摘要
随着经济全球化的发展，实施“一带一路”战略、产业结构优化升级等多种因素的推动下，我国企业跨国并购有加速增长的趋势。在国际舞台上竞争激烈，企业需要面对各种各样的挑战以及巨大的生存压力，我国企业通常会选择跨国并购来扩张规模，对外直接投资，来优化资源配置，提高国际竞争力，给企业带来更多的经济利益。但是，成功率并不容乐观。跨国并购财务风险应该如何控制，引起了学术界的广泛关注。
本文首先对企业跨国并购财务风险现状进行的研究，指出了现金支付为主、融资渠道受制约以及经营风险增大等现状。介绍了财务风险的类型，并对财务风险的成因进行了深入分析。根据中国企业的实际情况提出了具体可行的财务风险控制措施。最后分析了海尔并购通用家电的案例，将理论运用到案例当中，帮助中国企业在以后的跨国并购业务中能够提高识别财务风险的能力和跨国并购的成功率。
关键词：中国企业；跨国并购；财务风险；控制
随着经济的高质量发展，XX出台鼓励企业“走出去”的政策，在政策上加大对企业“走出去”的扶持力度，越来越多的企业通过跨国并购来实现国际化的战略目标，支持企业获取先进的技术、开拓更广阔的市场、实现资源的全球共享。中国企业进行跨国并购体现了希望进入全球价值链上游的心愿，然而并购是把双刃剑，为企业带来机遇，也带来了风险。但是，成功率并不容乐观。远远低于欧美、日本等国家企业的水平。跨国并购成功率不高是因为中国企业控制风险做的还不到位，有待于提高驾驭国际投资环境、风险管理方面的能力。
一、企业跨国并购的现状
（一）交易总金额上升
在一带一路的推动下，提高了我国企业开展跨国并购的积极性，近年来，我国企业跨国并购的交易数量持续增长，交易金额也不断增长，在2016年，并购交易数量创历史的新高，交易量达到了729宗。2017年中国跨国并购相比2016年来说，有明显的降低，交易数量与2016年的407宗相比，下降1.72%，总金额下降27.79%。不过，仍然比2015年的交易数量高，上升了10.19%，总金额上升约68.77%。
从过去的数据来看，2016年的跨境并购创历史新高，受许多的因素影响而成的。这包括中国化工发起的430亿美元的巨型交易、相对宽松的国内国外监管环境等。因此，当这些因素不存在时，2017年的交易放缓，也在预料之中。与2015年的数据比较而言，2017年中国企业跨国并购的交易数量仍上升了10.19%，交易总额上升68.77%。
图1 2006-2017年中国企业跨境并购交易统计
数据来源：易界——胡润中国企业跨境并购特别研究
（二）交易行业以制造业为主
中国对外投资与并购主要是资源与能源行业，中国虽然是一个能源大国，但是人口众多，能源消耗大，对资源的需求量大，所以传统制造业所占比重大，由于经济的发展，服务业、高新技术产业有所发展，但制造业所占比例较大。2017年统计的数据中，制造业以及能源矿业的交易分别占5宗和3宗，制造业的交易金额所占比例超过一半，占前十大交易金额的59%。2017年，制造业交易一共发生了114起，交易总值为604.21亿美元，同比下降了16.1%，比2015年上升了168.6%，占2017年跨境并购交易总额的41%。
图2 2017年中国企业跨境并购交易最集中的行业排名
（三）交易地区为发达经济区
2016年我国跨国并购交易数量集中的地区前三位为X、香港和德国。可以看出，中国企业首选发达经济体，例如欧美地区，其中X位居第一。香港地处中国企业出海的重要位置，香港的政治位置、地理位置都比较特殊，许多中国的公司在海外并购时，会先在香港投资、设立并购的特殊目的的公司或组建成立并购基金，因此香港在排名中为第二。德国、英国和法国等欧洲发达经济体，也吸引了中国企业在其投资。
图3 2016年中国企业跨国并购最集中的十大地区
二、企业跨国并购财务风险分析
（一）估值风险
1．估值风险的内容
