速度和收账效率，其影响程度较小些；无形资产占比反映了企业的创新能力，一个企业能否长久的保持竞争优势很大程度上依赖于企业的创新能力的大小，对医药行业也是如此。将反映盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力和创新能力的6个公共因子分别表示为F1，F2，F3，F4，F5，公共因子与13个高载荷指标的对应关系如下表5.6。

　　5.1.4计算因子综合得分

　　在SPSS中运用因子分析中的得分功能，可以得到成份得分系数矩阵。在对原始变量进行标准化处理的基础上，结合成份得分系数可以计算出每个原始变量的因子得分数，进而帮助判断医药行业76家上市公司的投资价值。

　

　　

　　旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法。

　　构成得分。

　　理论上，各因子之间互不相关，才能保证实证分析的结果是有效的。而从成份得分系数矩阵可以明显看出，F1、F2、F3、F4和F5之间的相关系数很低，也就是说，这五个成份各自利用的原始信息重复度很小，能够反映投资价值的不同方面。根据表5.7可以得出5个主成分的线性表达式如下：

　　F1=0.316X1+0.231X2+0.289X3+0.232X4-0.029X5+0.042X6+0.059X7-0.010X8+0.095X9-0.060X10-0.058X11-0.094X12-0.125X13

　　F2=-0.089X1-0.050X2-0.025X3-0.041X4+0.043X5+0.029X6-0.090X7+0.066X8+0.078X9+0.378X10+0.358X11+0.467X12+0.131X13

　　F3=-0.026X1+0.001X2+0.017X3+0.009X4+0.476X5+0.467X6-0.136X7+0.068X8-0.085X9+0.003X10-0.003X11+0.137X12+0.336X13

　　F4=0.143X1-0.111X2+0.133X3-0.100X4-0.099X5+0.070X6-0.059X7+0.450X8+0.595X9+0.013X10-0.002X11+0.171X12+0.025X13

　　F5=0.004X1+0.017X2+0.003X3+0.015X4-0.067X5-0.067X6+0.792X7+0.006X8-0.065X9+0.011X10+0.044X11-0.099X12+0.487X13

　　由于每个公共因子都只代表了上市公司投资价值的一部分，所以在核算所有公共因子的分值后还需计算总分，下表5.9是所有公共因子的权重，也就是所有公共因子方差贡献率在总方差贡献率中所占的比例。

　　

　　通过上述线性表达式用Excel计算得到2017年医药行业上市公司投资价值的综合得分，然后按照综合得分对76家上市公司进行排名。见附录A。

　　对于2016年与2015年的分析，亦是通过相同步骤对其分析，得出相应的得分及综合排名，见附录B与附录C。

　　5.2.1医药行业上市公司综合得分排名分析

　　由于在相对短的时间内企业会受诸多因素的影响存在营运不稳定，从而投资价值分析的结果会不科学、不准确，或者只适合进行短期内投机，与要研究的目标不符合。所以要找出具有投资价值的医药行业上市公司，就必须考虑到上市公司投资价值存在长期稳定性，这样才能准确分析医药行业上市公司企业的投资价值。下表5.10是医药行业2015-2017年三年的投资价值综合得分排名前二十的上市公司，总排名表见附录D。

　　

　　此文使用2015年到2017年，3年期间每年的总体情况不错、排名前20位的医药行业上市企业加以研究。参考上表5.10的信息能够了解到在这3年期间都名列前茅的公司涵盖了莎普爱思、江中药业、上海莱士等企业，此类上市企业的运营规模大，行业市场份额较多，这些年以来的整体业绩表现良好，公司运营平稳，能够对其进行投资。而北陆药业、信立泰等上市企业在2015年尚未在前20位中，但是在2016年到2017年的排名中已经位于前20，同时还在持续增加，这意味着企业的在持续发展，以产品竞争力在行业中的竞争力持续增强，另外经营业绩也在不断增加，因此也值得期待。像羚锐制药、智飞生物、九芝堂等上市公司在2015-2016年虽进入前二十名，但在2017年下降至二十名以外，从上表我们得出综合得分越高的上市公司，投资价值越大，则当得分为负的或者得分很低的一些企业整体发展水平过低，所以中小投资者可以选择不关注这些企业。从投资价值持续、稳定地增长和发展的角度看，莎普爱思、江中药业、千金药业、中牧股份、白云山、尔康制药及仁和药业是非常好的投资选择。

