我国新零售业上市公司财务质量分析 ——以苏宁易购为例

摘要：财务质量分析是对一个企业整体素质进行实质性的分析，综合比较并评价企业财务状况、经营成果、现金流量的情况和行业地位，有利于各方财务报表使用者全面了解企业状况，作出合理决策。本文拟从财务活动和财务效率角度构建新零售业上市公司的财务质量分析指标体系，将其分解为对企业资产和负债情况、企业年利润、企业年现金流量以及相关财务指标这四部分的分析。通过分析苏宁易购2016-2018年三年的资产质量、利润质量、现金质量和财务指标的变动情况，评价其财务状况并对该公司未来发展提出相应的建议。

　关键词：财务质量，新零售业，资产质量，利润质量，现金流量质量

一、引言

新零售这一概念，也就是在互联网的基础上，结合大数据、人工智能以及心理学方面的知识与技术，对商品从生产到销售的系列过程进行升级与改造，进而重新塑造产业结构和产品生态圈，使顾客享受到在线服务、线下体验与现代物流深入融合所带来便利的一种全新零售模式。在“大智移云”的时代背景与“互联网+”的政策号召下，我国新零售业的发展如火如荼。

1990年张近东于南京创立苏宁电器股份有限公司，该公司于2013年更为名苏宁云商。为谋求转型，其于2018年又更名为现在的苏宁易购集团股份有限公司。苏宁易购于2004年在深交所中小企业板上市，是我国第一家上市的家电连锁企业。自上市以来，苏宁易购发展势头良好，市场价值连续攀升，并且连续5年位居中国零售百强的榜首。

零售业与大众的日常生活息息相关，新零售业则是零售业在互联网时代下的产物。本文选取近年来成功转型新零售并主打“智慧零售”的苏宁易购为分析对象，从资产质量、利润质量、现金质量和财务指标等指标入手，分析其财务状况并对其发展提出建议。

二、上市公司资产质量和资本结构质量分析

　　（一）资产质量

资产的质量主要是指资产获取现金的能力、为公司发展目标带来收益的质量和以后期间企业继续深入使用该资产的潜力。从资产负债表的左侧来看，公司的资产规模和结构位列其中，体现了公司的资源分配情况。企业资产可以根据企业扩张的方式和对利润的贡献，划分为经营性资产和投资性资产两类。其中，经营资产主要包括五项：货币资金、债权类、存货、固定资产类和无形资产类；投资资产主要包括两类：衍生类金融资产和投资类。根据以上划分，应从整体上把握资产质量的分析，从两个方面对资产质量进行综合评价，也即经营性资产质量和投资性资产质量两方面。

　1．分析经营资产质量

经营性资产包括五类资产，其中的核心是存货和固定资产，因为这两项资产是提高企业盈利能力和获现能力的重要媒介，是企业所拥有资源和能力的体现。在分析经营性资产质量时，应注意三种不平衡问题：一是有资源无市场，即固定资产和存货高，但营业收入低；二是有市场无效益，即营业收入高，但核心利润低；三是有效益无质量，反映在企业账面上存在核心利润但没有现金流量的流入。在分析经营资产时，应该抓住”经营资产(资源)—-经营收入和核心利润(市场和收益)—-经营活动的净现金流量(收益的质量)”这一分析主线，关注企业三张报表之间的内在关系，企业内部是否存在上述三种失衡现象则很容易发现，从而可判定出企业经营资产的质量高低。

2018年苏宁易购的固定资产和存货都较上年同期平稳增加。其中，固定资产较上年同比增长约5.74%，存货较上年同比增长约20.01%。结合报表附注可分析发现，固定资产增长的原因是往年在建工程达到了预定可使用的状态以及外购固定资产和房地产业作为存货的房产转化为固定资产，而存货的增长则主要系库存商品增加。从表1可以看出，自2016年以来，苏宁易购的固定资产和存货一直保持稳步增长。这种资源规模与增速均表明公司的生产能力正在提高。然而，我们并不能简单地认为苏宁易购的经营资产质量是良好的，我们还应该关注经营收入、核心利润和经营活动产生的净现金流量。