目标企业的估值容易受到一个人或者一些人主观想法的影响，是不完全科学的。在跨国并购交易过程之中，合理的估值对并购成功而言是必不可少的。目标企业估值的内容是对企业未来收益和时间的估计，估值不合理会导致跨国并购估值风险。目标企业进行价值评估的依据是财务报表，当目标企业没有提供真实的财务报表数据时，主并购企业对未来收益的能力和企业资产价值评估就会不准确，从而导致并购失败。
2．估值风险的成因
对目标企业进行估值是一个复杂而繁琐的过程，造成估值风险的成因由下表所示。
（二）融资风险
1．融资风险的内容
充足的资金是开展跨国并购的前提准备，企业通常以融资形式获得资金支持。筹集资金方式不同会造成收益不同的风险，即跨国并购的融资风险。其表现为融资决策是否能够使企业筹得资金，融资结构的债务资本和股权资本是否合理，融资方式对偿债能力的影响。
2．融资风险的成因
影响融资风险的指标有许多，从微观来看，有企业自身的负债情况及资产情况，从宏观来看，资本市场也影响了融资风险，如下表。
（三）支付风险
1.支付风险的内容
以资金支付可能会造成支付风险，资金使用决策不合理就可能会导致资金流动性风险以及股权稀释风险。用现金来支付相对来说比较容易实施，很大程度上能够避免海外跨国并购长期交易，具有其他支付方式没有的优势。现金支付的不利之处是，企业跨国并购规模逐渐增大，需要大量的现金，对企业现金流动性是一种考验，很可能会导致企业现金难以支付，导致并购不得已中止。除现金支付外，还有股票支付、杠杆支付等金融衍生品解决跨国并购支付。虽然这种方式可以减缓企业对现金的压力，但未来收益具很不确定，会给并购双方都带来资金管理的压力。
2.支付风险的成因
影响支付风险的因素主要有企业支付成本、财务状况、支付成本、主并购企业资本市场的健全程度等，如下表所示。
（四）整合风险
1.整合风险的内容
跨国并购最大的风险就是整合风险，并购流程的结束，并不是全部跨国并购的终结，交易结束后的财务、人力、文化资源的重新整合是最复杂的，整合好坏决定了并购的成败。整个整合中，财务整合是最核心和最关键的，不完整合理的财务整合会产生财务整合风险。前期的财务问题和目标企业的资产重组问题都是财务整合风险。
2.整合风险的成因
整合风险的影响因素分为主观因素和客观因素，涵盖并购过程中的所有过程，包括定价、经营管理等，如下表所示。
三、中国企业跨国并购财务风险的控制
（一）跨国并购估值风险的控制
对目标企业估值不准确，就容易产生财务风险，跨国并购的前期准备工作要对目标企业科学的估值是规避跨国并购的财务风险的有效途径之一。
1.建立基础分析评估体系
完整的价值评估体系是评估目标企业价值的基础，评估经营状况时要注意该企业曾经的经营状况，推测未来的发展趋势，推测出企业未来的发展潜力。评估财务状况应该主要分析财务报表的真实性和可靠性，确认并购企业了解的目标企业的财务状况是真实无误的、全面合理的，才能对其价值评估更加合理。评估产业环境，了解目标企业所处行业的法律政策、产业政策，预测该企业未来发展的机遇与阻力。通过对以上指标的分析评估，才能做出合理的、正确的判断。
2.关注财务信息质量
通过比较存货、应收账款、固定资产等资产的账面余额与实际价值，确认坏账准备、摊销、折旧计提的比例是否恰当，是否有账面价值高于实际价值的情况，对无形资产的检验方式是对比该项无形资产的市场价值和账面价值的高低来核实是否恰当。并购方在调查时，要关注企业负债的真实情况，将调查结果进行分类，并将其与债务清单比较，将其中的坏账进行删减。并购方运用恰当的、合理的方法对目标企业经营成果进行评估，对该盈利能力做出正确的评价，重视存货的计价方法处理、收入的会计处理及其政策，研究对企业盈利有何影响，防止其盈利水平过高。
3.科学选择目标企业
在选择目标企业时应该规避信息不对称带来的风险，获取尽可能多的目标企业信息，为目标企业的价值评估提供合理的选择方案。对目标企业信息的收集和管理可以建立专门的信息中心或者依靠中介的力量完成信息的收集和筛选。需要目标企业最重要的公司信息，例如：财务报告、会计信息、企业的资本构成情况，企业的股东成员和出资情况，目标企业的社会影响力及信誉等级，未来的市场前景分析。有了企业详细的资料为保障，对目标企业进行估值的时候才能准确。