　　5.2.2医药行业上市公司投资价值重要影响因素分析

　　中国医药行业发展趋势明确，要想找出未来具有发展前景，盈利能力好、偿债能力强的企业进行投资，就要知道哪些影响因素对其价值影响较大，通过上述对医药行业76家上市公司的实证分析，我们对各个公司的发展、经营成果状况等有一定的了解，从而区分各个上市公司，为投资者提供参考。本文对2017年综合排名在前十名的企业进行分析，F1代表盈利能力，F2代表偿债，F3代表成长能力，F4代表营运能力，F5代表创新能力。如表5.11所示。

　　

　

　　（1）综合排名较高的上市公司他们的盈利能力方面也有不错的表现，如江中药业、莎普爱思、千金药业、云南白药。排名在前十位的企业，净资产收益率指标平均值基本都为16%，比全部样本指标高出大约40%；平均销售净利率为25%，与全部的样本平均16%相比多了54%。但是，在获利能力领域表不太好的公司，它的总体排名亦比较落后。进而能够了解到，对公司的投资价值影响最大的指标为获利能力，获利能力与投资价值之间呈正比例关系。

　　（2）企业的偿债能力也对其投资价值产生了影响，在偿债能力方面的排名进入了前十的公司中，总排名在前十位有4家企业，特别是通化东宝，其分值最高，在其他几个因子得分较低的情况下也得到了第五的位置，侧面体现了偿债能力的重要性。

　　（3）医药行业中上市公司成长能力对于是否具有投资价值难以划上等号，像成长能力得分较高的企业不一定能得到综合排名靠前的位置，可以说所选取的这76家样本企业可能处于不同的发展阶段，表现出不同的成长能力，过快或过慢的发展速度都会对发展产生影响。

　　（4）公司的经营能力对它的影响不太大。分值第一的金城医药，总排名为第17位，而总排名在前10位的上市企业在经营能力上的表现不太好，大部分均位于五六十名。这还与医药行业的实质密切相关，必须要有更先进的技术，因为药品生产需要大量的资金，资产周转速度变慢，所以来自经营能力的影响不大。

　　（5）企业的创新能力对其投资价值的影响，由于综合得分中创新能力的权重过低，导致影响力不显著，但在排名前十中的上市公司中有七家其能力也位居前十。这也表明对于医药行业上市公司来说，创新能力亦是十分重要的。

　　因此我们在制定投资策略时，如果企业的成长能力、营运能力相对一致的情况下，可以选择那些更具有盈利能力、偿债能力及创新能力略胜一筹的医药企业来作为进行分析和投资的对象,然后结合这些上市公司的的其他分析情况和分析指标来制定最终的投资计划。

　　5.2.3医药行业上市公司综合排名与市盈率的对比分析

　　为了验证本文的研究结论具有实践意义，将本文得出的综合得分的排名与目前（截止2017年12月31日）医药行业上市公司的市盈率排名进行对比。下面从表5-4中筛选出2017年末综合得分排名、市盈率排名前十的公司，如下表5.12所示：

　

　　市盈率的概念为每股股票的市场价格和其盈利之间的比值。一般情况下，它是作为对比各价格的股票有无被准确评估的一个指标。以市盈率评估一家企业股票的性质时，也不一定就完全正确。基本上，股票的市盈率越低，投资风险也就越小，股票的投资价值就越大，换句话说上市企业的投资价值和市盈率之间呈反比例关系。从上表5.12我们能够了解到：