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从表1的数据（合并报表数据，下同）可知，在最近几年苏宁易购的存货都有较为良好的市场，营业收入同比增加30.35%，说明18年苏宁易购的销售规模实现了较快增长。但其核心利润并不理想，16与17年都是负值，18年终于扭亏为盈。接着分析其经营活动净现金流量，16年净现金流量还算充足，但17年与18年都为负数。这表明公司可能存在利益与质量脱节的问题，或者反映在账簿上的经营状况可能由于相关年份重大战略决策的影响而不稳定。查阅公司财务报表附注发现，18年核心利润能扭转，主要系18年营业收入增长幅度高于营业成本和期间费用涨幅，经营活动净现金流量连续负值存在以下三点主要原因：首先，因为公司的金融业务在该报告期内快速地增长，保理业务所借出资金的数额和小额贷款也有明显增长，导致约85.6亿元的现金净流出量。其次，公司较大限度地利用了财务优势，加大支持供应商的力度，从而加强零售商与供应商的合作关系，缓解中小供应商压力；并且，公司积极拓展销售渠道，各种销售模式并驾齐驱，增加对企事业单位的销售服务规模，从而导致应收款项数额的增长。由此表明，苏宁易购需要进一步加强对营运资金的管理，不断优化支付结算方式和周期，以此提高资金周转效率。尽管苏宁目前经营活动净现金流量和核心利润都不够理想，但这只是转型过程中遇到的短暂黑暗，相信坚定推进实施智慧零售战略、加快全渠道布局并强化数据运营、丰富商品品类、提升风控、产品创新能力的苏宁易购，未来的经营活动净现金流量能够转亏为盈。

　2．分析投资资产质量

企业在对境内外其他单位进行投资中占用的资源即是投资资产。分析其质量时，应注重对外的控制投资，这是公司在没有直接融资的情况下实现跨越式发展的最快方式。由理论可知，在“长期股权投资”项目中，企业控制投资的基本规模等于母公司报表金额与合并报表金额的差额；除此之外，企业向子公司提供资源支持的方式也可以是“其他应收款”或预付款项等。需要注意的是，在分析投资资产的质量时，仍需联系三张报表联，抓住母公司的控制性投资资产——子公司的核心利润——子公司的净现金流这一脉络，将有助于把握对外投资的资产质量。

表2苏宁易购2018年控制性投资数据

单位：亿元

项目名称合并报表母公司报表差额

长期股权投资176.75 388.98 212.23

其他应收款28.75 265.19 236.44

资产总计1994.67 2004.36 9.69

从对表2的分析可以看出，苏宁易购的母公司报表和合并报表之间关于“长期股权投资”的差额是212.23亿元，这一数额可以反映苏宁易购对外控制性投资的基本规模较大；与此同时，我们可以看出苏宁易购的母公司报表和合并报表之间关于“其他应收款”的差额为236.44亿元，这一数额表明苏宁易购母公司也借助“其他应收款”向其子公司提供了部分的资金支持，这也属于母公司的控制性投资。然而在资产总额中，母公司报表与合并报表数额之差仅仅为9.69亿元。这一数额说明了企业用448.67亿元的实际资源只撬动了9.69亿元的扩张性资产。此现象表明苏宁易购对子公司的投资出现较大亏损，增量撬动效应差。造成这种现象的原因主要是苏宁易购目前仍处于投入发展期，无论是引资效益还是增收能力都还未发展壮大，比如2018年新开张的上千家苏宁小店，盈利能力尚有限；旗下的天天快递，2018年巨额亏损，苏宁进行投入助其改革升级。

（二）资本结构质量

资产负债表的右侧是负债和股东权益结构也即资本结构，分析资本结构质量对一家企业来说具有全局性的作用。我们也把它誉为确定企业战略和发展方向并且支持企业发展的动力机制。一般意义上，高质量的资本结构应该具有合理的杠杆率、较强的偿债能力和一定的融资潜力。本文主要从负债与所有者权益比例的合理性、资产结构与资金来源的期限结构的适应性程度两个方面，对企业资本结构的质量进行衡量分析。