（二)跨国并购融资风险的控制
企业需要大量的资金进行并购，因此仅仅依靠自有资金是远远不够的。企业通常会以融资的行为募集资金，不同的融资方式会给进行企业带来的影响不同。企业应合理规划融资方式、规模等，通过使用多种渠道融资才能降低财务风险。
1.扩宽融资渠道
进行跨国并购的企业首先会考虑企业的自有资金，这些资金的特点是自由和灵活，企业可以快速筹集，风险较低。但当企业进行跨国并购时，往往需要大量资金，而自有资金不足以支持跨国并购。企业通常从事外部融资活动，以确保稳定的并购后生产和跨境经营。
外部融资渠道包括银行贷款、在融资市场发行债券、股票等。选择银行贷款的好处是程序相对简单，所用时间相对较短，只要严格遵守流程，企业就可以在短时间内筹集到资金。然而，并购资金的单纯利用银行贷款，易造成负债结构的单一性使跨国并购风险加大。随着资本市场的不断扩大，可以考虑选择发行债券、股票来筹集资金。一方面公司的实际控制权不会发生改变，另一方面发行成本低，对于一些知名企业更容易通过发行债券和股票在短时间内筹集到资金。企业筹集资金的过程还可以将目标放至国际金融市场，使融资的渠道实现多样化。企业可以使用发行所在国家的币种作为面值发行来防止发行证券的比重不匹配带来的风险，甚至可以用银团贷款的方式规避自身条件的限制。
2.科学规划融资结构
首先并购方应该根据自己的情况选择合适的融资方式。其次，确保企业债务融资和股权融资、长期和短期的债务比例维持在恰当的水平。跨国并购的实际应用过程中，融资结构更加复杂，融资渠道更加广泛。为了达到符合跨国并购标准的融资结构的目的，满足融资成本最小化的原则，并购方可以根据实际的需要按比例将不同贷款条件、不同期限以及抵押担保不同的多层次有限债务相组合，融资成本随着上层的优先债务至下层的普通股的融资结构的变化而越来越大，风险由上至下越来越小，企业通过各个融资渠道筹得的资金在企业总体融资结构中的占比是由上至下逐渐减少，这样有助于控制企业融资成本并合理控制融资风险。
（三）跨国并购支付风险的控制
1.合理使用多种支付方式
实际应用过程中，企业应该在充分了解自己状况的基础上，充分了解不同方法的优点和缺点，然后再确定采用其中的一种或者多种支付方式。为了成功完成跨国并购，并购方将确定整个并购所需的资金总额。在跨国并购过程中企业面临的外部环境一直在变化，企业将不断解决可能发生的意外因素带来的问题。企业的实际经营状况满足某一种支付方式的要求可能很困难。如果并购方只用一种支付方式，当应对各种突发事件或者企业自身经营状况发生变动时可能无法及时提供足够的资金来完成并购。企业在做出支付方式决策时，需要尽可能的降低支付风险，根据企业自身状况和资金需求，将两种或以上的支付方法合理搭配，单一支付方式所造成的财务风险。
2.购买保险规避汇率风险
中国企业使用现金支付交易对价时，汇率风险是不可避免的。我国通过风险转移的方式规避汇率风险。具体的方法是购买汇率波动险或者利率波动险等，这样可以有效的将汇率风险转移给保险公司，减少汇率变动对跨国并购交易的影响。这种方式在国际市场上已经十分流行，中国企业可以选择和国内的保险公司或者国际上的保险公司合作，对并购方而言，购买相关保险是防范汇率风险的节省成本又操作简单的手段。
（四）跨国并购整合风险的控制
1.充分发挥协同效应
中国企业在跨国并购时要做到知己知彼。首先，企业要清楚认识到自身优势，科学评估并购的协同效应，其次，中国企业要先了解并购后经营整合潜在的风险，以在国内积累的运营管理经验并且结合目标企业实际情况，制定正确的整合策略，才能促进并购后整合工作顺利完成。要重视并购后的文化整合、品牌建设、整合优势资源，提升产品服务质量。
2.重视培养高素质人才