　　（1）根据医药行业上市公司的综合得分排名与相应的市盈率排名相差很大，这说明这些企业中有些股票被低估，有些被高估，被低估的存在投资机会，被高估的就要注意风险，尽量避开。

　　（2）前十名中十只股票被低估，如江中药业在2017年市盈率排名68，综合得分排名第一，莎普爱思市盈率排名51，综合得分排名第二，说明它们被低估，是具有投资价值的。再结合前表5.10，又一次说明了江中药业、莎普爱思等上市公司值得投资，从而验证了因子分析法的结论。而市盈率排名靠前的股票，在综合得分中排名却很落后，因而两者相互验证，与研究的目的与意义不谋而合，具有较大说服力，所以投资者在进行投资决策时，应该注意防范风险，不仅仅只是关注于市盈率，对这些股票尽量规避，近期忽视不看，应注重长远的发展。

　　本文在以往学者研究的基础上，我国医药行业从三个方面对上市公司的投资价值进行实证分析：宏观经济，中观行业和微观企业，并得出结论我国的医药行业将有很大的发展前途和利润空间。然后从定量分析的角度，对微观企业的财务指标进行了深入分析，选择能够反映企业盈利能力，成长能力，经营能力，偿债能力和创新能力五个方面的13个指标。构建了医药行业上市公司投资价值分析指标体系，运用因子分析法对76家样本企业2015-2017年3年的财务数据进行分析。得出结论总结如下：

　　（1）通过对医药行业上市公司综合得分排名分析，得出综合得分排名靠前的企业值得投资者关注，可作为投资时的重点参考对象，如江中药业、莎普爱思、千金药业等企业，同时通过三年的排名，也证明了短期内排名靠前的企业不值得信赖，如羚锐制药、智飞生物、九芝堂等企业，投资者投资时需要考虑上市公司的长期稳定性健康发展，这样才能获得长久的利益，从而有效的规避风险。

　　（2）通过对医药行业上市公司投资价值重要影响因素分析，得出每个公共因子对上市公司的投资价值都有相应重量的影响，但其中影响最大的因素是公司的盈利能力，其次是偿债能力、创新能力、营运能力及成长能力。医药行业上市公司亦可以根据自己的实际情况来改善自己的经营状况，从而实现企业价值的最大化。此外，投资者在做投资策略时，在医药行业上市公司偿债能力、创新能力、营运能力及成长能力相差不大的情况下，应该着重考虑盈利能力强、未来发展潜力大的企业，提高投资收益。

　　（3）通过医药行业上市公司综合排名与股票市场中市盈率的对比分析，验证了上市公司市盈率相对比较高的股票不值得投资，华仁药业、海普瑞、北大医药、上海莱士、莱美药业、东宝生物、海南海药、智飞生物、佐力药业、济民制药等这些企业市盈率较高，暂时被高估，没有投资价值，与本文因子分析得出的结论相一致，能够帮助投资者科学准确的对上市公司投资价值进行分析，本文分析结果可供投资者参考。

　　由于时间与笔者能力的限制，此文在某些方面始终还出现一些缺陷或不足。接下来对此文的不足之处加以讲解。

　　（1）此文的样本数据使用了我国A股市场在2015至2017年三年期间的76家医药行业上市企业的信息为参考，未能对全部的医药行业上市企业加以研究，尽管实证分析过程目的在于补充此类缺陷，然而亦无法让实证结果更具说服力。

　　（2）本文在上市公司投资价值分析指标体系中所采用的指标主要是部分财务指标，而这些财务指标对医药行业的经营状况也并没有完全覆盖到，对真实性也存在一定的欠缺。非财务指标仅仅一个，对一些非财务指标比如顾客满意度、产品和服务的质量、战略目标、公司潜在发展能力、技术目标、市场份额等诸多能影响企业经营绩效指标都难以量化，这样分析得出来的结论就缺乏准确性。

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