　1．负债与所有者权益比率的合理性分析

企业资本结构之所以会变化，是因为债务与所有者权益之间存在此长彼消的波动关系。合理负债带来的规模经济和财务杠杆效益能够促进企业的资本流动和发展，但过度负债会增加企业的财务风险，从而使企业濒临破产。因此，企业资本结构的质量在很大程度上取决于负债与所有者权益的比率。而分析负债与所有者权益比率的合理性则应该主要通过产权比率和资产负债率来分析衡量。

表3 2016-2018年度苏宁易购产权比率和资产负债率

项目名称2016 2017 2018

产权比率96.17%88.06%126.12%

资产负债率49.02%46.83%55.78%

由表3可知，苏宁易购近三年的资产负债率保持在50%左右，处于稳定的状态。而企业资产负债率一般为70%，说明相对于其他企业，苏宁易购的杠杆率更合理、风险更小，具有更强的融资潜力。在短期内，苏宁需要持续深入发掘依靠自身债务进行融资的潜力。然而在长期内，苏宁理应对资本成本与财务风险进行综合分析思考，利用债务资本与权益资本同时进行融资，从而实现改良资本结构和提升企业整体价值的目的。从产权比率来看，苏宁易购近三年该指标都保持在1左右，18年稍高于企业所设置的标准值1.2，表明其资本结构相对较为稳健，长期偿债能力相对较强。

　2．资产结构与资金来源的期限结构的适应性程度

根据期限长短，可以将资金来源划分为短期资金和长期资金两种资金形式，企业进行融资的花费成本与承担的风险也取决于这两种资金所占的比例。长期融资最为明显的特点就是不用承担偿还短期债务的压力，然而其资本成本也比较高。另一方面，虽然短期资金的资本成本相比于长期融资而言要低很多，但是企业却要因此做好随时偿还债务的准备，这会给企业带来不小的财务压力与风险。由此看来，按照资产的结构判断长短期资金配置是否合理，对我们确定资本结构与质量具有重要的意义与帮助。

表4 2017-2018年度苏宁易购长短期资产和长短期资金

单位：亿元

项目名称2018 2017差额

长期资产677.25 694.47-17.22

长期资金1057.71 930.13 127.58

短期资产1317.43 878.30 439.13

短期资金936.97 642.64 294.33

有表4可以看出，苏宁易购2018年的短期资金增长了294.33亿元，短期资产增长了439.13亿元，长期资金增加了127.58亿元，长期资产减少了17.22亿元。这种增长关系表明苏宁易购的短期资产既使用了短期资金又使用了长期资金，意味着苏宁易购采取了保守型融资政策。这种政策的风险较小但资金成本较高，会使公司收益减少，因此，资本结构仍有进一步优化和升级的馀地。

　三、上市公司利润质量分析

利润质量包括两个部分：利润的形成过程和最终的利润完成情况。高质量的利润，应当具有变现能力强、资产基础雄厚、发展前景光明这三个特点。根据现行会计准则规定的利润表披露标准，利润表可分为三大利润结构：核心利润、投资收益和营业外收入。利润结构决定着利润质量，因此本文以利润结构为出发点来评价企业的利润质量，将主要从利润内部结构的协调性、利润结构与资产结构的匹配程度和利润结构与现金流量结构的趋同性三个方面分别进行分析。

　（一）利润内部结构的协调性分析

由理论学习我们可知，对于一个企业的利润结构而言，企业每年的营业外收入、投资收益和核心利润企业利润结构的主要支撑点，所以对企业利润结构协调性进行分析的关键在于分析这三部分对利润的贡献。一般来说，分析重点是核心利润与投资回报的比率。如果是一家经营主导型的企业，那么核心利润应该成为企业利润最重要的贡献部分，而投资收益和营业外收入仅起补充作用，这从根本上反映了企业利润的内在质量。由表5可知，作为经营性企业的苏宁易购，16至18年核心利润均远低于投资收益。这主要是因为近几年苏宁易购处于战略转型与投入期，所以经营活动的核心利润微薄，对总利润几乎没有贡献，而投资收益对利润的贡献则较大。这表明苏宁易购目前的利润结构存在较大的不协调性，利润的内在质量较差。