人才是企业的核心竞争力，首先必须留住并购双方的高级管理人才。其次努力引进、挖掘高水平管理人员，吸引招聘具有高学历、高素质、高水平人才来帮助现有管理人员管理被并购企业，重视培养企业专业技术人才与具有丰富经验的管理人员相结合的复合型人才。
四、海尔并购通用家电案例分析
（一）海尔及通用家电概况
1.海尔集团概况
海尔集团是全球最大的家电制造商之一，由传统的制造家电企业转型为互联网企业，现在已经成长为一家综合性的大型企业，突破了封闭落后的传统企业系统，进行资源互通，实现了共赢。2017年财报显示，公司全年实现收入1592.54亿元，增长33.68%；实现归母净利润69.26亿元，增长37.37%。
2.通用家电概况
通用电气公司是世界上最大的提供技术和服务的跨国公司。《2018世界品牌500强》中，通用电气公司排名第14位。GE的品牌成就是用心做品牌、以人为本、关注客户需求。该公司拥有资深研发团队，先进的生产技术和领先的管理模式。
（二）海尔并购通用家电财务风险分析
1.估值风险
（1）信息不对称风险
信息不对称的风险是海尔并购GE家电中产生定价风险的最重要的原因，因为通用家电不是上市公司，通过通用家电的财务报表来对通用家电进行估值，以还未审计的财务报表为依据，不能保证财务报表中所披露信息的准确性和真实性。当对目标企业的价值估计偏差较大时，就会影响企业的决策判断，对企业的发展造成阻碍，损害企业的利益。
（2）目标企业估值风险分析
海尔并购GE家电后会有一定的协同效应从而提升海尔的经营业绩，但只使用计算EBIT一种方法来估算GE的价值仍然有高估的风险。海尔以54亿美元的价格并购GE家电在业内引起了较大的争议，对海尔支付对价过高的声音较高。2014年GE家电业务被挂牌出售，当时的伊克莱斯愿意支付的交易对价为33亿美元。到了2016年，海尔却与对方达成了55.8亿美元的成交价格，是当时伊克莱斯并购时给出价格的1.6倍。中国企业在进行跨国并购时存在着估值过高的问题，这个问题引起了关注。虽然海尔就价格过高的问题给出了解释，但是海尔面临的定价风险问题仍然是不能忽视的，海尔此次并购支付的现金是巨大的，使海尔有沉重的债务负担，为后期经营活动、整合各方面的业务带来沉重的负担。
2.融资风险
（1）融资渠道单一引起财务风险
海尔支付55.8亿美元的巨款，其中自有资金支付22.8亿美元，其余的33亿美元通过银行贷款筹集。海尔是青岛市重点国有企业，所以很快通过了国家开发银行筹集到了并购所需的资金。虽然及时筹集到了并购所需的资金，但是融资渠道单一仍然存在着一定财务风险，当受到国家宏观调控或企业变现能力的影响，融资渠道单一易造成资金链断裂，甚至破产。
（2）融资结构分析
海尔并购GE家电支付55.8亿美元，除了自有的资金外，国家开发银行为海尔提供了33亿美元的贷款。国家开发银行是国家政策性银行，其利率低于一般商业银行，只有3%，但海尔每年还是需要付出1亿美元的利息费用，这样也会带来较大的筹资风险。
由表得，从2014年到2017年，由于开展了并购业务，海尔集团的负债总额上涨了200%。对其负债结构进行分析可知，在2016年青岛海尔的短期借款金额大幅度增加，短期借款占到了全部负债的一半以上，分析负债的比率可知，流动负债也占了绝大部分。由此可见，青岛海尔为了支付交易对价所进行的大量融资对企业带来了一定的资金压力。对企业来讲，资产负债率保持在60%是相对合理的。完成并购后，青岛海尔的资产负债率由并购前的57.34%增加到了71.37%，短时间内借入大量短期借款，公司面临着巨大的流动性压力，一旦并购后的经营现金净流入不足以偿还贷款利息支出，企业还需要再次融资，但是如此高的资产负债率又不利于企业再筹资，从而带来严重的财务风险。
3.支付风险
（1）支付方式单一引起的流动性风险分析