表5 2016-2018年度苏宁易购利润结构数据

单位：亿元

项目名称2018 2017 2016

核心利润①33.43-0.39-10.59

投资收益②139.91 43.00 14.45

①/②23.89%-0.91%-73.29%

营业外收入5.06 4.05 10.60

　（二）利润结构与资产结构的匹配度分析

毋庸置疑，利润结构是检验公司战略的合规性和执行的有效性的重要方法，而资产结构可以反映公司的战略与管理目的。从理论上讲，利润结构与资产结构的匹配程度主要集中体现在以下几点情况中：如果为经营主导型企业，在资产配置中基本上是经营性资产，则利润表中的核心利润应成为净利润的核心支柱，投资收益和营业外收入起补充作用；如果是投资主导型企业，因为企业很少对外开展业务活动，那么净利润的核心支柱应是投资收益。但如果公司的利润结构与资产结构不匹配，未来的发展可能较为困难，应该对该现象保持高度警惕。

对表5进行分析得出如下发现：站在利润结构的角度进行分析，在我们所谓净利润的三大支撑点中，苏宁易购的核心利润在前两年都是负数，公司近三年获取的净利润均主要依靠投资收益支撑；再看苏宁易购资产结构规模数据（如表6所示），经营资产在各年都占据资产总额的绝大部分，远远超过投资资产，这表明了企业的性质是经营主导型。因此，可以判断苏宁易购的利润结构与资产结构明显不匹配。但由于苏宁易购正处于战略转型期，故近几年的核心利润为负数或较低，是正常现象，有必要相信在这几年的投资布局下，苏宁的未来会有很大的发展前景。

表6苏宁易购2016-2018年资产结构规模数据

单位：亿元

项目名称2018 2017 2016

经营资产1674.25 1138.82 1058.95

投资资产320.42 433.95 312.72

（三）利润结构与现金流量结构的趋同性分析

企业利润所能获得的现金流量的质量可以通过利润结构和现金流量结构的趋同性加以反映。现金是企业的“血液”和“生命线”，因此利润的获现能力对利润质量的考察非常重要。下面主要从核心利润获现质量和投资收益获现质量两个方面进行分析。

表7苏宁易购核心利润、投资收益和经营活动净现金流量对比

单位：亿元

项目名称2018 2017 2016

核心利润33.43-0.39-10.59

投资收益139.91 43.00 14.45

经营活动净现金流量-138.74-66.05 38.39

由前文叙述及表7可知，苏宁易购的核心利润正处于扭亏为盈中，投资收益也在逐年增长，但在近3年里，其经营活动净现金流量有两次朝负方向发展。这主要是因为苏宁易购处于战略转型与投资扩张期，新建众多线下店铺，经营活动新金流量出大于入。而18年投资收益有较大增长，主要是因为18年出售了所持阿里巴巴的股份，实质属于一次性收益。总的来说，苏宁易购的核心利润、投资收益和经营活动产生的净现金流量趋同明显，目前核心利润的获现能力较低，今后必须继续加强对这一短板的管理。

　四、上市公司现金流量质量分析

一家企业现金流质量的高低意味着该企业的现金流量是否能够使企业以正常模式运营，达到预期所定目标。按照现金流量表的内部结构，可以从经营活动现金流量的充分性、投资活动现金流量与战略发展的吻合性、筹资活动现金流量与经营活动和投资活动现金流量的适应性这三个方面展开分析。

　（一）经营活动现金流量的充分性分析

经营活动产生充足的现金流量意味着公司有足够的现金流来满足其正常运营和规模扩张需求。如果经营活动的现金流量能够满足以下关系：“经营活动净现金流量>当期折旧+无形资产摊销+支付现金股利及利息支出”，则可以表明企业经营活动的现金流量是正常且充足的。由前文叙述可知，由于苏宁易购处于战略特殊时期，近几年其经营活动净现金流量均为负数或较低，显然无法抵补各项相关费用，经营活动现金流量并不充分。

　（二）投资活动现金流出量与企业发展战略的吻合性分析

一个企业的扩张规模和扩张路径可以从多种方式上展现，其中最基本的一种方式便是分析企业投资活动的现金流出量和流出方向。通过对某一时期企业投资活动现金流量的绝对规模的调查，可以推测其战略的实施程度。苏宁易购在2016-2018年的投资活动现金流出量分别为：2295.06亿元、20933.19亿元、1655.69亿元，分别同比增长9.64%、26.42%和131.53%。近3年的投资规模基本呈稳步上升趋势，这主要是因为在发展迅速的信息化时代，作为零售业巨擘的苏宁易购感受到传统电商的式微，以客流、物流、信息流和资金流为基础的产业生态链才是新零售业发展的方向。于是苏宁易购以零售为圆心，扩散出对金融、商业、物流、科技、体育、文创等多种产业的多层次投资，形成了一套向新零售转型的智慧零售战略体系。投资活动现金流出量证明苏宁易购的对外投资方面与其战略相符。

　（三）筹资活动与经营活动、投资活动现金流量的适应性分析

经过理论学习可得，一家资产状况良好的企业，其筹资活动、经营活动和投资活动三者之间的现金流量应当具有一定程度上的适应性。当在经营和投资活动中存在资金缺口时，企业应进行筹资活动填补资金缺口。如果三者之间没有这样的适应性关系，企业就容易出现资金短缺，从而陷入资本链断裂的危机。这种适应性存在与否也反映了现金流管理质量的好与坏。下表对苏宁易购近3年这三大活动的净现金流量进行了分析。

表9苏宁易购2016-2018年的现金流量数据

单位：亿元

项目名称2018 2017 2016

经营活动净现金流量-138.74-66.05 38.39

投资活动净现金流量-30.10 134.37-396.13

合计①-168.84 68.42-357.74

筹资活动净现金流量②225.34-9.11 367.58

①+②56.5 59.21 9.84

从表9可以看出，当经营和投资活动出现资金缺口时，筹资活动可在推动总体现金流量正向发展方面发挥补充作用。随着苏宁零售业的快速发展以及对物流网络和IT技术的不断投资，其对营运资金的需求随之增加。报告期内（2018年），苏宁易购及其子公司通过发行公司债券和银行融资获得了大量资金，支持业务发展。此外，在报告所述期间，其子公司苏宁金融实施了吸引资本和筹集资金的战略，使公司筹资活动的净现金流量在报告期内比去年同期增长了2574.88%，公司募集资金225亿。

　五、相关财务指标分析

财务指标分析是指对企业财务状况和经营成果进行分析和评价的指标，包括偿债能力指标，盈利能力指标和营运能力指标等。

（一）偿债能力

偿债能力是指企业到期偿还所欠债务本金及其产生的利息的能力。按照偿还期间的长短可以将其划分为：短期偿债能力和长期偿债能力。本文在查阅苏宁易购近3年年度财务报告后，分析了相关数据，将相关长短期偿债能力指标计算并汇总如下。

表8偿债能力指标

项目名称财务比率2018 2017 2016

短期偿债能力流动比率1.41 1.37 1.34

速动比率0.93 0.84 0.61

现金比率-0.12%-0.09%0.06%

长期偿债能力资产负债率55.78%46.83%49.02%

产权比率126.12%88.06%96.17%

分析苏宁的短期偿债能力，我们可以看出，三个相关财务比率水平都较低，位于正产水平之下。由此可以判定现行转型状态下，苏宁易购短期偿债能力不佳。分析苏宁的长期偿债能力，我们可以看出相关的两大财务指标近3年总体上显现出上升的状态。这一情况既表明苏宁易购承担着逐渐增长的财务风险，也表明企业拥有不断强化的财务杠杆效益，苏宁易购在借助融资进行企业扩张布局。

（二）盈利能力

盈利能力是指一个企业通过经营和投融资活动不断增加其资本价值的能力，常常通过企业收入的大小和水平的高低来体现。苏宁易购的盈利能力见表9：

表9盈利能力指标

项目名称2018 2017 2016

销售净利润率5.16%2.15%0.33%

总资产报酬率7.09%2.75%0.44%

通过表9，可以看出苏宁易购的销售净利润率和总资产报酬率都正从较小的基数逐步上升，主要原因是总资产和营业收入都在逐年上升，总资产的使用效率也在提高。虽然苏宁易购近几年核心利润状况不佳，但由于投资收益等的支撑，净利润仍然在逐年增长。