为了在竞争中取得胜利，海尔的支付方式是以现金支付。现金支付的优点是容易掌握通用家电的控制权，避免了通用家电的原股东股权被稀释和股权结构变动的问题，缺点是并购之后一旦发生经营效果不理想的情况，海尔还债压力就会加大，资产流动性会产生问题。
由表得，2017年海尔的货币资金，达到了3517727.69万元，2016年投资活动现金净流量下降很多，是近三年的最低值，这是因为海尔支付了并购活动的收购款，在2017年经过了一年的调整，恢复到了以往的正常水平。2017年的经营活动现金净流量大幅度上升，由2016年的805470.47万元上升到了1608658.80亿元。现金及现金等价物净增额由负数上升为正数。表明了海尔并购完成后，资产流动性逐渐恢复，现金支付是海尔从自身出发明智的选择。
（2）汇率风险分析
汇率会受到多种因素的影响而变动，跨国并购会有本外币兑换的业务，而海尔交易商定时间和实际支付时间中间会产生时间差，如果人民币贬值，成本就会增大，反之，对成本就没有太大的影响，所以汇率是跨国并购中潜在风险。
4.整合风险
财务管理是一个企业最核心的方面，想要实现跨国并购价值的最大化，就要把财务管理放在首位。海尔和通用家电经济环境不同，其财务制度、会计科目设置都存在着差异，甚至会出现经营管理理念的差异。如果管理机制不合理，跨国并购就会出现问题。海尔在并购之后的财务没有出现严重的问题，2016年海尔的营业总收入有所增长，利润总额的增长率也有所增长，有效遏制了海尔公司并购后的整合风险。
(三）海尔跨国并购财务风险的控制
1.估值风险控制
海尔咨询了专业的中介机构，听取了专业有效的建议，降低了信息不对称风险。海尔所聘请的咨询公司经验丰富，有大量的海外并购的经验，能够对并购中产生的问题给出合理的意见来降低定价风险。海尔聘用的中介机构如表8所示。
2.融资风险控制
海尔公司引入战略投资者一起完成并购，2015年海尔和科尔博格-克拉维斯集团合作，海尔让步10%的股权，但这一举措对海尔的实际控制方地位没有产生任何影响。海尔与科尔博格-克拉维斯集团将展开在其他方面的合作，推进海尔在全球的战略。海尔公司采用的是员工持股计划，这样能够缓解海尔并购后的偿债压力。该方式相对于其他融资方式而言，其融资规模要小的多，企业的偿债风险比较高时，以内部融资的方式能够减轻企业控制偿债风险的压力。海尔通过自有资金和银行贷款结合的方式，筹集了资金，体现了企业强大的筹资能力。跨国并购需要考虑到并购时间、资金规模、资本结构、融资成本等因素，而海尔在短时间内就完成了资金的筹集工作，降低了融资的风险，并且通过贷款筹集资金，在计算利息时减轻赋税负担。
3.支付风险控制
在跨国并购之前对资金合理估计，选择恰当的支付方式。海尔要在规定的时限内筹集到交易的金额，并且分析自身的资本结构做出抉择是否能够偿还债务，应该对融资成本进行估计，估计融资的需求量，拓宽其投资渠道。海尔集团成立了一家财务公司，进行筹集资金。该财务公司加强学习投资方面的业务，关注资本市场的方向，参与到国内和国外的资本市场方面的运作，积累经验，增强能力，确定支付方式的选择，最大程度上规避支付风险。
4.整合风险控制
海尔采取“轻度整合”风险控制策略，保留原有的高层管理人员，成立协同委员会，统筹业务内容，把通用家电整合到整个公司的战略中。海尔从多方面定制了整合风险控制策略，如下表：
综上所述，财务风险贯穿于跨国并购过程中各个环节，外部环境时刻在发生变动，影响跨国并购的财务风险也在发生改变，企业应根据自身的战略目标，借鉴并学习其他企业并购的经验，选择适合自身发展的方案，尽可能降低财务风险。并购中，选择适合自身的融资及支付等方式，并购完成之后的工作也不能忽视，重视并积极探索财务整合工作，将出现财务风险的可能性降到最低。中国企业只有加强对跨国并购中可能发生的财务风险的控制，建立财务风险的预警机制，及时发现并有效控制潜在的财务风险，才能实现经济效益的提升。
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