（三）营运能力

营运能力分析是指通过计算企业一系列的资本周转率指标，进而分析评判企业的资产利用效率，得出企业管理水平和资产使用能力的高低。苏宁易购的营运能力指标详见表10。

表10营运能力指标

单位：次

项目名称2018 2017 2016

应收账款周转率53.98 107.61 164.26

存货周转率10.20 9.80 8.96

总资产周转率1.37 1.28 1.32

观察表10可以发现，苏宁易购的应收账款周转率在逐年降低，这说明企业为了扩大销售收入，放宽了信用期限且多采取赊销方式。苏宁易购的存货周转率在稳步上升，从经营的角度来看，近几年存货周转速度逐渐加快，现金在存货部分周转速度加快，变现能力有所提高。总资产周转率则保持稳定的状态，近几年比率基本持平，说明营业收入与总资产几乎同步上升。

　（四）杜邦分析

杜邦分析体系是以净资产收益率为龙头，以资产净利率和权益乘数为核心，利用主要财务指标比率之间的内在关联，对企业财务状况和经济效益进行系统分析评价的方法。其具体数据见表11。

表11杜邦分析

项目名称2018 2017 2016

净资产收益率16.47%5.34%1.07%

销售净利率5.44%2.24%0.47%

总资产周转率1.37 1.28 1.32

权益乘数2.26 1.88 1.96

从表11可以看出，2018年苏宁易于购买的净资产回报率表现相对较好。从最初的1.07%快速上升到16.47%，这说明2018年净利润较前两年有较大增长，但这主要源于苏宁易购在2018年抛售了阿里巴巴的股份。在近三年，权益乘数和总资产周转率相对稳定，销售净利率在逐步增长。通过对杜邦财务分析体系相关因素的拆分，可以发现苏宁易购的整体流动性较为稳定，营业收入增长较快，但由于净利润的增长本质是一次性的，所以苏宁易购在战略转型、投资扩张的同时，也应该关注企业的经营活动盈利水平。

　六、结论及建议

本文从资产负债表、利润表、现金流量表和财务指标四个方面重构了财务质量分析的系统框架，运用这“四维框架”对苏宁易购的财务质量进行了较为全面的分析，得出了以下结论：①从资产负债表角度可以看出，苏宁易购虽然具有一定的盈利能力和增值能力，但资产质量并不理想。通过对苏宁易购资本结构质量的分析，可以看出公司的资本结构质量目前较差，主要表现为资本结构不合理、财务风险偏大和债务融资偏大，资本结构须进行调整。②从利润表分析可以总结出苏宁易购的利润质量一般，近几年利润的获现质量欠佳。③从现金流量表的分析可以看出，苏宁易购的现金流量基本上能够维持正常运营，满足正常经营活动的需要，但整体现金流量质量一般。特别是经营活动的现金流量，仍然需要进一步加强。④从各项财务指标分析可以看出，苏宁易购持续发展能力尚可，管理层对企业的布局与发展前景信心十足。

尽管苏宁易购的整体财务质量仍然可以接受，但从以上分析中可以看出其仍存在许多问题。苏宁易购可以采取以下措施加以改进：第一，进一步提高企业资产的整体质量，把握经营资产效益与质量的平衡。第二，在产能过剩、行业竞争压力加大的环境下，有必要采取价格和成本主导战略，从源头控制产品的生产成本，以增强其经营的盈利能力。并且在增加销售收入时也不应疏忽对应收账款的征收管理力度，从而持续提高企业的盈利质量。第三，由于企业的资产负债率在逐年上升，进行债务融资的同时应注意控制财务风险，优化企业的资本结构。第四，苏宁应该加强对经营、投资和筹资活动的现金流量管理，加快资金回笼的速度，对自身经营活动现金流量的质量重点关注。第五，在扩大业务范围，构建苏宁智慧生态系统的同时，也需注意多元投资的收益性和可持续性发展问题。

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